投全球流動(dòng)性變 局下的大類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250027 一、下半年內(nèi)外貨幣和財(cái)政政策、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行位置或顯著分化 5 HYPERLINK l _TOC_250026 下半年歐美貨幣寬松政策和財(cái)政刺激政策仍有空間 5 HYPERLINK l _TOC_250025 下半年中國貨幣政策逐步正?；?，但積極的財(cái)政政策有望再度發(fā)力托底 7 HYPERLINK l _TOC_250024 下半年內(nèi)外經(jīng)濟(jì)節(jié)奏分化顯著：歐美復(fù)蘇延續(xù)VS 國內(nèi)“類滯脹” 9 HYPERLINK l _TOC_250023 三季度歐美經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)復(fù)蘇趨勢，四季度或?qū)㈦A段性見頂 10 HYPERLINK l _TOC_250022 三

2、季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)“類滯脹”格局，四季度若無逆周期刺激政策或陷入小幅衰退 16 HYPERLINK l _TOC_250021 美聯(lián)儲(chǔ) Taper 節(jié)奏是全球市場核心焦點(diǎn)，下半年美國長端利率有望繼續(xù)走強(qiáng) 20 HYPERLINK l _TOC_250020 下半年美元指數(shù)或脫離底部震蕩區(qū)間，呈現(xiàn)階段性反彈態(tài)勢 26 HYPERLINK l _TOC_250019 二、商品：三季度商品整體中性震蕩，四季度商品整體謹(jǐn)慎偏空，外需型商品強(qiáng)于內(nèi)需型商品 28 HYPERLINK l _TOC_250018 國內(nèi)結(jié)構(gòu)性“類滯脹”下商品表現(xiàn)分化嚴(yán)重，能源、黃金表現(xiàn)較為堅(jiān)挺 28 HYPERLINK l _T

3、OC_250017 內(nèi)需型商品（黑色建材、傳統(tǒng)有色、煤炭）需求回落將延續(xù)至 7 或 8 月份，后續(xù)有待觀察逆周期托底政策發(fā)力強(qiáng)度，若不及預(yù)期，四季度或面臨內(nèi)需小幅衰退風(fēng)險(xiǎn) 29外需型商品（原油及成本支撐鏈條化工品、新能源和輕量化金屬）需求改善和韌性將延續(xù)到四季度并觸頂31 2.4 下半年黃金面臨中性震蕩風(fēng)險(xiǎn)，待美聯(lián)儲(chǔ) Taper 落地后戰(zhàn)略性逢低做多 34 HYPERLINK l _TOC_250016 2.5 下半年商品策略展望 35 HYPERLINK l _TOC_250015 三、股市：三季度股指期貨中性；四季度關(guān)注 IC 逢低做多結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；下半年防御板塊相對抗跌，科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板核心標(biāo)

4、的和原油通脹板塊或走出獨(dú)立行情 36 HYPERLINK l _TOC_250014 上半年國內(nèi)股指跑輸全球，風(fēng)格層面周期價(jià)值跑贏成長 36 HYPERLINK l _TOC_250013 長期資金以及境外資金加快進(jìn)入A 股趨勢未變，源頭活水不斷涌入 39 HYPERLINK l _TOC_250012 下半年國內(nèi)“緊信用”依然延續(xù)，海外“taper”預(yù)期或施壓風(fēng)險(xiǎn)偏好 41 HYPERLINK l _TOC_250011 三季度國內(nèi)股市面臨“類滯脹”宏觀情境，A 股短線面臨壓力 44 HYPERLINK l _TOC_250010 下半年風(fēng)格或面臨再切換，由順周期和防御轉(zhuǎn)向科技成長，關(guān)注科創(chuàng)

5、和創(chuàng)業(yè)板 50、石油通脹板塊 47 HYPERLINK l _TOC_250009 三季度三大股指中性配置，四季度可逢低多配中證 500 股指期貨 49 HYPERLINK l _TOC_250008 四、債市：下半年長端利率小幅回落概率較大 50 HYPERLINK l _TOC_250007 4國內(nèi)利率的拐點(diǎn)主要看“經(jīng)濟(jì)頂”，國債長端利率下半年小幅回落概率較大 50 HYPERLINK l _TOC_250006 五、下半年大類資產(chǎn)配置策略展望 54 HYPERLINK l _TOC_250005 我們?nèi)耘f維持 2021 年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置前高后低的總體判斷 54 HYPERLINK l _T

6、OC_250004 當(dāng)前全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)情況參考 54 HYPERLINK l _TOC_250003 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期變化下的大類資產(chǎn)走勢參考 55 HYPERLINK l _TOC_250002 六、風(fēng)險(xiǎn)展望和分析 57 HYPERLINK l _TOC_250001 警惕美元收緊趨勢下的新興市場債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn) 57 HYPERLINK l _TOC_250000 謹(jǐn)防新型變異病毒突破現(xiàn)有疫苗防護(hù)屏障 58一、下半年內(nèi)外貨幣和財(cái)政政策、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行位置或顯著分化下半年歐美貨幣寬松政策和財(cái)政刺激政策仍有空間貨幣政策層面來看，后疫情時(shí)代下的央行負(fù)債擴(kuò)張“剎車難”。目前，全球央行購債速度并未明顯放緩

7、，貨幣政策層面的利好驅(qū)動(dòng)至少還能延續(xù)到今年四季度。我們認(rèn)為本輪全球央行擴(kuò)表至少要到四季度才會(huì)看到拐點(diǎn)的信號，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)縮表甚至還要看到明年一季度。首先，目前僅有歐洲央行PEPP 明確規(guī)劃到 2022 年 3 月，而美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行尚未公布明確的擴(kuò)表路徑，以當(dāng)前擴(kuò)表速度結(jié)合最新政策估測，到今年年底，美、歐、日央行還將分別擴(kuò)表 0.6 萬億、0.73 萬億和 0.9 萬億美元。需要解釋的是，日本央行今年以來負(fù)債表規(guī)模下降主要是受今年美元兌日元升值 3.1%影響，實(shí)際上日本央行今年仍擴(kuò)表約 2.44 萬億日元。其次，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在 8 月杰克森霍爾央行會(huì)議上公布Taper 信息，并在年底會(huì)議公

8、布Taper 時(shí)間表，至少到明年一季度才有望出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)際性收緊：目前 5 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與疫情沖擊前的 2020 年 2 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)相比，缺口仍有 763 萬。為了推動(dòng)就業(yè)市場繼續(xù)改善，美國已有多州宣布將提前終止原本于 9 月 6 日到期的失業(yè)補(bǔ)貼，促進(jìn)居民返回就業(yè)市場，同時(shí)夏季到來會(huì)促進(jìn)服務(wù)業(yè)如休閑酒店業(yè)恢復(fù)從而促進(jìn)服務(wù)業(yè)就業(yè)恢復(fù)。因此美聯(lián)儲(chǔ)對于連續(xù) 2 個(gè)月低于市場預(yù)期的就業(yè)數(shù)據(jù)，至少也需要 2 個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)來確認(rèn)就業(yè)市場的改善。同時(shí)市場的通脹預(yù)期階段性緩和，也緩和了美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊貨幣政策的壓力。財(cái)政政策層面則有較大想象空間。首先是拜登 1.7 萬億的基建計(jì)劃，按 8 年平均投

