如何構(gòu)建債市微觀跟蹤體系

1、正文一、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究什么內(nèi)容？金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論對(duì)金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的交易機(jī)制及其價(jià)格形成過(guò)程和原因進(jìn)行分析。其中經(jīng)典著作是 1995 年康奈爾大學(xué)教授 Maureen OHara 寫的市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)理論（Market Microstructure Theory），它提供了一套理論分析框架，對(duì)諸如不同類型交易者的行為和策略、價(jià)格序列的信息含量、交易量與價(jià)格行為等微觀課題進(jìn)行研究，以期能實(shí)現(xiàn)分析不同交易行為和交易規(guī)則如何影響價(jià)格的形成，以及理解為什么價(jià)格會(huì)顯示出特殊的時(shí)間序列特性的目的。研究交易層面的微觀結(jié)構(gòu)對(duì)債市投資頗有意義。最初市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究更多的聚焦在權(quán)益市場(chǎng)上

2、，其后，債券市場(chǎng)的研究中也廣泛的引入了這一范式。特別是中國(guó)債券市場(chǎng)，近年來(lái)發(fā)生了巨變。在市場(chǎng)體量實(shí)現(xiàn)飛躍的同時(shí)，各種創(chuàng)新相繼涌現(xiàn)，投資者類型日益多元化，制度環(huán)境與基礎(chǔ)設(shè)施不斷發(fā)展和完善。債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)持續(xù)受到深刻影響。特別是當(dāng)交易型投資者對(duì)債券市場(chǎng)的影響力提升后，研究交易層面的微觀結(jié)構(gòu)對(duì)于債券市場(chǎng)的投資意義愈發(fā)顯著。廣義基金等交易類投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響日益增強(qiáng)。截至 2021 年 5 月，以廣義基金為代表的非法人產(chǎn)品持有債券占銀行間債券托管量比重為 18.4%，較 2015 年初的 12.9%提升了 5.5 個(gè)百分點(diǎn)，境外機(jī)構(gòu)持債占比從 15 年初的 2.3%提升至 4.3%。、截至 20

3、21 年 5 月，其余機(jī)構(gòu)持債占比為：商業(yè)銀行持債占比 66.3%，信用社 1.2%，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 3.4%，證券公司 1.5%，其他 5.1%。圖 1：非法人產(chǎn)品持債占比提升最顯著圖 2：各類機(jī)構(gòu)持債占比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2015.012021.05商業(yè)銀行非法人產(chǎn)品 其他境外機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券公司信用社3.4% 1.5%1.2%4.3% 5.1% 18.4%66.3% 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，二、債市微觀跟蹤指標(biāo)體系：構(gòu)造與效果債市微觀跟蹤體系如何搭建？一筆債券交易涉及的主要信息特征有：成交價(jià)（或估值）、成交量、參與交易

4、的買賣雙方。抓住這三個(gè)要素，可以將債市微觀跟蹤指標(biāo)劃分為以下幾個(gè)主要類型：交易熱度，包括一級(jí)市場(chǎng)的招投標(biāo)情況和二級(jí)市場(chǎng)的成交熱度等，例如全場(chǎng)倍數(shù)、超長(zhǎng)債換手率、政金債換手率等。機(jī)構(gòu)行為，包括機(jī)構(gòu)久期的變動(dòng)及分歧程度、機(jī)構(gòu)凈買賣等。利差特征，包括等級(jí)利差、券種利差以及新老券利差等。資產(chǎn)價(jià)格相互驗(yàn)證，包括股債比價(jià)、美元魔咒、期貨現(xiàn)貨印證等。其他預(yù)警信號(hào)，包括杠桿預(yù)警、波動(dòng)率特征及估值分位數(shù)等?；谶@個(gè)五個(gè)類型，我們搭建了觀測(cè)債市微觀結(jié)構(gòu)的指標(biāo)體系：圖 3：債市微觀跟蹤指標(biāo)體系資料來(lái)源：1、交易熱度 超長(zhǎng)債換手率指標(biāo)含義：超長(zhǎng)債的流動(dòng)性較差，2015 年以來(lái)，超長(zhǎng)國(guó)債月?lián)Q手率最高 18，平均月?lián)Q手率

