如何看Non~Gaap利潤(rùn)調(diào)整

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整規(guī)則因公司而異，不可橫向比較，需關(guān)注同公司的縱向比較 5 HYPERLINK l _TOC_250014 1.1 不同互聯(lián)網(wǎng)公司凈利潤(rùn)調(diào)整項(xiàng)目不同，同一調(diào)整項(xiàng)目調(diào)整明細(xì)存在差異，因而橫向可比性受限 5 HYPERLINK l _TOC_250013 二、各調(diào)整項(xiàng)如何影響Non-Gaap 凈利潤(rùn)變化？ 5 HYPERLINK l _TOC_250012 股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用不影響公司現(xiàn)金流，Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)增。 6 HYPERLINK l _TOC_250011 投資損益調(diào)整與投資標(biāo)的質(zhì)量呈負(fù)相

2、關(guān)，投資公允價(jià)值上升，調(diào)減額增加 7 HYPERLINK l _TOC_250010 因收購(gòu)形成的無(wú)形資產(chǎn)攤銷和減值需要調(diào)增，商譽(yù)減值需要調(diào)增，收購(gòu)行為更多的公司該項(xiàng)調(diào)整越大 7 HYPERLINK l _TOC_250009 三、縱向比較：各互聯(lián)網(wǎng)公司在 Gaap&Non-Gaap 調(diào)整有何趨勢(shì)？ 8 HYPERLINK l _TOC_250008 騰訊：研發(fā)管理能力不斷提升，投資并購(gòu)收益回升，行業(yè)生態(tài)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力有望在其戰(zhàn)略布局下進(jìn)一步穩(wěn)固增強(qiáng) 8 HYPERLINK l _TOC_250007 阿里巴巴：投資收購(gòu)并舉，通過(guò)協(xié)同效應(yīng)提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力 11 HYPERLINK l _TOC_25

3、0006 美團(tuán)：股權(quán)激勵(lì)呈提升趨勢(shì)，投資損益影響程加大趨勢(shì)，整體調(diào)整平穩(wěn). 13 HYPERLINK l _TOC_250005 拼多多：股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用回升帶動(dòng)Non-Gaap 凈虧損收窄 15 HYPERLINK l _TOC_250004 京東：達(dá)達(dá)集團(tuán)&唯品會(huì)市值上升，京東投資效益優(yōu)異 15 HYPERLINK l _TOC_250003 嗶哩嗶哩：股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攀升，未來(lái)關(guān)注管理研發(fā)能力提升 16 HYPERLINK l _TOC_250002 小米集團(tuán)：投資收益可觀，Non-Gaap 凈利潤(rùn)仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng) 18 HYPERLINK l _TOC_250001 百度：凈利潤(rùn)與投資收益均有回

4、升 19 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表 1：各互聯(lián)網(wǎng)公司 2018-2020 年 Gaap&Non-Gaap 對(duì)應(yīng) PE（黃色代表 Gaap&Non-Gaap 中PE 更高者） 4圖表 2：主要互聯(lián)網(wǎng)公司 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)情況（億元，黃色代表Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)更高者） 4圖表 3：主要互聯(lián)網(wǎng)公司 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整項(xiàng)明細(xì) 5圖表 4：騰訊控股 2018-2020 高管股權(quán)激勵(lì) 6圖表 5：阿里集團(tuán) 2019-2021 財(cái)年各項(xiàng)目股權(quán)激勵(lì)占比 6圖表 6：主要互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)激勵(lì)調(diào)增額占 Gaa

5、p 凈利潤(rùn)比 7圖表 7：主要互聯(lián)網(wǎng)公司投資損益調(diào)整額占 Gaap 凈利潤(rùn)比 7圖表 8：主要互聯(lián)網(wǎng)公司攤銷和減值調(diào)整額占 Gaap 凈利潤(rùn)比 8圖表 9：騰訊 2018-2020 年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元） 8圖表 10：騰訊 2018-2020 年各項(xiàng)目調(diào)整趨勢(shì)（億元） 8圖表 11：騰訊 2020 年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明細(xì)（億元） 9- 2 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告圖表 12：訊 18-20 年研發(fā)&管理費(fèi)用變化趨勢(shì)（億元） 9表 13：騰訊主要投資公司 2018-2020 年&最新市值情況（億元） 10圖表 14：騰訊主要投資公司 2018-2020 年末市值變化（億元）

6、11圖表 15：阿里巴巴 2019-2021 財(cái)年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元） 11圖表 16：阿里巴巴 2019-2021 財(cái)年各調(diào)整趨勢(shì)（億元） 11圖表 17：阿里巴巴 2021 財(cái)年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明細(xì)（億元） 12圖表 18：阿里投資公司 2019-2021 財(cái)年&最新市值情況（億元） 12圖表 19：阿里主要投資公司 2019-2021 財(cái)年市值變化（億元） 13圖表 20：阿里巴巴 2018-2021 財(cái)年主要收購(gòu)公司 13圖表 21：美團(tuán) 2018-2020 年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元） 14圖表 22：美團(tuán) 2018-2020 年各項(xiàng)調(diào)整趨勢(shì)（億元） 14圖表 23：美

7、團(tuán) 2020 年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明細(xì)（億元） 14圖表 24：拼多多 2018-2020 年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元） 15圖表 25：拼多多 2018-2020 年各項(xiàng)調(diào)整趨勢(shì)（億元） 15圖表 26：拼多多 2020 年Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明細(xì)（億元） 15圖表 27：京東 2018-2020 年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元） 16圖表 28：京東 2018-2020 年各項(xiàng)調(diào)整趨勢(shì)（億元） 16圖表 29：京東 2020 年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明細(xì)（億元） 16圖表 30：?jiǎn)袅▎袅?2018-2020 年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元） 17圖表 31：?jiǎn)袅▎?/p>