9、放測算，折年均約 1.2 萬億人民幣的刺激規(guī)模，政策力度上并不亞于國內(nèi) 2008 年 11 月到 2010 年底的“四萬億”計(jì)劃。另外，歐盟 7500 億歐元復(fù)蘇基金取得重大進(jìn)展，6 月 1 日歐委會(huì)表示歐盟 27 國已經(jīng)全部遞交復(fù)蘇基金的使用計(jì)劃，目前規(guī)劃是今年向歐洲各經(jīng)濟(jì)體注入 1000億歐元，并在 2021-2026 年間每年共發(fā)放 1500 億-2000 億歐元。歐盟還明確要求“復(fù)蘇基金至少 37%的開支用于支持氣候目標(biāo)的投資與改革，20%的開支用于數(shù)字轉(zhuǎn)型。”上述的積極財(cái)政政策下，新能源汽車，光伏、風(fēng)電等電力生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)，交通運(yùn)輸?shù)然ㄐ袠I(yè)以及房地產(chǎn)需求均將持續(xù)受益。時(shí)間上我們認(rèn)為

10、財(cái)政轉(zhuǎn)化為實(shí)際需求最快要到今年 10 月。目前拜登政府的 1.7 萬億基建計(jì)劃仍未獲得共和黨內(nèi)部的支持，并且考慮到需要“預(yù)算協(xié)調(diào)法案”，美國的積極財(cái)政政策至少要到今年 10 月后的新財(cái)年才有望通過。而歐洲各國的復(fù)蘇計(jì)劃，根據(jù)“歐洲動(dòng)態(tài)”網(wǎng)站透露，歐委會(huì)審核耗時(shí) 2 個(gè)月，歐洲理事會(huì)審批也需要 1 個(gè)月，那也至少要到今年 9 月才會(huì)看到刺激計(jì)劃陸續(xù)實(shí)施。表1: 主要經(jīng)濟(jì)體貨幣和財(cái)政政策一覽單位：%政策美國歐洲日本類型貨幣政策關(guān)鍵詞1200 億美元/月購債1、總量為 1.85 萬億歐元的PEPP 至少延續(xù)到 2022 年 3 月2、TLTRO延續(xù)3、200 億歐元/月購債1、擴(kuò)大國債利率目標(biāo)范圍2

11、、刪除 6 萬億日元年度ETF 購買目標(biāo)具體內(nèi)容6 月會(huì)議紀(jì)要：1、將超額存款準(zhǔn)備金利率由 0.1%上調(diào)至 0.15%，將隔夜逆回購利率由 0%上調(diào)至 0.05%；2、點(diǎn)陣圖大幅前移：2022 年有 7 位官員認(rèn)為應(yīng)加息；2023 年有 13 位官員認(rèn)為應(yīng)加息；3、鮑威爾：點(diǎn)陣圖對未來利率走勢的預(yù)測并不是很好。6 月議息會(huì)議：1、二季度加快購債速度；2、通脹仍然低迷，歐元區(qū) 5 月HICP同比增長 2%，拉加德表示美國通脹對歐元區(qū)的溢出效應(yīng)有限；3、討論退出 PEPP 為時(shí)尚早6 月議息會(huì)議按兵不動(dòng)1、每年按需購買ETF 和 J-REIT，上限為 12 萬億日元；2、每年按需購買企業(yè)債和商業(yè)票

12、據(jù)，上限為 20 萬億日元；3、收益率曲線控制政策，通過無限制購買國債將 10Y 國債利率維持在正負(fù) 0.25%范圍內(nèi)財(cái)政政策關(guān)鍵詞1、為期 10 年的 2.35 萬億基建計(jì)劃（近期將為 1.7 萬億 但未公布詳情）2、加稅計(jì)劃7500 億歐元的歐洲復(fù)蘇計(jì)劃取得重大進(jìn)展疫情以來公布三輪共 307.8 萬億支出計(jì)劃（額外財(cái)政預(yù)算+財(cái)政支出計(jì) 劃）具體內(nèi)容2.35 萬億基建計(jì)劃（最初公布版）：1、交通運(yùn)輸系統(tǒng) 6710 億；2、水電網(wǎng)絡(luò)建設(shè) 3110 億；3、住房和配套措施 3780 億；4、振興制造業(yè) 5800 億；加稅計(jì)劃：1、企業(yè)所得稅稅率從 21%提高至28%2、提高最高檔個(gè)人所得稅（37

13、%至39.6%）3、資本利得稅（100 萬美元收入以上人群，20%到 39.6%）各國獲得 3125 億歐元撥款和 3600 億歐元貸款：至少 37%的開支用于支持氣候目標(biāo)的投資；20%的開支用于數(shù)字轉(zhuǎn)型。清潔能源、建筑業(yè)、充電樁、高速寬帶、數(shù)字化、教育等行業(yè)均將加大投資第三輪刺激（2020/12/8），實(shí)際支出19.2 萬億日元，主要用于補(bǔ)足企業(yè)和居民，抗疫。數(shù)據(jù)來源：Wind Bloomberg 圖 1：主要央行資產(chǎn)負(fù)債表單位：億美元人民銀行美聯(lián)儲(chǔ)日本央行歐洲央行120000100000800006000040000200002007/062007/122008/062008/122009

14、/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/120數(shù)據(jù)來源：Wind 下半年中國貨幣政策逐步正常化，但積極的財(cái)政政策有望再度發(fā)力托底穩(wěn)定宏觀杠桿率是未來一段時(shí)間內(nèi)我國貨幣政策的核心任務(wù)，具體舉措就是要保持社融、 M2 與名義GDP 增速相匹配。我們認(rèn)為，全年名義 GDP 增速預(yù)計(jì)在 11%左

15、右，按此匹配社融與 M2，未來貨幣政策大概率趨于正常化，其更多體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性“緊信用”而不是直接加息。根據(jù)我們的觀測，本輪債務(wù)周期已于一季度見頂并確認(rèn)下行，下半年房地產(chǎn)、僵尸和不良企業(yè)、甚至國企城投端定向緊信用的力度或?qū)⒓哟?。圖 2： 社融、M2 與名義 GDP 增速的關(guān)系密切單位：%社會(huì)融資規(guī)模存量:季:同比M2:同比:季GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00數(shù)據(jù)來源：Wind 為防止經(jīng)濟(jì)短期過熱，上半年國內(nèi)財(cái)政政策較為收斂，但相較正常年份相比(除 2020)，仍延續(xù)了適度寬財(cái)政的路徑。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2021 年 1-5 月，全國發(fā)行地方政府

