如何看當(dāng)前逆周期板塊的上漲

1、1、2010 年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行周期中，典型的逆周期板塊崛起共出現(xiàn)三次。經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速下行的信號(hào)往往是逆周期板塊崛起的始點(diǎn)，核心是市場(chǎng)對(duì)政策穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求，后續(xù)財(cái)政加力有助于行情的強(qiáng)化。2010 年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行周期中，逆周期板塊的崛起共出現(xiàn)三次，分別位于 2012 年 1-5 月、2014 年 7 月-2015 年 5 月、2018 年 6-8 月，行情持續(xù)時(shí)間均在 3 個(gè)月以上。從行情演繹的節(jié)奏來(lái)看，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速下行的信號(hào)往往是逆周期板塊崛起的始點(diǎn)，2011 年 11 月制造業(yè) PMI 在經(jīng)歷連續(xù) 32 個(gè)月的擴(kuò)張后，首次回落至榮枯線以下，加劇了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)失速下行的擔(dān)憂，隨后 2012 年 Q1

2、GDP 增速下行至 8.1，相較上一季度回落 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)失速下滑方向確定。2014 年的經(jīng)濟(jì)深陷通縮困擾，7 月起 PPI 陷入新一輪下跌，宏觀環(huán)境惡化引發(fā)逆周期調(diào)節(jié)穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求。2018 年 Q2 經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速下行，2016年以來(lái)依靠供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利基本消失殆盡，疊加外部中美貿(mào)易戰(zhàn)的愈演愈烈，穩(wěn)增長(zhǎng)要求空前。后續(xù)的財(cái)政加力有助于行情的強(qiáng)化，2012 年發(fā)改委核準(zhǔn)通過(guò)項(xiàng)目數(shù)高增，2015 年針對(duì)政府專(zhuān)項(xiàng)債、PPP 項(xiàng)目的改革，2018 年 Q3 專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行明顯提速均強(qiáng)化了逆周期行情的演繹。2、從逆周期板塊超額收益、廣度以及持續(xù)時(shí)間三個(gè)維度判斷，逆周期行情強(qiáng)度 2015

3、 年2012 年2018 年，決定因素有三點(diǎn)，分別是財(cái)政發(fā)力的強(qiáng)度、國(guó)企改革等利好事件催化以及估值水平的高低，其中財(cái)政發(fā)力的強(qiáng)度是核心驅(qū)動(dòng)力。2015 年逆周期板塊超額收益最顯著，除去 2015 年在流動(dòng)性全面寬松背景下泡沫化特征顯著之外，最主要的一點(diǎn)是財(cái)政發(fā)力的強(qiáng)度空前，2015 年財(cái)政部重新規(guī)范了政府專(zhuān)項(xiàng)債的使用，并推出了 PPP 項(xiàng)目，制度性的變革是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)最強(qiáng)有力的保障。除此之外，2015 年國(guó)企改革被放在了突出位置，兩會(huì)后中央與地方針對(duì)國(guó)企改革的加速推進(jìn)同樣是 2015 年逆周期行情強(qiáng)度最大的重要推動(dòng)。2012 年逆周期行情強(qiáng)度要高于 2018 年， 2012 年經(jīng)濟(jì)面臨失速下行的

4、風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，一方面公共財(cái)政支出明顯提速，另一方面 2012 年發(fā)改委核準(zhǔn)通過(guò)項(xiàng)目數(shù)高增，帶動(dòng)逆周期板塊同步崛起。2018 年下半年的財(cái)政發(fā)力同樣拉動(dòng)基建增速出現(xiàn)溫和回升，但在嚴(yán)控專(zhuān)項(xiàng)債之外融資來(lái)源的背景下，行情強(qiáng)度較弱。此外，估值水平的高低同樣對(duì)行情強(qiáng)度有影響，逆周期板塊前期的明顯滯漲將利好后續(xù)行情的演繹。3、政策強(qiáng)監(jiān)管同樣是決定逆周期行情的重要變量，2019 年下半年嚴(yán)格遏制地方政府隱性債務(wù)的增加對(duì)基建投資造成了較大的負(fù)面影響，約束了逆周期板塊的崛起。2019 年下半年經(jīng)濟(jì)同樣面臨失速下行，逆周期調(diào)節(jié)多次被高層強(qiáng)調(diào)，但同期逆周期板塊并未出現(xiàn)超額收益，根本原因是政策監(jiān)管的加碼導(dǎo)致

5、2019 年下半年基建投資疲軟，約束了逆周期板塊的崛起。具體來(lái)看，2019 年針對(duì)地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，嚴(yán)格遏制性債務(wù)增量，導(dǎo)致地方政府發(fā)力基建的積極性不強(qiáng)。另一方面 2019 年財(cái)政部針對(duì) PPP 也加大了治理力度，導(dǎo)致 2019 年 Q3 的新增 PPP 項(xiàng)目投資額大幅下滑，同樣壓制了逆周期板塊的崛起。4、當(dāng)前宏觀環(huán)境是利好逆周期板塊的格局，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，專(zhuān)項(xiàng)債加速發(fā)行背景下財(cái)政加碼明確，疊加相關(guān)行業(yè)當(dāng)前估值均處于絕對(duì)低位，后續(xù)逆周期板塊有望加速上行。8 月以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，無(wú)論是各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是 PMI 前瞻指標(biāo)均指向經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步回落。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)承壓的核心原因在

6、于前期社融加速下行，疊加國(guó)內(nèi)點(diǎn)狀疫情的影響，在此背景下，市場(chǎng)對(duì)于政策重啟“穩(wěn)增長(zhǎng)”的預(yù)期不斷強(qiáng)化。近期專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，8 月第三周單周專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行超過(guò) 2000 億，增速創(chuàng)下年內(nèi)最高點(diǎn)，依靠財(cái)政發(fā)力加碼基建穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)逐漸成為市場(chǎng)共識(shí)，整體來(lái)看宏觀環(huán)境是利好逆周期板塊的格局。從估值水平看，與基建高度相關(guān)的建筑施工、水利等相關(guān)板塊估值仍處于絕對(duì)低位，再今年大分化的行情下明顯滯漲，安全邊際較高，后續(xù)存在補(bǔ)漲需求，上行空間廣闊?？偟膩?lái)看，當(dāng)前宏觀環(huán)境是利好逆周期板塊的格局，疊加相關(guān)行業(yè)“低估值+高安全邊際”的優(yōu)勢(shì)，后續(xù)逆周期板塊有望加速上行。行業(yè)配置方面，一方面關(guān)注建筑建材、工程機(jī)械等老基建相關(guān)行業(yè)的

