速凍食品行業(yè)深度報告：風起云涌龍頭崛起

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 我國速凍食品市場升級加速，有望維持量價齊升態(tài)勢 6 HYPERLINK l _TOC_250014 速凍食品市場容量大，品類不斷細分 6 HYPERLINK l _TOC_250013 對標海外，國內速凍食品市場空間依然較大，成長確定性較強 9 HYPERLINK l _TOC_250012 全球速凍食品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長，國內發(fā)展空間依然較大 9 HYPERLINK l _TOC_250011 以日為鏡，國內速凍行業(yè)集中度有望加速提升 11 HYPERLINK l _TOC_250010 龍頭產能加速布局，領先優(yōu)勢不斷加強 11 HYPER

2、LINK l _TOC_250009 速凍米面占據主要份額，火鍋料制品成長迅速，速凍菜肴或成行業(yè)新藍海 13 HYPERLINK l _TOC_250008 速凍米面：穩(wěn)健增長，集中度較高，餐飲需求及結構升級成為主要驅動力 13 HYPERLINK l _TOC_250007 速凍火鍋料制品：受益于餐飲連鎖化，特色定制產品不斷推進，處于快速發(fā)展期 15 HYPERLINK l _TOC_250006 速凍菜肴制品：巨頭紛紛入場布局，借餐飲紅利，藍海市場成長迅速 17 HYPERLINK l _TOC_250005 冷凍烘焙食品：烘焙行業(yè)工業(yè)化趨勢明顯，冷凍烘焙食品成長空間足 18 HYPERL

3、INK l _TOC_250004 BC 端需求雙輪驅動，行業(yè)維持高景氣發(fā)展階段 21 HYPERLINK l _TOC_250003 B 端：供應鏈日益完善，緩解成本壓力，有望進入快速滲透期 22 HYPERLINK l _TOC_250002 家庭端：方便便捷，迎合健康趨勢，需求潛力釋放空間仍大 24 HYPERLINK l _TOC_250001 速凍行業(yè)龍頭所長不盡相同，細分板塊競爭格局差異顯著 26 HYPERLINK l _TOC_250000 未來展望：規(guī)模為王，創(chuàng)新迭代，整合優(yōu)化 28圖表目錄圖 1：速凍食品主要分類及明細產品情況 6圖 2：速凍食品行業(yè)產業(yè)鏈情況 7圖 3：2

4、013 年-2018 年冷鏈運輸車保有量及國內冷庫容量 8圖 4：國內餐飲化率不斷提升 8圖 5：國內速凍食品行業(yè)規(guī)模情況 9圖 6：國內速凍食品行業(yè)新增企業(yè)數量情況（家） 9圖 7：2013-2017 年國內速凍食品產量及單噸價格增長穩(wěn)健 9圖 8：國內餐飲市場增速維持在 10%左右（億元） 9圖 9：2011-2017 年全球速凍食品規(guī)模（億美元） 10圖 10：2017 年全球主要經濟體速凍食品人均消費量（kg/人） 10圖 11：我國人均 GDP 水平目前與日本 80 年代接近 10圖 12：日本歷史速凍行業(yè)生產規(guī)模情況（噸） 10圖 13：國內人均可支配收入與人均食品支出不斷提升 1

5、0圖 14：國內城鎮(zhèn)化率不斷提升 10圖 15：20 世紀后日本速凍行業(yè)生產規(guī)模及單噸價格情況 11圖 16：20 世紀后日本速凍行業(yè)工廠數量及單廠規(guī)模變化情況 11圖 17：安井歷年產能及產能利用率情況 12圖 18：惠發(fā)歷年產能及產能利用率情況 12圖 19：2017 年我國速凍食品行業(yè)細分品類占比情況 13圖 20：國內速凍米面行業(yè)規(guī)模及增速情況 13圖 21：2019 年速凍米面行業(yè)格局相對穩(wěn)固 14圖 22：2018 年我國速凍米面制品銷售區(qū)域占比 14圖 23：速凍米面類制品不斷升級迭代 15圖 24：速凍魚糜制品近年來占比持續(xù)提升 16圖 25：2020 年速凍火鍋料制品市占率

6、16圖 26：近年來速凍火鍋料制品龍頭企業(yè)市場份額提升明顯 16圖 27：速凍火鍋料制品消費及應用場景逐步拓寬 17圖 28：我國速凍菜肴市場規(guī)模 18圖 29：我國烘焙行業(yè)市場規(guī)模及增速 19圖 30：各國人均烘焙產品年消費額對比（美元，2006 年、2020 年） 19圖 31：各國人均烘焙產品消費額 CAGR（%，2006 年-2020 年） 19圖 32：部分連鎖烘焙品牌的門店數量 20圖 33：克莉絲汀主要財務指標 20圖 34：日本近年來餐飲端速凍食品市場規(guī)模及增速 21圖 35：日本近年來家庭端速凍食品市場規(guī)模及增速 21圖 36：近年來日本餐飲端速凍食品占比常年 50%以上，家

7、庭端占比逐步提升 21圖 37：北上廣深店鋪月租金緩速上漲（萬元/月） 22圖 38：餐飲人從業(yè)員平均工資逐年上漲（元） 22圖 39：國內餐飲企業(yè)注冊數量 23圖 40：近年來中美餐飲連鎖化情況 23圖 41：2018 年-2020 年各線城市的餐飲連鎖化率對比 23圖 42：國內食品冷鏈物流運輸發(fā)展迅速 24圖 43：國內冷庫保有量逐年遞增（萬個） 24圖 44：消費者早餐用時占比 24圖 45：消費者不吃早餐原因 24圖 46：購買到食用時間對比 25圖 47：外賣用戶規(guī)模上升（萬人） 25圖 48：就業(yè)人員周工作時間逐年遞增（小時） 25圖 49：上海獨居老人人數（萬人） 25圖 50