16、債券 25463億元，近為 2020 年同期的 55%，接近 2019 年同期水平。但是，1-5 月專項(xiàng)債發(fā)行遠(yuǎn)不及去年同期，且專項(xiàng)債占政府債發(fā)行總量的比例較低；此外，5 月城投債凈融資為負(fù)。6 月 7 日財(cái)政部部長劉昆表示，2021 年適當(dāng)放寬專項(xiàng)債券發(fā)行時(shí)間限制，合理把握發(fā)行節(jié)奏，提高債券資金使用績效，由此可見，短期內(nèi)政府強(qiáng)力財(cái)政支出意愿不強(qiáng)。圖 3： 地方政府債發(fā)行規(guī)模落后于往年季節(jié)性單位：億元，%地方政府債券發(fā)行額:專項(xiàng)債券:當(dāng)月值地方政府債券發(fā)行額:一般債券:當(dāng)月值地方政府債券發(fā)行額：當(dāng)月值：同比（右軸）1400050012000400100003008000200600010040

17、0002000-10002020-012020-052020-092021-012021-05-200數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 4：地方政府專項(xiàng)債占比較低單位：億元地方政府債券發(fā)行額:專項(xiàng)債券:累計(jì)值地方政府債務(wù)余額:專項(xiàng)債務(wù)1800001600001400001200001000008000060000400002000002020-012020-052020-092021-012021-05數(shù)據(jù)來源：Wind 但是，我們認(rèn)為，由于下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增（具體下文闡述），專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏有望再加速。我們預(yù)計(jì)，2021 年全年地方政府合計(jì)新增債務(wù)近 4 萬億，仍將有力穩(wěn)定下半年基建投資。此外，根據(jù)

18、我們的測算，2021 年全年中央和地方財(cái)政坐擁 10.7 萬億債務(wù)總限額空間，彈藥充裕足以應(yīng)對突發(fā)性重大風(fēng)險(xiǎn)事件。圖 5： 政府財(cái)政空間評估測算表單位：億元數(shù)據(jù)來源：Wind 下半年內(nèi)外經(jīng)濟(jì)節(jié)奏分化顯著：歐美復(fù)蘇延續(xù) VS 國內(nèi)“類滯脹”由于各國貨幣、財(cái)政寬松和疫情防控節(jié)奏均存在差異，我們從二季度全球主要國家實(shí)際 GDP增速趨勢中，可以明顯看出當(dāng)下各國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走上了分化的道路。其中，中國的進(jìn)程最快，甚至已經(jīng)出現(xiàn)了見頂回落的趨勢，目前主要依靠出口強(qiáng)韌性支撐；而美國和澳大利亞恢復(fù)相對居中，其消費(fèi)和制造領(lǐng)域仍存在一定恢復(fù)空間；日本和歐元區(qū)恢復(fù)最為滯后，歐元區(qū)在消費(fèi)和財(cái)政政策上仍有明顯的發(fā)力空間。展望

19、下半年，我們認(rèn)為內(nèi)外經(jīng)濟(jì)節(jié)奏將出現(xiàn)顯著的分化，即歐美復(fù)蘇延續(xù)而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷入 “類滯脹”，在沒有逆周期調(diào)控政策的干預(yù)之下，或國內(nèi)或?qū)⒗^續(xù)滑落至小幅衰退路徑。圖 6：疫情沖擊下各國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度(二季度實(shí)際 GDP/10 年平均實(shí)際 GDP， 1 為近十年平均增速，橫坐標(biāo)對應(yīng)疫情所造成的影響)單位：倍中國擺脫疫情封澳大利亞美國恢復(fù)紅利消退回歸正常增長韓國印度近十年GDP平均增速俄羅斯歐元區(qū)泰國日本43210-1-2數(shù)據(jù)來源：Wind 三季度歐美經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)復(fù)蘇趨勢，四季度或?qū)㈦A段性見頂三季度歐美經(jīng)濟(jì)將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，四季度要看基建投資力度。我們認(rèn)為疫情以來，美國的經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑為商品消費(fèi)-設(shè)備投資-服

20、務(wù)消費(fèi)-基建投資。2020 年中以來，我們相繼看到下游消費(fèi)恢復(fù)，以及美國的持續(xù)補(bǔ)庫存，而在實(shí)現(xiàn)全面疫苗接種后，歐美將迎來疫情限制政策的全面放開，屆時(shí)三季度有望迎來服務(wù)消費(fèi)的回補(bǔ)，并拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步走強(qiáng)，但與此同時(shí)，全球疫苗接種推進(jìn)也意味著供需缺口的進(jìn)一步收攏；到了四季度服務(wù)消費(fèi)、補(bǔ)庫存乃至供需缺口等利好因子基本到了階段頂部，以基建投資為主的財(cái)政政策則決定了四季度歐美經(jīng)濟(jì)的增長動(dòng)力。群體免疫后的全面放開，有望帶動(dòng)消費(fèi)進(jìn)一步改善。從各國疫苗接種情況來看，6 月 21 日美國每百人接種劑量達(dá)到 95%，德國、西班牙、意大利、法國依次占比 80%、77.7%、77%、 71.6%?？梢钥吹矫绹蕉?/p>

21、季度末基本能夠?qū)崿F(xiàn)居民疫苗覆蓋，而歐盟要到二季度末能夠覆蓋 70%的居民，到三季度末實(shí)現(xiàn)完全覆蓋。我們可以看到，疫苗的大量接種有效的制約了疫情的傳播，目前主流疫苗仍對當(dāng)前變種病毒有較好的防護(hù)作用，根據(jù)我們的推測，到今年底全球基本可以實(shí)現(xiàn)群體免疫的目標(biāo)。歐美商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)正在全面復(fù)興。首先是歐盟和美國的失業(yè)率仍未恢復(fù)至疫情前水平，最新的失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示，美國和歐盟分別為 5.8%和 8%，對應(yīng) 2019 年 11 月失業(yè)率是 3.5%和 7.4%；其次，從道路擁擠度數(shù)據(jù)來看，以 2019 年均值為 100%作為基數(shù)，截至 6 月16 日北美和歐洲道路擁擠度錄得 89%和 66%，仍未恢復(fù)到疫情

22、前水平。消費(fèi)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，服務(wù)消費(fèi)仍有較大增長空間。美國居民目前消費(fèi)主要集中于商品尤其是耐用品消費(fèi)，原因在于因?yàn)橐咔榈墓芸夭]有放開，服務(wù)消費(fèi)需求無法得到充分的釋放，目前仍有較大增長空間。圖 7： 歐洲和美國的失業(yè)率單位:%圖 8： 歐洲和北美的交通擁堵指數(shù)單位：%美國:失業(yè)率:季調(diào)歐元區(qū):失業(yè)率:季調(diào)中國亞洲(不含中國)歐盟北美1614121086422018/05/312019/01/312019/09/302020/05/312021/01/31數(shù)據(jù)來源：Wind 98.587.576.561.61.210.80.60.40.202020/032020/062020/092020/12