7、配置機(jī)會(huì)，另一方面逢低布局新能源車(chē)、5G 基站等新基建領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化等。內(nèi)容目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 1、 如何看當(dāng)前逆周期板塊的上漲？ 6 HYPERLINK l _TOC_250008 、 2012 年：財(cái)政發(fā)力帶動(dòng)基建回升 6 HYPERLINK l _TOC_250007 、 2015 年：國(guó)企改革+財(cái)政改革推動(dòng)逆周期走強(qiáng) 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、 2018 年：政策引導(dǎo)資金流向基建項(xiàng)目 10 HYPERLINK l _TOC_25000

8、5 、 2019 年逆周期板塊為何表現(xiàn)不佳？ 12 HYPERLINK l _TOC_250004 、 如何看當(dāng)前逆周期板塊的上漲？ 15 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè) 16 HYPERLINK l _TOC_250002 、 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化 16 HYPERLINK l _TOC_250001 、 9 月行業(yè)配置：首選化工、電氣設(shè)備、汽車(chē) 17 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖 1： 2010 年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行周期中，典型的逆周期板塊崛起共有三次 6圖 2：2012

9、.1-5 行業(yè)漲跌幅 7圖 3：2012 年發(fā)改委核準(zhǔn)通過(guò)項(xiàng)目數(shù)高增 8圖 4：2014.7-2015. 5 行業(yè)漲跌幅 9圖 5：2018 年 6 月-8 月鋼鐵、建筑裝飾等逆周期板塊表現(xiàn)占優(yōu) 11圖 6：2018 年二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力陡然加碼 11圖 7： 2019 年經(jīng)濟(jì)下行壓力大，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求強(qiáng)烈 13圖 8： 2019 年下半年基建投資增速乏力，并未起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用 13圖 9： 2019 年財(cái)政前置特征顯著，截止 9 月已經(jīng)完成了當(dāng)年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行要求的 99% 14圖 10： 2019 年 Q3 的新增 PPP 項(xiàng)目投資額大幅下滑 14表 1：14-15 年國(guó)企改革重要事件 9表 2：

10、14-15 年財(cái)政改革重要事件 10表 3：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大下政策引導(dǎo)資金向基建流入 12表 4：2019 年政策仍是嚴(yán)監(jiān)管基調(diào) 14表 5：9 月重點(diǎn)看好行業(yè)及標(biāo)的 19表 6：9 月行業(yè)配置表 191、 如何看當(dāng)前逆周期板塊的上漲？近期經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，無(wú)論是 7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是 8 月 PMI 均指向經(jīng)濟(jì)存在 失速下行的風(fēng)險(xiǎn)。疊加 8 月以來(lái)政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，市場(chǎng)對(duì)于政策重啟“穩(wěn) 增長(zhǎng)”的預(yù)期不斷強(qiáng)化，依靠財(cái)政發(fā)力加碼基建穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)逐漸成為市場(chǎng)共識(shí)。在 此背景下，近期以舊基建為代表的逆周期板塊明顯跑贏市場(chǎng)，超額收益顯著。在 經(jīng)濟(jì)下行周期中，逆周期板塊是否均存在超額收益？行情持續(xù)性

11、如何？什么信號(hào) 是逆周期板塊崛起的標(biāo)志？本次周報(bào)我們將復(fù)盤(pán) 2010 年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行周期中，三次典型的逆周期板塊崛起的行情，以啟迪投資者如何把握當(dāng)下逆周期板塊的投 資機(jī)會(huì)。圖 1： 2010 年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行周期中，典型的逆周期板塊崛起共有三次資料來(lái)源：wind、 、 2012 年：財(cái)政發(fā)力帶動(dòng)基建回升2012 年 1-5 月逆周期板塊出現(xiàn)持續(xù) 4 個(gè)月的行情，前期逆周期板塊持續(xù)近 9 個(gè)月的回調(diào)帶來(lái)一定上漲空間，期間房地產(chǎn)、建材等行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)。本輪行情期間，建筑施工指數(shù)上漲17.87，滬深300 上漲14.15，同期萬(wàn)得全A 僅上漲7.61，逆周期板塊取得 10.26的超額收益。本輪行情啟

12、動(dòng)前，市場(chǎng)已經(jīng)歷連續(xù) 9 個(gè)月回調(diào)，逆周期板塊回調(diào)幅度更甚，提供了一定上漲空間。具體來(lái)看，2011 年 4月至 2012 年 1 月，萬(wàn)得全 A 持續(xù)走低，9 個(gè)月內(nèi)大幅下跌 27.04，同期建筑施工指數(shù)下行幅度達(dá) 36.62，本輪行情的演繹帶來(lái)充分上漲空間。估值來(lái)看，行情啟動(dòng)前，萬(wàn)得全 A/建筑施工市凈率分別為 1.90 倍/1.24 倍，經(jīng)過(guò)前期大幅回調(diào)，逆周期板塊具備了較高安全邊際。行業(yè)來(lái)看，這一時(shí)期房地產(chǎn)、建筑材料、建筑裝飾等行業(yè)領(lǐng)漲，區(qū)間漲跌幅分別達(dá) 33.17/23.20/21.95，細(xì)分行業(yè)建筑裝飾漲幅超 50，遠(yuǎn)超同期萬(wàn)得全 A?？偟膩?lái)看，前期逆周期板塊充分下跌為后續(xù)反彈提供趨

