探秘中資美元債：“南向通”在路上

1、CONTENT目錄“南向通”可能正在路上市場回顧：華融拖累投資級下跌，風(fēng)險偏好提振高收益上漲套息策略：買入高收益美元債賣出境內(nèi)垃圾債套息勝率較高月度展望：短期高收益或繼續(xù)受益，關(guān)注獲現(xiàn)能力強的標的 風(fēng)險提示4境內(nèi)投資者投資香港債券市場的“南向通”可能正在路上資料來源：wind，平安證券研究所1.1“債券通”是指境內(nèi)外投資者通過香港與內(nèi)地債券市場托管機構(gòu)、電子交易平臺等基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)連接，買賣兩個市 場交易流通債券的機制安排。其中境外投資者投資內(nèi)地銀行間債券市場為“北向通”，境內(nèi)投資者投資于香港債券 市場為“南向通”。“ 北向通”已于2017年7月啟動，“南向通”可能正在路上。2021年4月26日

2、，據(jù)香港信報報道，香港財政司司長 陳茂波表示南向“債券通”可在今年下半年推出，市場有傳言可能在7月啟動。2014年2014年11月17日正式開啟的“滬港通”，搭 建了香港聯(lián)交所和上交所之間的一條跨境橋 梁。滬港通是實現(xiàn)香港聯(lián)交所與上海證交所 之間互聯(lián)互通的一項制度安排，以中國結(jié)算 與香港結(jié)算作為中央交易對手方，實現(xiàn)了兩 地投資者投資對方交易所上市證券的功能。2016年11月29日，香港金融發(fā)展局發(fā)布有關(guān)內(nèi)地 與香港債券市場交易互聯(lián)互通機制“債券通” 的建議，對債券通實施背景及細則做出具 體建議。2017年5月16日，央行與香港金管局聯(lián)合公布了開 展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作的計劃， 即“債

3、券通”。6月21日，央行發(fā)布內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法 (中國人民銀行令2017第1號)。7月3日，“北向通”上線試運行。2018年7月3日，在香港證券交易所“債券通”周年 討論會上，中國人民銀行金融市場司司長表 示，技術(shù)上南向通的開通存在基礎(chǔ)和條件， 如果南向通能為中國內(nèi)地投資者投資香港債 券市場帶來便利，人民銀行將會積極考慮南 向通的安排，而人民銀行及金融監(jiān)管局等部 門也會保持相關(guān)溝通。2020年12月2日，據(jù)第一財經(jīng)報道，中國人民銀行 正在和香港貨幣當局一同研究探討“南向通” 框架性方案。這意味著境內(nèi)投資者即將多添 一個新的資產(chǎn)全球化配置途徑。2021年3月4日，央視新聞

4、報導(dǎo)稱，香港特區(qū)政府財 政司司長陳茂波日前在公布新財年財政預(yù)算 案時已表示，“債券通”南向通爭取在2021 年之內(nèi)開通，很可能在2021年下半年初啟動。 4月26日，據(jù)香港信報報道，香港財政司司 長陳茂波表示南向“債券通”可在今年下半 年推出，市場有傳言可能在7月啟動。5南向通的鏡像北向通的庖丁解牛資料來源：平安證券研究所1.2可投資范圍“北向通”目前沒有投資額度限制，交易的品種為 現(xiàn)券買賣，可交易的券種為銀行間債券市場交易流 通的以人民幣計價的各類債券，包括國債、地方政 府債、中央銀行債券、政策性銀行債、商業(yè)銀行債、 公司信用類債券、同業(yè)存單、資產(chǎn)支持證券等。換匯安排境外投資者可使用自有人民

5、幣或外匯投資。使 用外匯投資的換匯過程在境外完成，通過債券 持有人在一家香港結(jié)算行辦理外匯資金匯兌和 結(jié)算。面向哪些投資者？在中華人民共和國境外依法注冊成立的商業(yè)銀行、保險公司、 證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)等各類金融機 構(gòu)，上述金融機構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及 養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金等人民銀行認可的其他中長 期機構(gòu)投資者。多級托管“北向通”實行多級托管，中央國債登記結(jié)算公司和上海清算所 承擔(dān)一級托管職能，香港金管局 CMU 承擔(dān)二級托管職能，結(jié)算 行和其他國際托管機構(gòu)可承擔(dān)多級托管職能（如有）。通過香港 這個平臺，境外機構(gòu)可以一鍵式接入境內(nèi)銀行間債券市場。參與方