23、2021/03數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 9：美國 Q2 疫情基本受控單位：%圖 10：年底全球接種量接近 155 支/百人單位：%300000250000200000150000100000500000美國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增-左軸每百人新冠疫苗接種量:美國-右軸1009080706050403020100200180160140120100806040200每百人新冠疫苗接種量:全球(支/100人)01-0102-0103-0104-0105-0106-01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 11：美國消費(fèi)支出單位：%美國:個(gè)人消費(fèi)支出:不變價(jià):季調(diào):同比美國:不變價(jià):折年數(shù)

24、:個(gè)人消費(fèi)支出:服務(wù):季調(diào):同比 美國:不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:耐用品:季調(diào):同比80706050403020100-10-20-302016/042017/042018/042019/042020/042021/04數(shù)據(jù)來源：Wind 歐美的居民和政府部門存款也支持終端需求進(jìn)一步改善。在政府抗疫政策補(bǔ)貼下，歐美政府和居民部門較疫情前仍有較大增長；以 2019 年 11 月作為疫情前的基準(zhǔn)相比較，2021 年6 月 11 日歐洲政府在央行的存款賬戶余額增加了 3350 億歐元，2021 年 4 月美國個(gè)人儲(chǔ)蓄總額增加 1.6 萬億美元，而 2021 年 6 月 16 日美國財(cái)政部在央行的

25、存款余額多增 3869 億美元。隨著疫情防控政策逐步退出，以及政府積極財(cái)政政策的落實(shí)，疫情以來歐盟的居民和政府部門新增存款將轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，有望拉動(dòng)終端需求進(jìn)一步改善。圖 12： 疫情后美國居民和政府部門支出仍有較大增長潛力單位：十億美元存款:美國財(cái)政部一般賬戶美國:個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總額:季調(diào)(右軸)2000700018001600140012001000800600400200600050004000300020001000002019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 13：疫情后歐盟政府部門

26、支出仍有較大增長潛力單位：十億歐元?dú)W盟居民存款歐盟政府存款（右軸）16014012010080604020900800700600500400300200100002019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12數(shù)據(jù)來源：Wind 后續(xù)美國供需缺口有望進(jìn)一步收窄。年初以來的崗位空缺擴(kuò)大、新興市場疫情乃至運(yùn)力緊張是造成供需缺口擴(kuò)大的主要原因，而該因素也會(huì)隨著全面免疫而得到持續(xù)改善。從整體供需來看，以 2012 年 1 月為基數(shù)，我們可以明顯看到美國的工業(yè)生產(chǎn)和零售總額間的

27、差額迅速擴(kuò)大，兩者間的指數(shù)差（零售總額-生產(chǎn)）從 2019 年 11 月 19 迅速擴(kuò)大，我們認(rèn)為造成供需缺口有兩個(gè)重要原因，1、供應(yīng)受限，印度、巴西、智利、秘魯?shù)戎匾牧瞎?yīng)國目前仍受疫情困擾；2、運(yùn)力緊張和貿(mào)易限制，受疫情限制和運(yùn)力緊張影響，原材料從供應(yīng)地區(qū)向需求地區(qū)運(yùn)輸也受到較大影響。隨著三季度末實(shí)現(xiàn)群體免疫，供需缺口將逐漸扭轉(zhuǎn)。圖 14： 美國供需缺口仍較大（基期=2012 年 1 月）單位：%美國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):季調(diào)美國:成屋銷售:季調(diào)美國:零售總額:季調(diào)16015014013012011010090802012/012013/012014/012015/012016/012017

28、/012018/012019/012020/012021/01數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 15：運(yùn)力緊張的局面將逐漸緩解單位：美元/天平均租船價(jià)格:好望角型船(BCI-C10_14)平均租船價(jià)格:超靈便型船(BSI-S2_58)平均租船價(jià)格:巴拿馬型船(BPI-P3A_03)60000500004000030000200001000002020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/06數(shù)據(jù)來源：Wind 供需缺口進(jìn)一步拆分也存在兩種情況，一種是上游供給短缺造成下游無法生產(chǎn)，汽車行業(yè)是典型代表，由于芯片等半導(dǎo)體的供應(yīng)不足導(dǎo)致今年以來汽車行

29、業(yè)產(chǎn)能無法提升。另一種是需求過于強(qiáng)勁，使得產(chǎn)能利用率快速回升，上游供應(yīng)不足以彌補(bǔ)缺口，以鋼鐵行業(yè)為例，今年以來全球鐵礦石需求快速上升，盡管我國進(jìn)口大增但也難以彌補(bǔ)缺口。目前來看，美國上游供應(yīng)恢復(fù)相對較慢，而下游產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前的水平，并且在當(dāng)前各國環(huán)保政策的限制下，下游產(chǎn)成品產(chǎn)能存在上升瓶頸。從上文分析來看，我們認(rèn)為三季度是處于供需雙增的階段，原油和有色產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嫦鄬γ黠@，而到了四季度則需要觀察需求端能否進(jìn)一步改善。圖 16： 美國供需缺口也存在于上下游結(jié)構(gòu)中（分行業(yè)產(chǎn)能利用率）單位：%較疫情前差額2019/12/312021/4/30采掘業(yè)交通運(yùn)輸設(shè)備印刷業(yè)基本金屬業(yè)非金屬礦物

30、制品業(yè)通訊設(shè)備紙業(yè)化學(xué)品金屬制品業(yè)紡織業(yè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)半導(dǎo)體及相關(guān)行業(yè)木制品業(yè)電腦及外設(shè)-101030507090110數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 17：美國上下游的產(chǎn)能利用率情況單位:%圖 18：上下游產(chǎn)能利用率和物價(jià)對比單位：%原材料半成品產(chǎn)成品原材料-產(chǎn)成品CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合(右軸)9525902085158010755706502006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/06202011/302010/11/3020

31、13/11/302016/11/302019/11/30600550500450400350300數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 值得我們警惕的是，美國庫存周期指向其經(jīng)濟(jì)或在四季度見頂，后期需關(guān)注美國基建計(jì)劃何時(shí)落地以對沖下行壓力。從美國庫存周期來看，近 3 輪美國補(bǔ)庫均不短于 18 個(gè)月，而本輪美國的補(bǔ)庫周期開始于 2020 年 5 月，從庫存周期的經(jīng)驗(yàn)來推算至少將延續(xù)至今年四季度末；原材料供應(yīng)底部需要看原材料供應(yīng)國的疫情以及全球疫苗接種進(jìn)展，時(shí)間上難以給出準(zhǔn)確判斷，而全球航運(yùn)指數(shù)或許可以作為重要的跟蹤信號；終端需求的頂部預(yù)計(jì)最晚出現(xiàn)，除了當(dāng)前歐美勞動(dòng)市場復(fù)蘇進(jìn)程放緩?fù)?，拜登?1.

