廣西產(chǎn)業(yè)債全景梳理

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 廣西產(chǎn)業(yè)債概覽 5 HYPERLINK l _TOC_250009 、 整體情況 5 HYPERLINK l _TOC_250008 、結(jié)構(gòu)性特征 6 HYPERLINK l _TOC_250007 、到期和行權(quán)情況 8 HYPERLINK l _TOC_250006 2、 廣西重點產(chǎn)業(yè)債主體梳理 10 HYPERLINK l _TOC_250005 、北部灣國際港務(wù)集團 10 HYPERLINK l _TOC_250004 、廣西建工集團 14 HYPERLINK l _TOC_250003 、廣西桂冠電力集團 18 HYPER

2、LINK l _TOC_250002 、柳州鋼鐵集團 22 HYPERLINK l _TOC_250001 3、廣西產(chǎn)業(yè)債怎么投？ 25 HYPERLINK l _TOC_250000 4、風(fēng)險提示 27圖表目錄圖 1：2012 年以來廣西存續(xù)信用債規(guī)模及增速 5圖 2：廣西存續(xù)信用債類型分布 5圖 3：廣西各地市存續(xù)產(chǎn)業(yè)債規(guī)模 7圖 4：廣西存續(xù)產(chǎn)業(yè)債主體評級分布（按金額） 7圖 5：廣西各地市存續(xù)產(chǎn)業(yè)債主體評級分布（單位：億元） 8圖 6：廣西存續(xù)產(chǎn)業(yè)債主體行業(yè)分布（按金額） 8圖 7：2021 年廣西產(chǎn)業(yè)債到期節(jié)奏 9圖 8：2021 年廣西到期和行權(quán)產(chǎn)業(yè)債規(guī)模及其在存續(xù)債中占比 9圖

3、9：2021 年廣西到期和行權(quán)產(chǎn)業(yè)債企業(yè)性質(zhì)分布 10圖 10：廣西全區(qū)和北部灣經(jīng)濟區(qū) GDP 及 GDP 增速 11圖 11：廣西進出口總額及其與東盟進出口總額占比 11圖 12：北部灣港貨物吞吐量及增速 12圖 13：北部灣港集裝箱吞吐量及增速 12圖 14：2017-2019 年北部灣港務(wù)集團收入及毛利水平 13圖 15：2016 年-2020 年 H1 北部灣港務(wù)集團資產(chǎn)負(fù)債率 13圖 16：2017 年-2019 年北部灣港務(wù)集團償債能力 14圖 17：2012-2019 廣西建工新簽合同額和同比增速 15圖 18：2015 年-2019 廣西建工營業(yè)收入及增速 15圖 19：201

4、6-2019Q1 廣西建工集團營業(yè)收入?yún)^(qū)域分布 16圖 20：2016-2019 年廣西建工盈利水平 17圖 21：2017 年-2019 年廣西建工應(yīng)收款和其他應(yīng)收款情況 17圖 22：2017-2020Q1 廣西建工現(xiàn)金收入比 17圖 23：2017-2019 廣西建工短期償債能力和長期償債壓力 17圖 24：2017-2019 廣西桂冠電力水電裝機和發(fā)電量 19圖 24：2017-2019 桂冠電力主要板塊收入結(jié)構(gòu) 19圖 26：2015-2019 桂冠電力利潤總額和利潤率 20圖 27：2015-2019 桂冠電力資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 20圖 28：2017-2020H1 桂冠電力債務(wù)規(guī)模和短期債

5、務(wù)占比 21圖 29：2017-2020H1 桂冠電力資產(chǎn)負(fù)債率 21圖 30：2017-2020H1 桂冠電力短期和長期償債能力 21圖 31：鋼材價格走勢（1994 年 4 月=100） 23圖 32：2016-2020Q1 柳鋼集團營業(yè)收入及結(jié)構(gòu) 23圖 33：2017-2019 柳鋼集團產(chǎn)量 23圖 34：2017-2019 柳鋼集團鋼材銷量 23圖 35：2016-2020H1 柳鋼集團盈利能力 24圖 36：2016-2020H1 柳鋼集團經(jīng)營活動和投資活動凈現(xiàn)金流 24圖 37：2016-2019 柳鋼集團資產(chǎn)負(fù)債率 25圖 38：2017-2019 柳鋼集團短期和長期償債能力

6、25表 1：廣西存續(xù)產(chǎn)業(yè)債主體情況 6表 2：2021 年廣西各行業(yè)產(chǎn)業(yè)債到期和行權(quán)情況（單位：億元） 9表 3：廣西港口整合進程 11表 4：北部灣國際港務(wù)集團貨物吞吐結(jié)構(gòu) 13表 5：截至 2020 年 6 月末公司控股水電資產(chǎn) 18表 6：截至 2020 年 6 月末桂冠電力在建項目概況 19表 7：柳州鋼鐵集團 2019 年產(chǎn)能、產(chǎn)量和銷量情況（萬噸） 22表 8：廣西工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃（2018-2020 年） 26在廣西城投全景解析中，我們對廣西城投平臺進行了較為全面的梳理。本篇，作為這一系列的第二篇，我們也將進一步梳理廣西產(chǎn)業(yè)債的整體情況，對部分重點產(chǎn)業(yè)債主體進行詳細(xì)剖析，并對廣

7、西未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃進行深度剖析。1、 廣西產(chǎn)業(yè)債概覽、 整體情況在較為寬松的信用環(huán)境下，廣西存續(xù)信用債規(guī)模實現(xiàn)較快增長。截至 2021 年 3月 30 日，廣西存續(xù)信用債（企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短融和定向工具）規(guī)模 3152.3 億元。在疫情的沖擊下，2020 年信用環(huán)境相對寬松，帶動信用債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)較快增長，2020 年末廣西存續(xù)信用債余額較 2019 年末增長 22.0%。受區(qū)域建設(shè)需求較高的影響，城投債仍是目前廣西信用債的重要組成部分。目前廣西定位于面向東盟合作開放的門戶，提出全面承接粵港澳灣區(qū)的規(guī)劃，城投平臺區(qū)域建設(shè)任務(wù)較多，帶動城投平臺發(fā)債規(guī)模相對處于高位。截至 2021 年

