如何看當前逆周期板塊的上漲

1、1、2010 年以來的經濟下行周期中，典型的逆周期板塊崛起共出現三次。經濟出現失速下行的信號往往是逆周期板塊崛起的始點，核心是市場對政策穩(wěn)增長的訴求，后續(xù)財政加力有助于行情的強化。2010 年以來的經濟下行周期中，逆周期板塊的崛起共出現三次，分別位于 2012 年 1-5 月、2014 年 7 月-2015 年 5 月、2018 年 6-8 月，行情持續(xù)時間均在 3 個月以上。從行情演繹的節(jié)奏來看，經濟出現失速下行的信號往往是逆周期板塊崛起的始點，2011 年 11 月制造業(yè) PMI 在經歷連續(xù) 32 個月的擴張后，首次回落至榮枯線以下，加劇了市場對經濟失速下行的擔憂，隨后 2012 年 Q1

2、GDP 增速下行至 8.1，相較上一季度回落 0.8 個百分點，經濟失速下滑方向確定。2014 年的經濟深陷通縮困擾，7 月起 PPI 陷入新一輪下跌，宏觀環(huán)境惡化引發(fā)逆周期調節(jié)穩(wěn)增長的訴求。2018 年 Q2 經濟出現失速下行，2016年以來依靠供給側結構性改革帶來的增長紅利基本消失殆盡，疊加外部中美貿易戰(zhàn)的愈演愈烈，穩(wěn)增長要求空前。后續(xù)的財政加力有助于行情的強化，2012 年發(fā)改委核準通過項目數高增，2015 年針對政府專項債、PPP 項目的改革，2018 年 Q3 專項債發(fā)行明顯提速均強化了逆周期行情的演繹。2、從逆周期板塊超額收益、廣度以及持續(xù)時間三個維度判斷，逆周期行情強度 2015

3、 年2012 年2018 年，決定因素有三點，分別是財政發(fā)力的強度、國企改革等利好事件催化以及估值水平的高低，其中財政發(fā)力的強度是核心驅動力。2015 年逆周期板塊超額收益最顯著，除去 2015 年在流動性全面寬松背景下泡沫化特征顯著之外，最主要的一點是財政發(fā)力的強度空前，2015 年財政部重新規(guī)范了政府專項債的使用，并推出了 PPP 項目，制度性的變革是實現穩(wěn)增長最強有力的保障。除此之外，2015 年國企改革被放在了突出位置，兩會后中央與地方針對國企改革的加速推進同樣是 2015 年逆周期行情強度最大的重要推動。2012 年逆周期行情強度要高于 2018 年， 2012 年經濟面臨失速下行的

4、風險，財政政策持續(xù)發(fā)力，一方面公共財政支出明顯提速，另一方面 2012 年發(fā)改委核準通過項目數高增，帶動逆周期板塊同步崛起。2018 年下半年的財政發(fā)力同樣拉動基建增速出現溫和回升，但在嚴控專項債之外融資來源的背景下，行情強度較弱。此外，估值水平的高低同樣對行情強度有影響，逆周期板塊前期的明顯滯漲將利好后續(xù)行情的演繹。3、政策強監(jiān)管同樣是決定逆周期行情的重要變量，2019 年下半年嚴格遏制地方政府隱性債務的增加對基建投資造成了較大的負面影響，約束了逆周期板塊的崛起。2019 年下半年經濟同樣面臨失速下行，逆周期調節(jié)多次被高層強調，但同期逆周期板塊并未出現超額收益，根本原因是政策監(jiān)管的加碼導致

5、2019 年下半年基建投資疲軟，約束了逆周期板塊的崛起。具體來看，2019 年針對地方政府隱性債務的監(jiān)管進一步加強，嚴格遏制性債務增量，導致地方政府發(fā)力基建的積極性不強。另一方面 2019 年財政部針對 PPP 也加大了治理力度，導致 2019 年 Q3 的新增 PPP 項目投資額大幅下滑，同樣壓制了逆周期板塊的崛起。4、當前宏觀環(huán)境是利好逆周期板塊的格局，經濟下行壓力不斷加大，專項債加速發(fā)行背景下財政加碼明確，疊加相關行業(yè)當前估值均處于絕對低位，后續(xù)逆周期板塊有望加速上行。8 月以來經濟下行壓力持續(xù)加大，無論是各項經濟數據還是 PMI 前瞻指標均指向經濟的進一步回落。當前經濟承壓的核心原因在

6、于前期社融加速下行，疊加國內點狀疫情的影響，在此背景下，市場對于政策重啟“穩(wěn)增長”的預期不斷強化。近期專項債發(fā)行明顯提速，8 月第三周單周專項債發(fā)行超過 2000 億，增速創(chuàng)下年內最高點，依靠財政發(fā)力加碼基建穩(wěn)住經濟逐漸成為市場共識，整體來看宏觀環(huán)境是利好逆周期板塊的格局。從估值水平看，與基建高度相關的建筑施工、水利等相關板塊估值仍處于絕對低位，再今年大分化的行情下明顯滯漲，安全邊際較高，后續(xù)存在補漲需求，上行空間廣闊?？偟膩砜矗斍昂暧^環(huán)境是利好逆周期板塊的格局，疊加相關行業(yè)“低估值+高安全邊際”的優(yōu)勢，后續(xù)逆周期板塊有望加速上行。行業(yè)配置方面，一方面關注建筑建材、工程機械等老基建相關行業(yè)的

