國際金融市場

1、國際金融市場胡智教授.經(jīng)濟學博士導(dǎo)論國際金融市場的制度環(huán)境國際金融市場理論國際外匯市場離岸金融市場國際債券市場國際貨幣市場國際衍生工具市場國際黃金市場國際金融市場風險管理國際金融市場監(jiān)管國際金融市場的預(yù)測與決策美國金融市場歐元金融市場結(jié)論第三章 國際金融市場理論第一節(jié) 理論的邏輯演變1970年，由法馬（Fama）提出的有效市場理論（efficient market hypothesis, EMH）經(jīng)過近二三十年的發(fā)展已成為金融市場理論的核心和現(xiàn)代投資理論的基礎(chǔ)。有效市場理論并非獨立發(fā)展的金融理論，到目前為止，雖然經(jīng)常受到各種質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，其內(nèi)涵也存在較大差異，但一直是關(guān)于金融市場效率研究影響最廣

2、泛、并占據(jù)主導(dǎo)地位的論述，是各種市場定價模型和實證檢驗的理論基礎(chǔ)，而分形市場假說、行為金融理論、博弈論與信息經(jīng)濟學與協(xié)同市場假說等則從嶄新的角度極大的促進了金融市場理論的發(fā)展。第二節(jié) 有效市場理論一、有效市場理論產(chǎn)生的背景有效市場假說是有關(guān)價格對各種影響價格的信息的反應(yīng)能力、程度及速度的解釋，是關(guān)于市場效率問題的研究。該假說起源于早期對價格形成的不確定性進行的研究探索，第一篇討論市場有效問題的著述可追溯到詹伯森（Gibson)。詹伯森（Gibson）曾描述過這一假說的大致思想（盡管當時還沒有“有效市場”這一提法）。最早描述和檢驗隨機游走模型的是法國經(jīng)濟學家Bachelier（1900）。Bac

3、helier認為價格行為的基本原則應(yīng)是“公平游戲”，投機者的期望利潤應(yīng)為零。按現(xiàn)代隨機過程理論的觀點，Bachelier的基本原則實質(zhì)上就是“鞅”。 Bachelier之后關(guān)于價格行為的研究并沒有得到很大的發(fā)展，直到后來計算機的出現(xiàn)。1953年，Kendall 在做了大量序列相關(guān)分析后，發(fā)現(xiàn)股票價格序列就像在隨機漫步一樣，下一周的價格是前一周的價格加上一個隨機數(shù)構(gòu)成。1959年，羅伯特（Roberts）揭示了這些股票市場研究和金融分析的結(jié)論所隱含的意義。Kendall和羅伯特（Roberts）在觀察基礎(chǔ)之上提出了用隨機游走模型描述投機價格的觀點，但是他們并沒有對這些假設(shè)進行合理的經(jīng)濟學解釋。直

4、到1965年薩繆爾森（Samuelson）和1966年芒的勃羅（Mandelrot）在仔細研究了隨機游走理論后，指出如果市場上信息傳遞順暢，沒有交易成本那么未來價格變動將獨立于市場當前價格，在仔細研究了隨機游走理論后，才揭示了期望收益模型中的“公平游戲”原則。Fama是有效市場理論的集大成者，他為該理論的最終形成和完善做出了卓越的貢獻。1970年Fama不僅對有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了一個完整的理論框架。在此之后，EMH蓬勃發(fā)展,其內(nèi)涵不斷加深，外延不斷擴大，最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟學的支柱理論之一。二、有效市場理論的內(nèi)涵早期有效市場假說的經(jīng)驗著作認為，如果資本市場是有競爭性和有效率

5、的，則投資者所預(yù)期的收益就等于所使用資金的機會成本。假設(shè)r為機會成本，為資產(chǎn)在t到t+1單位時間上持有的總收益，Pt為時間t的資產(chǎn)價格，E為時期t可獲得的信息集It基礎(chǔ)上所做出的收益率預(yù)期，則有效市場假設(shè)認為：E（It）（rt） 因為對于沒有花費的資產(chǎn)而言，等于Pt+1除以Pt，所以有：E（Pt+1It）/（rt）Pt 通過對決定價格使用的信息進行解釋，就可以給出有效市場理論的內(nèi)容：若資本市場在證券價格形成中充分而準確地反映了全部信息，則稱市場有效率，即若證券價格并不會由于向所有投資者公開信息集而受到影響，則該市場對信息集是有效率的，這就意味著以為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲得超額經(jīng)濟利益。認為,如

6、果資本市場在證券價格形成中充分反映了所有的可知信息,則稱其為有效率。在任何時點上,可獲得的信息都被反映在價格之中,證券價格也就成為證券內(nèi)在價值的最佳評估 根據(jù)這一命題,市場均衡狀態(tài)用預(yù)期報酬來表示,則在考慮到定價信息時,某一證券的預(yù)期價格應(yīng)該就等于今天的價格加上下一時期的預(yù)期報酬。1970年法馬（Fama）在理性預(yù)期的基礎(chǔ)之上給出了一個較為嚴密的定義。他認為有效市場是指市場由大量的理性投資者組成,這些投資者基于市場上可以充分流動的信息,對于證券的未來市場價值做出判斷,為實現(xiàn)自身利益最大化而相互競爭。有效市場假說的實質(zhì),是研究證券市場價格對全部相關(guān)信息反應(yīng)的速度和分布。假定t-1時期的證券價格依

7、賴于未來時期t各種證券價格的聯(lián)合概率分布的特征，那么市場有效性要求，在決定t-1時期的證券價格時，市場充分正確的運用了所有可獲得的信息，而這些信息又是被人們用來估計t時期證券價格的聯(lián)合概率分布的。因此一個有效的市場應(yīng)滿足：f(Pt|t-1)=fm(Pt|mt-1)其中，Pt=( P1t ,P2t ,Pnt )是t時期各種證券價格的向量;t-1是t-1時期可獲得的所有信息的集合；mt-1是t-1時期市場實際利用的信息集合；fm(Pt|mt-1)是市場在mt-1 條件下的t時期價格的概率密度函數(shù)；f(Pt|t-1) 是市場在t-1所隱含的真實的t時期價格的概率密度函數(shù)。因此，在一個有效的市場中決定