6、式境外投資者通過境外電子交易平臺發(fā)送交易 指令，交易指令傳輸至境內(nèi)電子交易平臺（ 中國外匯交易中心），并在外匯交易中心系統(tǒng)達成交易；隨后境內(nèi)電子交易平臺將交易結(jié)果發(fā)送至境內(nèi)托管機構(gòu)進行結(jié)算。相較其他投資方式，“北向通”操作便利性高。目前境外投資者參與中國債券市場主要有三種渠道, 合格境外投資者 制度（QFII/RQFII）、直接投資（CIBM Direct）和債券通中的“北向通”。QFII/RQFII和直接投資渠道均采用結(jié)算代 理模式，“北向通”通過內(nèi)地與香港債券市場基礎(chǔ)設(shè)施連接“一點接入”境內(nèi)債券市場，提高交易效率和便利性。通過“北向通”達成的現(xiàn)券交易占境外投資者現(xiàn)券交易的半壁江山。截至20

7、21年3月底，474家境外機構(gòu)投資者通過結(jié) 算代理模式入市，643家境外機構(gòu)投資者通過債券通模式入市； 3月境外機構(gòu)投資者共達成現(xiàn)券交易10803億元，其中 通過結(jié)算代理模式達成5100億元，通過債券通模式達成5703億元?！氨毕蛲ā钡囊恍嵅偌殑t和關(guān)注點6“南向通”相關(guān)細節(jié)尚待明確，幾個簡單猜想資料來源：平安證券研究所1.3當前“南向通”尚未成型，具體細則尚未落地，但我們可以結(jié)合“北向通”操作細則，對“南向通”的一些可能 的關(guān)鍵要素做一些簡單猜想，具體需要密切關(guān)注后續(xù)相關(guān)監(jiān)管細則和時間表的落地：投資者范圍可能有明確約束，個人和機構(gòu)應(yīng)該有所區(qū)別。如先開放部分機構(gòu)，再開放個人，以及個人投資者參照

8、境內(nèi)合 格投資者標準設(shè)置門檻等。額度限制據(jù)財聯(lián)社等媒體報道，由于內(nèi)地對資金流出的管理相對更嚴格，南向通可能有額度限制，如設(shè)置南向通總額度， 以及個人投資者（如有）和機構(gòu)投資者分別設(shè)置投資額度。交易方式可能和北向通相似，兩地互聯(lián)互通后通過境內(nèi)交易平臺輸送指令至境外交易平臺，以及可能僅限于現(xiàn)券交易。結(jié)算幣種可能和北向通相似，既可以使用人民幣也可以使用自有外匯投資，具體需要等待相關(guān)規(guī)則落地。 托管方式可能也是多級托管，如香港金管局 CMU 承擔(dān)一級托管職能，中央國債登記結(jié)算公司和上海清算所承擔(dān)二級 托管職能，境內(nèi)結(jié)算行承擔(dān)多級托管職能等7“南向通”將成為境內(nèi)資金出海投資美元債的新方式，助力美元債市場

9、擴容資料來源：平安證券研究所1.4QDII收益互換（TRS）結(jié)構(gòu)性存款參與方式：其他機構(gòu)可以投資于公募QDII產(chǎn) 品，也可以通過定制QDII專戶作為通道進行 境外債投資。優(yōu)缺點：這種方式的優(yōu)點是調(diào)倉相對TRS和 結(jié)構(gòu)性存款更加便利，缺點是定制QDII專戶 需要的額度較高（一般在千萬美元級別）， 此外近年新增的額度較少、市場額度緊張。參與方式：境內(nèi)機構(gòu)可以和券商簽訂收益 互換協(xié)議，券商通過其香港子公司進行美 元債資產(chǎn)配置。優(yōu)缺點：這種方式的通道費取決于所投債券資質(zhì)，除通道費之外，不同券商美元融資成本不同報價也不同。這種方式的缺點 是，由于需要利用券商的報表，因此需要 過券商內(nèi)部的白名單，調(diào)倉也相

10、對不方便， 適合持有到期策略。參與方式：結(jié)構(gòu)性存款投資美元債，是指 投資者在境內(nèi)購買結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品，除固 定的存款收益外，還附帶一部分期權(quán)，投 資者可通過期權(quán)額外獲取境外美元資產(chǎn)的 收益差。優(yōu)缺點：優(yōu)點是成本相對較低，缺點是需 要等待外資銀行做盡調(diào)確定額度，入場需 等待的時間較長，和TRS相似也需要白名 單操作，更適合持有至到期策略。相較此前的美元債出海投資方式，“南向通”的操作便利性估計更高。當前境內(nèi)資金出海投資中資美元債的方式主要 有三種，QDII、收益互換（TRS）和結(jié)構(gòu)性存款，但三種方式均有一些明顯限制，操作較為繁瑣、調(diào)倉難度較大。“南向通”或開拓美元債市場投資者范圍，為中資美元債市場

