歷史調(diào)整中哪類城投更抗跌

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 信用專題：歷史調(diào)整中哪類城投更抗跌 3 HYPERLINK l _TOC_250013 217208年上半年伴隨政策收緊，城投債估值風(fēng)險加劇 3 HYPERLINK l _TOC_250012 哪些城投在-8年上半年呈現(xiàn)出較高的估值風(fēng)險？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 基本面較差的區(qū)域，城投估值風(fēng)險高 4 HYPERLINK l _TOC_250010 債券流動性及久期對估值變動影響相對較小 8 HYPERLINK l _TOC_250009 城投等級利差可能重新分化，建議以基本面為主導(dǎo)防范估值風(fēng)險 9 HYPER

2、LINK l _TOC_250008 2月信用債市場：新增三個首次違約主體 HYPERLINK l _TOC_250007 信用事件跟蹤：2月新增三個首次違約主體 HYPERLINK l _TOC_250006 一級市場：2月整體發(fā)行規(guī)模環(huán)比下行、凈融資額環(huán)比下行 HYPERLINK l _TOC_250005 二級市場：2月成交量環(huán)比上升 HYPERLINK l _TOC_250004 信用趨勢：信用債收益率環(huán)比多數(shù)下行 HYPERLINK l _TOC_250003 估值水平：中高等級收益率下行較多，中低等級利差上行較多 HYPERLINK l _TOC_250002 債券到期：關(guān)注3月信

3、用債償付壓力 HYPERLINK l _TOC_250001 信用策略：流動性沖擊已過，但資質(zhì)分化加深 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 信用專題：歷史調(diào)整中哪類城投更抗跌0 1 收7出根現(xiàn)07-8年上半年在城投嚴監(jiān)管政策下城投債收益率信用利差分化上行的歷史經(jīng)驗，可以作為我們研究 1年城投債估值分化趨勢的參考依據(jù)。-8年中受到城投嚴監(jiān)管政策的影響高低等級城投收益率走勢分化低等級城投債收益率大幅上行而中高等級城投債收益率總體穩(wěn)定小幅上行本文我們通過研究-8年上半年城投債收益率變化，來分析哪些類型城投可能具有較高的估值風(fēng)險，并以此作為1 年城投估值分化趨勢參考依據(jù)。2072

4、08年上半年伴隨政策收緊，城投債估值風(fēng)險加劇7年到 8年上半年間城投監(jiān)管政策收緊26年0月國發(fā)8號文頒布健全債務(wù)風(fēng)險處置機制，嚴監(jiān)管起步，中央開始處理地方債務(wù)風(fēng)險，整個7 年城投在政策打壓下處于收緊狀態(tài)伴隨0號文7號文陸續(xù)頒布緊接著8年4號文3號文出臺，疊加資管新規(guī)對非標(biāo)的打壓，城投融資環(huán)境持續(xù)緊繃。7到 8年上半年間伴隨著監(jiān)管政策收緊各等級城投利差均有所上行其中低等級城投利差上行幅度較大。從評級來看，7年1月6日至8年6月9日，、AA城投債信用利差分別上行B9.1BP8且-8年上半年低等級城投收益率和利差上行是2015 年來城投利差上行幅度最大，收益率上行給投資者造成較大的估值損失進一步從無

5、風(fēng)險利率來看7到8年1月中債國開3年到期收益率先上行約42018年1月至8年6月9日逐漸下行約0而在這個過程中城投利差持續(xù)呈現(xiàn)上行趨勢。圖表： 7到 8年上半年城投債利上行圖表： 7到 8年無風(fēng)險利率整體現(xiàn)下行趨勢BP) 0城投AA城投A+城投AA%)6543210中債國開到期益率3年195195111資料來源Win，華泰證券研究所資料來源Win，華泰證券研究所收益率上行幅度較高的債券會給投資者帶來較大凈值損失我們用中債估價收益率來研城投估值我們分別篩選出7年1月4日和8年6月9日相同主體相同剩余期限（剩余期限分成1年以下，-3年，-5年，5年以上、相同發(fā)行方式（公募、私募）的存續(xù)不含權(quán)債券的

6、中債估價收益率并對比收益率上行幅度7年到8上半年間，大部分城投債收益率上行。7 年1 月4 日至8 年6月9日，從城投債余額來看，收益率上行的不含權(quán)城投債占比超過%，收益率變動5%、%、%分位數(shù)分別為 8.1P、18.8、166.6BP。圖表： 7到 8年上半年大部分不權(quán)城投債收益率上行個)個數(shù)0資料來源Win，華泰證券研究所哪些城投在 017208年上半年呈現(xiàn)出較高的估值風(fēng)險？城投平臺的信用基本面決定了城投估值風(fēng)險的大小債券久期和流動性影響估值風(fēng)險因此我們從基本面?zhèn)鲃有约熬闷诜矫鎭磉M行研究從基本面看收益率上行幅度較大的債券多屬于基本面較差的區(qū)域和城投如市場隱含評級較低經(jīng)濟財政實力較差的地

