配置公募REITs追尋長期收益

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250045 一、公募 REITs 的海外實踐 6 HYPERLINK l _TOC_250044 （一）境外發(fā)展歷程 6 HYPERLINK l _TOC_250043 公募REITs 產(chǎn)品起源于美國 6 HYPERLINK l _TOC_250042 歐洲地區(qū)主要國家參考美國經(jīng)驗，探索產(chǎn)品發(fā)行 6 HYPERLINK l _TOC_250041 亞洲地區(qū)起步較晚，但近年來市場快速發(fā)展 7 HYPERLINK l _TOC_250040 全球REITs 市場規(guī)模 7 HYPERLINK l _TOC_250039 （二）美國 REITs 發(fā)展情況

2、7 HYPERLINK l _TOC_250038 REITs 市場規(guī)模 7 HYPERLINK l _TOC_250037 REITs 產(chǎn)品分類 8 HYPERLINK l _TOC_250036 REITs 產(chǎn)品稅收優(yōu)惠 10 HYPERLINK l _TOC_250035 （三）亞洲地區(qū) REITs 發(fā)展現(xiàn)狀 10 HYPERLINK l _TOC_250034 亞洲地區(qū)REITs 市場規(guī)模 10 HYPERLINK l _TOC_250033 亞洲地區(qū)REITs 物業(yè)類型 11 HYPERLINK l _TOC_250032 二、投資 REITs 產(chǎn)品的收益 12 HYPERLINK

3、l _TOC_250031 （一）與其他產(chǎn)品的特征對比 13 HYPERLINK l _TOC_250030 相比于不動產(chǎn)直接投資 13 HYPERLINK l _TOC_250029 相比于股票投資 14 HYPERLINK l _TOC_250028 相比于債券投資 14 HYPERLINK l _TOC_250027 相比于普通基金投資 15 HYPERLINK l _TOC_250026 （二）美國 REITs 產(chǎn)品的收益情況 16 HYPERLINK l _TOC_250025 長期看權(quán)益性REITs 收益率較為可觀 16 HYPERLINK l _TOC_250024 不同類型RE

4、ITs 產(chǎn)品綜合回報率差異較大 17 HYPERLINK l _TOC_250023 （三）亞洲地區(qū) REITs 產(chǎn)品的收益情況 18 HYPERLINK l _TOC_250022 分派收益率 18 HYPERLINK l _TOC_250021 投資綜合收益率 19 HYPERLINK l _TOC_250020 市凈率 20 HYPERLINK l _TOC_250019 （四）投資境外 REITs 的 QDII 產(chǎn)品的收益 21 HYPERLINK l _TOC_250018 三、REITs 的境內(nèi)實踐 21 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）我國類 REITs 產(chǎn)

5、品情況 21 HYPERLINK l _TOC_250016 類 REITs 市場整體規(guī)模 22 HYPERLINK l _TOC_250015 產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)和特點 22 HYPERLINK l _TOC_250014 產(chǎn)品分層情況及利率 23 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）首批基礎設施 REITs 公募上市 23 HYPERLINK l _TOC_250012 1.2020 年是我國公募REITs 元年 24 HYPERLINK l _TOC_250011 首批上市后，試點范圍進一步放開 24 HYPERLINK l _TOC_250010 首批REITs 上市后市場

6、表現(xiàn) 25 HYPERLINK l _TOC_250009 四、首批試點項目分析 25 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）華安張江光大園 26 HYPERLINK l _TOC_250007 基礎資產(chǎn)分析 26 HYPERLINK l _TOC_250006 現(xiàn)金流穩(wěn)定度分析 27 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）東吳蘇州工業(yè)園 28 HYPERLINK l _TOC_250004 基礎資產(chǎn)分析 28 HYPERLINK l _TOC_250003 現(xiàn)金流穩(wěn)定度分析 28 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園 29

7、HYPERLINK l _TOC_250001 基礎資產(chǎn)分析 30 HYPERLINK l _TOC_250000 現(xiàn)金流穩(wěn)定度分析 30（四）普洛斯倉儲 32基礎資產(chǎn)分析 32現(xiàn)金流穩(wěn)定度分析 33（五）紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流 34基礎資產(chǎn)分析 34現(xiàn)金流穩(wěn)定度分析 35（六）富國首創(chuàng)水務 36基礎資產(chǎn)介紹 36現(xiàn)金流穩(wěn)定度分析 36（七）中航首鋼生物質(zhì) 37基礎資產(chǎn)介紹 37現(xiàn)金流穩(wěn)定度分析 38（八）浙商證券滬杭甬高速 38基礎資產(chǎn)分析 39現(xiàn)金流穩(wěn)定度分析 39（九）廣州廣河 41基礎資產(chǎn)分析 41現(xiàn)金流穩(wěn)定度分析 41五、投資建議 42六、風險提示 43圖表目錄圖 1 美國 REIT

8、S 總數(shù)量變化情況（單位：個） 8圖 2 美國 REITS 總市值變化情況 8圖 3 美國各類不動產(chǎn)類型 REITS 數(shù)量 8圖 4 美國各類不動產(chǎn)類型 REITS 市值占比 8圖 5 美國地區(qū)權(quán)益型、抵押型 REITS 數(shù)量占比情況 9圖 6 美國 UPREIT 架構(gòu) 9圖 7 美國 DOWNREIT 架構(gòu) 10圖 8 亞洲地區(qū) REITS 規(guī)模 10圖 9 亞洲各大交易所 REITS 市值占比 11圖 10 亞洲地區(qū) REITS 各物業(yè)類型數(shù)量變化情況 12圖 11 2020 年亞洲地區(qū)各物業(yè)類型 REITS 數(shù)量 12圖 12 中國香港、新加坡和日本各物業(yè)類型 REITS 的數(shù)量 12圖

9、 13 公募 REITS 與直接投資不動產(chǎn)比較分析 13圖 14 公募 REITS 與股票投資比較分析 14圖 15 公募 REITS 與債券投資比較分析 15圖 16 公募 REITS 與普通基金投資比較分析 15圖 17 美國地區(qū) REITS 收益情況 16圖 18 REITS 總回報率與標普 500 指數(shù)收益率對比 16圖 19 美國 REITS 總回報率與十年期美國國債收益率差值 16圖 20 美國不同類型 REITS 綜合回報率 17圖 21 美國不同類型 REITS 產(chǎn)品 2016-2020 年化收益 17圖 22 亞洲主要地區(qū)分派收益率情況 18圖 23 亞洲主要地區(qū)分派收益率與