8、3月 30 日，廣西城投債 2164.9 億元，在存續(xù)信用債中占比 68.7%。剔除城投債以及所屬行業(yè)為銀行、非銀金融和行業(yè)劃分不明確的企業(yè)后，產(chǎn)業(yè)債規(guī)模 624.2億元，在廣西存續(xù)信用債中的占比為 19.8%。圖 1：2012 年以來廣西存續(xù)信用債規(guī)模及增速圖 2：廣西存續(xù)信用債類型分布3500廣西信用債余額同比增速（右）億元%60其他11.5%3000502500200040產(chǎn)業(yè)債19.8%301500201000500城投債1068.7%002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-10城投債產(chǎn)業(yè)債其他資料來源：wind、注：信用

9、債基于企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短融和定向工具范圍，下同；2021 年同比增速基期為 2020 年 3 月 30 日資料來源：wind、注：數(shù)據(jù)為截至 2021 年 3 月 30 日從存續(xù)債規(guī)模上來看，截至 2021 年 3 月 30 日，廣西存續(xù)產(chǎn)業(yè)債中，廣西北部灣國際港務(wù)集團存續(xù)債規(guī)模以 177.2 億元位居首位。廣西建工集團和廣西桂冠電力依序次之，存續(xù)信用債規(guī)模分別為 77.9 億元和 48.3 億元，其余產(chǎn)業(yè)債主體存續(xù)債規(guī)模則均位于 40 億元以下。表 1：廣西存續(xù)產(chǎn)業(yè)債主體情況發(fā)行人存續(xù)債規(guī)模（億元）（截至2021 年 3 月30 日）主體最新評級企業(yè)性質(zhì)所屬行業(yè)廣西北部灣國際港務(wù)集

10、團有限公司177.2AAA地方國有企業(yè)交通運輸廣西建工集團有限責(zé)任公司77.9AAA地方國有企業(yè)建筑裝飾廣西桂冠電力股份有限公司48.3AAA中央國有企業(yè)公用事業(yè)廣西廣投能源集團有限公司35.0AA+地方國有企業(yè)公用事業(yè)廣西柳州鋼鐵集團有限公司33.0AAA地方國有企業(yè)鋼鐵廣西萬通房地產(chǎn)有限公司32.0AA外商獨資企業(yè)房地產(chǎn)柳州市房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司31.0AA地方國有企業(yè)房地產(chǎn)廣匯汽車服務(wù)有限責(zé)任公司28.6AA民營企業(yè)商業(yè)貿(mào)易恒逸石化股份有限公司25.3AA+民營企業(yè)化工廣西正潤發(fā)展集團有限公司22.7AA地方國有企業(yè)公用事業(yè)廣西金桂漿紙業(yè)有限公司16.0AA+民營企業(yè)輕工制造廣西榮和有

11、限責(zé)任公司15.0AA中外合資企業(yè)房地產(chǎn)廣西林業(yè)集團有限公司14.0AA地方國有企業(yè)農(nóng)林牧漁廣西柳工集團有限公司13.0AA+地方國有企業(yè)機械設(shè)備廣西物資集團有限責(zé)任公司12.0AA地方國有企業(yè)商業(yè)貿(mào)易柳州鋼鐵股份有限公司10.0AA+地方國有企業(yè)鋼鐵廣西桂 東電力股份有限公司8.5AA地方國有企業(yè)公用事業(yè)十一冶建設(shè)集團有限責(zé)任公司8.0AA地方國有企業(yè)建筑裝飾廣西宏桂資本運營集團有限公司4.0AA地方國有企業(yè)公用事業(yè)廣西北投建設(shè)投資有限公司4.0-地方國有企業(yè)建筑裝飾賀州市正贏富鐘高速公路有限公司2.6-地方國有企業(yè)建筑裝飾廣西玉柴機器集團有限公司2.1AA地方國有企業(yè)綜合廣西機場管理集團有

12、限責(zé)任公司2.0AAA地方國有企業(yè)交通運輸資料來源：wind、結(jié)構(gòu)性特征從發(fā)債主體所處區(qū)域分布上來看，南寧和柳州是廣西產(chǎn)業(yè)債主體集中分布區(qū)域。截至 2021 年 3 月 30 日，廣西共有 8 個地市有存續(xù)產(chǎn)業(yè)債分布。其中，南寧和柳州存續(xù)產(chǎn)業(yè)債規(guī)模相對較高，分別為 417.4 億元和 95.0 億元。我們認(rèn)為，在南寧和柳州經(jīng)濟實力在自治區(qū)內(nèi)相對處于較高水平，疊加省屬企業(yè)集中分布于南寧，廣西產(chǎn)業(yè)債主體呈現(xiàn)出集中分布于南寧和柳州的現(xiàn)象。從評級分布上來看，廣西產(chǎn)業(yè)債主體評級整體處于較高水平。截至 2021 年 3 月30 日，廣西主體評級 AAA 級存續(xù)產(chǎn)業(yè)債規(guī)模 328.3 億元，在廣西產(chǎn)業(yè)債中的

