通脹交易提速短期波動加大

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 大類資產價格變化月度回顧：通脹交易盛行 5 HYPERLINK l _TOC_250012 股票：再度沖高回落，周期、金融領漲 6 HYPERLINK l _TOC_250011 債券：長短端利率分化，曲線熊陡 7 HYPERLINK l _TOC_250010 外匯：人民幣匯率窄幅波動、美元指數(shù)先漲后跌 9 HYPERLINK l _TOC_250009 商品：通脹預期濃厚，大宗商品暴漲 9 HYPERLINK l _TOC_250008 各大類資產估值比價情況 10 HYPERLINK l _TOC_250007 歷年來國內主要資產

2、表現(xiàn)情況 10 HYPERLINK l _TOC_250006 歷史分位點水平看各資產估值情況 11 HYPERLINK l _TOC_250005 股債相對估值 12 HYPERLINK l _TOC_250004 各大類資產收益波動比較 13 HYPERLINK l _TOC_250003 貨幣信用大類資產配置框架月度跟蹤 13 HYPERLINK l _TOC_250002 貨幣信用風火輪當月狀態(tài)判斷 13 HYPERLINK l _TOC_250001 貨幣信用風火輪框架下的風險平價組合跟蹤 15 HYPERLINK l _TOC_250000 國內大類資產月度展望 18國信證券投資評

3、級 25分析師承諾 25風險提示 25證券投資咨詢業(yè)務的說明 25圖表目錄圖 1：國內各大類資產在 2021 年 2 月的表現(xiàn) 6圖 2：上證綜指在 2020 年 2 月的表現(xiàn) 6圖 3：股票及其風格指數(shù)在 2021 年 2 月的表現(xiàn) 7圖 4：10 年期國債期貨在 2021 年 2 的表現(xiàn) 8圖 5：國債期限利差（10-1）的表現(xiàn) 8圖 6：貨幣市場加權利率走勢 8圖 7：5 年中票信用利差表現(xiàn)情況 9圖 8：美元兌人民幣匯率及美元指數(shù)走勢 9圖 9：各類商品指數(shù)在 2021 年 2 月的表現(xiàn) 10圖 10：南華工業(yè)品指數(shù)走勢 10圖 11：歷年國內主要資產表現(xiàn)情況 11圖 12：國內各大類

4、資產價格處于歷史五年的百分位點情況（2021.02） 12圖 13：滬深 300 股息率/10 年國債利率及其百分位點 12圖 14：滬深 300 市盈率倒數(shù)-10 年國債利率及其百分位點 13圖 15：短期市場利率與央行政策利率 14圖 16：金融數(shù)據(jù)變化 14圖 17：“貨幣+信用”組合狀態(tài)與大類資產價格變化關系一覽（概率按次數(shù)計算） 15圖 18：“貨幣+信用”組合狀態(tài)與股票市場變化關系一覽（概率按次數(shù)計算） 15圖 19：2021 年 3 月貨幣信用框架下的風險平價組合配置比例 16圖 20：各個資產的權重變化（2012.03-2021.02） 16圖 21：股票債券資產的權重變化（2

5、012.03-2021.02） 17圖 22：幾種資產配置組合的凈值走勢圖比較（2012.03-2021.02） 17圖 23：中采 PMI 和財新 PMI 依然處于景氣區(qū)間 18圖 24：國信高頻宏觀擴散指數(shù) 18圖 25：全球新冠疫苗接種量 19圖 26：全球及美國每日新增新冠病例 19圖 27：全球、美國及歐元區(qū) PMI 19圖 28：PPI 環(huán)比與貨幣政策變化的歷史統(tǒng)計 20圖 29：十年期國債期貨多空成交比 21圖 30：10 年期國債利率及模型預測多（紅）空（綠）時期 21圖 31：預測模型的效果展示（模型在 10 年期國債上的多空交易收益，2010 年以來）. 21圖 32：滬深

6、 300 市盈率倒數(shù)-10 年國債利率 22圖 33：滬深 300 股息率/10 年國債利率 22圖 34：美國名義利率、實際利率與通脹預期 23圖 35：歐洲主要國家新冠每日新增病例數(shù)量 23圖 36：全球、美國及歐元區(qū) PMI 24圖 37：中美利差走勢圖 24表 1：各大類資產價格的月度變化（2021.02） 5表 2：國內各大類資產價格的估值情況（2021.02） 11表 3：國內各大類資產收益的波動比較（2021.02） 13表 4：幾種資產組合的比較（2012-03 至 2021-02） 17表 5：國債與國開、地方債的比較 22大類資產價格變化月度回顧：通脹交易盛行整體來看，20

7、21 年 2 月，各大類資產的優(yōu)劣表現(xiàn)依次為商品股票匯率債券。具體來看：（1）股票在 2 月繼續(xù)先漲后跌，春節(jié)前后是分水嶺，因為擔憂估值過高和流動性轉向，抱團股的瓦解拖累了股市整體表現(xiàn)；（2）債市繼續(xù)下跌，長短端利率分化，在資金面繼續(xù)維持穩(wěn)定偏松局面下，短端利率逐步下行，而長端利率在經濟復蘇預期強、通脹預期高漲、美債利率上升的環(huán)境下上行明顯；（3）商品指數(shù)在 2 月暴漲。受經濟復蘇、流動性寬松、通脹預期的影響，疊加供應端收縮的擾動，大宗商品在 2 月大幅上漲；（4）美元指數(shù)先漲后跌，人民幣偏強運行。在國內經濟平穩(wěn)向好、貨幣政策不再明顯放松的背景下，人民幣匯率繼續(xù)維持偏強震蕩格局。表 1：各大類

