國(guó)際金融市場(chǎng)

1、國(guó)際金融市場(chǎng)胡智教授.經(jīng)濟(jì)學(xué)博士導(dǎo)論國(guó)際金融市場(chǎng)的制度環(huán)境國(guó)際金融市場(chǎng)理論國(guó)際外匯市場(chǎng)離岸金融市場(chǎng)國(guó)際債券市場(chǎng)國(guó)際貨幣市場(chǎng)國(guó)際衍生工具市場(chǎng)國(guó)際黃金市場(chǎng)國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理國(guó)際金融市場(chǎng)監(jiān)管?chē)?guó)際金融市場(chǎng)的預(yù)測(cè)與決策美國(guó)金融市場(chǎng)歐元金融市場(chǎng)結(jié)論第三章 國(guó)際金融市場(chǎng)理論第一節(jié) 理論的邏輯演變1970年，由法馬（Fama）提出的有效市場(chǎng)理論（efficient market hypothesis, EMH）經(jīng)過(guò)近二三十年的發(fā)展已成為金融市場(chǎng)理論的核心和現(xiàn)代投資理論的基礎(chǔ)。有效市場(chǎng)理論并非獨(dú)立發(fā)展的金融理論，到目前為止，雖然經(jīng)常受到各種質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，其內(nèi)涵也存在較大差異，但一直是關(guān)于金融市場(chǎng)效率研究影響最廣

2、泛、并占據(jù)主導(dǎo)地位的論述，是各種市場(chǎng)定價(jià)模型和實(shí)證檢驗(yàn)的理論基礎(chǔ)，而分形市場(chǎng)假說(shuō)、行為金融理論、博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)與協(xié)同市場(chǎng)假說(shuō)等則從嶄新的角度極大的促進(jìn)了金融市場(chǎng)理論的發(fā)展。第二節(jié) 有效市場(chǎng)理論一、有效市場(chǎng)理論產(chǎn)生的背景有效市場(chǎng)假說(shuō)是有關(guān)價(jià)格對(duì)各種影響價(jià)格的信息的反應(yīng)能力、程度及速度的解釋?zhuān)顷P(guān)于市場(chǎng)效率問(wèn)題的研究。該假說(shuō)起源于早期對(duì)價(jià)格形成的不確定性進(jìn)行的研究探索，第一篇討論市場(chǎng)有效問(wèn)題的著述可追溯到詹伯森（Gibson)。詹伯森（Gibson）曾描述過(guò)這一假說(shuō)的大致思想（盡管當(dāng)時(shí)還沒(méi)有“有效市場(chǎng)”這一提法）。最早描述和檢驗(yàn)隨機(jī)游走模型的是法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bachelier（1900）。Bac

3、helier認(rèn)為價(jià)格行為的基本原則應(yīng)是“公平游戲”，投機(jī)者的期望利潤(rùn)應(yīng)為零。按現(xiàn)代隨機(jī)過(guò)程理論的觀點(diǎn)，Bachelier的基本原則實(shí)質(zhì)上就是“鞅”。 Bachelier之后關(guān)于價(jià)格行為的研究并沒(méi)有得到很大的發(fā)展，直到后來(lái)計(jì)算機(jī)的出現(xiàn)。1953年，Kendall 在做了大量序列相關(guān)分析后，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格序列就像在隨機(jī)漫步一樣，下一周的價(jià)格是前一周的價(jià)格加上一個(gè)隨機(jī)數(shù)構(gòu)成。1959年，羅伯特（Roberts）揭示了這些股票市場(chǎng)研究和金融分析的結(jié)論所隱含的意義。Kendall和羅伯特（Roberts）在觀察基礎(chǔ)之上提出了用隨機(jī)游走模型描述投機(jī)價(jià)格的觀點(diǎn)，但是他們并沒(méi)有對(duì)這些假設(shè)進(jìn)行合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。直

4、到1965年薩繆爾森（Samuelson）和1966年芒的勃羅（Mandelrot）在仔細(xì)研究了隨機(jī)游走理論后，指出如果市場(chǎng)上信息傳遞順暢，沒(méi)有交易成本那么未來(lái)價(jià)格變動(dòng)將獨(dú)立于市場(chǎng)當(dāng)前價(jià)格，在仔細(xì)研究了隨機(jī)游走理論后，才揭示了期望收益模型中的“公平游戲”原則。Fama是有效市場(chǎng)理論的集大成者，他為該理論的最終形成和完善做出了卓越的貢獻(xiàn)。1970年Fama不僅對(duì)有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了一個(gè)完整的理論框架。在此之后，EMH蓬勃發(fā)展,其內(nèi)涵不斷加深，外延不斷擴(kuò)大，最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱理論之一。二、有效市場(chǎng)理論的內(nèi)涵早期有效市場(chǎng)假說(shuō)的經(jīng)驗(yàn)著作認(rèn)為，如果資本市場(chǎng)是有競(jìng)爭(zhēng)性和有效率

5、的，則投資者所預(yù)期的收益就等于所使用資金的機(jī)會(huì)成本。假設(shè)r為機(jī)會(huì)成本，為資產(chǎn)在t到t+1單位時(shí)間上持有的總收益，Pt為時(shí)間t的資產(chǎn)價(jià)格，E為時(shí)期t可獲得的信息集It基礎(chǔ)上所做出的收益率預(yù)期，則有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為：E（It）（rt） 因?yàn)閷?duì)于沒(méi)有花費(fèi)的資產(chǎn)而言，等于Pt+1除以Pt，所以有：E（Pt+1It）/（rt）Pt 通過(guò)對(duì)決定價(jià)格使用的信息進(jìn)行解釋?zhuān)涂梢越o出有效市場(chǎng)理論的內(nèi)容：若資本市場(chǎng)在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部信息，則稱(chēng)市場(chǎng)有效率，即若證券價(jià)格并不會(huì)由于向所有投資者公開(kāi)信息集而受到影響，則該市場(chǎng)對(duì)信息集是有效率的，這就意味著以為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲得超額經(jīng)濟(jì)利益。認(rèn)為,如

6、果資本市場(chǎng)在證券價(jià)格形成中充分反映了所有的可知信息,則稱(chēng)其為有效率。在任何時(shí)點(diǎn)上,可獲得的信息都被反映在價(jià)格之中,證券價(jià)格也就成為證券內(nèi)在價(jià)值的最佳評(píng)估 根據(jù)這一命題,市場(chǎng)均衡狀態(tài)用預(yù)期報(bào)酬來(lái)表示,則在考慮到定價(jià)信息時(shí),某一證券的預(yù)期價(jià)格應(yīng)該就等于今天的價(jià)格加上下一時(shí)期的預(yù)期報(bào)酬。1970年法馬（Fama）在理性預(yù)期的基礎(chǔ)之上給出了一個(gè)較為嚴(yán)密的定義。他認(rèn)為有效市場(chǎng)是指市場(chǎng)由大量的理性投資者組成,這些投資者基于市場(chǎng)上可以充分流動(dòng)的信息,對(duì)于證券的未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值做出判斷,為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而相互競(jìng)爭(zhēng)。有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)質(zhì),是研究證券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)全部相關(guān)信息反應(yīng)的速度和分布。假定t-1時(shí)期的證券價(jià)格依

7、賴(lài)于未來(lái)時(shí)期t各種證券價(jià)格的聯(lián)合概率分布的特征，那么市場(chǎng)有效性要求，在決定t-1時(shí)期的證券價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)充分正確的運(yùn)用了所有可獲得的信息，而這些信息又是被人們用來(lái)估計(jì)t時(shí)期證券價(jià)格的聯(lián)合概率分布的。因此一個(gè)有效的市場(chǎng)應(yīng)滿足：f(Pt|t-1)=fm(Pt|mt-1)其中，Pt=( P1t ,P2t ,Pnt )是t時(shí)期各種證券價(jià)格的向量;t-1是t-1時(shí)期可獲得的所有信息的集合；mt-1是t-1時(shí)期市場(chǎng)實(shí)際利用的信息集合；fm(Pt|mt-1)是市場(chǎng)在mt-1 條件下的t時(shí)期價(jià)格的概率密度函數(shù)；f(Pt|t-1) 是市場(chǎng)在t-1所隱含的真實(shí)的t時(shí)期價(jià)格的概率密度函數(shù)。因此，在一個(gè)有效的市場(chǎng)中決定

