從全球視角和歷史演變看鋰電隔膜產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢

1、1核心觀點(diǎn)鋰離子電池行業(yè)歷史復(fù)盤1991年商業(yè)化量產(chǎn)，1995年起受益手機(jī)、筆記本電腦爆發(fā)2000年前日本壟斷，2000-2010年韓國份額提升，2010-2019年動(dòng)力電池推動(dòng)中國鋰電崛起，未來儲(chǔ)能爆發(fā)隔膜是一門什么樣的生意？技術(shù)不斷在進(jìn)步，需要持續(xù)研發(fā)投入。重資產(chǎn)、資本壁壘高價(jià)格不斷在下降，需要持續(xù)降成能力。良率、產(chǎn)能利用率對(duì)盈利能力影響大。未來發(fā)展趨勢鋰電池及隔膜的全球替代，全球競爭力提升2015-2020年行業(yè)快速資本化，資本賦能企業(yè)國內(nèi)企業(yè)：高速發(fā)展，格局經(jīng)歷“春秋戰(zhàn)國”，逐漸趨好，2010年開啟進(jìn)口替代，2015-2018年國內(nèi)高速發(fā)展并格局趨 好，2019年開啟全球替代，未來享受

2、全球增長2行業(yè)歷史復(fù)盤鋰離子電池商業(yè)化開啟鋰離子電池工作原理1991年，日本索尼公司推出第一顆商業(yè)化鋰離子電池（正極為鈷酸鋰，負(fù)極是碳黑，當(dāng)時(shí)的隔膜是聚乙烯基微孔薄膜）， 至今已有29年的歷史。索尼最早的口香糖鋰電池資料來源：新材料產(chǎn)業(yè)(微信公眾號(hào))資料來源：P30.35.5021354619952000億顆CAGR+77行業(yè)歷史復(fù)盤手機(jī)和筆記本拉動(dòng)鋰電池需求增長資料來源：IIT，中信證券研究部鋰離子電池需求快速增長1995年，市場上應(yīng)用于數(shù)碼類可充放電電池主要是鎳鉻電池，替代具有記憶效應(yīng)和污染的鎳鉻電池。全球鋰離子電池出 貨僅3,100萬只，主要應(yīng)用在價(jià)格昂貴的筆記本電腦和手機(jī)上。2000年

3、之前，鋰離子電池主要應(yīng)用在數(shù)碼領(lǐng)域，從3,000萬顆增長到到了5億顆，增長了16倍。1995-2000年鋰電池分類別出貨量單位：百萬顆1995年1996年1997年1998年1999年2000年筆記本電腦124880114148166手機(jī)8.84485122213309個(gè)人手持電話1.78.08.34.05.45.0攝影機(jī)6.512.418.630.63544錄音機(jī)0.81.91.21.93.51.6掌上電腦0.30.81.42.45.38.2數(shù)字信號(hào)控制器9.6游戲機(jī)電壓互感器其他0.20.40.21.12.11.7未分類0.71.30.40.60.10.9合計(jì)311161952764135

4、464行業(yè)歷史復(fù)盤2000年以前，日本處于壟斷地位2000年中日韓鋰電池份額2000年以前，在鋰電池行業(yè)日本處于壟斷地位，日本/中國/韓國/其他份額分別為94.8%/2.9%/1.7%/0.6%。2000年鋰電池分企業(yè)出貨量單位；百萬顆出貨量國別三洋134.6日本索尼115日本MBI（松下）105日本東芝58日本SGS48.1日本NEC35.2日本麥克賽爾18.3日本比亞迪16.1中國LG化學(xué)7.1韓國E-one3.3日本SDI2韓國層狀2.2其他1合計(jì)546.1日本 518百萬顆 94.8中國 16.1百萬顆 2.9韓國 9.1百萬顆 1.7其他 3.4百萬顆 0.6資料來源：IIT，中信證

5、券研究部5行業(yè)歷史復(fù)盤2000年以前，日本處于壟斷地位日本發(fā)明了鋰離子電池并大規(guī)模推廣，韓國/中國把鋰離子電池的售價(jià)降低2000年鋰電池分企業(yè)出貨量584221735121813124020954060801002001200220032004200520062007200820092010其他中國韓國日本2000資料來源：IIT，中信證券研究部6行業(yè)歷史復(fù)盤2000年以前，日本處于壟斷地位日本發(fā)明了鋰離子電池并大規(guī)模推廣，韓國/中國把鋰離子電池的售價(jià)降低2000-2010年全球鋰電池出貨12108642020002001200220032004200520062007200820092010