8、：我國每百戶家庭擁有電冰箱量（臺） 26圖 51：我國每百戶家庭擁有微波爐量（臺） 26圖 52：安井食品隨著全國工廠布局推進整體運輸費用率逐步降低 28圖 53：速凍各龍頭公司資產負債率情況 28圖 54：速凍食品公司以及烘焙原料公司運輸費用率對比（2019 年） 29圖 55：安井食品研發(fā)投入領先行業(yè)且逐年增加（百萬元） 29圖 56：安井研發(fā)新產品對營收貢獻歷史情況 29圖 57：安井食品火鍋料制品研發(fā)不斷突破創(chuàng)新 30圖 58：速凍肉制品、火鍋料制品龍頭公司單噸成本比較 30圖 59：速凍肉制品、火鍋料制品龍頭公司出廠均價及毛利率比較 30圖 60：安井火鍋料制品及速凍米面制品毛利率情

9、況 31圖 61：行業(yè)龍頭公司銷售毛利率情況 31圖 62：行業(yè)龍頭公司期間費用率情況 31圖 63：行業(yè)龍頭公司銷售凈利率情況 31表 1：安井食品產能擴建規(guī)劃以及歷年投產情況 12表 2：不同模式下烘焙食品優(yōu)劣勢對比 20表 3：國內速凍食品客戶端占比（億元） 22表 4：速凍行業(yè)目前龍頭公司基本情況對比 27表 5：三全食品全國產能布局情況 28我國速凍食品市場升級加速，有望維持量價齊升態(tài)勢速凍食品市場容量大，品類不斷細分速凍是指采用專業(yè)設備，將預處理的產品在低于-30的環(huán)境下，迅速通過其最大冰晶區(qū)域，使被冷凍產品的熱中心溫度達到-18及以下的凍結方法。而速凍食品是將需速凍的食品,經過適

10、當的前處理,通過各種方式急速凍結,經包裝儲存于-18-20下的連貫低溫條件下送抵消費地點的低溫產品,其最大優(yōu)點完全以低溫來保存食品原有品質，而不借助任何防腐劑和添加劑,同時使食品營養(yǎng)最大限度的保存下來。因此速凍食品具有方便、營養(yǎng)、美味等優(yōu)勢，符合生活節(jié)奏逐步加快以及消費結構不斷升級的國內市場。目前速凍食品主要品類包括速凍魚糜制品、速凍肉制品、速凍米面制品、速凍菜肴制品、冷凍烘焙食品等。其中速凍魚糜制品、速凍肉制品以及部分速凍其他制品俗稱“火鍋料制品”，包括魚丸、牛肉丸、蝦魚滑、蝦魚角等魚糜制品及速凍肉制品；速凍米面制品主要包括速凍包子、餃子、湯圓、粽子以及其他類的生制或熟制的米面制品；冷凍烘焙

11、食品主要包括蛋撻皮、甜甜圈、牛角包、起酥等西式以及中式的面包糕點；而速凍菜肴制品則主要包括中式或西式的速凍預制菜肴產品等。 圖 1：速凍食品主要分類及明細產品情況魚丸魚糕魚豆腐魚排魚板速凍魚糜制品速凍肉制品牛肉丸羊肉卷牛肉卷蟹棒培根速凍米面制品速凍菜肴制品包子中式預制菜速凍烘焙制品牛角包餃子西式預制菜甜甜圈湯圓蛋餃蛋撻皮粽子千葉豆腐慕斯蛋糕芝麻球蝦滑中式糕點資料來源：各速凍食品公司官網，天貓旗艦店，從產業(yè)鏈角度看，速凍行業(yè)上游一般為肉類、魚糜、各類粉等農副產品加工業(yè)，下游渠道主要通過直營或經銷商等銷售系統供給餐館、餐飲供應、團餐企業(yè)餐等餐飲市場，或者直接通過超市、大型連鎖 KA、農貿市場、批發(fā)

12、市場等零售渠道直接供給消費者，其10%我國速凍食品行業(yè)規(guī)模年均復合增速中餐飲批發(fā)等市場即速凍食品的“ B 端市場”，銷售模式為 B2B 模式；零售市場即“ C端市場”，銷售模式為 B2C 模式。上游行業(yè)魚類、肉類、粉類等農副產品加工本行業(yè)速凍肉制品、速凍魚糜、速凍米面等食品行業(yè)下游行業(yè)經銷商（農貿批發(fā)）、商超（賣場、超市等）、以及餐飲、酒店等特通渠道 圖 2：速凍食品行業(yè)產業(yè)鏈情況資料來源：安井食品招股說明書，我國速凍食品行業(yè)發(fā)展起步相比于歐美、日本等主要經濟體相對較晚，劃分來看，主要經歷以下幾個發(fā)展階段：起步萌芽期：20 世紀 80 年代至 90 年代初20 世紀 80 年代，國內開始出現以

13、冷凍冷藏方式粗加工的速凍食品，參與者主要以北方區(qū)域的米面制品工廠與企業(yè)為主，產品主要以肉制品以及速凍米面等品類為主，例如速凍湯圓、水餃、粽子等產品面世?？焖俦l(fā)期：20 世紀 90 年代初至 2004 年速凍食品生產設備通過進口以及自主研發(fā)不斷新增并升級，國內速凍食品生產端基礎設備更新換代，技術進一步升級。同時國內速凍食品廠家數量快速增長，國內目前的速凍米面龍頭三全、思念以及以火鍋料制品龍頭安井、海欣等企業(yè)開始嶄露頭角，行業(yè)集中度穩(wěn)步提升，行業(yè)迎來整體快速發(fā)展。整合發(fā)展期：2005 年至 2015 年隨著國民經濟發(fā)展以及人均可支配收入的提升及城市生活節(jié)奏的加快，線下連鎖超市、 KA 等傳統線下