8、未來(lái)價(jià)格的概率密度函數(shù)利用了所有可獲得的信息；反之，在一個(gè)無(wú)效率的市場(chǎng)中，決定時(shí)期的價(jià)格時(shí)，忽略了信息集中的某些信息，或者錯(cuò)誤地使用了信息。該理論隱含的前提和結(jié)論可概括為:若證券市場(chǎng)上的有關(guān)信息對(duì)每個(gè)投資者都是均等的,而且每個(gè)投資者都能根據(jù)其所掌握的信息及時(shí)進(jìn)行理性的投資決策,那么,任何投資者都不能獲得超常收益,則證券市場(chǎng)是有效的。Fama在研究該問(wèn)題時(shí),注意到了有關(guān)證券研究的兩個(gè)問(wèn)題:一是信息和證券價(jià)格之間的關(guān)系,即信息的變化是如何引起價(jià)格變動(dòng)的;二是與證券價(jià)格相關(guān)的信息的種類(lèi),不同的信息對(duì)證券價(jià)格的影響程度是不同的,將有關(guān)的信息分為三類(lèi):歷史信息、公開(kāi)信息和內(nèi)部信息,并根據(jù)這三類(lèi)信息定義了

9、三種不同程度的效率市場(chǎng)：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、強(qiáng)式有效市場(chǎng)。（一）弱式有效市場(chǎng)(weak form market)弱式有效市場(chǎng)是最低層次的市場(chǎng)有效性。其資產(chǎn)價(jià)格充分及時(shí)地反映與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有關(guān)的歷史信息,例如歷史價(jià)格水平、價(jià)格波動(dòng)性、交易量、短期利率等。因此，對(duì)任何投資者而言都不可能利用過(guò)去的價(jià)格和交易活動(dòng)信息來(lái)來(lái)獲取超常收益。（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)(semi-strong form market)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指如果某資本市場(chǎng)中所有與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的公開(kāi)信息，包括歷史信息以及投資者從其它渠道獲得的公司財(cái)務(wù)報(bào)告、競(jìng)爭(zhēng)性公司報(bào)告等，都已充分反映在資產(chǎn)價(jià)格中，對(duì)財(cái)產(chǎn)變動(dòng)不再有任何影響，這即為

10、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。對(duì)于此類(lèi)市場(chǎng)上的投資 （三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)(strong form market)強(qiáng)式有效市場(chǎng)是市場(chǎng)有效性的最高層次。它表明所有與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的信息，不管是以公開(kāi)的或是內(nèi)部的未公開(kāi)信息，都已充分及時(shí)地包含在資產(chǎn)價(jià)格中。即價(jià)格反映了歷史的、當(dāng)前的、內(nèi)幕的所有信息。在上述三種市場(chǎng)水平中投資者都無(wú)法利用相應(yīng)信息及獲得超常利潤(rùn)。信息與市場(chǎng)有效性的關(guān)系如圖3-1：有效市場(chǎng)假說(shuō)理論的基礎(chǔ)由三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)組成:1假設(shè)投資者是理性的,因此投資者可以理性評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值。2即使有些投資者不是理性的,但由于他們的交易隨機(jī)產(chǎn)生,交易相互抵消,不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格。3即使在某種程度有些非理性的投資者以類(lèi)

11、似的不理性方式進(jìn)行交易,競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中理性投資者的存在 也會(huì)消除其對(duì)價(jià)格的影響。EMH的主要特點(diǎn)可歸納為:（1）它是理性預(yù)期理論在證券定價(jià)上的具體應(yīng)用,即金融市場(chǎng)上對(duì)價(jià)格（收益率）變量的理性預(yù)期等于運(yùn)用所有可知信息而做出的最佳預(yù)測(cè)。理性預(yù)期是一個(gè)均衡概念，故內(nèi)在地假定資本市場(chǎng)是一種均衡系統(tǒng)。（2）它是一種線性思維模式。即認(rèn)為投資者是以原因結(jié)果的方式反應(yīng)接受到的市場(chǎng)信息。市場(chǎng)信息只要一出現(xiàn)，就會(huì)被投資者正確地消化并馬上反映在證券價(jià)格里，即使有的投資者沒(méi)有能力或時(shí)間這樣做，但極大的市場(chǎng)自由度（市場(chǎng)參與者），也會(huì)保證市場(chǎng)整體對(duì)信息的解讀。（3）它假定理性投資者是回避風(fēng)險(xiǎn)的。而如果投資者準(zhǔn)備接受更大的風(fēng)險(xiǎn)

12、，他們就必須得到更高收益率的補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在著線性交換關(guān)系。（4）在有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格和收益率的時(shí)間序列是相互獨(dú)立、遵循隨機(jī)游動(dòng)的隨機(jī)變量，當(dāng)其觀察值趨于無(wú)窮時(shí)的概率分布為正態(tài)分布，具有穩(wěn)定的均值和有限的方差。由此可以建立計(jì)量模型和進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并通過(guò)模型優(yōu)化，求得單一的最優(yōu)解。（5）EMH對(duì)投資者的投資策略的意義是，在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)上，將不存在任何未加以利用的賺錢(qián)機(jī)會(huì)，證券價(jià)格是不可預(yù)測(cè)的。三、有效市場(chǎng)理論的作用(一)揭示了證券市場(chǎng)的特征一改過(guò)去人們對(duì)證券市場(chǎng)的看法。在有效市場(chǎng)假說(shuō)還未提出之前，人們總是認(rèn)為股票價(jià)格是有規(guī)律可循的，未來(lái)價(jià)格完全可以通過(guò)從過(guò)去的價(jià)格信息來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，

13、而有效性假說(shuō)認(rèn)為，股票價(jià)格遵循隨機(jī)游走規(guī)律，是無(wú)規(guī)律可循的。同時(shí)，由于股票市場(chǎng)的混亂、無(wú)序性，人們往往認(rèn)為它不是科學(xué)研究的對(duì)象，而有效性假說(shuō)以信息為紐帶，把信息和股票價(jià)格有機(jī)地聯(lián)系起來(lái)，通過(guò)研究股票價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)效率，達(dá)到對(duì)股票市場(chǎng)研究的目的。并且隨后大量涌現(xiàn)的實(shí)證研究，把證券市場(chǎng)的“無(wú)序”變成“有序”，揭示了證券市場(chǎng)的本來(lái)面目，完全改變了人們的觀點(diǎn)。(二)促進(jìn)了金融理論的發(fā)展有效性假說(shuō)與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中資本結(jié)構(gòu)理論(MM)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)幾乎是同時(shí)提出的，它們之間相互有著緊密的依賴(lài)性，在驗(yàn)證有效性時(shí)需要均衡模型，而均衡模型的正確前提又在于市場(chǎng)是有效率的。早期的有效市場(chǎng)理論與實(shí)

14、證結(jié)果的一致性，為以后兩個(gè)理論觀點(diǎn)被普遍接受提供了有力的支持。沒(méi)有對(duì)有效市場(chǎng)大量的實(shí)證檢驗(yàn)作為后盾，以均衡為基礎(chǔ)的CAPM的推理過(guò)程以及期權(quán)定價(jià)理論很難被迅速地接受。同時(shí)，CAPM的發(fā)展促進(jìn)了有效市場(chǎng)理論的研究，提供了有效性實(shí)證研究所需的預(yù)期收益率；MM理論的發(fā)展也部分地依賴(lài)于以有效性為基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展。同時(shí)，有效市場(chǎng)理論的進(jìn)一步發(fā)展，又使市場(chǎng)均衡模型得到深化和發(fā)展。進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后，為使市場(chǎng)均衡模型更加符合實(shí)際，獲得更好的均衡定價(jià)模型，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家釋放CAPM模型的假設(shè)條件，比如1972年梅耶（Meyers）放松了資產(chǎn)均可市場(chǎng)化的假定，定義了與CAPM不同的系數(shù)，1973年默