8、資產價格的月度變化（2021.02）各大類資產上月末價格（2021-1-31）當月末價格（2021-02-26）期間漲跌漲跌原因上證綜指3483.13509.10.75%深證成指14822.014507.4-2.12%創(chuàng)業(yè)板指3128.92914.1-6.86%股票上證 503713.23756.91.17%滬深 3005352.05336.8-0.28%中證 5006346.16364.40.29%中債財富總指數(shù)202.6202.70.07%春節(jié)前后是市場行情較為明顯的分水嶺。在春節(jié)之前，股票市場上漲明顯，1 月社融增速超預期緩解了投資者對信用明顯緊縮的擔憂，海外股市在此期間的表現(xiàn)較好也提振

9、了投資者信心，市場持券過節(jié)意愿較濃。春節(jié)之后，在海外通脹交易盛行的影響下，市場投資者風險偏好較高，國內股市高開，但在擔憂估值過高、流動性轉向等因素的影響下，抱團股大幅下跌，股市在春節(jié)之后下跌明顯。債市在 2 月期間的變化大致可以劃分為兩個階段：第一階段是 2 月 1-10 日，春節(jié)前債市一路下跌。盡管 1 月制造業(yè) PMI 有所下行，央行也投放流動性維穩(wěn)資金面，但整體投放量略顯克制，資金面也確實出現(xiàn)放松，短端利率也略有下行。但市場投資者對央行后續(xù)貨幣政策邊際收緊操作中債 1-30 年利率債指數(shù)165.2165.2-0.01%開始有所預期，疊加 1 月社融增速超預期，股市上漲明顯，長債在春節(jié)前一

10、路下跌。第二階段是 2 月 18-26 日，春節(jié)后，債市低開震蕩。春節(jié)期間，海外通脹交易盛行，大宗商品價格明顯上漲，美債利中債信用債總財富指數(shù)189.3189.80.26%率也出現(xiàn)上升，國債期貨在春節(jié)后明顯低開，但下跌動能有所減弱，市場投資者博反彈的情緒出現(xiàn)升溫，但整體情緒仍債券然偏弱。而短端利率則在流動性繼續(xù)維持相對寬松的環(huán)境下繼續(xù)小幅下行。10 年國開利率3.593.7516.5在收益率曲線變化方面，以國債期限利差（10-1Y）為例，收益率曲線在 2 月明顯變陡，期限利差上行約 18BP 至68BP 左右。具體來看，長短端利率的影響因素在 2 月明顯10 年國債利率3.183.28不同，短

11、端利率來看，在資金利率于 1 月大幅沖高之后，210.1月資金利率又回到相對寬松的水平，央行也提醒投資者不要過度關注公開市場量的指標而應該關注價的指標，以此來安撫投資者情緒，短端利率在這一環(huán)境下逐步下行。而長端利1 年國債利率2.682.60率則在通脹預期高漲，大宗商品價格明顯上漲，美債利率大-7.6幅上行的背景下繼續(xù)出現(xiàn)上行走勢。整體收益率曲線在 2月因此呈現(xiàn)熊陡走勢。美元指數(shù)90.5490.20-0.37%美元指數(shù)在 2 月初延續(xù)了 1 月的上漲勢頭，但隨后又出現(xiàn)下行，主要原因有：（1）美聯(lián)儲和財政部不斷釋放寬松信美元兌人民幣（在岸）6.466.46-0.03%號，市場寬松預期不減；（2）

12、市場風險偏好提升，大宗商匯率指數(shù)。美元兌人民幣（離岸）6.456.480.50%人民幣匯率在 2 月波動幅度不大，在國內經濟平穩(wěn)向好、貨幣政策不再明顯放松的背景下，人民幣匯率繼續(xù)維持偏強震人民幣匯率指數(shù)96.5096.40-0.10%蕩格局。南華綜合指數(shù)1652.51829.110.69%南華工業(yè)品指數(shù)布倫特原油（美元）2579.055.12915.064.613.03%商品在 2 月強勢運行的原因主要有：（1）疫苗接種速度加快、美國財政刺激有望落地，全球經濟復蘇預期強烈；（2）17.30%受寒潮影響，美國原油產量驟降，多個化工裝置宣布不可抗商品上期所原油340.3405.919.28%力停產

13、，能化產品的供應收縮預期強烈；（3）美國貨幣政倫敦現(xiàn)貨黃金（美元）1863.81742.9策和財政政策還將繼續(xù)保持寬松，美元指數(shù)下降的預期依然-6.49%較強。上期所黃金388.3369.5-4.85%品等風險資產價格大幅上漲，風險偏好的提升也會壓制美元資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理注：債券利率的價格變動單位為：基點圖 1：國內各大類資產在 2021 年 2 月的表現(xiàn)匯債商股國內各大類資產在2月的表現(xiàn)19.3%13.0%10.7%1.2%0.7%0.3% 0.3% 0.1%0.0% 0.0% -0.1% -0.3%-2.1%-4.9%-6.9%25.0%20.0%15.0%10.0