11、注入新的活力。中資美元債發(fā)行主體在境內(nèi)，和其他境 外信用債債相比境內(nèi)投資者對其基本面相對更加熟悉，且中資美元債二級市場活躍度更高?！澳舷蛲ā被蛴兄诰硟?nèi) 投資者挖掘投資機會，如境內(nèi)外表現(xiàn)背離時可以通過套利，為投資者增厚收益。當前境內(nèi)資金出海投資美元債主要有三種CONTENT目錄“南向通”可能正在路上市場回顧：華融拖累投資級下跌，風(fēng)險偏好提振高收益上漲套息策略：買入高收益美元債賣出境內(nèi)垃圾債套息勝率較高月度展望：短期高收益或繼續(xù)受益，關(guān)注獲現(xiàn)能力強的標的 風(fēng)險提示9一級市場：4月中資美元債發(fā)行環(huán)比上升，但不及19年同期水平資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年4月30日

12、2020年中資美元債發(fā)行量（億美元）2.12021年4月，中資美元債發(fā)行環(huán)比有所回升，但不及19年同期水平。4月中資美元債一級市場發(fā)行規(guī)模173.73億美元 (環(huán)比上升51.51億美元，同比上升123.21億美元)，4月發(fā)行規(guī)模較2019年同期相比偏低。行業(yè)方面，產(chǎn)業(yè)美元債4月發(fā)行占比上升，城投美元債發(fā)行占比有所下降。城投美元債發(fā)行規(guī)模占比2.4 ，地產(chǎn)美 元債占比14.2 ，金融美元債占比26.5 ，其他產(chǎn)業(yè)債占比56.9 ，城投美元債發(fā)行占比下降可能一定程度上可能受 到城投債務(wù)管控的“紅黃綠”監(jiān)管政策影響。2020年中資美元債發(fā)行行業(yè)結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%2

13、0%10%0%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-04城投債房地產(chǎn)金融其他產(chǎn)業(yè)債0501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202110基準跟蹤：長端美債收益率有所回落，人民幣兌美元匯率調(diào)升資料來源：wind，Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年4月30日美國10Y國債4月繼續(xù)走陡2.24月美債長端利率下行帶動收益率曲線走平。4月3M美債收益率下行2BP，10Y美債收益率下行9BP。4月美國

14、基本面復(fù)蘇 不弱、大宗商品普漲，但長端美債收益率超預(yù)期下行，或更多受交易性因素的影響，此前收益率快速、大幅上升計入 了過強的經(jīng)濟增長動能，4月長端美債階段性有所回調(diào)。美元指數(shù)下降，帶動人民幣兌美元匯率調(diào)升。受美債收益率下行因素影響，4月30日美元指數(shù)90.63，較上月下降2.74 ；4月30日美元兌人民幣中間價6.4672，較上月人民幣兌美元匯率整體調(diào)升1041個基點。4月人民幣兌美元匯率調(diào)升2001801601401201008060402002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0020-0320-0520-0720-0920-1121-012

15、1-03%利差：10Y-3M（BP,右軸）美國:國債收益率:3個月 美國國債收益率：10年2020-03-062020-07-062020-11-062021-03-067.201047.101027.001006.90986.80966.70946.60926.50906.4088中間價:美元兌人民幣美元指數(shù)，右軸11市場價格：4月投資級美元債下跌、高收益美元債上漲資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年4月30日2.3投資級美元債收益率上行23BP當前值4月較上月變化 (BP)歷史分 位數(shù)地產(chǎn)收益率8.26-966城投收益率4.75-364金融收益率1.762019

16、美國國債收益率： 10Y1.65-8203.33.12.92.72.52.32.11.91.71.54.06.08.010.012.014.016.02020/01/032020/06/032020/11/032021/04/03高收益中資美元債（%）投資級中資美元債（%，右軸）10710610510410310210110099988590951001051102020/1/32020/4/32020/7/32020/10/32021/1/32021/4/3彭博巴克萊指數(shù)：高收益美元債上漲1.31，投資級美元債下跌0.67中資美元債高收益級指數(shù)中資美元債投資級指數(shù)：右軸受華融美元債估值調(diào)整影

