從四經(jīng)普后GDP增速調(diào)整看逆周期調(diào)節(jié)力度

1、在豬肉影響減弱，油價存在走高可能的情況下，通脹壓力或?qū)⒈３种行?，在春?jié)豬肉需求高點(diǎn)過后，CPI 預(yù)計大概率下行。此外，1 月 16 日央行貨幣政策司司長孫國峰在新聞發(fā)布會上表示， “從基本面看，我國不存在長期通脹或者通縮的基礎(chǔ)”。預(yù)計通脹將不會成為 2020 年貨幣政策的掣肘，相關(guān)政策的出臺或?qū)⒏P(guān)注基本面運(yùn)行情況。宏觀杠桿率企穩(wěn)，去杠桿力度或?qū)p弱2019 年末召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“我國金融體系總體健康，具備化解各類風(fēng)險的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實各方責(zé)任”，且將“防風(fēng)險”首次放在了三大攻堅戰(zhàn)的最后一位，表明相比于 2018、2019 年，2020 年政策對宏觀杠桿率的關(guān)注

2、度將有所下降，去杠桿力度或?qū)p弱，從而為貨幣、財政政策的逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力創(chuàng)造更加舒適的環(huán)境?！斑呑哌吙础钡恼唢L(fēng)格可能貫穿 2020 年我們?nèi)匀徽J(rèn)為 2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)政策將繼續(xù)保持定力，但靈活性會有所提高。一方面，本屆政府一直以來十分重視調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，大幅度政策寬松的“強(qiáng)刺激模式”可能在某些地方并不利于改革初衷的落實。另一方面，國內(nèi)生產(chǎn)總值較 2010 年翻一番、全面建成小康社會、全面脫貧、“十三五”規(guī)劃收官等多項重大戰(zhàn)略目標(biāo)的最終實現(xiàn)均需要在 2020 年完成，要求宏觀經(jīng)濟(jì)增速保持在一定的水平。既要確保目標(biāo)完成，又不能過度刺激，決定了“邊走邊看”的風(fēng)格將貫穿 2020 年的宏觀政策，中央

3、經(jīng)濟(jì)工作會議給貨幣政策定調(diào)時使用的“靈活適度”同樣適用于其他領(lǐng)域。參考 2016 年，我們認(rèn)為政策發(fā)力的整體節(jié)奏可能是“前高后低”。上半年財政、貨幣政策配合發(fā)力，確保經(jīng)濟(jì)增長實現(xiàn)“開門紅”，確立全年經(jīng)濟(jì)增長相對較高的基調(diào)，從而為全年目標(biāo)的實現(xiàn)留足調(diào)整的余地；若一季度政策效果較好，實現(xiàn)增長目標(biāo)的壓力較小，則政策發(fā)力在下半年存在放緩或收緊的可能性。此外，除央行外，其他 25 個召開了年度工作會議的部委均未提及“逆周期調(diào)節(jié)”。風(fēng)險提示流動性收緊。正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 四經(jīng)普上調(diào)歷史 GDP 增速，2020 年“翻番”壓力驟減4 HYPERLINK l _TOC_2

4、50009 經(jīng)濟(jì)普查的意義4 HYPERLINK l _TOC_250008 歷次經(jīng)濟(jì)普查對 GDP 數(shù)據(jù)的影響？4 HYPERLINK l _TOC_250007 四經(jīng)普調(diào)整對 2020 年穩(wěn)增長有何影響？6 HYPERLINK l _TOC_250006 四經(jīng)普調(diào)整后 2020 年財政政策如何發(fā)力？7 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年逆周期調(diào)節(jié)政策還有哪些約束和支撐？8 HYPERLINK l _TOC_250004 就業(yè)壓力可能較大，增加政策發(fā)力必要性8 HYPERLINK l _TOC_250003 豬肉影響弱化，通脹壓力保持中性10 HYPERLINK l

5、 _TOC_250002 宏觀杠桿率企穩(wěn)，去杠桿力度或?qū)p弱11 HYPERLINK l _TOC_250001 “邊走邊看”的政策風(fēng)格可能貫穿 2020 年11 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示：流動性收緊12圖表目錄圖 1：一經(jīng)普對 1993-2004 年實際 GDP 增速進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整5圖 2：二經(jīng)普對 2005-2008 年實際 GDP 增速進(jìn)行了上調(diào)5圖 3：三經(jīng)普對 1978-2013 年實際 GDP 增速進(jìn)行小幅調(diào)整6圖 4：調(diào)整后，2020 年僅需實現(xiàn) 5.62%的實際 GDP 增速即可完成“翻一番”目標(biāo)7圖 5：2020 年名義 GDP 規(guī)模有望