7、配置機會，另一方面逢低布局新能源車、5G 基站等新基建領域。風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化等。內容目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 1、 如何看當前逆周期板塊的上漲？ 6 HYPERLINK l _TOC_250008 、 2012 年：財政發(fā)力帶動基建回升 6 HYPERLINK l _TOC_250007 、 2015 年：國企改革+財政改革推動逆周期走強 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、 2018 年：政策引導資金流向基建項目 10 HYPERLINK l _TOC_25000

8、5 、 2019 年逆周期板塊為何表現不佳？ 12 HYPERLINK l _TOC_250004 、 如何看當前逆周期板塊的上漲？ 15 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業(yè) 16 HYPERLINK l _TOC_250002 、 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化 16 HYPERLINK l _TOC_250001 、 9 月行業(yè)配置：首選化工、電氣設備、汽車 17 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 風險提示 19圖表目錄圖 1： 2010 年以來的經濟下行周期中，典型的逆周期板塊崛起共有三次 6圖 2：2012

9、.1-5 行業(yè)漲跌幅 7圖 3：2012 年發(fā)改委核準通過項目數高增 8圖 4：2014.7-2015. 5 行業(yè)漲跌幅 9圖 5：2018 年 6 月-8 月鋼鐵、建筑裝飾等逆周期板塊表現占優(yōu) 11圖 6：2018 年二季度經濟下行壓力陡然加碼 11圖 7： 2019 年經濟下行壓力大，穩(wěn)增長訴求強烈 13圖 8： 2019 年下半年基建投資增速乏力，并未起到穩(wěn)增長的作用 13圖 9： 2019 年財政前置特征顯著，截止 9 月已經完成了當年專項債發(fā)行要求的 99% 14圖 10： 2019 年 Q3 的新增 PPP 項目投資額大幅下滑 14表 1：14-15 年國企改革重要事件 9表 2：

10、14-15 年財政改革重要事件 10表 3：經濟下行壓力加大下政策引導資金向基建流入 12表 4：2019 年政策仍是嚴監(jiān)管基調 14表 5：9 月重點看好行業(yè)及標的 19表 6：9 月行業(yè)配置表 191、 如何看當前逆周期板塊的上漲？近期經濟下行壓力持續(xù)加大，無論是 7 月經濟數據還是 8 月 PMI 均指向經濟存在 失速下行的風險。疊加 8 月以來政府專項債發(fā)行明顯提速，市場對于政策重啟“穩(wěn) 增長”的預期不斷強化，依靠財政發(fā)力加碼基建穩(wěn)住經濟逐漸成為市場共識。在 此背景下，近期以舊基建為代表的逆周期板塊明顯跑贏市場，超額收益顯著。在 經濟下行周期中，逆周期板塊是否均存在超額收益？行情持續(xù)性

11、如何？什么信號 是逆周期板塊崛起的標志？本次周報我們將復盤 2010 年以來的經濟下行周期中，三次典型的逆周期板塊崛起的行情，以啟迪投資者如何把握當下逆周期板塊的投 資機會。圖 1： 2010 年以來的經濟下行周期中，典型的逆周期板塊崛起共有三次資料來源：wind、 、 2012 年：財政發(fā)力帶動基建回升2012 年 1-5 月逆周期板塊出現持續(xù) 4 個月的行情，前期逆周期板塊持續(xù)近 9 個月的回調帶來一定上漲空間，期間房地產、建材等行業(yè)領漲市場。本輪行情期間，建筑施工指數上漲17.87，滬深300 上漲14.15，同期萬得全A 僅上漲7.61，逆周期板塊取得 10.26的超額收益。本輪行情啟

12、動前，市場已經歷連續(xù) 9 個月回調，逆周期板塊回調幅度更甚，提供了一定上漲空間。具體來看，2011 年 4月至 2012 年 1 月，萬得全 A 持續(xù)走低，9 個月內大幅下跌 27.04，同期建筑施工指數下行幅度達 36.62，本輪行情的演繹帶來充分上漲空間。估值來看，行情啟動前，萬得全 A/建筑施工市凈率分別為 1.90 倍/1.24 倍，經過前期大幅回調，逆周期板塊具備了較高安全邊際。行業(yè)來看，這一時期房地產、建筑材料、建筑裝飾等行業(yè)領漲，區(qū)間漲跌幅分別達 33.17/23.20/21.95，細分行業(yè)建筑裝飾漲幅超 50，遠超同期萬得全 A?？偟膩砜?，前期逆周期板塊充分下跌為后續(xù)反彈提供趨