10、十年期政府債券的差值 19圖 24 亞洲主要地區(qū) 10 年年化綜合收益率（截至 2020 年底） 19圖 25 亞洲地區(qū) 10 年年化綜合收益率（截至 2020 年底） 19圖 26 亞洲主要地區(qū) 2019-2020 年綜合收益率 20圖 27 亞洲地區(qū)個類 REITS2019-2020 年綜合收益率 20圖 28 亞洲主要地區(qū) REITS 產(chǎn)品市凈率情況 20圖 29 廣發(fā)美國房地產(chǎn)指數(shù)基金收益回報 21圖 30 上投摩根富時 REITS 收益回報 21圖 31 近年來類 REITS 產(chǎn)品得到快速發(fā)展 22圖 32 類 REITS 產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu) 23圖 33 類 REITS 產(chǎn)品分層規(guī)模占

11、比（截至 2020 年底） 23圖 34 類 REITS 產(chǎn)品加權(quán)平均利率（截至 2020 年底） 23圖 35 基礎設施 REITS 試點范圍擴展 24圖 36 張江 REIT 基礎設施資產(chǎn)位置圖 26圖 37 張江光大園歷史出租率及預測 27圖 38 國際科技園 B 區(qū)歷史出租率及預測 28圖 39 2.5 產(chǎn)業(yè)園一期、二期項目歷史出租率及預測 28圖 40 蛇口網(wǎng)谷交通位置圖 30圖 41 基礎資產(chǎn)歷史出租率及預測 30圖 42 基礎資產(chǎn)平均租金（元/月/平方米） 31圖 43 基礎資產(chǎn)平均租金增長率預測 31圖 44 基礎資產(chǎn)利潤情況 31圖 45 入池基礎設施資產(chǎn)概況 32圖 46

12、6 個項目公司模擬合并財務報表盈利情況 33圖 47 現(xiàn)代物流中心總平圖 34圖 48 2019、2020 年度目標基礎設施利潤情況 35圖 49 深圳項目歷史營業(yè)收入及加權(quán)平均 ROE 36圖 50 合肥項目歷史營業(yè)收入及加權(quán)平均 ROE 36圖 51 深圳項目償債能力指標 37圖 52 合肥項目償債能力指標 37圖 53 首鋼生物質(zhì)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（億元） 38圖 54 首鋼生物質(zhì)盈利能力指標 38圖 55 杭徽高速（浙江段）位置圖 39圖 56 杭徽高速（浙江段）歷史車流量 39圖 57 杭徽高速（浙江段）歷史通行費收入 39圖 58 項目公路通行費收益預測（基本方案） 40圖 59

13、 廣河高速（廣州段）位置圖 41圖 60 廣河高速（廣州段）歷史交通量及預測 41圖 61 廣河高速（廣州段）歷史營業(yè)收入情況（億元） 42表 1 全球主要國家 REITS 市場規(guī)模 7表 2 我國投資于 REITS 的 QDII 產(chǎn)品（單位：億） 21表 3 首批 REITS 市場表現(xiàn) 25表 4 首批基礎設施公募 REITS 概況 25表 5 上海市產(chǎn)業(yè)園區(qū)平均凈租金 27表 6 基礎設施租約剩余年限分布情況 28表 7 蘇州工業(yè)園區(qū)部分產(chǎn)業(yè)園租金情況 29表 8 入池資產(chǎn)租約剩余年限情況 29表 9 基礎設施償債能力指標 32表 10 普洛斯倉儲物流項目出租概況 34表 11 入池資產(chǎn)租

14、約剩余年限情況 34表 12 入池資產(chǎn)租約剩余年限情況 36表 13 首鋼生物質(zhì)償債能力情況 38表 14 項目公路通行費收益預測（基本方案） 40一、公募 REITs 的海外實踐REITs 的英文全稱為Real Estate Investment Trusts，即不動產(chǎn)投資信托基金。指依法向社會投資者發(fā)行收益憑證公開募集資金并持有不動產(chǎn)項目，由管理人主動管理運營上述項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產(chǎn)品。近期我國在推行基礎設施公募 REITs 實踐過程中，按照相關(guān)法律法規(guī)的要求，在交易結(jié)構(gòu)中通過不動產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有不動產(chǎn)項目，實現(xiàn)底層資產(chǎn)的證券化。（一）境外發(fā)展

15、歷程公募 REITs 是一個較為成熟的金融產(chǎn)品，并列于股票、債券、普通基金等相關(guān)證券品種。該類產(chǎn)品在國際上已經(jīng)經(jīng)歷了幾十年的探索實踐，在產(chǎn)品設計、運營管理、法律法規(guī)、制度建設等方面均有較為豐富的積累，已經(jīng)比較成熟。公募 REITs 產(chǎn)品起源于美國1960-1986 年（萌芽期）：REITs 產(chǎn)品起源于美國，REITs 推出時期，美國社會經(jīng)濟處于下行階段，REITs 的出現(xiàn)為美國房地產(chǎn)市場增添了新的活力。1960 年美國國會修改國內(nèi)稅收法典，給予了 REITs 和共同基金同等的稅收優(yōu)惠。使其擁有稅收中性特征，為 REITs 的誕生奠定了制度基礎。同年，美國國會頒布房地產(chǎn)投資信托法案，標志著美國地

16、區(qū) REITs 制度的正式誕生。在REITs 被推行的起步階段，REITs 獲得收入的方式是通過委托第三方對其持有的房地產(chǎn)進行運營獲利，其發(fā)展速度較為緩慢。1986-2006 年（快速成長期）：1986 年稅收改革法案出臺后，房地產(chǎn)信托投資的限制被放寬，REITs 可以直接擁有和經(jīng)營房地產(chǎn)，增強了主動管理能力。 此后，REITs 的法律制度的完善和產(chǎn)品種類的豐富度不斷提高，使得 REITs 在上世紀 90 年代后獲得迅猛發(fā)展。2007-2008 年（短暫衰退期）：2007 美國爆發(fā)的次貸危機對房地產(chǎn)影響嚴重，資本市場衰退、房地產(chǎn)價格一路下跌。在這期間 REITs 的市值也遭到重創(chuàng)。2008 年