8、哩 2018-2020 年各項(xiàng)調(diào)整趨勢(shì)（億元） 17圖表 32：?jiǎn)袅▎袅?2020 年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明細(xì)（億元） 17圖表 33：?jiǎn)袅▎袅?2018-2020 年研發(fā)&管理費(fèi)用變化趨勢(shì)（百萬(wàn)元） 18圖表 34：小米 2018-2020 年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元） 18圖表 35：小米 2018-2020 年各項(xiàng)調(diào)整趨勢(shì)（億元） 18圖表 36：小米 2020 年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明細(xì)（億元） 19圖表 37：百度 2018-2020 年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元） 19圖表 38：百度 2018-2020 年各項(xiàng)調(diào)整趨勢(shì)（億元） 19圖表 39：百度 2020

9、 年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明細(xì)（億元） 20- 3 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告從近幾年各大互聯(lián)網(wǎng)公司的財(cái)報(bào)披露中，我們發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)公司的 Gaap（一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這里包括國(guó)際準(zhǔn)則與美國(guó)準(zhǔn)則）凈利潤(rùn)與 Non- Gaap（非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）凈利潤(rùn)的差異較大，同一公司不同年份的調(diào)整額波動(dòng)較大，如騰訊控股 18、19 年調(diào)增額在 20 億元以內(nèi)，而 20 年轉(zhuǎn)向調(diào)減 331 億元；阿里巴巴 Non-Gaap 凈利潤(rùn)在 19、21 財(cái)年均高于 Gaap 凈利潤(rùn)，而 20 財(cái)年卻要低；美團(tuán)非公認(rèn)準(zhǔn)則下虧損 83 億元，而在國(guó)際準(zhǔn)則下，虧損 1155 億元，差額超千億；百度 Non-Gaap

10、凈利潤(rùn)在 18、20 年均調(diào)減，而 19 年調(diào)增額 161 億元。實(shí)際研究過(guò)程中，我們更多以 Non-Gaap凈利潤(rùn)來(lái)作為公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此需要研究互聯(lián)網(wǎng)公司 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)的具體調(diào)整情況及調(diào)整項(xiàng)背后的具體含義，由此來(lái)判斷其未來(lái)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)情況。整體來(lái)看，我們認(rèn)為將 Non-Gaap 利潤(rùn)調(diào)低的公司在財(cái)務(wù)策略上更為謹(jǐn)慎，考慮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)需要考慮股權(quán)激勵(lì)的調(diào)整對(duì)未來(lái)報(bào)表可能產(chǎn)生影響。1）根據(jù)我 們選取的研究標(biāo)的，在互聯(lián)網(wǎng)反壟斷的背景下，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司 2020年的策略都是由調(diào)增轉(zhuǎn)為調(diào)減，阿里巴巴，拼多多調(diào)增趨勢(shì)明顯，嗶哩嗶哩雖為調(diào)增但整體調(diào)整幅度有限。2）從股

11、權(quán)激勵(lì)來(lái)看，公司將股權(quán)激勵(lì)調(diào)增在未來(lái)兌現(xiàn)時(shí)會(huì)對(duì)報(bào)表有一定影響。目前選取標(biāo)的中，阿里巴巴和騰訊股權(quán)激勵(lì)調(diào)整較高，其中阿里巴巴的股權(quán)激勵(lì)調(diào)整占比較高。圖表 1：各互聯(lián)網(wǎng)公司 2018-2020 年 Gaap&Non-Gaap 對(duì)應(yīng) PE（黃色代表 Gaap&Non-Gaap 中 PE 更高者）GaapNon-Gaap201820192020當(dāng)前201820192020當(dāng)前騰訊控股30.830.927.931.030.730.335.232.8阿里巴巴37.523.227.424.632.224.522.920.6美團(tuán)/218.5304.0/104.9458.6/拼多多/京東/27.117.965.

12、756.130.752.647.3嗶哩嗶哩/小米18.721.234.026.729.418.653.129.5百度12.9136.120.613.014.815.421.120.2來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)金證券研究所圖表 2：主要互聯(lián)網(wǎng)公司 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)情況（億元，黃色代表 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)更高者）220182240Non-GAAP22521276GAAP百度13011586Non-GAAP203101135GAAP小米-26-11-4Non-GAAP-30-13-6GAAP嗶哩嗶哩16810835Non-GAAP494122-25GAA

13、P京東-30-43-35Non-GAAP-72-70-103GAAP拼多多3147-83Non-GAAP4722-1155GAAP美on-GAAAAP阿里巴巴1270976803Non-GAAP1601959800GAAP騰訊202020192018凈利潤(rùn)公司來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)金證券研究所- 4 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告一、Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整規(guī)則因公司而異，不可橫向比較，需關(guān)注同公司的縱向比較1.1 不同互聯(lián)網(wǎng)公司凈利潤(rùn)調(diào)整項(xiàng)目不同，同一調(diào)整項(xiàng)目調(diào)整明細(xì)存在差異，因而橫向可比性受限互聯(lián)網(wǎng)公司 Gaap&No

14、n-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整項(xiàng)目主要可以歸為三類：股權(quán)激勵(lì)、相關(guān)投資損益調(diào)整、攤銷和減值調(diào)整，具體調(diào)整科目和規(guī)則因公司而異，橫向可比性受限。1）股權(quán)激勵(lì)是互聯(lián)網(wǎng)公司的共有調(diào)整項(xiàng)目，但具體調(diào)整明細(xì)不同，如騰訊控股的“股權(quán)為基礎(chǔ)的工資稅支出”，阿里巴巴的 “股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用”。2）相關(guān)投資損益因公司而異，如嗶哩嗶哩并未有此調(diào)整項(xiàng)，同時(shí)該調(diào)整項(xiàng)目的具體科目涵蓋內(nèi)容差異較大，如騰訊控股的“來(lái)自投資公司的收益”包括處置投資公司的損益以及投資公司公允價(jià)值變動(dòng)的損益，拼多多僅包括“長(zhǎng)期投資公允價(jià)值變動(dòng)”，小米集團(tuán)的“投資已實(shí)現(xiàn)損益”包括股權(quán)投資和優(yōu)先股投資的公允價(jià)值變動(dòng)。 3）攤銷和減值，主要指的是收購(gòu)形成的無(wú)形資