14、渠道高速發(fā)展，傳統企業(yè)紛紛以經銷模式進入線下渠道，國內冷鏈系統配備逐步完善，解決速凍食品貯存及運輸瓶頸，供給量穩(wěn)步提升。疊加消費者認知度程度的提升，速凍食品需求亦逐步旺盛，行業(yè)內初步形成龍頭效應的競爭格局。升級加速期：2015 年至今隨著國內城鎮(zhèn)化水平的不斷推進，居民冰箱、微波爐等家用電器保有量提升，電商及互聯網等新興渠道的興起，推動速凍食品各個渠道銷售進入升級加速期。同時餐飲業(yè)態(tài)裂變升級，連鎖化率穩(wěn)步上行，規(guī)?；⒘鞒袒约皹藴驶娜〔男枨蟛粩嗵嵘?，眾多企業(yè)紛紛迎合餐飲業(yè)發(fā)展及改革趨勢，打造餐飲化標準速凍品牌。而面對 C 端消費主要以產品結構調整和升級迎合消費升級趨勢，深化速凍食品便捷兼顧美

15、味的消費屬性。圖 3：2013 年-2018 年冷鏈運輸車保有量及國內冷庫容量圖 4：國內餐飲化率不斷提升16000140001200010000800060004000200002018161412108642020132014201520162017201812%10%8%6%4%2%冷庫容量（萬立方米）冷鏈運輸車保有量（萬輛，右軸）0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：千味央廚招股說明書，資料來源：Wind，國內速凍食品行業(yè)已超千億規(guī)模，新增企業(yè)數量增長迅猛，行業(yè)整體量價齊升。根據 Frost&Sullivan 數

16、據顯示，我國速凍食品行業(yè)規(guī)模由 2013 年的 828 億元提升至 2019 年的 1400 億元，年均復合增速接近 10%。2019 年國內新增速凍食品企業(yè) 11379 家，較 2015 年新增數量提升約 134%，5 年內新增企業(yè)數量年均復合增速達到約 24%，增長速度明顯快于行業(yè)整體增速。同時國內速凍產品的產量也從 2013 年的約 789 萬噸提升至 2017 年的約 952 萬噸，根據測算平均噸價也從約 10500 元/噸提升至約 13000 元/噸，提升幅度均較為明顯。由于當下整體生活節(jié)奏加快，年輕消費群體逐步減少下廚時間，速凍食品逐步品質化、便捷化、營養(yǎng)化的特性不斷強化，疊加國內

17、餐飲需求在標準化及規(guī)?；厔菹戮S持旺盛，因此我們認為，國內速凍食品行業(yè)有望維持目前較高的景氣度及成長性，行業(yè)處于升級加速期。圖 5：國內速凍食品行業(yè)規(guī)模情況圖 6：國內速凍食品行業(yè)新增企業(yè)數量情況（家）160014001200100080060040020002013201420152016201720182019國內速凍行業(yè)市場規(guī)模（億元）YOY（右軸）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%12000100008000600040002000011379878075487163624020162017201820192020H1資料來源：Frost&Sullivan，資料來

18、源：企查貓，圖 7：2013-2017 年國內速凍食品產量及單噸價格增長穩(wěn)健圖 8：國內餐飲市場增速維持在 10%左右（億元）10009008007006005004003002001000201320142015201620171.61.51.41.31.21.11.00.90.840,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000國內速凍食品產量（萬噸）單噸價格（萬元/噸，右軸） 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：產業(yè)前瞻研究院，資料來源：Wind，對標海外，國內速凍食品市

19、場空間依然較大，成長確定性較強全球速凍食品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長，國內發(fā)展空間依然較大全球速凍食品行業(yè)規(guī)模從 1999 年的 804 億美元提升至 2017 年的 1601 億美元，年均復合增速達到 3.9%，保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。速凍食品源于 1928 年的美國，50 年代美國有關行業(yè)系統研究了速凍食品，提出著名的 TTT 概念并制定相對應的冷凍食品制造法規(guī)1，至此速凍食品實現工業(yè)化生產進入現代銷售渠道，并深受廣大消費者青睞。美國速凍食品產量達 2000 萬噸，人均年消費量 80 千克以上，速凍食品占比其國內食品行業(yè)消費的 60%-70%，成為世界上最大的速凍食品消費經濟體。日本因對餐飲食材的標準定制

20、以及國內冷鏈供應能力發(fā)展較早成為目前亞洲最大速凍食品消費市場，也是世界范圍內速凍食品的第三大消費市場，2017 年人均年消費量約為 22.5 千克。對比國內，中國 2017 年人均速凍食品消費量僅約為 10.6 千克，不足日本人均消費量的一半，同時我國目前人均 GDP 水平處于日本 80 年代左右水平，而日本同時期國內速凍行業(yè)進入快速發(fā)展期。按照海外速凍食品發(fā)展節(jié)奏來看，隨著經濟發(fā)展以及居民生活節(jié)1 刊登于食品與機械（專論與綜述），1995 年第 3 期總 47 期，文章名字國內外冷凍食品發(fā)展概況，著作人為陸翔華。奏提速，速凍食品需求愈加旺盛，因此我們認為，伴隨國民可支配收入、食品支出的不斷提

21、升以及國內城鎮(zhèn)化率不斷推進，我國速凍食品行業(yè)仍存廣闊發(fā)展空間。圖 9：2011-2017 年全球速凍食品規(guī)模（億美元）圖 10：2017 年全球主要經濟體速凍食品人均消費量（kg/人）18001600140012001000800600400200020112012201320142015201620179084.242.622.510.680706050403020100美國歐盟日本中國資料來源：產業(yè)信息網，資料來源：產業(yè)信息網，圖 11：我國人均 GDP 水平目前與日本 80 年代接近圖 12：日本歷史速凍行業(yè)生產規(guī)模情況（噸）60,00050,00040,00030,00020,0001