17、后（成熟期）：REIT 投資和多樣化法案出臺，允許 REITs 進行多元物業(yè)投資，進一步分散 REITs 的風險。此后美國地區(qū) REITs 的市值波動率與成長期相比也進一步降低，美國 REITs 市場逐步走向成熟階段。歐洲地區(qū)主要國家參考美國經(jīng)驗，探索產(chǎn)品發(fā)行歐洲地區(qū) REITs 制度起步較早，1969 年荷蘭設立了類似于 REITs 的 FBI 制度（fiscale beleggingsinstelling: FBI），發(fā)行了歐洲第一只 REITs，但是其產(chǎn)品在房地產(chǎn)業(yè)務方面的限制頗多，對其發(fā)展速度有一定程度的阻礙。90 年代后美國地區(qū)的 REITs 發(fā)展開始進入繁榮階段，法國、德國、英國等

18、其他歐洲國家充分借鑒 REITs 在美國的發(fā)展模式，也大力發(fā)展 REITs 產(chǎn)品。根據(jù)EPRA Global REIT Survey 2020，法國在 2003 年頒布的財政法第 11 條中引入了適用于上市房地產(chǎn)投資公司 SIIC 的特定企業(yè)所得稅免稅制度，截至 2020 年年中共有 28 只 REITs，總市值 401.2 億歐元。德國在2007 年設立 G-REIT，截至 2020 年年中共有 6 只 REITs，總市值 44.42 億歐元。英國同年設立 UK-REIT，截至 2020 年年中共有 53 只 REITs，總市值 585.37 億歐元，成為目前歐洲地區(qū)REITs 體量最大的市

19、場。截至 2020 年 6 月 30 日，歐洲市場的 REITs 總市值超過 1326 億歐元。亞洲地區(qū)起步較晚，但近年來市場快速發(fā)展與美國相比，亞洲市場的 REITs 起步相對較晚，但是發(fā)展速度快。目前主要的國家和地區(qū)包括日本、新加坡、中國香港等，這三個地區(qū)的 REITs 數(shù)量和規(guī)模約占到亞洲市場的 90%。日本是亞洲地區(qū)第一個推出 REITs 的國家，也是亞洲目前 REITs 基金數(shù)量和市值最大的國家。2001 年東京證券交易所創(chuàng)建了日本房地產(chǎn)信托投資基金市場，2002 年第一只零售類REITs基金在東京證券交易所上市。新加坡是亞洲地區(qū)第二個推出 REITs 的國家。1985 年，REIT

20、s 在新加坡被首次提出，2002 年第一只 REITs 在新加坡交易所主板上市。香港目前是亞洲地區(qū)第三大 REITs 交易市場。2005 年第一只 REITs 在香港交易所上市。全球 REITs 市場規(guī)模美國地區(qū) REITs 數(shù)量和總市值在全球高居榜首。截至 2020 年 6 月 30 日，美國地區(qū)被納入 EPRA 的 REITs 共有 191 只，總市值達到 9808.42 億歐元。亞洲地區(qū)是全球第二大 REITs 市場，主要得益于日本的發(fā)展。歐洲地區(qū)中英國表現(xiàn)突出，REITs 的數(shù)量和總市值在歐洲地區(qū)位列第一。表 1 全球主要國家 REITs 市場規(guī)模國家數(shù)量納入 EPRA 的 REITs

21、 數(shù)量總市值(億歐元)全球 REITs 指數(shù)權(quán)重美國1911219808.4266.41%加拿大4520463.183.36%日本66411079.79.22%新加坡3614580.843.22%中國香港113246.971.75%英國5333585.375.27%法國286401.21.54%比利時17111781.38%西班牙773206.340.54%荷蘭5588.570.88%德國6244.420.31%澳大利亞4512710.573.96%資料來源：ERPA Global REIT Survey 2020，備注：數(shù)據(jù)截至 2020 年中。（二）美國 REITs 發(fā)展情況1.REITs

22、 市場規(guī)模整體規(guī)模迅速擴大，金融危機期間市值縮水。截至 2020 年底，美國地區(qū)共有 223 只 REITs，數(shù)量變化幅度不大。在 2000 年到 2020 年間，美國地區(qū)REITs 總市值總體上呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的趨勢，從 1387 億美元增長到 12491.86 億美元。但市值波動較大，在 2006 年到 2008 年間表現(xiàn)更為明顯，此期間也伴隨著明顯的數(shù)量變化。在 2016 年后，REITs 總數(shù)量維持在一個穩(wěn)定的水平，總市值波動率亦表現(xiàn)穩(wěn)定。圖 1 美國 REITs 總數(shù)量變化情況（單位：個）圖 2 美國 REITs 總市值變化情況25020015010050140001200010000

23、8000600040002000總市值（億美元）總市值波動率(%,右軸)2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020資料來源：Nareit，資料來源：Nareit，REITs 產(chǎn)品分類REITs 投資的物業(yè)種類豐富。截至 2021 年 5 月 31 日，美國各類不動產(chǎn)類型的 REITs 共 12種，包括零售、住宅、辦公、醫(yī)療、多元化、工業(yè)、住宿/度假村、特殊資產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心、迷你倉、基礎設施和木材。其中投資于零售類的 RE

24、ITs 數(shù)量最多，為 32 只。投資于基礎設施的 REITs 數(shù)量僅有 4 只，但其市值位列榜首，為 2383 億美元，占美國地區(qū) REITs 總市值的 17%。圖 3 美國各類不動產(chǎn)類型 REITs 數(shù)量圖 4 美國各類不動產(chǎn)類型 REITs 市值占比基礎設施17%零售12%住宅15%35302520151050零住辦售宅公醫(yī)多工住療元業(yè)宿化度/假村特 數(shù) 迷 基 木殊 據(jù) 你 礎 材資 中 倉 設產(chǎn) 心施零售 住宅 辦公 醫(yī)療 多元化工業(yè)住宿/度假村特殊資產(chǎn)數(shù)據(jù)中心資料來源：Nareit，資料來源：Nareit，權(quán)益型 REITs 規(guī)模占比超過八成。按照收益來源不同，分為權(quán)益型、抵押型和混