15、頓（Merton）則把CAPM從單周期拓展到多周期，提出多因素時(shí)際模型ICAPM，檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性時(shí)考慮了消費(fèi)等其他狀態(tài)變量對(duì)價(jià)格的影響，一定程度上克服了單周期市場(chǎng)均衡模型的局限性。為了進(jìn)一步解決定價(jià)模型在應(yīng)用方面的缺陷，新一代的經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至突破傳統(tǒng)的定價(jià)方法論和思維方式，采用整體化的、混沌的、非均衡分析思想以及非線性動(dòng)態(tài)定價(jià)模型來(lái)分析市場(chǎng)是否有效，如EGARCH、AGARCH模型，甚至定價(jià)核概念以及半?yún)?shù)估計(jì)和半自回歸等新方法。這些都極大地豐富了金融理論,促進(jìn)了相關(guān)金融理論的發(fā)展。(三)為新興證券市場(chǎng)的發(fā)展提供參考利用相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究所揭示的有效性、非有效性特征可以為研

16、究新興證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r提供參照。通過(guò)比較新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果，可以找出兩種市場(chǎng)在投資理性、市場(chǎng)規(guī)范、交易規(guī)則等方面的差異。市場(chǎng)有效與市場(chǎng)的資源配置效率以及市場(chǎng)的成熟程度雖然是不同的概念，但它們之間又存在必然的聯(lián)系，一個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)其有效性程度必然高于欠發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，而未達(dá)到弱勢(shì)有效的市場(chǎng)會(huì)是發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)嗎？如果股票價(jià)格能充分反映相關(guān)的信息，那么，市場(chǎng)投資理性要高，市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制要比較健全，市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格配置資源的效率也相應(yīng)要高。從這一點(diǎn)來(lái)看，政府可以根據(jù)市場(chǎng)有效性程度的不同來(lái)選擇其監(jiān)管模式，權(quán)衡其監(jiān)管力度。對(duì)新興市場(chǎng)而言，采用先進(jìn)監(jiān)管模式，當(dāng)然是件好事，但監(jiān)管模式不是孤立存在的，它與資本市場(chǎng)

17、的發(fā)展歷史、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)制度等眾多“國(guó)情”因素有著必然的聯(lián)系。因此，市場(chǎng)有效性為如何選擇監(jiān)管模式提供了有力的理論依據(jù)。第三節(jié) 分形市場(chǎng)假說(shuō)傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說(shuō)建立在線性范式的基礎(chǔ)之上，認(rèn)為市場(chǎng)是有效的。而近年來(lái)興起的混沌與分形理論認(rèn)為資本市場(chǎng)是復(fù)雜的混沌系統(tǒng), EMH并不能很好地解釋現(xiàn)實(shí)。彼得（Peters）提出的分形市場(chǎng)假說(shuō)（fractal market hypothesis，F(xiàn)MH），以非線性范式為分析基礎(chǔ)，將EMH納入其分析框架，為我們提供了更為深入理解市場(chǎng)和投資者行為的新途徑。分形幾何學(xué)理論分形幾何學(xué)的發(fā)展是20世紀(jì)數(shù)學(xué)領(lǐng)域最有用和迷人的發(fā)現(xiàn)之一，分形可以用幾條簡(jiǎn)單的曲線來(lái)描述自然形狀

18、的系統(tǒng)。分形最早由芒的勃羅（ Mandelbrot）提出，用以描述那種不規(guī)則的、破碎的、瑣屑的幾何特征。分形概念并非純數(shù)學(xué)抽象的產(chǎn)物，而是對(duì)普遍存在的復(fù)雜幾何形態(tài)的科學(xué)概括，有極為廣泛的實(shí)際背景。分形是相對(duì)于整形而言的，傳統(tǒng)幾何學(xué)描述的對(duì)象是由直線或曲線、平面或曲面、平直體或曲體構(gòu)成的各種幾何形態(tài)，稱(chēng)為整形。整形的基本特征是具有光滑性即可微性(可切性)，至少是分段或分片光滑的，除少數(shù)例外點(diǎn)或點(diǎn)集，形體都是可切(函數(shù)可微)的。分形的基本特征是不可微性、不可切性、不光滑性，甚至是不連續(xù)性。何為分形？分形為一生成規(guī)則（信息處理器）的吸因子（極限集），而信息則是隨機(jī)生成的，一個(gè)分形是一個(gè)對(duì)象，其部分以

19、某種方式與整體相關(guān)，在此意義上它具有自相似性。以某種確定性規(guī)則生成的分形式確定分形，而在不同標(biāo)度上隨機(jī)產(chǎn)生的生成規(guī)則所形成的分行為隨機(jī)分形，用隨機(jī)分形來(lái)描述自然界更為合理。實(shí)質(zhì)上，不僅自然界的現(xiàn)象可用隨機(jī)分形來(lái)研究，社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象如股票收益率、匯率等也可用隨機(jī)分形加以分析。二、分形維每一個(gè)分形具有一個(gè)分形維度。在歐幾里德幾何學(xué)中，維數(shù)為整數(shù)，而分形維度則可為非整數(shù)。一個(gè)時(shí)間序列各個(gè)時(shí)間的數(shù)據(jù)會(huì)團(tuán)在一起，反映出其影響的內(nèi)存相關(guān)性，時(shí)間序列也是分形的。分形維是由物體或數(shù)間序列如何填充來(lái)決定的。一個(gè)分形物體是一不均勻的方式填充其空間，其各部分是又關(guān)系或相關(guān)的。要確定分形維，我們必須度量提在其空間中是如

20、何團(tuán)在一起的。有許多計(jì)算維數(shù)的方法，但所有這些方法都牽扯到算出分形形狀的體積或面積，或體積或面積增加時(shí)，其標(biāo)度如何變化。當(dāng)要確定一個(gè)時(shí)間序列的分形維度時(shí)，先來(lái)考察一下與其具有幾何相似性的海岸線，1982年芒的勃羅（Mandelbort）曾認(rèn)為永遠(yuǎn)不可能量出一條海岸線的長(zhǎng)度，因?yàn)槲覀冇?jì)算的長(zhǎng)度依賴(lài)于用來(lái)測(cè)量其尺子的長(zhǎng)度，長(zhǎng)度不是一個(gè)比較海岸線的有效方法，作為替代，芒德勃羅（Mandelbort）提議用分形維來(lái)比較它們，海岸線是參差不齊的線，故其分形維大于一；究竟大多少取決于海岸參差不齊的程度。它們?cè)絽⒉畈积R，則其分形維數(shù)越接近二（一個(gè)平面的維數(shù)）。分形維是通過(guò)這一參差不齊的性質(zhì)計(jì)算的，可以通過(guò)計(jì)

21、算需要多少個(gè)具有某直徑的圓，才能覆蓋住海岸線。我們?cè)黾悠渲睆?，在?shù)一數(shù)圓的數(shù)目；若續(xù)之，則發(fā)現(xiàn)圓的數(shù)目與圓的半徑有一種指數(shù)關(guān)系圓的數(shù)目變化軌跡為N(2r) D = 1。式中為N圓的數(shù)目，r為半徑，D為分形維數(shù)?？捎脤?duì)數(shù)進(jìn)行變換：D=log Nlog(1/2r)。這樣，就可求出海岸線的分形維。1994年彼得（Peters）首次提出了分形市場(chǎng)假說(shuō)(FMH)。它強(qiáng)調(diào)信息和投資水平對(duì)投資者行為的影響,并認(rèn)為所有穩(wěn)定的市場(chǎng)都存在分形結(jié)構(gòu)。同時(shí)提出如果忽略投資水平，則所有投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也相同。這意味著如果投資者對(duì)市場(chǎng)有相同的評(píng)價(jià)，則他們會(huì)做出一致的決策。因此, FMH對(duì)于不同的投資水平，有相同的收益率