22、0,0001970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201801,800,000萌芽期快速發(fā)展期CAGR 13%成熟期CAGR 0.4%水產品農產品畜產品調理食品糕點類1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0001958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102

23、012201420160中國:人均GDP（美元）日本:人均GDP（美元）資料來源：Wind，資料來源：日本速凍行業(yè)協會，圖 13：國內人均可支配收入與人均食品支出不斷提升圖 14：國內城鎮(zhèn)化率不斷提升50,00040,00030,00020,00010,0000右軸：城鎮(zhèn)居民家庭人均年食品支出（元）左軸：全國居民人均可支配收入（元）10,0008,0006,0004,0002,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019070%60%50%40%30%20%10%2018201620142

24、012201020082006200420022000199819961994199219900%資料來源：Wind，資料來源：Wind，以日為鏡，國內速凍行業(yè)集中度有望加速提升回顧日本速凍行業(yè)的發(fā)展，日本速凍行業(yè)發(fā)展時間歷史較長，20 世紀以后行業(yè)逐步進入成熟期，行業(yè)整體生產規(guī)模保持穩(wěn)中有升，整體產值亦維持穩(wěn)定水平。根據日本速凍行業(yè)協會數據顯示，日本速凍行業(yè)規(guī)模從 1998 年的 149 萬噸穩(wěn)步提升至 2019 年的 160萬噸，行業(yè)產值由 1998 年的 7476 億日元，達到 2019 年的 7130 億日元，中間因 2002年進口菠菜農藥殘留超標以及 2008 年“毒餃子”事件，呈現

25、 V 型走勢，單噸價格在后期有所下降。與此同時，企業(yè)和工廠數量從 2000 年的 969 家下降到 2019 年的 438 家，縮減近一半數量，行業(yè)內整體集中度明顯提升。因此我們認為，隨著國內行業(yè)龍頭企業(yè)全國化布局推進，產品結構的不斷迭代，面對 BC 兩端更加細分需求，龍頭競爭力和規(guī)模效應有望不斷增強，市場集中度有望加速提升。圖 15：20 世紀后日本速凍行業(yè)生產規(guī)模及單噸價格情況圖 16：20 世紀后日本速凍行業(yè)工廠數量及單廠規(guī)模變化情況1.651.61.551.51.451.41.351.31.250.520.50.480.460.440.420.419981999200020012002

26、200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.38120010008006004002000400035003000250020001500100050019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190生產規(guī)模（百萬噸）單噸價格(右軸，百萬日元/噸）工廠數（個）單廠生產規(guī)模（右軸，千噸/廠）資料來源：Wind，資料來源：Wind，龍頭產能加速布局，領先優(yōu)勢不斷加強龍頭公司產

27、能擴張迅速，領先優(yōu)勢不斷加強，同時行業(yè)集中度有望加速提升。近年來行業(yè)內龍頭企業(yè)諸如安井、海欣、惠發(fā)等企業(yè)紛紛提升生產技術，遵循“銷地產”的策略進行全國工廠布局以提升產能。2020 年安井最新年報顯示，其工廠合計設計產能 57.83萬噸，實際產量 60.58 萬噸，產能利用率達到 104.75%，近年來產能利用率均維持在滿產狀態(tài)。河南及四川安井新建工廠一期均在年內順利投產，預計 2021 年內陸續(xù)投入的新增產能共計 28 萬噸，其中包括湖北安井一期 10 萬噸、河南安井二期 5 萬噸、遼寧安井二期 4 萬噸以及四川安井二期 9 萬噸，爬坡完成后產能預計至少增長 48%左右；另外廣東安井 13.3

28、 萬噸準備啟動施工建設。惠發(fā)食品為突破旺季生產能力瓶頸，通過運用募集資金投資建設“年產 8 萬噸速凍食品加工項目”2019 年開始逐步投產，2020 年公司產能達到 15.37 萬噸，同比增長約 40%，實現較大幅度拉伸，預計項目完成后公司整體產能將達到 19 萬噸，比上市時的11 萬噸產能增長 73%。因此我們認為，龍頭公司隨著全國化產能布局的不斷推進以及先入為主的品牌優(yōu)勢，龍頭公司的領先優(yōu)勢不斷加強，預計市場份額將向龍頭企業(yè)加速集中。圖 17：安井歷年產能及產能利用率情況圖 18：惠發(fā)歷年產能及產能利用率情況70605040302010020132014201520172018201920

29、20160%140%120%100%80%60%40%20%0%18161412108642020152016201720182019202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%安井歷年實際投入產能（萬噸）產能利用率（右軸）惠發(fā)歷年實際投入產能（萬噸）產能利用率（右軸）資料來源：安井食品招股說明書，公司年報，（注：2016 年產能情況未完整披露，故省去）資料來源：惠發(fā)食品招股說明書，公司年報，當年實際投產（萬 在建產能（萬噸）噸）產能規(guī)劃年份表 1：安井食品產能擴建規(guī)劃以及歷年投產情況2016公司將遵循“銷地產”的生產基地布局策略，確保下半年泰州安井二期順利投產，并安排好

30、遼寧安井二車間新增流水線合理布局和達產，同時加快推進西南基地四川安井的土建工程施工，力爭四川安井兩年內順利投產，另外，開展華中基地實地考察，總體來講，必須確保產能提升跟上銷售增長，同時基地布局必須合理高 效。14.49（Q1-Q2） 3華中基地湖北安井的開工建設。推進無錫民生 7 萬噸速凍食品項目建設。2018加快推進無錫年產 7 萬噸速凍食品新廠、河南安井、湖北安井的建設投產。37.08372019加快推進無錫年產 7 萬噸速凍食品新廠、河南安井、湖北安井的建設投產。47.53322020加快推進湖北安井投產及河南二期、四川二期等項目的逐漸達產，加快廣東安井和 57.8341.32017加快