7、區(qū)行政級別較低的區(qū)域的城投收益率變動較高的省級地級城投所屬區(qū)域財政實力普遍較弱。從債券流動性角度來看，債券期限、發(fā)行方式也都會影響到債券收益率。基本面較差的區(qū)域，城投估值風(fēng)險高隱含評級是市場對城投債信用資質(zhì)的評定可以用來反映市場對城投基本面的判斷從隱含評級來看中低等級城投隱含評級上行幅度較大用資質(zhì)較好的城投收益率上行幅度顯著較小，呈現(xiàn)出較強的防御能力，信用資質(zhì)較差的城投債券收益率上行幅度顯著較大。我們把估值調(diào)整根據(jù)收益率上調(diào)%分位數(shù)分成四個區(qū)間其中%分位是估值上調(diào)最少的、%分位是估值調(diào)整中位數(shù)，以此類推。首先通過不同隱含評級下收益率變動分布可以研究哪些隱含評級債券的估值調(diào)整幅度較大，7 年至8

8、 年上半年，隱含評級為、-、A的城投收益率上行超過 5%分位線的比例均為%而隱含評級為A-的債券收益率上行超過%分位線的比例分別為%、%，低評級城投收益率上行顯著高于高評級城投。另一方面，通過不同收益率區(qū)間下隱含評級得分布情況我們可以研究估值調(diào)整幅度最大的債券的隱含評級情況如何，收益率上行超過 %分位線的城投中，隱含評級為 -的比例分別為 3%，收益率上行較高的城投隱含評級顯著較低。圖表： 7年至 8年上半年，低評城投收益率上行顯著較高圖表： 7年至 8年上半年，收益上行多的城投隱含評級較低%AAA-A+AA)A-AAA-A+AA)A-%資料來源Win，華泰證券研究所資料來源Win，華泰證券研

9、究所行政層級一定程度上反映了上級政府對于城投平臺的重視程度行政級別會影響城投獲取資源的能力行政層級較低城投收益率上調(diào)較高首先通過7年至8年上半年，不同行政級別下收益率變動分布我們發(fā)現(xiàn)省級地級區(qū)縣級園區(qū)級城投中債收益上行超過%分位線的占比分別為%3.8%和%行政層級較低的城投收益率上行幅度較高另一方面通過不同收益率區(qū)間下行政層級分布情況我們可以研究收益率上行幅度較高的城投的行政層級情況我們發(fā)現(xiàn)收益率上行超過%分位線的城投債中，僅%為省級城投，園區(qū)城投占比為%，收益率上行較高的城投行政級別較低。盡管行政層級對收益率存在顯著影響，但是影響效果不如隱含評級。： 7至8大： 7至8低%省級地級區(qū)縣級園區(qū)

10、省級地級區(qū)縣級園區(qū)%資料來源Win，華泰證券研究所資料來源Win，華泰證券研究所部分城投債發(fā)債主體所屬區(qū)域財力較差區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源支持城投償債的能力較為有限面臨較高的估值風(fēng)險我們通過一般預(yù)算收入以及調(diào)整后債務(wù)率兩個指標(biāo)來研究區(qū)財力對估值風(fēng)險的影響樣本中全部城投所在省份17年至8年上半年收益率上行0%分位線為2因此我們將平均收益率變動分成上行超過2P和25P以下兩個區(qū)間，通過觀察我們發(fā)現(xiàn)一般預(yù)算收入、調(diào)整后債務(wù)率對估值風(fēng)險有如下影響：1、除了江蘇以外平均收益率上行超過2P的省份8年一般預(yù)算收入普遍低于0億元；反之除江蘇外，一般預(yù)算收入規(guī)模較大的省份，估值上調(diào)幅度普遍偏低。、平均收益率上行低于2P

11、的省份調(diào)整后債務(wù)率普遍低于%反之調(diào)整后債務(wù)率偏低的區(qū)域中，吉林、內(nèi)蒙古、山西等區(qū)域估值上調(diào)幅度較大。圖表： 樣本中全部城投所屬省份收益率行幅度與一般預(yù)算收入、調(diào)整后務(wù)率關(guān)系調(diào)整后務(wù)率BPBPBPBPBP北湖區(qū)大渡口區(qū)蘇仙區(qū)一般預(yù)收入億元）0資料來源Win，華泰證券研究所債券流動性及久期對估值變動影響相對較小初始收益率高的債券收益率上行幅度相對較大。我們將城投債初始收益率從開始每隔5%分成一個區(qū)間，各區(qū)間7 年至8 年上半年間，初始收益率為%的債券收益率上行幅度最大達到10整體來看初始收益率高的債券收益率上行幅相對較大。圖表： 7年至 8年上半年特定初收益率下收益率變動分布BP) .%.%.%.