5、 3.9，多數(shù)時(shí)間遠(yuǎn)低于國(guó)債整體換手率水平。因此，超長(zhǎng)債與中長(zhǎng)期限債的利差不僅包含期限溢價(jià)，流動(dòng)性溢價(jià)也是其中一個(gè)重要的組成部分。超長(zhǎng)債換手率有一定的“反指”意義：熊轉(zhuǎn)牛處換手率低，牛轉(zhuǎn)熊處換手率高。在熊轉(zhuǎn)牛拐點(diǎn)處，多數(shù)情況下，30Y 國(guó)債月?lián)Q手率不超過(guò) 2，均值為 0.8。在牛轉(zhuǎn)熊拐點(diǎn)處，30Y國(guó)債月?lián)Q手率通常較高，最近兩次拐點(diǎn)處的換手率分別為 17 （2020 年 4 月）和 12（2016 年 8 月）。19 年以來(lái)，國(guó)債整體換手率中樞整體有所抬升，為了消除這一影響，可以進(jìn)一步用超長(zhǎng)債換手率與國(guó)債換手率的比值衡量超長(zhǎng)債的交易熱度。16 年以來(lái)，比值中位值為 0.24，90%分位為 0.6

6、4，10%分位為 0.1。當(dāng)前，超長(zhǎng)債換手率/全部國(guó)債換手率為 0.71，處于偏高位置。圖 4：超長(zhǎng)債利差近期從低分位反彈圖 5：30Y 國(guó)債換手率/全部國(guó)債換手率30Y-10Y利差，bp 10%分位 超長(zhǎng)債/國(guó)債換手率10Y國(guó)債，%9090%分位807060504030204.504.003.503.002.50比值高位2.001.501.000.5016/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/050.0015/0116/0117/0118/0119/0120/0121/

7、01資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，指標(biāo)構(gòu)造：用 30Y 國(guó)債換手率相對(duì)過(guò)去一段時(shí)間的比值高低來(lái)衡量超長(zhǎng)債的交易熱度。當(dāng)近期比值高于閾值時(shí)，反映超長(zhǎng)債交易有“過(guò)熱嫌疑”，市場(chǎng)易發(fā)生反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 71%，上行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 71%。圖 6：超長(zhǎng)債換手率指標(biāo)：利率下行信號(hào)圖 7：超長(zhǎng)債換手率指標(biāo)：利率上行信號(hào)5.04.03.02.010Y下行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右軸75.064.0543.032.0210Y指標(biāo)，右軸 閾值，右軸上行信號(hào)108641.0 10.001.020.00資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind， 長(zhǎng)期國(guó)債成交占比指標(biāo)含義：與

8、超長(zhǎng)債成交類似，長(zhǎng)期國(guó)債成交也反映了重要的市場(chǎng)微觀交易信息。長(zhǎng)期國(guó)債成交占比具有均值回復(fù)的特征，2008 年以來(lái)中位值 27，最大值 60（出現(xiàn)在 08 年 12 月），最小值 7（出現(xiàn)在 11 年 2 月）。長(zhǎng)期國(guó)債成交的活躍度存在順勢(shì)而為的特性，即市場(chǎng)上漲時(shí)，長(zhǎng)期國(guó)債成交占比同步提高，市場(chǎng)下跌時(shí)，長(zhǎng)期國(guó)債成交占比同比下降。長(zhǎng)期國(guó)債成交占比與 10Y 國(guó)債利率相關(guān)性負(fù) 0.43。當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)債成交占比達(dá)到極高或極低位置后，市場(chǎng)后續(xù)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升。圖 8：長(zhǎng)期國(guó)債成交占比存在均值回復(fù)特征圖 9：長(zhǎng)期國(guó)債成交占比與利率走勢(shì)負(fù)相關(guān)70%60%50%40%30%20%10%08-0109-0110-011

9、1-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-010%長(zhǎng)期國(guó)債成交占比中位90%分位 10%分位5.04.54.03.53.00.50.010Y月均值長(zhǎng)期國(guó)債成交占比，右軸，逆序-20%-10%0%2.520%2.030%1.540%1.050%10%07/0508/0509/0510/0511/0512/0513/0514/0515/0516/0517/0518/0519/0520/0521/0560%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，指標(biāo)構(gòu)造：用長(zhǎng)期國(guó)債成交占比來(lái)衡量市場(chǎng)交易熱度，并使用均值標(biāo)準(zhǔn)差法去構(gòu)造該指標(biāo)的上下閾值。當(dāng)近

10、期比值高于閾值時(shí)，反映市場(chǎng)交易有“過(guò)熱嫌疑”，市場(chǎng)易發(fā)生反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)出利率上行信號(hào)；反之發(fā)出利率下行信號(hào)。5 月，長(zhǎng)期國(guó)債成交占比為 41%，處于偏高位置。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 3 個(gè)月勝率 89%，上行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 83%。圖 10：長(zhǎng)期國(guó)債成交占比：利率下行信號(hào)圖 11：長(zhǎng)期國(guó)債成交占比：利率上行信號(hào)5.04.03.02.01.00.010Y月均值下行信號(hào) 指標(biāo)，右軸 閾值，右軸120%100%80%60%40%20%07/0508/0509/0510/0511/0512/0513/0514/0515/0516/0517/0518/0519/0520/0521/050%6.05.