31、推進西南基地四川安井的土建工程施工，力爭年內單個車間試運營。推進32.7715泰州三期等項目的建設投產。資料來源：安井食品招股說明書，公司年報，速凍米面占據主要份額，火鍋料制品成長迅速，速凍菜肴或成行業(yè)新藍海從品類情況來看，速凍米面制品和火鍋料制品占據我國速凍食品市場的主要市場份額。其中，速凍米面制品占據行業(yè)的半壁江山，2017 年占比超過 50%；火鍋料制品僅次于速凍米面，約占整體市場的 1/3，占比約為 33%。圖 19：2017 年我國速凍食品行業(yè)細分品類占比情況14%52%33%速凍米面速凍火鍋料制品其他資料來源：產業(yè)信息網，速凍米面：穩(wěn)健增長，集中度較高，餐飲需求及結構升級成為主要驅

32、動力我國速凍米面市場從 2015 年的 542 億規(guī)模增長至 2019 年的 677 億，年均復合增速約為 6%左右，目前米面作為規(guī)模最大也是最早興起的速凍食品細分行業(yè)，已經逐步進入發(fā)展成熟期，成長速度維持在個位數中樞，近年來呈現穩(wěn)健增長的態(tài)勢。圖 20：國內速凍米面行業(yè)規(guī)模及增速情況80070060050040030020010009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20152016201720182019市場規(guī)模（億元）YOY（右軸）資料來源：產業(yè)信息網，圖 21：2019 年速凍米面行業(yè)格局相對穩(wěn)固無論從傳統品類到龍頭品牌市占率，速凍米面競爭格局均相對穩(wěn)固。根據歐睿數據顯示，目前三全

33、、思念、灣仔碼頭三家公司牢牢占據國內速凍米面龍頭位置，三家分別 28%/19%/17%，CR3 達到 64%。從歐睿 2020 年細分品類數據上來看，水餃、湯圓、餛飩等傳統米面品類大部分份額也均集中在這三家公司。資料來源：Euromonitor，餐飲需求及產品結構升級成為速凍米面行業(yè)發(fā)展的主要驅動力。例如水餃湯圓等速凍米面制品均是我國傳統面點歷史最久的商業(yè)化產物，銷售區(qū)域性較強，主要集中在北方區(qū)域但工業(yè)化程度從目前的主要品類來講仍然較低。傳統三強銷售渠道也主要以商超和經銷為主，主要面向零售市場。隨著餐飲端食材逐步標準化，對半成品的速凍米面食材需求日益加強，以及家庭端米面消費逐步升級驅動下，例如

34、手抓餅、餡餅等生產工藝及種類均日益升級的創(chuàng)新米面類制品將為行業(yè)提供新的增長動力。1%2% 1%3%3%10%3%5%36%5%11%20% 圖 22：2018 年我國速凍米面制品銷售區(qū)域占比河南山東吉林江蘇福建江西浙江廣東遼寧四川湖北其他地區(qū)資料來源：產業(yè)信息網， 圖 23：速凍米面類制品不斷升級迭代夾心油條茴香油條手抓餅速凍米飯?zhí)厣ㄖ?產品升級米面類制品粗糧糕蒸蛋糕黃桃酥芝麻元資料來源：各公司官網，天貓旗艦店，速凍火鍋料制品：受益于餐飲連鎖化，特色定制產品不斷推進，處于快速發(fā)展期根據中國餐飲協會數據顯示，我國速凍火鍋料制品行業(yè)規(guī)模從 2013 年的 250 億元提升至 2017 年的 41

35、1 億元，年均復合增速約為 13%，近幾年增長迅速，按照年均 10%復合增速推算，目前市場規(guī)模約為 500-600 億元。速凍火鍋料制品主要包括速凍肉制品和速凍魚糜制品，近年來魚糜制品占比提升明顯。速凍肉制品發(fā)展歷史較早于魚糜制品，魚糜制品先是起源于日本，后解決魚糜原料供應和質保等問題，90 年代初從中國臺灣傳至大陸內地，隨后逐步興起并工業(yè)化生產，近年來魚糜制品的行業(yè)整體占比也在逐步提升。 圖 24：速凍魚糜制品近年來占比持續(xù)提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

36、2016 2017 2018 2019 2020速凍肉制品占比速凍魚制品占比資料來源：產業(yè)信息網，火鍋料制品行業(yè)格局相對分散，市場份額有望加速向龍頭企業(yè)集中。而目前行業(yè)集中度仍然偏低，根據歐睿數據來看，2020 年行業(yè)CR3 不足 25%，但近幾年來市場份額明顯向頭部集中，行業(yè)龍頭市占率提升顯著。隨著火鍋、麻辣燙等餐飲品牌化及連鎖化的推進，特色定制產品不斷豐富速凍火鍋料制品消費場景。我們認為，隨著食品安全和環(huán)保監(jiān)管日趨嚴格，行業(yè)已進入洗牌中后期，市場份額不斷向大企業(yè)轉化，部分不規(guī)范的中小作坊式企業(yè)預計逐步退出市場，使低價競爭的環(huán)境有所改善，大企業(yè)的品牌優(yōu)勢會逐步凸顯并進一步提高，速凍火鍋料制品

37、行業(yè)近年仍有望保持快于行業(yè)的增速，未來集中度有望持續(xù)提升。圖 25：2020 年速凍火鍋料制品市占率圖 26：近年來速凍火鍋料制品龍頭企業(yè)市場份額提升明顯9%8%7%3% 3%10%9%8%7%6%5%4%62% 3%2%2%2%3%2%1%0%201520162017201820192020安井盡美六和姐妹廚房海霸王海欣恒陽桂冠龍鳳其他安井盡美六和資料來源：Euromonitor，資料來源：Euromonitor， 圖 27：速凍火鍋料制品消費及應用場景逐步拓寬火鍋料制品火鍋串串關東煮壽喜鍋燙飯香鍋燒烤丸子湯資料來源：各公司官網，天貓旗艦店，速凍菜肴制品：巨頭紛紛入場布局，借餐飲紅利，藍海市