12、%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%從剩余期限看同一主體期限小于 1年的債券收益率上行幅度較低同時 5年期7年期以上城投債投資者以配置盤為主估值穩(wěn)定程度較高篇幅所限我們列出部分主體不同期限下收益率上行幅度期限小于1年的城投債收益率上行幅度普遍低于期限超過1年債券，也有部分期限5 年期以上城投債收益率上行幅度較小。此外，5 年期、7 年期以收益率估值表現(xiàn)穩(wěn)定程度相對較高在0年1月永煤事件沖擊下中低等級城投債收益率上行的過程中，上行幅度相對較小，負債端穩(wěn)定的機構(gòu)可以介入?yún)⑴c。圖表： 期限小于 1年的債券收益率 7年至 8年上半年期間上行幅較低公司名稱發(fā)行方式1年3年5年5年安徽省

13、通控集團限公司公募.3.1.1.3常州投集團限公司公募.5.0.8杭州錢新區(qū)業(yè)發(fā)集團限司公募.9.4.2河北建投資團有責(zé)任司公募.6.5.2.4湖北省合發(fā)投資團有公司公募.5.0.1.7江東控集團限責(zé)公司公募.3.6.0江蘇交控股限公司公募.9.2.6江蘇新連發(fā)集團限公司公募.6.3.5廈門海投資團有公司公募.1.9.8廈門金投資團有公司公募.8.7.1山東公控股限公司公募.3.7.9天津城基礎(chǔ)施建投資團限公司公募.5.1.4.6揚州市建國資產(chǎn)股集團有限責(zé)任司公募.1.6.7云南省資控集團限公司公募.3.2.2浙江省通投集團限公司公募.3.8.9.1鎮(zhèn)江城建設(shè)業(yè)集有限司公募.7.9.8舟山交投

14、資團有公司公募.4.6.0常州市市建設(shè)集團有限公司私募.7.6.5常州市通產(chǎn)集團限公司私募.8.0.4蘭州市市發(fā)投資限公司私募.1.0.8天津城基礎(chǔ)施建投資團限公司私募.8.9.3無錫市通產(chǎn)集團限公司私募.5.3.9漳州市龍江團有公司私募.3.1.8資料來源Win，華泰證券研究所從發(fā)行方式來看同一主體公募債收益率上行幅度普遍大于私募債可能是由于公募債成交頻繁估值相對較為準確短久期私募收益率上行幅度較小一定程度上可以防范估值風(fēng)險我們列出部分主體不同發(fā)行方式下收益率上行幅度公募城投債收益率上行幅度遍高于相同期限私募城投債分債券品種看私募債收益率調(diào)整幅度較小尤其是短久私募，可以作為防范估值風(fēng)險的發(fā)力

15、方向。圖表： 7年至 8年上半年期間，一主體相同期限公募債收益率上幅度普遍大于私募債公司名稱公募1年公募 3年私募1年私募 3年丹陽投集團限公司.3.7.2.5福建漳集團限公司.2.9.9.5江蘇新連發(fā)集團限公司.6.3.7.2南京江新區(qū)設(shè)投集團限司.3.4.3.1蘇州工園區(qū)有資控股展限公司.6.3.1.5天津城基礎(chǔ)施建投資團限公司.5.1.8.9西安高控股限公司.8.4.6.4云南省資控集團限公司.3.2.6.7漳州市龍江團有公司.6.8.3.1鎮(zhèn)江城建設(shè)業(yè)集有限司.7.9.4.2資料來源Win，華泰證券研究所城投等級利差可能重新分化，建議以基本面為主導(dǎo)防范估值風(fēng)險當(dāng)前城投債信用利差已經(jīng)處于

16、較高水平但與 8年 6月底的較高位置相比還有一定距離，我們認為城投債收益率還將繼續(xù)分化。以8年6月底較高位置為頂部，歷史高位信用利差水平為10B，當(dāng)前中債3 年A 城投信用利差為18，還有6BP 左右的上行空間；8 年6 月底（）城投信用利差為3BP，當(dāng)前利差為12P，還有 6BP上行空間8年6月底-城投歷史高位33當(dāng)前利差為31還有5P上行空間當(dāng)前城投融資收緊的趨勢還未完全顯現(xiàn)城投高估值成交還在持續(xù)發(fā)生信用風(fēng)險溢價還會持續(xù)提高。圖表： 7年以來城投等級利差走勢BP) 0年期A中債投債差年期A中債城債利差年期A中債城債利差195195資料來源Win，華泰證券研究所從 7 年-8 年上半年城投債

17、收益率的回溯研究來看，基本面因素是估值風(fēng)險的主要來源主體隱含評級較低區(qū)域一般預(yù)算收入規(guī)模較小調(diào)整后債務(wù)率較高的城投估值調(diào)整幅度顯著較大而流動性和期限因素對估值風(fēng)險也有一定影響當(dāng)前城投等級利差盡管已經(jīng)開始分化但距離 08年 6月底的高位仍有一定距離我們建議以基本面為主導(dǎo)來防范估值風(fēng)險另外久期和品種也對估值穩(wěn)定程度有一定影響建議結(jié)合負債端情況進行選擇。12月信用債市場：新增三個首次違約主體信用事件跟蹤：12月新增三個首次違約主體220年 2月新增 3家首次違約主體，分別為2家民企和1家中外合資企業(yè)。2月合計新增違約債券8只，共涉及本金規(guī)模1.5億元、6家違約主體，其中山東如意科技集團有限公司、鴻達