25、合型 REITs。 2010 年后，美國混合型 REITs 數(shù)量縮減為 0。截至 2020 年底，美國地區(qū)權(quán)益型 REITs 有 182只，總市值 11841.5 億美元，數(shù)量占比 82%，總市值占比 95%。抵押型 REITs 共 41 只，總市值 650.36 億美元，數(shù)量占比 18%，總市值占比 5%。權(quán)益型 REITs 主要投資于各類物業(yè)，持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)。而抵押型 REITs 通常投資于不動產(chǎn)抵押貸款、MBS 或其它債務工具，通過這些債權(quán)來賺取利息收入，因此抵押型 REITs 對利率表現(xiàn)更為敏感。圖 5 美國地區(qū)權(quán)益型、抵押型 REITs 數(shù)量占比情況權(quán)益型REITs抵押型REITs18

26、%82%資料來源：Nareit，以公司型 REITs 為主，有少量契約型 REITs。按照制度來分，REITs 可以分為公司型和契約型 REITs。契約型 REITs 以信托契約成立為前提，通過發(fā)行收益憑證籌集資金來投資于房地產(chǎn)，REITs 本身不是獨立法人，而是一種資產(chǎn)。基金管理人作為受托人接受投資者的委托進行投資。公司型 REITs 通過發(fā)行股份籌集資金來投資于房地產(chǎn)，具有獨立法人資格。公司自主運行 REITs，REITs 的投資者成為公司股東，可享有在公司股東大會的投票表決權(quán)，對公司日常經(jīng)營進行監(jiān)督。目前，UPREIT 在美國市場上運用最為廣泛。UPREIT 是美國開創(chuàng)的一種傘形結(jié)構(gòu)的公

27、司架構(gòu)形式，目的是享受稅收遞延。在 UPREIT 的架構(gòu)中，REITs 不直接持有物業(yè)資產(chǎn)，而是先設立一個經(jīng)營性合伙企業(yè)（Operating Partnership，OP）。REITs 是該合伙企業(yè)的主要股東。經(jīng)營型合伙企業(yè)是是不動產(chǎn)標的實際持有方，物業(yè)持有人以不動產(chǎn)出資成為經(jīng)營性企業(yè)的有限合伙人。物業(yè)持有人用不動產(chǎn)換取有限合伙份額時，無需繳納交易稅費，只有當物業(yè)持有人在鎖定期（一般是一年）后將其持有的有限合伙份額兌換為 REITs 份額或者變現(xiàn)時，才需繳納相應的稅費。圖 6 美國 UPREIT 架構(gòu)資料來源：Nareit，DOWNREITs 是在 UPREIT 基礎上的創(chuàng)新。在 UPREIT

28、 的基礎上，DOWNREITs 可以設立多個經(jīng)營性合伙企業(yè)，靈活性更高。然而，隨著合伙企業(yè)數(shù)量的增多，一方面 DOWNREITs 的經(jīng)營決策效率會降低，另一方面還需要考慮到多個經(jīng)營合伙企業(yè)的稅收問題。圖 7 美國 DOWNREIT 架構(gòu)資料來源：Nareit，REITs 產(chǎn)品稅收優(yōu)惠在 REITs 層面，1）公司所得稅：已分配股利及已分配資本利得部分免稅。2）交易稅：設立有限合伙企業(yè)搭建傘形結(jié)構(gòu)（UPREIT），通過稅收遞延的方式來變相降低不動產(chǎn)交易過程中帶來的稅收費用。在持有人層面，1）美國境內(nèi)持有人：機構(gòu)投資者按照 21%的稅率繳納所得稅；個人投資者通常需繳納的所得稅稅率最高為 23.8%

29、。2）境外持有人：收入分配部分稅率為 30%，資本利得分配部分稅率為 21%，資本回報部分稅率為 10%。對于境外持有人面臨的一些特殊情況，根據(jù)預扣稅款相關(guān)的減免協(xié)定進行繳納。對于境外 REITs 資產(chǎn)，通常也考慮為美國稅法框架下的交易。1）在 REITs 層面，通常需繳納 30%的預扣稅款。2）在持有人層面，通常情況下，機構(gòu)投資者對于分配所得需繳納 21%的所得稅；個人投資者對于分配所得需繳納最高 23.8%的所得稅。（三）亞洲地區(qū) REITs 發(fā)展現(xiàn)狀1.亞洲地區(qū) REITs 市場規(guī)模亞洲地區(qū) REITs 起步晚，發(fā)展速度快。直至 2001 年日本首只 REITs 的發(fā)行，亞洲地區(qū) REI

30、Ts才市場正式誕生。在 2006-2020 年期間，亞洲地區(qū)各大交易所 REITs 總市值從 2095.9 億美元增加到 2813.5 億美元，REITs 總數(shù)量從 2016 年 141 只增加到 2020 年 185 只，數(shù)量已經(jīng)開始逼近美國地區(qū)。2020 年受新冠疫情影響，總市值有所回落但幅度不大。圖 8 亞洲地區(qū) REITs 規(guī)模3500300025002000150010005000總市值（億美元）總數(shù)量（右軸）2016年2017年2018年2019年2020年200180160140120100806040200資料來源：戴德梁行，REITs 集中度高，主要集中在發(fā)達資本市場。日本、

31、新加坡和中國香港三個地區(qū) REITs 發(fā)展較快，三地 REITs 市值合計約占亞洲地區(qū)總市值的 90%。目前，日本是亞洲規(guī)模最大的 REITs市場，也是世界第二大 REITs 市場。截至 2020 年底，日本地區(qū) REITs 市值已占據(jù)亞洲地區(qū)總市值的半壁江山，達到 1393.7 億美元，其 REITs 數(shù)量也位列亞洲第一，新加坡和中國香港次之。此外，在 2016-2020 年間，泰國市場的 REITs 市值增長速度在亞洲排名第一，截至 2020年底，泰國 REITs 總市值是其在 2016 年底的 3.34 倍。圖 9 亞洲各大交易所 REITs 市值占比日本50%新加坡29%中國香港11%