32、7 萬億基建計(jì)劃以及歐盟的 7500 億歐元刺激也有望拉動(dòng)需求。圖 19： 美國庫存周期單位： %數(shù)據(jù)來源：Wind 1.3.2 三季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)“類滯脹”格局，四季度若無逆周期刺激政策或陷入小幅衰退我們認(rèn)為，二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已基本確認(rèn)見頂。首先是信貸指標(biāo)早于 2021 年 2 月見頂，在 “保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主”的指引下，央行通過降低基礎(chǔ)貨幣投放、限制資金違規(guī)流入地產(chǎn)市場、壓降基建專項(xiàng)債支出等調(diào)控手段為信貸降溫，社會(huì)融資存量和銀行信貸余額等領(lǐng)先指標(biāo)見頂指向后續(xù)經(jīng)濟(jì)增速將逐漸放緩。當(dāng)前國內(nèi)債務(wù)規(guī)模較大并且利息成本居高不下，政府在抑制債務(wù)泡沫不允許其再擴(kuò)大，因此，我們看到本輪債務(wù)周期的頂部也已

33、經(jīng)基本確認(rèn)，與債務(wù)高度相關(guān)的宏觀杠桿率增速拐點(diǎn)已經(jīng)在一季度末出現(xiàn)，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，債務(wù)周期下行階段至少要延續(xù)一年半以上。圖 20：國內(nèi)債務(wù)周期見頂回落單位：%數(shù)據(jù)來源：Wind 其次是構(gòu)成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車也確立見頂回落，出口、消費(fèi)、投資三駕馬車的累積同比增速均見頂回落顯示后續(xù)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入下行趨勢。在消費(fèi)相對疲弱、投資下行確認(rèn)的境況下，支撐國內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性的出口的后續(xù)表現(xiàn)最為關(guān)鍵，根據(jù)我們的出口預(yù)測模型，三季度末出口周期大概率也將確認(rèn)頂部。此外，隨著后續(xù)歐美工業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，以及東南亞各國逐步走出疫情泥潭，我國的出口替代效應(yīng)將被一定程度削弱。第三是國內(nèi)補(bǔ)庫周期也已近于尾聲。我們對歷史上七輪庫存周期進(jìn)

34、行了回溯，按照平均時(shí)間估測，同時(shí)結(jié)合我們的貨幣-信貸-庫存周期傳導(dǎo)模型驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)本輪補(bǔ)庫過程大概率延續(xù)至二季度末結(jié)束。圖 21：第七輪補(bǔ)庫周期已近于尾聲單位：%數(shù)據(jù)來源：Wind 此外，我們從反映全國物流景氣度的重卡牽引車以及反映全國上游采礦和下游建設(shè)的挖掘機(jī)銷量增速在 4 月份雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，也進(jìn)一步印證周期經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見頂回落。此外，根據(jù)我們調(diào)研，5-6 月數(shù)據(jù)不容樂觀、繼續(xù)下行。圖 22： 4 月重卡牽引車銷量增速轉(zhuǎn)負(fù) 單位：%圖 23： 4 月挖掘機(jī)銷量增速轉(zhuǎn)負(fù) 單位：%700006000050000400003000020000100002005/012005/112006/092007/07

35、2008/052009/032010/012010/112011/092012/072013/052014/032015/012015/112016/092017/072018/052019/032020/012020/110重卡半掛牽引車銷量同比190%140%90%40%-10%-60%50000450004000035000300002500020000150001000050002005/012005/112006/092007/072008/052009/032010/012010/112011/092012/072013/052014/032015/012015/112016/09

36、2017/072018/052019/032020/012020/110挖掘機(jī)國內(nèi)銷量同比300%250%200%150%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已陷入工業(yè)品結(jié)構(gòu)性“類滯脹”，該經(jīng)濟(jì)情境大概率延續(xù)至三季度。那么首先我們要了解一下什么是“滯脹”經(jīng)濟(jì)環(huán)境。“滯脹”全稱為停滯性通貨膨脹，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，特指經(jīng)濟(jì)停滯與高通貨膨脹并存的情境，該時(shí)段下往往伴隨企業(yè)產(chǎn)能利用不足、居民部分失業(yè)、物價(jià)偏高的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。簡單的說就是指物價(jià)上升，但經(jīng)濟(jì)停滯不前，它是通貨膨脹長期發(fā)展的結(jié)果。我們先篩選合理的通脹指標(biāo)，國內(nèi)常用的通脹指標(biāo)主要有 GDP 平減指數(shù)、CPI

37、、核心 CPI和 PPI 四大指標(biāo)。由于 PPI 工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)，能夠反映一定時(shí)期內(nèi)全部工業(yè)產(chǎn)品第一次出售時(shí)的出廠價(jià)格總水平的變動(dòng)趨勢和變動(dòng)幅度的相對數(shù)。2005 年以來，PPI 一直具有顯著的周期性，波動(dòng)率較高，由于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以工業(yè)周期經(jīng)濟(jì)為支柱，因此，我們選取 PPI 這個(gè)月度通脹指標(biāo)進(jìn)行分析。12.0圖 24：國內(nèi)四大通脹指標(biāo)同比增速單位：%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比-左軸 GDP:平減指數(shù):當(dāng)季同比-左軸 CPI:當(dāng)月同比-左軸核心CPI:當(dāng)月同比-右軸10.08.06.07.04.02.02.0-3.00.0-2.02005/12005/72006/12006/72007

38、/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/1-8.0-4.0數(shù)據(jù)來源：Wind 然后我們選取工業(yè)周期經(jīng)濟(jì)的兩大月度核心指標(biāo)“PMI”和“克強(qiáng)指數(shù)”，與 PPI 進(jìn)行擬合后發(fā)現(xiàn)，二者均指向當(dāng)前宏觀情境處于結(jié)構(gòu)性“類滯脹”階段。圖 25：PMI 6 個(gè)月移動(dòng)均值 VS PPI 同比增速單位：%57.00PM

39、I6M移動(dòng)平均PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右）15.0056.0055.0010.0054.0053.005.0052.0051.0050.0049.000.00-5.0048.002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-10.00數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 26：克強(qiáng)指數(shù) VS PPI 同比增速單位：%35.00克強(qiáng)指數(shù):當(dāng)月值PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右）15.0030.0025.0020.0010.005.0015.000.0010.005.00-5.000

40、.00201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind -10.00我們對歷史上處于經(jīng)濟(jì)增速下滑且物價(jià)處于高位的時(shí)間區(qū)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2008 年 4 月-8 月、 2011 年 3 月-8 月、2015 年 9 月-2016 年 1 月以及 2018 年 4 月-2018 年 9 月均處于上述宏觀情境。2021 年 3 月至今，為第五輪類滯脹階段，我們研究發(fā)現(xiàn)，以往四輪類滯脹持續(xù)時(shí)間為 5-6 個(gè)月，按此推導(dǎo)，本輪類滯脹或?qū)⒀永m(xù)至 7-8 月份。圖 27：國內(nèi)類滯脹時(shí)段下的 PMI vs PPI 同比單位：%數(shù)據(jù)來源：Wind 展