18、興業(yè)集團有限公司和延安必康制藥股份有限公司為首次債券違約的主體。0年2月4日山東如意集團未能按時兌“7如意科技TN00本息構(gòu)成實質(zhì)性違約公司債券違約主要是因為前期頻繁海外并購導(dǎo)致債務(wù)迅速擴張但標(biāo)的業(yè)績未達預(yù)期加劇流動性緊張公司傳統(tǒng)的紡織服裝和貿(mào)易主業(yè)毛利率較低營業(yè)利潤對非經(jīng)常性損益依賴程度較高0年至8年公司實施激進擴張戰(zhàn)略先后高溢價收購海外多家奢侈品牌但經(jīng)營獲現(xiàn)難以覆蓋投資支出導(dǎo)致融資壓力上升公司債務(wù)以短期為主根據(jù)公司半年報統(tǒng)計截至9年6月末公司短期債務(wù)占總債務(wù)比為0.%，短期償債壓力很大公司處于山東互保圈對外擔(dān)保金額較高且對象多為互保民企2年7月公司因經(jīng)營不善涉訴頻繁控股股東股權(quán)凍結(jié)等問題引

19、發(fā)市場對其流動性風(fēng)險的擔(dān)憂，導(dǎo)致“5如意債”價格異動，之后在濟寧城投的支持下完成回售。但隨著2年濟寧城投的逐步退出公司再融資受限“9如意科技MTN00利息兩次展期最因資金鏈斷裂導(dǎo)致實質(zhì)違約。0年2月4日鴻達集團未支“0鴻達興業(yè)C001本金及利息構(gòu)成實質(zhì)性違約主要是受公司主業(yè)盈利能力弱母弱子強負債過高等因素的影響近年來公司所處化工行業(yè)景氣度下滑根據(jù)評級報告-219年化工主業(yè)收入分別為2億元、 4.38 億元和5 億元，7-219 年綜合毛利率為2%、5.0%和5.8%，主業(yè)盈利能力較弱-219年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降營運效率較低。負債水平方面，公司債務(wù)規(guī)模較大且以短債為主，根據(jù)評

20、級報告，截至0 年6月末，短期剛性債務(wù)占比為58.2%，-2020年6月末，公司流動比率和速動比率逐年下降，短期償債壓力持續(xù)加大。公司融資集中于本部，0 年6 月末本部資產(chǎn)負債率為%，債務(wù)負擔(dān)很重，然而，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)主要集中于上市子公司鴻達興業(yè)，本部創(chuàng)收能力弱，且資產(chǎn)質(zhì)押比例高，難以快速變現(xiàn)，最終因流動性枯竭違約。220年12月31日，延安必康未按時兌付“8必康”債券本金的%和相應(yīng)利息共計6億元構(gòu)成實質(zhì)性違約公司存在較嚴重的治理問題公司于5年借殼九九久上市在三年業(yè)績承諾期滿后根據(jù)公司年報-209年扣非后歸母凈利潤分別同比下滑%和%，出現(xiàn)“增收不增利”和業(yè)績“變臉”情況。此外，9年公司應(yīng)收賬款規(guī)模大

21、幅增長，對資金占用較嚴重，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由8 年的7 下降至9年末的。同時，9年2月起控股股東因高比例股權(quán)質(zhì)押頻繁被動減持公司股份。 020 年3 月，公司因涉嫌信息披露違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查，經(jīng)查明，公司存在控股股東違規(guī)占用上市公司資金7 億元、虛增貨幣資金3 億元以及信息披露不準確問題。負債水平方面公司依賴短期融資根據(jù)公司年報統(tǒng)計2-0年9月末現(xiàn)金短債比分別為、8 和，短期償債壓力較大。公司涉及財務(wù)造假、關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用資金等問題，出售九九久科技回籠資金尚未完成，流動性緊張難以緩解，最終違約。圖表： 0年 2月違約債券明細日期違約債券名稱違約債券代本金規(guī)模（億元）企業(yè)性質(zhì)備注/08紫光.SH.

22、0中央國企業(yè)/47如意科技T1.IB.0中外合企業(yè)首次違約/40鴻達興業(yè)SP1.IB.0民營企業(yè)首次違約/47金貴.SZ.0民營企業(yè)/59如意科技T1.IB.0中外合企業(yè)首次違約/78福晟.SH.0民營企業(yè)/88紫光PP2.IB.0中央國企業(yè)/18必康.SZ.0民營企業(yè)首次違約資料來源Win，華泰證券研究所截至0年2月1日，0年內(nèi)信用債違約達到,58億元，總違約率%；其中國企、民企分別違約、7億元，違約率分別為1%、4%，民企債券違約率顯著高于國企國企違約率較9年上行截至1年1月9日1年內(nèi)尚未有信用債違約。圖表： 0年 2月民企債券違約率為.%（億元）國企違規(guī)模民企違規(guī)（%）,0,0,0國企違

23、率（軸）民企違率（軸） 總違約（右）1.81.16140 .5.1.9.048.4 20456789資料來源Win，華泰證券研究所一級市場：2月整體發(fā)行規(guī)模環(huán)比下行、凈融資額環(huán)比下行信用風(fēng)波后2月國企凈融資額轉(zhuǎn)負民企降幅環(huán)比走擴經(jīng)歷了1月永煤控股違約風(fēng)波后，2 月信用債一級發(fā)行與凈融資遇冷。由于市場對國企違約擔(dān)憂上行，2 月國企級市場凈融資下降尤為明顯。2 月信用債發(fā)行量環(huán)比、同比均下行。0 年2 月信用債總發(fā)行量為 4 億元，同比下降 %，環(huán)比下降 %，其中國企債券發(fā)行 67 億元，較9 年同期下行%，民企債券發(fā)行97 億元，較9 年同期下行0%2月信用債凈融資額總計為-5億元同比下降%環(huán)比