11、04.03.02.01.00.010Y月均值上行信號(hào) 指標(biāo)，右軸 閾值，右軸1.41.210.80.60.40.2004/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind， 政金債換手率指標(biāo)含義：政金債的流動(dòng)性整體優(yōu)于國(guó)債，在牛市中，政金債成交放大更為迅速，表現(xiàn)為政金債換手率相對(duì)國(guó)債換手率比值的提高。在熊市中，表現(xiàn)為比值的回落。2014 年 5 月以來(lái)，政金債/國(guó)債換手率與 10 年國(guó)開利率負(fù)相關(guān)性為 0.36。政金債/國(guó)債換手率具

12、有均值回復(fù)的特征，2014 年以來(lái)中位值 2.1，最大值 3.6（出現(xiàn)在 19年 4 月），最小值 1.12（出現(xiàn)在 14 年 9 月）。5 月，政金債換手率比國(guó)債換手率為 2.3，處于中等水平。圖 12：政金債換手率/國(guó)債換手率存在均值回復(fù)特征圖 13：政金債/國(guó)債換手率與利率走勢(shì)負(fù)相關(guān)4.003.503.002.502.001.501.000.500.00政金債/國(guó)債換手率中位90%分位10%分位6.05.55.04.54.03.53.02.510Y國(guó)開月末值政金債換手率/國(guó)債換手率，逆序，右軸0.01.02.03.04.05.06.014-0515-0516-0517-0518-0519

13、-0520-0521-0514/05 15/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/05 21/05資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，指標(biāo)構(gòu)造：用政金債比國(guó)債換手率來(lái)衡量市場(chǎng)交易熱度。當(dāng)比值高于閾值時(shí)，反映市場(chǎng)交易有“過(guò)熱嫌疑”，市場(chǎng)易發(fā)生反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)出利率上行信號(hào)；反之發(fā)出利率下行信號(hào)。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 100%，上行信號(hào) 3 個(gè)月勝率 71%。圖 14：政金債換手率/國(guó)債換手率：利率下行信號(hào)圖 15：政金債換手率/國(guó)債換手率：利率上行信號(hào)6.05.04.03.02.010Y國(guó)開月末值下行信號(hào) 指標(biāo)，右軸 閾值，右軸86.075.0654.04

14、3.032.0210Y國(guó)開月末值上行信號(hào) 指標(biāo)，右軸 閾值，右軸87654321.011.010.000.0014/0515/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/0521/0514/0515/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/0521/05資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind， 政金債全場(chǎng)倍數(shù)指標(biāo)含義：全場(chǎng)倍數(shù)是債券在一級(jí)發(fā)行時(shí)的實(shí)際投標(biāo)量與計(jì)劃發(fā)行量之比。全場(chǎng)倍數(shù)反映了投資者的投資意愿，全場(chǎng)倍數(shù)越高時(shí)，表明大家對(duì)該債券的認(rèn)可度越高。全市場(chǎng)的投標(biāo)倍數(shù)則可以反映投資者對(duì)整體債券市場(chǎng)的投資意愿。全場(chǎng)倍數(shù)走高時(shí)，表明市場(chǎng)情緒較好，對(duì)債市投資意愿增強(qiáng)

15、，反之投資意愿減弱。15-18 年，政金債全 場(chǎng)倍數(shù)中位值 3.4 倍，最高 4.5 倍，最低 2.7 倍。19 年以來(lái)，全場(chǎng)倍數(shù)有抬升的趨勢(shì)，中位 4.4 倍，最高 6.2 倍，最低 2.8 倍。年內(nèi)，通常 Q3 的全場(chǎng)倍數(shù)較高，約為全年均值的 1.2 倍。圖 16：19 年來(lái)全場(chǎng)倍數(shù)上升圖 17：全場(chǎng)倍數(shù)在 Q3 通常較高7.002019 2020 20216.00抬升6.56.05.005.54.005.03.004.52.003.51.003.02.50.002.0政金債全場(chǎng)倍數(shù)國(guó)債全場(chǎng)倍數(shù)20152016201720184.013-07 14-07 15-07 16-07 17-07

16、 18-07 19-07 20-0701 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，指標(biāo)構(gòu)造：用政金債全場(chǎng)倍數(shù)/全場(chǎng)倍數(shù)長(zhǎng)期均值衡量一級(jí)市場(chǎng)買債意愿相對(duì)高低，當(dāng)比值高于上閾值時(shí)，反映市場(chǎng)的配置意愿較強(qiáng)，發(fā)出利率下行信號(hào)；當(dāng)?shù)陀谙麻撝禃r(shí)，發(fā)出利率上行信號(hào)。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 57%，上行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 100%。圖 18：政金債全場(chǎng)倍數(shù)：利率下行信號(hào)圖 19：政金債全場(chǎng)倍數(shù)：利率上行信號(hào)5.04.03.02.010Y國(guó)開下行信號(hào) 指標(biāo)，右軸 閾值，右軸3.63.12.62.11.65.04.03.02.010Y