38、場成長迅速速凍菜肴制品又叫冷凍調理食品，指以農產、畜禽、水產品等為主要原料，經前處理及配制加工后，采用速凍工藝,并在凍結狀態(tài)下(產品中心溫度在-18以下)貯存、運輸和銷售的包裝食品。該類食品主要特點是經加工后蛋白質適度變性，肉質結實富有彈性，具有咀嚼感，鮮嫩、脆軟多汁等特點。隨著餐飲端需求逐步增大，我國速凍菜肴制品成長迅速。預制菜肴制品通常用于餐飲業(yè)，仍處于起步階段。隨著餐飲業(yè)的蓬勃發(fā)展，餐飲品牌及店鋪對預制菜肴需求逐步加大，以此來對沖店鋪租金、后廚人工等成本增加，提升效率并穩(wěn)定菜品整體品質。根據歐睿數據顯示，我國速凍菜肴制品市場規(guī)模從 2006 年的 50 億規(guī)模擴張到 2020 年的 28

39、5 億左右規(guī)模，年均復合增速約 13.5%，成長較為迅速。 圖 28：我國速凍菜肴市場規(guī)模30030%25025%20020%15015%10010%505%00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020速凍菜肴市場規(guī)模（億元）YOY（右軸）資料來源：Euromonitor，行業(yè)龍頭紛紛布局，速凍菜肴制品藍海市場空間未來可期。近年來多家速凍食品行業(yè)龍頭企業(yè)紛紛布局中央廚房及預制速凍菜肴業(yè)務：思念單獨成立“千味央廚食品有限公司”并計劃上市；三全食品成立餐飲事業(yè)部發(fā)力餐飲端；安井精準定位餐飲

40、市場中央廚房概念。因此我們認為，雖然速凍菜肴行業(yè)目前仍處于發(fā)展初始階段，但未來隨著餐飲行業(yè)以及冷鏈物流的高景氣發(fā)展，外賣團餐等新型餐飲業(yè)態(tài)對于高效且品質穩(wěn)定餐食的需求逐步提升，“中央廚房+冷鏈配送”概念將為速凍菜肴提供更便捷的發(fā)展條件，成本控制以及食材標準化將為速凍菜肴行業(yè)發(fā)展起到關鍵拉伸作用，也有望為國內速凍行業(yè)發(fā)展帶來新增量。冷凍烘焙食品：烘焙行業(yè)工業(yè)化趨勢明顯，冷凍烘焙食品成長空間足烘焙行業(yè)是零售額超 2 千億的超大賽道，且成長潛力巨大。2019 年度我國烘焙食品的零售額達 2317 億元，2014 年2019 年的復合增長達 10.87%，是典型的容量大、增長穩(wěn)健的大眾品賽道。對比世界

41、其他發(fā)達經濟體，我國人均烘焙仍有較大空間，近 15 年看，中國和韓國烘焙食品的消費滲透明顯加速，且從人均消費情況看，我國無論是人均消費量還是支付的客單價都呈現較快提升。2020 年，我國的人均消費量約為日本的 37%，約為歐美國家的 10%左右。參照飲食習慣具有一定可比性的東亞鄰國日本，我國的烘焙產品的消費規(guī)模可有 2 倍擴容空間。圖 29：我國烘焙行業(yè)市場規(guī)模及增速250020001500100050002013201420152016201720182019烘焙行業(yè)零售額（億元）YOY（%）16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Euromonitor，圖 30：各國人均烘焙

42、產品年消費額對比（美元，2006 年、2020 年）300250200150100500法國德國美國日本英國韓國中國2006年2020年圖 31：各國人均烘焙產品消費額 CAGR（%，2006 年-2020 年）英國美國法國德國日本韓國中國7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%銷量CAGR(20062020年)價格CAGR(20062020年)資料來源：Euromonitor，資料來源：Euromonitor，烘焙店面臨著運營成本高、對烘焙師傅要求高、產銷難以控制、質量不穩(wěn)定的痛點，冷凍烘焙食品解決了烘焙店的痛點。我國目前冷凍烘焙食品使用比例還較低，和國外比有較大的提升空間（美國

43、80%以上，法國 50%以上，日本 50%以上），未來隨著冷凍烘焙食品技術的突破以及行業(yè)冷鏈等基礎設施的完善，冷凍烘焙食品有望核心受益于烘焙行業(yè)工業(yè)化的趨勢。過去幾年享受烘焙行業(yè)工業(yè)化趨勢紅利的公司均增速靚麗，立高食品/南僑食品冷凍烘焙食品（冷凍烘焙面團業(yè)務）2017-2020 年收入 CAGR 為 38.7%，千味央廚烘焙類 2017-2019 年收入 CAGR 為 28.5%。圖 32：部分連鎖烘焙品牌的門店數量120010008006004002000圖 33：克莉絲汀主要財務指標20152016201720182019202080%60%40%20%0%-20%-40%2010 201

44、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020克莉絲汀元祖股份85-60%毛利率凈利率銷售費用率管理費用率資料來源：公司公告，資料來源：Wind，產品類別細分模式特點優(yōu)勢劣勢表 2：不同模式下烘焙食品優(yōu)劣勢對比冷凍烘焙食品由中央工廠生產冷凍烘焙食品。對于冷凍烘焙半成品，烘焙店解凍后進行烘烤等簡單加工后即可對外銷售；對于冷凍烘焙成品，解凍后可直銷銷售食用。規(guī)?；a、產品新鮮美觀、口感和穩(wěn)定性好、更安全、冷凍條件下保質期長、烘焙店運營成本低。需要冷鏈運輸、冷凍保存。現做現烤產品現場生產，從原料到成品的制作全過程均通過專業(yè)設備在烘焙店或附近作坊完成。產