24、下降3%；國企凈融資額較1月下行至-8億元環(huán)比下降0.%同比降幅走擴至7%；民企凈融資額仍為負，且環(huán)比、同比降幅均走擴。圖表： 2月國企發(fā)行規(guī)模環(huán)比下行、企環(huán)比下行圖表： 2月國企、民企凈融資額均為，環(huán)比下行較多（億元）國企發(fā)額民企發(fā)額,0,0,0,0,0,0,0,001 9 5 1 9 5 1 億元）國企凈資額民企凈資額,0,0,0,0,00,),)1 4 7 0 1 4 7 注：統(tǒng)計數(shù)據(jù)包括短期融資券、中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債、定向工具，下同資料來源Win，華泰證券研究所資料來源Win，華泰證券研究所00年2為68512.662降數(shù)較1。圖表： 不同行業(yè)信用債新發(fā)行情況圖表： 不同行業(yè)信用

25、債凈融資情況）年 年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月,0,0（億元）年月年元）年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月城投產(chǎn)業(yè)債,0,0,0,000城投產(chǎn)業(yè)債,),)資料來源Win，華泰證券研究所資料來源Win，華泰證券研究所城投信用債發(fā)行熱度下降，食品飲料、醫(yī)藥、建筑材料等發(fā)行量環(huán)比下降。2月信用債發(fā)行量前五的行業(yè)分別為城投電力綜合交通運輸建筑裝飾其中城投債發(fā)行始高居第一，發(fā)行量環(huán)比下降，2月多數(shù)行業(yè)發(fā)行量環(huán)比下降，其中食品飲料、醫(yī)藥、建筑材料等發(fā)行量環(huán)比下降較多。圖表： 0年 2月信用債細分行業(yè)發(fā)情況（億元）,0,0,0,0,0,00年月城 電 綜 交 建 建 房 租 化

26、有 鋼 通 公 非 商 石 機 煤 食 休 輕 傳 醫(yī) 建 紡?fù)?力 合 通 筑 筑 地 賃 工 色 鐵 信 用 銀 業(yè) 油 械 炭 品 閑 工 媒 藥 筑 織運 裝 工 輸 飾 程金事 金 屬業(yè) 融 設(shè)飲 服 制材 服備料 務(wù) 造料 裝資料來源Win，華泰證券研究所產(chǎn)業(yè)債高等級中短久期發(fā)行規(guī)模較大而城投債以中高等級中短久期為主分主體評級和剩余期限看，A 級產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量占其總發(fā)行量的6%，其中1 年以內(nèi)、-3 年發(fā)行量分別為4 億元和95 億元，分別占產(chǎn)業(yè)債發(fā)行總量的%和74%，體現(xiàn)出2月產(chǎn)業(yè)債發(fā)行以高等級中短久期為主城投債發(fā)行期限集中在-3年占2月城投債總發(fā)行量的6%，A級和A級發(fā)行量分別為

27、,09.7億元和15.4億元，分別占城投債發(fā)行總量的%和7.1%，體現(xiàn)出2 月城投債發(fā)行以中高等級、中短久期為主。圖表： 0年 2月不同類型企業(yè)信用分評級、剩余期限發(fā)行情況（億）行業(yè)主體評級期限,合計產(chǎn)業(yè)債合計,.2,.3.0.55,.0AA,.2,.5.3,.0AA+.5.5.5.0.5AA.5.5.2.3.5AA及以下.0.0-無評級.9.0.25.1城投債合計.2,.5.8.8,.3AA.8.5.4.0,.7AA+.7.8.1.8,.4AA.7.4.9.9.9AA及以下.8.4.1.2資料來源Win，華泰證券研究所2月中短期票據(jù)發(fā)行利率公司債發(fā)行利率環(huán)比走勢分化A級9個月期中短票在2月平

28、均發(fā)行利率為%AA級3年期為%級9個月期為%級3年期為%，平均發(fā)行利率相比9 年同期分別變化5、+、+7p 和+4p，AA級環(huán)比走勢分化其中A級9個月期環(huán)比下行A級3年期環(huán)比上行A級環(huán)比上行幅度較大。公司債方面，A 級5 年期平均發(fā)行利率為%，A+級5 年期為%，A級5年期為.%，相比9年同期分別變化、-2b、-，公司債A級5年期和+級5年期2月發(fā)行利率環(huán)比1月上行，A級5年期環(huán)比下行。圖表： 中短期票據(jù)平均發(fā)行利率（月度情況圖表： 公司債平均發(fā)行利率（月度）情況%)AAA%)AAA個月 AAA年AA+個月 AA+年7687564543322110AAA年AA+年 AA年06 2 0 6 2

29、0 6 2 20106 2 0 1706 2 0 6 2 資料來源Win，華泰證券研究所資料來源Win，華泰證券研究所二級市場：2月成交量環(huán)比上升0年 2月信用債成交量環(huán)比上升，公司債、中期票據(jù)、企業(yè)債上升較多。2月二級成交總量為3億元，環(huán)比1月上升%，其中中期票據(jù)成交量占比最高為083.55億元，環(huán)比上升6%，短期融資券、公司債、企業(yè)債和定向工具的成交量分別,64.130352,47.7億元環(huán)比分別變動%1%、-%。圖表： 信用債月度成交結(jié)構(gòu)）中期票據(jù)短期融券公司債企業(yè)債定向工具,0,0,0,0,0,001 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 資料來源Win，華泰證券研究所2月二