6、達(dá)到 1,068,023 億元8圖 6：2019 年調(diào)查失業(yè)率中樞較 2018 年有明顯上移（單位：%）9圖 7：2018 年 10 月-2019 年 10 月網(wǎng)民在百度中搜索“找工作”的頻率顯著提升9圖 8：豬肉價格“高基數(shù)”及能繁母豬存欄量回升或?qū)⒔档拓i肉價格上漲壓力10圖 9：2016 年 3 月進(jìn)行一次降準(zhǔn)操作12圖 10：2016 年 1、3 月下調(diào) MLF 利率，4、6 月上調(diào)12表 1：2014-2018 年 GDP 數(shù)據(jù)修訂情況4表 2：本次 GDP 數(shù)據(jù)調(diào)整前后實現(xiàn)“翻一番”目標(biāo)所需 2020 年實際 GDP 增速（單位：%）7表 3：2020 年國債、一般債新增限額有望達(dá)到

7、 21,121、10,920 億元8表 4：近三年中央經(jīng)濟(jì)工作會議有關(guān)“防風(fēng)險”的表述11四經(jīng)普上調(diào)歷史 GDP 增速，2020 年“翻番”壓力驟減近期，國家統(tǒng)計局根據(jù)第四次全國經(jīng)濟(jì)普查（下稱“四經(jīng)普”）的結(jié)果，在其數(shù)據(jù)庫中對 2014-2018 年 GDP 數(shù)據(jù)進(jìn)行了系統(tǒng)性的修訂，包括名義 GDP 及實際 GDP 增速。具體而言，2014-2018 年名義 GDP 分別上調(diào)了 2,282.5、2,865.3、6,334.3、11,281.6、18,972.0 億元，名義 GDP 增速相應(yīng)分別上調(diào) 1.27、0.07、0.47、0.57、0.79pct，實際 GDP 增速均較此前數(shù)據(jù)上調(diào) 0.

8、1pct。表 1：2014-2018 年 GDP 數(shù)據(jù)修訂情況年份名義 GDP（億元）調(diào)整前名義 GDP 增速 實際 GDP 增速（ ）（ ）名義 GDP（億元）調(diào)整后名義 GDP 增速 實際 GDP 增速（ ）（ ）名義 GDP（億元）調(diào)整幅度名義 GDP 增速（pct）實際 GDP 增速（pct）2014641,280.608.157.30643,563.109.427.402,282.501.270.102015685,992.906.976.90688,858.207.047.002,865.300.070.102016740,060.807.886.70746,395.108.356

9、.806,334.300.470.102017820,754.3010.906.80832,035.9011.476.9011,281.600.570.102018900,309.109.696.60919,281.1010.496.7018,972.000.790.102019-990,865.007.796.10-資料來源：國家統(tǒng)計局，華西證券研究所經(jīng)濟(jì)普查的意義普查范圍第二、第三產(chǎn)業(yè)的法人單位、產(chǎn)業(yè)活動單位和個體經(jīng)營戶，不涉及農(nóng)業(yè)。（第一 產(chǎn)業(yè)的調(diào)查由全國農(nóng)業(yè)普查完成，農(nóng)業(yè)普查每十年一次，逢尾數(shù)為“6”的年份進(jìn)行）主要指標(biāo)有企業(yè)數(shù)量、從業(yè)人員、營業(yè)收入、納稅情況、資產(chǎn)規(guī)模、資本規(guī)模等。普

10、查目的修正前期統(tǒng)計誤差：年度經(jīng)濟(jì)核算受統(tǒng)計方法、統(tǒng)計軟硬件等客觀條件的約束， 與真實經(jīng)濟(jì)狀況之間存在一定的誤差，不利于政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的準(zhǔn)確制定。進(jìn)行經(jīng) 濟(jì)普查將獲取更加全面、詳實、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，對前期年度核算數(shù)據(jù)中的誤差進(jìn)行修正。為下一個五年計劃做準(zhǔn)備：經(jīng)濟(jì)普查每隔五年進(jìn)行一次，在逢尾數(shù)為“3”和“8”的年份開展（第一次受非典影響，推遲至 2004 年），在次年年末（即尾數(shù)為“4”和“9”的年份）公布數(shù)據(jù)。而尾數(shù)為“5”和“0”的年份恰好是下一個五年規(guī)劃編制的年份，詳實的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有助于更好地制定規(guī)劃。歷次經(jīng)濟(jì)普查對 GDP 數(shù)據(jù)的影響？歷次經(jīng)濟(jì)普查均會對之前的 GDP 數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯調(diào)整，調(diào)整期