32、泰國3%韓國中國臺灣馬來西亞印度泰國中國香港新加坡 日本資料來源：戴德梁行，2.亞洲地區(qū) REITs 物業(yè)類型綜合型 REITs 在各物業(yè)類型中一枝獨秀。截至 2020 年底，亞洲地區(qū)不同類型的 REITs 共 9種，分別為綜合、辦公、工業(yè)/物流、零售、酒店、公寓、醫(yī)療健康和數(shù)據(jù)中心。其中包含多種物業(yè)的綜合型 REITs 數(shù)量最多，為 78 只。數(shù)據(jù)中心數(shù)量較少，僅有新加坡吉寶數(shù)據(jù)中心一只。在 2016-2020 年間，亞洲地區(qū)綜合性 REITs 的數(shù)量增加幅度最大，工業(yè)/物流和零售增速次之。圖 10 亞洲地區(qū) REITs 各物業(yè)類型數(shù)量變化情況圖 11 2020 年亞洲地區(qū)各物業(yè)類型 REI

33、Ts 數(shù)量100806040200綜合辦公工業(yè)/物流零售酒店公寓201620172018201920209080706050403020100綜辦工/合公業(yè)物流零酒公醫(yī)數(shù)售店寓療據(jù)中心資料來源：戴德梁行，資料來源：戴德梁行，亞洲主要 REITs 市場側(cè)重的物業(yè)類型不盡相同。在亞洲三大 REITs 市場中，中國香港的 REITs物業(yè)種類較為單一，只有綜合、酒店和零售三種物業(yè)類型，主要為綜合型 REITs。日本和新加坡地區(qū) REITs 物業(yè)類型最為豐富，均包含了 7 種物業(yè)。其中公寓型 REITs 為日本獨有，而數(shù)據(jù)中心為新加坡獨有。圖 12 中國香港、新加坡和日本各物業(yè)類型 REITs 的數(shù)量綜

34、合 辦公 工業(yè)/物流 公寓 酒店 零售 醫(yī)療健康 數(shù)據(jù)中心302520151050中國香港新加坡日本資料來源：戴德梁行，二、投資 REITs 產(chǎn)品的收益REITs 產(chǎn)品的收益主要包括兩個部分，一是底層基礎資產(chǎn)的分紅情況，二是 REITs 證券產(chǎn)品的市場價格變動情況。REITs 產(chǎn)品的收益除了收到項目自身的行業(yè)屬性、區(qū)域位置、運營情況等個性化影響之外，還會受到宏觀經(jīng)濟情況、市場利率環(huán)境、黑天鵝事件等共性因素的影響。在過往發(fā)展過程中，公募 REITs 產(chǎn)品在 2008 年金融危機、2020 年新冠疫情等全球性事件中，均在一定時期內(nèi)出現(xiàn)十分明顯的價格波動，進而對綜合收益率產(chǎn)生較大沖擊。（一）與其他產(chǎn)

35、品的特征對比相比于不動產(chǎn)直接投資具有更低的投資門檻。不動產(chǎn)的市場價值一般都比較高，投資門檻，特別是涉及到基礎設施項目，其市場價值會超過幾千萬，甚至達到數(shù)億乃至數(shù)十億，普通投資者很難直接參與到香港項目的投資中去。但是借助 REITs 這一證券化產(chǎn)品，將不可分割的大額不動產(chǎn)變?yōu)樾☆~的不動產(chǎn)基金，投資者的參與門檻大大降低，特別是二級市場只需要數(shù)百元即可參與相關(guān)項目的投資。具有更好的流動性。傳統(tǒng)的不動產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)市場價值很大，需要投入的資金規(guī)模相對也很大，進而導致直接的投資方和承接方相對有限，潛在的市場參與主體數(shù)量較少。同時由于涉及金額較大，決策鏈條和交易程序都很復雜，導致不動產(chǎn)市場的流動性較差。而 R

36、EITs 產(chǎn)品作為一款能夠在場內(nèi)交易場所直接交易的產(chǎn)品，參與主體眾多，信息相對透明，經(jīng)過分散的投資金額較小，能夠為產(chǎn)品交易提供很高的流動性。具有較高的信息透明度。與傳統(tǒng)不動產(chǎn)投資相比，公募 REITs 是一種受到嚴格監(jiān)管的證券產(chǎn)品，產(chǎn)品的管理人需要按照監(jiān)管規(guī)定定期披露地產(chǎn)不動產(chǎn)的相關(guān)信息，對于資產(chǎn)有重大影響的信息也需要及時披露，相關(guān)信息還需經(jīng)過專業(yè)機構(gòu)審計核驗，進一步提高產(chǎn)品的信息透明度。圖 13 公募 REITs 與直接投資不動產(chǎn)比較分析資料來源：公開資料，擁有專業(yè)機構(gòu)的專業(yè)化管理。不動產(chǎn)具有自身的特殊性，其相關(guān)運營管理具有一定的專業(yè)性和復雜性，普通投資者即使投資了底層不動產(chǎn)，但難以做到安全

37、持續(xù)的運營。但按照監(jiān)管要求，REITs 產(chǎn)品的管理機構(gòu)需要直接或者委托專業(yè)的第三方機構(gòu)，確保底層資產(chǎn)的平穩(wěn)有效運營，保障了資產(chǎn)價值實現(xiàn)。同時兼具了不動產(chǎn)相關(guān)屬性。投資 REITs 產(chǎn)品的本質(zhì)實際上還是投資底層的不動產(chǎn)，收益特征與不動產(chǎn)十分相關(guān)，伴隨著不動產(chǎn)市場價值以及經(jīng)營情況的波動會相應出現(xiàn)變化。一般來說，不動產(chǎn)的市場價值會隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展同步提升，通過投資相關(guān)產(chǎn)品能夠分享經(jīng)濟增長的紅利。相比于股票投資業(yè)務模式相對清晰，投資人容易理解。公募 REITs 產(chǎn)品成立后，其主要收入依賴于底層資產(chǎn)的運營，以求獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，無需進行大規(guī)模的資本開支或者研發(fā)投入以搶占戰(zhàn)略先機，業(yè)務模式相對清晰。與投

38、資技術(shù)含量高的科技型公司股票相比，投資者無需特別專業(yè)的知識儲備即可理解相關(guān)資產(chǎn)的概況。投資收益較少受到人為因素影響。公募 REITs 直接投資于底層不動產(chǎn)，屬于資產(chǎn)的直接證券化上市，與普通公司的 IPO 不同，不需要開展復雜長遠的戰(zhàn)略規(guī)劃，相對較少受到人為因素的影響。誠然，優(yōu)秀的運營團隊能夠為底層資產(chǎn)帶來更好的收益，但與股票相比人為因素導致的提升空間是相對有限的。圖 14 公募 REITs 與股票投資比較分析資料來源：公開資料，產(chǎn)品投資收益相對有限。與股票投資不同，公募 REITs 所對應底層資產(chǎn)的運營收入基本保持穩(wěn)定，業(yè)績很難出現(xiàn)跨越式、超常規(guī)的大幅增長，資產(chǎn)的市場價值也不會出現(xiàn)大幅躍升，不

