通脹交易提速短期波動(dòng)加大

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 大類資產(chǎn)價(jià)格變化月度回顧：通脹交易盛行 5 HYPERLINK l _TOC_250012 股票：再度沖高回落，周期、金融領(lǐng)漲 6 HYPERLINK l _TOC_250011 債券：長短端利率分化，曲線熊陡 7 HYPERLINK l _TOC_250010 外匯：人民幣匯率窄幅波動(dòng)、美元指數(shù)先漲后跌 9 HYPERLINK l _TOC_250009 商品：通脹預(yù)期濃厚，大宗商品暴漲 9 HYPERLINK l _TOC_250008 各大類資產(chǎn)估值比價(jià)情況 10 HYPERLINK l _TOC_250007 歷年來國內(nèi)主要資產(chǎn)

2、表現(xiàn)情況 10 HYPERLINK l _TOC_250006 歷史分位點(diǎn)水平看各資產(chǎn)估值情況 11 HYPERLINK l _TOC_250005 股債相對(duì)估值 12 HYPERLINK l _TOC_250004 各大類資產(chǎn)收益波動(dòng)比較 13 HYPERLINK l _TOC_250003 貨幣信用大類資產(chǎn)配置框架月度跟蹤 13 HYPERLINK l _TOC_250002 貨幣信用風(fēng)火輪當(dāng)月狀態(tài)判斷 13 HYPERLINK l _TOC_250001 貨幣信用風(fēng)火輪框架下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合跟蹤 15 HYPERLINK l _TOC_250000 國內(nèi)大類資產(chǎn)月度展望 18國信證券投資評(píng)

3、級(jí) 25分析師承諾 25風(fēng)險(xiǎn)提示 25證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 25圖表目錄圖 1：國內(nèi)各大類資產(chǎn)在 2021 年 2 月的表現(xiàn) 6圖 2：上證綜指在 2020 年 2 月的表現(xiàn) 6圖 3：股票及其風(fēng)格指數(shù)在 2021 年 2 月的表現(xiàn) 7圖 4：10 年期國債期貨在 2021 年 2 的表現(xiàn) 8圖 5：國債期限利差（10-1）的表現(xiàn) 8圖 6：貨幣市場加權(quán)利率走勢 8圖 7：5 年中票信用利差表現(xiàn)情況 9圖 8：美元兌人民幣匯率及美元指數(shù)走勢 9圖 9：各類商品指數(shù)在 2021 年 2 月的表現(xiàn) 10圖 10：南華工業(yè)品指數(shù)走勢 10圖 11：歷年國內(nèi)主要資產(chǎn)表現(xiàn)情況 11圖 12：國內(nèi)各大類

4、資產(chǎn)價(jià)格處于歷史五年的百分位點(diǎn)情況（2021.02） 12圖 13：滬深 300 股息率/10 年國債利率及其百分位點(diǎn) 12圖 14：滬深 300 市盈率倒數(shù)-10 年國債利率及其百分位點(diǎn) 13圖 15：短期市場利率與央行政策利率 14圖 16：金融數(shù)據(jù)變化 14圖 17：“貨幣+信用”組合狀態(tài)與大類資產(chǎn)價(jià)格變化關(guān)系一覽（概率按次數(shù)計(jì)算） 15圖 18：“貨幣+信用”組合狀態(tài)與股票市場變化關(guān)系一覽（概率按次數(shù)計(jì)算） 15圖 19：2021 年 3 月貨幣信用框架下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合配置比例 16圖 20：各個(gè)資產(chǎn)的權(quán)重變化（2012.03-2021.02） 16圖 21：股票債券資產(chǎn)的權(quán)重變化（2

5、012.03-2021.02） 17圖 22：幾種資產(chǎn)配置組合的凈值走勢圖比較（2012.03-2021.02） 17圖 23：中采 PMI 和財(cái)新 PMI 依然處于景氣區(qū)間 18圖 24：國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù) 18圖 25：全球新冠疫苗接種量 19圖 26：全球及美國每日新增新冠病例 19圖 27：全球、美國及歐元區(qū) PMI 19圖 28：PPI 環(huán)比與貨幣政策變化的歷史統(tǒng)計(jì) 20圖 29：十年期國債期貨多空成交比 21圖 30：10 年期國債利率及模型預(yù)測多（紅）空（綠）時(shí)期 21圖 31：預(yù)測模型的效果展示（模型在 10 年期國債上的多空交易收益，2010 年以來）. 21圖 32：滬深

6、 300 市盈率倒數(shù)-10 年國債利率 22圖 33：滬深 300 股息率/10 年國債利率 22圖 34：美國名義利率、實(shí)際利率與通脹預(yù)期 23圖 35：歐洲主要國家新冠每日新增病例數(shù)量 23圖 36：全球、美國及歐元區(qū) PMI 24圖 37：中美利差走勢圖 24表 1：各大類資產(chǎn)價(jià)格的月度變化（2021.02） 5表 2：國內(nèi)各大類資產(chǎn)價(jià)格的估值情況（2021.02） 11表 3：國內(nèi)各大類資產(chǎn)收益的波動(dòng)比較（2021.02） 13表 4：幾種資產(chǎn)組合的比較（2012-03 至 2021-02） 17表 5：國債與國開、地方債的比較 22大類資產(chǎn)價(jià)格變化月度回顧：通脹交易盛行整體來看，20