11、的現(xiàn)價 GDP 均有所調(diào)高。第一次經(jīng)濟(jì)普查：對 1993-2004 年實際 GDP 增速進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整由于上世紀(jì) 90 年代統(tǒng)計方法誤差較大，因此第一次經(jīng)濟(jì)普查對 GDP 增速的追溯調(diào)整幅度也較大，除 1998 年未做調(diào)整外，其余年份均發(fā)生了 0.4-0.8pct 的上調(diào)。調(diào)整后，2004 年相對 1992 年實際 GDP 累計增速上調(diào) 16.21pct。圖 1：一經(jīng)普對 1993-2004 年實際 GDP 增速進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整調(diào)整前增速( )調(diào)整后增速( )數(shù)據(jù)變動(右,)0.80.80.60.50.50.50.40.00.40.50.40.51614121086421993199

12、41995199619971998199920002001200200.90.80.70.60.50.40.30.20.1200320040.0資料來源：國家統(tǒng)計局，華西證券研究所第二次經(jīng)濟(jì)普查：對 2005-2008 年實際 GDP 增速進(jìn)行了上調(diào)二經(jīng)普對 2005-2008 年實際 GDP 增速分別上調(diào)了 0.9、1.1、1.2、0.6pct。調(diào)整后， 2008 年相對 2004 年實際 GDP 累計增速上調(diào) 5.18pct。圖 2：二經(jīng)普對 2005-2008 年實際 GDP 增速進(jìn)行了上調(diào)調(diào)整前增速( )調(diào)整后增速( )數(shù)據(jù)變動(右,)1.21.10.90.61614121086421

13、.41.21.00.80.60.40.2020052006200720080.0資料來源：國家統(tǒng)計局，華西證券研究所第三次經(jīng)濟(jì)普查：對 1978-2013 年進(jìn)行小幅調(diào)整，有增有減三經(jīng)普由于變更了金融行業(yè)的統(tǒng)計方法，因此對 1978-2013 年的 GDP 數(shù)據(jù)均進(jìn)行了調(diào)整，但增幅較小，且有增有減。調(diào)整后，2013 年相對 2008 年實際 GDP 累計增速僅上調(diào) 0.7pct；調(diào)整幅度縮小或因統(tǒng)計方法逐年完善，需修正的誤差逐年減少。圖 3：三經(jīng)普對 1978-2013 年實際 GDP 增速進(jìn)行小幅調(diào)整資料來源：國家統(tǒng)計局，華西證券研究所四經(jīng)普調(diào)整對 2020 年穩(wěn)增長有何影響？2012 年

14、11 月 8 日，十八大報告指出，“轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式取得重大進(jìn)展，在發(fā)展平衡性、協(xié)調(diào)性、可持續(xù)性明顯增強(qiáng)的基礎(chǔ)上，（到 2020 年）實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比二 0 一 0 年翻一番”。（應(yīng)指實際 GDP）歷史上，各級政府對黨的全國代表大會所提出目標(biāo)的重視程度往往較高，尚未出現(xiàn)沒有實現(xiàn)的先例，因此我們認(rèn)為，十八大所提出的“翻一番”目標(biāo)是對 2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)一種較為剛性的約束。而本次對 2014-2018 年實際 GDP 增速的上調(diào)，有助于為 2020 年經(jīng)濟(jì)增長減壓松綁，更好的實現(xiàn)“翻一番”目標(biāo)。由于統(tǒng)計局在編制每年不變價 GDP 時每五年調(diào)整一次基期（以尾數(shù)為“5”和“0”