17、國(guó)開上行信號(hào) 指標(biāo)，右軸 閾值，右軸3.12.62.11.61.0 0.01.10.61.00.01.114/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/040.6資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，2、機(jī)構(gòu)行為 基金久期指標(biāo)含義：公募基金久期觀測(cè)是衡量市場(chǎng)情緒的方式之一。久期觀測(cè)可以分為兩個(gè)維度，一是久期的絕對(duì)水平（高或低），二是久期分歧情況（趨同或趨異）。市場(chǎng)出現(xiàn)大級(jí)別反轉(zhuǎn)時(shí)，一般會(huì)出現(xiàn)“極端情緒”：從久期絕對(duì)水平來(lái)看，會(huì)呈現(xiàn)異常高或異常低的極端值。具體而言，熊市向牛市過(guò)渡之前，公募基金平均久期需要降到極低水平

18、。與此同時(shí)，從久期分歧程度來(lái)看，市場(chǎng)一般會(huì)出現(xiàn)“高度分歧”，即部分投資者開始有搶跑行為。圖 20：公募基金久期圖 21：機(jī)構(gòu)分歧指數(shù)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0久期中位值1.4招商固收-機(jī)構(gòu)分歧指數(shù)永煤沖擊后的高分歧1.21.00.80.60.416/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/060.2 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，指標(biāo)構(gòu)造：用我們測(cè)算的公募基金久期構(gòu)建觀測(cè)指標(biāo)，當(dāng)基金久期偏

19、長(zhǎng)時(shí)，反映市場(chǎng)交易有“過(guò)熱嫌疑”，市場(chǎng)易發(fā)生反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)出利率上行信號(hào)；反之發(fā)出利率下行信號(hào)。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 3 個(gè)月勝率 83%，上行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 75%。圖 22：公募基金久期：利率下行信號(hào)圖 23：公募基金久期：利率上行信號(hào)10Y下行信號(hào)10Y上行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右軸5.05.04.00.24.00.23.00.153.00.152.00.12.0 0.11.0 0.051.00.050.000.00資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，除了公募基金久期以外，其他機(jī)構(gòu)的久期策略，以及分機(jī)構(gòu)的凈買賣情況也是觀測(cè)機(jī)構(gòu)行為的重要方面。圖 24：其他機(jī)構(gòu)的久期：2020

20、年以來(lái)證券保險(xiǎn)銀行信托境外141210864201/0203/2406/1008/2511/131/274/1901/1004/0106/1809/0211/232/44/2701/2004/1006/3009/1012/12/195/1002/0504/2007/0809/1812/93/15/1802/1304/2807/1609/2812/173/95/260資料來(lái)源：3、利差特征 等級(jí)利差指標(biāo)含義：等級(jí)利差，一方面反映了不同評(píng)級(jí)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)差異；另一方面，也反映投資者的投資策略，等級(jí)利差持續(xù)下降，說(shuō)明投資者普遍在下沉資質(zhì)，采取高票息策略來(lái)做收益。下沉資質(zhì)的偏好可能是由于流動(dòng)性或信用環(huán)

21、境較好帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，也可能是在資產(chǎn)荒背景下，高票息資產(chǎn)供給不足導(dǎo)致的。資質(zhì)下沉無(wú)法無(wú)限制的進(jìn)行，當(dāng)資質(zhì)下沉過(guò)程進(jìn)行到一定程度后，表現(xiàn)為等級(jí)利差壓縮至階段性低位，后續(xù)易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好的反轉(zhuǎn)。在利差上，表現(xiàn)為利差具備均值回歸的特性。近 3 年，3 年期 AA-中票減 AAA 中票等級(jí)利差中位值為 261bp，90%分位為 288bp， 10%分位為 239bp。當(dāng)前，3 年期 AA-中票減 AAA 中票等級(jí)利差為 275bp，從歷史高位快速回落。圖 25：等級(jí)利差的歷史表現(xiàn)利差 中位10%分位90%分位320.0300.0280.0260.0 240.0220.018-0618-0818-10