39、考慮外圍環(huán)境極端變化的情況下，REITs 的收益基本保持穩(wěn)定，很難像投資股票一般出現(xiàn)大幅收益的大幅增長。強制分紅，且分紅規(guī)模相對穩(wěn)定。與普通的上市公司分紅政策的隨機性、分紅規(guī)模的不確定不同，REITs 的分紅是高比例、強制性的。根據(jù)監(jiān)管要求，REITs 產(chǎn)品必須將底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的絕大部分收益向投資者分配，目前境內(nèi) REITs 產(chǎn)品規(guī)定要分配不少于 90%的年度可供分配金額。一般來說底層資產(chǎn)的運營收入相對穩(wěn)定，能夠帶給投資者的分紅也是相對穩(wěn)定的。相比于債券投資有強制分紅機制，但分紅比例不固定。目前的債券產(chǎn)品，需要按照約定的利率，向債權(quán)人發(fā)放固定利息，否則將構(gòu)成債券違約。REITs 產(chǎn)品雖然需要按

40、照監(jiān)管要求履行強制分紅，但底層資產(chǎn)的運營情況受到外圍環(huán)境等多種因素制約，可供分配現(xiàn)金規(guī)模會出現(xiàn)波動，進而導致分紅的規(guī)模并不是嚴格固定的數(shù)值，只能基本保持穩(wěn)定。擁有權(quán)益屬性，可享受資產(chǎn)增值收益。按照當前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設計，公募 REITs 通過持有資產(chǎn)支持證券（ABS）間接實現(xiàn)持有底層資產(chǎn) 100%股權(quán)，是沒有限制約束的完全權(quán)利，風險和收益屬于REITs 產(chǎn)品。意味著，當外圍環(huán)境變化、資產(chǎn)運營效率提升等因素導致底層資產(chǎn)公允價值提升時，REITs 投資人能夠完全分享相關(guān)收益，與投資債券僅享有固定利息回報有顯著差異。圖 15 公募 REITs 與債券投資比較分析資料來源：公開資料，聚焦資產(chǎn)，不依賴主體信

41、用。普通債券產(chǎn)品的還本付息依賴發(fā)行主體的償還債務能力，產(chǎn)品會對應相關(guān)的信用評級，與發(fā)行人的行業(yè)、經(jīng)營、財務、公司治理、外部增信等因素掛鉤。不同主體的信用對債券影響很大，對應著不同的信用等級。而公募 REITs 在取得底層資產(chǎn)的所有產(chǎn)權(quán)后，相關(guān)資產(chǎn)在產(chǎn)權(quán)上已經(jīng)與原始權(quán)益人沒有任何關(guān)系，其投資價值更多的依賴資產(chǎn)本身質(zhì)量和運營情況。相比于普通基金投資投資標的實際上為底層不動產(chǎn)。普通的公募基金所投資的標的主要是上市公司股票、債券、貨幣市場產(chǎn)品等證券，相關(guān)投資標的多為標準化產(chǎn)品。借助資產(chǎn)支持證券，公募 REITs 產(chǎn)品實際上投資的是底層不動產(chǎn)，底層資產(chǎn)具有差異性，該不動產(chǎn)能夠產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，進而

42、為投資者帶來現(xiàn)金回報。我國本次試點的基礎設施包括倉儲物流、收費公路、信息網(wǎng)絡、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，不包括住宅和商業(yè)地產(chǎn)。圖 16 公募 REITs 與普通基金投資比較分析資料來源：公開資料，收益來源有差異。投資普通公募基金，收益來源于基金分紅和凈值變化，而鑒于當前上市公 司并未實施強制分紅機制，基金所有持有的上市公司對應的分紅難以滿足對投資者的現(xiàn)金分 紅要求，基金經(jīng)理將對部分證券持倉進行減持變現(xiàn)，獲得流動性后向投資者支付。而公募 REITs 產(chǎn)品的分紅主要來自于底層資產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)定運營收入扣除必要成本后的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移部分，二者的分紅來源有差異。（二）美國 REITs 產(chǎn)品的收益情況長期看權(quán)益性 REITs

43、收益率較為可觀權(quán)益性 REITs 產(chǎn)品的復合平均綜合收益率超過 9%。根據(jù) Nareit 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，將考察時間維度拉長，平滑掉區(qū)間異常事件造成的負面影響，投資公募 REITs 產(chǎn)品能夠獲得相對不錯的收益率。以 2020 年底為分析基準，過往 10 年、20 年、40 年公募 REITs 產(chǎn)品的年化收益率分別為 9.10%、9.71%和 9.43%。美國的公募 REITs 總回報率波動與其價格波動趨勢基本一致。公募 REITs 產(chǎn)品的總回報率來源于兩部分，一部分是二級市場的價格變動，另一部分是底層不動產(chǎn)運營產(chǎn)生的分紅收入。把美國 REITs 的總回報率拆解為價格變動與分紅收入的變動，顯然，REI

44、Ts 總回報率的波動主要來源于其價格變動。REITs 的分紅收入基本穩(wěn)定，在 2000 年-2010 年期間，分紅收益率稍有下跌，在 2010-2020 期間基本維持在 4%-5%。圖 17 美國地區(qū) REITs 收益情況總回報率資本利得分紅收益2000200220042006200820102012201420162018202050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：Nareit，美國的公募 REITs 總回報率波動與標普 500 指數(shù)基本一致。把美國 REITs 的總回報率與美國標志性指數(shù)的收益率情況進行對比，REITs 的回報率曲線與標普 500 基

45、本吻合。圖 18 REITs 總回報率與標普 500 指數(shù)收益率對比圖 19 美國 REITs 總回報率與十年期美國國債收益率差值50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020REITs回報率標普500指數(shù)收益率30%20102012201420162018202025%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Nareit，同花順，資料來源：Nareit，同花順，不同類型 REITs 產(chǎn)品綜合回報率差異較大不同類型的 REITs 回報率和抗風險能力差