15、產(chǎn)攤銷、減值以及收購(gòu)形成的商譽(yù)減值，因公司的具體情況而不同，如拼多多并沒(méi)有該調(diào)整項(xiàng)目，有該調(diào)整項(xiàng)公司的明細(xì)科目也存在差異，如阿里巴巴包括“無(wú)形資產(chǎn)攤銷”和“商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)和投資減值”兩個(gè)調(diào)整項(xiàng)目，而嗶哩嗶哩僅包括“無(wú)形資產(chǎn)攤銷和收購(gòu)相關(guān)費(fèi)用”，因而橫向可比性受到一定限制。4）其他調(diào)整項(xiàng)可比性進(jìn)一步弱化，除了所得稅影響調(diào)整外的其他調(diào)整項(xiàng)目和公司非經(jīng)常性活動(dòng)關(guān)系密切，如京東的“來(lái)自非競(jìng)爭(zhēng)性協(xié)議的收入”，拼多多的“與可轉(zhuǎn)債面值攤銷相關(guān)的利息支出”。圖表 3：主要互聯(lián)網(wǎng)公司 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整項(xiàng)明細(xì)公司名稱股權(quán)激勵(lì)相關(guān)投資損益攤銷和減值其他騰訊控股股份為基礎(chǔ)的工資稅支出來(lái)自投資公司

16、的收益無(wú)形資產(chǎn)攤銷減值費(fèi)用所得稅影響阿里巴巴股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用處置/重估投資損益無(wú)形資產(chǎn)攤銷商譽(yù),無(wú)形資產(chǎn)和投資減值中國(guó)反壟斷法規(guī)定的罰款Non-Gaap 稅項(xiàng)影響調(diào)整美團(tuán)股份為基礎(chǔ)的工資稅支出投資的公允價(jià)值收益 出售投資及附屬公司的收益重新計(jì)量投資的收益開(kāi)辦產(chǎn)生的收購(gòu)的無(wú)形資產(chǎn)的攤銷資產(chǎn)減值,重組和其他費(fèi)用無(wú)形資產(chǎn)的減值所得稅影響拼多多股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用長(zhǎng)期投資公允價(jià)值變動(dòng)/與可轉(zhuǎn)換債券面值攤銷相關(guān)的利息支出嗶哩嗶哩股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用/無(wú)形資產(chǎn)攤銷和收購(gòu)相關(guān)費(fèi)用與無(wú)形資產(chǎn)相關(guān)的所得稅小米集團(tuán)股份為基礎(chǔ)的工資稅支出投資已實(shí)現(xiàn)損益收購(gòu)相關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)攤銷基金投資者的金融負(fù)債價(jià)值變動(dòng) 所得稅影響京東股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用長(zhǎng)期投

17、資公允價(jià)值變動(dòng) 權(quán)益法投資的協(xié)調(diào)項(xiàng)目股份出售長(zhǎng)期投資損益出售物業(yè)收益處置投資和業(yè)務(wù)收益收購(gòu)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)攤銷商譽(yù),無(wú)形資產(chǎn)和投資減值Non-Gaap 稅項(xiàng)影響調(diào)整來(lái)自非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議的收入百度股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用長(zhǎng)期投資公允價(jià)值變動(dòng)與權(quán)益法稀釋投資相關(guān)的損失長(zhǎng)期投資減值無(wú)形資產(chǎn)攤銷Non-Gaap 稅項(xiàng)影響調(diào)整其他調(diào)整來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所二、各調(diào)整項(xiàng)如何影響 Non-Gaap 凈利潤(rùn)變化？- 5 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用不影響公司現(xiàn)金流，Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)增。Non-Gaap 在 Gaap 凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上調(diào)增股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，以體現(xiàn)公司真實(shí)的現(xiàn)金流狀況。Non-Gaap（非通用

18、會(huì)計(jì)）凈利潤(rùn)在 Gaap（美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上需要調(diào)整非現(xiàn)金損益，股權(quán)激勵(lì)針對(duì)不同對(duì)象計(jì)入利潤(rùn)表的不同成本費(fèi)用，對(duì)高管的激勵(lì)納入行政管理費(fèi)用，對(duì)研發(fā)人員的激勵(lì)納入研發(fā)費(fèi)用，對(duì)市場(chǎng)銷售類員工的激勵(lì)納入銷售費(fèi)用中，除了以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付外，限制性股票、股票期權(quán)等以權(quán)益結(jié)算的激勵(lì)方式僅影響公司的所有者權(quán)益，并不影響公司的現(xiàn)金流量，因而 Non-Gaap 凈利潤(rùn)會(huì)因股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的增加而增加。股權(quán)激勵(lì)調(diào)整數(shù)額越高主要反映公司對(duì)研發(fā)人員和管理人員的激勵(lì)程度越高。整體來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)公司高級(jí)管理人員和研發(fā)人員的薪酬中，股權(quán)激勵(lì)占比相較于其他人員較高，因而可以通過(guò)該項(xiàng)目的調(diào)整看公司對(duì)研發(fā)人員和高管人