13、勢(shì)支撐，較低的估值水平也凸顯其配置價(jià)值，使得市場(chǎng)在 12 年初跑出一段持續(xù) 4 個(gè)月的逆周期行情。這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)面臨失速下行風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政政策不斷發(fā)力，帶動(dòng)逆周期板塊同步崛起。宏觀背景來(lái)看，2011-2012 年國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，GDP增速在 11 年 Q1 短暫企穩(wěn)后失速下行，從 11 年 3 月的 10.20一路滑落至 2012年 6 月的 7.70。PMI 也步入收縮區(qū)間，11 年 3 月創(chuàng)下 53.40的階段性高點(diǎn)后持續(xù)下跌至榮枯線附近，經(jīng)濟(jì)面臨巨大下行壓力。為促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快發(fā)展，財(cái)政端不斷發(fā)力，積極的財(cái)政政策持續(xù)加碼。2012 年 3 月兩會(huì)指出，積極的財(cái)政政策

14、力度需持續(xù)加強(qiáng)。中央財(cái)政從預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金中調(diào)用 2700 億元，預(yù)計(jì) 2012 年公共財(cái)政支出增幅達(dá)到 14.1。一方面，結(jié)構(gòu)性減稅效果將更加明顯；另一方面，對(duì)教育、醫(yī)療衛(wèi)生、保障性住房等民生方面的投入都將進(jìn)一步加大。這一時(shí)期，公共財(cái)政支出增速持續(xù)提升，2012 年 2 月財(cái)政支出達(dá) 1.02 萬(wàn)億元，同比增加 69.27。2012 年發(fā)改委核準(zhǔn)通過(guò)項(xiàng)目數(shù)高增，全年共計(jì)核準(zhǔn)通過(guò) 860 個(gè)項(xiàng)目。在財(cái)政端的大力刺激下，基建投資開(kāi)始實(shí)現(xiàn)低位回升，12 年 2 月至5 月，基礎(chǔ)建設(shè)投資累計(jì)完成額同比從-2.36增至 4.63，環(huán)比提升 6.99 個(gè)百分點(diǎn)，且后續(xù)在政策刺激下延續(xù)走高趨勢(shì)，帶動(dòng)資本市

15、場(chǎng)房地產(chǎn)、建材行業(yè)走強(qiáng)?？偟膩?lái)看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇的背景下，財(cái)政端不斷加力，帶動(dòng)了逆周期板塊同步走高。圖 2： 2012.1-5 行業(yè)漲跌幅資料來(lái)源：wind、 圖 3： 2012 年發(fā)改委核準(zhǔn)通過(guò)項(xiàng)目數(shù)高增資料來(lái)源：wind、 、 2015 年：國(guó)企改革+財(cái)政改革推動(dòng)逆周期走強(qiáng)2014 年 7 月-2015 年 5 月逆周期板塊出現(xiàn)持續(xù) 10 個(gè)月的行情，相對(duì)偏低的估值水平為逆周期板塊上漲提供安全支撐，期間建筑裝飾行業(yè)大幅跑贏市場(chǎng)。本輪行情正值 14-15 年杠桿牛期間，行情期間在杠桿資金的加速驅(qū)動(dòng)下市場(chǎng)持續(xù)走高，萬(wàn)得全 A 大幅上漲 132.10，建筑施工指數(shù)區(qū)間漲幅高達(dá) 298.05，

16、逆周期板塊 取得超 150的超額收益。本輪行情啟動(dòng)前，市場(chǎng)自 13 年 5 月快速回調(diào)后經(jīng)歷了持續(xù) 12 個(gè)月的震蕩行情，而逆周期板塊則持續(xù)探底，14 年 1 月指數(shù)點(diǎn)位創(chuàng)近兩年新低，前期 17.33的下跌幅度為后續(xù)反彈提供了充分空間。估值來(lái)看，行情啟動(dòng)前，萬(wàn)得全 A/建筑施工市凈率分別為 1.56 倍/0.97 倍，估值相對(duì)偏低的逆周期具備足夠安全邊際。行業(yè)來(lái)看，這一時(shí)期建筑裝飾行業(yè)表現(xiàn)出絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，區(qū)間漲跌幅高達(dá) 245.17 ， 細(xì)分領(lǐng)域中基礎(chǔ)建設(shè)、房屋建設(shè)漲幅分別達(dá)340.98/305.10，遠(yuǎn)超同期萬(wàn)得全 A?？偟膩?lái)看，前期逆周期板塊充分下跌為后續(xù)反彈提供充分空間，相對(duì)偏低的估值水平為

17、持續(xù) 10 個(gè)月的逆周期行情提供支撐。財(cái)政改革和國(guó)企改革的加速推進(jìn)是這一時(shí)期逆周期走強(qiáng)的主要邏輯，預(yù)期先行下國(guó)企改革成為A 股熱門(mén)主題投資方向。2014 至 2015 年的牛市主要由場(chǎng)外配資、杠桿資金帶動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并未對(duì)股市走強(qiáng)提供利好因素，GDP 增速緩慢下行至 7附近，PMI 也從 14 年 7 月的 51.7下行至 50.0左右。為提振經(jīng)濟(jì)增速、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，中央與地方政府出臺(tái)了一系列財(cái)政改革與國(guó)企改革措施，有效提振了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。具體來(lái)看，財(cái)政改革方面，14 年 9 月，財(cái)政部印發(fā)關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知，要求盡快形成有利于促進(jìn) PPP 發(fā)展的制度體系，隨后

18、 11 月出臺(tái) PPP 試行指南，對(duì)項(xiàng)目識(shí)別、準(zhǔn)備、采購(gòu)、執(zhí)行、移交各環(huán)節(jié)等操作流程進(jìn)行了規(guī)范。15 年 3 月，財(cái)政部印發(fā)2015 年地方專(zhuān)項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法，4 月印發(fā)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法，確定了專(zhuān)項(xiàng)債的基本形式、預(yù)算管理和發(fā)行方式。國(guó)企改革方面，在 3 月的兩會(huì)上，李克強(qiáng)總理提出今年深化國(guó)企國(guó)資改革的七項(xiàng)任務(wù)，對(duì)于改革力度和方向做了重新部署。兩會(huì)后市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)在 2015 年上半年中央層面將正式出臺(tái)有關(guān)國(guó)資國(guó)企改革的指導(dǎo)意見(jiàn)，盡管該指導(dǎo)意見(jiàn)直至 2015 年 8 月才正式推出，但在市場(chǎng)預(yù)期先行的背景下，國(guó)企改革成為當(dāng)時(shí) A 股最熱門(mén)的主題投資方向，而建筑裝飾、機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)