13、占比為 52.6%。而就各地市存續(xù)產(chǎn)業(yè)債主體評級分布來看，除南寧市以外，其余地市存續(xù)產(chǎn)業(yè)債主體評級以 AA+級和 AA 級為主。截至 2021 年 3 月 30 日，南寧存續(xù)產(chǎn)業(yè)債中，主體評級AAA 級占比 70.7%。我們認(rèn)為由于南寧省屬企業(yè)相對較多，這些主體發(fā)債規(guī)模相對處于較高水平，帶動南寧存續(xù)債主體評級以 AAA 級為主。而柳州、桂林等城市，主體評級 AA 級和AA+級產(chǎn)業(yè)債規(guī)模在全市產(chǎn)業(yè)債中的占比均位于 65%以上。圖 3：廣西各地市存續(xù)產(chǎn)業(yè)債規(guī)模圖 4：廣西存續(xù)產(chǎn)業(yè)債主體評級分布（按金額）450.0400.0350.0無評級1.1%AA級 28.8%億元300.0250.0200.0

14、AAA級 52.6%150.0100.050.00.0南寧市柳州市賀州市桂林市北海市欽州市玉林市百色市AA+級 17.5%無評級AA級AA+級AAA級資料來源：wind、資料來源：wind、從行業(yè)分布上來看，廣西交通運輸和公用事業(yè)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債占比相對較高。截至 2021 年 3 月 30 日，廣西交通運輸和公用事業(yè)行業(yè)存續(xù)產(chǎn)業(yè)債規(guī)模分別為 179.2億元和 92.5 億元，在存續(xù)產(chǎn)業(yè)債中的占比分別為 28.7%和 19.0%。我們認(rèn)為，廣西在西南地區(qū)具有較好的交通資源，疊加目前區(qū)域建設(shè)需求相對較高，帶動交通運輸和公用事業(yè)行業(yè)主體發(fā)債規(guī)模相對處于高位。圖 5：廣西各地市存續(xù)產(chǎn)業(yè)債主體評級分布（單位

15、：億元）圖 6：廣西存續(xù)產(chǎn)業(yè)債主體行業(yè)分布（按金額）AAAAA+AA無評級200南寧市295.345.077.00.0億元180160140120100806040200 柳州市33.023.039.00.0賀州市0.00.031.22.6桂林市0.00.028.60.0北海市0.025.30.00.0欽州市0.016.00.04.0玉林市0.00.02.10.0百色市0.00.02.00.0資料來源：wind、資料來源：wind、到期和行權(quán)情況截至 2021 年 3 月 30 日，不考慮此后新發(fā)行并在年內(nèi)到期的短融，廣西 2021年到期和行權(quán)產(chǎn)業(yè)債規(guī)模 255.6 億元，在存續(xù)產(chǎn)業(yè)債中的占比

16、為 40.9%。其中到期規(guī)模 255.3 億元，本金提前兌付規(guī)模 0.2 億元。而就發(fā)債主體而言，北部灣國際港務(wù)集團年內(nèi)到期和行權(quán)債券規(guī)模 100.4 億元。從到期節(jié)奏上來看，1 月、3 月、4 月和 8 月是廣西產(chǎn)業(yè)債到期和行權(quán)的高峰期，到期和行權(quán)產(chǎn)業(yè)債規(guī)模分別為 46.5 億元、36.4 億元、30.9 億元和 28.0 億元，在年內(nèi)償還產(chǎn)業(yè)債中的占比分別為 18.2%、14.3%、12.1%和 11.0%。從到期和行權(quán)債券主體評級上來看，中高評級到期和行權(quán)債券規(guī)模相對較高，在存續(xù)債中的占比也相對處于高位。截至 2021 年 3 月 30 日，主體評級 AAA 級和 AA+級到期和行權(quán)產(chǎn)業(yè)

17、債規(guī)模分別為 148.4 億元和 56.8 億元，在存續(xù)債中的占比分別為 57.0%和 32.0%。在信用收縮背景下，高評級主體融資相對順暢，債務(wù)滾存壓力相對可控。圖 7：2021 年廣西產(chǎn)業(yè)債到期節(jié)奏圖 8：2021 年廣西到期和行權(quán)產(chǎn)業(yè)債規(guī)模及其在存續(xù)債中占比到期規(guī)模提前兌付規(guī)模億元504540353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月160140120100806040200到期和行權(quán)規(guī)模到期和行權(quán)債券規(guī)模在存續(xù)債中占比(右)億元%6050403020100AAAAA+AA及以下資料來源：wind、資料來源：wind、從到期和

18、行權(quán)債券行業(yè)分布上來看，交通運輸行業(yè)年內(nèi)到期和行權(quán)規(guī)模相對較高。截至 2021 年 3 月 30 日，廣西交通運輸行業(yè)到期和行權(quán)債券規(guī)模 100.4 億元， 在廣西年內(nèi)償還產(chǎn)業(yè)債中的占比為 39.3%，而其他行業(yè)年內(nèi)到期和償還債券規(guī) 模則相對較低，均位于 30 億元以下。從到期和行權(quán)債券主體企業(yè)性質(zhì)分布上來看，地方國有企業(yè)年內(nèi)償還規(guī)模相對較高。截至 2021 年 3 月 30 日，廣西地方國有企業(yè) 2021 年到期和行權(quán)產(chǎn)業(yè)債規(guī)模 189.1 億元，相對處于較高水平，在年內(nèi)償還產(chǎn)業(yè)債規(guī)模中的占比為 74.0%，廣西民營企業(yè) 2021 年到期和行權(quán)產(chǎn)業(yè)債規(guī)模在存續(xù)債中的占比則為 76.6%。表

19、2：2021 年廣西各行業(yè)產(chǎn)業(yè)債到期和行權(quán)情況（單位：億元）1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月交通運輸17.00.015.05.07.58.717.210.010.00.010.00.0房地產(chǎn)14.50.00.05.60.00.04.41.00.00.00.00.0鋼鐵10.05.00.00.00.010.00.00.00.00.00.00.0化工0.00.012.910.30.00.00.00.00.00.00.00.0建筑裝飾5.00.00.010.00.20.00.00.00.00.00.08.0機械設(shè)備0.00.08.50.00.00.00.