8、未來價格的概率密度函數(shù)利用了所有可獲得的信息；反之，在一個無效率的市場中，決定時期的價格時，忽略了信息集中的某些信息，或者錯誤地使用了信息。該理論隱含的前提和結(jié)論可概括為:若證券市場上的有關(guān)信息對每個投資者都是均等的,而且每個投資者都能根據(jù)其所掌握的信息及時進行理性的投資決策,那么,任何投資者都不能獲得超常收益,則證券市場是有效的。Fama在研究該問題時,注意到了有關(guān)證券研究的兩個問題:一是信息和證券價格之間的關(guān)系,即信息的變化是如何引起價格變動的;二是與證券價格相關(guān)的信息的種類,不同的信息對證券價格的影響程度是不同的,將有關(guān)的信息分為三類:歷史信息、公開信息和內(nèi)部信息,并根據(jù)這三類信息定義了

9、三種不同程度的效率市場：弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。（一）弱式有效市場(weak form market)弱式有效市場是最低層次的市場有效性。其資產(chǎn)價格充分及時地反映與資產(chǎn)價格變動有關(guān)的歷史信息,例如歷史價格水平、價格波動性、交易量、短期利率等。因此，對任何投資者而言都不可能利用過去的價格和交易活動信息來來獲取超常收益。（二）半強式有效市場(semi-strong form market)半強式有效市場是指如果某資本市場中所有與資產(chǎn)定價有關(guān)的公開信息，包括歷史信息以及投資者從其它渠道獲得的公司財務(wù)報告、競爭性公司報告等，都已充分反映在資產(chǎn)價格中，對財產(chǎn)變動不再有任何影響，這即為

10、半強式有效市場。對于此類市場上的投資 （三）強式有效市場(strong form market)強式有效市場是市場有效性的最高層次。它表明所有與資產(chǎn)定價有關(guān)的信息，不管是以公開的或是內(nèi)部的未公開信息，都已充分及時地包含在資產(chǎn)價格中。即價格反映了歷史的、當前的、內(nèi)幕的所有信息。在上述三種市場水平中投資者都無法利用相應(yīng)信息及獲得超常利潤。信息與市場有效性的關(guān)系如圖3-1：有效市場假說理論的基礎(chǔ)由三個逐漸弱化的假設(shè)組成:1假設(shè)投資者是理性的,因此投資者可以理性評估資產(chǎn)價值。2即使有些投資者不是理性的,但由于他們的交易隨機產(chǎn)生,交易相互抵消,不至于影響資產(chǎn)的價格。3即使在某種程度有些非理性的投資者以類

11、似的不理性方式進行交易,競爭市場中理性投資者的存在 也會消除其對價格的影響。EMH的主要特點可歸納為:（1）它是理性預(yù)期理論在證券定價上的具體應(yīng)用,即金融市場上對價格（收益率）變量的理性預(yù)期等于運用所有可知信息而做出的最佳預(yù)測。理性預(yù)期是一個均衡概念，故內(nèi)在地假定資本市場是一種均衡系統(tǒng)。（2）它是一種線性思維模式。即認為投資者是以原因結(jié)果的方式反應(yīng)接受到的市場信息。市場信息只要一出現(xiàn)，就會被投資者正確地消化并馬上反映在證券價格里，即使有的投資者沒有能力或時間這樣做，但極大的市場自由度（市場參與者），也會保證市場整體對信息的解讀。（3）它假定理性投資者是回避風險的。而如果投資者準備接受更大的風險

12、，他們就必須得到更高收益率的補償，風險與收益之間存在著線性交換關(guān)系。（4）在有效市場中，證券價格和收益率的時間序列是相互獨立、遵循隨機游動的隨機變量，當其觀察值趨于無窮時的概率分布為正態(tài)分布，具有穩(wěn)定的均值和有限的方差。由此可以建立計量模型和進行統(tǒng)計分析，并通過模型優(yōu)化，求得單一的最優(yōu)解。（5）EMH對投資者的投資策略的意義是，在一個有效的證券市場上，將不存在任何未加以利用的賺錢機會，證券價格是不可預(yù)測的。三、有效市場理論的作用(一)揭示了證券市場的特征一改過去人們對證券市場的看法。在有效市場假說還未提出之前，人們總是認為股票價格是有規(guī)律可循的，未來價格完全可以通過從過去的價格信息來進行預(yù)測，

13、而有效性假說認為，股票價格遵循隨機游走規(guī)律，是無規(guī)律可循的。同時，由于股票市場的混亂、無序性，人們往往認為它不是科學研究的對象，而有效性假說以信息為紐帶，把信息和股票價格有機地聯(lián)系起來，通過研究股票價格對相關(guān)信息的反應(yīng)效率，達到對股票市場研究的目的。并且隨后大量涌現(xiàn)的實證研究，把證券市場的“無序”變成“有序”，揭示了證券市場的本來面目，完全改變了人們的觀點。(二)促進了金融理論的發(fā)展有效性假說與金融經(jīng)濟學中資本結(jié)構(gòu)理論(MM)和資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)幾乎是同時提出的，它們之間相互有著緊密的依賴性，在驗證有效性時需要均衡模型，而均衡模型的正確前提又在于市場是有效率的。早期的有效市場理論與實

14、證結(jié)果的一致性，為以后兩個理論觀點被普遍接受提供了有力的支持。沒有對有效市場大量的實證檢驗作為后盾，以均衡為基礎(chǔ)的CAPM的推理過程以及期權(quán)定價理論很難被迅速地接受。同時，CAPM的發(fā)展促進了有效市場理論的研究，提供了有效性實證研究所需的預(yù)期收益率；MM理論的發(fā)展也部分地依賴于以有效性為基礎(chǔ)的競爭經(jīng)濟理論的發(fā)展。同時，有效市場理論的進一步發(fā)展，又使市場均衡模型得到深化和發(fā)展。進入20世紀70年代以后，為使市場均衡模型更加符合實際，獲得更好的均衡定價模型，許多經(jīng)濟學家釋放CAPM模型的假設(shè)條件，比如1972年梅耶（Meyers）放松了資產(chǎn)均可市場化的假定，定義了與CAPM不同的系數(shù)，1973年默

15、頓（Merton）則把CAPM從單周期拓展到多周期，提出多因素時際模型ICAPM，檢驗市場有效性時考慮了消費等其他狀態(tài)變量對價格的影響，一定程度上克服了單周期市場均衡模型的局限性。為了進一步解決定價模型在應(yīng)用方面的缺陷，新一代的經(jīng)濟學家甚至突破傳統(tǒng)的定價方法論和思維方式，采用整體化的、混沌的、非均衡分析思想以及非線性動態(tài)定價模型來分析市場是否有效，如EGARCH、AGARCH模型，甚至定價核概念以及半?yún)?shù)估計和半自回歸等新方法。這些都極大地豐富了金融理論,促進了相關(guān)金融理論的發(fā)展。(三)為新興證券市場的發(fā)展提供參考利用相對成熟的資本市場的有關(guān)數(shù)據(jù)進行實證研究所揭示的有效性、非有效性特征可以為研