7、21 年 2 月，各大類資產(chǎn)的優(yōu)劣表現(xiàn)依次為商品股票匯率債券。具體來看：（1）股票在 2 月繼續(xù)先漲后跌，春節(jié)前后是分水嶺，因?yàn)閾?dān)憂估值過高和流動(dòng)性轉(zhuǎn)向，抱團(tuán)股的瓦解拖累了股市整體表現(xiàn)；（2）債市繼續(xù)下跌，長短端利率分化，在資金面繼續(xù)維持穩(wěn)定偏松局面下，短端利率逐步下行，而長端利率在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)、通脹預(yù)期高漲、美債利率上升的環(huán)境下上行明顯；（3）商品指數(shù)在 2 月暴漲。受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、流動(dòng)性寬松、通脹預(yù)期的影響，疊加供應(yīng)端收縮的擾動(dòng)，大宗商品在 2 月大幅上漲；（4）美元指數(shù)先漲后跌，人民幣偏強(qiáng)運(yùn)行。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)向好、貨幣政策不再明顯放松的背景下，人民幣匯率繼續(xù)維持偏強(qiáng)震蕩格局。表 1：各大類

8、資產(chǎn)價(jià)格的月度變化（2021.02）各大類資產(chǎn)上月末價(jià)格（2021-1-31）當(dāng)月末價(jià)格（2021-02-26）期間漲跌漲跌原因上證綜指3483.13509.10.75%深證成指14822.014507.4-2.12%創(chuàng)業(yè)板指3128.92914.1-6.86%股票上證 503713.23756.91.17%滬深 3005352.05336.8-0.28%中證 5006346.16364.40.29%中債財(cái)富總指數(shù)202.6202.70.07%春節(jié)前后是市場行情較為明顯的分水嶺。在春節(jié)之前，股票市場上漲明顯，1 月社融增速超預(yù)期緩解了投資者對(duì)信用明顯緊縮的擔(dān)憂，海外股市在此期間的表現(xiàn)較好也提振

9、了投資者信心，市場持券過節(jié)意愿較濃。春節(jié)之后，在海外通脹交易盛行的影響下，市場投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，國內(nèi)股市高開，但在擔(dān)憂估值過高、流動(dòng)性轉(zhuǎn)向等因素的影響下，抱團(tuán)股大幅下跌，股市在春節(jié)之后下跌明顯。債市在 2 月期間的變化大致可以劃分為兩個(gè)階段：第一階段是 2 月 1-10 日，春節(jié)前債市一路下跌。盡管 1 月制造業(yè) PMI 有所下行，央行也投放流動(dòng)性維穩(wěn)資金面，但整體投放量略顯克制，資金面也確實(shí)出現(xiàn)放松，短端利率也略有下行。但市場投資者對(duì)央行后續(xù)貨幣政策邊際收緊操作中債 1-30 年利率債指數(shù)165.2165.2-0.01%開始有所預(yù)期，疊加 1 月社融增速超預(yù)期，股市上漲明顯，長債在春節(jié)前一

10、路下跌。第二階段是 2 月 18-26 日，春節(jié)后，債市低開震蕩。春節(jié)期間，海外通脹交易盛行，大宗商品價(jià)格明顯上漲，美債利中債信用債總財(cái)富指數(shù)189.3189.80.26%率也出現(xiàn)上升，國債期貨在春節(jié)后明顯低開，但下跌動(dòng)能有所減弱，市場投資者博反彈的情緒出現(xiàn)升溫，但整體情緒仍債券然偏弱。而短端利率則在流動(dòng)性繼續(xù)維持相對(duì)寬松的環(huán)境下繼續(xù)小幅下行。10 年國開利率3.593.7516.5在收益率曲線變化方面，以國債期限利差（10-1Y）為例，收益率曲線在 2 月明顯變陡，期限利差上行約 18BP 至68BP 左右。具體來看，長短端利率的影響因素在 2 月明顯10 年國債利率3.183.28不同，短

11、端利率來看，在資金利率于 1 月大幅沖高之后，210.1月資金利率又回到相對(duì)寬松的水平，央行也提醒投資者不要過度關(guān)注公開市場量的指標(biāo)而應(yīng)該關(guān)注價(jià)的指標(biāo)，以此來安撫投資者情緒，短端利率在這一環(huán)境下逐步下行。而長端利1 年國債利率2.682.60率則在通脹預(yù)期高漲，大宗商品價(jià)格明顯上漲，美債利率大-7.6幅上行的背景下繼續(xù)出現(xiàn)上行走勢。整體收益率曲線在 2月因此呈現(xiàn)熊陡走勢。美元指數(shù)90.5490.20-0.37%美元指數(shù)在 2 月初延續(xù)了 1 月的上漲勢頭，但隨后又出現(xiàn)下行，主要原因有：（1）美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部不斷釋放寬松信美元兌人民幣（在岸）6.466.46-0.03%號(hào)，市場寬松預(yù)期不減；（2）

12、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，大宗商匯率指數(shù)。美元兌人民幣（離岸）6.456.480.50%人民幣匯率在 2 月波動(dòng)幅度不大，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)向好、貨幣政策不再明顯放松的背景下，人民幣匯率繼續(xù)維持偏強(qiáng)震人民幣匯率指數(shù)96.5096.40-0.10%蕩格局。南華綜合指數(shù)1652.51829.110.69%南華工業(yè)品指數(shù)布倫特原油（美元）2579.055.12915.064.613.03%商品在 2 月強(qiáng)勢運(yùn)行的原因主要有：（1）疫苗接種速度加快、美國財(cái)政刺激有望落地，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈；（2）17.30%受寒潮影響，美國原油產(chǎn)量驟降，多個(gè)化工裝置宣布不可抗商品上期所原油340.3405.919.28%力停產(chǎn)

13、，能化產(chǎn)品的供應(yīng)收縮預(yù)期強(qiáng)烈；（3）美國貨幣政倫敦現(xiàn)貨黃金（美元）1863.81742.9策和財(cái)政政策還將繼續(xù)保持寬松，美元指數(shù)下降的預(yù)期依然-6.49%較強(qiáng)。上期所黃金388.3369.5-4.85%品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升也會(huì)壓制美元資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：債券利率的價(jià)格變動(dòng)單位為：基點(diǎn)圖 1：國內(nèi)各大類資產(chǎn)在 2021 年 2 月的表現(xiàn)匯債商股國內(nèi)各大類資產(chǎn)在2月的表現(xiàn)19.3%13.0%10.7%1.2%0.7%0.3% 0.3% 0.1%0.0% 0.0% -0.1% -0.3%-2.1%-4.9%-6.9%25.0%20.0%15.0%10.0