20、00.00.00.00.010.0公用事業(yè)0.00.00.00.00.00.00.010.05.00.00.00.0商業(yè)貿(mào)易0.00.00.00.00.00.00.07.01.60.00.05.0農(nóng)林牧漁0.02.00.00.00.00.00.00.00.00.04.00.0食品飲料0.05.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0資料來源：wind、圖 9：2021 年廣西到期和行權(quán)產(chǎn)業(yè)債企業(yè)性質(zhì)分布200180160140120100806040200到期和行權(quán)規(guī)模到期和行權(quán)規(guī)模在存續(xù)債中占比（右)億元%9080706050403020100地方國有企業(yè)民營企業(yè)外商獨

21、資企業(yè)資料來源：wind、2、 廣西重點產(chǎn)業(yè)債主體梳理在信用收縮的背景下，市場對于城投平臺以及高評級產(chǎn)業(yè)債主體關(guān)注度相對較高。我們在對廣西產(chǎn)業(yè)債進行梳理的同時，也重點基于存續(xù)債規(guī)模相對較高的 AAA 級主體，進一步梳理北部灣國際港務(wù)集團、廣西建工集團、廣西桂冠電力和柳 州鋼鐵集團的整體情況。、北部灣國際港務(wù)集團經(jīng)營情況廣西港口資源整合進程較快，北部灣國際港務(wù)集團區(qū)域優(yōu)勢較為明顯。2007 年開始，沿海省份便開始對區(qū)域內(nèi)港口資源進行整合。2014 年底，隨著交通部下發(fā)交通運輸改革的意見，各省也加快對港口資源的整合 目前，廣西港口資源整合進程相對較快，沿海和內(nèi)河港口資源整合已基本完成，北部灣港務(wù)集

22、團也成為北部灣港和廣西內(nèi)河資源的統(tǒng)一運營主體，區(qū)位優(yōu)勢得到進一步加強。表 3：廣西港口整合進程時間事件2007.02廣西自治區(qū)政府獨自成立廣西北部灣國際港務(wù)集團，整合欽州港、防城港和北海港2017 年北部灣港務(wù)集團通過收購資產(chǎn)方式將業(yè)務(wù)拓展至西江流域的貴港港2018.09廣西自治區(qū)政府深化國有企業(yè)改革戰(zhàn)略部署，北部灣國際港務(wù)集團與西江集團進行戰(zhàn)略重組，西江開發(fā)投資集團以無償劃轉(zhuǎn)方式整體并入北部灣國際港務(wù)集團。合并完成后，北部灣國際港務(wù)集團新增 6 個內(nèi)河港區(qū)，包括來賓港、梧州港、百色港、崇左港、河池港和柳州港2019.10廣西北部灣投資集團將南寧港集團及其持有的其他兩家公司股權(quán)無償劃入北部灣國

23、際港務(wù)集團2019.12北部灣港控股股東防城港務(wù)將其持有的北部灣港股份無償劃轉(zhuǎn)至北部灣國際港務(wù)資料來源：北部灣國際港務(wù)集團募集說明書、廣西地緣戰(zhàn)略優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，公司貨物吞吐量實現(xiàn)較快增長。在面向東盟合作開放和全面承接粵港澳灣區(qū)的發(fā)展規(guī)劃下，廣西經(jīng)濟穩(wěn)步增長。2020 年廣西實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值 22156.7 億元，在疫情沖擊下，地區(qū)生產(chǎn)總值仍實現(xiàn) 3.7%的正增長，增速整體保持穩(wěn)定。從對外貿(mào)易上來看，2020 年廣西實現(xiàn)進出口總額 4861.3 億元，較 2019 年同比增長 3.6%，增速高于全國平均水平。與此同時，2020 年東盟已超過歐盟成為我國第一大貿(mào)易合作伙伴，而北部灣作為離東盟最近的

24、沿?？诎叮B加全面承接粵港澳灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃，北部灣港貨物吞吐量呈現(xiàn)出較為明顯的增長。2020 年北部灣港實現(xiàn)貨物吞吐量 2.96 億噸，較 2019 年同比增長 15.6%。圖 10：廣西全區(qū)和北部灣經(jīng)濟區(qū) GDP 及 GDP 增速圖 11：廣西進出口總額及其與東盟進出口總額占比2500020000150001000050000廣西GDP北部灣GDP億元 廣西GDP增速（右）北部灣GDP增速（右）%1816141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20206000500040003000200010000進出口金額（

25、億元）進出口金額同比（右）東盟進出口總額占比（右）億元20152016201720182019202070.00%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00資料來源：wind、廣西統(tǒng)計局、注：北部灣經(jīng)濟區(qū)為南寧、北海、欽州和防城港 4 市資料來源：wind、圖 12：北部灣港貨物吞吐量及增速圖 13：北部灣港集裝箱吞吐量及增速300002500020000150001000050000貨物吞吐量貨物吞吐量同比增速(右)萬噸%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年35.030.0

26、25.020.015.010.05.00.0-5.06005004003002001000集裝箱吞吐量集裝箱吞吐量增速(右)萬TEU%353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：wind、廣西統(tǒng)計局、資料來源：廣西統(tǒng)計局、wind、貨種結(jié)構(gòu)方面，西南地區(qū)鋼鐵工業(yè)發(fā)達(dá)，公司以金屬礦石和煤炭為兩大核心貨種。公司吞吐的金屬礦石以鐵礦石為主，受西南地區(qū)柳州鋼鐵集團、昆明鋼鐵、攀鋼集團和貴州水城鋼鐵對鐵礦石需求量相對較高的影響，疊加防城港作為西南地區(qū)最大鐵礦集散地，具有貿(mào)易聚集效應(yīng)，近幾年公司金屬礦石吞