19、員的激勵(lì)情況。根據(jù)騰訊控股 2018-2020 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，騰訊高管薪酬中，股權(quán)激勵(lì)占比保持較高水平，均高于 80%，高管總薪酬的提升主要來(lái)自于股權(quán)激勵(lì)的增加。根據(jù)阿里集團(tuán) 2019-2021 財(cái)年數(shù)據(jù)，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用主要包括和公司業(yè)務(wù)直接相關(guān)的新技術(shù)及產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用，如互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)開(kāi)發(fā)、應(yīng)用程序開(kāi)發(fā)、操作系統(tǒng)開(kāi)發(fā)等相關(guān)研究人員的員工成本和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，股權(quán)激勵(lì)的占總費(fèi)用比在 30%以上，高于其他三項(xiàng)成本費(fèi)用中股權(quán)激勵(lì)占比。雖然近三年財(cái)年一般行政費(fèi)用中股權(quán)激勵(lì)占比有所下降，但整體比例保持在 20%以上，位于第二，表明阿里集團(tuán)更多地對(duì)研發(fā)人員和管理人員實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)占比較高的仍是

20、研發(fā)費(fèi)用和一般行政管理費(fèi)用兩大項(xiàng)目，占比均高于 30%。圖表 4：騰訊控股 2018-2020 高管股權(quán)激勵(lì)圖表 5：阿里集團(tuán) 2019-2021 財(cái)年各項(xiàng)目股權(quán)激勵(lì)占比8585824086853084208382108108020182019202050138324 4030201002019財(cái)年2020財(cái)年2021財(cái)年高管總薪酬（左軸：億元）股份支付開(kāi)支（左軸：億元） 營(yíng)業(yè)成本產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用股份支付占比（右軸） 銷售和市場(chǎng)費(fèi)用一般行政費(fèi)用來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所新興電商團(tuán)購(gòu)平臺(tái)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用調(diào)增占比較高，或在于公司實(shí)行較多的股權(quán)激勵(lì)以吸引和保留核心人才，主要

21、增強(qiáng)管理和研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，以獲取更多的市場(chǎng)份額，提升細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)各公司 2020財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理，新興團(tuán)購(gòu)電商平臺(tái)如美團(tuán)、拼多多的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用調(diào)增額/Gaap 凈利潤(rùn)占比分別為 69.6%/50.3%高于平均值的 28.1%，游戲視頻賽道的騰訊、嗶哩嗶哩該項(xiàng)占比分別為 10.3%/12.8%，低于平均值。- 6 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告圖表 6：主要互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)激勵(lì)調(diào)增額占 Gaap 凈利潤(rùn)比公司名稱21-06-15 市報(bào)表類型Gaap 凈利潤(rùn)股權(quán)激勵(lì)值（億元）（億元）騰訊控股475192020 年報(bào)1601.310.3阿里巴巴369502021 財(cái)年報(bào)1432.835.0美團(tuán)1

22、52532020 年報(bào)47.169.6拼多多97832020 年報(bào)-71.850.3京東71302020 年報(bào)494.18.4小米集團(tuán)58252020 年報(bào)203.111.5百度42862020 年報(bào)224.727.0嗶哩嗶哩28082020 年報(bào)-30.112.8平均值/28.1來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所投資損益調(diào)整與投資標(biāo)的質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)，投資公允價(jià)值上升，調(diào)減額增加相關(guān)投資損益主要分為處置投資公司和投資公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的損益兩部分。與投資標(biāo)的的質(zhì)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，投資標(biāo)的的公允價(jià)值上升，調(diào)減額增加。1）由于處置投資公司帶來(lái)的損益為一次性損益，具有不可持續(xù)性，且與公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不大，因

23、而將其剔除能夠更好地反映公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，從而 Non-Gaap 凈利潤(rùn)在 Gaap 凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，因處置取得的收益需要調(diào)減，帶來(lái)?yè)p失則需要調(diào)增。2）投資公司公允價(jià)值的變動(dòng)是一種寬泛的概念，由于沒(méi)有實(shí)際處置，該變動(dòng)并未影響公司實(shí)際現(xiàn)金流量，因而若公允價(jià)值上升時(shí)，Non-Gaap 凈利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)調(diào)減，反之則需要調(diào)增，以展現(xiàn)公司核心業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)情況。主要互聯(lián)網(wǎng)公司的投資損益調(diào)整占比普遍較高，可能因其多進(jìn)行戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)投資，戰(zhàn)略投資有利于公司和被投資公司業(yè)務(wù)的協(xié)同增長(zhǎng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值，財(cái)務(wù)投資則給公司提供了提高投資收益，增加利潤(rùn)的一種途徑。例如美團(tuán)、京東、小米 2020 年相關(guān)投資損益調(diào)整絕對(duì)值/Ga

24、ap 凈利潤(rùn)比例分別為 123.4%/75.9%/59.7%，均高于平均值的 58.0%，考慮到騰訊控股、阿里巴巴凈利潤(rùn)基數(shù)較高，其投資收益同樣可觀，騰訊 2020 年投資收益調(diào)減額為 693 億元，阿里 2021 財(cái)年投資收益調(diào)減額為 663 億元。圖表 7：主要互聯(lián)網(wǎng)公司投資損益調(diào)整額占 Gaap 凈利潤(rùn)比公司名稱21-06-15 市值報(bào)表類型Gaap 凈利潤(rùn)相關(guān)投資損益（億元）（億元）騰訊控股475192020 年報(bào)1601.345.3阿里巴巴369502021 財(cái)年報(bào)1432.846.3美團(tuán)152532020 年報(bào)47.1123.4拼多多97832020 年報(bào)-71.81.2京東713