14、%5.0%0.0%-5.0%-10.0%資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理股票：再度沖高回落，周期、金融領漲2021 年 2 月，國內股票春節(jié)前上漲、春節(jié)后下跌，整體漲跌幅度變化依然不大，但風格分化依然明顯，萬得全 A 指數(shù)在 2 月漲跌幅基本為 0。從不同類型股票指數(shù)來看：（1）上證綜指、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指分別變化 0.75%、-2.12%和-6.86%；（2）上證 50、滬深 300 和中證 500 分別變化 1.17%、-0.28%和 0.29%；（3）從風格指數(shù)來看，周期股和金融股表現(xiàn)不錯，分別上漲 4.0%和 3.2%；穩(wěn)定股表現(xiàn)尚可，上漲 1.7%；消費股和成長股表現(xiàn)不佳，

15、分別下跌 1.9%和 2.8%?；仡?2 月，春節(jié)前后是市場行情較為明顯的分水嶺。在春節(jié)之前，股票市場上漲明顯，1 月社融增速超預期緩解了投資者對信用明顯緊縮的擔憂，海外股市在此期間的表現(xiàn)較好也提振了投資者信心，市場持券過節(jié)意愿較濃。春節(jié)之后，在海外通脹交易盛行的影響下，市場投資者風險偏好較高，國內股市高開，但在擔憂估值過高、流動性轉向等因素的影響下，抱團股大幅下跌，股市在春節(jié)之后下跌明顯。圖 2：上證綜指在 2020 年 2 月的表現(xiàn)上證綜指在2月的表現(xiàn)37503700365036003550350034503400資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 3：股票及其風格指數(shù)在 202

16、1 年 2 月的表現(xiàn)股票及其風格指數(shù)在2月的表現(xiàn)4.0%3.2%1.7%1.2%0.7%0.3%0.0%-0.3%-1.9%-2.8%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%周期股 金融股 穩(wěn)定股 上證50 上證綜指 中證500 萬得全A 滬深300 消費股 成長股資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理注：股票風格指數(shù)采用中信風格指數(shù)債券：長短端利率分化，曲線熊陡2021 年 2 月，債市整體繼續(xù)下跌，但短端利率表現(xiàn)較好，長端利率上行而短端利率下行，曲線呈現(xiàn)熊陡走勢。2 月，10 年期國開利率上行約 17BP；10 年國債利率上行約 10BP

17、；1 年期國債利率下行約 8BP；國債期限利差（10-1Y）當前為 68BP，整體在 2 月上行約 18BP。10 年期國債期貨主力合約 T2106 下跌 1.100 元，對應收益率上行約 14BP。以10 年期國債期貨為例，債市在 2 月期間的變化大致可以劃分為兩個階段：第一階段是 2 月 1-10 日，春節(jié)前債市一路下跌。盡管 1 月制造業(yè) PMI 有所下行，央行也投放流動性維穩(wěn)資金面，但整體投放量略顯克制，資金面也確實出現(xiàn)放松，短端利率也略有下行。但市場投資者對央行后續(xù)貨幣政策邊際收緊操作開始有所預期，疊加 1 月社融增速超預期，股市上漲明顯，長債在春節(jié)前一路下跌。第二階段是 2 月 1

18、8-26 日，春節(jié)后，債市低開震蕩。春節(jié)期間，海外通脹交易盛行，大宗商品價格明顯上漲，美債利率也出現(xiàn)上升，國債期貨在春節(jié)后明顯低開，但下跌動能有所減弱，市場投資者博反彈的情緒出現(xiàn)升溫，但整體情緒仍然偏弱。而短端利率則在流動性繼續(xù)維持相對寬松的環(huán)境下繼續(xù)小幅下行。在收益率曲線變化方面，以國債期限利差（10-1Y）為例，收益率曲線在 2 月明顯變陡，期限利差上行約 18BP 至 68BP 左右。具體來看，長短端利率的影響因素在 2 月明顯不同，短端利率來看，在資金利率于 1 月大幅沖高之后，2月資金利率又回到相對寬松的水平，央行也提醒投資者不要過度關注公開市場量的指標而應該關注價的指標，以此來安撫

19、投資者情緒，短端利率在這一環(huán)境下逐步下行。而長端利率則在通脹預期高漲，大宗商品價格明顯上漲，美債利率大幅上行的背景下繼續(xù)出現(xiàn)上行走勢。整體收益率曲線在 2 月因此呈現(xiàn)熊陡走勢。在信用利差方面，以 5 年中票為例，整體中票信用利差有所收窄，5 年 AAA、 AA+、AA 和 AA-中票信用利差在 2021 年 2 月分別變化-6BP、-18BP、-20BP和-20BP。當前，5 年AAA、AA+、AA 和AA-中票信用利差分別為 76BP、109BP、 157BP 和 374BP，其分別處于過去五年的百分位點位置為 13%、21%、27%和 64%。圖 4：10 年期國債期貨在 2021 年 2