17、響，金融美元債收益率上行華融事件帶動投資級美元債下跌，高收益美元債上漲。4月投資級美元債彭博巴克萊指數(shù)下跌0.67 ，主要系華融未能及時發(fā)布20年財報事件的影響，帶動金融美元債收益率整體上調(diào) 20BP；受全球風(fēng)險偏好回暖影響，全球高收益資產(chǎn)普漲，高收 益中資美元債上漲1.31 。CONTENT目錄“南向通”可能正在路上市場回顧：華融拖累投資級下跌，風(fēng)險偏好提振高收益上漲套息策略：買入高收益美元債賣出境內(nèi)垃圾債套息勝率較高月度展望：短期高收益或繼續(xù)受益，關(guān)注獲現(xiàn)能力強的標的 風(fēng)險提示13套息策略：雖然資金價格低位支持一定的套息空間，但套息策略勝率一般資金價格穩(wěn)定在08年以來的最低水平，投資級美元

18、債套息空間位于61分位數(shù)，但套息策略的勝率一般。在3月月報中我們提到，雖然投資級美元債的套息空間處于中性水平，但考慮基準利率和利差在年內(nèi)均趨于上行， 套息策略的勝率一般。假設(shè)投資級美元債平均久期為3年，4月初的套息安全墊能夠抵御投資級美元債在一個季度 內(nèi)收益率上行19BP。4月受華融事件影響，投資級美元債收益率在一個月內(nèi)上行23BP，驗證此前判斷。當前投資級美元債和3個月LIBOR的套息空間在243BP，能抵御1個季度投資級美元債收益率上行21BP，進入三季度， 美國可能進入群體免疫、taper交易及風(fēng)險偏好修復(fù)的市場環(huán)境中，當前的安全墊難說充足。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證

19、券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年4月30日當前資金成本極低，3個月Libor利率在0.18左右3.1中資美元債和資金成本的分位數(shù)4.543.532.521.510.50181614121086422012/02/292015/02/282018/02/282021/02/28高收益美元債收益率-LIBOR:3M（%）投資級美元債收益率-LIBOR:3M（%，右軸）0.00.51.01.52.02.512-0314-0316-0318-0320-03% 3.0LIBOR:美元:1周LIBOR:美元:3個月LIBOR:美元:1個月LIBOR:美元:6個月14中美企業(yè)債擇券策略：中資美元債估值占優(yōu)，后續(xù)

20、有望受益于風(fēng)險偏好的提振資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年4月30日高收益美元債和美國BB企業(yè)債的利差在歷史80左右分位（ ）3.2對標美國本土企業(yè)債，中資美元債估值更便宜。當前投資級美元債、高收益美元債收益率分位數(shù)分別為11 和57，利 差分位數(shù)分別為70 和84；相比之下，美國企業(yè)債分位數(shù)和利差都位于10 分位數(shù)以內(nèi)。結(jié)構(gòu)上看，高收益美元債較投資級美元債的相對估值優(yōu)勢更大。當前高收益中資美元債與美國BB企業(yè)債利差大約處于 454BP，位于歷史82 分位數(shù)；投資級美元債與美國A級企業(yè)債利差在68BP，位于歷史75分位數(shù)。中資美元債估值相較美國企業(yè)債估值更便宜當前

21、值歷史分位數(shù)中資 美元債投資級收益率2.6111投資級利差181BP70高收益級收益率8.0957高收益級利差788BP84美國 企業(yè)債A級收益率1.9410A級利差117BP0BB級收益率3.433BB級利差650BP2-1012347658-1.5-1-0.500.511.52012/02/292014/02/282016/02/292018/02/282020/02/29投資級美元債-美國A級企業(yè)債收益率高收益美元債-美國BB級企業(yè)債收益率，右軸15境內(nèi)外擇券策略：考慮鎖匯收益后，高收益美元債相較境內(nèi)垃圾債具備吸引力不考慮鎖匯收益來看，當前投資級境內(nèi)債收益率更高，高收益級美元債更具備吸引