30、級市場成交規(guī)模上行2月成交量最大的前五個行業(yè)分別為城投債電力綜合、交通運輸、房地產(chǎn)，成交量分別為、69.、08、98、,3.1 億元。成交量環(huán)比分別2%、+1%、+.%、-%、37.5%。圖表： 信用債細分行業(yè)成交情況（億元）年月年月,0,0,0,0,0,0,0,0,00城電綜交房石鋼建有煤非化租食商通醫(yī)機公建休汽傳建家電農(nóng)電輕紡計投力合通地油鐵筑色炭銀工賃品業(yè)信藥械用筑閑車媒筑用子林氣工織算運產(chǎn)工金金輸程屬融飲貿(mào)設(shè)事材料易備業(yè)料裝電牧設(shè)制服機飾器漁備造裝資料來源Win，華泰證券研究所產(chǎn)業(yè)債 A級成交量環(huán)比上升較多城投債 級成交量環(huán)比下降2月產(chǎn)業(yè)債A、 AA-及以下成交量分別為.,07.81億

31、元等級以A級為主A成交量環(huán)比上行%AAA和-及以下成交量環(huán)比分別下行9.%、7%和0.%2月城投債AA-及以下成交量分別為3,21.3、,014.5億元+成交量環(huán)比下行%A和A-及以下成交量環(huán)比分別上行%、%和14%。圖表： 產(chǎn)業(yè)債不同主體評級成交情況圖表： 城投債不同主體評級成交情況（億元）,0,0,0,0,0,0,00年月年月（億元）,0,0,0,0,0,00年月年月AAA+AAA及以下AAA+AAA及以下資料來源Win，華泰證券研究所資料來源Win，華泰證券研究所信用趨勢：信用債收益率環(huán)比多數(shù)下行估值水平：中高等級收益率下行較多，中低等級利差上行較多信用債收益率環(huán)比多數(shù)下行信用利差環(huán)比走

32、勢分化中低等級信用債利差走闊明顯截至1 年1 月3 日，中短票和城投債收益率較上月同期多數(shù)下行，其中中高等級、中短端下行幅度較大。中債中短票A 級、5 年期曲線收益率分別%、5%、 .%相比0年12月13日13Y和5Y分別下行62B37B23B，A級、5 年期曲線收益率分別為%、%、%，相比0 年2 月日3Y和5Y分別下行.9P.5BS及.7B城投債收益率方面級、5 年期收益率分別為%、%、7%，相比0 年2 月3 日、 3Y和5Y分別下行300BPA-1年城投債收益率下行幅度最大環(huán)比2月3日下行B相比0年2月3日信用利差走勢分化高等級利差變動幅度較小中低等級上行幅度較大其中-1年期城投債利差

33、環(huán)比上行1B，上行幅度最大。圖表： 信用債中債收益率及月環(huán)比變化圖表： 信用債中債利差及月環(huán)比變化）中短票環(huán)）中短票環(huán)右中短票益率城投債環(huán)右)城投債益率年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年AAA+AA-8760543210（BP ）中短）中短票環(huán)右)中短票差城投債環(huán)右) （城投債差年年年年3年年年年年年年年AAA+AA-0BP） 0注：數(shù)據(jù)截至21年1月8日，對比0年2月8日數(shù)據(jù)，右圖同。資料來源Win，華泰證券研究所資料來源Win，華泰證券研究所低等級信用債收益率處于 5 年來歷史較高分位，低等級、中長期信用利差處于歷史較高分位。低等級信用債收益率所處歷史分位數(shù)水平較1 月有所回落

34、，但仍處于歷史較高分位信用利差上升至歷史相對高位截至1月3日A級及以上中債中短票和城投債收益率絕對水平均低于5 年來歷史%分位數(shù)水平，-級的中短票和城投債收益率處于較高位置，3年-、5年-中短票收益率位于%分位值以上。近一個月信用利差走勢分化中低等級中長久期利差仍處于歷史高位1年A中短票和城投債利差位于 0%分位數(shù)左右，但+級及以下中短票和-城投債大多高于%分位數(shù)水平，其中 -級各期限中短票利差接近歷史最高點，信用利差分化較大。中短票差城投債差年 年 年 年 年 年 年 年 年中短票差城投債差年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年AAA+AA-%) 中短票益率城投債益率%) 年 年年

35、年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 AAA+AA-%資料來源Win，華泰證券研究所資料來源Win，華泰證券研究所分行業(yè)看，行業(yè)利差中位數(shù)多數(shù)上行，輕工制造行業(yè)利差絕對水平較高。截至1月8日，各行業(yè)利差中位數(shù)較0年2月8日多數(shù)上行以AA評級為例，1個行業(yè)中19個行業(yè)利差上行，其中輕工制造行業(yè)利差上行幅度最大，達到8，傳媒行業(yè)利差下行幅度最大，達到4。從A 評級最新絕對水平看，1 個行業(yè)中石油、電力和建筑工程等2個行業(yè)行業(yè)利差中位數(shù)在10P以下輕工制造行業(yè)利差中位數(shù)在50P以上，計算機行業(yè)利差中位數(shù)在0BP以上。圖表： 行業(yè)利差中位數(shù)多數(shù)上行，輕工造業(yè)利差絕對水平較高注：單位為BP，最新指