15、的年份為后五年的基期），因此統(tǒng)計公布的不變價 GDP 的絕對數(shù)值并不能作為測算 “翻一番”目標(biāo)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。為了確保測算的合理性，我們不使用統(tǒng)計局公布的不變價 GDP 的絕對值數(shù)據(jù)，而是用 2011-2020 年實際 GDP 同比增速計算當(dāng)年實際GDP 相對2010 年實際 GDP 的增幅。當(dāng) 2020 年實際 GDP 較 2010 年增長 100 時，我們認(rèn)定“翻一番”目標(biāo)得到了實現(xiàn)。調(diào)整前：在 GDP 數(shù)據(jù)調(diào)整前，根據(jù)測算，2019 年實際 GDP 相對于 2010 年增長了 88.47%， 距離“翻一番”目標(biāo)還有 11.53%的空間。需要 2020 年實際 GDP 增速至少達(dá)到 6.12%

16、 才能夠?qū)崿F(xiàn)“翻一番”目標(biāo)。調(diào)整后：本次統(tǒng)計局對 2014-2018 年每年的實際 GDP 增速分別上調(diào)了 0.1pct，根據(jù)測算， 2019 年實際 GDP 已經(jīng)較 2010 年實現(xiàn)了 89.35%的增長，即四經(jīng)普對 2011-2019 年的實際GDP 增速累計調(diào)整了 0.88pct。調(diào)整后，2020 年僅需實現(xiàn) 5.62%的實際 GDP 增速即可完成“翻一番”目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增速的約束下降了 0.5pct。從這個角度看，2020 年“穩(wěn)增長”壓力有所減小，宏觀政策將有更加靈活的調(diào)整空間。表 2：本次 GDP 數(shù)據(jù)調(diào)整前后實現(xiàn)“翻一番”目標(biāo)所需 2020 年實際 GDP 增速（單位：%）調(diào)整前調(diào)整

17、后實際 GDP 同比較 2010 年增幅實際 GDP 同比較 2010 年增幅20119.609.609.609.6020127.9018.267.9018.2620137.8027.487.8027.4820147.3036.797.4036.9220156.9046.237.0046.5020166.7056.026.8056.4620176.8066.636.9067.2620186.6077.636.7078.4620196.1088.476.1089.352020E6.12100.005.62100.00年份資料來源：國家統(tǒng)計局，華西證券研究所圖 4：調(diào)整后，2020 年僅需實現(xiàn) 5

18、.62%的實際 GDP 增速即可完成“翻一番”目標(biāo)10.09.59.08.58.07.57.06.56.05.55.02011201220132014201520162017201820192020E100較2010年增幅-調(diào)整前（右， ）實際GDP同比-調(diào)整前（ ）較2010年增幅-調(diào)整后（右， ）實際GDP同比-調(diào)整后（ ）9080706050403020100資料來源：國家統(tǒng)計局，華西證券研究所四經(jīng)普調(diào)整后 2020 年財政政策如何發(fā)力？首先，我們假設(shè) 2020 年名義 GDP 增速與 2019 年持平，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行財政赤字規(guī)模、國債、地方政府一般債新增限額等的測算?？紤]到中央經(jīng)濟(jì)工作

19、會議、2020 年全國財政工作會議均提出“積極的財政政策要大力提質(zhì)增效”，且減稅降費(fèi)政策和加大基建投資將進(jìn)一步擴(kuò)大財政收支的缺口，堅持“房住不炒”也同時意味著土地財政的降溫，因此我們預(yù)計 2020 年財政赤字率將提升至 3%。根據(jù)統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，2018 年、2019 年名義 GDP 分布為 919,281.1、990,865.0億元，據(jù)此測算 2019 年名義 GDP 增速為 7.79%。若 2020 年名義 GDP 增速同樣保持在 7.79%的水平上，則 2020 年名義 GDP 有望達(dá)到 1,068,023.1 億元。若全國財政赤字率為 3%，則 2020 年全國財政赤字規(guī)模將達(dá)到 32

20、,041 億元。圖 5：2020 年名義 GDP 規(guī)模有望達(dá)到 1,068,023 億元1,200,000名義GDP(億元)名義GDP增速(右， )11.4710.499.428.357.797.797.04643,563688,858746,395832,036919,281990,8651,068,023121,000,00011800,00010600,0009400,0008200,0007062014201520162017201820192020E資料來源：國家統(tǒng)計局，華西證券研究所由于 2015-2019 年國債、地方政府一般債新增限額占總赤字規(guī)模的比重較為穩(wěn)定， 基本在 64-