20、 的表現(xiàn)10年期國債期貨在2月的表現(xiàn)97.8097.6097.4097.2097.0096.8096.6096.4096.2096.00資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 5：國債期限利差（10-1）的表現(xiàn)期限利差（10-1,右） 10年國債利率 1年國債利率4.003.503.002.502.001.501701501301109070501.0030資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 6：貨幣市場加權利率走勢 貨幣市場加權利率（R） OMO(7天)5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.50資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖

21、 7：5 年中票信用利差表現(xiàn)情況 5年AAA中票信用利差 5年AA+中票信用利差 5年AA中票信用利差 5年AA-中票信用利差500450400350300250200150100500資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理外匯：人民幣匯率窄幅波動、美元指數(shù)先漲后跌2 月，美元指數(shù)先漲后跌，整體在 2 月下跌 0.37%；同時，人民幣繼續(xù)偏強運行，在岸人民幣兌美元匯率在 2 月下行約 0.03%，離岸人民幣匯率在 2 月上漲約 0.50%。具體來看，美元指數(shù)在 2 月初延續(xù)了 1 月的上漲勢頭，但隨后又出現(xiàn)下行，主要原因有：（1）美聯(lián)儲和財政部不斷釋放寬松信號，市場寬松預期不減；（2）市場

22、風險偏好提升，大宗商品等風險資產價格大幅上漲，風險偏好的提升也會壓制美元指數(shù)。人民幣匯率在 2 月波動幅度不大，在國內經濟平穩(wěn)向好、貨幣政策不再明顯放松的背景下，人民幣匯率繼續(xù)維持偏強震蕩格局。圖 8：美元兌人民幣匯率及美元指數(shù)走勢 美元兌人民幣（在岸） 美元兌人民幣（離岸） 美元指數(shù)(右)7.307.207.107.006.906.806.706.606.506.40 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理105.00103.00101.0099.0097.0095.0093.0091.0089.00商品：通脹預期濃厚，大宗商品暴漲2021 年 2 月，在經濟復蘇預期強烈、流動性寬松的背

23、景下，全球通脹預期濃厚，大宗商品價格出現(xiàn)暴漲。具體來看，有色金屬和能化商品表現(xiàn)最佳，分別上漲 13.55%和 11.35%；黑色商品和農產品也表現(xiàn)不錯，分別上漲 7.93%和 4.11%；貴金屬在實際利率上行和風險偏好的壓制下表現(xiàn)不佳，下跌 2.63%。整體來看，南華商品指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)分別在 2 月上漲 10.69%和 13.03%。具體來看，商品在 2 月強勢運行的原因主要有：（1）疫苗接種速度加快、美國財政刺激有望落地，全球經濟復蘇預期強烈；（2）受寒潮影響，美國原油產量驟降，多個化工裝置宣布不可抗力停產，能化產品的供應收縮預期強烈；（3）美國貨幣政策和財政政策還將繼續(xù)保持寬松，美元

24、指數(shù)下降的預期依然較強。圖 9：各類商品指數(shù)在 2021 年 2 月的表現(xiàn)各商品指數(shù)在2月的表現(xiàn)13.55%13.45%13.03%11.35%10.69%7.93%4.11%-2.63%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 10：南華工業(yè)品指數(shù)走勢 南華工業(yè)品指數(shù)32003000280026002400220020001800資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理各大類資產估值比價情況歷年來國內主要資產表現(xiàn)情況2021 年 2 月，國內主要資產表現(xiàn)情況依次如下

25、：商品（11.2%）周期股（6.2%）金融股（1.3%）信用債（0.4%）貨幣（0.4%）利率債（0.0%） A 股（-0.1%）轉債（-0.8%）消費股（-1.4%）穩(wěn)定股（-2.0%）成長股（-2.7%）。圖 11：歷年國內主要資產表現(xiàn)情況歷年國內主要資產表現(xiàn)情況2008利率債 (12.9%)信用債 (12.0%)貨幣 (3.6%)轉債(-32.4%)商品(-35.1%)消費股 (-56.2%)穩(wěn)定股 (-56.2%)成長股 (-59.7%)A股(-62.9%)金融股 (-65.5%)周期股 (-67.1%)2009周期股 (130.0%)成長股 (117.1%)消費股 (110.7%)金

26、融股 (109.1%)A股 (105.5%)商品 (60.7%)穩(wěn)定股 (50.1%)轉債 (42.6%)貨幣 (1.4%)信用債 (0.5%)利率債 (-0.6%)2010成長股 (24.9%)消費股 (15.0%)商品 (12.0%)信用債 (4.1%)周期股 (2.5%)貨幣 (1.7%)利率債 (1.7%)轉債 (-6.3%)A股 (-6.9%)穩(wěn)定股 (-13.3%)金融股 (-25.9%)2011利率債 (5.5%)信用債 (4.2%)貨幣 (3.3%)轉債(-12.8%)金融股 (-16.2%)商品(-17.0%)穩(wěn)定股 (-21.3%)A股(-22.4%)消費股 (-25.6%

27、)周期股 (-33.7%)成長股 (-35.2%)2012金融股 (26.2%)穩(wěn)定股 (6.5%)信用債 (6.3%)A股 (4.7%)商品 (4.2%)轉債 (4.1%)貨幣 (3.7%)利率債 (2.4%)消費股 (1.9%)成長股 (0.4%)周期股 (-1.9%)2013成長股 (40.6%)消費股 (19.0%)A股 (5.4%)貨幣 (3.6%)信用債 (1.7%)轉債 (-1.4%)穩(wěn)定股 (-1.6%)利率債 (-1.9%)周期股 (-2.6%)金融股 (-6.7%)商品(-12.4%)2014金融股 (93.9%)穩(wěn)定股 (89.4%)轉債 (56.9%)A股 (52.4%