36、21年1月8日，W、1、6、Y分別表示1周前、1月前、6月前、1年前資料來源Win，華泰證券研究所債券到期：關(guān)注 3月信用債償付壓力截至1年1月3日，按行權(quán)期限計算預(yù)計1年2月、3月、4月信用債到期量分別為1億元7億元和7億元其中1年3月城投債產(chǎn)業(yè)債到期量分別為,8億元、,620億元，達到2021年償債高峰期，主要是20年3月債券市場較寬松，短融發(fā)行量較大導(dǎo)致一季度信用債有一定償付壓力需關(guān)注弱主體再融資難度加大的風(fēng)險。圖表： 按行權(quán)期限計算 1年一季度到期量較大，3月為償債高峰期（億元）產(chǎn)業(yè)到期量城投到期量,0,0,0,0,0,0,0,0,002521081258資料來源Win，華泰證券研究所

37、信用策略：流動性沖擊已過，但資質(zhì)分化加深我們在2月信用月哪些類型城投的信用風(fēng)險值得關(guān)注（.中曾建議把握強資質(zhì)主體的配置時點目前來看高等級信用債收益率顯著下行且低于永煤信用風(fēng)波前水平獲得較好的收益目前永煤違約對信用債市場的流動性沖擊已過但信用分化的行情仍在演繹在信用資質(zhì)分化的預(yù)期較為一致的情況下信用下沉仍難以下手積極的因素是信用債相比利率債更具配置價值仍是較好的底倉品種其次基本面融資條件、監(jiān)管政策較為友好到期債務(wù)可通過再融資接續(xù)策略上久期不宜過長杠桿策略保持中性地方債務(wù)約束成為討論重點但不阻礙中高等級城投債的配置價值財政壓力大的區(qū)域適度謹慎地產(chǎn)融資再度出現(xiàn)調(diào)控具有融資優(yōu)勢的房企優(yōu)勢可持續(xù)強信用挖

38、掘仍有空間；產(chǎn)業(yè)債資質(zhì)下沉仍需等待，警惕“僵尸”國企風(fēng)險；永續(xù)債供求矛盾短期緩解、私募債優(yōu)選強資質(zhì)主體、S供給釋放帶來機會。圖表： A評級信用債收益率回到永信用風(fēng)波前均值 分位 分位%)-7-0均值 分位 分位.0.5.0.5.0.5.0MYYYYYYYYY注：歷史分位值起點為25年1月1資料來源Win，華泰證券研究所永煤違約對信用債市場的流動性沖擊已過信用分化的行情仍在演繹第一信用債發(fā)量基本回到永煤違約前水平信用債市場融資功能總體恢復(fù)但對于個別行業(yè)及區(qū)域信用資質(zhì)的擔(dān)憂仍未褪去河南山西等省份信用債融資規(guī)模仍在低位徘徊煤炭行業(yè)債券一級發(fā)行幾乎被冰凍第二強資質(zhì)主體信用債定價恢復(fù)資質(zhì)偏弱長久期信用債

39、仍存憂。中債隱含評級A 及以上絕對收益率及信用利差回落到永煤違約前水平，但中債含評級及以下絕對收益及信用利差仍高于信用風(fēng)波前久期越長評級越低此現(xiàn)越明顯。圖表： 永煤違對信用債市場的流動性擊已過圖表： 永煤違約后部分省份債券發(fā)行量滑明顯元）發(fā)行規(guī)模元）發(fā)行規(guī)模 發(fā)行只（右）,0,0,0,0,0,00.8（億元）.6.6.3.0.7.4.1.8.5.1.6河南省山西省云南省.3.0.7.3.0.7.4.1.8.5.1.8圖表： 信用債收益率變動圖表： 信用利差變動（BP）A+AAA+0YYYY（BP）A+AAA+0YYYY注：數(shù)據(jù)自0.6至22.0.08資料來源Win，華泰證券研究所注：數(shù)據(jù)自0.

40、6至22.0.08資料來源Win，華泰證券研究所信用債收益率定價趨勢不可逆成為“規(guī)律，在信用資質(zhì)分化的預(yù)期較為一致的情況下，信用下沉仍難以下手本輪信用沖擊后國企潛在救助補償帶來“信用加成降低營能力弱的國企信用利差走擴的預(yù)期較為一致此外相關(guān)區(qū)域行業(yè)的弱資質(zhì)發(fā)行主體也被拋售“網(wǎng)紅”個券的跌幅加劇，二級市場收益率上行導(dǎo)致一級發(fā)行難度加大，基本面有瑕疵的企業(yè)融資成本難以回歸到風(fēng)波前，信用資質(zhì)進一步惡化。最后，今年、4 份是信用債的到期高峰多個存量規(guī)模較大“網(wǎng)紅債券風(fēng)險還未完全化解是投資者的擔(dān)憂點如果再度出現(xiàn)類似永煤的違約事件信用利差仍存在走擴壓力因而投資者信用下沉較為謹慎。除信用分化、風(fēng)險尚未完全暴露