21、70%之間，因此我們?nèi)?2015-2019 年國債新增限額占總赤字規(guī)模比重的平均值 65.92%作為 2020 年比重的預(yù)測值。據(jù)此測算，2020 年國債新增限額或有望達(dá)到 21,121.06 億元，地方政府一般債新增限額或有望達(dá)到 10,919.94 億元。專項債方面，我們預(yù)計 2020 年全年新增限額為 2.95 萬億元。表 3：2020 年國債、一般債新增限額有望達(dá)到 21,121、10,920 億元國債新增限額(億元)一般債新增限額(億元)總赤字規(guī)模(億元)國債新增限額占比( )201511,200.005,000.0016,200.0069.14201614,000.007,800.

22、0021,800.0064.22201715,500.008,416.8223,916.8264.81201815,500.008,300.0023,800.0065.13201918,300.009,300.0027,600.0066.302020E21,121.0610,919.9432,041.0065.92資料來源：國家統(tǒng)計局，華西證券研究所2.2020 年逆周期調(diào)節(jié)政策還有哪些約束和支撐？就業(yè)壓力可能較大，增加政策發(fā)力必要性1 月 17 日，統(tǒng)計局公布了 2019 年就業(yè)目標(biāo)的完成情況，各項指標(biāo)均在預(yù)期目標(biāo)之內(nèi)。2019 年全年城鎮(zhèn)新增就業(yè) 1,352 萬人，高于年初目標(biāo) 352 萬

23、人；2019 年各月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率保持在 5.0%-5.3%之間，低于年初 5.5%的目標(biāo)值；城鎮(zhèn)登記失業(yè)率為 3.62%，低于 4.5%以內(nèi)的預(yù)期目標(biāo)。但我們也要看到，盡管與就業(yè)相關(guān)的指標(biāo)均符合年初所設(shè)定的目標(biāo)，但 2019 年失業(yè)率中樞較 2018 年相比有所上移。截至 2018 年末，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率僅為 4.9%，31 個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率僅為 4.7%；而 2019 年末，這兩個指標(biāo)則均提升到了5.2%，較 2018 年末分別提升了 0.3、0.5pct，失業(yè)率存在進(jìn)一步走高的風(fēng)險。圖 6：2019 年調(diào)查失業(yè)率中樞較 2018 年有明顯上移（單位：%）5.45.35.25.15

24、.04.94.84.74.64.54.4城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率資料來源：Wind，華西證券研究所此外，我們還可以通過百度搜索指數(shù)從側(cè)面感受 2019 年的就業(yè)壓力。根據(jù)百度統(tǒng)計，2018 年 10 月-2019 年 10 月，網(wǎng)民在百度中搜索“找工作”的頻率較此前有所提升，在 2019 年 4 月 20 日達(dá)到了指數(shù)推出以來的峰值“512,800”次，高于其他年份。“找工作”搜索量的顯著提升，雖然無法直接得出失業(yè)人數(shù)顯著增長的結(jié)論，但至少可以說明，當(dāng)前居民來自于“失業(yè)”的壓力可能較大。圖 7：2018 年 10 月-2019 年 10 月網(wǎng)民在百度中搜索“找工作”的頻率顯著提

25、升資料來源：Wind，華西證券研究所如果 2020 年經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)下行態(tài)勢，則失業(yè)率難免有再次走高的可能性。因此盡管“翻一番”目標(biāo)實現(xiàn)的難度有所下降，所需要的逆周期調(diào)節(jié)力度較此前預(yù)期有所減少，但就業(yè)是當(dāng)前政策層面更加關(guān)注的問題，甚至在短期內(nèi)更高于 GDP 增速目標(biāo)。因此，我們認(rèn)為，為了規(guī)避潛在的失業(yè)率走高風(fēng)險的出現(xiàn)，逆周期政策仍有必要積極發(fā)力。豬肉影響弱化，通脹壓力保持中性目前來看，通脹對 2020 年政策的約束或?qū)⒈３种行浴?019 年 12 月通脹數(shù)據(jù)表明，豬價對通脹的影響出現(xiàn)了邊際上的弱化。CPI 豬肉項 12 月當(dāng)月同比為 97.0，較 11 月下降 3.2pct，拉動 CPI 同比