28、)周期股 (42.7%)成長股 (33.9%)消費股 (24.6%)利率債 (11.1%)信用債 (10.1%)貨幣 (4.1%)商品(-16.5%)2015成長股 (75.2%)消費股 (55.4%)周期股 (45.2%)A股 (38.5%)穩(wěn)定股 (13.7%)信用債 (9.1%)利率債 (8.0%)金融股 (3.0%)貨幣 (2.7%)商品(-14.5%)轉債(-26.5%)2016商品 (51.3%)信用債 (2.3%)貨幣 (1.9%)利率債 (1.2%)金融股 (-8.4%)消費股 (-9.7%)穩(wěn)定股 (-11.1%)周期股 (-11.6%)轉債(-11.8%)A股(-12.9%

29、)成長股 (-23.8%)2017金融股 (14.0%)消費股 (12.6%)商品 (7.9%)A股 (4.9%)貨幣 (2.9%)信用債 (2.3%)轉債 (-0.2%)利率債 (-1.0%)周期股 (-1.1%)穩(wěn)定股 (-2.1%)成長股 (-3.9%)2018利率債 (9.3%)信用債 (7.4%)貨幣 (3.0%)轉債 (-1.2%)商品 (-5.8%)金融股 (-19.2%)穩(wěn)定股 (-20.2%)消費股 (-26.5%)A股(-28.3%)周期股 (-33.0%)成長股 (-35.5%)2019消費股 (47.1%)成長股 (38.8%)金融股 (34.7%)A股 (33.0%)

30、轉債 (25.1%)周期股 (22.1%)商品 (15.6%)穩(wěn)定股 (9.0%)信用債 (5.0%)利率債 (4.4%)貨幣 (2.3%)2020消費股(48.0%)成長股(41.4%)A股(25.6%)周期股(24.2%)商品(7.4%)轉債(5.3%)信用債(3.3%)利率債(3.0%)貨幣(2.0%)金融股(0.8%)穩(wěn)定股(-6.0%)2021.01商品 (11.2%)周期股 (6.2%)金融股 (1.3%)信用債 (0.4%)貨幣 (0.4%)利率債 (0.0%)A股 (-0.1%)轉債 (-0.8%)消費股 (-1.4%)穩(wěn)定股 (-2.0%)成長股 (-2.7%)資料來源：WI

31、ND、國信證券經濟研究所整理注：股票風格指數(shù)采用中信風格指數(shù)歷史分位點水平看各資產估值情況2021 年 2 月，從當前價格處于過去五年分位點水平來看，股票和商品資產依然處于偏貴水平，而債券價格處于相對適中水平。其中，萬得全 A 指數(shù)處于過去五年 97%分位點左右，10 年期國債利率處于歷史 58%分位點左右，10 年國開利率處于歷史 58%分位點左右。在股票方面，股票內部風格分化明顯，穩(wěn)定股（公用事業(yè)）處于歷史 10%分位點，相對便宜；而周期、金融、成長、消費股則均處于歷史 90%分位點左右及以上，相對偏貴。在大宗商品方面，經過連續(xù)大漲，商品指數(shù)已上行到較高水平，目前處于歷史99%分位點以上。

32、各大類資產當月價格當月價格百分位點上月價格上月價格百分位點過去五年 90%分位點過去五年 10%分位點萬得全 A5416.297.0%5416.598.2%5179.93668.0滬深 3005336.897.2%5352.098.4%4698.73189.2成長股6963.193.5%7160.797.5%6799.64294.2股票金融股8006.896.7%7758.588.2%7838.06002.0穩(wěn)定股2167.610.1%2131.25.5%2888.22167.5消費股13575.597.0%13838.398.4%12584.16847.6周期股4256.499.0%4094

33、.189.8%4111.02953.010 年國債3.2857.8%3.1847.0%3.712.7710 年國開3.7558.3%3.5942.1%4.493.15國債期限利差（10-1）67.670.3%49.932.6%80.924.85 年中票 AAA3.8638.8%3.8235.5%4.943.265 年中票 AA+4.1941.0%4.2749.3%5.253.535 年中票 AA4.6744.7%4.7750.2%5.603.91南華商品指數(shù)1829.199.6%1652.598.2%1499.11102.8南華工業(yè)品指數(shù)2915.099.8%2579.098.1%2320.5

34、1478.8在國債收益率曲線方面，國債期限利差（10-1Y）為過去五年 70%分位點左右，過去一個月，收益率曲線明顯變陡。表 2：國內各大類資產價格的估值情況（2021.02）債券商品資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理注：百分位點計算采用過去五年數(shù)據(jù)；股票風格指數(shù)采用中信風格指數(shù)圖 12：國內各大類資產價格處于歷史五年的百分位點情況（2021.02）國內各大類資產價格處于歷史五年的百分位點情況（2021.02）199.8%.9.8.770.3%.6.5.441.0%.3.2.1010.1%38.8%44.7%58.3%57.8%99.6%93.5%99.0%97.0%96.7%97.0