22、分布函數(shù)。FMH的主要內(nèi)容包括以下五點(diǎn)：(1)市場(chǎng)由眾多的投資者組成，這些投資者處于不同的投資水平，投資者的投資水平對(duì)其行為會(huì)產(chǎn)生重大的影響?？梢韵胂?，一個(gè)日交易者的投資行為會(huì)明顯不同于養(yǎng)老基金的投資行為。前者會(huì)頻繁地做出買(mǎi)或賣(mài)的投資決策，而后者則會(huì)在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)定 (2)信息對(duì)于處于不同投資水平上的投資者所產(chǎn)生的影響也不相同。日交易者的主要投資行為是頻繁的交易。因此,他們會(huì)格外關(guān)注技術(shù)分析信息。大多數(shù)的技術(shù)分析者都處在短期投資水平上,在他們的分析框架中，基礎(chǔ)分析信息少有價(jià)值。從另一方面來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)中大多數(shù)的基礎(chǔ)分析者處于長(zhǎng)期投資水平上。他們通常認(rèn)為市場(chǎng)在技術(shù)分析層面上所表現(xiàn)出來(lái)的趨勢(shì)并不

23、能用于長(zhǎng)期投資決策。只有對(duì)證券進(jìn)行價(jià)值評(píng)估才可獲取長(zhǎng)期真實(shí)的投資收益。而在FMH的框架中，由于信息的影響在很大程度上依賴(lài)于投資者自身的投資水平，因此，技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析都是適用的。 (3)市場(chǎng)的穩(wěn)定（供給和需求的平衡）在于市場(chǎng)流動(dòng)性的保持。而只有當(dāng)市場(chǎng)是由處于不同投資水平上的眾多投資者組成時(shí)，流動(dòng)性才能夠得以實(shí)現(xiàn)。這樣的話，如果某一信息由于不利于短期投資水平上的投資者而引起證券價(jià)格的下跌，則長(zhǎng)期投資者會(huì)基于長(zhǎng)期的考慮而乘機(jī)購(gòu)買(mǎi)證券，從而使市場(chǎng)保持穩(wěn)定。但是，當(dāng)市場(chǎng)喪失了這種結(jié)構(gòu)時(shí)，投資者處于相近的投資水平上，市場(chǎng)會(huì)因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性而持續(xù)劇烈波動(dòng)。例如，當(dāng)投資者對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期前景不抱信心的時(shí)候，投資水

24、平會(huì)集中于短期。長(zhǎng)期投資者的缺乏會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)基于相同的信息集進(jìn)行交易，這種信息集主要是短期的技術(shù)分析信息或是從眾行為現(xiàn)象?？梢?jiàn)，市場(chǎng)的穩(wěn)定性依賴(lài)于市場(chǎng)參與者投資水平的多樣化（市場(chǎng)的分形結(jié)構(gòu)）。投資水平的多樣化使得投資者對(duì)信息流動(dòng)有不同的評(píng)價(jià)，并且可以在某一投資水平投資者不看好市場(chǎng)的時(shí)候?yàn)槭袌?chǎng)提供流動(dòng)性，這是保證市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵。 (4)價(jià)格不僅反映了市場(chǎng)中投資者基于技術(shù)分析所做的短期交易，而且反映了基于基礎(chǔ)分析對(duì)市場(chǎng)所做的長(zhǎng)期估價(jià)；一般而言，短期的價(jià)格變化比長(zhǎng)期交易更具易變性。市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在趨勢(shì)反映了投資者期望收益的變化,并受整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。而短期交易則可能是投資者從眾行為的結(jié)果。因此，市

25、場(chǎng)的短期趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)之間并無(wú)內(nèi)在一致性。 (5)如果證券市場(chǎng)與整體經(jīng)濟(jì)循環(huán)無(wú)關(guān)，則市場(chǎng)本身并無(wú)長(zhǎng)期趨勢(shì)可言。交易、流動(dòng)性和短期信息將在市場(chǎng)中起決定作用。如果市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)有關(guān)，則隨著經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)的確定，風(fēng)險(xiǎn)將逐步的降低。市場(chǎng)交易活動(dòng)比經(jīng)濟(jì)循環(huán)具有更大的不確定性。從短期來(lái)看，資本市場(chǎng)存在分形統(tǒng)計(jì)結(jié)構(gòu)，這一結(jié)構(gòu)建立于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)循環(huán)的基礎(chǔ)之上。同時(shí),作為交易市場(chǎng)，市場(chǎng)流通也僅僅具有分形的統(tǒng)計(jì)結(jié)構(gòu)。在FMH這一新的分析框架下，我們可以更好地分析市場(chǎng)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)和投資者行為。當(dāng)市場(chǎng)是穩(wěn)定時(shí)， EMH可以很好地解釋現(xiàn)實(shí)。但是, EMH不能對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)做出很好的解釋。而FMH則比EMH更具

26、解釋力。FMH說(shuō)明了不同投資水平的投資者對(duì)信息做出不同的反應(yīng)，當(dāng)不存在特定的時(shí)間范圍和投資水平時(shí)，市場(chǎng)必定是穩(wěn)定的。而當(dāng)市場(chǎng)喪失其分形結(jié)構(gòu)，僅存在相近的投資水平時(shí)，市場(chǎng)不能保持穩(wěn)定。 行為金融理論（Behavioral Finance）一、行為金融理論的發(fā)展歷史（一）早期行為金融研究BF的研究最早可以追溯到19世紀(jì)的兩本書(shū)Gustave LeBon的The Crowd和Charles Mackay的Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds。目前這兩本最早闡述BF思想的著作仍被許多投資者認(rèn)為是投資市場(chǎng)群體行為領(lǐng)域的經(jīng)典之作

27、。Burrell是現(xiàn)代意義BF理論的最早研究者，他在1951年發(fā)表了一篇題為以實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行投資研究的可能性的論文，文章提出構(gòu)造實(shí)驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)理論的思路，由此開(kāi)拓了一個(gè)將量化的投資模型與人的行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。隨后PaulSlovic等人繼續(xù)進(jìn)行了一些人類(lèi)決策過(guò)程的心理學(xué)研究。（二）心理學(xué)行為金融時(shí)期(1960年至20世紀(jì)80年代中期)這一時(shí)期的BF研究以斯坦福大學(xué)教授Tversky和普林斯頓大學(xué)的Kahneman為代表人物。Tversky的研究工作大都集中于風(fēng)險(xiǎn)心理研究。他研究了人類(lèi)行為與投資決策經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型的基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理賬戶(hù)和過(guò)度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱(chēng)為“認(rèn)

28、知偏差”。Kahneman和Tversky于1979年共同提出了期望理論(prospect theory)，這成為BF研究史上的一個(gè)里程碑。期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度增加速度減緩。期望理論成為BF研究中的代表學(xué)說(shuō)，利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象。但是，當(dāng)時(shí)人們對(duì)BF研究并沒(méi)有引起足夠的重視。這主要是以下兩個(gè)原因造成:(1)由于當(dāng)時(shí)EMH風(fēng)行一時(shí)，人們普遍認(rèn)為研究人的心理、情緒對(duì)金融研究是“不科學(xué)的”，金融理論界都崇尚數(shù)學(xué)方程，因而有意回避心理學(xué)的

29、研究。(2)兩個(gè)代表人物Tversky和Kahneman都是主攻心理學(xué)研究,廣泛采用了許多心理學(xué)中的研究方法?，F(xiàn)在人們普遍認(rèn)為T(mén)versky和Kahneman是真正研究BF的第一代核心人物。（三）金融學(xué)行為金融時(shí)期(20世紀(jì)80年代中期以后)20世紀(jì)80年代后期，BF的研究進(jìn)入黃金時(shí)期,真正取得突破性發(fā)展。芝加哥大學(xué)的Thaler、耶魯大學(xué)的Shiller成為研究BF的第二代核心人物。這種局面的形成主要有兩個(gè)原因：一是大量的證據(jù)表明現(xiàn)有的金融理論不完善，不足以解釋實(shí)際中的問(wèn)題，市場(chǎng)中存在大量的異?，F(xiàn)象引起了金融學(xué)家的注意;二是Kahneman和Tversky提出的期望理論得以進(jìn)一步發(fā)展并得到廣