14、%5.0%0.0%-5.0%-10.0%資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理股票：再度沖高回落，周期、金融領(lǐng)漲2021 年 2 月，國內(nèi)股票春節(jié)前上漲、春節(jié)后下跌，整體漲跌幅度變化依然不大，但風(fēng)格分化依然明顯，萬得全 A 指數(shù)在 2 月漲跌幅基本為 0。從不同類型股票指數(shù)來看：（1）上證綜指、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指分別變化 0.75%、-2.12%和-6.86%；（2）上證 50、滬深 300 和中證 500 分別變化 1.17%、-0.28%和 0.29%；（3）從風(fēng)格指數(shù)來看，周期股和金融股表現(xiàn)不錯(cuò)，分別上漲 4.0%和 3.2%；穩(wěn)定股表現(xiàn)尚可，上漲 1.7%；消費(fèi)股和成長股表現(xiàn)不佳，

15、分別下跌 1.9%和 2.8%?；仡?2 月，春節(jié)前后是市場行情較為明顯的分水嶺。在春節(jié)之前，股票市場上漲明顯，1 月社融增速超預(yù)期緩解了投資者對(duì)信用明顯緊縮的擔(dān)憂，海外股市在此期間的表現(xiàn)較好也提振了投資者信心，市場持券過節(jié)意愿較濃。春節(jié)之后，在海外通脹交易盛行的影響下，市場投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，國內(nèi)股市高開，但在擔(dān)憂估值過高、流動(dòng)性轉(zhuǎn)向等因素的影響下，抱團(tuán)股大幅下跌，股市在春節(jié)之后下跌明顯。圖 2：上證綜指在 2020 年 2 月的表現(xiàn)上證綜指在2月的表現(xiàn)37503700365036003550350034503400資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 3：股票及其風(fēng)格指數(shù)在 202

16、1 年 2 月的表現(xiàn)股票及其風(fēng)格指數(shù)在2月的表現(xiàn)4.0%3.2%1.7%1.2%0.7%0.3%0.0%-0.3%-1.9%-2.8%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%周期股 金融股 穩(wěn)定股 上證50 上證綜指 中證500 萬得全A 滬深300 消費(fèi)股 成長股資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：股票風(fēng)格指數(shù)采用中信風(fēng)格指數(shù)債券：長短端利率分化，曲線熊陡2021 年 2 月，債市整體繼續(xù)下跌，但短端利率表現(xiàn)較好，長端利率上行而短端利率下行，曲線呈現(xiàn)熊陡走勢。2 月，10 年期國開利率上行約 17BP；10 年國債利率上行約 10BP

17、；1 年期國債利率下行約 8BP；國債期限利差（10-1Y）當(dāng)前為 68BP，整體在 2 月上行約 18BP。10 年期國債期貨主力合約 T2106 下跌 1.100 元，對(duì)應(yīng)收益率上行約 14BP。以10 年期國債期貨為例，債市在 2 月期間的變化大致可以劃分為兩個(gè)階段：第一階段是 2 月 1-10 日，春節(jié)前債市一路下跌。盡管 1 月制造業(yè) PMI 有所下行，央行也投放流動(dòng)性維穩(wěn)資金面，但整體投放量略顯克制，資金面也確實(shí)出現(xiàn)放松，短端利率也略有下行。但市場投資者對(duì)央行后續(xù)貨幣政策邊際收緊操作開始有所預(yù)期，疊加 1 月社融增速超預(yù)期，股市上漲明顯，長債在春節(jié)前一路下跌。第二階段是 2 月 1

18、8-26 日，春節(jié)后，債市低開震蕩。春節(jié)期間，海外通脹交易盛行，大宗商品價(jià)格明顯上漲，美債利率也出現(xiàn)上升，國債期貨在春節(jié)后明顯低開，但下跌動(dòng)能有所減弱，市場投資者博反彈的情緒出現(xiàn)升溫，但整體情緒仍然偏弱。而短端利率則在流動(dòng)性繼續(xù)維持相對(duì)寬松的環(huán)境下繼續(xù)小幅下行。在收益率曲線變化方面，以國債期限利差（10-1Y）為例，收益率曲線在 2 月明顯變陡，期限利差上行約 18BP 至 68BP 左右。具體來看，長短端利率的影響因素在 2 月明顯不同，短端利率來看，在資金利率于 1 月大幅沖高之后，2月資金利率又回到相對(duì)寬松的水平，央行也提醒投資者不要過度關(guān)注公開市場量的指標(biāo)而應(yīng)該關(guān)注價(jià)的指標(biāo)，以此來安撫

19、投資者情緒，短端利率在這一環(huán)境下逐步下行。而長端利率則在通脹預(yù)期高漲，大宗商品價(jià)格明顯上漲，美債利率大幅上行的背景下繼續(xù)出現(xiàn)上行走勢。整體收益率曲線在 2 月因此呈現(xiàn)熊陡走勢。在信用利差方面，以 5 年中票為例，整體中票信用利差有所收窄，5 年 AAA、 AA+、AA 和 AA-中票信用利差在 2021 年 2 月分別變化-6BP、-18BP、-20BP和-20BP。當(dāng)前，5 年AAA、AA+、AA 和AA-中票信用利差分別為 76BP、109BP、 157BP 和 374BP，其分別處于過去五年的百分位點(diǎn)位置為 13%、21%、27%和 64%。圖 4：10 年期國債期貨在 2021 年 2

20、 的表現(xiàn)10年期國債期貨在2月的表現(xiàn)97.8097.6097.4097.2097.0096.8096.6096.4096.2096.00資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 5：國債期限利差（10-1）的表現(xiàn)期限利差（10-1,右） 10年國債利率 1年國債利率4.003.503.002.502.001.501701501301109070501.0030資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 6：貨幣市場加權(quán)利率走勢 貨幣市場加權(quán)利率（R） OMO(7天)5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.50資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖

21、 7：5 年中票信用利差表現(xiàn)情況 5年AAA中票信用利差 5年AA+中票信用利差 5年AA中票信用利差 5年AA-中票信用利差500450400350300250200150100500資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理外匯：人民幣匯率窄幅波動(dòng)、美元指數(shù)先漲后跌2 月，美元指數(shù)先漲后跌，整體在 2 月下跌 0.37%；同時(shí)，人民幣繼續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行，在岸人民幣兌美元匯率在 2 月下行約 0.03%，離岸人民幣匯率在 2 月上漲約 0.50%。具體來看，美元指數(shù)在 2 月初延續(xù)了 1 月的上漲勢頭，但隨后又出現(xiàn)下行，主要原因有：（1）美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部不斷釋放寬松信號(hào)，市場寬松預(yù)期不減；（2）市場

22、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升也會(huì)壓制美元指數(shù)。人民幣匯率在 2 月波動(dòng)幅度不大，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)向好、貨幣政策不再明顯放松的背景下，人民幣匯率繼續(xù)維持偏強(qiáng)震蕩格局。圖 8：美元兌人民幣匯率及美元指數(shù)走勢 美元兌人民幣（在岸） 美元兌人民幣（離岸） 美元指數(shù)(右)7.307.207.107.006.906.806.706.606.506.40 資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理105.00103.00101.0099.0097.0095.0093.0091.0089.00商品：通脹預(yù)期濃厚，大宗商品暴漲2021 年 2 月，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈、流動(dòng)性寬松的背

23、景下，全球通脹預(yù)期濃厚，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)暴漲。具體來看，有色金屬和能化商品表現(xiàn)最佳，分別上漲 13.55%和 11.35%；黑色商品和農(nóng)產(chǎn)品也表現(xiàn)不錯(cuò)，分別上漲 7.93%和 4.11%；貴金屬在實(shí)際利率上行和風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制下表現(xiàn)不佳，下跌 2.63%。整體來看，南華商品指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)分別在 2 月上漲 10.69%和 13.03%。具體來看，商品在 2 月強(qiáng)勢運(yùn)行的原因主要有：（1）疫苗接種速度加快、美國財(cái)政刺激有望落地，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈；（2）受寒潮影響，美國原油產(chǎn)量驟降，多個(gè)化工裝置宣布不可抗力停產(chǎn)，能化產(chǎn)品的供應(yīng)收縮預(yù)期強(qiáng)烈；（3）美國貨幣政策和財(cái)政政策還將繼續(xù)保持寬松，美元

24、指數(shù)下降的預(yù)期依然較強(qiáng)。圖 9：各類商品指數(shù)在 2021 年 2 月的表現(xiàn)各商品指數(shù)在2月的表現(xiàn)13.55%13.45%13.03%11.35%10.69%7.93%4.11%-2.63%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 10：南華工業(yè)品指數(shù)走勢 南華工業(yè)品指數(shù)32003000280026002400220020001800資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理各大類資產(chǎn)估值比價(jià)情況歷年來國內(nèi)主要資產(chǎn)表現(xiàn)情況2021 年 2 月，國內(nèi)主要資產(chǎn)表現(xiàn)情況依次如下

25、：商品（11.2%）周期股（6.2%）金融股（1.3%）信用債（0.4%）貨幣（0.4%）利率債（0.0%） A 股（-0.1%）轉(zhuǎn)債（-0.8%）消費(fèi)股（-1.4%）穩(wěn)定股（-2.0%）成長股（-2.7%）。圖 11：歷年國內(nèi)主要資產(chǎn)表現(xiàn)情況歷年國內(nèi)主要資產(chǎn)表現(xiàn)情況2008利率債 (12.9%)信用債 (12.0%)貨幣 (3.6%)轉(zhuǎn)債(-32.4%)商品(-35.1%)消費(fèi)股 (-56.2%)穩(wěn)定股 (-56.2%)成長股 (-59.7%)A股(-62.9%)金融股 (-65.5%)周期股 (-67.1%)2009周期股 (130.0%)成長股 (117.1%)消費(fèi)股 (110.7%)金

26、融股 (109.1%)A股 (105.5%)商品 (60.7%)穩(wěn)定股 (50.1%)轉(zhuǎn)債 (42.6%)貨幣 (1.4%)信用債 (0.5%)利率債 (-0.6%)2010成長股 (24.9%)消費(fèi)股 (15.0%)商品 (12.0%)信用債 (4.1%)周期股 (2.5%)貨幣 (1.7%)利率債 (1.7%)轉(zhuǎn)債 (-6.3%)A股 (-6.9%)穩(wěn)定股 (-13.3%)金融股 (-25.9%)2011利率債 (5.5%)信用債 (4.2%)貨幣 (3.3%)轉(zhuǎn)債(-12.8%)金融股 (-16.2%)商品(-17.0%)穩(wěn)定股 (-21.3%)A股(-22.4%)消費(fèi)股 (-25.6%

27、)周期股 (-33.7%)成長股 (-35.2%)2012金融股 (26.2%)穩(wěn)定股 (6.5%)信用債 (6.3%)A股 (4.7%)商品 (4.2%)轉(zhuǎn)債 (4.1%)貨幣 (3.7%)利率債 (2.4%)消費(fèi)股 (1.9%)成長股 (0.4%)周期股 (-1.9%)2013成長股 (40.6%)消費(fèi)股 (19.0%)A股 (5.4%)貨幣 (3.6%)信用債 (1.7%)轉(zhuǎn)債 (-1.4%)穩(wěn)定股 (-1.6%)利率債 (-1.9%)周期股 (-2.6%)金融股 (-6.7%)商品(-12.4%)2014金融股 (93.9%)穩(wěn)定股 (89.4%)轉(zhuǎn)債 (56.9%)A股 (52.4%