46、別較大。2015 年后，美國地區(qū)新增了數(shù)據(jù)中心和特殊資產(chǎn)這兩類 REITs，因此在選用 2016 年后收益率進行分析。2016 年-2019 年期間，美國地區(qū)工業(yè)、基礎設施、數(shù)據(jù)中心這幾種物業(yè)類型的 REITs 年化收益率表現(xiàn)亮眼，均超過了 19%。 2020 年受到新冠疫情影響，REITs 整體表現(xiàn)不佳，零售、住宿/度假村、多元化、辦公這幾類物業(yè)類型的 REITs 受到的影響最為嚴重，綜合回報率出現(xiàn)較大幅度的下跌。數(shù)據(jù)中心、迷你倉、工業(yè)這幾個物業(yè)類型的 REITs 表現(xiàn)較好，綜合回報率均在 10%以上，甚至超過了其 2016年-2019 年間的年化收益率。圖 20 美國不同類型 REITs

47、綜合回報率2016-2019年化收益率 2020綜合回報率22.95%22.64%19.08%12.72%10.74%8.77%7.66%7.56%6.27%4.57%2.77%0.27%工基數(shù)業(yè)礎據(jù)設中施心特殊資產(chǎn)住醫(yī)宅療住宿度假村辦木多公材元化迷你倉零售30%20%10%0%/-10%-20%-30%資料來源：Nareit，圖 21 美國不同類型 REITs 產(chǎn)品 2016-2020 年化收益21%19%19%8%7%6%5%5%2%1%工數(shù)基業(yè)據(jù)礎中設心施特殊資產(chǎn)木住醫(yī)材宅療迷你倉辦公住宿度假村-1元%化-5%零售多25%20%15%10%5%0%/-5%-10%資料來源：Nareit，

48、（三）亞洲地區(qū) REITs 產(chǎn)品的收益情況分派收益率新加坡地區(qū)的公募 REITs 分派收益率最高，約為 6.4%。通過對亞洲主要地區(qū) REITs 產(chǎn)品進行分析，不同地區(qū)之間的收益率差異比較明顯，根據(jù)戴德梁行統(tǒng)計，按照 2020 年數(shù)據(jù)進行測算，其中分派收益率最高的是新加坡，分派收益率達到 6.4%，分派收益率最低的是日本，約為 4.8%。我們將時間維度拉長，取近五年分配率的平均值，新加坡、中國香港、日本的分派率分別為 6.5%、5.9%以及 4.3%。圖 22 亞洲主要地區(qū)分派收益率情況去邊框中國香港新加坡日本8%7%6.3% 6.4%6%5%4.8%4%3%2%1%0%2016年2017年2

49、018年2019年2020年資料來源：戴德梁行，備注：分派收益率為過去 12 個月的股息（過去一年的總派息額）與 REITs 的股票市價（2020 年底的價格）之比與 10 年期政府債收益率的相對收益率超過 4%。REITs 產(chǎn)品對市場的無風險利率變動較為敏感，通過與同期本地區(qū)的 10 年期政府債券收益率進行對比，新加坡是最高的。取 2017 年至 2020 年的相對收益率的均值，新加坡、日本、中國香港三個地區(qū)差異較小，分別為 4.6%、 4.3%以及 4.2%，地區(qū)間差異較絕對收益分配率有所收斂。圖 23 亞洲主要地區(qū)分派收益率與十年期政府債券的差值去邊框2020年2019年2018年201

50、7年4%3%2%1%0%5.5% 5.6%4.8%6%5%中國香港新加坡日本資料來源：戴德梁行，備注：分派收益率為過去 12 個月的股息（過去一年的總派息額）與 REITs 的股票市價（2020 年底的價格）之比投資綜合收益率長期來看，公募 REITs 的投資收益率約 9%-10%。公募 REITs 產(chǎn)品的綜合投資收益包括兩部分，一是底層不動產(chǎn)運營所產(chǎn)生現(xiàn)金流，二是公募 REITs 產(chǎn)品二級市場價格波動產(chǎn)生的增值。以 2020 年底為基準，過往十年亞洲主要地區(qū)的公募REITs 的年化綜合收益率處于 9%- 10%左右。香港地區(qū)的綜合收益率相對較高，達到 10.8%。由于 2020 年全球新冠疫

51、情影響，導致當年市場價值出現(xiàn)較大幅度波動。若以 2019 年底為基準，近 10 年公募 REITs 產(chǎn)品的年化收益率大幅提升，香港、日本、新加坡三地的 10 年年化收益率可以達到 16.1%、13.8%以及 11.0%酒店、醫(yī)療健康等領(lǐng)域表現(xiàn)最佳。長期來看，酒店、醫(yī)療健康類資產(chǎn)給投資者帶來的回報較為可觀，10 年年化綜合收益率能夠超過 13%，相比之下辦公、工業(yè)物流等類型資產(chǎn)的回報率相對較低，年化回報不足 9%。整體而言，REITs 產(chǎn)品均能實現(xiàn)不錯的收益，差異并不是很大。12%10%8%10.8%8.9%8.8%16%14%12%10.4%13.8%11.6%13.1%10%8.9%8.7%

52、6%8%4%6%2%4%2%0%中國香港新加坡日本0%綜合辦公工業(yè)/物流酒店公寓醫(yī)療健康圖 24 亞洲主要地區(qū) 10 年年化綜合收益率（截至 2020 年底） 圖 25 亞洲地區(qū) 10 年年化綜合收益率（截至 2020 年底）資料來源：戴德梁行，資料來源：戴德梁行，不同年份產(chǎn)品綜合收益率波動較大，2020 年收益率顯著下滑。受到經(jīng)營環(huán)境、資本市場風險偏好等因素影響，公募 REITs 二級市場價格會出現(xiàn)較為明顯的波動。受 2020 年疫情影響， REITs 產(chǎn)品二級市場價格出現(xiàn)顯著下滑，進而帶動產(chǎn)品的綜合收益率下行。其中中國香港和新加坡地區(qū) 2020 年 REITs 產(chǎn)品的綜合收益均為-13%。