25、02020 年報(bào)494.175.9小米集團(tuán)58252020 年報(bào)203.159.7百度42862020 年報(bào)224.753.9嗶哩嗶哩28082020 年報(bào)-30.1/平均值/58.0來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所因收購(gòu)形成的無(wú)形資產(chǎn)攤銷和減值需要調(diào)增，商譽(yù)減值需要調(diào)增，收購(gòu)行為更多的公司該項(xiàng)調(diào)整越大攤銷和減值（無(wú)形資產(chǎn)攤銷與減值&商譽(yù)減值）并不影響現(xiàn)金流量，Non- Gaap 凈利潤(rùn)會(huì)隨著該項(xiàng)目的增加而增加。該項(xiàng)目調(diào)整主要指的是公司因- 7 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告收購(gòu)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)產(chǎn)生相關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)增值而形成相關(guān)的攤銷與減值，也包括收購(gòu)形成的商譽(yù)在后續(xù)年份中計(jì)提的減值。1）無(wú)形資產(chǎn)方面，由于大多數(shù)

26、互聯(lián)網(wǎng)公司屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，收購(gòu)行為更關(guān)注的是客戶群及客戶關(guān)系、已開(kāi)發(fā)技術(shù)專利、商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)，因而多形成無(wú)形資產(chǎn)而非固定資產(chǎn)增值，后續(xù)的攤銷與減值與主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)系相對(duì)較少，Non-Gaap 凈利潤(rùn)在 Gaap 基礎(chǔ)上調(diào)增；2）商譽(yù)方面，公司收購(gòu)行為會(huì)產(chǎn)生相關(guān)的商譽(yù)，且后續(xù)年份均進(jìn)行減值測(cè)試，若公司判斷若干報(bào)告單位的賬面價(jià)值高于其公允價(jià)值，則需要計(jì)提相關(guān)的商譽(yù)減值，Non-Gaap 凈利潤(rùn)同樣需要在 Gaap基礎(chǔ)上調(diào)增。市值較高的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)巨頭資金實(shí)力雄厚并基于相關(guān)戰(zhàn)略規(guī)劃考慮，收購(gòu)行為較多，因而攤銷減值調(diào)整占比較高。所選公司市值前三的騰訊控股、阿里巴巴、美團(tuán)因收購(gòu)產(chǎn)生的攤銷和減值調(diào)整項(xiàng)占 Gaa

27、p 凈利潤(rùn)比分別為12.7%/19.0%/14.2%遠(yuǎn)高于平均的 7.5%，其他公司如嗶哩嗶哩等收購(gòu)行為相對(duì)較少，該項(xiàng)目調(diào)整占比分別為 1.6%，低于平均值。圖表 8：主要互聯(lián)網(wǎng)公司攤銷和減值調(diào)整額占 Gaap 凈利潤(rùn)比公司名稱20-06-15 市值（億報(bào)表類型攤銷和減值元）騰訊控股475192020 年報(bào)12.7阿里巴巴369502021 財(cái)年報(bào)19.0美團(tuán)152532020 年報(bào)14.2拼多多97832020 年報(bào)/京東71302020 年報(bào)2.9小米集團(tuán)58252020 年報(bào)0.0百度42862020 年報(bào)2.1嗶哩嗶哩28082020 年報(bào)1.6平均值/7.5來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研

28、究所三、縱向比較：各互聯(lián)網(wǎng)公司在 Gaap&Non-Gaap 調(diào)整有何趨勢(shì)？騰訊：研發(fā)管理能力不斷提升，投資并購(gòu)收益回升，行業(yè)生態(tài)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力有望在其戰(zhàn)略布局下進(jìn)一步穩(wěn)固增強(qiáng)騰訊 2018-2020 年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)均持續(xù)上升，國(guó)際準(zhǔn)則下， 2020 年凈利潤(rùn)達(dá) 1601 億元，相比 2019 年的 959 億元，同比增長(zhǎng) 67.0%，非國(guó)際準(zhǔn)則下，2020 凈利潤(rùn)達(dá) 1270 億元，相比 2019 年的 976 億元，同 比增長(zhǎng) 33.8%，2020 年 Non-Gaap 凈利潤(rùn)低于 Gaap 凈利潤(rùn)較多金額主要源于 2020 年騰訊主要投資公司公允價(jià)值大幅上升帶來(lái)的投資

29、收益調(diào)減。圖表 9：騰訊 2018-2020 年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元）圖表 10：騰訊 2018-2020 年各項(xiàng)目調(diào)整趨勢(shì)（億元）20001500100050002018201920201001,6011,270959 976800 8030-100-200-300-4004002000-200-400-600-800201820192020Gaap凈利潤(rùn)（左軸）Non-Gaap凈利潤(rùn)（左軸）調(diào)整額（右軸）股權(quán)激勵(lì)相關(guān)投資損益攤銷和減值 - 8 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 11：騰訊 2020 年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明

30、細(xì)（億元）來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所近三年，騰訊控股股權(quán)激勵(lì)調(diào)整額持續(xù)上升間接反映公司研發(fā)及管理能力的提升。騰訊控股 2018-2020 年研發(fā)費(fèi)用以及一般行政管理費(fèi)用（去除研發(fā)費(fèi)用）呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)，研發(fā)費(fèi)用分別為 229.4/303.9/389.7 億元，管理費(fèi)用分別為 186.4/230.6/286.5 億元，同時(shí)股權(quán)激勵(lì)調(diào)整額也不斷上升，分別為 106.5/127.7/170.9 億元，與兩大費(fèi)用的變化趨勢(shì)基本一致，表明公司不斷激勵(lì)研發(fā)人員和管理人員，提升公司整體競(jìng)爭(zhēng)力。圖表 12：騰訊 18-20 年研發(fā)&管理費(fèi)用變化趨勢(shì)（億元）4504003503002502001501005