19、輸?shù)葒?guó)企集中的板塊成為資金的主要追逐對(duì)象。隨 15 年5 月政府出臺(tái)一系列措施嚴(yán)查場(chǎng)外配資、刺破市場(chǎng)泡沫，資本市場(chǎng)應(yīng)聲而落，逆周期板塊行情結(jié)束。圖 4： 2014.7-2015.5 行業(yè)漲跌幅資料來(lái)源：wind、 表 1：14-15 年國(guó)企改革重要事件時(shí)間重要事件及政策2014.3.53 月 5 日，兩會(huì)政府工作報(bào)告提出要增強(qiáng)各類(lèi)所有制經(jīng)濟(jì)活力，給國(guó)企改革如何破冰并推動(dòng)國(guó)資民資融合指明方向。中央在金融、石油、電力、鐵路、電信、資源開(kāi)發(fā)、公用事業(yè)等領(lǐng)域，向非國(guó)有資本推出一批投資項(xiàng)目。2014.7.157 月 15 日，國(guó)資委宣布了首批四項(xiàng)改革試點(diǎn)企業(yè)名單?！八捻?xiàng)改革”試點(diǎn)，是國(guó)資委貫徹落實(shí)黨的十

20、八屆三中全會(huì)精神、全面深化國(guó)資國(guó)企改革的一項(xiàng)重要舉措，同時(shí)，也被形象地稱(chēng)為是吹響了混合所有制改革的“集結(jié)號(hào)”。2015.52015 年是國(guó)企改革爆發(fā)元年。5 月，發(fā)改委引發(fā)關(guān)于 2015 年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見(jiàn)著重提出完善國(guó)企改革相關(guān)制度的特征，首次提及的國(guó)企改革“1+15”體系?！?”即為深化國(guó)有企業(yè)改革指導(dǎo)意見(jiàn)，“15”則包括：制定改革和完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制、國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)等系列配套文件。2015.8.248 月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)，是推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革的綱領(lǐng)性文件，全面提出新時(shí)期國(guó)有企業(yè)改革的目標(biāo)任務(wù)和重大舉措。2015.9.249 月

21、，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)進(jìn)一步提出針對(duì)不同類(lèi)別的國(guó)有企業(yè)分類(lèi)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革辦法。2015.12.712 月，國(guó)資委、財(cái)政部、發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)關(guān)于國(guó)有企業(yè)功能界定與分類(lèi)的指導(dǎo)意見(jiàn)，立足國(guó)有資本的戰(zhàn)略定位和發(fā)展目標(biāo)，結(jié)合不同國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的作用、現(xiàn)狀和需要，根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)范圍，將國(guó)有企業(yè)界定為商業(yè)類(lèi)和公益類(lèi)。資料來(lái)源：國(guó)資委、國(guó)務(wù)院、 表 2：14-15 年財(cái)政改革重要事件時(shí)間重要事件及政策2014.9.239 月，財(cái)政部印發(fā)關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知，要求充分認(rèn)識(shí)推廣運(yùn)用PPP 模式的重要意義，盡快形成有利于促進(jìn) PPP

22、發(fā)展的制度體系。2014.9 月9 月，國(guó)務(wù)院印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)，即“43 號(hào)文”，進(jìn)一步明確了地方政府債務(wù)管理的整體制度安排：賦予地方政府依法舉債融資權(quán)限；規(guī)范地方政府舉債行為等2014.11 月29 日，財(cái)政部印發(fā)關(guān)于政府和社會(huì)資本合作模式(PPP)操作指南(試行)的通知，對(duì)項(xiàng)目識(shí)別、準(zhǔn)備、采購(gòu)、執(zhí)行、移交各環(huán)節(jié)等操作流程進(jìn)行了規(guī)范。30 日，財(cái)政部公布天津新能源汽車(chē)公共充電設(shè)施網(wǎng)絡(luò)等 30 個(gè)政府和社會(huì)資本合作模式(PPP)示范項(xiàng)目，總投資規(guī)模約 1800 億元。2015.3 月3 月，全國(guó)人代會(huì)批準(zhǔn)的年初預(yù)算安排新增地方政府債券總額度 6000 億元，其中，一般債券

23、5000 億元，專(zhuān)項(xiàng)債券 1000 億元。明確新增債券資金優(yōu)先用于棚戶(hù)區(qū)改造等重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，不得用于經(jīng)常性支出。2015.3-4 月財(cái)政部確定了專(zhuān)項(xiàng)債的基本形式、預(yù)算管理和發(fā)行方式。3 月，財(cái)政部印發(fā)2015 年地方專(zhuān)項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法；4 月，財(cái)政部印發(fā)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法。2015.8.248 月，全國(guó)人大批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議批準(zhǔn) 2015 年地方政府債務(wù)限額的議案，對(duì)地方政府債務(wù)余額實(shí)行限額管理，2015 年中國(guó)地方政府債務(wù)限額鎖定 16 萬(wàn)億元人民幣。2015.8.278 月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部向地方下達(dá)置換債券額度 3.2 萬(wàn)億元，主要用于償還當(dāng)年到期的地方政府債務(wù)本

24、金。資料來(lái)源：財(cái)政部、國(guó)務(wù)院、 、 2018 年：政策引導(dǎo)資金流向基建項(xiàng)目2018 年 6 月-8 月逆周期板塊出現(xiàn)短暫行情，行情期間市場(chǎng)處于持續(xù)下探階段中，僅有鋼鐵行業(yè)取得正收益。2018 年 6 月到 8 月逆周期板塊出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的短暫行情，期間中信建筑施工指數(shù)上漲 2.04，萬(wàn)得全 A 指數(shù)下跌 12.32，建筑施工指數(shù)相比大盤(pán)存在超額收益。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，本輪逆周期板塊階段性占優(yōu)時(shí)期，28 個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中僅有鋼鐵取得正收益，期間上漲 1.86，建筑裝飾和建筑建材表現(xiàn)相對(duì)抗跌，分別小幅下跌 2.31、3.50，家用電器、通信和輕工制造則處于大幅回調(diào)階段中，下跌幅度均接近 20。從估值