27、吐量有所提升。 2019 年，公司鐵礦石吞吐量 3696.3 萬噸，同比增長 8.6%。煤炭方面，公司吞吐的煤炭主要從印尼、澳大利亞等國進口，供西南地區(qū)發(fā)電或煉鋼使用。2019 年，公司煤炭吞吐量 3660.2 萬噸，同比增速達(dá) 12.4%。與此同時，為進一步推動“散改集”業(yè)務(wù)，公司也針對貨值較高的集裝箱業(yè)務(wù)實施“一體兩翼”戰(zhàn)略，以欽州港為中軸，以防城港、北海港為喂給港，培育區(qū)域集裝箱樞紐。2019 年公司集裝箱吞吐量為 415.7TEU，同比增長 28.6%。表 4：北部灣國際港務(wù)集團貨物吞吐結(jié)構(gòu)2017 年2018 年2019 年貨物吞吐量（萬噸）16155.0319796.9923313

28、.33其中：金屬礦石（萬噸）4647.555250.035730.11煤炭（萬噸）2756.003257.733660.22糧食（萬噸）1111.331220.321035.60非金屬礦石（萬噸）558.00454.90634.49集裝箱（萬 TEU）241.30323.22415.71資料來源：wind、財務(wù)情況區(qū)域港口資源壟斷優(yōu)勢加持下，北部灣港務(wù)集團盈利能力整體保持平穩(wěn)提升。由于貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利較低，為增強盈利能力的可比性，我們選取非貿(mào)易板塊收入毛利率作為盈利能力的衡量指標(biāo)。2019 年，北部灣港務(wù)集團實現(xiàn)非貿(mào)易收入 463.9億元，非貿(mào)易板塊毛利率 14.6%，較 2018 年有所提升，近

29、幾年整體保持平穩(wěn)。盈利能力持續(xù)向好，疊加西江集團無償劃轉(zhuǎn)，北部灣港務(wù)集團近幾年資本結(jié)構(gòu)得到持續(xù)優(yōu)化。受益于 2018 年在廣西自治區(qū)政府主導(dǎo)下的西江集團無償劃轉(zhuǎn)，公司總資產(chǎn)規(guī)模同比增長 69.8%至 1316.9 億元，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)整體有所改善。與此同時，隨著公司盈利能力的穩(wěn)步提升，2020 年 6 月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率 68.9%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到進一步優(yōu)化。圖 14：2017-2019 年北部灣港務(wù)集團收入及毛利水平圖 15：2016 年-2020 年 H1 北部灣港務(wù)集團資產(chǎn)負(fù)債率800700營業(yè)收入非貿(mào)易收入毛利率(右）非貿(mào)易收入毛利率（右）億元%161600141400總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率(

30、右)億元%72600500121200701010004008800300200660068440010002016年2017年2018年202019年2000662016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/6/30資料來源：wind、資料來源：wind、償債能力方面，公司 2019 年短期償債能力有所改善，長期償債能力相對穩(wěn)定。短期償債能力方面，由于西江集團對流動性管理要求較高，疊加近幾年融資情況整體向好，公司貨幣資金儲備相對充裕，2019 年公司貨幣現(xiàn)金對短期剛性債務(wù)的覆蓋率為 0.09，近幾年呈現(xiàn)改善趨勢。長期償債能力方面，2019

31、年公司 EBITDA 對利息支出的覆蓋率為 2.23，近幾年整體維持在較為穩(wěn)定的區(qū)間。圖 16：2017 年-2019 年北部灣港務(wù)集團償債能力貨幣現(xiàn)金/短期剛性債務(wù)EBITDA/利息支出(右)倍倍0.13.00.082.50.060.040.022.01.51.00.502017年2018年2019年0.0資料來源：wind、廣西建工集團經(jīng)營情況施工資質(zhì)完備，公司在廣西和周邊區(qū)域具有較強的競爭力。廣西建工集團，是廣西區(qū)內(nèi)唯一一家同時具備建筑工程和市政工程特級資質(zhì)的施工企業(yè)。從業(yè)務(wù)范圍上來看，廣西建工 70%以上的業(yè)務(wù)收入來源于廣西，公司在廣西地區(qū)建筑市場份額占比達(dá) 25%左右，具有較強區(qū)域競

32、爭優(yōu)勢。在廣西以外，公司業(yè)務(wù)則集中分布于山東、湖南、云南、貴州和廣東等省份。區(qū)域建筑需求較強，帶動公司訂單呈現(xiàn)較快增長。廣西自治區(qū)近幾年區(qū)域公共建筑、基礎(chǔ)設(shè)施等項目建設(shè)需求相對較高，公司作為廣西區(qū)內(nèi)大型建筑企業(yè)，與區(qū)內(nèi)的地方政府及城投平臺合作較多，2019 年，公司實現(xiàn)新簽合同額 2342.3億元，較 2018 年同比增長 17.1%。在訂單大規(guī)模增長的帶動下，公司營收規(guī)模也穩(wěn)定增長。2019 年廣西建工實現(xiàn)營業(yè)收入 1130.2 億元，較 2018 年同比增長 12.1%，近幾年增速穩(wěn)定保持在較高區(qū)間。業(yè)務(wù)模式方面，公司以建筑安裝施工和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，建筑安裝施工業(yè)務(wù)方面，公司主要采用工程

33、總承包方式和 EPC 總承包方式承接項目，主要項目包括廣西區(qū)內(nèi)多項標(biāo)志性房建項目?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)方面，公司主要以 EPC 總承包和專業(yè)總承包模式為主，少數(shù)以 PPP 項目方式運作，項目以市政路橋工程為主。截至 2020 年 3 月末，公司 PPP 模式運作項目共 10 個，主要位于廣西自治區(qū)內(nèi)，整體業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小。圖 17：2012-2019 廣西建工新簽合同額和同比增速圖 18：2015 年-2019 廣西建工營業(yè)收入及增速25002000150010005000新簽合同額同比增速（右）億元%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019120035301