35、% 97.2%000000000資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理注：股票風格指數(shù)采用中信風格指數(shù)股債相對估值從股債相對估值的角度來看，截止 2021 年 2 月，滬深 300 股息率/10 年國債利率為 0.57，處于過去歷史五年的 12%分位點；滬深 300 市盈率倒數(shù)-10 年國債利率為 2.85%，處于過去歷史五年的 4%分位點。債券資產相對股票資產更便宜一些。圖 13：滬深 300 股息率/10 年國債利率及其百分位點 滬深300股息率/10年國債利率 過去五年分位點(右）1.201.000.800.600.400.200.002010-04-082012-04-082014

36、-04-082016-04-082018-04-082020-04-08100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 14：滬深 300 市盈率倒數(shù)-10 年國債利率及其百分位點 滬深300市盈率倒數(shù)-10年國債利率 過去五年分位點(右）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002010-04-082012-04-082014-04-082016-04-082018-04-082020-04-08100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：WIND、國信證券經

37、濟研究所整理各大類資產收益波動比較從各大類資產收益率波動的角度來看，2021 年 2 月，商品價格波動極大、債券價格波動也較高，股市和匯率價格波動較小。具體來看，股票價格的波動幅度的分位點接近 50%；商品各價格的波動幅度的分位點超過 90%；人民幣匯率的波動幅度的分位點也在 50%左右；債券波動幅度的分位點均在 75%左右。表 3：國內各大類資產收益的波動比較（2021.02）1%10%25%50%75%90%99%上證綜指0.7%-16.8%-5.7%-2.5%0.6%3.0%5.5%14.3%股票滬深 300-0.3%-15.5%-5.6%-2.0%1.1%3.7%6.7%17.2%萬得

38、全 A0.0%-20.3%-6.5%-2.7%0.7%3.7%6.7%17.5%10 年國債利率10.1-26.1-13.4-8.4-0.48.516.933.610 年國開利率16.5-33.0-19.2-10.80.211.422.245.9五年期國債期貨-0.4%-2.2%-1.0%-0.4%0.1%0.5%0.7%2.0%十年期國債期貨-1.3%-3.3%-1.5%-0.6%0.1%0.8%1.2%2.4%外匯美元兌人民幣匯率0.0%-2.7%-1.5%-0.9%-0.1%0.8%1.6%3.8%南華商品指數(shù)10.7%-9.6%-4.5%-1.5%1.2%3.9%7.1%12.6%南華

39、工業(yè)品指數(shù)13.0%-11.9%-5.6%-1.7%1.5%4.8%8.4%15.5%各大類資產當月漲跌幅過去五年資產價格變動(20 天)幅度百分位點債券商品資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理；注：百分位點計算采用過去五年數(shù)據(jù)貨幣信用大類資產配置框架月度跟蹤貨幣信用風火輪當月狀態(tài)判斷貨幣政策方面，根據(jù)央行貨幣政策操作來看，因為央行還沒有上調其政策利率，所以貨幣政策還處于寬松階段。我們認為后續(xù)央行確實有緊貨幣的可能性：隨著全球疫苗的持續(xù)接種，未來歐美等國家出現(xiàn)經濟復蘇的可能性較大，在全球央行寬松措施和經濟復蘇預期的影響下，全球大宗商品還將繼續(xù)上漲，很可能催生工業(yè)品通脹風險。近期大宗商品的

40、大幅上漲正是反映了市場的通脹預期逐漸升溫。后續(xù)來看，隨著通脹成形后，預計在 7、8 月份，貨幣政策可能會進入正式收緊階段，信用現(xiàn)實方面，雖然社融存量同比增速在 1 月繼續(xù)下行，但信貸增量是超預期的，目前社融增速的下行更多是由于去年高基數(shù)的原因，而實際經濟對信貸的需求還是很旺盛的。因此，在預期國內經濟繼續(xù)平穩(wěn)向好運行的情況下，實體經濟的融資需求很難出現(xiàn)明顯萎縮，這將導致短期內社融增速的下行斜率放緩， “緊信用”的環(huán)境不明顯。因此，我們認為未來貨幣信用的路徑很有可能為“寬貨幣+寬信用”“緊貨幣+寬信用” “緊貨幣+緊信用”。圖 15：短期市場利率與央行政策利率 貨幣市場加權利率（R） OMO(7天

41、) MLF利率（1年） 同業(yè)存單（AAA,1Y）6.505.504.503.502.501.500.50數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 16：金融數(shù)據(jù)變化40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00 M2 信貸增速 社融增速數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 17：“貨幣+信用”組合狀態(tài)與大類資產價格變化關系一覽（概率按次數(shù)計算）數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理；數(shù)據(jù)截止 2018 年圖 18：“貨幣+信用”組合狀態(tài)與股票市場變化關系一覽（概率按次數(shù)計算）數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理數(shù)據(jù)截止 2018 年