13、勢支撐，較低的估值水平也凸顯其配置價值，使得市場在 12 年初跑出一段持續(xù) 4 個月的逆周期行情。這一時期經濟面臨失速下行風險，財政政策不斷發(fā)力，帶動逆周期板塊同步崛起。宏觀背景來看，2011-2012 年國際形勢復雜多變，國內經濟持續(xù)低迷，GDP增速在 11 年 Q1 短暫企穩(wěn)后失速下行，從 11 年 3 月的 10.20一路滑落至 2012年 6 月的 7.70。PMI 也步入收縮區(qū)間，11 年 3 月創(chuàng)下 53.40的階段性高點后持續(xù)下跌至榮枯線附近，經濟面臨巨大下行壓力。為促進國民經濟保持平穩(wěn)較快發(fā)展，財政端不斷發(fā)力，積極的財政政策持續(xù)加碼。2012 年 3 月兩會指出，積極的財政政策

14、力度需持續(xù)加強。中央財政從預算穩(wěn)定調節(jié)基金中調用 2700 億元，預計 2012 年公共財政支出增幅達到 14.1。一方面，結構性減稅效果將更加明顯；另一方面，對教育、醫(yī)療衛(wèi)生、保障性住房等民生方面的投入都將進一步加大。這一時期，公共財政支出增速持續(xù)提升，2012 年 2 月財政支出達 1.02 萬億元，同比增加 69.27。2012 年發(fā)改委核準通過項目數高增，全年共計核準通過 860 個項目。在財政端的大力刺激下，基建投資開始實現低位回升，12 年 2 月至5 月，基礎建設投資累計完成額同比從-2.36增至 4.63，環(huán)比提升 6.99 個百分點，且后續(xù)在政策刺激下延續(xù)走高趨勢，帶動資本市

15、場房地產、建材行業(yè)走強?？偟膩砜?，在經濟下行壓力加劇的背景下，財政端不斷加力，帶動了逆周期板塊同步走高。圖 2： 2012.1-5 行業(yè)漲跌幅資料來源：wind、 圖 3： 2012 年發(fā)改委核準通過項目數高增資料來源：wind、 、 2015 年：國企改革+財政改革推動逆周期走強2014 年 7 月-2015 年 5 月逆周期板塊出現持續(xù) 10 個月的行情，相對偏低的估值水平為逆周期板塊上漲提供安全支撐，期間建筑裝飾行業(yè)大幅跑贏市場。本輪行情正值 14-15 年杠桿牛期間，行情期間在杠桿資金的加速驅動下市場持續(xù)走高，萬得全 A 大幅上漲 132.10，建筑施工指數區(qū)間漲幅高達 298.05，

16、逆周期板塊 取得超 150的超額收益。本輪行情啟動前，市場自 13 年 5 月快速回調后經歷了持續(xù) 12 個月的震蕩行情，而逆周期板塊則持續(xù)探底，14 年 1 月指數點位創(chuàng)近兩年新低，前期 17.33的下跌幅度為后續(xù)反彈提供了充分空間。估值來看，行情啟動前，萬得全 A/建筑施工市凈率分別為 1.56 倍/0.97 倍，估值相對偏低的逆周期具備足夠安全邊際。行業(yè)來看，這一時期建筑裝飾行業(yè)表現出絕對優(yōu)勢，區(qū)間漲跌幅高達 245.17 ， 細分領域中基礎建設、房屋建設漲幅分別達340.98/305.10，遠超同期萬得全 A?？偟膩砜矗捌谀嬷芷诎鍓K充分下跌為后續(xù)反彈提供充分空間，相對偏低的估值水平為

17、持續(xù) 10 個月的逆周期行情提供支撐。財政改革和國企改革的加速推進是這一時期逆周期走強的主要邏輯，預期先行下國企改革成為A 股熱門主題投資方向。2014 至 2015 年的牛市主要由場外配資、杠桿資金帶動，宏觀經濟環(huán)境并未對股市走強提供利好因素，GDP 增速緩慢下行至 7附近，PMI 也從 14 年 7 月的 51.7下行至 50.0左右。為提振經濟增速、優(yōu)化經濟結構，中央與地方政府出臺了一系列財政改革與國企改革措施，有效提振了市場風險偏好。具體來看，財政改革方面，14 年 9 月，財政部印發(fā)關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知，要求盡快形成有利于促進 PPP 發(fā)展的制度體系，隨后

18、 11 月出臺 PPP 試行指南，對項目識別、準備、采購、執(zhí)行、移交各環(huán)節(jié)等操作流程進行了規(guī)范。15 年 3 月，財政部印發(fā)2015 年地方專項債券預算管理辦法，4 月印發(fā)地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法，確定了專項債的基本形式、預算管理和發(fā)行方式。國企改革方面，在 3 月的兩會上，李克強總理提出今年深化國企國資改革的七項任務，對于改革力度和方向做了重新部署。兩會后市場普遍預計在 2015 年上半年中央層面將正式出臺有關國資國企改革的指導意見，盡管該指導意見直至 2015 年 8 月才正式推出，但在市場預期先行的背景下，國企改革成為當時 A 股最熱門的主題投資方向，而建筑裝飾、機械設備、交通運