28、)周期股 (42.7%)成長股 (33.9%)消費(fèi)股 (24.6%)利率債 (11.1%)信用債 (10.1%)貨幣 (4.1%)商品(-16.5%)2015成長股 (75.2%)消費(fèi)股 (55.4%)周期股 (45.2%)A股 (38.5%)穩(wěn)定股 (13.7%)信用債 (9.1%)利率債 (8.0%)金融股 (3.0%)貨幣 (2.7%)商品(-14.5%)轉(zhuǎn)債(-26.5%)2016商品 (51.3%)信用債 (2.3%)貨幣 (1.9%)利率債 (1.2%)金融股 (-8.4%)消費(fèi)股 (-9.7%)穩(wěn)定股 (-11.1%)周期股 (-11.6%)轉(zhuǎn)債(-11.8%)A股(-12.9%

29、)成長股 (-23.8%)2017金融股 (14.0%)消費(fèi)股 (12.6%)商品 (7.9%)A股 (4.9%)貨幣 (2.9%)信用債 (2.3%)轉(zhuǎn)債 (-0.2%)利率債 (-1.0%)周期股 (-1.1%)穩(wěn)定股 (-2.1%)成長股 (-3.9%)2018利率債 (9.3%)信用債 (7.4%)貨幣 (3.0%)轉(zhuǎn)債 (-1.2%)商品 (-5.8%)金融股 (-19.2%)穩(wěn)定股 (-20.2%)消費(fèi)股 (-26.5%)A股(-28.3%)周期股 (-33.0%)成長股 (-35.5%)2019消費(fèi)股 (47.1%)成長股 (38.8%)金融股 (34.7%)A股 (33.0%)

30、轉(zhuǎn)債 (25.1%)周期股 (22.1%)商品 (15.6%)穩(wěn)定股 (9.0%)信用債 (5.0%)利率債 (4.4%)貨幣 (2.3%)2020消費(fèi)股(48.0%)成長股(41.4%)A股(25.6%)周期股(24.2%)商品(7.4%)轉(zhuǎn)債(5.3%)信用債(3.3%)利率債(3.0%)貨幣(2.0%)金融股(0.8%)穩(wěn)定股(-6.0%)2021.01商品 (11.2%)周期股 (6.2%)金融股 (1.3%)信用債 (0.4%)貨幣 (0.4%)利率債 (0.0%)A股 (-0.1%)轉(zhuǎn)債 (-0.8%)消費(fèi)股 (-1.4%)穩(wěn)定股 (-2.0%)成長股 (-2.7%)資料來源：WI

31、ND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：股票風(fēng)格指數(shù)采用中信風(fēng)格指數(shù)歷史分位點(diǎn)水平看各資產(chǎn)估值情況2021 年 2 月，從當(dāng)前價(jià)格處于過去五年分位點(diǎn)水平來看，股票和商品資產(chǎn)依然處于偏貴水平，而債券價(jià)格處于相對(duì)適中水平。其中，萬得全 A 指數(shù)處于過去五年 97%分位點(diǎn)左右，10 年期國債利率處于歷史 58%分位點(diǎn)左右，10 年國開利率處于歷史 58%分位點(diǎn)左右。在股票方面，股票內(nèi)部風(fēng)格分化明顯，穩(wěn)定股（公用事業(yè)）處于歷史 10%分位點(diǎn)，相對(duì)便宜；而周期、金融、成長、消費(fèi)股則均處于歷史 90%分位點(diǎn)左右及以上，相對(duì)偏貴。在大宗商品方面，經(jīng)過連續(xù)大漲，商品指數(shù)已上行到較高水平，目前處于歷史99%分位點(diǎn)以上。

32、各大類資產(chǎn)當(dāng)月價(jià)格當(dāng)月價(jià)格百分位點(diǎn)上月價(jià)格上月價(jià)格百分位點(diǎn)過去五年 90%分位點(diǎn)過去五年 10%分位點(diǎn)萬得全 A5416.297.0%5416.598.2%5179.93668.0滬深 3005336.897.2%5352.098.4%4698.73189.2成長股6963.193.5%7160.797.5%6799.64294.2股票金融股8006.896.7%7758.588.2%7838.06002.0穩(wěn)定股2167.610.1%2131.25.5%2888.22167.5消費(fèi)股13575.597.0%13838.398.4%12584.16847.6周期股4256.499.0%4094

33、.189.8%4111.02953.010 年國債3.2857.8%3.1847.0%3.712.7710 年國開3.7558.3%3.5942.1%4.493.15國債期限利差（10-1）67.670.3%49.932.6%80.924.85 年中票 AAA3.8638.8%3.8235.5%4.943.265 年中票 AA+4.1941.0%4.2749.3%5.253.535 年中票 AA4.6744.7%4.7750.2%5.603.91南華商品指數(shù)1829.199.6%1652.598.2%1499.11102.8南華工業(yè)品指數(shù)2915.099.8%2579.098.1%2320.5

34、1478.8在國債收益率曲線方面，國債期限利差（10-1Y）為過去五年 70%分位點(diǎn)左右，過去一個(gè)月，收益率曲線明顯變陡。表 2：國內(nèi)各大類資產(chǎn)價(jià)格的估值情況（2021.02）債券商品資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：百分位點(diǎn)計(jì)算采用過去五年數(shù)據(jù)；股票風(fēng)格指數(shù)采用中信風(fēng)格指數(shù)圖 12：國內(nèi)各大類資產(chǎn)價(jià)格處于歷史五年的百分位點(diǎn)情況（2021.02）國內(nèi)各大類資產(chǎn)價(jià)格處于歷史五年的百分位點(diǎn)情況（2021.02）199.8%.9.8.770.3%.6.5.441.0%.3.2.1010.1%38.8%44.7%58.3%57.8%99.6%93.5%99.0%97.0%96.7%97.0