31、00201820192020股權(quán)激勵(lì)調(diào)整額一般及行政費(fèi)用（除去研發(fā)費(fèi)用）研發(fā)費(fèi)用來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所騰訊 2020 年投資公司公允價(jià)值大幅上升帶動(dòng)投資收益調(diào)減額上升，展現(xiàn) 公司較強(qiáng)的投資能力。騰訊控股于 2020 年 3 月 31 日向拼多多再投資5000 萬(wàn)美元，增加持股比例，截至 2021Q1，騰訊共持有拼多多 16%股份，同時(shí)拼多多市值從 2019 年底的 2817 億元快速上升至 2020 年底的 14100- 9 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告億元,同比增長(zhǎng) 401%；截至 2021Q1，騰訊持有美團(tuán)股份 21%，同時(shí)美團(tuán)市值從 2019 年底的 4885 億元迅速上升至 2020

32、年底的 14311 億元，同比增長(zhǎng) 193%。而 Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整項(xiàng)中，投資損益調(diào)減額從 2019 年的208.18 億元攀至 2020 年的 693.48 億元，同比增長(zhǎng) 233%。其增長(zhǎng)趨勢(shì)與主要投資公司（美團(tuán)、拼多多、SEA、京東）市值的增長(zhǎng)趨勢(shì)較為一致，較高的投資收益調(diào)減額展現(xiàn)了公司優(yōu)秀的投資能力，未來(lái)優(yōu)質(zhì)公司市值的上升有望帶動(dòng)騰訊估值進(jìn)一步提升。圖表 13：騰訊主要投資公司 2018-2020 年&最新市值情況（億元）.2018 年末2019 年末2020 年末持股比例21-06-15 市值歸屬騰訊市值歸屬騰訊市值的港股市值排名美團(tuán)-W199048851431121152

33、533203京東1941330088461871301283快手(21-02-05 上市)1870651272閱文集團(tuán)30627251059727429嗶哩嗶哩2913911933132808365同程藝龍2142452702237081易鑫集團(tuán)92911636412580金山軟件128229567860248眾安在線3043414321047748歸屬騰訊市值的美股市值排名SEA.Ltd248119465292688952313拼多多16012817141001697831565Snapchat43214814823126079729蔚來(lái)4292744767144416618貝殼(20-08

34、-13 上市）4669123616434富途83397301425427spotify13151766383592958266動(dòng)視暴雪22782927460654778239虎牙20225230148247119華納音樂(lè)1252101134113來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所- 10 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告圖表 14：騰訊主要投資公司 2018-2020 年末市值變化（億元）100090080070060050040030020010002018年2019年2020年1600014000120001000080006000400020000投資損益調(diào)整值（左軸）美團(tuán)-W（右軸）京東（右軸）SEA

35、.Ltd（右軸）拼多多（右軸）來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所阿里巴巴：投資收購(gòu)并舉，通過(guò)協(xié)同效應(yīng)提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力阿里巴巴 2019-2021 財(cái)年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)持續(xù)上升，美國(guó)準(zhǔn)則下，2021 財(cái)年凈利潤(rùn)達(dá) 1433 億元，相比 2020 財(cái)年的 1404 億元，同比增長(zhǎng) 2.1%，非美國(guó)準(zhǔn)則下，2021 財(cái)年凈利潤(rùn)達(dá) 1720 億元，相比 2020 財(cái)年的 1325 億元，同比增長(zhǎng) 29.8%，主要源自 2020 財(cái)年阿里相關(guān)投資損益調(diào)減額增加帶動(dòng) Non-Gaap 凈利潤(rùn)減少，2021 財(cái)年其他項(xiàng)目（中國(guó)反壟斷法所規(guī)定的罰款 182.3 億元不可持續(xù)，不反映公司主營(yíng)業(yè)績(jī)，

36、因而調(diào)增）調(diào)增額近 200 億元以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用上升至 501 億元，帶動(dòng) Non-Gaap 凈利潤(rùn)高于 Gaap 凈利潤(rùn) 287 億元。圖表 15：阿里巴巴 2019-2021 財(cái)年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元）圖表 16：阿里巴巴 2019-2021 財(cái)年各調(diào)整趨勢(shì)（億元）20001500100050001,7202019財(cái)年2020財(cái)年2021財(cái)年4001,4041,4331,3259348023002001000-1006004002000-200-400-600-8002019財(cái)年2020財(cái)年2021財(cái)年Gaap凈利潤(rùn)（左軸）Non-Gaap凈利潤(rùn)（左軸）調(diào)整額（右軸）-1000 股權(quán)激勵(lì)相關(guān)投

37、資損益攤銷和減值其他來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所- 11 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告圖表 17：阿里巴巴 2021 財(cái)年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明細(xì)（億元）來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所阿里集團(tuán) 19-21 財(cái)年投資公允價(jià)值波動(dòng)上升帶動(dòng)投資收益調(diào)減額上升，公 司投資效益可觀。根據(jù)阿里年報(bào)披露，2020 財(cái)年投資損益調(diào)減額為 763.3 億元，主要原因是阿里集團(tuán)取得螞蟻集團(tuán) 33%股份所確認(rèn)收益 715.6 億元， 2021 財(cái)年調(diào)減額為 663.1 億元，因此剔除取得螞蟻集團(tuán)股份的影響，21 財(cái)年該調(diào)減額大幅度上升。主要原因在于阿里健康、微博、恒生電子

38、、阿 里影業(yè)等優(yōu)質(zhì)公司市值上升，阿里健康 21 財(cái)年（截至 2021 年 3 月 31 日）市值為 2449 億元，相較于 19 財(cái)年 1291 億元，同比上升 90%，微博 21財(cái)年市值為 730 億元，相較 19 財(cái)年的 474 億元同比上升 54%，恒生電子21 財(cái)年市值為 887 億元，相較于 19 財(cái)年的 705 億元，同比上升 26%。圖表 18：阿里投資公司 2019-2021 財(cái)年&最新市值情況（億元）.2019-3-312020-3-312021-3-312021-6-15持股比例歸屬阿里市值滬深恒生電子54070588794621199蘇寧易購(gòu)116884064052020