30、泛認(rèn)可。為了與第二時(shí)期對(duì)比，將第三時(shí)期稱(chēng)為金融學(xué)BF時(shí)期。Thaler主要研究了股票回報(bào)率的時(shí)間模式、投資者的心理賬戶(hù)，Shiller主要研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股票市場(chǎng)的羊群行為、投機(jī)價(jià)格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系等。除了這兩位代表人物以外，20世紀(jì)90年代以后也涌現(xiàn)出一批新的學(xué)者，其中Odean對(duì)于趨向性效應(yīng)(disposition effect)的研究，Ritter對(duì)于IPO的異常現(xiàn)象的研究，Kahneman等對(duì)反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究都得到了廣泛的關(guān)注,他們的研究對(duì)BF的進(jìn)一步發(fā)展起到了十分重要的作用。二、行為金融理論的內(nèi)涵作為一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，BF至今還沒(méi)有一個(gè)為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)

31、的嚴(yán)格定義。但是，不少學(xué)者提出了自己的看法。1993年Thaler將BF稱(chēng)為“思路開(kāi)放式金融研究”(open-minded finance)，只要是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界關(guān)注，考慮經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的人有可能不是完全理性的,就可以認(rèn)為是開(kāi)始研究BF了。2000年Hsee認(rèn)為，BF是將行為科學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)上的成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)中產(chǎn)生的學(xué)科。它的主要研究方法，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來(lái)研究投資者的實(shí)際投資決策行為。對(duì)應(yīng)于EMH在理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)存在的問(wèn)題，BF研究?jī)?nèi)容可歸納為三個(gè)層次:(1)個(gè)體的有限理性特征、群體行為和非完全市場(chǎng)；(2)金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象(anomalies，即無(wú)法

32、用傳統(tǒng)金融理論來(lái)解釋的現(xiàn)象)；(3)投資者的盈利策略。這三者的邏輯關(guān)系見(jiàn)圖3-2：三、行為金融理論的理論基礎(chǔ)（一）期望理論期望理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)。Tversky和Kahneman通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的。期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù) ，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬面質(zhì)盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。 期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)，利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象；如阿來(lái)悖論、股價(jià)溢價(jià)之謎（equity

33、 premium puzzle）以及期權(quán)微笑（option smile）等，然而由于Tversky和Kahneman在期望理論中并沒(méi)有給出如何確定價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵參考點(diǎn)以及價(jià)值函數(shù)的具體形式，在理論上存在很大缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進(jìn)一步發(fā)展。（二）行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型一些行為金融理論研究者認(rèn)為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對(duì)立起來(lái)并不恰當(dāng)。將二者結(jié)合起來(lái)，對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，行為組合理論(behavioral portfolio theory, BPT)和行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioral asset pricing model,

34、 BAPM)引起了金融界的注意。BPT是在資產(chǎn)組合理論( portfolio theory)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，資產(chǎn)組合理論認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者無(wú)法做到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都于特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM 是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM 不同，BAPM中的投資者被分為兩類(lèi)：信息交易者和噪聲交易者。信息交易這是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)

35、偏差；噪聲交易者則不按 CAPM行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類(lèi)交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，在BAPM中，資本市場(chǎng)組合的問(wèn)題仍然存在，因?yàn)榫捣讲钣行ЫM合會(huì)隨時(shí)間而改變。四、投資行為的四種模型（一）BSV模型(Barberis, Shleifer and Vishny, 1997)BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策是存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差（representive bias），即投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價(jià)對(duì)收益變化的反映不足（under-reaction）。另一種是保守性偏差（conservation），投資者不

36、能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型，導(dǎo)致股價(jià)過(guò)渡反映（over-reaction）。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。（二）DHS模型(Daniel, Hirsheifer and Subramanyam, 1997)該模型將投資者分為有信息和無(wú)信息兩類(lèi)。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過(guò)渡自信和有偏的自我歸因(self-contribution)。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性；有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價(jià)值的公開(kāi)信號(hào)。公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對(duì)個(gè)人信息的過(guò)渡反映和對(duì)公共信息的反映

37、不足，就會(huì)導(dǎo)致股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。所以1998年Fama認(rèn)為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。（三）HS模型（Hong and Stein, 1999）HS模型又稱(chēng)統(tǒng)一理論模型（Unified theory model）統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型指出在于：他把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類(lèi)。觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的息信進(jìn)行預(yù)測(cè)，其局限是完全不依賴(lài)于當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格；動(dòng)量交易者則完全依賴(lài)于過(guò)去的價(jià)格變化，其局限使他們的預(yù)測(cè)必須是過(guò)去價(jià)格歷

38、史的簡(jiǎn)單函數(shù)，在上述假設(shè)下，該模型將反映不足和過(guò)度反映統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散，而不包括其他的對(duì)投資者情感刺激和流動(dòng)性交易的需要。模型認(rèn)為最初由于觀察信息者對(duì)私人信息反映不足的傾向，使得動(dòng)量交易者力圖通過(guò)套期策略來(lái)利用這一點(diǎn)，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個(gè)極端過(guò)度反應(yīng)。（四）羊群效應(yīng)模型(Herd Behavioral Model)該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用原則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。Banerjee1992年提出序列型，在該模型中，投資者通過(guò)典型的貝葉斯過(guò)程從市場(chǎng)噪聲以及其他個(gè)體的決策中依次獲取決策信息，這類(lèi)決策的最大特

39、征是其決策的序列性。但是現(xiàn)實(shí)中要區(qū)分投資者順序是不現(xiàn)實(shí)的，因而這一假設(shè)在實(shí)際金融市場(chǎng)缺乏支持。非序列型則論證無(wú)論仿效傾向強(qiáng)或弱，都不會(huì)得到現(xiàn)代金融理論中關(guān)于股票的零點(diǎn)對(duì)稱(chēng)和單一模態(tài)的厚尾特征。五、行為金融理論的發(fā)展前景BF已成為金融學(xué)術(shù)界的一個(gè)十分引人注目的領(lǐng)域，它對(duì)于原有的理性框架EMH進(jìn)行了深刻的反思，從人的角度來(lái)理解市場(chǎng)行為，充分考慮市場(chǎng)參與者心理因素的作用,為人們理解金融市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角。價(jià)格和交易量是金融研究領(lǐng)域的兩個(gè)最重要的變量。1990年Shiller指出,市場(chǎng)中的許多特征(如價(jià)格、交易量)都是人的行為和人與人之間的相互作用產(chǎn)生的結(jié)果。金融市場(chǎng)的價(jià)格移動(dòng)基本上是由流行心態(tài)和

40、狂熱心理決定的。此話雖然過(guò)于偏激，但不無(wú)道理。因此，對(duì)人的行為的理解有利于對(duì)價(jià)格、交易量本質(zhì)的深刻理解，這在經(jīng)典的金融理論中卻完全被忽略了。從本質(zhì)上講，行為金融學(xué)是一門(mén)邊緣應(yīng)用學(xué)科。盡管在心理研究上行為金融學(xué)已取得許多成果，但還遠(yuǎn)未達(dá)到理想境地，主要表現(xiàn)在以下方面：其一，行為金融學(xué)無(wú)法確定在眾多心理因素中，起關(guān)鍵作用的是什么因素；其二，對(duì)于某些異象的解釋?zhuān)袨榻鹑趯W(xué)沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)；其三，還有許多行為金融學(xué)無(wú)法解釋的異象；其四，行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性尚待檢驗(yàn)和論證。因此，BF在未來(lái)的研究中還有巨大的發(fā)展空間。第五節(jié) 博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、協(xié)同市場(chǎng)假說(shuō)一、博弈論（Game The