35、% 97.2%000000000資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：股票風(fēng)格指數(shù)采用中信風(fēng)格指數(shù)股債相對(duì)估值從股債相對(duì)估值的角度來看，截止 2021 年 2 月，滬深 300 股息率/10 年國債利率為 0.57，處于過去歷史五年的 12%分位點(diǎn)；滬深 300 市盈率倒數(shù)-10 年國債利率為 2.85%，處于過去歷史五年的 4%分位點(diǎn)。債券資產(chǎn)相對(duì)股票資產(chǎn)更便宜一些。圖 13：滬深 300 股息率/10 年國債利率及其百分位點(diǎn) 滬深300股息率/10年國債利率 過去五年分位點(diǎn)(右）1.201.000.800.600.400.200.002010-04-082012-04-082014

36、-04-082016-04-082018-04-082020-04-08100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 14：滬深 300 市盈率倒數(shù)-10 年國債利率及其百分位點(diǎn) 滬深300市盈率倒數(shù)-10年國債利率 過去五年分位點(diǎn)(右）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002010-04-082012-04-082014-04-082016-04-082018-04-082020-04-08100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：WIND、國信證券經(jīng)

37、濟(jì)研究所整理各大類資產(chǎn)收益波動(dòng)比較從各大類資產(chǎn)收益率波動(dòng)的角度來看，2021 年 2 月，商品價(jià)格波動(dòng)極大、債券價(jià)格波動(dòng)也較高，股市和匯率價(jià)格波動(dòng)較小。具體來看，股票價(jià)格的波動(dòng)幅度的分位點(diǎn)接近 50%；商品各價(jià)格的波動(dòng)幅度的分位點(diǎn)超過 90%；人民幣匯率的波動(dòng)幅度的分位點(diǎn)也在 50%左右；債券波動(dòng)幅度的分位點(diǎn)均在 75%左右。表 3：國內(nèi)各大類資產(chǎn)收益的波動(dòng)比較（2021.02）1%10%25%50%75%90%99%上證綜指0.7%-16.8%-5.7%-2.5%0.6%3.0%5.5%14.3%股票滬深 300-0.3%-15.5%-5.6%-2.0%1.1%3.7%6.7%17.2%萬得

38、全 A0.0%-20.3%-6.5%-2.7%0.7%3.7%6.7%17.5%10 年國債利率10.1-26.1-13.4-8.4-0.48.516.933.610 年國開利率16.5-33.0-19.2-10.80.211.422.245.9五年期國債期貨-0.4%-2.2%-1.0%-0.4%0.1%0.5%0.7%2.0%十年期國債期貨-1.3%-3.3%-1.5%-0.6%0.1%0.8%1.2%2.4%外匯美元兌人民幣匯率0.0%-2.7%-1.5%-0.9%-0.1%0.8%1.6%3.8%南華商品指數(shù)10.7%-9.6%-4.5%-1.5%1.2%3.9%7.1%12.6%南華

39、工業(yè)品指數(shù)13.0%-11.9%-5.6%-1.7%1.5%4.8%8.4%15.5%各大類資產(chǎn)當(dāng)月漲跌幅過去五年資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)(20 天)幅度百分位點(diǎn)債券商品資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：百分位點(diǎn)計(jì)算采用過去五年數(shù)據(jù)貨幣信用大類資產(chǎn)配置框架月度跟蹤貨幣信用風(fēng)火輪當(dāng)月狀態(tài)判斷貨幣政策方面，根據(jù)央行貨幣政策操作來看，因?yàn)檠胄羞€沒有上調(diào)其政策利率，所以貨幣政策還處于寬松階段。我們認(rèn)為后續(xù)央行確實(shí)有緊貨幣的可能性：隨著全球疫苗的持續(xù)接種，未來歐美等國家出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可能性較大，在全球央行寬松措施和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的影響下，全球大宗商品還將繼續(xù)上漲，很可能催生工業(yè)品通脹風(fēng)險(xiǎn)。近期大宗商品的

40、大幅上漲正是反映了市場的通脹預(yù)期逐漸升溫。后續(xù)來看，隨著通脹成形后，預(yù)計(jì)在 7、8 月份，貨幣政策可能會(huì)進(jìn)入正式收緊階段，信用現(xiàn)實(shí)方面，雖然社融存量同比增速在 1 月繼續(xù)下行，但信貸增量是超預(yù)期的，目前社融增速的下行更多是由于去年高基數(shù)的原因，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸的需求還是很旺盛的。因此，在預(yù)期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)平穩(wěn)向好運(yùn)行的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求很難出現(xiàn)明顯萎縮，這將導(dǎo)致短期內(nèi)社融增速的下行斜率放緩， “緊信用”的環(huán)境不明顯。因此，我們認(rèn)為未來貨幣信用的路徑很有可能為“寬貨幣+寬信用”“緊貨幣+寬信用” “緊貨幣+緊信用”。圖 15：短期市場利率與央行政策利率 貨幣市場加權(quán)利率（R） OMO(7天

41、) MLF利率（1年） 同業(yè)存單（AAA,1Y）6.505.504.503.502.501.500.50數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 16：金融數(shù)據(jù)變化40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00 M2 信貸增速 社融增速數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 17：“貨幣+信用”組合狀態(tài)與大類資產(chǎn)價(jià)格變化關(guān)系一覽（概率按次數(shù)計(jì)算）數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；數(shù)據(jù)截止 2018 年圖 18：“貨幣+信用”組合狀態(tài)與股票市場變化關(guān)系一覽（概率按次數(shù)計(jì)算）數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)截止 2018 年