16、究新興證券市場的發(fā)展狀況提供參照。通過比較新興市場和發(fā)達市場的實證結(jié)果，可以找出兩種市場在投資理性、市場規(guī)范、交易規(guī)則等方面的差異。市場有效與市場的資源配置效率以及市場的成熟程度雖然是不同的概念，但它們之間又存在必然的聯(lián)系，一個發(fā)達市場其有效性程度必然高于欠發(fā)達的市場，而未達到弱勢有效的市場會是發(fā)達的證券市場嗎？如果股票價格能充分反映相關(guān)的信息，那么，市場投資理性要高，市場運作機制要比較健全，市場通過價格配置資源的效率也相應(yīng)要高。從這一點來看，政府可以根據(jù)市場有效性程度的不同來選擇其監(jiān)管模式，權(quán)衡其監(jiān)管力度。對新興市場而言，采用先進監(jiān)管模式，當然是件好事，但監(jiān)管模式不是孤立存在的，它與資本市場

17、的發(fā)展歷史、經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟制度等眾多“國情”因素有著必然的聯(lián)系。因此，市場有效性為如何選擇監(jiān)管模式提供了有力的理論依據(jù)。第三節(jié) 分形市場假說傳統(tǒng)的有效市場假說建立在線性范式的基礎(chǔ)之上，認為市場是有效的。而近年來興起的混沌與分形理論認為資本市場是復(fù)雜的混沌系統(tǒng), EMH并不能很好地解釋現(xiàn)實。彼得（Peters）提出的分形市場假說（fractal market hypothesis，F(xiàn)MH），以非線性范式為分析基礎(chǔ)，將EMH納入其分析框架，為我們提供了更為深入理解市場和投資者行為的新途徑。分形幾何學理論分形幾何學的發(fā)展是20世紀數(shù)學領(lǐng)域最有用和迷人的發(fā)現(xiàn)之一，分形可以用幾條簡單的曲線來描述自然形狀

18、的系統(tǒng)。分形最早由芒的勃羅（ Mandelbrot）提出，用以描述那種不規(guī)則的、破碎的、瑣屑的幾何特征。分形概念并非純數(shù)學抽象的產(chǎn)物，而是對普遍存在的復(fù)雜幾何形態(tài)的科學概括，有極為廣泛的實際背景。分形是相對于整形而言的，傳統(tǒng)幾何學描述的對象是由直線或曲線、平面或曲面、平直體或曲體構(gòu)成的各種幾何形態(tài)，稱為整形。整形的基本特征是具有光滑性即可微性(可切性)，至少是分段或分片光滑的，除少數(shù)例外點或點集，形體都是可切(函數(shù)可微)的。分形的基本特征是不可微性、不可切性、不光滑性，甚至是不連續(xù)性。何為分形？分形為一生成規(guī)則（信息處理器）的吸因子（極限集），而信息則是隨機生成的，一個分形是一個對象，其部分以

19、某種方式與整體相關(guān)，在此意義上它具有自相似性。以某種確定性規(guī)則生成的分形式確定分形，而在不同標度上隨機產(chǎn)生的生成規(guī)則所形成的分行為隨機分形，用隨機分形來描述自然界更為合理。實質(zhì)上，不僅自然界的現(xiàn)象可用隨機分形來研究，社會經(jīng)濟現(xiàn)象如股票收益率、匯率等也可用隨機分形加以分析。二、分形維每一個分形具有一個分形維度。在歐幾里德幾何學中，維數(shù)為整數(shù)，而分形維度則可為非整數(shù)。一個時間序列各個時間的數(shù)據(jù)會團在一起，反映出其影響的內(nèi)存相關(guān)性，時間序列也是分形的。分形維是由物體或數(shù)間序列如何填充來決定的。一個分形物體是一不均勻的方式填充其空間，其各部分是又關(guān)系或相關(guān)的。要確定分形維，我們必須度量提在其空間中是如

20、何團在一起的。有許多計算維數(shù)的方法，但所有這些方法都牽扯到算出分形形狀的體積或面積，或體積或面積增加時，其標度如何變化。當要確定一個時間序列的分形維度時，先來考察一下與其具有幾何相似性的海岸線，1982年芒的勃羅（Mandelbort）曾認為永遠不可能量出一條海岸線的長度，因為我們計算的長度依賴于用來測量其尺子的長度，長度不是一個比較海岸線的有效方法，作為替代，芒德勃羅（Mandelbort）提議用分形維來比較它們，海岸線是參差不齊的線，故其分形維大于一；究竟大多少取決于海岸參差不齊的程度。它們越參差不齊，則其分形維數(shù)越接近二（一個平面的維數(shù)）。分形維是通過這一參差不齊的性質(zhì)計算的，可以通過計

21、算需要多少個具有某直徑的圓，才能覆蓋住海岸線。我們增加其直徑，在數(shù)一數(shù)圓的數(shù)目；若續(xù)之，則發(fā)現(xiàn)圓的數(shù)目與圓的半徑有一種指數(shù)關(guān)系圓的數(shù)目變化軌跡為N(2r) D = 1。式中為N圓的數(shù)目，r為半徑，D為分形維數(shù)?？捎脤?shù)進行變換：D=log Nlog(1/2r)。這樣，就可求出海岸線的分形維。1994年彼得（Peters）首次提出了分形市場假說(FMH)。它強調(diào)信息和投資水平對投資者行為的影響,并認為所有穩(wěn)定的市場都存在分形結(jié)構(gòu)。同時提出如果忽略投資水平，則所有投資者所面臨的風險也相同。這意味著如果投資者對市場有相同的評價，則他們會做出一致的決策。因此, FMH對于不同的投資水平，有相同的收益率

22、分布函數(shù)。FMH的主要內(nèi)容包括以下五點：(1)市場由眾多的投資者組成，這些投資者處于不同的投資水平，投資者的投資水平對其行為會產(chǎn)生重大的影響?？梢韵胂?，一個日交易者的投資行為會明顯不同于養(yǎng)老基金的投資行為。前者會頻繁地做出買或賣的投資決策，而后者則會在較長的時期內(nèi)保持穩(wěn)定 (2)信息對于處于不同投資水平上的投資者所產(chǎn)生的影響也不相同。日交易者的主要投資行為是頻繁的交易。因此,他們會格外關(guān)注技術(shù)分析信息。大多數(shù)的技術(shù)分析者都處在短期投資水平上,在他們的分析框架中，基礎(chǔ)分析信息少有價值。從另一方面來說，市場中大多數(shù)的基礎(chǔ)分析者處于長期投資水平上。他們通常認為市場在技術(shù)分析層面上所表現(xiàn)出來的趨勢并不