19、輸等國企集中的板塊成為資金的主要追逐對象。隨 15 年5 月政府出臺一系列措施嚴查場外配資、刺破市場泡沫，資本市場應聲而落，逆周期板塊行情結束。圖 4： 2014.7-2015.5 行業(yè)漲跌幅資料來源：wind、 表 1：14-15 年國企改革重要事件時間重要事件及政策2014.3.53 月 5 日，兩會政府工作報告提出要增強各類所有制經濟活力，給國企改革如何破冰并推動國資民資融合指明方向。中央在金融、石油、電力、鐵路、電信、資源開發(fā)、公用事業(yè)等領域，向非國有資本推出一批投資項目。2014.7.157 月 15 日，國資委宣布了首批四項改革試點企業(yè)名單?！八捻椄母铩痹圏c，是國資委貫徹落實黨的十

20、八屆三中全會精神、全面深化國資國企改革的一項重要舉措，同時，也被形象地稱為是吹響了混合所有制改革的“集結號”。2015.52015 年是國企改革爆發(fā)元年。5 月，發(fā)改委引發(fā)關于 2015 年深化經濟體制改革重點工作的意見著重提出完善國企改革相關制度的特征，首次提及的國企改革“1+15”體系?！?”即為深化國有企業(yè)改革指導意見，“15”則包括：制定改革和完善國有資產管理體制、國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟等系列配套文件。2015.8.248 月，中共中央、國務院印發(fā)關于深化國有企業(yè)改革的指導意見，是推進國有企業(yè)改革的綱領性文件，全面提出新時期國有企業(yè)改革的目標任務和重大舉措。2015.9.249 月

21、，國務院發(fā)布關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見進一步提出針對不同類別的國有企業(yè)分類推進國有企業(yè)混合所有制改革辦法。2015.12.712 月，國資委、財政部、發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)關于國有企業(yè)功能界定與分類的指導意見，立足國有資本的戰(zhàn)略定位和發(fā)展目標，結合不同國有企業(yè)在經濟社會發(fā)展中的作用、現狀和需要，根據主營業(yè)務和核心業(yè)務范圍，將國有企業(yè)界定為商業(yè)類和公益類。資料來源：國資委、國務院、 表 2：14-15 年財政改革重要事件時間重要事件及政策2014.9.239 月，財政部印發(fā)關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知，要求充分認識推廣運用PPP 模式的重要意義，盡快形成有利于促進 PPP

22、發(fā)展的制度體系。2014.9 月9 月，國務院印發(fā)關于加強地方政府性債務管理的意見，即“43 號文”，進一步明確了地方政府債務管理的整體制度安排：賦予地方政府依法舉債融資權限；規(guī)范地方政府舉債行為等2014.11 月29 日，財政部印發(fā)關于政府和社會資本合作模式(PPP)操作指南(試行)的通知，對項目識別、準備、采購、執(zhí)行、移交各環(huán)節(jié)等操作流程進行了規(guī)范。30 日，財政部公布天津新能源汽車公共充電設施網絡等 30 個政府和社會資本合作模式(PPP)示范項目，總投資規(guī)模約 1800 億元。2015.3 月3 月，全國人代會批準的年初預算安排新增地方政府債券總額度 6000 億元，其中，一般債券

23、5000 億元，專項債券 1000 億元。明確新增債券資金優(yōu)先用于棚戶區(qū)改造等重點項目建設，不得用于經常性支出。2015.3-4 月財政部確定了專項債的基本形式、預算管理和發(fā)行方式。3 月，財政部印發(fā)2015 年地方專項債券預算管理辦法；4 月，財政部印發(fā)地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法。2015.8.248 月，全國人大批準國務院關于提請審議批準 2015 年地方政府債務限額的議案，對地方政府債務余額實行限額管理，2015 年中國地方政府債務限額鎖定 16 萬億元人民幣。2015.8.278 月，經國務院批準，財政部向地方下達置換債券額度 3.2 萬億元，主要用于償還當年到期的地方政府債務本

24、金。資料來源：財政部、國務院、 、 2018 年：政策引導資金流向基建項目2018 年 6 月-8 月逆周期板塊出現短暫行情，行情期間市場處于持續(xù)下探階段中，僅有鋼鐵行業(yè)取得正收益。2018 年 6 月到 8 月逆周期板塊出現連續(xù)三個月的短暫行情，期間中信建筑施工指數上漲 2.04，萬得全 A 指數下跌 12.32，建筑施工指數相比大盤存在超額收益。從行業(yè)表現來看，本輪逆周期板塊階段性占優(yōu)時期，28 個申萬一級行業(yè)中僅有鋼鐵取得正收益，期間上漲 1.86，建筑裝飾和建筑建材表現相對抗跌，分別小幅下跌 2.31、3.50，家用電器、通信和輕工制造則處于大幅回調階段中，下跌幅度均接近 20。從估值