41、望四季度，國內(nèi)出口產(chǎn)業(yè)鏈面臨走弱風(fēng)險(xiǎn)，加之地產(chǎn)周期將進(jìn)一步走弱，倘若沒有強(qiáng)有力的逆周期刺激政策托底投資和消費(fèi)，四季度或?qū)⒚媾R小幅衰退的風(fēng)險(xiǎn)，但是經(jīng)濟(jì)斷崖風(fēng)險(xiǎn)很低。圖 28：隨著本土工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇，美國進(jìn)口逐漸向上游靠攏單位：百萬美元美國:進(jìn)口金額:中間品:季調(diào)美國:進(jìn)口金額:資本品:季調(diào)美國:進(jìn)口金額:消費(fèi)品:季調(diào)7000060000500004000030000200001000002016/042016/122017/082018/042018/122019/082020/042020/12數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 29：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源單位：%房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計(jì)同比房地產(chǎn)開

42、發(fā)資金來源:其他資金:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計(jì):累計(jì)同比20151050-5-10-152020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/04數(shù)據(jù)來源：Wind 美聯(lián)儲(chǔ) Taper 節(jié)奏是全球市場核心焦點(diǎn)，下半年美國長端利率有望繼續(xù)走強(qiáng)我們注意到在美聯(lián)儲(chǔ) 6 月議息會(huì)議上已經(jīng)透露出一定鷹派信號：美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)近期通脹上漲超出預(yù)期，并且表示已經(jīng)開始討論考慮 Taper 計(jì)劃；利率點(diǎn)陣圖大幅前移，18 位官員中，有 13 人支持 2023 年底前至少加息一次，較 3 月增加 6 位，7 名官員支持明年加息，較 3 月增加 3 位，而我們

43、目前所跟蹤的美聯(lián)儲(chǔ)鷹鴿票委圖中僅跟蹤到 5 名鷹派發(fā)言的委員。18 個(gè)FOMC 會(huì)議參與者給出的2023 年聯(lián)邦基金利率水平的中位數(shù)為0.625%，較當(dāng)前高出0.5%，隱含兩次加息。圖 30：美聯(lián)儲(chǔ)最新更新的點(diǎn)陣圖單位：無數(shù)據(jù)來源：Wind 表2: 美聯(lián)儲(chǔ)官員 2021 最新鷹鴿分布表（截至 2021/6/24）1單位：%姓名職位投票權(quán)發(fā)言時(shí)間言論內(nèi)容鷹鴿程度拉斐爾博斯蒂克亞特拉大聯(lián)儲(chǔ)主席2021票委2021/6/23 預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能將在未來幾個(gè)月決定放緩資產(chǎn)購買，同時(shí)他贊成在2022年開始加息，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年加息兩次。預(yù)計(jì)今年通脹為3.4%。羅伯特卡普蘭達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席2023票委“

44、隨著美國經(jīng)濟(jì)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展，我認(rèn)為這將比人們預(yù)期的更早。我認(rèn)為從風(fēng)險(xiǎn)管理角度，如果我們開始調(diào)2021/6/23 整對國債和抵押貸款證券的購買，情況會(huì)更好。”隨著今明兩年通脹超過美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%目標(biāo)以及失業(yè)率低于4%，他預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年首次加息。詹姆斯布拉德圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席2022票委面對蓬勃發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和不斷上升的通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)必須保持“靈活性”，并強(qiáng)調(diào)自今年年初以來，美聯(lián)儲(chǔ)的政策2021/6/18 已經(jīng)略微偏向鷹派。他預(yù)計(jì)2021年通貨膨脹率將達(dá)到3%，因此有必要在2022年底前加息，并表示美聯(lián)儲(chǔ)需要召開幾次會(huì)議以確定如何削減刺激措施。帕特里克哈克費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席2023票委202

45、1/6/2 “我認(rèn)為我們應(yīng)在適當(dāng)時(shí)候緩慢、謹(jǐn)慎地減小債券購買規(guī)模，等時(shí)機(jī)到了，這就是我們需要開始討論的事情。在考慮負(fù)利率之前有很高的門檻。”理查德克拉里達(dá)美聯(lián)儲(chǔ)副主席永久投票權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)重新開放，目前的價(jià)格上漲將自行緩解，但“如果這些壓力持續(xù)更久，并將我們的價(jià)格穩(wěn)定2021/5/25 使命置于風(fēng)險(xiǎn)之中，我們將認(rèn)識到這一點(diǎn)，通過我們的溝通和工具，我認(rèn)為我們將能夠抵消這一點(diǎn)，這將有利于維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?！昂芸赡茉谖磥韼状螘?huì)議上，我們將開始討論放慢資產(chǎn)購買步伐。我認(rèn)為具體將取決于我們獲得的數(shù)據(jù)?！爆旣惔骼f金山聯(lián)儲(chǔ)主席2021票委2021/6/23 看好美國經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)勢頭相當(dāng)強(qiáng)勁。開始討論何時(shí)

46、降低資產(chǎn)購買速度是合適的。今年晚些時(shí)候，明年初可能會(huì)達(dá)到縮減購債的“實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展”門檻。埃斯特喬治堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席2022票委2021/5/24 在某個(gè)時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)將需要面對何時(shí)縮減購買規(guī)模的問題。喬治告誡不要在疫情大流行后時(shí)代采取“僵化”的貨幣政策方法，這一時(shí)代可能會(huì)有與過去幾年不同的通貨膨脹和就業(yè)動(dòng)態(tài)，并影響美聯(lián)儲(chǔ)目前的政策框架。托馬斯巴爾金里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席2021票委2021/5/21 里士滿聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長巴爾金也提出了類似觀點(diǎn)，他表示，自1月以來，美國經(jīng)濟(jì)取得了進(jìn)展嗎?答案是肯定的。他說，經(jīng)濟(jì)反彈讓美聯(lián)儲(chǔ)朝改變政策路線的門檻取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展更近了一步。萊爾布雷納德美聯(lián)儲(chǔ)理事永久投

47、票權(quán)2021/6/1 如果通脹出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性波動(dòng)，或持續(xù)在2%以上，美聯(lián)儲(chǔ)有工具溫和引導(dǎo)其回落。邁克爾鮑曼美聯(lián)儲(chǔ)理事永久投票權(quán)2021/6/23 經(jīng)濟(jì)可能會(huì)超過疫情前的峰值。通脹已經(jīng)上升，并可能進(jìn)一步上升。供應(yīng)鏈瓶頸可能需要一段時(shí)間才能緩解。隨著供應(yīng)瓶頸問題的解決，價(jià)格上漲的壓力可能會(huì)減輕。將繼續(xù)密切關(guān)注形勢，并根據(jù)需要調(diào)整我的展望。埃里克羅斯格倫波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席2022票委2021/6/23 經(jīng)濟(jì)正強(qiáng)勁復(fù)蘇；疫苗接種速度比預(yù)想中要快；經(jīng)濟(jì)正接近充分就業(yè)水平；預(yù)計(jì)明年通脹將略高于2%；與通脹相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)非常突出。金融市場并不認(rèn)為通脹將會(huì)持續(xù)高位運(yùn)行。預(yù)計(jì)大多數(shù)物價(jià)上漲現(xiàn)象將在2022年反轉(zhuǎn)。杰爾姆鮑威