23、能用于長期投資決策。只有對證券進行價值評估才可獲取長期真實的投資收益。而在FMH的框架中，由于信息的影響在很大程度上依賴于投資者自身的投資水平，因此，技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析都是適用的。 (3)市場的穩(wěn)定（供給和需求的平衡）在于市場流動性的保持。而只有當市場是由處于不同投資水平上的眾多投資者組成時，流動性才能夠得以實現(xiàn)。這樣的話，如果某一信息由于不利于短期投資水平上的投資者而引起證券價格的下跌，則長期投資者會基于長期的考慮而乘機購買證券，從而使市場保持穩(wěn)定。但是，當市場喪失了這種結(jié)構(gòu)時，投資者處于相近的投資水平上，市場會因為缺乏流動性而持續(xù)劇烈波動。例如，當投資者對市場長期前景不抱信心的時候，投資水

24、平會集中于短期。長期投資者的缺乏會導(dǎo)致整個市場基于相同的信息集進行交易，這種信息集主要是短期的技術(shù)分析信息或是從眾行為現(xiàn)象?？梢?，市場的穩(wěn)定性依賴于市場參與者投資水平的多樣化（市場的分形結(jié)構(gòu)）。投資水平的多樣化使得投資者對信息流動有不同的評價，并且可以在某一投資水平投資者不看好市場的時候為市場提供流動性，這是保證市場穩(wěn)定的關(guān)鍵。 (4)價格不僅反映了市場中投資者基于技術(shù)分析所做的短期交易，而且反映了基于基礎(chǔ)分析對市場所做的長期估價；一般而言，短期的價格變化比長期交易更具易變性。市場發(fā)展的內(nèi)在趨勢反映了投資者期望收益的變化,并受整個經(jīng)濟環(huán)境的影響。而短期交易則可能是投資者從眾行為的結(jié)果。因此，市

25、場的短期趨勢與經(jīng)濟長期發(fā)展趨勢之間并無內(nèi)在一致性。 (5)如果證券市場與整體經(jīng)濟循環(huán)無關(guān)，則市場本身并無長期趨勢可言。交易、流動性和短期信息將在市場中起決定作用。如果市場與經(jīng)濟長期增長有關(guān)，則隨著經(jīng)濟周期循環(huán)的確定，風險將逐步的降低。市場交易活動比經(jīng)濟循環(huán)具有更大的不確定性。從短期來看，資本市場存在分形統(tǒng)計結(jié)構(gòu)，這一結(jié)構(gòu)建立于長期經(jīng)濟循環(huán)的基礎(chǔ)之上。同時,作為交易市場，市場流通也僅僅具有分形的統(tǒng)計結(jié)構(gòu)。在FMH這一新的分析框架下，我們可以更好地分析市場的價格運動和投資者行為。當市場是穩(wěn)定時， EMH可以很好地解釋現(xiàn)實。但是, EMH不能對市場出現(xiàn)劇烈的波動做出很好的解釋。而FMH則比EMH更具

26、解釋力。FMH說明了不同投資水平的投資者對信息做出不同的反應(yīng)，當不存在特定的時間范圍和投資水平時，市場必定是穩(wěn)定的。而當市場喪失其分形結(jié)構(gòu)，僅存在相近的投資水平時，市場不能保持穩(wěn)定。 行為金融理論（Behavioral Finance）一、行為金融理論的發(fā)展歷史（一）早期行為金融研究BF的研究最早可以追溯到19世紀的兩本書Gustave LeBon的The Crowd和Charles Mackay的Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds。目前這兩本最早闡述BF思想的著作仍被許多投資者認為是投資市場群體行為領(lǐng)域的經(jīng)典之作

27、。Burrell是現(xiàn)代意義BF理論的最早研究者，他在1951年發(fā)表了一篇題為以實驗方法進行投資研究的可能性的論文，文章提出構(gòu)造實驗來檢驗理論的思路，由此開拓了一個將量化的投資模型與人的行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。隨后PaulSlovic等人繼續(xù)進行了一些人類決策過程的心理學研究。（二）心理學行為金融時期(1960年至20世紀80年代中期)這一時期的BF研究以斯坦福大學教授Tversky和普林斯頓大學的Kahneman為代表人物。Tversky的研究工作大都集中于風險心理研究。他研究了人類行為與投資決策經(jīng)典經(jīng)濟模型的基本假設(shè)相沖突的三個方面：風險態(tài)度、心理賬戶和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認

28、知偏差”。Kahneman和Tversky于1979年共同提出了期望理論(prospect theory)，這成為BF研究史上的一個里程碑。期望理論認為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風險，而在投資賬面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度增加速度減緩。期望理論成為BF研究中的代表學說，利用期望理論解釋了不少金融市場中的異?，F(xiàn)象。但是，當時人們對BF研究并沒有引起足夠的重視。這主要是以下兩個原因造成:(1)由于當時EMH風行一時，人們普遍認為研究人的心理、情緒對金融研究是“不科學的”，金融理論界都崇尚數(shù)學方程，因而有意回避心理學的

29、研究。(2)兩個代表人物Tversky和Kahneman都是主攻心理學研究,廣泛采用了許多心理學中的研究方法?，F(xiàn)在人們普遍認為Tversky和Kahneman是真正研究BF的第一代核心人物。（三）金融學行為金融時期(20世紀80年代中期以后)20世紀80年代后期，BF的研究進入黃金時期,真正取得突破性發(fā)展。芝加哥大學的Thaler、耶魯大學的Shiller成為研究BF的第二代核心人物。這種局面的形成主要有兩個原因：一是大量的證據(jù)表明現(xiàn)有的金融理論不完善，不足以解釋實際中的問題，市場中存在大量的異常現(xiàn)象引起了金融學家的注意;二是Kahneman和Tversky提出的期望理論得以進一步發(fā)展并得到廣