45、品新鮮美觀、口感好、烘焙店購物氛圍較好。烘焙店運營成本高、對烘焙師傅要求高、產銷難以控制、質量不穩(wěn)定、保質期短。預包裝產品由中央工廠生產預包裝成品，物流配送至商超、便利店等渠道進行銷售。規(guī)?；a、常溫保存保質期長、運輸方便、渠道覆蓋成本 低、產品便宜。產品口感及新鮮度遜于其他兩類、需要使用防腐劑增加保質 期。資料來源：立高食品公司公告，BC 端需求雙輪驅動，行業(yè)維持高景氣發(fā)展階段根據 IBIS 數據顯示，從需求端看我國家庭端和 B 端速凍食品消費結構約為 7：3 的比例，而對比日本速凍行業(yè)需求端消費比例來看，B 端消費長期占據 50%以上，我國 B 端消費占比明顯偏低。在現階段城鎮(zhèn)化水平以及

46、人均可支配收入不斷提升背景下，外食外賣頻次以及國內餐飲行業(yè)、烘焙行業(yè)等規(guī)模、連鎖化率持續(xù)快速發(fā)展，疊加餐飲、烘焙行業(yè)等標準化推進的積極影響下，我們認為，速凍食品在連鎖餐飲渠道以及連鎖烘焙行業(yè)等 B 端和家庭端均具有較大的發(fā)展空間和潛力。我們對比了速凍食品公司以及烘焙原料公司過去幾年的成長性，享受餐飲工業(yè)化趨勢以及烘焙行業(yè)工業(yè)化趨勢紅利的公司，過去幾年增速靚麗。從 2017-2020 年收入復合增速看，1）速凍火鍋底料行業(yè)景氣度較好：安井火鍋料制品為 22%，海欣速凍魚制品和肉制品為 18%，惠發(fā)食品為 14.5%；2）冷凍烘焙食品景氣度較高：立高冷凍烘焙食品為 38.7%，南僑食品冷凍烘焙食品

47、為 27.1%，千味央廚烘焙類為 28.5%；3）速凍面點類產品景氣度較好：安井速凍米面制品 21.5%，千味央廚油炸類 18.2%，千味央廚蒸煮類 29.8%。（千味央廚數據為 2017-2019 年收入復合增速）。圖 34：日本近年來餐飲端速凍食品市場規(guī)模及增速圖 35：日本近年來家庭端速凍食品市場規(guī)模及增速43042041040039038037036035034020072008200920102011201220132014201520162017201820196%4%2%0%-2%-4%-6%-8%35030025020015010050020072008200920102011

48、2012201320142015201620172018201910%8%6%4%2%0%-2%-4%商業(yè)用速凍食品（百億日元）YOY（右軸）家庭用速凍食品（百億日元）家庭用同比增速（右軸）資料來源：日本速凍行業(yè)協會，資料來源：日本速凍行業(yè)協會， 圖 36：近年來日本餐飲端速凍食品占比常年 50%以上，家庭端占比逐步提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019商業(yè)用速凍食品占比家庭用速凍食品占比資料來源：日本速凍行業(yè)協會，表 3：國內速凍食品

49、客戶端占比（億元）類別市場規(guī)模餐飲端市場規(guī)模餐飲端比例家庭段市場規(guī)模家庭端占比速凍食品1235438.6236%796.3864%速凍火鍋料411246.660%164.440%速凍米面647103.5216%543.4884%其他17788.550%88.550%資料來源：IBIS，B 端：供應鏈日益完善，緩解成本壓力，有望進入快速滲透期餐飲端店鋪租金及人力成本上漲，速凍食品一定程度緩解 B 端成本壓力。一線城市北上廣深近 10 年店鋪租金呈現緩慢上升趨勢，餐飲從業(yè)人員平均工資也逐步從 2013 年32236 元提升至 2019 年的 48009 元，雖然我國餐飲業(yè)持續(xù)蓬勃發(fā)展，但人工、租金

50、費用等不斷攀升抬升餐飲行業(yè)的整體成本，擠壓餐飲業(yè)態(tài)盈利空間。速凍食品通過標準工業(yè)化加工模式，能有效降低餐飲對于廚師的高標準要求，滿足餐飲標準化需求；另一方面，中央廚房也能通過冷鏈對速凍食品進行配送，有效緩解餐飲門店成本壓力，提升整體效率并提高單店坪效。圖 37：北上廣深店鋪月租金緩速上漲（萬元/月）圖 38：餐飲人從業(yè)員平均工資逐年上漲（元）121086422008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102

51、018-052018-122019-072020-022020-090平均租金:商鋪:北京月平均租金:商鋪:上海月平均租金:商鋪:廣州月平均租金:商鋪:深圳月60000500004000030000200001000002013201420152016201720182019資料來源：Wind，資料來源：Wind，標準化連鎖餐飲的商業(yè)模式對速凍食品有巨大潛在需求。歐睿數據顯示，近年來我國餐飲連鎖化率不斷攀升，從 2010 年的 8.1%逐步提升至 2019 年的 10.3%，與發(fā)達國家餐飲連鎖化率水平相比，隨著我國注冊餐飲數量的快速增長，餐飲連鎖化未來仍有廣闊提升空間，近年來看，我國一至五線城

52、市均呈現連鎖化餐飲覆蓋逐步提升的整體趨勢。隨著我國餐飲標準化以及連鎖化率的不斷滲透，對于標準化程度較高的餐飲標準品及半成品需求較大，確?？谖兑恢潞托缕返牡詽M足消費者需求。速凍企業(yè)可以根據餐飲企業(yè)要求為其定制的產品，餐飲連鎖品牌與速凍食品品牌合作會保持其原有口感并降低成本以及不確定風險因素。圖 39：國內餐飲企業(yè)注冊數量圖 40：近年來中美餐飲連鎖化情況2502001501005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020國內餐飲企業(yè)注冊數量（萬家）YOY100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60