48、爾美聯(lián)儲(chǔ)主席永久投票權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因?yàn)橥洆?dān)憂就先發(fā)制人地加息，而是會(huì)等待出現(xiàn)實(shí)際的通脹再行動(dòng)；推升通脹因素比聯(lián)儲(chǔ)之前預(yù)計(jì)的2021/6/23 影響大，但會(huì)隨著時(shí)間推移消減；1970年代惡性通脹重演的可能性極低；必要時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備動(dòng)用工具引導(dǎo)通脹降至目標(biāo)。洛雷塔梅斯特克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席2022票委2021/6/23 預(yù)計(jì)今年的經(jīng)濟(jì)增長率在6%到7%之間；通脹預(yù)期有所上升，但尚未達(dá)到令人擔(dān)憂的水平。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該有條不紊地縮減購債規(guī)模，并與公眾溝通，以避免意外。約翰威廉姆斯紐約聯(lián)儲(chǔ)主席永久投票權(quán)預(yù)計(jì)今年美國GDP增速為7%，失業(yè)率在4.5%左右，明年的GDP增速可能在3%-3.5%之間；近期通脹急劇上升是

49、暫時(shí)2021/6/23 的，預(yù)計(jì)今年通脹率約為3.5%，明年會(huì)下降至約2%；縮債時(shí)機(jī)將取決于數(shù)據(jù)的變化，美聯(lián)儲(chǔ)正在研究全套數(shù)據(jù)，尼爾卡什卡利 明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席 2023票委并將考慮到經(jīng)濟(jì)的不確定性。2021/6/19 “我在季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要的預(yù)測范圍內(nèi)仍然沒有加息，因?yàn)槲覀冃枰獣r(shí)間才能真正實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)，而且我相信這些較高的通脹將是過渡性的。至少到2023年都反對美聯(lián)儲(chǔ)加息?！薄案咄浐芸赡苁菚簳r(shí)的，我們的問題是高通脹持續(xù)的時(shí)間是否足以影響通脹預(yù)期。如果我們看到通脹預(yù)期開始改蘭德爾夸爾斯美聯(lián)儲(chǔ)理事永久投票權(quán)2021/6/1 變，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的事實(shí)將有助于錨定預(yù)期。”他同時(shí)稱：“我們可能是錯(cuò)的，

50、但我們有應(yīng)對的工具，所以正確的風(fēng)險(xiǎn)管理方法就是我們現(xiàn)在的做法?！笨死锼雇懈ノ掷彰缆?lián)儲(chǔ)理事永久投票權(quán)2021/5/14 在通脹長期高于目標(biāo)之前，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息。如果每個(gè)月都看到4%的通貨膨脹率，會(huì)非常擔(dān)心。美聯(lián)儲(chǔ)對通脹的反應(yīng)不會(huì)和過去一樣。查爾斯埃文斯芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席2021票委“我無論如何都不急于討論縮減QE。”讓通脹持續(xù)達(dá)到2%比很多人想象的難度大，美國發(fā)生通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)很小2021/5/5 。對于有關(guān)用工短缺的報(bào)道，他回應(yīng)稱，在這方面不是很適合用“過熱”這個(gè)詞評價(jià)，“我不擔(dān)心失業(yè)率降得太低數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理”。對于經(jīng)濟(jì)前景，他說有很多理由對經(jīng)濟(jì)會(huì)走強(qiáng)更有信心。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在近幾次

51、議息會(huì)議中一直強(qiáng)調(diào) Taper 的觸發(fā)因素，表示美聯(lián)儲(chǔ)只需在雙重目標(biāo)（就業(yè)最大化與通脹目標(biāo)）取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展時(shí)即會(huì) Taper。通脹方面，美國 5 月CPI同比增長 5%，高于市場預(yù)期的 4.7%，并創(chuàng) 2008 年 8 月以來最大漲幅；核心 CPI 同比增長 3.8%，高于市場預(yù)期的 3.5%，CPI 數(shù)據(jù)連續(xù)第二個(gè)月超預(yù)期上行。此外，大宗商品價(jià)格 2021年之后繼續(xù)大幅抬升，目前 CRB 綜合指數(shù)較年初大幅上漲超 50%，快速上漲的商品價(jià)格抬升市場通脹預(yù)期，美國 CPI 以及核心CPI 數(shù)據(jù)明顯超過美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的平均 2%的目標(biāo)，密歇根大學(xué)以及紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行調(diào)查的未來一年的通脹預(yù)期結(jié)果再度刷新階

52、段新高。通脹目標(biāo)目前已經(jīng)達(dá)到觸發(fā) taper 的條件。1 2021 年票委只有 11 人，因 1 個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)理事席位暫空缺值得重視的是，作為美國貨幣政策當(dāng)局的美聯(lián)儲(chǔ)，關(guān)心就業(yè)更勝過通脹。2020 年美聯(lián)儲(chǔ)修改貨幣政策框架，從盯住 2%的通脹目標(biāo)改為一定時(shí)期平均通脹水平為 2%，并允許一定時(shí)期內(nèi)通脹在可控的情況下略微超過 2%。平均通脹目標(biāo)框架的修改無疑增強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)對于通脹的容忍性，事實(shí)上，從伯南克掌舵美聯(lián)儲(chǔ)以來，美聯(lián)儲(chǔ)對于就業(yè)市場就更加關(guān)心。在上一輪退出 QE 的過程中，美聯(lián)儲(chǔ)也在時(shí)刻強(qiáng)調(diào)著就業(yè)市場的恢復(fù)。如今的美聯(lián)儲(chǔ)不僅強(qiáng)調(diào)就業(yè)整體的恢復(fù)，鮑威爾甚至強(qiáng)調(diào)不同族裔的就業(yè)恢復(fù)情況。這也意味著，單一

53、的通脹短暫走高較難撼動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策。非農(nóng)數(shù)據(jù)連續(xù)兩月不及預(yù)期，市場對于 Taper 的擔(dān)憂迅速降溫。美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國 5 月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增 55.9 萬人，預(yù)期增 67.4 萬人，前值由增 26.6 萬人上修為增 27.8 萬人，4 月預(yù)期 99.8 萬人；5 月失業(yè)率為 5.8%，預(yù)期為 5.9%，前值為 6.1%；5 月平均每小時(shí)工資環(huán)比增 0.5%，預(yù)期增 0.2%，前值增 0.7%；5 月勞動(dòng)參與率為 61.6%，預(yù)期為 61.8%，前值為 61.7%?？梢钥吹剑缆?lián)儲(chǔ)最關(guān)心的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù) 2 個(gè)月不及預(yù)期，因此在 5 月數(shù)據(jù)公布后美債利率下行，美元走弱，市場