39、104分眾傳媒92064813621377569圓通速遞3793663523241445申通快遞3542671411193036巨人網(wǎng)絡(luò)446366291309515韻達(dá)股份66168540739528港股阿里健康877129124491948651266中通快遞00153217179155阿里影業(yè)30522122423450117高鑫零售6029055004672198嗶哩嗶哩4964334362725美股小鵬汽車001797197813257- 12 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告微博89147473069830210百世集團(tuán)13113447313310來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所圖表 19：阿里

40、主要投資公司 2019-2021 財(cái)年市值變化（億元）90080070060050040030020010002019財(cái)年2020財(cái)年2021財(cái)年300025002000150010005000投資損益調(diào)整額（左軸）阿里健康（右軸）微博（右軸）恒生電子（右軸）阿里影業(yè)（右軸）來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所阿里巴巴 19-21 財(cái)年攤銷和減值調(diào)整額處于高位，反映公司兼收并購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分賽道優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)而通過(guò)協(xié)同效應(yīng)提升自身的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。阿里集團(tuán)于 2019 年 3 月以 10.69 億元現(xiàn)金為對(duì)價(jià)增加對(duì)阿里影業(yè)持股，從 49%增至 51%，將其納入合并范圍，所產(chǎn)生的有限年限無(wú)形資產(chǎn)攤銷總額 46.5

41、億元，加權(quán)平均攤銷年限為 11.4 年，將會(huì)在后續(xù)年限進(jìn)行攤銷，并產(chǎn)生商譽(yù) 187.50 億元，重要的是讓公司更好地為中國(guó)消費(fèi)者提供高質(zhì)量的娛樂(lè)體驗(yàn)，在內(nèi)容制作和發(fā)行方面實(shí)現(xiàn)更大的整合與協(xié)同效應(yīng)。阿里集團(tuán)在 2018財(cái)年至 2020 財(cái)年兼并收購(gòu)行業(yè)中多家公司，如 2019 年 9 月收購(gòu)考拉，通過(guò)公司數(shù)字經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步提升進(jìn)口服務(wù)改善中國(guó)消費(fèi)者體驗(yàn)；2018年收購(gòu)“餓了么”以及整合“餓了么”與“口碑”，公司的商業(yè)平臺(tái)技術(shù)、專有技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施為口碑平臺(tái)上的本地商家提供支持；2017 年 10 月收購(gòu)“菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)”，助于提升本公司數(shù)字經(jīng)濟(jì)體中消費(fèi)者和商家的整體物流體驗(yàn)。圖表 20：阿里巴巴 2

42、018-2021 財(cái)年主要收購(gòu)公司收購(gòu)公司時(shí)間有限攤銷年限的無(wú)形資產(chǎn)（億元）加權(quán)平均攤銷年限（年）商譽(yù)（億元）戰(zhàn)略意圖考拉2019-952.628.567.8通過(guò)公司數(shù)字經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步提升進(jìn)口服務(wù)改善中國(guó)消費(fèi)者體驗(yàn)阿里影業(yè)2019-346.511.4187.5為中國(guó)消費(fèi)者提供高質(zhì)量的娛樂(lè)體驗(yàn)，在內(nèi)容制作和發(fā)行實(shí)現(xiàn)更大的整合與協(xié)同效應(yīng)餓了么及口碑的整合2018-12198.26.3368.2公司的商業(yè)平臺(tái)技術(shù)、專有技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施為口碑平臺(tái)上的本地商家提供支持餓了么2018-5250.75.8345.7推動(dòng)公司在本地生活服務(wù)領(lǐng)域提供無(wú)縫的線上線下消費(fèi)者體驗(yàn)的新零售戰(zhàn)略菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)2017-1014

43、7.714.3324.2助于提升本公司數(shù)字經(jīng)濟(jì)體中消費(fèi)者和商家的整體物流體驗(yàn)來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所美團(tuán)：股權(quán)激勵(lì)呈提升趨勢(shì)，投資損益影響程加大趨勢(shì)，整體調(diào)整平穩(wěn)- 13 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告美團(tuán)近三年利潤(rùn)由虧轉(zhuǎn)盈，2020 年 Non-Gaap 凈利潤(rùn) 31 億元，核心盈利能力穩(wěn)定。2018 年美團(tuán) Gaap 凈利潤(rùn)為-1155 億元，主要為上市前發(fā)放優(yōu)先股的公允價(jià)值在上市后隨著美團(tuán)股價(jià)的上升而迅速上升，Non-Gaap 凈利潤(rùn)剔除該影響后為-83 億元，美團(tuán) 19、20 年凈利潤(rùn)由虧轉(zhuǎn)盈，Non-Gaap 凈利潤(rùn)分別為 47/31 億元，體現(xiàn)公司盈利能力穩(wěn)定。圖表 21：美團(tuán) 201

44、8-2020 年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元）圖表 22：美團(tuán) 2018-2020 年各項(xiàng)調(diào)整趨勢(shì)（億元）2000-200-400-600-800-1,000-1,200-1,400-1,15522 4747 31120018-83201920202010008006004002000-200403020100-10-20-30-40-50-60-701,200 2018201920201,0008006004002000-200Gaap凈利潤(rùn)（左軸）Non-Gaap凈利潤(rùn)（左軸） 股權(quán)激勵(lì)（左軸）相關(guān)投資損益（左軸）調(diào)整額（右軸） 攤銷和減值（左軸）其他(右軸）來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Win