22、18-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06200.0資料來(lái)源：Wind，指標(biāo)構(gòu)造：用 3 年期 AA-中票減 AAA 中票反映等級(jí)利差，并使用均值標(biāo)準(zhǔn)差法去構(gòu)造該指標(biāo)的上下閾值。當(dāng)期指標(biāo)高于上閾值時(shí)，即利差偏高，發(fā)出利率下行信號(hào)；當(dāng)期指標(biāo)低于下閾值時(shí)，發(fā)出利率上行信號(hào)。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 83%，上行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 63%。圖 26：等級(jí)利差：利率下行信號(hào)圖 27：等級(jí)利差：利率上行信號(hào)10Y下行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右軸10Y上行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，

23、右軸2.542.52.032.04.564.564.04.03.553.553.03.041.51.51.021.020.50.50.010.013資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind， 農(nóng)發(fā)減國(guó)開利差指標(biāo)含義：國(guó)開的流動(dòng)性較好，相對(duì)非國(guó)開政金債享有流動(dòng)性溢價(jià)。國(guó)開債的流動(dòng)性源于其先發(fā)優(yōu)勢(shì)，國(guó)開債較早引入先進(jìn)的發(fā)行制度和承銷激勵(lì)，使得其供給規(guī)模具備優(yōu)勢(shì)，因而受到市場(chǎng)交易盤的青睞，成為市場(chǎng)上最活躍的交易品種。因此，雖然農(nóng)發(fā)債和國(guó)開債在信用風(fēng)險(xiǎn)方面差異不大，但在 15 年以后，國(guó)開債相對(duì)于農(nóng)發(fā)債始終享有流動(dòng)性溢價(jià)。農(nóng)發(fā)與國(guó)開債利差存在均值回歸的特征，當(dāng)偏離到一定程度后，利差會(huì)出現(xiàn)回歸。15 年以

24、來(lái)，農(nóng)發(fā)-國(guó)開利差中位值為 14bp，90%分位為 23bp，10%分位為 5bp。當(dāng)前，農(nóng)發(fā)-國(guó)開利差為 4.6bp，處于歷史低位。當(dāng)利差達(dá)到相對(duì)低位或高位時(shí)，反映市場(chǎng)情緒或?qū)α鲃?dòng)性的預(yù)期處于相對(duì)極端的位置，后續(xù)容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。圖 28：三種政金債的月度發(fā)行規(guī)模，億元圖 29：農(nóng)發(fā)-國(guó)開利差有均值回復(fù)的特征，bp600050004000300020001000國(guó)開農(nóng)發(fā)口行農(nóng)發(fā)-國(guó)開利差：10Y 中位90%分位10%分位4136312621161161013-07 14-07 15-07 16-07 17-07 18-07 19-07 20-07-415-0116-0117-0118-011

25、9-0120-0121-01資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，指標(biāo)構(gòu)造：用 10 年期農(nóng)發(fā)到期收益率減國(guó)開到期收益率反映利差，并使用均值標(biāo)準(zhǔn)差法去構(gòu)造該指標(biāo)的上下閾值。當(dāng)期指標(biāo)高于上閾值時(shí)，發(fā)出利率下行信號(hào)；當(dāng)期指標(biāo)低于下閾值時(shí)，發(fā)出利率上行信號(hào)。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 3 個(gè)月勝率 69%，上行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 63%。圖 30：農(nóng)發(fā)-國(guó)開：利率下行信號(hào)圖 31：農(nóng)發(fā)-國(guó)開：利率上行信號(hào)5.04.03.02.01.00.010Y下行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右軸0.550.450.350.250.150.0515/0115/0816/0316/1017/0517/1218/0719/0

26、219/0920/0420/1121/06-0.055.04.03.02.01.00.010Y上行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右軸0.80.60.40.2015/0115/0816/0316/1017/0517/1218/0719/0219/0920/0420/1121/06-0.2資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind， 口行減國(guó)開利差指標(biāo)含義：與農(nóng)發(fā)-國(guó)開利差類似，口行減國(guó)開利差主要反映流動(dòng)性溢價(jià)?？谛信c國(guó)開利差也存在均值回歸的特征，當(dāng)偏離到一定程度后，利差會(huì)出現(xiàn)回歸。16 年以來(lái)，口行-國(guó)開利差中位值為 15.5bp，90%分位為 25bp，10%分位為 5.4bp。當(dāng)前，口行-國(guó)開利差約 5