34、00025800206001510400520000建筑安裝施工基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)億元其他業(yè)務(wù)收入同比增速(右)%161412108642020152016201720182019資料來源：wind、資料來源：wind、圖 19：2016-2019Q1 廣西建工集團營業(yè)收入?yún)^(qū)域分布廣西地區(qū)其他地區(qū)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019Q1資料來源：wind、財務(wù)情況伴隨著建筑施工規(guī)模持續(xù)擴大，公司盈利能力穩(wěn)步提升。2019 年，廣西建工集團實現(xiàn)利潤總額 25.4 億元，同比增長 12.6%，利潤總額規(guī)模近幾年整體增速有所提升。毛利率方面，2

35、019 年廣西建工集團實現(xiàn)毛利率 8.0%，近幾年呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的趨勢。資金占用方面，廣西建工近幾年資金占用情況整體對穩(wěn)定。2019 年廣西建工集團應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款規(guī)模分別為 91.2 億元和 90.9 億元，近幾年規(guī)模相對保持在穩(wěn)定區(qū)間。2019 年，廣西建工應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款在總資產(chǎn)中的占比均為 7.6%，整體保持相對穩(wěn)定。圖 20：2016-2019 年廣西建工盈利水平圖 21：2017 年-2019 年廣西建工應(yīng)收款和其他應(yīng)收款情況利潤總額毛利率(右)億元%30982572065154103251002016201720182019100959085807570應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款應(yīng)

36、收賬款/總資產(chǎn)(右)其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)(右)14121086420201720182019資料來源：wind、資料來源：wind、公司業(yè)務(wù)方主要為地方政府或城投平臺，經(jīng)營獲現(xiàn)能力相對較強。公司承接項目以公共建筑類和基礎(chǔ)設(shè)施類項目為主，目前回款情況相對較好，截至 2020 年3 月，廣西建工建筑施工和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)兩大核心業(yè)務(wù)回款進度都達(dá)到 75%以上。2019 年，公司現(xiàn)金收入比為 1.36，整體位于行業(yè)較高區(qū)間。償債能力方面，2019 年廣西建工短期償債能力和長期償債壓力均有所改善。短期償債能力方面，2019 年廣西建工貨幣現(xiàn)金對短期債務(wù)的覆蓋率為 0.75 倍，較 2018 年整體有所上行。

37、長期償債壓力方面，2019 年廣西建工全部債務(wù)/EBITDA比值為 10.9，較 2018 年有所下滑，反映企業(yè)長期償債壓力有所改善。圖 22：2017-2020Q1 廣西建工現(xiàn)金收入比圖 23：2017-2019 廣西建工短期償債能力和長期償債壓力21.61.20.810.80.60.4貨幣現(xiàn)金/短期債務(wù)全部債務(wù)/EBITDA(右)倍倍141312110.402017201820192020Q10.20109201720182019資料來源：wind、資料來源：wind、廣西桂冠電力集團（1）經(jīng)營情況廣西桂冠電力，是廣西區(qū)域較為核心的發(fā)電企業(yè)。2006 年，廣西電網(wǎng)將其持有的桂冠電力股份以行

38、政劃轉(zhuǎn)方式轉(zhuǎn)至大唐集團。截至 2019 年末，大唐集團持股 51.6%，是公司控股股東，國務(wù)院國資委是公司實際控制人，目前公司也是大唐集團重要的區(qū)域性公司之一。裝機規(guī)模方面，截至 2020 年 6 月末，公司控股裝機量 1186.7 萬千瓦，其中，以水電為主的清潔能源裝機容量占比 86.2%。在區(qū)域內(nèi)水利資源較為豐富的資源優(yōu)勢下，公司擁有紅水河在廣西流域的六級梯級電站以及四川、湖北、貴州、云南等地區(qū)徑流式小水電。公司在廣西具有一定的規(guī)模優(yōu)勢，位于廣西的水電發(fā)電機組容量占廣西水電總裝機的 54.5%。作為區(qū)域重點發(fā)電企業(yè)，公司電力上網(wǎng)率也處于較高水平，其中水電上網(wǎng)率位于 99%以上。電力消納方面

39、，廣西工業(yè)增加值近幾年增速呈現(xiàn)提升趨勢，帶動廣西用電量保持較為穩(wěn)定的增長。與此同時，在廣西清潔能源優(yōu)先上網(wǎng)政策的影響，公司水電收入規(guī)模占比也相對處于高位。但受來水等因素的影響，公司水電收入出現(xiàn)小幅波動。目前，公司除龍灘電站發(fā)電量 50%外送至廣東電網(wǎng)外，其他電站發(fā)電量均被廣西就地消納。表 5：截至 2020 年 6 月末公司控股水電資產(chǎn)電站名稱裝機容量（萬千瓦）公司持股比例所在流域平班水電40.535%廣西紅水河龍灘水電490.0100%廣西紅水河巖灘水電181.070%廣西紅水河大化水電56.6100%廣西紅水河百龍灘水電19.2100%廣西紅水河樂灘水電60.052%廣西紅水河天龍湖水電1

40、8.0100%四川岷江金龍譚水電18.0100%四川岷江仙女堡水電7.6100%四川涪江去學(xué)水電24.6100%四川金沙江二級支流碩曲河沿渡河水電10.065%湖北沿渡河聚源電力97.3100%貴州北盤江支流、云南白水河、廣西紅水河、洛清江等資料來源：廣西桂冠電力評級報告、圖 24：2017-2019 廣西桂冠電力水電裝機和發(fā)電量圖 25：2017-2019 桂冠電力主要板塊收入結(jié)構(gòu)104010201000980960940920900880860萬千瓦水電控股裝機量水電發(fā)電量（右）201720182019390億千瓦時380370360350340330320100%90%80%70%60%