54、對于 Taper 的擔(dān)憂迅速下降。美聯(lián)儲(chǔ)觸發(fā) Taper 的條件，并不是就業(yè)一定要恢復(fù)到疫情之初，而是需要確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)在堅(jiān)實(shí)的道路上，即美聯(lián)儲(chǔ)官員所述“直到通脹和就業(yè)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”。可以看到，美國目前面臨的是勞動(dòng)力市場供應(yīng)短缺，平均時(shí)薪持續(xù)上漲的用工荒。圖 31：美國職位空缺率凸顯用工荒單位:千人，%圖 32：美國平均時(shí)薪持續(xù)上漲單位：美元，%美國:職位空缺數(shù):非農(nóng):總計(jì):季調(diào)美國:職位空缺率:非農(nóng):季調(diào)（右軸）美國:私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào)美國:職位空缺率:非農(nóng):季調(diào)（右軸）10000900080007000600050004000300020001000073176

55、306529528442733262252124102302016/042017/042018/042019/042020/042021/042016/042017/042018/042019/042020/042021/04數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 伴隨美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，后續(xù)通脹超預(yù)期疊加失業(yè)人數(shù)逐步減少，下半年美國 taper 預(yù)期較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì) 9 月會(huì)議開始討論 Taper，本次會(huì)議維持政策不變。目前 5 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與疫情沖擊前的 2020 年 2 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)相比，缺口仍有 763 萬。主要是政府補(bǔ)貼導(dǎo)致居民勞動(dòng)參與率下降，同時(shí)服務(wù)業(yè)的恢復(fù)空間仍較大。近期美國疫苗

56、接種速度下降，日均接種量約為 120 萬劑次，遠(yuǎn)低于高峰時(shí) 300 萬劑次，主要是由于剩余未接種人群接種意愿較低，這也推后了美國群體免疫實(shí)現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)。美國已有多州宣布將提前終止原本于 9 月 6 日到期的失業(yè)補(bǔ)貼，促進(jìn)居民返回就業(yè)市場，同時(shí)夏季到來會(huì)促進(jìn)服務(wù)業(yè)如休閑酒店業(yè)恢復(fù)從而促進(jìn)服務(wù)業(yè)就業(yè)恢復(fù)。因此美聯(lián)儲(chǔ)對于連續(xù) 2 個(gè)月低于市場預(yù)期的就業(yè)數(shù)據(jù)，至少也需要個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)來確認(rèn)就業(yè)市場的改善。同時(shí)市場的通脹預(yù)期階段性緩和，也緩和了美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊貨幣政策的壓力。這體現(xiàn)在美國各期限實(shí)際利率走勢平穩(wěn)，恐慌預(yù)期不強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在 8 月杰克森霍爾央行會(huì)議上公布 Taper 信息，并在 9 月

57、議息會(huì)議上正式在聲明中加入 Taper 討論的信息，并在年底會(huì)議公布 Taper 時(shí)間表，真正的減量操作或?qū)⒃?2022 年一季度開始兌現(xiàn)。近期美國聯(lián)邦基金市場過剩的流動(dòng)性引發(fā)市場廣泛關(guān)注，我們認(rèn)為流動(dòng)性最寬裕的時(shí)刻即將過去。對于短期資金市場而言，TGA 賬戶余額削減會(huì)帶來大量的銀行體系準(zhǔn)備金的增加，因此美國銀行間市場的利率持續(xù)承壓。對于美國銀行間市場而言，簡單說只有銀行可以存在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上獲得準(zhǔn)備金的利息。對于貨幣市場基金，房地美，房利美等大型非銀金融機(jī)構(gòu)而言，多余的準(zhǔn)備金要么轉(zhuǎn)化為短期的國庫券（T-bills），要么轉(zhuǎn)化為美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購操作（Overnight Reverse Repu

58、rchase，ON RRP）。由于 2020 年長端利率持續(xù)處于低位，美國財(cái)政部發(fā)行的國債久期大多偏長，亦或者去年發(fā)行的短期國庫券在一年后到期歸還，整個(gè)國債市場上存量的短期國庫券在下降，對于貨幣市場基金等機(jī)構(gòu)而言，手里的流動(dòng)性急需找到另外的安全出口。ON RRP 工具可以理解為非銀機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)獲得的隔夜利率，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)回收銀行間市場流動(dòng)性的手段。面對持續(xù)的 QE 與TGA 賬戶的削減，美國銀行間市場準(zhǔn)備金持續(xù)寬松，疊加上述短期國庫券存量下降的背景。2021 年 3 月 17 日，聯(lián)儲(chǔ)宣布將 ON RRP 中每位交易對手的日限額從 300 億美元提升至 800 億美元，也正是有利于回收短端市場

59、的流動(dòng)性，緩沖短期利率下行的壓力，同時(shí)可以看到 ON RRP 用量的持續(xù)上升。為了應(yīng)對名義利率突破“0 下限”的壓力，6 月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)對目前的利率走廊進(jìn)行技術(shù)微調(diào)，即提高 IOER 和ON RRP 利率各 5 個(gè)BP 來限制短期名義利率為負(fù)，由于美聯(lián)儲(chǔ)并未更改政策利率區(qū)間（0%-0.25%），因此不可將此解讀為加息。從 2 月份開始削減算起，TGA余額大概下降了 9000 億美元，TGA 余額在目前 7600 億規(guī)模，未來按照財(cái)政部的規(guī)劃將在7 月底前削減至 4500 億左右，以應(yīng)對 8 月份到期的債務(wù)上限約束。在那之后，9 月份最新的指引中需要回升到 7500 億的規(guī)模，同時(shí)創(chuàng)造流動(dòng)性的

60、 QE 也將有緊縮的預(yù)期，流動(dòng)性最寬松的時(shí)間可以說已經(jīng)即將過去。當(dāng)然，美國貨幣市場目前的流動(dòng)性仍舊可以稱得上“泛濫 “。但邊際上的緊縮預(yù)期也將一定程度支撐美債利率的上行。下半年美債長端利率有望繼續(xù)走強(qiáng)。我們認(rèn)為，下半年美聯(lián)儲(chǔ) Taper 預(yù)期漸行漸近，并且流動(dòng)性最寬裕的時(shí)刻即將過去，這將直接支撐美債長端利率趨于走強(qiáng)。結(jié)合我們前文對美國經(jīng)濟(jì)趨勢的分析判斷，整體上美國仍舊有一到兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)景氣周期，長期利率本質(zhì)上來說是經(jīng)濟(jì)周期的順周期變量，因此下半年美國經(jīng)濟(jì)的形勢支持一個(gè)震蕩上行的美債利率。圖 33：美國國債收益率單位：%美國:國債收益率:5年美國:國債收益率:10年美國5年期國債實(shí)際收益率（右