27、bp，處于歷史低位。當(dāng)利差達(dá)到相對(duì)低位或高位時(shí)，反映市場(chǎng)情緒或?qū)α鲃?dòng)性的預(yù)期處于相對(duì)極端的位置，后續(xù)容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。圖 32：口行-國(guó)開利差存在均值回歸特征，bp口行-國(guó)開利差 中位90%分位10%分位403530252015 1050-5資料來(lái)源：指標(biāo)構(gòu)造：用 10 年期口行到期收益率減國(guó)開到期收益率反映利差，并使用均值標(biāo)準(zhǔn)差法去構(gòu)造該指標(biāo)的上下閾值。當(dāng)期指標(biāo)高于上閾值時(shí)，發(fā)出利率下行信號(hào)；當(dāng)期指標(biāo)低于下閾值時(shí)，發(fā)出利率上行信號(hào)。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 3 個(gè)月勝率 65%，上行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 60%。圖 33：口行-國(guó)開：利率下行信號(hào)圖 34：口行-國(guó)開：利率上行信號(hào)5.04.03

28、.02.01.016/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/040.010Y下行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右軸0.60.50.40.30.20.10-0.15.04.03.02.01.00.010Y上行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右軸0.70.60.50.40.30.20.10-0.116-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind， 新老券利差

29、指標(biāo)含義：新老券利差主要指的是國(guó)開的次新券與新券之間的利差，新券的流動(dòng)性好，通常享有流動(dòng)性溢價(jià)。在國(guó)開新券發(fā)行一段時(shí)間后，上一只新券就轉(zhuǎn)變?yōu)榇涡氯?，流?dòng)性較低。因此，國(guó)開新券估值收益率往往比次新券低，次新券與新券之間存在利差。當(dāng)市場(chǎng)情緒較好時(shí)，老券的流動(dòng)性也會(huì)相應(yīng)提高，從而壓低新老券利差。反之，當(dāng)市場(chǎng)情緒偏弱時(shí)，老券的流動(dòng)性差的特征會(huì)更突出，新老券利差走闊。當(dāng)新老券利差達(dá)到相對(duì)低位或高位時(shí)，反映市場(chǎng)情緒處于相對(duì)極端的位置，后續(xù)容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。圖 35：新老券成交額，億元圖 36：新老券利差存在均值回歸特征，bp25002000150010005000200210.IB 200215.IB21

30、0205.IB新老券切換新老券切換201510516-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-030 -5新老券利差 中位90%分位10%分位資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，指標(biāo)構(gòu)造：用 10 年期國(guó)開次新券收益率減國(guó)開新券到期收益率反映利差，并使用均值標(biāo)準(zhǔn)差法去構(gòu)造該指標(biāo)的上下閾值。當(dāng)期指標(biāo)高于上閾值時(shí)，即利差偏高，發(fā)出利率下行信號(hào)；當(dāng)期指標(biāo)低于下閾值時(shí)，發(fā)出利率上行信號(hào)。16 年以來(lái)，新老券利差中位值為 7.5bp，90%分位為 11.8bp，10%分位為 2.5bp。當(dāng)前，新老券利

31、差約 1.5bp，處于偏低位置。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 67%，上行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 63%。圖 37：新老券：利率下行信號(hào)圖 38：新老券：利率上行信號(hào)6.05.04.03.02.01.00.010Y國(guó)開下行信號(hào) 指標(biāo)，右軸 閾值，右軸322722171272-36.05.04.03.02.01.00.010Y國(guó)開上行信號(hào) 指標(biāo)，右軸 閾值，右軸3525155-5 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，4、資產(chǎn)價(jià)格相互驗(yàn)證 股債收益差指標(biāo)含義：股債收益差指標(biāo)用于反映股票和債券的相對(duì)配置價(jià)值。當(dāng)債券收益相對(duì)于股票收益處于高位時(shí)，反映出債券資產(chǎn)的配置價(jià)值高，反之，當(dāng)股票收益相

32、對(duì)債券收益處于高位時(shí)，反映出股票資產(chǎn)的配置價(jià)值高。當(dāng)相對(duì)價(jià)值出現(xiàn)較大程度的偏離時(shí)，會(huì)引發(fā)資產(chǎn)重新平衡的動(dòng)力?？梢杂^察到，當(dāng)債券相對(duì)于股票收益率高時(shí)，基金持有的債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重在其后傾向于被上調(diào)，例如 2015 年 6 月末，債券利率相對(duì)股息率高出 200bp 左右，其后 15 年三季度，基金持股占比下降 10 個(gè)百分點(diǎn)，持債占比上升 10 個(gè)百分點(diǎn)。2018 年末債股利差收窄至 40bp 以內(nèi)，其后的 19年一季度，基金持債比例下降 3 個(gè)百分點(diǎn)，持股比例上升 3 個(gè)百分點(diǎn)。2015 年以來(lái)，10 Y 國(guó)債利率-滬深 300 股息率均值接近 100bp，最小值 2bp（出現(xiàn)在20 年 4