25、水平來看，自 2018 年年初市場持續(xù)下探以來，建筑裝飾、鋼鐵、建筑材料估值回調幅度均超過 15，本輪逆周期板塊行情啟動時，鋼鐵、建筑裝飾的市凈率水平分別為 1.41 倍和 1.33倍，相比于其他行業(yè)估值水平處于絕對低位，具有較高的安全邊際和配置價值。整體來看，本輪行情演繹期間市場正處于持續(xù)下探的階段之中，周期板塊表現相對占優(yōu)，消費、成長板塊跌幅較大。本輪逆周期板塊行情演繹的原因在于，經濟下行壓力逐漸增大，政策欲通過基建加碼在一定程度上對沖部分經濟下行風險。2018 年上半年經濟增長幾乎停滯，保增長、穩(wěn)就業(yè)的壓力空前，2018 年 Q1、Q2 GDP 增速均保持在 6.9的水平。與此同時，中美

26、貿易摩擦持續(xù)發(fā)酵。6 月，美國對中國涉及 500 億和 2000 億美元的商品加征關稅，中美貿易戰(zhàn)進入實質性開打階段。在穩(wěn)增長壓力突出的背景下，財政政策有所修正，傳統(tǒng)投資作為逆周期主力軍的地位逐漸突出。5 月 2 日國務院常務會議要求工程建設項目審批時間壓減一半以上；5 月 3 日，財政部發(fā)布關于加強地方預算執(zhí)行管理、加快支出速度的通知，要求加強下達轉移支付預算、抓緊細化落實年初未分配到部門和下級財政的預算、推進財政存量資金的統(tǒng)籌使用；7 月 31 日中央政治局會議明確提出“加大基礎設施建設補短板力度”，并強調將財政發(fā)力重要性置于貨幣政策之上。由于 2018 年兩會時間較晚等原因，上半年地方債

27、發(fā)行量僅為全年計劃量的三成左右，節(jié)奏明顯滯后，政策引導下專項債下半年發(fā)力方向確定。在此背景下，我國固定投資水平實現觸底回升，交通運輸、電力、熱力等傳統(tǒng)基建項目固定投資水平有所回暖?？偟膩砜?，在國內經濟 “內憂外患”的背景之下，政府釋放的積極的財政政策信號引導更多財政資金流向鐵路、公路等基礎設施建設，帶動鋼鐵、建筑建材等逆周期板塊迎來階段性行情，隨著 8 月 PMI、工業(yè)企業(yè)利潤增速數據大幅下滑，徹底打破市場對 2018 年經濟復蘇的預期，市場整體進入下行通道，逆周期板塊行情結束。圖 5： 2018 年 6 月-8 月鋼鐵、建筑裝飾等逆周期板塊表現占優(yōu)資料來源：Wind、 圖 6： 2018 年

28、二季度經濟下行壓力陡然加碼資料來源：Wind、 表 3：經濟下行壓力加大下政策引導資金向基建流入時間事件內容4 月 23 日中央政治局會議要堅持積極的財政政策取向不變，保持貨幣政策穩(wěn)健中性，注重引導預期，把加快調整結構與持續(xù)擴大內容結合起來，保持宏觀經濟平穩(wěn)運行。5 月 2 日國務院常務會議深化“放管服”改革，解決營商環(huán)境中存在的企業(yè)開辦和工程建設項目審批效率低、環(huán)節(jié)多、時間長等問題，有利于降低制度性交易成本、激發(fā)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新活力。5 月 3 日財政部發(fā)文關于加強地方預算執(zhí)行管理、加快支出速度的通知，要求加強下達轉移支付預算、抓緊細化落實年初未分配到部門和下級財政的預算、推進財政存量資金的

29、統(tǒng)籌使用、加強地方政府債券發(fā)行與存款管理的統(tǒng)籌協(xié)調、加快資金撥付進度等。5 月 8 日財政部發(fā)文關于做好 2018 年地方政府債券發(fā)行工作的意見，公開發(fā)行的一級債券，增加 2 年、15 年、20 年期限；公開發(fā)行的普通專項債券，增加 15 年、20 年期限。7 月 31 日中央政治局會議把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度，增強創(chuàng)新力、發(fā)展新動能，打通去產能的制度梗阻，降低企業(yè)成本。要實施好鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略。資料來源：產業(yè)信息網、 、 2019 年逆周期板塊為何表現不佳？2019 年同樣是經濟下行壓力較大的年份，政策穩(wěn)增長的訴求強烈，在此背景下，為何逆周期板

30、塊并未向之前一樣出現明顯的超額收益？我們認為政策的強監(jiān)管是約束 2019 年逆周期板塊崛起的根本原因，嚴格遏制地方政府隱性債務的增加對基建投資造成了較大的負面影響。2019 年經濟下行壓力較大，高層明確定調加大逆周期調控，基建穩(wěn)增長的訴求強烈。2019 年我國經濟下行壓力加大，三季度 GDP 增速下滑至 6，市場對于經濟再次下臺跌的擔憂不斷加劇。9 月初的國常會重提“六穩(wěn)”，明確要求加大逆周期調控，并將穩(wěn)基建投資擺在了突出位置，部署四大新舉措加快發(fā)行使用地方政府專項債券。11 月更是提前下達了 2020 年的 1 萬億新增專項債額度，財政發(fā)力穩(wěn)住經濟基本盤成為關鍵。由于 2019 年財政前置特