45、d，國(guó)金證券研究所圖表 23：美團(tuán) 2020 年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明細(xì)（億元）來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所美團(tuán)研發(fā)管理能力與投資效益實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)。1）2018-2020 年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用調(diào)增額分別為 18.7/21.9/32.8 億元，20 年同比增速 49.6%，高于 19 年的同比增速 17.5%，體現(xiàn)公司希望通過(guò)股權(quán)激勵(lì)吸引和保留優(yōu)秀人才，尤其是管理和研發(fā)人員，帶動(dòng)公司研發(fā)管理能力的進(jìn)一步提升。2）2020 年Non-Gaap 凈利潤(rùn) 31 億元，在 Gaap 凈利潤(rùn) 47 億元基礎(chǔ)上調(diào)減約 16 億元，主要在于相關(guān)投資損益調(diào)減額由 4.9 億元增加至 58.1 億元

46、，美團(tuán)旗下的 Inspierd Elite 持股“理想汽車”14.5%股份，而“理想汽車”上市首日市 值 881.97 億元，2020 年底市值上升 89.5%至 1670.96 億元。帶動(dòng)美團(tuán)投- 14 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告資效益的快速增長(zhǎng)。拼多多：股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用回升帶動(dòng) Non-Gaap 凈虧損收窄拼多多近三年凈利潤(rùn)仍處于虧損狀態(tài)，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用回升帶動(dòng)虧損收窄。公司 2018-2020 年 Gaap 凈利潤(rùn)分別為-103/-70/-72 億元，Non-Gaap 凈利潤(rùn)分別為-35/-43/-30 億元，非公認(rèn)準(zhǔn)則下，利潤(rùn)調(diào)增主要為股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用調(diào)增，三年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用分別為 68.4/25.6/

47、36.1 億元，20 年該費(fèi)用有所上升，體現(xiàn)公司關(guān)注管理能力和研發(fā)能力的提升。圖表 24：拼多多 2018-2020 年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元）圖表 25：拼多多 2018-2020 年各項(xiàng)調(diào)整趨勢(shì)（億元）0-20-40-60-80-100-120-103Gaap凈利潤(rùn)（左軸）調(diào)整額（右軸）80-35-30-43-70-72202019201820706050403020100Non-Gaap凈利潤(rùn)（左軸）80706050403020100-10201820192020股權(quán)激勵(lì)相關(guān)投資損益其他來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 26：拼多多 2020 年 Gaap&No

48、n-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明細(xì)（億元）來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所京東：達(dá)達(dá)集團(tuán)&唯品會(huì)市值上升，京東投資效益優(yōu)異京東近三年利潤(rùn)持續(xù)上升，投資效益優(yōu)異。2018-2020 年 Non-Gaap 凈利潤(rùn)分別為 35/108/168 億元，不同準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)調(diào)整額變化趨勢(shì)與相關(guān)投資損益調(diào)增趨勢(shì)基本一致，2020 年 Gaap 凈利潤(rùn) 494 億元，Non-Gaap 凈利潤(rùn) 168 億元，調(diào)減 326 億元，同時(shí)投資收益調(diào)減 375 億元，表明京東主要投資公司的公允價(jià)值大幅上升，投資效益優(yōu)異。2021 年 3 月 22 日，京東以 8 億美元認(rèn)購(gòu)達(dá)達(dá)新發(fā)普通股，共持有達(dá)達(dá) 51%股份，截至 2020

49、年 12月 31 日，京東集團(tuán)持有達(dá)達(dá)集團(tuán) 46.46%股份，達(dá)達(dá)集團(tuán)的市值從上市的- 15 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告35.54 億美元上升 142%至 2020 年底的 85.91 億美元，京東集團(tuán)享有達(dá)達(dá)集團(tuán)公允價(jià)值上升的同時(shí)，有望推動(dòng)雙方加速拓展即時(shí)零售、即時(shí)配送和全渠道領(lǐng)域合作，提升零售服務(wù)質(zhì)量，增強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；截至 2020 年 12月 31 日，京東集團(tuán)持有唯品會(huì) 7.53%股份，同時(shí)，唯品會(huì)市值從 2019 年底的 95.01 億元上升 101%至 2020 年底的 190.77 億元。圖表 27：京東 2018-2020 年凈利潤(rùn)調(diào)整（億元）圖表 28：京東 2018-2020 年

50、各項(xiàng)調(diào)整趨勢(shì)（億元）6005004003002001000-100-25494100168122 10835201820192020500-50-100-150-200-250-300-3501002018201920200-100-200-300Gaap凈利潤(rùn)（左軸）Non-Gaap凈利潤(rùn)（左軸）調(diào)整額（右軸）-400股權(quán)激勵(lì)相關(guān)投資損益攤銷和減值其他來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 29：京東 2020 年 Gaap&Non-Gaap 凈利潤(rùn)調(diào)整明細(xì)（億元）來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所嗶哩嗶哩：股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攀升，未來(lái)關(guān)注管理研發(fā)能力提升嗶哩嗶哩近三年虧損擴(kuò)

51、大，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攀升，管理研發(fā)能力提高。公司 2018-2020 年 Gaap 凈利潤(rùn)分別為-6/-13/-30 億元，Non-Gaap 凈利潤(rùn)分別為-4/-11/-26 億元，調(diào)整后虧損更少主要源自股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用調(diào)增增加。嗶哩嗶哩 20 年研發(fā)費(fèi)用為 15.13 億元，相較于 19 年的 8.94 億元同比增長(zhǎng)69%，一般行政費(fèi)用為 7.76 億元，相較于 19 年的 5.92 億元同比增長(zhǎng)65%，而 20 年股權(quán)激勵(lì)調(diào)整額 3.86 億元，相較于 19 年的 1.73 億元同比增長(zhǎng) 123%，間接表明公司研發(fā)與管理能力提升。- 16 -互聯(lián)網(wǎng)專題分析報(bào)告圖表 30：?jiǎn)袅▎袅?2018-2020 年凈利潤(rùn)調(diào)整（