42、貨幣信用風(fēng)火輪框架下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合跟蹤在前期報(bào)告基于風(fēng)火輪大類資產(chǎn)配置框架的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合探索-20190628中，我們?cè)敿?xì)介紹了怎樣構(gòu)建以貨幣信用大類資產(chǎn)配置框架為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合。在此，我們采用月度的時(shí)間窗口來對(duì)該組合進(jìn)行跟蹤，有兩點(diǎn)值得注意：由于該組合采用被動(dòng)配置策略，因此組合目的是為追求相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)；在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，由于 TMT 和公用事業(yè)股票表現(xiàn)相對(duì)最好的時(shí)期為緊貨幣+緊信用時(shí)期，而該時(shí)期股票資產(chǎn)整體表現(xiàn)不佳，因此在構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合時(shí)，我們暫時(shí)不選用這兩類股票。其實(shí)，如果投資者有自己認(rèn)可深信的大類資產(chǎn)配置框架，也可以按照這一方法構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合，相信一樣可以得到不錯(cuò)的表現(xiàn)。利用過

43、去五年的歷史數(shù)據(jù)來計(jì)算每一期的資產(chǎn)配置權(quán)重，權(quán)重每隔一個(gè)月進(jìn)行調(diào)整。資產(chǎn)權(quán)重計(jì)算的起始期為 2012.02，之后每隔一個(gè)月重新計(jì)算一次資產(chǎn)權(quán)重。從計(jì)算結(jié)果來看，各個(gè)資產(chǎn)的權(quán)重變化較為穩(wěn)定，權(quán)重每一次調(diào)整的幅度并不大，股票占比穩(wěn)定在 4%-7%左右；債券占比穩(wěn)定在 93%-96%左右。 在過去一個(gè)月期間，貨幣信用風(fēng)火輪框架下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合收益率為 0.30%，同期中債財(cái)富指數(shù)、滬深 300 和股債混合（60/40）的收益率分別為 0.07%、-0.28%和-0.10%。展望未來，在 2021 年 3 月，模型測算的股票資產(chǎn)的權(quán)重為 5%；債券資產(chǎn)的權(quán)重為 95%。其中，各個(gè)資產(chǎn)的配置權(quán)重為周期板

44、塊（1.74%）、金融板塊（2.08%）、消費(fèi)板塊（1.58%）、國開 3-5 年指數(shù)（18.06%）、國開 7-10 年指數(shù)（6.00%）、高信用債 1-3 年指數(shù)（34.20%）和高信用債 3-5 年指數(shù)（36.34%）。圖 19：2021 年 3 月貨幣信用框架下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合配置比例2021年3月貨幣信用框架下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合配置比例周期, 1.74% 金融, 2.08% 消費(fèi),1.58%高信用（3-5年）, 36.34%國開（3-5年）, 18.06%國開（7-10年）, 6.00%高信用（1-3年）, 34.20%周期金融消費(fèi)國開（3-5年）國開（7-10年）高信用（1-3年）高信用

45、（3-5年）數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 20：各個(gè)資產(chǎn)的權(quán)重變化（2012.03-2021.02）周期金融消費(fèi)國開（3-5年）國開（7-10年）高信用（1-3年）高信用（3-5年）100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 21：股票債券資產(chǎn)

46、的權(quán)重變化（2012.03-2021.02）股票 債券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 4：幾種資產(chǎn)組合的比較（2012-03 至 2021-02）當(dāng)月年初2012.03-2021.02 期間的表現(xiàn)資產(chǎn)組合表現(xiàn)至今夏普比率波動(dòng)率年化回報(bào)最大回撤風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合0.30.51.411.75%5.47%-3.70%中債財(cái)富指數(shù)0.10.31.181.27%4.49%-3.57%滬深 300 指數(shù)-0.32.40.2423.1%8.48%-46.70%股債混合（60/40）-0.11.70.3313.8%7.56%-28.92

47、%資料來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：回報(bào)表現(xiàn)單位為%圖 22：幾種資產(chǎn)配置組合的凈值走勢圖比較（2012.03-2021.02） 風(fēng)火輪框架下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合凈值 中債財(cái)富指數(shù)凈值 滬深300指數(shù)凈值 股債混合凈值（60/40）240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.0100.080.02012-03-01 2013-03-01 2014-03-01 2015-03-01 2016-03-01 2017-03-01 2018-03-01 2019-03-01 2020-03-01數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)大類資產(chǎn)月度展望從短期宏觀經(jīng)濟(jì)來

48、看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能確實(shí)在減弱，但整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依然強(qiáng)勢。2 月制造業(yè) PMI 指數(shù)雖繼續(xù)回落，但依然處于景氣區(qū)間，國內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢雖然受到疫情反復(fù)的拖累，但拖累幅度或較有限。另外，根據(jù)國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)來看，1 月以來指數(shù)進(jìn)入震蕩格局，反映經(jīng)濟(jì)增長趨勢似乎有所放緩，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，要明確國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長趨勢開始扭轉(zhuǎn)向下，需要連續(xù)三周看到指數(shù)下滑，當(dāng)前還未出現(xiàn)這一信號(hào)。圖 23：中采 PMI 和財(cái)新 PMI 依然處于景氣區(qū)間 中采制造業(yè)PMI 財(cái)新制造業(yè)PMI60.055.050.045.040.035.02010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 201

49、5-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 24：國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)1050截止2021年2月26日，國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)B為0，指數(shù)A錄得1041。 610404103010202101010000990980(2)970960(4)2020-01-032020-01-172020-01-312020-02-142020-02-282020-03-132020-03-272020-04-102020-04-242020-05-082020-05-222020-06-

50、052020-06-192020-07-032020-07-172020-07-312020-08-142020-08-282020-09-112020-09-252020-10-092020-10-232020-11-062020-11-202020-12-042020-12-182021-01-012021-01-152021-01-292021-02-122021-02-26950(6)國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)B國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)A數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從全球范圍內(nèi)來看，2021 年以來，隨著新冠疫苗的逐步接種，全球每日新增新冠病例已經(jīng)得到了明顯控制，全球制造業(yè) PMI