33、月利率低位處），最大值在 200bp 左右（出現(xiàn)在 15 年 6 月和 08 年年初）。當(dāng)前，利差在 120bp 左右。圖 39：利差高低會(huì)引發(fā)資產(chǎn)配置的再平衡基金持有的債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)季環(huán)比變動(dòng)，%上一季末利差，bp，右軸利差低時(shí)，債券資產(chǎn)占比減少利差高時(shí)，債券資產(chǎn)占比會(huì)增多121086420-2-4-62502001501005002015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-09資料來(lái)源：Wind，指標(biāo)構(gòu)造：用 10 年期國(guó)債收益率-滬深 300 的 12 個(gè)月滾動(dòng)股息率構(gòu)造股債收益差的指標(biāo)，并使用均值標(biāo)準(zhǔn)差法去構(gòu)造該指標(biāo)的上

34、下閾值。當(dāng)期指標(biāo)高于上閾值時(shí)，即債市相對(duì)股市的配置價(jià)值突出，發(fā)出利率下行信號(hào)；當(dāng)期指標(biāo)低于下閾值時(shí)，發(fā)出利率上行信號(hào)。圖 40：股債收益差歷史表現(xiàn)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0股債收益差：10Y-HS300股息率，右軸股息率(近12個(gè)月)10Y45040035030025020015010050015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/04資料來(lái)

35、源：Wind，信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 3 個(gè)月勝率 75%，上行信號(hào) 6 個(gè)月勝率 100%。圖 41：股債收益差：利率下行信號(hào)圖 42：股債收益差：利率上行信號(hào)5.04.03.02.01.00.010Y下行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右軸5432108/0609/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0405.04.03.02.01.00.010Y上行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右軸3.92.91.90.908/1209/0710/

36、0210/0911/0411/1112/0613/0113/0814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/03-0.1資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind， 美元魔咒指標(biāo)含義：中國(guó)債市存在“弱美元魔咒”現(xiàn)象：幾乎每一輪美元走弱，都對(duì)應(yīng)著 10年期國(guó)債收益率上行，債市下跌。兩者 2007 年以來(lái)負(fù)相關(guān)性達(dá)到-0.61，250 日滾動(dòng)區(qū)間負(fù)相關(guān)占比 81%，500 日滾動(dòng)區(qū)間負(fù)相關(guān)占比 93%。關(guān)于兩者負(fù)相關(guān)性的解釋有：匯率由“相對(duì)”而非“絕對(duì)”基本面定價(jià)，美國(guó)基本面“相對(duì)強(qiáng)”（對(duì)應(yīng)美元指數(shù)走強(qiáng)）一般出現(xiàn)在中國(guó)基

37、本面“絕對(duì)弱”的時(shí)候。“弱美元”周期一般對(duì)應(yīng) “強(qiáng)商品”周期，通脹壓力出現(xiàn)。美元走弱對(duì)應(yīng)全球流動(dòng)性改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，避險(xiǎn)資產(chǎn)需求降低。美元指數(shù)月跌幅前 20%（跌幅大于 1.6%）時(shí)：10Y 利率變動(dòng)的均值和中位值是+2.11 和 1.55bp。美元指數(shù)月漲幅前 20%（漲幅大于 1.8%）時(shí)：10Y利率變動(dòng)的均值和中位值是-4.13 和-5.12bp。圖 43：弱美元驅(qū)動(dòng)通脹壓力，打壓債市圖 44：弱美元提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，打壓債市中國(guó)10Y風(fēng)險(xiǎn)偏好（銅金比）中國(guó)CPI中國(guó)10Y美元指數(shù)美元指數(shù)2010-06 2010-07 2010-08 2010-09 2010-10 2010-112009

38、-052009-062009-07資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，指標(biāo)構(gòu)造：我們用美元的短期均線與長(zhǎng)期均線相對(duì)位置表征美元的相對(duì)強(qiáng)弱，當(dāng)短均線下穿長(zhǎng)均線時(shí)，反映美元偏弱，發(fā)出利率上行信號(hào)；反之發(fā)出利率下行信號(hào)。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 59%，上行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 71%。圖 45：美元指數(shù)：利率下行信號(hào)圖 46：美元指數(shù)：利率上行信號(hào)5.04.03.02.01.00.010Y下行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右軸1201151101051009590855.04.03.02.01.00.010Y上行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右軸120115110105100959085 資料來(lái)源