30、泛認可。為了與第二時期對比，將第三時期稱為金融學BF時期。Thaler主要研究了股票回報率的時間模式、投資者的心理賬戶，Shiller主要研究了股票價格的異常波動、股票市場的羊群行為、投機價格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系等。除了這兩位代表人物以外，20世紀90年代以后也涌現(xiàn)出一批新的學者，其中Odean對于趨向性效應(yīng)(disposition effect)的研究，Ritter對于IPO的異常現(xiàn)象的研究，Kahneman等對反應(yīng)過度和反應(yīng)不足切換機制的研究都得到了廣泛的關(guān)注,他們的研究對BF的進一步發(fā)展起到了十分重要的作用。二、行為金融理論的內(nèi)涵作為一個新興的研究領(lǐng)域，BF至今還沒有一個為學術(shù)界所公認

31、的嚴格定義。但是，不少學者提出了自己的看法。1993年Thaler將BF稱為“思路開放式金融研究”(open-minded finance)，只要是對現(xiàn)實世界關(guān)注，考慮經(jīng)濟系統(tǒng)中的人有可能不是完全理性的,就可以認為是開始研究BF了。2000年Hsee認為，BF是將行為科學、心理學和認知科學上的成果運用到金融市場中產(chǎn)生的學科。它的主要研究方法，是基于心理學實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者的實際投資決策行為。對應(yīng)于EMH在理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗檢驗存在的問題，BF研究內(nèi)容可歸納為三個層次:(1)個體的有限理性特征、群體行為和非完全市場；(2)金融市場的異常現(xiàn)象(anomalies，即無法

32、用傳統(tǒng)金融理論來解釋的現(xiàn)象)；(3)投資者的盈利策略。這三者的邏輯關(guān)系見圖3-2：三、行為金融理論的理論基礎(chǔ)（一）期望理論期望理論是行為金融學的重要理論基礎(chǔ)。Tversky和Kahneman通過實驗對比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風險回避的。期望理論認為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù) ，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風險，而在投資賬面質(zhì)盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。 期望理論成為行為金融研究中的代表學說，利用期望理論解釋了不少金融市場中的異?，F(xiàn)象；如阿來悖論、股價溢價之謎（equity

33、 premium puzzle）以及期權(quán)微笑（option smile）等，然而由于Tversky和Kahneman在期望理論中并沒有給出如何確定價值函數(shù)的關(guān)鍵參考點以及價值函數(shù)的具體形式，在理論上存在很大缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進一步發(fā)展。（二）行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型一些行為金融理論研究者認為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對立起來并不恰當。將二者結(jié)合起來，對現(xiàn)代金融理論進行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，行為組合理論(behavioral portfolio theory, BPT)和行為資產(chǎn)定價模型(behavioral asset pricing model,

34、 BAPM)引起了金融界的注意。BPT是在資產(chǎn)組合理論( portfolio theory)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，資產(chǎn)組合理論認為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認為現(xiàn)實中的投資者無法做到這一點，他們實際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都于特定的目標和風險態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM 是對資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM 不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易這是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現(xiàn)系統(tǒng)

35、偏差；噪聲交易者則不按 CAPM行事，會犯各種認知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價格。事實上，在BAPM中，資本市場組合的問題仍然存在，因為均值方差有效組合會隨時間而改變。四、投資行為的四種模型（一）BSV模型(Barberis, Shleifer and Vishny, 1997)BSV模型認為，人們進行投資決策是存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差（representive bias），即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價對收益變化的反映不足（under-reaction）。另一種是保守性偏差（conservation），投資者不

36、能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測模型，導(dǎo)致股價過渡反映（over-reaction）。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場價格變化偏離效率市場假說的。（二）DHS模型(Daniel, Hirsheifer and Subramanyam, 1997)該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過渡自信和有偏的自我歸因(self-contribution)。過度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價值的公開信號。公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對個人信息的過渡反映和對公共信息的反映

37、不足，就會導(dǎo)致股票回報的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn)。所以1998年Fama認為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。（三）HS模型（Hong and Stein, 1999）HS模型又稱統(tǒng)一理論模型（Unified theory model）統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型指出在于：他把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來價值的息信進行預(yù)測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格；動量交易者則完全依賴于過去的價格變化，其局限使他們的預(yù)測必須是過去價格歷

38、史的簡單函數(shù)，在上述假設(shè)下，該模型將反映不足和過度反映統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價值信息的逐漸擴散，而不包括其他的對投資者情感刺激和流動性交易的需要。模型認為最初由于觀察信息者對私人信息反映不足的傾向，使得動量交易者力圖通過套期策略來利用這一點，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個極端過度反應(yīng)。（四）羊群效應(yīng)模型(Herd Behavioral Model)該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用原則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。Banerjee1992年提出序列型，在該模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特

39、征是其決策的序列性。但是現(xiàn)實中要區(qū)分投資者順序是不現(xiàn)實的，因而這一假設(shè)在實際金融市場缺乏支持。非序列型則論證無論仿效傾向強或弱，都不會得到現(xiàn)代金融理論中關(guān)于股票的零點對稱和單一模態(tài)的厚尾特征。五、行為金融理論的發(fā)展前景BF已成為金融學術(shù)界的一個十分引人注目的領(lǐng)域，它對于原有的理性框架EMH進行了深刻的反思，從人的角度來理解市場行為，充分考慮市場參與者心理因素的作用,為人們理解金融市場提供了一個新的視角。價格和交易量是金融研究領(lǐng)域的兩個最重要的變量。1990年Shiller指出,市場中的許多特征(如價格、交易量)都是人的行為和人與人之間的相互作用產(chǎn)生的結(jié)果。金融市場的價格移動基本上是由流行心態(tài)和

40、狂熱心理決定的。此話雖然過于偏激，但不無道理。因此，對人的行為的理解有利于對價格、交易量本質(zhì)的深刻理解，這在經(jīng)典的金融理論中卻完全被忽略了。從本質(zhì)上講，行為金融學是一門邊緣應(yīng)用學科。盡管在心理研究上行為金融學已取得許多成果，但還遠未達到理想境地，主要表現(xiàn)在以下方面：其一，行為金融學無法確定在眾多心理因素中，起關(guān)鍵作用的是什么因素；其二，對于某些異象的解釋，行為金融學沒有形成統(tǒng)一的認識；其三，還有許多行為金融學無法解釋的異象；其四，行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型的有效性尚待檢驗和論證。因此，BF在未來的研究中還有巨大的發(fā)展空間。第五節(jié) 博弈論與信息經(jīng)濟學、協(xié)同市場假說一、博弈論（Game The