41、ory） 經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究人的行為的，當(dāng)然研究人的行為的學(xué)科很多，不止經(jīng)濟(jì)學(xué)。那么，經(jīng)濟(jì)學(xué)與其他學(xué)科有什么不同呢？這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)假定人是理性的。所謂理性人是指由一個(gè)很好定義的偏好，在面臨給定的約束條件下最大化自己的偏好。正是理性人的假設(shè)使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家得以運(yùn)用數(shù)學(xué)工具描述人的行為。理性人可能是利己主義者，也可能是利他主義者，無(wú)論是利己的還是利它的，理性人在最大化偏好時(shí)，需要相互合作（cooperation），而合作中又存在著沖突（conflicts）。為了實(shí)現(xiàn)合作的潛在利益和有效的解決合作中的沖突，理性人發(fā)明了各種各樣的制度規(guī)范它們的行為。價(jià)格制度是人類(lèi)為達(dá)到合作和解決沖突所發(fā)明的最重要的制度之一。傳統(tǒng)

42、的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)就是以?xún)r(jià)格制度為研究對(duì)象的，故又稱(chēng)為價(jià)格理論 新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩個(gè)基本假定是：（1）市場(chǎng)參與者的數(shù)量足夠多從而市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性的；（2）參與人之間不存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。但這兩個(gè)假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中一般是不滿足的。首先，在現(xiàn)實(shí)中，買(mǎi)賣(mài)雙方的人數(shù)常常是非常有限的，在有限人數(shù)下，市場(chǎng)不可能是完全競(jìng)爭(zhēng)的。在不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，人們之間的行為是直接影響的，所以一個(gè)人在決策時(shí)必須考慮對(duì)方的反應(yīng)，這就是博弈論要研究的問(wèn)題。其次，現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)參與者之間的信息一般是不對(duì)稱(chēng)的，比如說(shuō)，賣(mài)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的了解通常比買(mǎi)者多。當(dāng)參與人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，任何一種有效的制度安排必須滿足“激勵(lì)相容”或“自選擇”條件，這是信息經(jīng)

43、濟(jì)學(xué)研究的問(wèn)題。進(jìn)一步，不完全信息使得價(jià)格制度常常不是實(shí)現(xiàn)合作和解決沖突的最有效安排，諸如學(xué)校、企業(yè)、家庭、政府等等這樣一些非價(jià)格制度也許更為有效。而非價(jià)格制度的最顯著特征是參與人之間行為的相互作用。因此，當(dāng)本世紀(jì)70年代經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始將注意力有價(jià)格制度轉(zhuǎn)向非價(jià)格制度時(shí)，博弈論逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石。博弈論是研究決策主體的行為發(fā)生直接相互作用時(shí)候的決策以及這種決策的均衡問(wèn)題的，也就是說(shuō)，當(dāng)一個(gè)主體，好比說(shuō)一個(gè)人或一個(gè)企業(yè)的選擇受到其他人、其他企業(yè)選擇的影響，而且翻過(guò)來(lái)影響到其他人、其他企業(yè)選擇使得決策問(wèn)題和均衡問(wèn)題。所以在這個(gè)意義上說(shuō)，博弈論又稱(chēng)為“對(duì)策論”。博弈論可以劃分為合作博弈（cooper

44、ative game）和非合作博弈（non-cooperative game）?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)的博弈論，一般是指非合作博弈。合作博弈與非合作博弈之間的區(qū)別在于人們的行為相互作用時(shí)，當(dāng)事人能否達(dá)成一個(gè)具有約束力的協(xié)議，就是說(shuō)，有沒(méi)有一種binding agreement。如果有就是合作博弈，反之，則是非合作博弈。例如兩個(gè)寡頭企業(yè)，如果它們之間達(dá)車(chē)成一個(gè)協(xié)議，聯(lián)合最大化利潤(rùn)，并且各自按這個(gè)協(xié)議生產(chǎn)，就是合作博弈。他們面臨的問(wèn)題是如何分享合作帶來(lái)的剩余。如果兩個(gè)企業(yè)間的協(xié)議不具有約束力，就是說(shuō)，沒(méi)有哪一方能夠強(qiáng)制另一方遵守這個(gè)協(xié)議，每個(gè)企業(yè)都只選擇自己的最優(yōu)產(chǎn)量（或價(jià)格），則是非合作博弈，這就是兩

45、個(gè)概念的區(qū)別。同時(shí)應(yīng)該指出的事，合作博弈強(qiáng)調(diào)的是團(tuán)體理性，就是collective rationality，強(qiáng)調(diào)的是效率(efficiency)、公正(fairness)、公平(equality)。非合作博弈強(qiáng)調(diào)的是個(gè)人理性、個(gè)人最優(yōu)決策，其結(jié)果可能是有效的，也可能是無(wú)效率的。博弈論的基本概念包括：參與人、行動(dòng)、信息、戰(zhàn)略、支付函數(shù)、結(jié)果、均衡。參與人指的是博弈種選擇行動(dòng)以最大化自己效用的決策主體；行動(dòng)是參與人的決策變量；信息是參與人在博弈中的知識(shí)，特別是有關(guān)其他參與人的特征和行動(dòng)的知識(shí)；戰(zhàn)略是參與人選擇行動(dòng)的規(guī)則，他告訴參與人在什么時(shí)候選擇什么行動(dòng)；支付函數(shù)是參與人從博弈中獲得的效用水平，它

46、是所有參與人戰(zhàn)略或行動(dòng)的函數(shù)，是每個(gè)參與人真正關(guān)心的東西；結(jié)果使博弈分析者感興趣的要素的組合；均衡是所有參與人的最有戰(zhàn)略或行動(dòng)的組合。其中，參與人、行動(dòng)和結(jié)果統(tǒng)稱(chēng)為博弈規(guī)則，博弈分析的目的是使用博弈規(guī)則決定均衡。博弈的劃分可以從兩個(gè)角度進(jìn)行。第一個(gè)角度是參與人行動(dòng)的先后順序。從這一角度博弈可分為靜態(tài)博弈和動(dòng)態(tài)博弈。靜態(tài)博弈指的是博弈中參與人同時(shí)選擇行動(dòng)或雖非同時(shí)但后行動(dòng)者并不知道先行動(dòng)者采取了什么具體行動(dòng)；動(dòng)態(tài)博弈指的是行動(dòng)有先后順序，且后行動(dòng)者能夠觀察到前行動(dòng)者所選擇的行動(dòng)。劃分博弈的第二個(gè)角度是參與人對(duì)有關(guān)其他參與人的特征、戰(zhàn)略空間及支付函數(shù)知識(shí)。從這個(gè)角度，博弈可以劃分為完全信息博弈和不

47、完全信息博弈。前者指的是每一個(gè)參與人對(duì)所有其它參與人的特征、戰(zhàn)略空間集支付函數(shù)有準(zhǔn)確的知識(shí)；相反，不完全信息是指在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,市場(chǎng)參與者不可能同時(shí)擁有所有有用的信息，其主要表現(xiàn)是信息不對(duì)稱(chēng)與市場(chǎng)的不確定性。將上述兩個(gè)角度劃分結(jié)合起來(lái)，就可得到四種不同的博弈：完全信息靜態(tài)博弈，完全信息動(dòng)態(tài)博弈，不完全信息靜態(tài)博弈，不完全信息動(dòng)態(tài)博弈。相對(duì)應(yīng)的是四個(gè)均衡概念，即納什均衡，子博弈精煉納什均衡，貝葉斯納什均衡及精煉貝葉斯納什均衡。上述四種博弈及對(duì)應(yīng)的均衡概念如表3-1：二、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)(Information Economics)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是非對(duì)稱(chēng)信息博弈論在經(jīng)濟(jì)學(xué)上的應(yīng)用。非對(duì)稱(chēng)信息指的是某些參與人擁