6、億顆LG化學(xué)SDI比亞迪比克力神ATL索尼三洋+松下2000-2010年各企業(yè)鋰電池出貨量5.55.78.813.216.418.428.231.730.540.355450251223.1 262212326050403020100-106050403020100-10-420002001200220032004200520062007200820092010億顆合計(jì)出貨量YoY資料來源：IIT，中信證券研究部7行業(yè)歷史復(fù)盤2010-2019年，行業(yè)爆發(fā)，帶動(dòng)中國鋰電崛起國內(nèi)外動(dòng)力電池出貨2010-2019年，動(dòng)力電池行業(yè)爆發(fā)，動(dòng)力電池需求快速增長，帶動(dòng)中國鋰電行業(yè)崛起全球鋰電池需求（分類別

7、）395565555550458861453545455055100%80%60%40%20%0%1220132014201520162017201820192020E海外國內(nèi)6631321375001,0000201520162017201820192020E2025EGWh動(dòng)力電池消費(fèi)電池儲(chǔ)能電池其他8298111132157185932CAGR +38資料來源： ITRI/IEK Analysis， GGII，中國電動(dòng)汽車百人會(huì)，中信證券研究部測算8行業(yè)歷史復(fù)盤2010-2019年，行業(yè)爆發(fā)，帶動(dòng)中國鋰電崛起2010-2019年，動(dòng)力電池行業(yè)爆發(fā)，動(dòng)力電池需求快速增長，帶動(dòng)中國鋰電行業(yè)崛

8、起全球隔膜市場需求1.41.72.32.92.63.74.45.26.37.710.814.9253442466279155273426-12441919222239396439239352825-20-100102030405060700204060801001201401601802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E2025E億m2市場需求YoY資料來源： ITRI/IEK Analysis， GGII，中信證券研究部（含預(yù)測）91234567

9、89201820192020H1E公司X公司隔膜是一門什么樣的生意？技術(shù)不斷在進(jìn)步，需要持續(xù)研發(fā)投入陶瓷涂覆PVDF涂覆芳綸涂覆干法單拉干法雙拉濕法基膜厚度涂覆膜多層薄膜(PP/PE/PP)30、25、20、18、16、15、14、12、11、9、7、5、4m技術(shù)人員、市場人員資本市場的角度：很大的成長空間什么生意？什么投資機(jī)會(huì)？技術(shù)不斷在進(jìn)步，需要持續(xù)研發(fā)投入鋰電池隔膜產(chǎn)品國內(nèi)隔膜龍頭企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率資料來源： Clever J，中信證券研究部0201520162017資料來源： 各公司公告，中信證券研究部10隔膜是一門什么樣的生意？單線投入大，屬于重資產(chǎn)行業(yè)，資本壁壘高鋰電產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)20

10、19年財(cái)報(bào)杜邦分解ROE凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率杠桿隔膜龍頭20270.322.4電池龍頭13110.482.1熱管理龍頭16130.791.6負(fù)極龍頭21140.652.3結(jié)構(gòu)件龍頭10110.611.5正極龍頭13100.921.5設(shè)備龍頭20160.522.3歷史融資上市公司時(shí)間項(xiàng)目募資額度募投項(xiàng)目恩捷股份2020年3月定增50億元江西通瑞一期擴(kuò)建 無錫恩捷二期擴(kuò)建 補(bǔ)流2020年2月可轉(zhuǎn)債16億元江西通瑞一期4億平米基膜 無錫恩捷一期：5.2億平米基膜3億平米涂布膜2018年8月并購恩捷定增對(duì)價(jià)51.8億元 配套募資8億元珠海一期(部分)4.2億平米基膜星源材質(zhì)2020年7月可轉(zhuǎn)債10.0億元

11、超級(jí)涂覆工廠年產(chǎn)2億平方米鋰離子電池濕法隔膜 項(xiàng)目補(bǔ)充流動(dòng)資金2019年8月定增8.6億元超級(jí)涂覆工廠2018年8月可轉(zhuǎn)債4.8億元年產(chǎn)3.6億平方米鋰離子電池濕法隔 膜項(xiàng)目2016年11月IPO6.5億元年產(chǎn)0.8億平第三代高性能動(dòng)力鋰離 子電池隔膜生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目功能膜研發(fā)中心升級(jí)改造項(xiàng)目 補(bǔ)流、償還部分銀行借款中材科技2019年8月1日收購湖南中鋰11.4億元2019年5月31日增資15.5億元年產(chǎn)4.08億平方米動(dòng)力鋰離子電池 隔膜生產(chǎn)線2016年2月23日合資設(shè)立3億元年產(chǎn)2億平米鋰膜生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目高投入：隔膜每1億平米產(chǎn)能，投入需要2.0-4.0億元（固定資產(chǎn)+配套投資）低周轉(zhuǎn)：隔膜