53、%50%40%30%20%10%0%51.9%53.9%54.3%8.1%8.9%10.3%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美國連鎖店鋪占比中國連鎖店鋪占比資料來源：企查查，資料來源：Euromonitor， 圖 41：2018 年-2020 年各線城市的餐飲連鎖化率對比21.6%18. 19.01%17.7%14.9%15.55%14.2%16.4%14.13.9%11.8%12.3%10.7%9.0%9.5%25%20%15%10%5%0%一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市201820192020資料來源：美團中國餐飲

54、大數據，冷鏈物流系統效率提升有望加大速凍食品輻射半徑。我國食品冷鏈物流總額以及冷庫保有量持續(xù)快速提升，表明目前國內冷鏈運輸能力及基礎設施設備水平持續(xù)提升，隨著互聯網的快速發(fā)展，速凍食品逐步從線下走向線上的趨勢也愈發(fā)凸顯，逐步打破過去傳統渠道線下跨區(qū)域拓張、口味較難統一的痛點，更多熟食、半成品等速凍食品將通過日益成熟的冷鏈倉儲物流系統及時送達需求端。因此我們認為，未來冷鏈物流系統的不斷改善和提升有望持續(xù)擴大速凍食品輻射半徑，加速各品類速凍食品全國化多渠道的有效滲透。圖 42：國內食品冷鏈物流運輸發(fā)展迅速圖 43：國內冷庫保有量逐年遞增（萬個）765432102014201520162017201

55、82019國內食品冷鏈總額（萬億）YOY（右軸）30%25%20%15%10%5%0%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002012201320142015201620172018資料來源：產業(yè)信息網，資料來源：Wind，家庭端：方便便捷，迎合健康趨勢，需求潛力釋放空間仍大隨著生活節(jié)奏逐步加快，居民飲食消費習慣趨向于省時便捷，成為速凍食品家庭端消費的重要驅動力。隨著家庭結構小型化，人均消費水平提高和生活節(jié)奏逐步加快，居民飲食消費習慣發(fā)生明顯改變。根據中國居民早餐飲食狀況調查報告2數據顯示，42%的消費者會在 0-10 分鐘內吃完早餐，“時間緊

56、”也成了 49%的消費者不吃早餐的原因。外賣用戶數量近年來也迅速提升，從另一方面亦體現消費者追逐飲食的便捷，消費升級的背景下同時對于烹飪有了新的要求健康和便捷。白領等就業(yè)人員工作節(jié)奏加快及時間延長，回到家往往疲憊不堪，沒有多余精力做飯。獨居老人由于年紀較大且數量逐步增多，面對傳統烹飪可能會致體力不支。速凍食品在標準化操作下更好地把控食品的營養(yǎng)健康，相比于傳統烹飪模式能節(jié)省更多的時間，有效解決了中間環(huán)節(jié)較多和時間久的烹飪難題，滿足了現代化家庭對于高效率的烹飪需求，有望成為家庭端消費的重要驅動力。圖 44：消費者早餐用時占比圖 45：消費者不吃早餐原因13%42%39%25%49%9%17%2%4

57、%30分鐘以上20-30分鐘15-20分鐘10-15分鐘0-10分鐘時間緊不習慣吃早餐/早上沒食欲沒必要/直接吃午餐其他資料來源：中國居民早餐飲食狀況調查報告，資料來源：中國居民早餐飲食狀況調查報告，2 中國居民早餐飲食狀況調查報告編撰機構為中國營養(yǎng)學會營養(yǎng)大數據和健康分會。圖 46：購買到食用時間對比圖 47：外賣用戶規(guī)模上升（萬人）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062

58、018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-120資料來源：資料來源：Wind，圖 48：就業(yè)人員周工作時間逐年遞增（小時）圖 49：上海獨居老人人數（萬人）473530462545201544105201520162016201620162017201720172017201820182018201820192019201920194302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，資料來源：Wind，家電普及率隨著我國城鎮(zhèn)化水平提升逐年遞增

59、，提升速凍食品存儲能力，將有效推動國內家庭端速凍食品消費持續(xù)拉伸。隨著國內城鎮(zhèn)化水平的逐步提升，冰箱和微波爐等家用電器也基本實現國內全面覆蓋，存量呈現穩(wěn)步上升趨勢，2019 年我國每百戶家庭擁有冰箱約 103 臺，基本實現完全覆蓋，微波爐每百戶也達到將近 56 臺，亦超過 55%的覆蓋水平。在中國速凍行業(yè)起步階段，中國城鎮(zhèn)居民的冰箱和微波爐擁有量偏低，是導致國內速凍行業(yè)發(fā)展受限的重要原因之一。至兩者配套設施齊全后，速凍食品發(fā)展相輔相成，家電普及率的穩(wěn)步提升也有望推動速凍食品在我國家庭端消費持續(xù)拉伸。圖 50：我國每百戶家庭擁有電冰箱量（臺）圖 51：我國每百戶家庭擁有微波爐量（臺）105100

60、9590858020132014201520162017201820195857565554535251504948472013201420152016201720182019資料來源：Wind，資料來源：Wind，速凍行業(yè)龍頭所長不盡相同，細分板塊競爭格局差異顯著從目前行業(yè)主營速凍食品上市公司來看，眾公司目前戰(zhàn)略定位以及主營品類均不盡相同：三全食品：1992 年成立于河南鄭州，公司是國內首家速凍米面食品企業(yè)，亦是中國生產速凍食品最早、規(guī)模最大、市場網絡最廣的企業(yè)之一。公司主要從事速凍湯圓、速凍水餃、速凍粽子、速凍面點等速凍米面食品和常溫方便食品的生產和銷售。 2020 年速凍米面制品/速凍調