48、有但另一些參與人不用有的信息。它與不完全信息不同，前者是后者的基本表現(xiàn)形式，在內(nèi)容上前者更多的強(qiáng)調(diào)相互對(duì)立的經(jīng)濟(jì)人之間的信息差別。如果說(shuō)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)與博弈論有什么不同的話，這種不同表現(xiàn)在研究的著眼點(diǎn)上：博弈論是方法論導(dǎo)向的，而信息經(jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)問(wèn)題導(dǎo)向的。博弈論研究的是給定信息結(jié)構(gòu)，什么是可能的均衡結(jié)果?信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的問(wèn)題是給定信息結(jié)構(gòu)，什么是最優(yōu)的契約安排？因?yàn)樾畔⒔?jīng)濟(jì)學(xué)研究什么是非對(duì)稱(chēng)信息情況下的最優(yōu)交易契約，故又稱(chēng)為契約理論，或機(jī)制設(shè)計(jì)理論。從這個(gè)角度講，博弈論是“實(shí)證的”，而信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是“規(guī)范的”。從信息的供給角度來(lái)看，非對(duì)稱(chēng)信息有兩種典型的表現(xiàn)：一是隱藏信息，代理人（擁有信息優(yōu)勢(shì)的一方）擁

49、有委托人（處于信息劣勢(shì)的一方）不易觀察的私人信息，可導(dǎo)致逆向選擇的市場(chǎng)行為；二是隱藏行動(dòng)，代理人利用委托人不易觀察的私人行動(dòng)獲取對(duì)自己有利的決策地位，可導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，信息的非對(duì)稱(chēng)性還可以從以下兩個(gè)角度劃分：一是非對(duì)稱(chēng)發(fā)生時(shí)間，二是非對(duì)稱(chēng)信息的內(nèi)容。從非對(duì)稱(chēng)發(fā)生的時(shí)間看，非對(duì)稱(chēng)性可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，也可能發(fā)生在簽約之后，分別稱(chēng)為事前非對(duì)稱(chēng)和事后非對(duì)稱(chēng)。研究事前非對(duì)稱(chēng)信息博弈的模型稱(chēng)為逆向選擇模型，研究事后非對(duì)稱(chēng)信息的模型稱(chēng)為道德風(fēng)險(xiǎn)模型。從非對(duì)稱(chēng)信息的內(nèi)容看，非對(duì)稱(chēng)信息可能是指某些參與人的行動(dòng)，也可能是指某些參與人的知識(shí)。研究不可觀測(cè)行動(dòng)的模型稱(chēng)為隱藏行動(dòng)模型，研究不可觀測(cè)知識(shí)的模型

50、稱(chēng)為隱藏知識(shí)模型或隱藏信息模型?；痉诸?lèi)如表3-2：三、協(xié)同市場(chǎng)假說(shuō)(Coherent Market Hypothesis)協(xié)同市場(chǎng)假說(shuō)來(lái)自社會(huì)模仿理論。作為一種非線性統(tǒng)計(jì)模型，它不是以有效市場(chǎng)理論及其價(jià)格、收益率的隨機(jī)游動(dòng)和正態(tài)分布為基礎(chǔ)的，但它為評(píng)估資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)基本因素與技術(shù)因素的交互影響提供了另外一種理論分析框架。該假說(shuō)是由瓦加(Vaga，1991)發(fā)展起來(lái)的，其基本內(nèi)容是：資本市場(chǎng)的價(jià)格、收益率或風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況是由“外部的基本經(jīng)濟(jì)環(huán)境(基本偏倚)”和“投資者的集體情緒(群眾行為水平)”這兩個(gè)因素結(jié)合所決定的。這兩種主導(dǎo)因素組合在時(shí)間上的變化，就引起了市場(chǎng)狀態(tài)的變化，市場(chǎng)的概率

51、密度函數(shù)的形狀也隨之發(fā)生變化，瓦加認(rèn)為市場(chǎng)可以出現(xiàn)四種狀態(tài):1. 隨機(jī)游動(dòng)狀態(tài)，即有效市場(chǎng)狀態(tài)這時(shí)市場(chǎng)的基本狀況為中性，投資者的行為相互之間是獨(dú)立的，市場(chǎng)信息很快地反映在價(jià)格之中。2. 不穩(wěn)定過(guò)渡狀態(tài)，即無(wú)效市場(chǎng)狀態(tài)表現(xiàn)為隨著外部環(huán)境的逐漸變化，投資者在情緒上的傾斜可能使信息的影響長(zhǎng)期延續(xù)。3. 混沌市場(chǎng)狀態(tài)這時(shí)基本經(jīng)濟(jì)環(huán)境是不確定的或沒(méi)有明顯偏倚，但投資者情緒對(duì)于群體思維有很強(qiáng)的傳導(dǎo)力，群眾行為有可能出現(xiàn)大的波動(dòng)。市場(chǎng)傳言或被曲解的信息會(huì)引起投資者的恐慌。4. 協(xié)同市場(chǎng)狀態(tài)即強(qiáng)烈的正面或反面的基本環(huán)境狀況與強(qiáng)烈的投資者情緒相吻合，產(chǎn)生巨大的市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)。這時(shí)的市場(chǎng)趨勢(shì)是出現(xiàn)更加強(qiáng)有力的正面或

52、反面，從而使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很低或很高。CMH的實(shí)質(zhì)是認(rèn)為:資本市場(chǎng)作為一個(gè)系統(tǒng)，其內(nèi)部各個(gè)因素之間存在著相關(guān)性，而這種相關(guān)性也可能被外部的力量所影響，內(nèi)部相關(guān)性的水平和外部影響強(qiáng)度的耦合決定著系統(tǒng)的狀態(tài)。在這里，風(fēng)險(xiǎn)與收益的線性交換轉(zhuǎn)變?yōu)榛经h(huán)境和市場(chǎng)情緒的結(jié)合。例如，當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)“協(xié)同牛市”時(shí)，股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)很低，市場(chǎng)總體的易變性下降，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)低而收益率卻很高。瓦加利用伊辛模型(Ising Model)，通過(guò)對(duì)基本偏倚和群眾行為水平這兩個(gè)關(guān)鍵參數(shù)的估值，驗(yàn)證了這一理論并將其應(yīng)用于投資實(shí)踐。協(xié)同市場(chǎng)假說(shuō)是一種非線性統(tǒng)計(jì)學(xué)理論。據(jù)調(diào)查，它頗受實(shí)際投資者的好評(píng)，如很多股票投資者就覺(jué)得它看上去是符合經(jīng)

53、驗(yàn)的。但是，迄今為止支持CMH的嚴(yán)格的檢驗(yàn)證據(jù)還比較少，進(jìn)一步的理論證明還有待深入。本章小結(jié)本章主要通過(guò)對(duì)有效市場(chǎng)理論、分形市場(chǎng)假說(shuō)、行為金融理論、博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和協(xié)同市場(chǎng)假說(shuō)理論的簡(jiǎn)要介紹，使得大家對(duì)于國(guó)際金融市場(chǎng)理論有一個(gè)基本了解，從而有利于防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)一步理解金融市場(chǎng)和投資者行為。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為：市場(chǎng)是由大量的理性投資者組成,這些投資者基于市場(chǎng)上可以充分流動(dòng)的信息,對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值做出判斷,因此，市場(chǎng)是有效率的。分形市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為：投資者并非都是理性的，投資者對(duì)于信息的反應(yīng)不是線性的而是非線性的，過(guò)去的信息會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，價(jià)格并沒(méi)有反映所有的信息，不遵循隨機(jī)游動(dòng)。行為金融

54、理論認(rèn)為：個(gè)體的有限理性特征、群體行為和非完全市場(chǎng)是金融市場(chǎng)異?，F(xiàn)象產(chǎn)生的原因，而投資者的策略之所以能獲得超額回報(bào)是由于它們利用了金融市場(chǎng)中的反常現(xiàn)象。博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為：市場(chǎng)中人們作為理性人，所作的選擇主要是基于各自擁有的信息進(jìn)行博弈的結(jié)果。協(xié)同市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為:資本市場(chǎng)作為一個(gè)系統(tǒng)，其內(nèi)部各個(gè)因素之間存在著相關(guān)性，而這種相關(guān)性也可能被外部的力量所影響，內(nèi)部相關(guān)性的水平和外部影響強(qiáng)度的耦合決定著系統(tǒng)的狀態(tài)。第五章 歐洲貨幣市場(chǎng)歐洲貨幣市場(chǎng)的幾各種要概念歐洲貨幣市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理歐洲貨幣市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制歐洲貨幣市場(chǎng)的期貨和期權(quán)第一節(jié)幾各種要概念歐洲貨幣歐洲貨幣市場(chǎng)歐洲銀行歐洲貨幣中心歐洲