53、在疫情影響下，多數(shù)類型的 REITs 產(chǎn)品均實現(xiàn)負收益，僅僅工業(yè)、物流相關(guān)產(chǎn)品實現(xiàn)了正收益。圖 26 亞洲主要地區(qū) 2019-2020 年綜合收益率圖 27 亞洲地區(qū)個類 REITs2019-2020 年綜合收益率25.6%25.3%5.3%-2.7%-13.0%-13.1%2019年收益率2020年收益率2019年收益率2020年收益率30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%40%30%20%10%0%-10%29.4%22.8%31.4%21.7%15.7%11.3%30.5%-5.5%26.0%-15%-20%中國香港新加坡日本-20%-30%-14.9% -16.8%-15

54、.5%-23.9%-14.0%綜合辦公 工業(yè)/物流 零售酒店公寓 醫(yī)療健康資料來源：戴德梁行，資料來源：戴德梁行，市凈率香港地區(qū)的市凈率長期低于 0.7，新加坡、日本地區(qū)市凈率約為 1。綜合分析亞洲三大主要的 REITs 地區(qū)，香港地區(qū)長期處于折價發(fā)行狀態(tài)，平均保持在 0.65 倍PB 水平，2020 年受疫情影響，估值水平進一步下行，最低達到 0.6 倍。新加坡地區(qū)REITs 產(chǎn)品的二級市場價格基本圍繞凈資產(chǎn)波動，近五年的平均值約為 1.02 倍。相對而言，日本地區(qū)的產(chǎn)品市凈率水平最高，2019 年曾達到 1.18 倍。圖 28 亞洲主要地區(qū) REITs 產(chǎn)品市凈率情況香港新加坡日本1.09

55、1.101.000.960.900.800.700.600.600.502016年2017年2018年2019年2020年資料來源：戴德梁行，（四）投資境外 REITs 的 QDII 產(chǎn)品的收益共有 6 只投資 REITs 的 QDII 產(chǎn)品，但規(guī)模普遍偏小。根據(jù) Wind 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，主要投資境外 REITs 產(chǎn)品的 QDII 基金有 6 只，分別是廣發(fā)美國房地產(chǎn)指數(shù)證券投資基金、嘉實全球房地產(chǎn)證券投資基金、鵬華美國房地產(chǎn)證券投資基金、南方道瓊斯美國精選 REIT 指數(shù)證券投資基金(QDII-LOF)、上投摩根富時發(fā)達市場 REITs 指數(shù)型證券投資基金(QDII)、諾安全球收益不動產(chǎn)證券投資

56、基金，相關(guān)基金產(chǎn)品的規(guī)模普遍偏小，部分產(chǎn)品規(guī)模不足 1億。表 2 我國投資于 REITs 的 QDII 產(chǎn)品（單位：億）序號代碼名稱成立日期基金規(guī)模配置區(qū)域1000179.OF廣發(fā)美國房地產(chǎn)指數(shù)證券投資基金2013-08-091.68美國2070031.OF嘉實全球房地產(chǎn)證券投資基金2012-07-240.84全球3206011.OF鵬華美國房地產(chǎn)證券投資基金2011-11-251.20美國4160140.OF南方道瓊斯美國精選 REIT 指數(shù)證券投資基金(QDII-2017-10-261.07美國LOF)5005613.OF上投摩根富時發(fā)達市場 REITs 指數(shù)型證券投資基金2018-04-

57、263.57全球(QDII)6320017.OF諾安全球收益不動產(chǎn)證券投資基金2011-09-230.33全球資料來源：Wind，基金年化收益不足 8，疫情期間回撤明顯。重點分析兩只規(guī)模相對較大的 QDII 基金，上投摩根富時 REITs 以及廣發(fā)美國房地產(chǎn)指數(shù)基金，兩只基金均在 2020 年出現(xiàn)了較大幅度的回撤，回撤比例超過 40。成立以來，上投摩根富時 REITs 累積收益約為 24，年化收益約為 6.9；廣發(fā)美國房地產(chǎn)指數(shù)基金累積收益約為 78，年化收益約為 7.6。40%30%20%10%0%-10%-20%-30%圖 29 廣發(fā)美國房地產(chǎn)指數(shù)基金收益回報圖 30 上投摩根富時 REI

58、Ts 收益回報100%80%60%40%20%0%-20%2018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06資料來源：Wind，資料來源：Wind，三、REITs 的境內(nèi)實踐（一）我國類 REITs 產(chǎn)品情況1.類REITs 市場整體規(guī)模2014 年中信啟航在深交所掛牌，類 REITs 產(chǎn)品起步。2014 年， 證監(jiān)會發(fā)布證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理

59、規(guī)定（修訂稿）及配套指引，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由審批制改為備案制，此后我國資產(chǎn)證券化業(yè)務迎來高速發(fā)展。同年 5 月份，以北京、深圳中信證券大廈物業(yè)的兩個項目公司股權(quán)作為底層資產(chǎn)，以物業(yè)租金、處置收益等產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券的償付支持，中信啟航通過搭建私募基金、資產(chǎn)管理計劃的形式，成功在深交所掛牌發(fā)行首單類 REITs 產(chǎn)品。類 REITs 產(chǎn)品規(guī)模快速增長。在正式 REITs 產(chǎn)品推出之前，我國在相關(guān)領(lǐng)域進行了多年探索，陸續(xù)發(fā)行了一批“類 REITs”產(chǎn)品。自從 2014 年中信啟航拉開了我國“類 REITs”產(chǎn)品的序幕之后，“類 REITs”的發(fā)行規(guī)模逐漸上升，規(guī)模日趨擴大。根據(jù) Wind

60、 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至 2020 年底，我國境內(nèi)累積發(fā)行規(guī)模超過 1500 億元。圖 31 近年來類 REITs 產(chǎn)品得到快速發(fā)展 圖發(fā)行總額(億元)數(shù)量（只，右）35025300202502001515010100550002014201520162017201820192020資料來源：Wind，產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)和特點并未真正實現(xiàn)權(quán)益融資，實際仍舊為負債。類 REITs 產(chǎn)品由于法律法規(guī)的限制，多種產(chǎn)品并不能實現(xiàn)真實出表，做不到真正的權(quán)益性質(zhì)。在交易結(jié)構(gòu)的設計上，多采取“ABS+私募基金”的形式，并且由于相關(guān)產(chǎn)品多采取私募的方式發(fā)起設立，流動性較差，一般只能通過回購或者到期方能退出。對于發(fā)起人而言，