42、貨幣信用風火輪框架下的風險平價組合跟蹤在前期報告基于風火輪大類資產配置框架的風險平價組合探索-20190628中，我們詳細介紹了怎樣構建以貨幣信用大類資產配置框架為基礎的風險平價組合。在此，我們采用月度的時間窗口來對該組合進行跟蹤，有兩點值得注意：由于該組合采用被動配置策略，因此組合目的是為追求相對穩(wěn)定的回報；在選擇基礎資產時，由于 TMT 和公用事業(yè)股票表現(xiàn)相對最好的時期為緊貨幣+緊信用時期，而該時期股票資產整體表現(xiàn)不佳，因此在構建風險平價組合時，我們暫時不選用這兩類股票。其實，如果投資者有自己認可深信的大類資產配置框架，也可以按照這一方法構建風險平價組合，相信一樣可以得到不錯的表現(xiàn)。利用過

43、去五年的歷史數(shù)據(jù)來計算每一期的資產配置權重，權重每隔一個月進行調整。資產權重計算的起始期為 2012.02，之后每隔一個月重新計算一次資產權重。從計算結果來看，各個資產的權重變化較為穩(wěn)定，權重每一次調整的幅度并不大，股票占比穩(wěn)定在 4%-7%左右；債券占比穩(wěn)定在 93%-96%左右。 在過去一個月期間，貨幣信用風火輪框架下的風險平價組合收益率為 0.30%，同期中債財富指數(shù)、滬深 300 和股債混合（60/40）的收益率分別為 0.07%、-0.28%和-0.10%。展望未來，在 2021 年 3 月，模型測算的股票資產的權重為 5%；債券資產的權重為 95%。其中，各個資產的配置權重為周期板

44、塊（1.74%）、金融板塊（2.08%）、消費板塊（1.58%）、國開 3-5 年指數(shù)（18.06%）、國開 7-10 年指數(shù)（6.00%）、高信用債 1-3 年指數(shù)（34.20%）和高信用債 3-5 年指數(shù)（36.34%）。圖 19：2021 年 3 月貨幣信用框架下的風險平價組合配置比例2021年3月貨幣信用框架下的風險平價組合配置比例周期, 1.74% 金融, 2.08% 消費,1.58%高信用（3-5年）, 36.34%國開（3-5年）, 18.06%國開（7-10年）, 6.00%高信用（1-3年）, 34.20%周期金融消費國開（3-5年）國開（7-10年）高信用（1-3年）高信用

45、（3-5年）數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 20：各個資產的權重變化（2012.03-2021.02）周期金融消費國開（3-5年）國開（7-10年）高信用（1-3年）高信用（3-5年）100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 21：股票債券資產

46、的權重變化（2012.03-2021.02）股票 債券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理表 4：幾種資產組合的比較（2012-03 至 2021-02）當月年初2012.03-2021.02 期間的表現(xiàn)資產組合表現(xiàn)至今夏普比率波動率年化回報最大回撤風險平價組合0.30.51.411.75%5.47%-3.70%中債財富指數(shù)0.10.31.181.27%4.49%-3.57%滬深 300 指數(shù)-0.32.40.2423.1%8.48%-46.70%股債混合（60/40）-0.11.70.3313.8%7.56%-28.92

47、%資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理注：回報表現(xiàn)單位為%圖 22：幾種資產配置組合的凈值走勢圖比較（2012.03-2021.02） 風火輪框架下的風險平價組合凈值 中債財富指數(shù)凈值 滬深300指數(shù)凈值 股債混合凈值（60/40）240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.0100.080.02012-03-01 2013-03-01 2014-03-01 2015-03-01 2016-03-01 2017-03-01 2018-03-01 2019-03-01 2020-03-01數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理國內大類資產月度展望從短期宏觀經濟來

48、看，國內經濟復蘇的動能確實在減弱，但整體經濟表現(xiàn)依然強勢。2 月制造業(yè) PMI 指數(shù)雖繼續(xù)回落，但依然處于景氣區(qū)間，國內整體經濟增長態(tài)勢雖然受到疫情反復的拖累，但拖累幅度或較有限。另外，根據(jù)國信高頻宏觀擴散指數(shù)來看，1 月以來指數(shù)進入震蕩格局，反映經濟增長趨勢似乎有所放緩，但根據(jù)歷史經驗，要明確國內經濟增長趨勢開始扭轉向下，需要連續(xù)三周看到指數(shù)下滑，當前還未出現(xiàn)這一信號。圖 23：中采 PMI 和財新 PMI 依然處于景氣區(qū)間 中采制造業(yè)PMI 財新制造業(yè)PMI60.055.050.045.040.035.02010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 201

49、5-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 24：國信高頻宏觀擴散指數(shù)國信高頻宏觀擴散指數(shù)1050截止2021年2月26日，國信高頻宏觀擴散指數(shù)B為0，指數(shù)A錄得1041。 610404103010202101010000990980(2)970960(4)2020-01-032020-01-172020-01-312020-02-142020-02-282020-03-132020-03-272020-04-102020-04-242020-05-082020-05-222020-06-

50、052020-06-192020-07-032020-07-172020-07-312020-08-142020-08-282020-09-112020-09-252020-10-092020-10-232020-11-062020-11-202020-12-042020-12-182021-01-012021-01-152021-01-292021-02-122021-02-26950(6)國信高頻宏觀擴散指數(shù)B國信高頻宏觀擴散指數(shù)A數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理從全球范圍內來看，2021 年以來，隨著新冠疫苗的逐步接種，全球每日新增新冠病例已經得到了明顯控制，全球制造業(yè) PMI