55、貨幣市場(chǎng)的起源和發(fā)展 （一）歐洲貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生的主要原因1歐洲美元的出現(xiàn)二次大戰(zhàn)結(jié)束初期，在“馬歇爾計(jì)劃”安排下，美國(guó)對(duì)飽受戰(zhàn)爭(zhēng)創(chuàng)傷的西歐國(guó)家提供大量的援助和貸款，同時(shí)還要大量支付駐歐美軍的開(kāi)支，這樣使大量的美元資金源源不斷地流入西歐，這些美元存在倫敦的銀行，形成了最早的歐洲美元。20世紀(jì)50年代初，在美國(guó)發(fā)動(dòng)侵朝戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，美國(guó)政府凍結(jié)了中國(guó)存放在美國(guó)的所有資產(chǎn)，蘇聯(lián)和東歐國(guó)家吸取前車(chē)之鑒紛紛將其存放在美國(guó)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至歐洲國(guó)家的銀行，這也形成了最初歐洲美元的來(lái)源。1957年，英國(guó)政府為了刺激戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和重新確立起英鎊在國(guó)際上的地位，加強(qiáng)了外匯管制，一方面禁止英國(guó)商業(yè)銀行把英鎊貸給英鎊區(qū)以外的國(guó)

56、家；另一方面準(zhǔn)許英國(guó)商業(yè)銀行吸收美元存款并辦理美元貸款。從此一個(gè)美國(guó)境外的經(jīng)營(yíng)美元存貸業(yè)務(wù)的歐洲美元市場(chǎng)在倫敦誕生 2西歐一些國(guó)家的外匯管理政策到了20世紀(jì)50年代末，西歐一些國(guó)家恢復(fù)了貨幣的自由兌換和資本的自由流動(dòng)，增加了境外貨幣的種類(lèi)，為歐洲貨幣從單一的歐洲美元發(fā)展到歐洲英鎊、歐洲西德馬克、歐洲法國(guó)法郎等多種歐洲貨幣鋪平了道路。除了歐洲貨幣市場(chǎng)交易的境外貨幣種類(lèi)增加之外，規(guī)模也得到了擴(kuò)大，因?yàn)槲鳉W的經(jīng)濟(jì)已超過(guò)了戰(zhàn)前水平，西歐國(guó)家對(duì)美國(guó)出口有了較大增加，擴(kuò)大了歐洲美元的規(guī)模，使歐洲貨幣市場(chǎng)逐漸活躍起來(lái)。這樣，歐洲貨幣市場(chǎng)完成了其創(chuàng)建過(guò)程。由此可知，歐洲貨幣市場(chǎng)是在特定國(guó)際經(jīng)濟(jì)與政治環(huán)境下自覺(jué)

57、或不自覺(jué)地建立起來(lái)的，美國(guó)大量對(duì)西歐國(guó)家提供援助或貸款是為了與蘇聯(lián)在國(guó)際政治舞臺(tái)上相抗衡，蘇聯(lián)東歐國(guó)家的存款流入西歐全然是保護(hù)自身利益的需要。然而，就是這樣一個(gè)市場(chǎng)，在20世紀(jì)60年代末得到迅猛發(fā)展，成為世界上最大的國(guó)際金融市場(chǎng)。（二）歐洲貨幣市場(chǎng)的發(fā)展1美國(guó)國(guó)際收支逆差2美國(guó)限制資本流動(dòng)所采取的政策3資本主義生產(chǎn)的國(guó)際化和跨國(guó)公司的發(fā)展4德國(guó)、瑞士等西歐國(guó)家的倒收利息政策以及美國(guó)政府的縱容政策也都促進(jìn)了歐洲貨幣市場(chǎng)的發(fā)展三、歐后貨幣市場(chǎng)的特點(diǎn)1、歐洲貨幣市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)非常自由2、歐洲貨幣市場(chǎng)是一個(gè)批發(fā)市場(chǎng)3、歐洲貨幣市場(chǎng)有獨(dú)特的利率結(jié)構(gòu) 歐洲貨幣市場(chǎng)的利率取決于市場(chǎng)的供求關(guān)系，不需交納準(zhǔn)備金，也

58、不受任何政府的干預(yù)，因此，歐洲貨幣市場(chǎng)的利率經(jīng)常變動(dòng)，同時(shí)由于交易量很大且不受準(zhǔn)備金和存款利率限制，銀行經(jīng)營(yíng)成本較低，所以存款利率相對(duì)較高，放款利率相對(duì)較低。一般為0.25%0.5%，有的甚至低于0.125%，隨期限不同而不同。4、歐洲貨幣市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，是一個(gè)高效率的市場(chǎng) 第二節(jié) 歐洲貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管一、歐洲貨幣市場(chǎng)的幣種結(jié)構(gòu)歐洲貨幣市場(chǎng)曾一度只使用美元。20世紀(jì)70年代，歐洲貨幣市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，美元大致占到75%80%。20世紀(jì)80年代，歐洲貨幣市場(chǎng)上美元比例隨著美元相對(duì)于其他貨幣升值和貶值而上升和下降，但總體上趨于下降，降到50%以下。20世界90年代以來(lái)，各種貨幣的市場(chǎng)份額是相對(duì)穩(wěn)定

59、的，1999年歐洲貨幣市場(chǎng)的所有構(gòu)成為：美元占49%，僅次于美國(guó)美元，離岸歐元和所謂的歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟以前使用的貨幣（德國(guó)馬克、法國(guó)法郎、意大利里拉和其他等）占到市場(chǎng)的28%。日元占8%、英鎊占7%、瑞士法郎占3%。其他貨幣歐洲澳大利亞美元、歐洲新西蘭美元、歐洲加拿大美元等等，占剩下的5%。二、歐洲貨幣中心的地理分布?xì)W洲貨幣中心可以劃分為5地理區(qū)域：西歐區(qū)，包括倫敦、蘇黎世、巴黎和海峽群島；加勒比海和中美洲區(qū)，包括開(kāi)曼群島和巴哈馬；中東區(qū)，包括巴林島；亞洲區(qū)，包括新加坡、香港和東京；美國(guó)，包括許多批準(zhǔn)成立國(guó)際銀行便利的州。 美國(guó)1981年12月3日，國(guó)際銀行便利的成立標(biāo)志著歐洲貨幣業(yè)務(wù)在美國(guó)

60、境內(nèi)的實(shí)施獲得了法律許可。國(guó)際銀行便利就是在美國(guó)銀行或外國(guó)銀行在美國(guó)境內(nèi)的分行或代理處，或在邊緣法案范圍內(nèi)的公司設(shè)置一套賬戶(hù)。國(guó)際銀行便利對(duì)存款準(zhǔn)備金和利率上限不作要求。但是，對(duì)于非銀行機(jī)構(gòu)存款要求其最短期為兩個(gè)營(yíng)業(yè)日，對(duì)非銀行機(jī)構(gòu)交易要求其最小金額為10萬(wàn)美元。國(guó)際銀行便利的存款和貸款客戶(hù)僅限于外國(guó)居民、其他國(guó)際銀行便利成員，或者國(guó)際銀行便利成員的總行。如果一家國(guó)際銀行便利成員行向其總行貸款，則該總行必須繳納正常的存款準(zhǔn)備金，這種準(zhǔn)備金是對(duì)借入歐洲貨幣而產(chǎn)生的銀行負(fù)債要求繳納的。許多州的法律已經(jīng)宣布豁免國(guó)際銀行便利的州和地方稅。但是它仍須繳納聯(lián)邦的稅收。最后，也許也是最重要的是國(guó)際銀行便利不