31、征顯著，截止 9 月已經完成了當年專項債發(fā)行要求的 99，將財政資金更好地轉化為實物工作量成為 2019年下半年政府工作的一大重點。而基建作為財政資金的重要投向，同樣是逆周期政策調節(jié)的主要抓手，2019 年依靠基建實現穩(wěn)增長的訴求十分強烈。但總體來看，2019 年下半年基建投資增速并未出現明顯回暖，基本穩(wěn)定在 3左右，僅在 8 月、9 月短暫攀升至 4.9（低基數導致），遠不及 2018 年下半年的改善程度。在此背景下，盡管 2019 年下半年政策一再強調加大逆周期調控，但建筑建材等逆周期板塊并未出現明顯的超額收益。政策的強監(jiān)管是約束 2019 年逆周期板塊崛起的根本原因，嚴格遏制地方政府隱性

32、債務的增加對基建投資造成了較大的負面影響。為何 2019 年下半年基建投資增速乏力？根本原因還是政策的強監(jiān)管，監(jiān)管層明確要求嚴格遏制地方政府隱性債務增量導致基建發(fā)力困難，從而造成逆周期板塊未像之前一樣出現超額收益。具體來看，2019 年 6 月出臺的“地方政府專項債新規(guī)”中明確指出“嚴控地方政府隱性債務、堅決遏制隱性債務增量”，僅允許金融機構對存量隱性債務中必要的在建項目提供融資支持，在金融強監(jiān)管、加快非標清理的大環(huán)境下，地方政府發(fā)力基建的積極性不強。另一方面，針對 PPP 項目的嚴監(jiān)管同樣壓制了 2019年下半年基建發(fā)力，為遏制隱性債務風險，2019 年 5 月底財政部要求地方政府清理 PP

33、P 項目，對于增加地方政府隱性債務的 PPP 項目，將從 PPP 項目庫中清退出庫。這一舉措也導致 2019 年 Q3 的新增 PPP 項目投資額大幅下滑，同樣壓制了逆周期板塊的崛起。圖 7： 2019 年經濟下行壓力大，穩(wěn)增長訴求強烈資料來源：wind、 圖 8： 2019 年下半年基建投資增速乏力，并未起到穩(wěn)增長的作用資料來源：wind、 圖 9： 2019 年財政前置特征顯著，截止 9 月已經完成了當年專項債發(fā)行要求的 99%資料來源：wind、 圖 10： 2019 年 Q3 的新增 PPP 項目投資額大幅下滑資料來源：wind、 表 4：2019 年政策仍是嚴監(jiān)管基調時間事件主要內容

34、2018.12中央經濟工作會議加力提效，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模2019.5關于梳理PPP 項目增加地方政府隱性債務情況的通知財政部下發(fā)通知，要求清退增加隱性債務的 PPP 項目2019.6地方政府專項債新規(guī)嚴控地方政府隱性債務、堅決遏制隱性債務增量2019.6中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見（中發(fā) 27 號）國務院下發(fā)防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見2019.9國常會國常會要求加快專項債發(fā)行和使用，重點投向基建2019.11財政部發(fā)文提前下達 2020 年 1 萬億新增專項債額度2019.12銀保監(jiān)201945 號文做好防范化解融資平臺到期存

35、量政府隱性債務風險工作資料來源：wind、 、 如何看當前逆周期板塊的上漲？2010 年以來的經濟下行周期中，典型的逆周期板塊崛起共出現三次。經濟出現失速下行的信號往往是逆周期板塊崛起的始點，核心是市場對政策穩(wěn)增長的訴求，后續(xù)財政加力有助于行情的強化。2010 年以來的經濟下行周期中，逆周期板塊的崛起共出現三次，分別位于 2012 年 1-5 月、2014 年 7 月-2015 年 5 月、2018 年 6-8 月，行情持續(xù)時間均在 3 個月以上。從行情演繹的節(jié)奏來看，經濟出現失速下行的信號往往是逆周期板塊崛起的始點，2011 年 11 月制造業(yè) PMI 在經歷連續(xù) 32 個月的擴張后，首次回

36、落至榮枯線以下，加劇了市場對經濟失速下行的擔憂，隨后 2012 年 Q1GDP 增速下行至 8.1，相較上一季度回落 0.8 個百分點，經濟失速下滑方向確定。2014 年的經濟深陷通縮困擾，7 月起 PPI 陷入新一輪下跌，宏觀環(huán)境惡化引發(fā)逆周期調節(jié)穩(wěn)增長的訴求。2018 年 Q2 經濟出現失速下行，2016 年以來依靠供給側結構性改革帶來的增長紅利基本消失殆盡，疊加外部中美貿易戰(zhàn)的愈演愈烈，穩(wěn)增長要求空前。后續(xù)的財政加力有助于行情的強化，2012 年發(fā)改委核準通過項目數高增，2015 年針對政府專項債、PPP 項目的改革，2018 年 Q3 專項債發(fā)行明顯提速均強化了逆周期行情的演繹。從逆周