51、 指數(shù)穩(wěn)步上行，反映經濟在逐步復蘇。另外，美國 1.9 萬億美元財政刺激政策也將要獲得通過，美國及全球經濟復蘇的動力將進一步加強。圖 25：全球新冠疫苗接種量 全球每百人新冠疫苗接種量（劑次） 全球新冠疫苗接種量（萬劑次，右軸）3.50300003.00250002.502.001.501.000.5020000150001000050000.000數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 26：全球及美國每日新增新冠病例 全球每日新增新冠病例 美國每日新增新冠病例90000080000070000060000050000040000030000020000010000002020-01-

52、032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-03數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 27：全球、美國及歐元區(qū) PMI 美國:Markit制造業(yè)PMI:季調 歐元區(qū):制造業(yè)PMI 全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理在各大類資產后續(xù)表現(xiàn)方面：股票市場：近期股票市場的表現(xiàn)相對一般，不同

53、風格股票的分化依然較大。周期、金融股在近期表現(xiàn)較好，而消費、成長股表現(xiàn)不佳。隨著疫苗逐步接種、全球新冠疫情已經得到較好控制，后續(xù)以歐美為代表的全球經濟復蘇依然是大類資產配置的主要邏輯，國內順周期、低估值股票依然將會獲得較不錯的超額回報，另外銀行股也會受益于經濟向好、貸款利率提升而有不錯的表現(xiàn)。同時需要認識到，在國內經濟已經恢復、且后續(xù)很有可能出現(xiàn)工業(yè)品通脹的情況下（近期 PPI 環(huán)比表現(xiàn)持續(xù)強勢），國內貨幣政策有邊際收緊的可能性。在經濟繼續(xù)向好、而貨幣政策有潛在收緊可能性的宏觀環(huán)境中，股票市場呈現(xiàn)上漲的概率依然較大，只不過波動會有所加大。圖 28：PPI 環(huán)比與貨幣政策變化的歷史統(tǒng)計2009.

54、07收緊2014.04放松2017.01收緊2008.09放松2011.11放松2012.07收緊2018.04放松PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比2.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理債券市場：一般來說，一個完整的債券熊市會依次經歷三個階段：經濟增長復蘇+走出通縮，這是對債券市場的第一波沖擊。這個時期，短期政策基準利率保持穩(wěn)定，長期利率走高，收益率曲線增陡；通脹出現(xiàn)，這是對于債券市場的第二波沖擊。這個時期，市場預期短期利率不能持續(xù)保持穩(wěn)定，對于短期利率波動性強化的預期，長期利率上行進行風險補償，收益率曲線進一步陡峭化；通脹因素觸發(fā)了

55、政策緊縮，加息降臨，這是對于債券市場的第三波沖擊。這個時期，短期利率開始趨勢性上行，長期利率上行幅度弱于短期利率，收益率曲線平坦化。目前來看，我們正處于債券熊市的第二階段，即通脹主導的沖擊過程。近期大宗商品的大幅上漲正是反映了市場的通脹預期逐漸升溫。后續(xù)來看，隨著通脹成形后，預計在 7、8 月份，貨幣政策可能會進入正式收緊階段，屆時將迎來債券熊市的第三階段。從趨勢上看，預計 10 年期國債利率至少會上行至 3.5%左右的水平，對應 10 年期國債期貨價格下跌至 95 元左右。從不同市場投資者的觀點來看，根據(jù)期貨多空成交比，近期國債期貨價格震蕩下跌，而期貨多空比值出現(xiàn)反彈，反映國債期貨上的投資者

56、并沒有像現(xiàn)券一樣那么悲觀，可能有投資者在期貨上參與博反彈。另外，在不考慮基本面的情況下，單從技術面角度出發(fā)，根據(jù)利率預測模型顯示，模型在近期對債券的看空程度有所減弱。而且，從股債估值的比較來看，目前，滬深 300 市盈率倒數(shù)-10 年國債利率為 2.77%，處于過去 5 年 3%的分位點；滬深 300 股息率/10 年國債利率為 0.57，處于過去 5 年 11%的分位點。從以上現(xiàn)象可以看到，債券利率在經歷連續(xù)上行之后，債券資產的性價比確實有所提升，但從基本面的維度來看，債券利率的上行并沒有結束。后續(xù)，債券市場可能會有反彈，但整體依然還是處于下跌趨勢中，如果通脹實際表現(xiàn)較強、基本面數(shù)據(jù)較好，那

57、么債券的反彈也很有可能不會出現(xiàn)。圖 29：十年期國債期貨多空成交比104.001.040103.001.020102.00101.001.000100.000.98099.0098.000.96097.000.94096.000.92095.0094.000.900 T主連價格 T多空比（過去30個交易日多頭成交/空頭成交，右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 30：10 年期國債利率及模型預測多（紅）空（綠）時期10年期國債利率及模型預測多(紅)空(綠)時期5.004.504.003.503.002.502010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-07數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 31：預測模型的效果展示（模型在 10 年期國債上的多空交易收益，2010 年以來） 預測模型在10年期國債上的收益（BP,以1個月預測為例）4504003503002502001501005002010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-07數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經濟研究所整理圖 32：滬深 300 市盈率倒數(shù)-10 年國債利率 滬深300市