41、ory） 經(jīng)濟學是研究人的行為的，當然研究人的行為的學科很多，不止經(jīng)濟學。那么，經(jīng)濟學與其他學科有什么不同呢？這就是經(jīng)濟學假定人是理性的。所謂理性人是指由一個很好定義的偏好，在面臨給定的約束條件下最大化自己的偏好。正是理性人的假設(shè)使得經(jīng)濟學家得以運用數(shù)學工具描述人的行為。理性人可能是利己主義者，也可能是利他主義者，無論是利己的還是利它的，理性人在最大化偏好時，需要相互合作（cooperation），而合作中又存在著沖突（conflicts）。為了實現(xiàn)合作的潛在利益和有效的解決合作中的沖突，理性人發(fā)明了各種各樣的制度規(guī)范它們的行為。價格制度是人類為達到合作和解決沖突所發(fā)明的最重要的制度之一。傳統(tǒng)

42、的新古典經(jīng)濟學就是以價格制度為研究對象的，故又稱為價格理論 新古典經(jīng)濟學的兩個基本假定是：（1）市場參與者的數(shù)量足夠多從而市場是競爭性的；（2）參與人之間不存在信息不對稱問題。但這兩個假設(shè)在現(xiàn)實中一般是不滿足的。首先，在現(xiàn)實中，買賣雙方的人數(shù)常常是非常有限的，在有限人數(shù)下，市場不可能是完全競爭的。在不完全競爭市場中，人們之間的行為是直接影響的，所以一個人在決策時必須考慮對方的反應(yīng)，這就是博弈論要研究的問題。其次，現(xiàn)實中市場參與者之間的信息一般是不對稱的，比如說，賣者對產(chǎn)品質(zhì)量的了解通常比買者多。當參與人之間存在信息不對稱時，任何一種有效的制度安排必須滿足“激勵相容”或“自選擇”條件，這是信息經(jīng)

43、濟學研究的問題。進一步，不完全信息使得價格制度常常不是實現(xiàn)合作和解決沖突的最有效安排，諸如學校、企業(yè)、家庭、政府等等這樣一些非價格制度也許更為有效。而非價格制度的最顯著特征是參與人之間行為的相互作用。因此，當本世紀70年代經(jīng)濟學家開始將注意力有價格制度轉(zhuǎn)向非價格制度時，博弈論逐漸成為經(jīng)濟學的基石。博弈論是研究決策主體的行為發(fā)生直接相互作用時候的決策以及這種決策的均衡問題的，也就是說，當一個主體，好比說一個人或一個企業(yè)的選擇受到其他人、其他企業(yè)選擇的影響，而且翻過來影響到其他人、其他企業(yè)選擇使得決策問題和均衡問題。所以在這個意義上說，博弈論又稱為“對策論”。博弈論可以劃分為合作博弈（cooper

44、ative game）和非合作博弈（non-cooperative game）?，F(xiàn)在經(jīng)濟學家所說的博弈論，一般是指非合作博弈。合作博弈與非合作博弈之間的區(qū)別在于人們的行為相互作用時，當事人能否達成一個具有約束力的協(xié)議，就是說，有沒有一種binding agreement。如果有就是合作博弈，反之，則是非合作博弈。例如兩個寡頭企業(yè)，如果它們之間達車成一個協(xié)議，聯(lián)合最大化利潤，并且各自按這個協(xié)議生產(chǎn)，就是合作博弈。他們面臨的問題是如何分享合作帶來的剩余。如果兩個企業(yè)間的協(xié)議不具有約束力，就是說，沒有哪一方能夠強制另一方遵守這個協(xié)議，每個企業(yè)都只選擇自己的最優(yōu)產(chǎn)量（或價格），則是非合作博弈，這就是兩

45、個概念的區(qū)別。同時應(yīng)該指出的事，合作博弈強調(diào)的是團體理性，就是collective rationality，強調(diào)的是效率(efficiency)、公正(fairness)、公平(equality)。非合作博弈強調(diào)的是個人理性、個人最優(yōu)決策，其結(jié)果可能是有效的，也可能是無效率的。博弈論的基本概念包括：參與人、行動、信息、戰(zhàn)略、支付函數(shù)、結(jié)果、均衡。參與人指的是博弈種選擇行動以最大化自己效用的決策主體；行動是參與人的決策變量；信息是參與人在博弈中的知識，特別是有關(guān)其他參與人的特征和行動的知識；戰(zhàn)略是參與人選擇行動的規(guī)則，他告訴參與人在什么時候選擇什么行動；支付函數(shù)是參與人從博弈中獲得的效用水平，它

46、是所有參與人戰(zhàn)略或行動的函數(shù)，是每個參與人真正關(guān)心的東西；結(jié)果使博弈分析者感興趣的要素的組合；均衡是所有參與人的最有戰(zhàn)略或行動的組合。其中，參與人、行動和結(jié)果統(tǒng)稱為博弈規(guī)則，博弈分析的目的是使用博弈規(guī)則決定均衡。博弈的劃分可以從兩個角度進行。第一個角度是參與人行動的先后順序。從這一角度博弈可分為靜態(tài)博弈和動態(tài)博弈。靜態(tài)博弈指的是博弈中參與人同時選擇行動或雖非同時但后行動者并不知道先行動者采取了什么具體行動；動態(tài)博弈指的是行動有先后順序，且后行動者能夠觀察到前行動者所選擇的行動。劃分博弈的第二個角度是參與人對有關(guān)其他參與人的特征、戰(zhàn)略空間及支付函數(shù)知識。從這個角度，博弈可以劃分為完全信息博弈和不

47、完全信息博弈。前者指的是每一個參與人對所有其它參與人的特征、戰(zhàn)略空間集支付函數(shù)有準確的知識；相反，不完全信息是指在現(xiàn)實經(jīng)濟中,市場參與者不可能同時擁有所有有用的信息，其主要表現(xiàn)是信息不對稱與市場的不確定性。將上述兩個角度劃分結(jié)合起來，就可得到四種不同的博弈：完全信息靜態(tài)博弈，完全信息動態(tài)博弈，不完全信息靜態(tài)博弈，不完全信息動態(tài)博弈。相對應(yīng)的是四個均衡概念，即納什均衡，子博弈精煉納什均衡，貝葉斯納什均衡及精煉貝葉斯納什均衡。上述四種博弈及對應(yīng)的均衡概念如表3-1：二、信息經(jīng)濟學(Information Economics)信息經(jīng)濟學是非對稱信息博弈論在經(jīng)濟學上的應(yīng)用。非對稱信息指的是某些參與人擁