41、50%40%30%20%10%0%水電 火電 風(fēng)電201720182019資料來源：wind、資料來源：wind、從未來發(fā)展規(guī)劃上來看，在區(qū)域清潔能源優(yōu)先上網(wǎng)的政策影響下，公司下一階段也以水電為重點發(fā)展方向，穩(wěn)步開展風(fēng)電、光伏發(fā)電和燃?xì)獍l(fā)電，也積極參股核電，適當(dāng)發(fā)展優(yōu)質(zhì)火電。與此同時，受新能源建設(shè)設(shè)計規(guī)劃影響，國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)出現(xiàn)搶裝潮，公司下一階段風(fēng)電項目也相對較多。隨著風(fēng)電項目的逐步投產(chǎn)，公司電力板塊收入結(jié)構(gòu)也將進一步優(yōu)化。表 6：截至 2020 年 6 月末桂冠電力在建項目概況項目名稱裝機規(guī)模（萬千瓦）計劃投資規(guī)模（億元）投產(chǎn)時間龍灘水電站工程495.0333.5-賓陽馬王風(fēng)電場項目10.0

42、8.62020.11.30廣西賓陽馬王風(fēng)電場二期工程10.08.32020.12.30廣西博白射廣嶂風(fēng)電項目5.04.82020.12.30廣西博白射廣嶂風(fēng)電場二期工程4.24.32020.12.30山東萊陽羊郡風(fēng)電場工程3.83.4停滯大唐桂冠萊州二期風(fēng)電場工程4.83.72020.9.30貴州遵義楓香風(fēng)電項目5.04.32020.12.30貴州興義市白龍山風(fēng)電場工程4.84.52020.12.30貴州興義市七舍風(fēng)電項目4.84.42020.12.30資料來源：wind、（2）財務(wù)情況盈利能力方面，在水電上網(wǎng)電量波動和公司電價水平整體下降等因素的影響，公司水電和風(fēng)電業(yè)務(wù)盈利能力受到一定程度的

43、影響。2015 年以來，公司毛利率整體呈現(xiàn)出小幅下行的趨勢，但仍高于行業(yè)中位數(shù)水平。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，受電力行業(yè)電廠建設(shè)資本支出規(guī)模較大，運營資本需求相對有限，控股電站投資支出相對較高，進一步帶動公司固定資產(chǎn)和在建工程在總資產(chǎn)中的占比相對處于較高水平。截至 2020 年 6 月末，公司固定資產(chǎn)和在建工程在總資產(chǎn)中的占比達(dá)到 82.3%。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，桂冠電力近幾年有息債務(wù)規(guī)模相對保持穩(wěn)定，長期債務(wù)為主的期限結(jié)構(gòu)下，公司短期債務(wù)滾存壓力相對較低。截至 2020 年 6 月末，桂冠電力有息債務(wù)總規(guī)模 250.5 億元，其中短期債務(wù)規(guī)模 76.9 億元，在有息債務(wù)中的占比為 30.7%，與公司資本支

44、出集中在長期的特征相匹配。圖 26：2015-2019 桂冠電力利潤總額和利潤率圖 27：2015-2019 桂冠電力資產(chǎn)結(jié)構(gòu)利潤總額銷售毛利率(右)銷售凈利率(右)億元%607050605040403030202010100020152016201720182019400350300250200150100500固定資產(chǎn)在建工程（固定資產(chǎn)+在建工程）/總資產(chǎn)（右）億元%908580757020152016201720182019資料來源：wind、資料來源：wind、圖 28：2017-2020H1 桂冠電力債務(wù)規(guī)模和短期債務(wù)占比圖 29：2017-2020H1 桂冠電力資產(chǎn)負(fù)債率30025

45、0200150100500總債務(wù)短期債務(wù)占比（右）億元%353025201510502017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30470460450440430420410400390380總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率（右）億元%656463626160595857562017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30資料來源：wind、資料來源：wind、償債能力方面，公司短期償債能力相對較低，但長期償債能力處于高位。以貨幣資金/短期債務(wù)作為短期償債能力的衡量指標(biāo)，近幾年公司短期償債能力相對較低。我們認(rèn)為這是由于公司作為區(qū)域較為重要的國企，融資

46、環(huán)境相對暢通，流動性儲備需求相對較低。但由于電力企業(yè)長期債務(wù)占比相對較高，以（全部債務(wù)/EBITDA）作為長期償債壓力的衡量指標(biāo)，則 2019 年末，公司全部債務(wù)/EBITDA為 3.85 倍，在行業(yè)內(nèi)相對處于較低水平，近幾年整體保持在相對穩(wěn)定區(qū)間。圖 30：2017-2020H1 桂冠電力短期和長期償債能力0.70.60.50.40.30.20.1貨幣現(xiàn)金/短期債務(wù)總債務(wù)/EBITDA倍54321002017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30資料來源：wind、2.4、柳州鋼鐵集團（1）經(jīng)營情況柳州鋼鐵集團，前身是始建于 1958 年的柳州鋼鐵廠。2008

47、 年 9 月，為推進防城港千萬噸級鋼鐵項目的建設(shè)，廣西國資委以柳鋼集團凈資產(chǎn)出資參股廣西鋼鐵集團，柳鋼集團也被納入合并報表范圍。但由于武鋼對柳鋼長期無實際控制， 2015 年武鋼不再將柳鋼集團納入合并范圍。目前，廣西國資委對柳鋼集團持股100%，是公司的實際控制人。身處鋼材消費市場，柳州集團區(qū)位優(yōu)勢明顯。受限于生產(chǎn)成本和銷售半徑等因素，柳鋼集團銷售范圍集中于廣西、廣東和西南地區(qū)。雖然目前廣西區(qū)內(nèi)鋼材供大于求，但周邊區(qū)域中，廣東、西南和海南等地區(qū)鋼材消耗量相對較大。以廣東為例，廣東每年存在至少 3000 萬噸的鋼材需求缺口。與此同時，海南鋼鐵產(chǎn)能相對較低，東南亞地區(qū)也存在較高的市場需求。而柳鋼集