12、生意是鋰電產(chǎn)業(yè)鏈所有環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)最慢的資料來源： 各上市公司公告，中信證券研究部1132.82.52.221.12.51.41.30.8 1海外濕法基膜0.4543.73.532.42.222.12.2221.81.81.61.410.910.80.610.80.70.60.6國內(nèi)濕法基膜0.220.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200920102011201220132014201520162019美元/平方米4.2聚乙烯聚丙烯多層無紡布中國平均價(jià)格隔膜成本下降隔膜是一門什么樣的生意？價(jià)格不斷下降，需要持續(xù)降成本能力隔膜企業(yè)的議價(jià)能力低于下游電池企業(yè)消費(fèi)電池的降價(jià)壓力相

13、對(duì)較??；動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池（未來）對(duì)降價(jià)的訴求很強(qiáng)，隔膜呈現(xiàn)快速的價(jià)格下降趨勢資料來源： IEK產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與趨勢研究中心，中信證券研究部12隔膜是一門什么樣的生意？良品率、產(chǎn)能利用率對(duì)盈利水平影響大原材料 36人工 7能源25折舊 20制造費(fèi)用 12不同隔膜企業(yè)“良品率”及相關(guān)口徑數(shù)據(jù)對(duì)比隔膜成本構(gòu)成，只有35%是原材料不同隔膜企業(yè)毛利率70%60%50%40%80%90%基膜半成品基膜成品涂布膜綜合良品率 公司分切收得率其它綜合良品率 綜合良品率半成品基膜涂覆膜綜合良品率上海恩捷銷售LG化學(xué)星源材質(zhì)中材科技滄州明珠遼源鴻圖2013201420152016201720182019加工制造“料工比

14、”低，加工費(fèi)用比重高良品率、產(chǎn)能利用率是提高盈利能力關(guān)鍵43%45%57%68%25%30%40%49%61%64%-14%38%61%65%3048%34%35%15%31%51%48%-6%3%-12%60%59% 27%42%-52%-22%21%21%21%19%20%31%32%32%33%6%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%上海恩捷(鋰電隔膜業(yè)務(wù))蘇州捷力星源材質(zhì) (上市公司) 隔膜為主滄州明珠(鋰電隔膜業(yè)務(wù))紐米科技 (上市公司) 隔膜為主-70%中材科技(鋰電隔膜業(yè)務(wù))東麗(隔膜所屬板塊)旭化成(隔膜所屬板塊)W-Scope (上市公司)隔膜為主20

15、1520162017201820192020H1資料來源： 各上市公司公告，中信證券研究部13國內(nèi)隔膜出貨量未來發(fā)展趨勢國內(nèi)步入快速增長階段2010年之前，主要以消費(fèi)類鋰電隔膜需求為主；2010年后以寧德時(shí)代為代表的動(dòng)力電池企業(yè)競爭力提升，驅(qū)動(dòng)中國隔膜 產(chǎn)量快速提升2.03.04.26.110.814.820.227.445424677363736010203040506070809005101520253020122013201420152016201720182019億m2出貨量YoY資料來源： GGII，賽迪顧問，中信證券研究部14未來發(fā)展趨勢頭部企業(yè)增長更快隔膜企業(yè)出貨量0.30.20

16、.80.00.90.70.40.80.40.50.22.11.41.50.10.00.24.71.21.220.71.3 10.38.12.43.71.21.51.50.80.82.21.83.212.21.10.72468100上海恩捷蘇州捷力星源材質(zhì)滄州明珠紐米科技湖南中鋰中材科技億平米201520162017201820192020H1隔膜企業(yè)營業(yè)收入1.61.34.31.70.452.88.94.93.84.313.34.32.80.10.30.30.519.55.75.15.25.8 61.61.51.91.91.61.43.45.83.33.40.50.61.72.22.11.61