51、 指數(shù)穩(wěn)步上行，反映經(jīng)濟(jì)在逐步復(fù)蘇。另外，美國 1.9 萬億美元財(cái)政刺激政策也將要獲得通過，美國及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力將進(jìn)一步加強(qiáng)。圖 25：全球新冠疫苗接種量 全球每百人新冠疫苗接種量（劑次） 全球新冠疫苗接種量（萬劑次，右軸）3.50300003.00250002.502.001.501.000.5020000150001000050000.000數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 26：全球及美國每日新增新冠病例 全球每日新增新冠病例 美國每日新增新冠病例90000080000070000060000050000040000030000020000010000002020-01-

52、032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-03數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 27：全球、美國及歐元區(qū) PMI 美國:Markit制造業(yè)PMI:季調(diào) 歐元區(qū):制造業(yè)PMI 全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理在各大類資產(chǎn)后續(xù)表現(xiàn)方面：股票市場：近期股票市場的表現(xiàn)相對(duì)一般，不同

53、風(fēng)格股票的分化依然較大。周期、金融股在近期表現(xiàn)較好，而消費(fèi)、成長股表現(xiàn)不佳。隨著疫苗逐步接種、全球新冠疫情已經(jīng)得到較好控制，后續(xù)以歐美為代表的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然是大類資產(chǎn)配置的主要邏輯，國內(nèi)順周期、低估值股票依然將會(huì)獲得較不錯(cuò)的超額回報(bào)，另外銀行股也會(huì)受益于經(jīng)濟(jì)向好、貸款利率提升而有不錯(cuò)的表現(xiàn)。同時(shí)需要認(rèn)識(shí)到，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)恢復(fù)、且后續(xù)很有可能出現(xiàn)工業(yè)品通脹的情況下（近期 PPI 環(huán)比表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢），國內(nèi)貨幣政策有邊際收緊的可能性。在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好、而貨幣政策有潛在收緊可能性的宏觀環(huán)境中，股票市場呈現(xiàn)上漲的概率依然較大，只不過波動(dòng)會(huì)有所加大。圖 28：PPI 環(huán)比與貨幣政策變化的歷史統(tǒng)計(jì)2009.

54、07收緊2014.04放松2017.01收緊2008.09放松2011.11放松2012.07收緊2018.04放松PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比2.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理債券市場：一般來說，一個(gè)完整的債券熊市會(huì)依次經(jīng)歷三個(gè)階段：經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇+走出通縮，這是對(duì)債券市場的第一波沖擊。這個(gè)時(shí)期，短期政策基準(zhǔn)利率保持穩(wěn)定，長期利率走高，收益率曲線增陡；通脹出現(xiàn)，這是對(duì)于債券市場的第二波沖擊。這個(gè)時(shí)期，市場預(yù)期短期利率不能持續(xù)保持穩(wěn)定，對(duì)于短期利率波動(dòng)性強(qiáng)化的預(yù)期，長期利率上行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，收益率曲線進(jìn)一步陡峭化；通脹因素觸發(fā)了

55、政策緊縮，加息降臨，這是對(duì)于債券市場的第三波沖擊。這個(gè)時(shí)期，短期利率開始趨勢性上行，長期利率上行幅度弱于短期利率，收益率曲線平坦化。目前來看，我們正處于債券熊市的第二階段，即通脹主導(dǎo)的沖擊過程。近期大宗商品的大幅上漲正是反映了市場的通脹預(yù)期逐漸升溫。后續(xù)來看，隨著通脹成形后，預(yù)計(jì)在 7、8 月份，貨幣政策可能會(huì)進(jìn)入正式收緊階段，屆時(shí)將迎來債券熊市的第三階段。從趨勢上看，預(yù)計(jì) 10 年期國債利率至少會(huì)上行至 3.5%左右的水平，對(duì)應(yīng) 10 年期國債期貨價(jià)格下跌至 95 元左右。從不同市場投資者的觀點(diǎn)來看，根據(jù)期貨多空成交比，近期國債期貨價(jià)格震蕩下跌，而期貨多空比值出現(xiàn)反彈，反映國債期貨上的投資者

56、并沒有像現(xiàn)券一樣那么悲觀，可能有投資者在期貨上參與博反彈。另外，在不考慮基本面的情況下，單從技術(shù)面角度出發(fā)，根據(jù)利率預(yù)測模型顯示，模型在近期對(duì)債券的看空程度有所減弱。而且，從股債估值的比較來看，目前，滬深 300 市盈率倒數(shù)-10 年國債利率為 2.77%，處于過去 5 年 3%的分位點(diǎn)；滬深 300 股息率/10 年國債利率為 0.57，處于過去 5 年 11%的分位點(diǎn)。從以上現(xiàn)象可以看到，債券利率在經(jīng)歷連續(xù)上行之后，債券資產(chǎn)的性價(jià)比確實(shí)有所提升，但從基本面的維度來看，債券利率的上行并沒有結(jié)束。后續(xù)，債券市場可能會(huì)有反彈，但整體依然還是處于下跌趨勢中，如果通脹實(shí)際表現(xiàn)較強(qiáng)、基本面數(shù)據(jù)較好，那

57、么債券的反彈也很有可能不會(huì)出現(xiàn)。圖 29：十年期國債期貨多空成交比104.001.040103.001.020102.00101.001.000100.000.98099.0098.000.96097.000.94096.000.92095.0094.000.900 T主連價(jià)格 T多空比（過去30個(gè)交易日多頭成交/空頭成交，右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 30：10 年期國債利率及模型預(yù)測多（紅）空（綠）時(shí)期10年期國債利率及模型預(yù)測多(紅)空(綠)時(shí)期5.004.504.003.503.002.502010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-07數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 31：預(yù)測模型的效果展示（模型在 10 年期國債上的多空交易收益，2010 年以來） 預(yù)測模型在10年期國債上的收益（BP,以1個(gè)月預(yù)測為例）4504003503002502001501005002010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-07數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 32：滬深 300 市盈率倒數(shù)-10 年國債利率 滬深300市