37、期板塊超額收益、廣度以及持續(xù)時間三個維度判斷，逆周期行情強度 2015年2012 年2018 年，決定因素有三點，分別是財政發(fā)力的強度、國企改革等利好事件催化以及估值水平的高低，其中財政發(fā)力的強度是核心驅動力。2015年逆周期板塊超額收益最顯著，除去 2015 年在流動性全面寬松背景下泡沫化特征顯著之外，最主要的一點是財政發(fā)力的強度空前，2015 年財政部重新規(guī)范了政府專項債的使用，并推出了 PPP 項目，制度性的變革是實現穩(wěn)增長最強有力的保障。除此之外，2015 年國企改革被放在了突出位置，兩會后中央與地方針對國企改革的加速推進同樣是 2015 年逆周期行情強度最大的重要推動。2012 年逆

38、周期行情強度要高于 2018 年，2012 年經濟面臨失速下行的風險，財政政策持續(xù)發(fā)力，一方面公共財政支出明顯提速，另一方面 2012 年發(fā)改委核準通過項目數高增，帶動逆周期板塊同步崛起。2018 年下半年的財政發(fā)力同樣拉動基建增速出現溫和回升，但在嚴控專項債之外融資來源的背景下，行情強度較弱。此外，估值水平的高低同樣對行情強度有影響，逆周期板塊前期的明顯滯漲將利好后續(xù)行情的演繹。政策強監(jiān)管同樣是決定逆周期行情的重要變量，2019 年下半年嚴格遏制地方政府隱性債務的增加對基建投資造成了較大的負面影響，約束了逆周期板塊的崛起。2019 年下半年經濟同樣面臨失速下行，逆周期調節(jié)多次被高層強調，但同

39、期逆周期板塊并未出現超額收益，根本原因是政策監(jiān)管的加碼導致 2019 年下半年基建投資疲軟，約束了逆周期板塊的崛起。具體來看，2019 年針對地方政府隱性債務的監(jiān)管進一步加強，嚴格遏制性債務增量，導致地方政府發(fā)力基建的積極性不強。另一方面 2019 年財政部針對 PPP 也加大了治理力度，導致 2019 年 Q3 的新增 PPP 項目投資額大幅下滑，同樣壓制了逆周期板塊的崛起。當前宏觀環(huán)境是利好逆周期板塊的格局，經濟下行壓力不斷加大，專項債加速發(fā)行背景下財政加碼明確，疊加相關行業(yè)當前估值均處于絕對低位，后續(xù)逆周期板塊有望加速上行。8 月以來經濟下行壓力持續(xù)加大，無論是各項經濟數據還是 PMI

40、前瞻指標均指向經濟的進一步回落。當前經濟承壓的核心原因在于前期社融加速下行，疊加國內點狀疫情的影響，在此背景下，市場對于政策重啟“穩(wěn)增長”的預期不斷強化。近期專項債發(fā)行明顯提速，8 月第三周單周專項債發(fā)行超過 2000 億，增速創(chuàng)下年內最高點，依靠財政發(fā)力加碼基建穩(wěn)住經濟逐漸成為市場共識，整體來看宏觀環(huán)境是利好逆周期板塊的格局。從估值水平看，與基建高度相關的建筑施工、水利等相關板塊估值仍處于絕對低位，再今年大分化的行情下明顯滯漲，安全邊際較高，后續(xù)存在補漲需求，上行空間廣闊?？偟膩砜?，當前宏觀環(huán)境是利好逆周期板塊的格局，疊加相關行業(yè)“低估值+高安全邊際”的優(yōu)勢，后續(xù)逆周期板塊有望加速上行。行業(yè)

41、配置方面，一方面關注建筑建材、工程機械等老基建相關行業(yè)的配置機會，另一方面逢低布局新能源車、5G 基站等新基建領域。2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業(yè)8 月 PMI 延續(xù)回落態(tài)勢，經濟下行壓力不斷加大，需關注 9-10 月經濟旺季的成色以及前期穩(wěn)增長舉措發(fā)力后的效果。流動性方面，國內財政端持續(xù)加碼疊加寬信用預期發(fā)酵，9 月流動性邊際收緊概率較大；海外方面央行年會上鮑威爾“鴿派”Taper 特征顯著，疊加美國 8 月就業(yè)數據大幅不及預期，9 月 FOMC 會議上公布 Taper 的可能性較小。市場風險偏好有所回升，成交額放量特征顯著，外部環(huán)境方面 9-10 月中美關系進入窗口期，互動場合增加，需