17、.52.30510152025星源材質(zhì)滄州明珠紐米科技湖南中鋰中材科技億元201520162017201820192020H1上海恩捷蘇州捷力資料來源：各公司公告，GGII，中信證券研究部15資料來源：公司公告，中信證券研究部紐米科技 831742.OC2015/01上市2020/08擬被恩捷收購上海恩捷 002812.SZ2016/09注入上市公司湖南中鋰2019/07被中材科技收購滄州明珠 002108.SZ中材科技 002080.SZ2006/11上市遼源鴻圖隔膜行業(yè)證券化歷程：從2015年-2020年快速證券化的過程，是企業(yè)品牌、資金、管理等全方面塑造20152016201720182

18、01920202017/11被金冠電氣收購蘇州捷力2019/09被恩捷收購星源材質(zhì) 300568.SZ2016/12上市2019/07收購湖南中鋰2018/11收購江西通瑞2019/09收購蘇州捷力2020/03收購東航光電702020/08擬收購紐米科技2020/10被掛牌出售2018/07被長園集團(tuán)收購902007/01上市2012年干法投產(chǎn)2016年隔膜一期建設(shè)未來發(fā)展趨勢證券化歷程，助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展2015/08募投濕法2016/10被勝利精密收購16未來發(fā)展趨勢-國內(nèi)高速發(fā)展，格局經(jīng)歷“春秋戰(zhàn)國”，后逐漸趨好國內(nèi)隔膜企業(yè)競爭力排行排名201120142015201620172018201

19、91星源材質(zhì)星源材質(zhì)滄州明珠星源材質(zhì)上海恩捷上海恩捷上海恩捷2格瑞恩新能源中科科技星源材質(zhì)滄州明珠星源材質(zhì)星源材質(zhì)星源材質(zhì)3金輝高科金輝高科中科科技蘇州捷力滄州明珠滄州明珠中興新材4天豐電子滄州明珠河南義騰河南義騰蘇州捷力蘇州捷力中材科技5天津東皋河南義騰遼源鴻圖中科科技湖南中鋰中興新材武漢惠強(qiáng)6山東正華天豐電子天津東皋金輝高科遼源鴻圖遼源鴻圖滄州明珠7銅陵晶能東航光電金輝高科遼源鴻圖河南義騰武漢惠強(qiáng)中科科技8浙江南洋河北金力紐米科技武漢惠強(qiáng)中科科技長園中鋰遼源鴻圖9云天化天津東皋東航光電紐米科技武漢惠強(qiáng)河南義騰河北金力10東航光電山東正華武漢惠強(qiáng)天津東皋紐米科技紐米科技紐米科技資料來源：GG

20、II，電池網(wǎng)，中信證券研究部17未來發(fā)展趨勢-國內(nèi)鋰電隔膜企業(yè)份額國內(nèi)企業(yè)經(jīng)過2010-2019年的高速發(fā)展，格局從“春秋戰(zhàn)國”，演變至一超多強(qiáng)資料來源：賽迪顧問，EV Tank，中信證券研究部中科科技14星源材質(zhì) 11金輝高科 8河南義騰 7滄州明珠 6東航光電 6南通天豐 2紐米科技 2正華隔膜天津東皋 1蘇州捷力 1鴻圖隔膜 1上海恩捷 1河北金力 0其他 38上海恩捷 (含捷力) 35中材、中鋰 13星源材質(zhì) 12武漢惠強(qiáng)5河北金力 44中興新材3鴻圖隔膜 2紐米科技 3中科科技3滄州明珠 其他 162014年2019年上海恩捷 23蘇州捷力 7惠強(qiáng)能源中材中鋰45河北金力滄州明珠48

21、6重慶紐米 4中科科技4中興新材4金輝高科 2博盛新材 0遼源鴻圖中材科技0其他18 旭成科技12018年 星源材質(zhì)10格瑞恩 28星源材質(zhì) 21金輝高科 15南通天豐4東航光電 5正華 5河南義騰迅騰 3 33晶能 3 天津東皋其他 102012年上海恩捷14蘇州捷力 89 星源材質(zhì)10河北金力2滄州明珠5金輝高科遼源鴻圖重慶紐米8315中興新材 5中材科技 0中科科技其他 302017年 中材中鋰18未來發(fā)展趨勢-開啟全球替代全球隔膜企業(yè)發(fā)展趨勢2010年開啟進(jìn)口替代，2015-2018年國內(nèi)高速發(fā)展，格局趨好；2019年開啟全球替代。旭化成 22Celgard 22日本東燃 20SKI 12日本宇部