48、有但另一些參與人不用有的信息。它與不完全信息不同，前者是后者的基本表現(xiàn)形式，在內(nèi)容上前者更多的強調(diào)相互對立的經(jīng)濟人之間的信息差別。如果說信息經(jīng)濟學與博弈論有什么不同的話，這種不同表現(xiàn)在研究的著眼點上：博弈論是方法論導(dǎo)向的，而信息經(jīng)濟學時問題導(dǎo)向的。博弈論研究的是給定信息結(jié)構(gòu)，什么是可能的均衡結(jié)果?信息經(jīng)濟學研究的問題是給定信息結(jié)構(gòu)，什么是最優(yōu)的契約安排？因為信息經(jīng)濟學研究什么是非對稱信息情況下的最優(yōu)交易契約，故又稱為契約理論，或機制設(shè)計理論。從這個角度講，博弈論是“實證的”，而信息經(jīng)濟學是“規(guī)范的”。從信息的供給角度來看，非對稱信息有兩種典型的表現(xiàn)：一是隱藏信息，代理人（擁有信息優(yōu)勢的一方）擁

49、有委托人（處于信息劣勢的一方）不易觀察的私人信息，可導(dǎo)致逆向選擇的市場行為；二是隱藏行動，代理人利用委托人不易觀察的私人行動獲取對自己有利的決策地位，可導(dǎo)致道德風險。此外，信息的非對稱性還可以從以下兩個角度劃分：一是非對稱發(fā)生時間，二是非對稱信息的內(nèi)容。從非對稱發(fā)生的時間看，非對稱性可能發(fā)生在當事人簽約之前，也可能發(fā)生在簽約之后，分別稱為事前非對稱和事后非對稱。研究事前非對稱信息博弈的模型稱為逆向選擇模型，研究事后非對稱信息的模型稱為道德風險模型。從非對稱信息的內(nèi)容看，非對稱信息可能是指某些參與人的行動，也可能是指某些參與人的知識。研究不可觀測行動的模型稱為隱藏行動模型，研究不可觀測知識的模型

50、稱為隱藏知識模型或隱藏信息模型?；痉诸惾绫?-2：三、協(xié)同市場假說(Coherent Market Hypothesis)協(xié)同市場假說來自社會模仿理論。作為一種非線性統(tǒng)計模型，它不是以有效市場理論及其價格、收益率的隨機游動和正態(tài)分布為基礎(chǔ)的，但它為評估資本市場的風險以及市場基本因素與技術(shù)因素的交互影響提供了另外一種理論分析框架。該假說是由瓦加(Vaga，1991)發(fā)展起來的，其基本內(nèi)容是：資本市場的價格、收益率或風險與收益狀況是由“外部的基本經(jīng)濟環(huán)境(基本偏倚)”和“投資者的集體情緒(群眾行為水平)”這兩個因素結(jié)合所決定的。這兩種主導(dǎo)因素組合在時間上的變化，就引起了市場狀態(tài)的變化，市場的概率

51、密度函數(shù)的形狀也隨之發(fā)生變化，瓦加認為市場可以出現(xiàn)四種狀態(tài):1. 隨機游動狀態(tài)，即有效市場狀態(tài)這時市場的基本狀況為中性，投資者的行為相互之間是獨立的，市場信息很快地反映在價格之中。2. 不穩(wěn)定過渡狀態(tài)，即無效市場狀態(tài)表現(xiàn)為隨著外部環(huán)境的逐漸變化，投資者在情緒上的傾斜可能使信息的影響長期延續(xù)。3. 混沌市場狀態(tài)這時基本經(jīng)濟環(huán)境是不確定的或沒有明顯偏倚，但投資者情緒對于群體思維有很強的傳導(dǎo)力，群眾行為有可能出現(xiàn)大的波動。市場傳言或被曲解的信息會引起投資者的恐慌。4. 協(xié)同市場狀態(tài)即強烈的正面或反面的基本環(huán)境狀況與強烈的投資者情緒相吻合，產(chǎn)生巨大的市場協(xié)同效應(yīng)。這時的市場趨勢是出現(xiàn)更加強有力的正面或

52、反面，從而使市場風險很低或很高。CMH的實質(zhì)是認為:資本市場作為一個系統(tǒng)，其內(nèi)部各個因素之間存在著相關(guān)性，而這種相關(guān)性也可能被外部的力量所影響，內(nèi)部相關(guān)性的水平和外部影響強度的耦合決定著系統(tǒng)的狀態(tài)。在這里，風險與收益的線性交換轉(zhuǎn)變?yōu)榛经h(huán)境和市場情緒的結(jié)合。例如，當股票市場出現(xiàn)“協(xié)同牛市”時，股價下跌的風險很低，市場總體的易變性下降，市場的風險低而收益率卻很高。瓦加利用伊辛模型(Ising Model)，通過對基本偏倚和群眾行為水平這兩個關(guān)鍵參數(shù)的估值，驗證了這一理論并將其應(yīng)用于投資實踐。協(xié)同市場假說是一種非線性統(tǒng)計學理論。據(jù)調(diào)查，它頗受實際投資者的好評，如很多股票投資者就覺得它看上去是符合經(jīng)

53、驗的。但是，迄今為止支持CMH的嚴格的檢驗證據(jù)還比較少，進一步的理論證明還有待深入。本章小結(jié)本章主要通過對有效市場理論、分形市場假說、行為金融理論、博弈論與信息經(jīng)濟學和協(xié)同市場假說理論的簡要介紹，使得大家對于國際金融市場理論有一個基本了解，從而有利于防范和化解金融風險,進一步理解金融市場和投資者行為。有效市場理論認為：市場是由大量的理性投資者組成,這些投資者基于市場上可以充分流動的信息,對于未來市場價值做出判斷,因此，市場是有效率的。分形市場假說認為：投資者并非都是理性的，投資者對于信息的反應(yīng)不是線性的而是非線性的，過去的信息會對市場產(chǎn)生影響，價格并沒有反映所有的信息，不遵循隨機游動。行為金融

54、理論認為：個體的有限理性特征、群體行為和非完全市場是金融市場異?，F(xiàn)象產(chǎn)生的原因，而投資者的策略之所以能獲得超額回報是由于它們利用了金融市場中的反?，F(xiàn)象。博弈論與信息經(jīng)濟學則認為：市場中人們作為理性人，所作的選擇主要是基于各自擁有的信息進行博弈的結(jié)果。協(xié)同市場假說認為:資本市場作為一個系統(tǒng)，其內(nèi)部各個因素之間存在著相關(guān)性，而這種相關(guān)性也可能被外部的力量所影響，內(nèi)部相關(guān)性的水平和外部影響強度的耦合決定著系統(tǒng)的狀態(tài)。第五章 歐洲貨幣市場歐洲貨幣市場的幾各種要概念歐洲貨幣市場的市場結(jié)構(gòu)和風險管理歐洲貨幣市場的運行機制歐洲貨幣市場的期貨和期權(quán)第一節(jié)幾各種要概念歐洲貨幣歐洲貨幣市場歐洲銀行歐洲貨幣中心歐洲