25、水平來(lái)看，自 2018 年年初市場(chǎng)持續(xù)下探以來(lái)，建筑裝飾、鋼鐵、建筑材料估值回調(diào)幅度均超過(guò) 15，本輪逆周期板塊行情啟動(dòng)時(shí)，鋼鐵、建筑裝飾的市凈率水平分別為 1.41 倍和 1.33倍，相比于其他行業(yè)估值水平處于絕對(duì)低位，具有較高的安全邊際和配置價(jià)值。整體來(lái)看，本輪行情演繹期間市場(chǎng)正處于持續(xù)下探的階段之中，周期板塊表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，消費(fèi)、成長(zhǎng)板塊跌幅較大。本輪逆周期板塊行情演繹的原因在于，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸增大，政策欲通過(guò)基建加碼在一定程度上對(duì)沖部分經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。2018 年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎停滯，保增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的壓力空前，2018 年 Q1、Q2 GDP 增速均保持在 6.9的水平。與此同時(shí)，中美

26、貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵。6 月，美國(guó)對(duì)中國(guó)涉及 500 億和 2000 億美元的商品加征關(guān)稅，中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性開(kāi)打階段。在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力突出的背景下，財(cái)政政策有所修正，傳統(tǒng)投資作為逆周期主力軍的地位逐漸突出。5 月 2 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求工程建設(shè)項(xiàng)目審批時(shí)間壓減一半以上；5 月 3 日，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)地方預(yù)算執(zhí)行管理、加快支出速度的通知，要求加強(qiáng)下達(dá)轉(zhuǎn)移支付預(yù)算、抓緊細(xì)化落實(shí)年初未分配到部門(mén)和下級(jí)財(cái)政的預(yù)算、推進(jìn)財(cái)政存量資金的統(tǒng)籌使用；7 月 31 日中央政治局會(huì)議明確提出“加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)補(bǔ)短板力度”，并強(qiáng)調(diào)將財(cái)政發(fā)力重要性置于貨幣政策之上。由于 2018 年兩會(huì)時(shí)間較晚等原因，上半年地方債

27、發(fā)行量?jī)H為全年計(jì)劃量的三成左右，節(jié)奏明顯滯后，政策引導(dǎo)下專(zhuān)項(xiàng)債下半年發(fā)力方向確定。在此背景下，我國(guó)固定投資水平實(shí)現(xiàn)觸底回升，交通運(yùn)輸、電力、熱力等傳統(tǒng)基建項(xiàng)目固定投資水平有所回暖。總的來(lái)看，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) “內(nèi)憂外患”的背景之下，政府釋放的積極的財(cái)政政策信號(hào)引導(dǎo)更多財(cái)政資金流向鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，帶動(dòng)鋼鐵、建筑建材等逆周期板塊迎來(lái)階段性行情，隨著 8 月 PMI、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)大幅下滑，徹底打破市場(chǎng)對(duì) 2018 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，市場(chǎng)整體進(jìn)入下行通道，逆周期板塊行情結(jié)束。圖 5： 2018 年 6 月-8 月鋼鐵、建筑裝飾等逆周期板塊表現(xiàn)占優(yōu)資料來(lái)源：Wind、 圖 6： 2018 年

28、二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力陡然加碼資料來(lái)源：Wind、 表 3：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大下政策引導(dǎo)資金向基建流入時(shí)間事件內(nèi)容4 月 23 日中央政治局會(huì)議要堅(jiān)持積極的財(cái)政政策取向不變，保持貨幣政策穩(wěn)健中性，注重引導(dǎo)預(yù)期，把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)容結(jié)合起來(lái)，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。5 月 2 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議深化“放管服”改革，解決營(yíng)商環(huán)境中存在的企業(yè)開(kāi)辦和工程建設(shè)項(xiàng)目審批效率低、環(huán)節(jié)多、時(shí)間長(zhǎng)等問(wèn)題，有利于降低制度性交易成本、激發(fā)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新活力。5 月 3 日財(cái)政部發(fā)文關(guān)于加強(qiáng)地方預(yù)算執(zhí)行管理、加快支出速度的通知，要求加強(qiáng)下達(dá)轉(zhuǎn)移支付預(yù)算、抓緊細(xì)化落實(shí)年初未分配到部門(mén)和下級(jí)財(cái)政的預(yù)算、推進(jìn)財(cái)政存量資金的

29、統(tǒng)籌使用、加強(qiáng)地方政府債券發(fā)行與存款管理的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、加快資金撥付進(jìn)度等。5 月 8 日財(cái)政部發(fā)文關(guān)于做好 2018 年地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)，公開(kāi)發(fā)行的一級(jí)債券，增加 2 年、15 年、20 年期限；公開(kāi)發(fā)行的普通專(zhuān)項(xiàng)債券，增加 15 年、20 年期限。7 月 31 日中央政治局會(huì)議把補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度，增強(qiáng)創(chuàng)新力、發(fā)展新動(dòng)能，打通去產(chǎn)能的制度梗阻，降低企業(yè)成本。要實(shí)施好鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略。資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 、 2019 年逆周期板塊為何表現(xiàn)不佳？2019 年同樣是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的年份，政策穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求強(qiáng)烈，在此背景下，為何逆周期板

30、塊并未向之前一樣出現(xiàn)明顯的超額收益？我們認(rèn)為政策的強(qiáng)監(jiān)管是約束 2019 年逆周期板塊崛起的根本原因，嚴(yán)格遏制地方政府隱性債務(wù)的增加對(duì)基建投資造成了較大的負(fù)面影響。2019 年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，高層明確定調(diào)加大逆周期調(diào)控，基建穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求強(qiáng)烈。2019 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，三季度 GDP 增速下滑至 6，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)再次下臺(tái)跌的擔(dān)憂不斷加劇。9 月初的國(guó)常會(huì)重提“六穩(wěn)”，明確要求加大逆周期調(diào)控，并將穩(wěn)基建投資擺在了突出位置，部署四大新舉措加快發(fā)行使用地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券。11 月更是提前下達(dá)了 2020 年的 1 萬(wàn)億新增專(zhuān)項(xiàng)債額度，財(cái)政發(fā)力穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)成為關(guān)鍵。由于 2019 年財(cái)政前置特