48、團依托于黎港線、黎柳線、湘桂線、湘黔線和南昆線，可較為便捷的實現(xiàn)鋼材產(chǎn)品輸出，區(qū)位優(yōu)勢整體相對明顯。作為區(qū)域內(nèi)大型鋼企，柳鋼集團具有較強競爭力。柳鋼集團是目前廣西唯一一家大型鋼鐵企業(yè)，截至 2019 年末，柳鋼集團生鐵、粗鋼、鋼材年產(chǎn)能分別達(dá)到1150 萬噸、1250 萬噸和 1800 萬噸。2019 年柳鋼集團實現(xiàn)鋼材產(chǎn)量 1456.1 萬噸，同比增長 13.0%，在全國鋼企中，相對處于中上游水平。公司產(chǎn)品產(chǎn)銷量維持在 99%以上，在西南區(qū)域存在較強的競爭優(yōu)勢。近幾年鋼材價格呈現(xiàn)波動趨勢，但公司營收整體保持平穩(wěn)增長。2019 年鋼材價格整體出現(xiàn)下滑趨勢，但由于公司產(chǎn)銷量的提升，營業(yè)收入增速整

49、體保持平穩(wěn)。 2019 年柳州鋼鐵集團實現(xiàn)鋼材銷量 1442.6 萬噸，同比增長 12.0%。公司營業(yè)收入實現(xiàn) 1013.6 億元，同比增長 13.7%，其中鋼材產(chǎn)品在營業(yè)收入中的占比為 70.4%。表 7：柳州鋼鐵集團 2019 年產(chǎn)能、產(chǎn)量和銷量情況（萬噸）產(chǎn)能產(chǎn)量銷量生鐵11501246.0-粗鋼12501367.0-鋼材18001456.11442.6其中：棒材520567.8565.1型材80-0.4線材140115.8114.8中板160125.5124.9熱卷680286.6283.3冷卷220360.5354.1不銹鋼（熱軋）12072.070.9資料來源：wind、圖 31：

50、鋼材價格走勢（1994 年 4 月=100）圖 32：2016-2020Q1 柳鋼集團營業(yè)收入及結(jié)構(gòu)160140120100806040200鋼材綜合價格指數(shù)12001000800600400200鋼材產(chǎn)品貿(mào)易與物流業(yè)務(wù)能源及化工產(chǎn)品其余業(yè)務(wù)營業(yè)收入增速（右）億元%504030201016/01/0816/03/2816/06/1616/09/0416/11/2317/02/1117/05/0217/07/2117/10/0917/12/2818/03/1818/06/0618/08/2518/11/1319/02/0119/04/2219/07/1119/09/2919/12/1820/03

51、/0720/05/2620/08/1420/11/0221/01/21002017年2018年2019年2020Q1資料來源：wind、資料來源：wind、圖 33：2017-2019 柳鋼集團產(chǎn)量圖 34：2017-2019 柳鋼集團鋼材銷量1500生鐵粗鋼鋼材1600萬噸1400萬噸14001200130010008001200600110010002017年2018年2019年40020002017年2018年2019年資料來源：wind、資料來源：wind、（2）財務(wù)情況鋼材市場價格波動趨勢下，柳鋼集團盈利能力仍整體保持平穩(wěn)。2019 年，柳鋼集團銷售凈利率 4.43%，高于行業(yè)中位數(shù)

52、水平。在鋼材價格波動高位波動的趨勢下，整體仍處于相對穩(wěn)定水平，反映柳鋼集團成本平衡能力相對較強。柳鋼集團經(jīng)營獲現(xiàn)情況較好，但資本支出規(guī)模也相對處于較高水平。柳鋼集團 2019 年實現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 75.2 億元，近幾年整體相對維持在 70-80 億元區(qū)間，位于行業(yè)中位數(shù)水平以上，反映集團經(jīng)營獲現(xiàn)情況相對較好。為進一步提高產(chǎn)能、改善工藝，柳鋼集團進一步推進防城港鋼鐵項目，并購重組廣西區(qū)內(nèi)其他鋼鐵資源。2019 年，柳鋼集團投資活動凈支出 129.9 億元。圖 35：2016-2020H1 柳鋼集團盈利能力圖 36：2016-2020H1 柳鋼集團經(jīng)營活動和投資活動凈現(xiàn)金流銷售毛利率銷售凈利率

53、鋼鐵業(yè)務(wù)毛利率%201816141210864202016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/312020/6/30100億元2016/12/31 2017/12/31 2018/31 2019/312020/6/3012/12/500-50-100-150經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流投資活動凈現(xiàn)金流資料來源：wind、資料來源：wind、受 2018 年前后行業(yè)景氣度較高的影響，柳鋼集團負(fù)債率整體得到優(yōu)化。2017年和 2018 年鋼材價格整體處于上行趨勢，較強的景氣度之下，鋼鐵企業(yè)盈利有所改善，柳鋼集團資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也得到優(yōu)化。2019 年，柳鋼集團資產(chǎn)負(fù)債率 63.5

54、%，較 2016 年回落 10.4 個百分點。償債能力方面，柳鋼集團 2019 年短期和長期償債能力略有下滑，但整體維持穩(wěn)定。2019 年，柳鋼集團貨幣現(xiàn)金對短期剛性債務(wù)的覆蓋率為 0.44 倍，整體維持在相對穩(wěn)定區(qū)間。從長期償債能力上來看，柳鋼集團 EBITDA 對利息支出的覆蓋率為 5.53，較 2018 年出現(xiàn)小幅下滑。圖 37：2016-2019 柳鋼集團資產(chǎn)負(fù)債率圖 38：2017-2019 柳鋼集團短期和長期償債能力%80127510708656604貨幣現(xiàn)金/短期剛性債務(wù)EBITDA利息保障倍數(shù)倍552502016/12/312017/12/312018/12/312019/12/3102017/12/312018/12/31201