55、貨幣市場的起源和發(fā)展 （一）歐洲貨幣市場產(chǎn)生的主要原因1歐洲美元的出現(xiàn)二次大戰(zhàn)結(jié)束初期，在“馬歇爾計劃”安排下，美國對飽受戰(zhàn)爭創(chuàng)傷的西歐國家提供大量的援助和貸款，同時還要大量支付駐歐美軍的開支，這樣使大量的美元資金源源不斷地流入西歐，這些美元存在倫敦的銀行，形成了最早的歐洲美元。20世紀50年代初，在美國發(fā)動侵朝戰(zhàn)爭時期，美國政府凍結(jié)了中國存放在美國的所有資產(chǎn)，蘇聯(lián)和東歐國家吸取前車之鑒紛紛將其存放在美國的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至歐洲國家的銀行，這也形成了最初歐洲美元的來源。1957年，英國政府為了刺激戰(zhàn)后經(jīng)濟增長和重新確立起英鎊在國際上的地位，加強了外匯管制，一方面禁止英國商業(yè)銀行把英鎊貸給英鎊區(qū)以外的國

56、家；另一方面準許英國商業(yè)銀行吸收美元存款并辦理美元貸款。從此一個美國境外的經(jīng)營美元存貸業(yè)務(wù)的歐洲美元市場在倫敦誕生 2西歐一些國家的外匯管理政策到了20世紀50年代末，西歐一些國家恢復(fù)了貨幣的自由兌換和資本的自由流動，增加了境外貨幣的種類，為歐洲貨幣從單一的歐洲美元發(fā)展到歐洲英鎊、歐洲西德馬克、歐洲法國法郎等多種歐洲貨幣鋪平了道路。除了歐洲貨幣市場交易的境外貨幣種類增加之外，規(guī)模也得到了擴大，因為西歐的經(jīng)濟已超過了戰(zhàn)前水平，西歐國家對美國出口有了較大增加，擴大了歐洲美元的規(guī)模，使歐洲貨幣市場逐漸活躍起來。這樣，歐洲貨幣市場完成了其創(chuàng)建過程。由此可知，歐洲貨幣市場是在特定國際經(jīng)濟與政治環(huán)境下自覺

57、或不自覺地建立起來的，美國大量對西歐國家提供援助或貸款是為了與蘇聯(lián)在國際政治舞臺上相抗衡，蘇聯(lián)東歐國家的存款流入西歐全然是保護自身利益的需要。然而，就是這樣一個市場，在20世紀60年代末得到迅猛發(fā)展，成為世界上最大的國際金融市場。（二）歐洲貨幣市場的發(fā)展1美國國際收支逆差2美國限制資本流動所采取的政策3資本主義生產(chǎn)的國際化和跨國公司的發(fā)展4德國、瑞士等西歐國家的倒收利息政策以及美國政府的縱容政策也都促進了歐洲貨幣市場的發(fā)展三、歐后貨幣市場的特點1、歐洲貨幣市場的經(jīng)營非常自由2、歐洲貨幣市場是一個批發(fā)市場3、歐洲貨幣市場有獨特的利率結(jié)構(gòu) 歐洲貨幣市場的利率取決于市場的供求關(guān)系，不需交納準備金，也

58、不受任何政府的干預(yù)，因此，歐洲貨幣市場的利率經(jīng)常變動，同時由于交易量很大且不受準備金和存款利率限制，銀行經(jīng)營成本較低，所以存款利率相對較高，放款利率相對較低。一般為0.25%0.5%，有的甚至低于0.125%，隨期限不同而不同。4、歐洲貨幣市場競爭激烈，是一個高效率的市場 第二節(jié) 歐洲貨幣市場結(jié)構(gòu)與風險監(jiān)管一、歐洲貨幣市場的幣種結(jié)構(gòu)歐洲貨幣市場曾一度只使用美元。20世紀70年代，歐洲貨幣市場相對穩(wěn)定，美元大致占到75%80%。20世紀80年代，歐洲貨幣市場上美元比例隨著美元相對于其他貨幣升值和貶值而上升和下降，但總體上趨于下降，降到50%以下。20世界90年代以來，各種貨幣的市場份額是相對穩(wěn)定

59、的，1999年歐洲貨幣市場的所有構(gòu)成為：美元占49%，僅次于美國美元，離岸歐元和所謂的歐洲經(jīng)濟與貨幣聯(lián)盟以前使用的貨幣（德國馬克、法國法郎、意大利里拉和其他等）占到市場的28%。日元占8%、英鎊占7%、瑞士法郎占3%。其他貨幣歐洲澳大利亞美元、歐洲新西蘭美元、歐洲加拿大美元等等，占剩下的5%。二、歐洲貨幣中心的地理分布歐洲貨幣中心可以劃分為5地理區(qū)域：西歐區(qū)，包括倫敦、蘇黎世、巴黎和海峽群島；加勒比海和中美洲區(qū)，包括開曼群島和巴哈馬；中東區(qū)，包括巴林島；亞洲區(qū)，包括新加坡、香港和東京；美國，包括許多批準成立國際銀行便利的州。 美國1981年12月3日，國際銀行便利的成立標志著歐洲貨幣業(yè)務(wù)在美國

60、境內(nèi)的實施獲得了法律許可。國際銀行便利就是在美國銀行或外國銀行在美國境內(nèi)的分行或代理處，或在邊緣法案范圍內(nèi)的公司設(shè)置一套賬戶。國際銀行便利對存款準備金和利率上限不作要求。但是，對于非銀行機構(gòu)存款要求其最短期為兩個營業(yè)日，對非銀行機構(gòu)交易要求其最小金額為10萬美元。國際銀行便利的存款和貸款客戶僅限于外國居民、其他國際銀行便利成員，或者國際銀行便利成員的總行。如果一家國際銀行便利成員行向其總行貸款，則該總行必須繳納正常的存款準備金，這種準備金是對借入歐洲貨幣而產(chǎn)生的銀行負債要求繳納的。許多州的法律已經(jīng)宣布豁免國際銀行便利的州和地方稅。但是它仍須繳納聯(lián)邦的稅收。最后，也許也是最重要的是國際銀行便利不