31、征顯著，截止 9 月已經(jīng)完成了當(dāng)年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行要求的 99，將財(cái)政資金更好地轉(zhuǎn)化為實(shí)物工作量成為 2019年下半年政府工作的一大重點(diǎn)。而基建作為財(cái)政資金的重要投向，同樣是逆周期政策調(diào)節(jié)的主要抓手，2019 年依靠基建實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求十分強(qiáng)烈。但總體來(lái)看，2019 年下半年基建投資增速并未出現(xiàn)明顯回暖，基本穩(wěn)定在 3左右，僅在 8 月、9 月短暫攀升至 4.9（低基數(shù)導(dǎo)致），遠(yuǎn)不及 2018 年下半年的改善程度。在此背景下，盡管 2019 年下半年政策一再?gòu)?qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)控，但建筑建材等逆周期板塊并未出現(xiàn)明顯的超額收益。政策的強(qiáng)監(jiān)管是約束 2019 年逆周期板塊崛起的根本原因，嚴(yán)格遏制地方政府隱性

32、債務(wù)的增加對(duì)基建投資造成了較大的負(fù)面影響。為何 2019 年下半年基建投資增速乏力？根本原因還是政策的強(qiáng)監(jiān)管，監(jiān)管層明確要求嚴(yán)格遏制地方政府隱性債務(wù)增量導(dǎo)致基建發(fā)力困難，從而造成逆周期板塊未像之前一樣出現(xiàn)超額收益。具體來(lái)看，2019 年 6 月出臺(tái)的“地方政府專(zhuān)項(xiàng)債新規(guī)”中明確指出“嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)、堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”，僅允許金融機(jī)構(gòu)對(duì)存量隱性債務(wù)中必要的在建項(xiàng)目提供融資支持，在金融強(qiáng)監(jiān)管、加快非標(biāo)清理的大環(huán)境下，地方政府發(fā)力基建的積極性不強(qiáng)。另一方面，針對(duì) PPP 項(xiàng)目的嚴(yán)監(jiān)管同樣壓制了 2019年下半年基建發(fā)力，為遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2019 年 5 月底財(cái)政部要求地方政府清理 PP

33、P 項(xiàng)目，對(duì)于增加地方政府隱性債務(wù)的 PPP 項(xiàng)目，將從 PPP 項(xiàng)目庫(kù)中清退出庫(kù)。這一舉措也導(dǎo)致 2019 年 Q3 的新增 PPP 項(xiàng)目投資額大幅下滑，同樣壓制了逆周期板塊的崛起。圖 7： 2019 年經(jīng)濟(jì)下行壓力大，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求強(qiáng)烈資料來(lái)源：wind、 圖 8： 2019 年下半年基建投資增速乏力，并未起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用資料來(lái)源：wind、 圖 9： 2019 年財(cái)政前置特征顯著，截止 9 月已經(jīng)完成了當(dāng)年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行要求的 99%資料來(lái)源：wind、 圖 10： 2019 年 Q3 的新增 PPP 項(xiàng)目投資額大幅下滑資料來(lái)源：wind、 表 4：2019 年政策仍是嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)時(shí)間事件主要內(nèi)容

34、2018.12中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議加力提效，較大幅度增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模2019.5關(guān)于梳理PPP 項(xiàng)目增加地方政府隱性債務(wù)情況的通知財(cái)政部下發(fā)通知，要求清退增加隱性債務(wù)的 PPP 項(xiàng)目2019.6地方政府專(zhuān)項(xiàng)債新規(guī)嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)、堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量2019.6中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)（中發(fā) 27 號(hào)）國(guó)務(wù)院下發(fā)防范化解融資平臺(tái)公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)2019.9國(guó)常會(huì)國(guó)常會(huì)要求加快專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行和使用，重點(diǎn)投向基建2019.11財(cái)政部發(fā)文提前下達(dá) 2020 年 1 萬(wàn)億新增專(zhuān)項(xiàng)債額度2019.12銀保監(jiān)201945 號(hào)文做好防范化解融資平臺(tái)到期存

35、量政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作資料來(lái)源：wind、 、 如何看當(dāng)前逆周期板塊的上漲？2010 年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行周期中，典型的逆周期板塊崛起共出現(xiàn)三次。經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速下行的信號(hào)往往是逆周期板塊崛起的始點(diǎn)，核心是市場(chǎng)對(duì)政策穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求，后續(xù)財(cái)政加力有助于行情的強(qiáng)化。2010 年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行周期中，逆周期板塊的崛起共出現(xiàn)三次，分別位于 2012 年 1-5 月、2014 年 7 月-2015 年 5 月、2018 年 6-8 月，行情持續(xù)時(shí)間均在 3 個(gè)月以上。從行情演繹的節(jié)奏來(lái)看，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速下行的信號(hào)往往是逆周期板塊崛起的始點(diǎn)，2011 年 11 月制造業(yè) PMI 在經(jīng)歷連續(xù) 32 個(gè)月的擴(kuò)張后，首次回

36、落至榮枯線以下，加劇了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)失速下行的擔(dān)憂，隨后 2012 年 Q1GDP 增速下行至 8.1，相較上一季度回落 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)失速下滑方向確定。2014 年的經(jīng)濟(jì)深陷通縮困擾，7 月起 PPI 陷入新一輪下跌，宏觀環(huán)境惡化引發(fā)逆周期調(diào)節(jié)穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求。2018 年 Q2 經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速下行，2016 年以來(lái)依靠供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利基本消失殆盡，疊加外部中美貿(mào)易戰(zhàn)的愈演愈烈，穩(wěn)增長(zhǎng)要求空前。后續(xù)的財(cái)政加力有助于行情的強(qiáng)化，2012 年發(fā)改委核準(zhǔn)通過(guò)項(xiàng)目數(shù)高增，2015 年針對(duì)政府專(zhuān)項(xiàng)債、PPP 項(xiàng)目的改革，2018 年 Q3 專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行明顯提速均強(qiáng)化了逆周期行情的演繹。從逆周