39、：Wind，資料來(lái)源：Wind， 期現(xiàn)背離指標(biāo)含義：當(dāng)期貨與現(xiàn)貨漲跌不一致時(shí)，將其定義為背離，當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)的背離天數(shù)累計(jì)達(dá)到一定程度，可能反映兩個(gè)市場(chǎng)參與者存在觀點(diǎn)差異，由此構(gòu)建“債券期現(xiàn)背離指數(shù)”。指標(biāo)構(gòu)造：將國(guó)債期貨下跌而現(xiàn)貨上漲的天數(shù)累計(jì)，若一定時(shí)間內(nèi)期跌現(xiàn)漲累計(jì)天數(shù)超過(guò)閾值，則發(fā)出利率上行信號(hào)；將國(guó)債期貨上漲而現(xiàn)貨下跌的天數(shù)累計(jì)，期漲現(xiàn)跌累計(jì)天數(shù)超過(guò)閾值，發(fā)出利率下行信號(hào)。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 75%，上行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 60%。圖 47：期現(xiàn)背離：利率下行信號(hào)圖 48：期現(xiàn)背離：利率上行信號(hào)5.04.03.02.01.00.010Y下行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右軸

40、141210864205.04.03.02.01.00.010Y上行信號(hào)指標(biāo)，右軸 閾值，右資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，5、其他預(yù)警信號(hào) 機(jī)構(gòu)杠桿：質(zhì)押式回購(gòu)成交額指標(biāo)含義和構(gòu)造：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)金額反映了機(jī)構(gòu)加杠桿的行為。我們用當(dāng)日的質(zhì)押式回購(gòu)金額與其過(guò)去一段時(shí)間的均值做比值，當(dāng)這一比值大于閾值時(shí)，反映了機(jī)構(gòu)短期杠桿較高，此后短債有回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。信號(hào)有效性回測(cè)。上行信號(hào) 1 個(gè)月勝率 63%。圖 49：R001+R007 成交額高于 4.5 萬(wàn)億圖 50：質(zhì)押式回購(gòu)：利率上行信號(hào)隔夜加七天質(zhì)押式回購(gòu)額，右軸 1Y上行信號(hào)3.703.202.702.201.

41、70Shibor 3M，%交易額高于4.5萬(wàn)億200,000150,000100,0004.03.02.0指標(biāo)，右軸 閾值，右軸4.53.52.51.200.700.2050,00001.0 0.01.50.520-0220-0620-1021-0221-06資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind， 利率波動(dòng)率指標(biāo)含義和構(gòu)造：估值收益率的波動(dòng)率反映了債券資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)程度。波動(dòng)率越高，金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)越劇烈，資產(chǎn)收益率的不確定性就越強(qiáng)；波動(dòng)率越低，金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)越平緩，資產(chǎn)收益率的確定性就越強(qiáng)。為了弄清債券資產(chǎn)是“盤久必漲”還是“盤久必跌”，我們對(duì)債券收益率的波動(dòng)率出現(xiàn)歷史高位和低位后，

42、債市的表現(xiàn)進(jìn)行了回測(cè)。結(jié)論是盤久易漲。指標(biāo)：用 10Y 國(guó)開利率計(jì)算 20 日標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)率的反映。當(dāng)波動(dòng)率處于低位時(shí)，發(fā)出利率下行信號(hào)；反之，波動(dòng)率處于高位時(shí)，發(fā)出利率上行信號(hào)。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 6 個(gè)月勝率 86%，上行信號(hào) 6 個(gè)月勝率 75%。圖 51：利率波動(dòng)率：利率下行信號(hào)圖 52：利率波動(dòng)率：利率上行信號(hào)6.05.04.03.02.01.00.010Y國(guó)開下行信號(hào) 指標(biāo)，右軸 閾值，右軸0.120.10.080.060.040.0206.05.04.03.02.01.00.010Y國(guó)開上行信號(hào) 指標(biāo)，右軸 閾值，右軸0.120.10.080.060.040.020 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind， 估值分位數(shù)指標(biāo)含義和構(gòu)造：估值分位數(shù)反映債券自身估值所處的位置。當(dāng)債券估值所處的歷史分位數(shù)過(guò)于極端時(shí)，且同時(shí)后續(xù)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象時(shí)，往往意味著市場(chǎng)拐點(diǎn)的到來(lái)。用 10 Y 國(guó)債收益率所處歷史分位值作為指標(biāo)一，用 10Y 國(guó)債收益率短均線和長(zhǎng)均線交叉作為指標(biāo)二。當(dāng)指標(biāo)一處于歷史高分位，且利率出現(xiàn)短均線下穿長(zhǎng)均線時(shí)（反映出現(xiàn)拐點(diǎn)跡象），發(fā)出利率下行信號(hào)。當(dāng)指標(biāo)一處于歷史低分位，且利率出現(xiàn)短均線上穿長(zhǎng)均線時(shí)（反映出現(xiàn)拐點(diǎn)跡象），發(fā)出利率上行信號(hào)。信號(hào)有效性回測(cè)。下行信號(hào) 12 個(gè)月勝率 75%，上行信號(hào) 12 個(gè)月勝率 100%。圖 53