22、力。考慮鎖匯收益后，投資級境內(nèi)外套息策略無法盈利，但買入高收益美元債、賣出境內(nèi)AA-債的套息空間有413BP，按照3 年久期測算，若持有一個季度，當前利差能夠抵御中美利差收窄34BP，即以當前期貨價格推算，十年國債上行15BP左 右，十年美債需上行超過50BP至2.1 ，考慮到2是強阻力位，預(yù)計該策略的勝率較高。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年4月30日考慮鎖匯收益后，高收益境內(nèi)外利差在歷史中位數(shù)附近3.3考慮鎖匯收益之后，高收益美元債仍有一定投資價值（BP）利差/收益 (BP)歷史分位數(shù)考慮匯率后的 套息策略美元換人民幣，買入境內(nèi)AAA債，賣出投資級

23、美 元債-15335%人民幣換美元，買入高 收益美元債，賣出境內(nèi)AA-債41366不考慮鎖匯收 益投資級：美元債-3YAAA 中票-9036高收益級：美元債- 3YAA-中票17050020040060080010001200-10001002003004005006002015/01/042017/01/042019/01/042021/01/04考慮鎖匯收益：投資級中資美元債-中短票(AAA，3Y)考慮鎖匯收益：高收益中資美元債-中短票(AA-,3Y)：右軸注：當前1年期鎖匯收益率約2.43CONTENT目錄“南向通”可能正在路上市場回顧：華融拖累投資級下跌，風(fēng)險偏好提振高收益上漲套息策略

24、：買入高收益美元債賣出境內(nèi)垃圾債套息勝率較高月度展望：短期高收益或繼續(xù)受益，關(guān)注獲現(xiàn)能力強的標的 風(fēng)險提示170.180.170.160.150.140.130.120.110.10.090.083.33.12.92.72.52.32.11.91.71.52013/01/022013/03/022013/05/022013/07/022013/09/022013/11/02美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:1年，右軸對基準利率的判斷：美債5月或暫時震蕩，6月機構(gòu)可能開始交易taper預(yù)期資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所4.1短期來看，5月美債或窄幅震蕩偏空，月內(nèi)需

25、關(guān)注核心CPE表現(xiàn)。5月初耶倫提及加息沖擊市場，但隨后美國非農(nóng)不及預(yù) 期暫緩了市場對聯(lián)儲收緊的擔(dān)憂。近期非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，導(dǎo)致共和黨對拜登1.9萬億億財政的刺激效果質(zhì)疑聲音比較 多，可能會導(dǎo)致接下來的基建計劃受到更多阻礙，且4月ISM制造業(yè)PMI邊際有所回落，消息面上阻礙美債利率上升。但 通脹再次成為5月市場的主線交易邏輯，經(jīng)濟活動處在重啟進程中，預(yù)計實際收益率可能維持低位，名義收益率窄幅震 蕩，直至在更多經(jīng)濟數(shù)據(jù)的證實下繼續(xù)攀升，月內(nèi)需要關(guān)注核心CPI和核心PCE的表現(xiàn)。但全年美債逆風(fēng)環(huán)境不改， 6月以后機構(gòu)可能提前交易美聯(lián)儲的taper預(yù)期。我們在專題美聯(lián)儲的“溫柔一刀”何時 落下中詳細分

26、析過，基于美國疫情疫苗進展、經(jīng)濟數(shù)據(jù)和金融風(fēng)險三方面的情況整體判斷，7-8月美聯(lián)儲討論Taper或 是一個較為合理的時間點，而6月其機構(gòu)或?qū)⑻崆敖灰譼aper預(yù)期。4月ISM制造業(yè)PMI首次放緩，但仍在60以上的高位區(qū)間Tapper促使長短端美債收益率均有上行，長端美債上行趨勢更明確（ ）tapper預(yù) 告45505560657015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04ISM制

27、造業(yè)PMIISM非制造業(yè)PMI18美元債前期跌幅低于美債，還有一定下跌空間資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所4.2歷史上投資級美元債和美債有較高相關(guān)性，但2020年8月以來美債收益率上行幅度，顯著高于投資級美元債上行幅度階段走勢美國國債收益率 變化幅度（BP）投資級美元債收益率 變化幅度（BP）2013年5月-2013年9月國債收益率上行，中資美元債同期上行1321322013年9月-2015年2月國債收益率震蕩下行，中資美元債同期震蕩下行-130-1182015年2月-2015年6月國債收益率上行，中資美元債滯后兩個月上行82632015年6月-2016年7月國債收益率下行，中資美元債滯后三個月下行-113-1102016年7月-2016年12月國債收益率上行，中資美元債同期上行120862017年1月-2017年9月國債收益率下行，中資美元債同期下行-52-522017年9月-2018年11月國債收益率上行，中資美元債同期上行1191772018年1