37、期板塊超額收益、廣度以及持續(xù)時(shí)間三個(gè)維度判斷，逆周期行情強(qiáng)度 2015年2012 年2018 年，決定因素有三點(diǎn)，分別是財(cái)政發(fā)力的強(qiáng)度、國(guó)企改革等利好事件催化以及估值水平的高低，其中財(cái)政發(fā)力的強(qiáng)度是核心驅(qū)動(dòng)力。2015年逆周期板塊超額收益最顯著，除去 2015 年在流動(dòng)性全面寬松背景下泡沫化特征顯著之外，最主要的一點(diǎn)是財(cái)政發(fā)力的強(qiáng)度空前，2015 年財(cái)政部重新規(guī)范了政府專(zhuān)項(xiàng)債的使用，并推出了 PPP 項(xiàng)目，制度性的變革是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)最強(qiáng)有力的保障。除此之外，2015 年國(guó)企改革被放在了突出位置，兩會(huì)后中央與地方針對(duì)國(guó)企改革的加速推進(jìn)同樣是 2015 年逆周期行情強(qiáng)度最大的重要推動(dòng)。2012 年逆

38、周期行情強(qiáng)度要高于 2018 年，2012 年經(jīng)濟(jì)面臨失速下行的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，一方面公共財(cái)政支出明顯提速，另一方面 2012 年發(fā)改委核準(zhǔn)通過(guò)項(xiàng)目數(shù)高增，帶動(dòng)逆周期板塊同步崛起。2018 年下半年的財(cái)政發(fā)力同樣拉動(dòng)基建增速出現(xiàn)溫和回升，但在嚴(yán)控專(zhuān)項(xiàng)債之外融資來(lái)源的背景下，行情強(qiáng)度較弱。此外，估值水平的高低同樣對(duì)行情強(qiáng)度有影響，逆周期板塊前期的明顯滯漲將利好后續(xù)行情的演繹。政策強(qiáng)監(jiān)管同樣是決定逆周期行情的重要變量，2019 年下半年嚴(yán)格遏制地方政府隱性債務(wù)的增加對(duì)基建投資造成了較大的負(fù)面影響，約束了逆周期板塊的崛起。2019 年下半年經(jīng)濟(jì)同樣面臨失速下行，逆周期調(diào)節(jié)多次被高層強(qiáng)調(diào)，但同

39、期逆周期板塊并未出現(xiàn)超額收益，根本原因是政策監(jiān)管的加碼導(dǎo)致 2019 年下半年基建投資疲軟，約束了逆周期板塊的崛起。具體來(lái)看，2019 年針對(duì)地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，嚴(yán)格遏制性債務(wù)增量，導(dǎo)致地方政府發(fā)力基建的積極性不強(qiáng)。另一方面 2019 年財(cái)政部針對(duì) PPP 也加大了治理力度，導(dǎo)致 2019 年 Q3 的新增 PPP 項(xiàng)目投資額大幅下滑，同樣壓制了逆周期板塊的崛起。當(dāng)前宏觀環(huán)境是利好逆周期板塊的格局，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，專(zhuān)項(xiàng)債加速發(fā)行背景下財(cái)政加碼明確，疊加相關(guān)行業(yè)當(dāng)前估值均處于絕對(duì)低位，后續(xù)逆周期板塊有望加速上行。8 月以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，無(wú)論是各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是 PMI

40、前瞻指標(biāo)均指向經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步回落。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)承壓的核心原因在于前期社融加速下行，疊加國(guó)內(nèi)點(diǎn)狀疫情的影響，在此背景下，市場(chǎng)對(duì)于政策重啟“穩(wěn)增長(zhǎng)”的預(yù)期不斷強(qiáng)化。近期專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，8 月第三周單周專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行超過(guò) 2000 億，增速創(chuàng)下年內(nèi)最高點(diǎn)，依靠財(cái)政發(fā)力加碼基建穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)逐漸成為市場(chǎng)共識(shí)，整體來(lái)看宏觀環(huán)境是利好逆周期板塊的格局。從估值水平看，與基建高度相關(guān)的建筑施工、水利等相關(guān)板塊估值仍處于絕對(duì)低位，再今年大分化的行情下明顯滯漲，安全邊際較高，后續(xù)存在補(bǔ)漲需求，上行空間廣闊?？偟膩?lái)看，當(dāng)前宏觀環(huán)境是利好逆周期板塊的格局，疊加相關(guān)行業(yè)“低估值+高安全邊際”的優(yōu)勢(shì)，后續(xù)逆周期板塊有望加速上行。行業(yè)

41、配置方面，一方面關(guān)注建筑建材、工程機(jī)械等老基建相關(guān)行業(yè)的配置機(jī)會(huì)，另一方面逢低布局新能源車(chē)、5G 基站等新基建領(lǐng)域。2、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)8 月 PMI 延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，需關(guān)注 9-10 月經(jīng)濟(jì)旺季的成色以及前期穩(wěn)增長(zhǎng)舉措發(fā)力后的效果。流動(dòng)性方面，國(guó)內(nèi)財(cái)政端持續(xù)加碼疊加寬信用預(yù)期發(fā)酵，9 月流動(dòng)性邊際收緊概率較大；海外方面央行年會(huì)上鮑威爾“鴿派”Taper 特征顯著，疊加美國(guó) 8 月就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，9 月 FOMC 會(huì)議上公布 Taper 的可能性較小。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，成交額放量特征顯著，外部環(huán)境方面 9-10 月中美關(guān)系進(jìn)入窗口期，互動(dòng)場(chǎng)合增加，需