41、外，我們認為信用債市場仍存以下幾點積極的因素：首先信用債相比利率債更具配置價值仍是較好的底倉品種靜態(tài)來看當(dāng)前1年期等級信用債信用利差處于5年以來%左右的分位值3年期品種信用利差在0%以上分位值信用債具有相對價值動態(tài)的視角對利率趨勢的展望影響信用債的配置價值在1 年債市類似9 年窄幅區(qū)間波動判斷的基礎(chǔ)上，利率債資本利得空間想象力不足，信用債的底倉價值顯現(xiàn)。圖表： 信用利差具有優(yōu)勢圖表： 信用債仍是較好的底倉品種BP) 現(xiàn)值BP) 現(xiàn)值 分位 分位 分位0Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y A+AAA+AA-YAAAYAA+YAAA0123456789債券型基金收益率中位數(shù)貨幣

42、市場基金收益率中位數(shù)50注：歷史分位值起點為25年1資料來源Win，華泰證券研究所資料來源Win，華泰證券研究所其次基本面融資條件監(jiān)管政策較為友好到期債務(wù)可通過再融資接續(xù)今年-4月的信用債到期高峰引發(fā)投資者關(guān)注我們認為當(dāng)前的基本面融資條件及監(jiān)管政策整體于歷次違約潮償債壓力無序過度擔(dān)憂。-6年的違約高峰是典型的基本面驅(qū)動，期間信用違約受到期壓力影響較小8年民企信用違約潮的重要背景是“資管新規(guī)”為標(biāo)志的融資環(huán)境持續(xù)收緊下的債務(wù)周期性集中到期，到期壓力下違約金額走高。目前，永煤事件帶來的信用環(huán)境惡化局面還未得到完全緩解政“不急轉(zhuǎn)彎是基調(diào)在中央經(jīng)濟工作會議宣布三大攻堅戰(zhàn)取得勝利之后政策有必要給予一定的

43、呵護融資條件不貿(mào)然收緊。并且，企業(yè)的經(jīng)營基本也好于疫情沖擊下的2020 年，基本面的壓力較小。后“網(wǎng)紅”債券以時間換空間，通過較長時間的高收益成交換手，從風(fēng)險承受能力弱的機構(gòu)換向風(fēng)險承受能力更高的機構(gòu)，降低意外信用事件對市場的影響及傳染。圖表： 違約金額與到期壓力不完全相關(guān)圖表： 個體首次違約與到期壓力不完全關(guān)（億元） 違約金額到期總還量右）（億元）首次違的主個數(shù)到期總還量右）,0,0,0,0,0,0（個）8642（億元）,0,0,0,0,0,000Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q300Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3資料來源Win，華泰證券研究所資料來源Win，華泰證券研究所具

44、體操作上：信用利差仍處于不穩(wěn)定的階段，久期不宜過長，杠桿策略保持中性。受違約風(fēng)波的影響，信用債市場的情緒較為脆弱信用利差波動大機構(gòu)負債久期普遍較短估值波動的容忍度較低久期不宜過長但是，-5年左右久期信用債具有較高的賠率配置盤可以嘗試配置去年底今年初資金面寬松但貨幣政“不缺不溢基調(diào)未發(fā)生改變市場利率圍繞政策利率波動仍是基準預(yù)測考慮到元旦節(jié)后央行公開市場大額凈回籠稅期擾動即將來臨等資金面逐步向政策利率收斂仍是大概率事件建議投資者擇機鎖定低成本資金不過春節(jié)前，央行預(yù)計對流動性仍有一定呵護，目前息差水平尚可，保持適度杠桿策略，春節(jié)后建議逐步收縮。圖表： 套利空間回升（%）中債中票天回購右軸）中債中期票

45、到期益率A年7 天回購利率權(quán)平均65432（cts）2.001.501.000.500.000.5)1.0)資料來源Win，華泰證券研究所從城投監(jiān)管政策的歷史周期和政策延續(xù)性來看，1 年城投平臺融資環(huán)境可能收緊；但防控系統(tǒng)性風(fēng)險也是城投監(jiān)管政策底線監(jiān)管政策預(yù)計不“躍進式收緊到期壓力大、再融資受阻的城投可能存在較大壓力，需防范信用風(fēng)險和估值分化。9 年起財政部已經(jīng)建立了地方債務(wù)全口徑管控機制這一政策預(yù)計將延續(xù)未來地方政府融資進一步規(guī)范化，可能導(dǎo)致地方政府騰挪空間下降，支持城投的能力削弱，城投融資環(huán)境收緊；同時， 021 年城投債到期規(guī)模較大，部分省份城投債到期規(guī)模占到存續(xù)債券余額的%以上，存在很大的再融資接續(xù)壓力監(jiān)管政策預(yù)計也不會躍進式收緊綜合來看對于區(qū)域財政壓力較大政府支持能力較弱的城投和再融資受阻的城投需要防范信用風(fēng)險和估值分化城投未來可能走出分化行情建議控制投資久期謹慎下沉若博取收益也以短久期為主。圖表： A主體評級各行業(yè)利差分位情況（）化工70化工城投60城投飲料合AA評級行業(yè)利差(7飲料合AA評級行業(yè)利差(7-25分位數(shù))40綜交通運輸有