42、觀察兩國關系是否存在改善契機。、 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化8 月 PMI 延續(xù)回落態(tài)勢，經濟下行壓力不斷加大，需關注 9-10 月經濟旺季的成色以及前期穩(wěn)增長舉措發(fā)力后的效果。8 月制造業(yè) PMI 錄得 50.1，低于 7 月的50.4，制造業(yè) PMI 已連續(xù) 5 個月呈現下滑態(tài)勢。從 PMI 分項來看，8 月 PMI 新訂單、新出口訂單均出現較大回落，其中新訂單指數下行 1.3 個百分點至 49.6，新出口訂單指數回落 1.0 個百分點至 46.7，經濟下行壓力進一步凸顯。當前經濟承壓的核心原因在于前期社融加速下行，疊加國內點狀疫情的影響。從后續(xù)演繹來看，需要重點關注 9-

43、10 月經濟旺季的成色以及前期穩(wěn)增長舉措發(fā)力后的效果?，F階段經濟處于內外需共振下行的時期，出口對經濟的拉動作用在逐步減弱，因此，后續(xù)經濟的企穩(wěn)需要看到內需發(fā)力，7 月以來在跨周期調節(jié)的思路下，穩(wěn)增長舉措逐步出臺，緊信用的情況得到一定程度改善，但見效可能需要等到 9-10月經濟的旺季來檢驗。國內財政端持續(xù)加碼疊加寬信用預期發(fā)酵，9 月流動性邊際收緊概率較大；海外方面，央行年會上鮑威爾“鴿派”Taper 特征顯著，疊加美國 8 月就業(yè)數據大幅不及預期，9 月 FOMC 會議上公布 Taper 的可能性較小。9 月國內流動性存在邊際收緊的可能，一方面財政端加碼方向確定，按照年底完成 3.65 萬億專

44、項債發(fā)行目標測算，9-12 月每月仍有約 4500 億的發(fā)行要求，銀行間流動性會出現邊際趨緊的態(tài)勢，或將帶動利率中樞上移。另一方面當前經濟快速下行、社融增速進入底部區(qū)間已成定局，疊加貨幣信貸形勢分析會上明確指出“保持信貸平穩(wěn)增長仍需努力”，后續(xù)寬信用的預期不斷增強，下半年信貸投放力度或加大。海外方面，央行年會上鮑威爾延續(xù)了 7 月 FOMC 會議的政策基調，重申年內開啟 Taper是合適的。盡管鮑威爾的發(fā)言進一步加強了年內縮減 QE 的可能，但整體來看鴿派 Taper 特征顯著，疊加美國 8 月就業(yè)數據大幅不及預期，9 月 FOMC 會議上公布 Taper 的可能性較小。市場風險偏好有所回升，

45、成交額放量特征顯著，外部環(huán)境方面 9-10 月中美關系進入窗口期，互動場合增加，需觀察兩國關系是否存在改善契機。近期市場風險偏好有所回升，主要體現在成交額放量特征顯著，8 月以來市場成交額均保持在 1 萬億以上，特別是 9 月 1 日 1.7 萬億的成交金額再創(chuàng)年內新高。此外，成立北京證券交易所等資本市場改革的利好消息同樣對市場情緒存在正面提振。外部環(huán)境方面，下半年中美關系將維持斗而不破狀態(tài)，9-10 月中美關系進入窗口期，雙方將迎來第二輪中美氣候變化磋商會議、聯(lián)合國大會、G20 峰會等多輪互動場合，需觀察兩國關系是否存在改善契機。、 9 月行業(yè)配置：首選化工、電氣設備、汽車行業(yè)配置的主要思路

46、：用景氣防御，結構至上。8 月市場表現出寬幅波動以及大幅分化行情，周期與金融共舞，市場風格迎來再平衡。其中國證 2000、中證 500領漲主要寬基指數，分別上漲 7.52、6.10，滬深 300 小幅上行 0.33，而創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng) 50 分別下跌 5.32、6.97，小盤價值風格領漲。從行業(yè)表現來看， 8 月受益于產品漲價以及業(yè)績高增的采掘、國防軍工、有色金屬、化工等行業(yè)領漲，表明市場交易核心仍在于高景氣。醫(yī)藥生物、食品飲料等估值較高、政策監(jiān)管趨勢加強的行業(yè)表現不佳，而通信、電子、計算機等部分前期漲幅較好的成長板塊在 8 月同樣出現一定回調。展望 9 月，市場將進入階段性防御期，但仍不乏結構性機會，用景氣防御是下一階段的最優(yōu)選擇，建議圍繞業(yè)績高增長、高景氣行業(yè)布局，具體包括，1）兼具長期產業(yè)邏輯方向性和短期業(yè)績高增確定性的新能源產業(yè)鏈，包括新能源車、光伏、稀有金屬等；2）關注受益于供給約束下產品漲價、且低估值優(yōu)勢顯著的強周期板塊，包括化工、有色、采掘、鋼鐵等。9月首選行業(yè)化工、電氣設備、汽車?；ぶ我蛩刂唬簢鴥韧庑枨蟪掷m(xù)復蘇，化工產品供不應求。在疫苗的加速普及和流動性充裕的大背景