42、觀察兩國(guó)關(guān)系是否存在改善契機(jī)。、 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化8 月 PMI 延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，需關(guān)注 9-10 月經(jīng)濟(jì)旺季的成色以及前期穩(wěn)增長(zhǎng)舉措發(fā)力后的效果。8 月制造業(yè) PMI 錄得 50.1，低于 7 月的50.4，制造業(yè) PMI 已連續(xù) 5 個(gè)月呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。從 PMI 分項(xiàng)來(lái)看，8 月 PMI 新訂單、新出口訂單均出現(xiàn)較大回落，其中新訂單指數(shù)下行 1.3 個(gè)百分點(diǎn)至 49.6，新出口訂單指數(shù)回落 1.0 個(gè)百分點(diǎn)至 46.7，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步凸顯。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)承壓的核心原因在于前期社融加速下行，疊加國(guó)內(nèi)點(diǎn)狀疫情的影響。從后續(xù)演繹來(lái)看，需要重點(diǎn)關(guān)注 9-

43、10 月經(jīng)濟(jì)旺季的成色以及前期穩(wěn)增長(zhǎng)舉措發(fā)力后的效果?，F(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)處于內(nèi)外需共振下行的時(shí)期，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用在逐步減弱，因此，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)需要看到內(nèi)需發(fā)力，7 月以來(lái)在跨周期調(diào)節(jié)的思路下，穩(wěn)增長(zhǎng)舉措逐步出臺(tái)，緊信用的情況得到一定程度改善，但見(jiàn)效可能需要等到 9-10月經(jīng)濟(jì)的旺季來(lái)檢驗(yàn)。國(guó)內(nèi)財(cái)政端持續(xù)加碼疊加寬信用預(yù)期發(fā)酵，9 月流動(dòng)性邊際收緊概率較大；海外方面，央行年會(huì)上鮑威爾“鴿派”Taper 特征顯著，疊加美國(guó) 8 月就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，9 月 FOMC 會(huì)議上公布 Taper 的可能性較小。9 月國(guó)內(nèi)流動(dòng)性存在邊際收緊的可能，一方面財(cái)政端加碼方向確定，按照年底完成 3.65 萬(wàn)億專(zhuān)

44、項(xiàng)債發(fā)行目標(biāo)測(cè)算，9-12 月每月仍有約 4500 億的發(fā)行要求，銀行間流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)邊際趨緊的態(tài)勢(shì)，或?qū)?dòng)利率中樞上移。另一方面當(dāng)前經(jīng)濟(jì)快速下行、社融增速進(jìn)入底部區(qū)間已成定局，疊加貨幣信貸形勢(shì)分析會(huì)上明確指出“保持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)仍需努力”，后續(xù)寬信用的預(yù)期不斷增強(qiáng)，下半年信貸投放力度或加大。海外方面，央行年會(huì)上鮑威爾延續(xù)了 7 月 FOMC 會(huì)議的政策基調(diào)，重申年內(nèi)開(kāi)啟 Taper是合適的。盡管鮑威爾的發(fā)言進(jìn)一步加強(qiáng)了年內(nèi)縮減 QE 的可能，但整體來(lái)看鴿派 Taper 特征顯著，疊加美國(guó) 8 月就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，9 月 FOMC 會(huì)議上公布 Taper 的可能性較小。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，

45、成交額放量特征顯著，外部環(huán)境方面 9-10 月中美關(guān)系進(jìn)入窗口期，互動(dòng)場(chǎng)合增加，需觀察兩國(guó)關(guān)系是否存在改善契機(jī)。近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，主要體現(xiàn)在成交額放量特征顯著，8 月以來(lái)市場(chǎng)成交額均保持在 1 萬(wàn)億以上，特別是 9 月 1 日 1.7 萬(wàn)億的成交金額再創(chuàng)年內(nèi)新高。此外，成立北京證券交易所等資本市場(chǎng)改革的利好消息同樣對(duì)市場(chǎng)情緒存在正面提振。外部環(huán)境方面，下半年中美關(guān)系將維持斗而不破狀態(tài)，9-10 月中美關(guān)系進(jìn)入窗口期，雙方將迎來(lái)第二輪中美氣候變化磋商會(huì)議、聯(lián)合國(guó)大會(huì)、G20 峰會(huì)等多輪互動(dòng)場(chǎng)合，需觀察兩國(guó)關(guān)系是否存在改善契機(jī)。、 9 月行業(yè)配置：首選化工、電氣設(shè)備、汽車(chē)行業(yè)配置的主要思路

46、：用景氣防御，結(jié)構(gòu)至上。8 月市場(chǎng)表現(xiàn)出寬幅波動(dòng)以及大幅分化行情，周期與金融共舞，市場(chǎng)風(fēng)格迎來(lái)再平衡。其中國(guó)證 2000、中證 500領(lǐng)漲主要寬基指數(shù)，分別上漲 7.52、6.10，滬深 300 小幅上行 0.33，而創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng) 50 分別下跌 5.32、6.97，小盤(pán)價(jià)值風(fēng)格領(lǐng)漲。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看， 8 月受益于產(chǎn)品漲價(jià)以及業(yè)績(jī)高增的采掘、國(guó)防軍工、有色金屬、化工等行業(yè)領(lǐng)漲，表明市場(chǎng)交易核心仍在于高景氣。醫(yī)藥生物、食品飲料等估值較高、政策監(jiān)管趨勢(shì)加強(qiáng)的行業(yè)表現(xiàn)不佳，而通信、電子、計(jì)算機(jī)等部分前期漲幅較好的成長(zhǎng)板塊在 8 月同樣出現(xiàn)一定回調(diào)。展望 9 月，市場(chǎng)將進(jìn)入階段性防御期，但仍不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，用景氣防御是下一階段的最優(yōu)選擇，建議圍繞業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)、高景氣行業(yè)布局，具體包括，1）兼具長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)邏輯方向性和短期業(yè)績(jī)高增確定性的新能源產(chǎn)業(yè)鏈，包括新能源車(chē)、光伏、稀有金屬等；2）關(guān)注受益于供給約束下產(chǎn)品漲價(jià)、且低估值優(yōu)勢(shì)顯著的強(qiáng)周期板塊，包括化工、有色、采掘、鋼鐵等。9月首選行業(yè)化工、電氣設(shè)備、汽車(chē)?；ぶ我蛩刂唬簢?guó)內(nèi)外需求持續(xù)復(fù)蘇，化工產(chǎn)品供不應(yīng)求。在疫苗的加速普及和流動(dòng)性充裕的大背景