26、上漲約 2.34pct，同比拉動作用放緩 0.3pct；當(dāng)月環(huán)比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，錄得-5.6，較上月大幅下降9.4pct，拉動 CPI 環(huán)比下降 0.27pct。我們認(rèn)為，2020 年豬肉對通脹的影響將逐漸弱化。一方面是因為 2019 年 2 月起，豬肉價格開始快速走高，抬高了 2020 年計算同比增速的基數(shù)，高基數(shù)效應(yīng)下 2020 年3 月之后豬肉同比增速可能會放緩；另一方面，生豬供給已經(jīng)出現(xiàn)了恢復(fù)的跡象，11月全國能繁母豬存欄量為 2,001 萬頭，連續(xù)兩個月環(huán)比增加，考慮歷史能繁母豬存欄量恢復(fù)到豬肉價格回落之間存在的 4-12 個月時滯，2020 年下半年豬肉價格有可能出現(xiàn)同比下降的情況。

27、圖 8：豬肉價格“高基數(shù)”及能繁母豬存欄量回升或?qū)⒔档拓i肉價格上漲壓力6022個省市:平均價:豬肉（元）生豬存欄:能繁母豬（右，萬頭）5550454035302520152009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/11105,4004,9004,4003,9003,40

28、02,9002,4001,900資料來源：Wind，華西證券研究所但石油價格近期在國際局勢動蕩的影響下有所走高，推高了 12 月 CPI 讀數(shù)。92號、95 號汽油、柴油價格同比增速持續(xù)抬升，截至 12 月末同比增速分別為-1.74、-1.66 、11.61 ，較 11 月末分別提升了 5.95、7.43、11.12pct。從近期中東局勢來看，美伊雙方均表現(xiàn)出了一定的克制，美伊軍事沖突升級的可能性有所下降。但伊朗在中東擴(kuò)張速度過快，顯然已經(jīng)導(dǎo)致中東地緣平衡被打破，中東伊斯蘭國家之間的局部沖突以及代理人戰(zhàn)爭仍有發(fā)生的可能。因此，2020 年需要警惕油價的走高。在豬肉影響減弱，油價存在走高可能的情

29、況下，通脹壓力或?qū)⒈３种行?，在春?jié)豬肉需求高點(diǎn)過后，CPI 預(yù)計大概率下行。此外，1 月 16 日央行貨幣政策司司長孫國峰在新聞發(fā)布會上表示，“從基本面看，我國不存在長期通脹或者通縮的基礎(chǔ)”。預(yù)計通脹將不會成為 2020 年貨幣政策的掣肘，相關(guān)政策的出臺或?qū)⒏P(guān)注基本面運(yùn)行情況。宏觀杠桿率企穩(wěn)，去杠桿力度或?qū)p弱2020 年中國人民銀行工作會議指出，“經(jīng)過努力，宏觀杠桿率過快上升勢頭得到有效遏制”，說明經(jīng)過 2018 年 “去杠桿”，2019 年“結(jié)構(gòu)性去杠桿”之后，去杠桿工作收到一定的成效，宏觀杠桿率已經(jīng)基本處于政策可以接受的范圍之內(nèi)。而 2019 年12 月 12 日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議

30、指出，“我國金融體系總體健康，具備化解各類風(fēng)險的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實各方責(zé)任”，且將“防風(fēng)險”首次放在了三大攻堅戰(zhàn)的最后一位，表明相比于 2018、2019 年，2020 年政策對宏觀杠桿率的關(guān)注度將有所下降，去杠桿力度或?qū)p弱，從而為貨幣、財政政策的逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力創(chuàng)造更加舒適的環(huán)境。表 4：近三年中央經(jīng)濟(jì)工作會議有關(guān)“防風(fēng)險”的表述201720182019打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險，要服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，促進(jìn)形成金融和實體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，做好重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險防范和處置，堅決打擊違法違規(guī)金融活動，加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設(shè)。

31、打好精準(zhǔn)脫貧攻堅戰(zhàn)打好污染防治攻堅戰(zhàn)打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險，做到堅定、可控、有序、適度。打好脫貧攻堅戰(zhàn)打好污染防治攻堅戰(zhàn)要確保脫貧攻堅任務(wù)如期全面完成要打好污染防治攻堅戰(zhàn)我國金融體系總體健康，具備化解各類風(fēng)險的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實各方責(zé)任。資料來源：新華社，華西證券研究所“邊走邊看”的政策風(fēng)格可能貫穿 2020 年綜合以上的分析，我們?nèi)匀徽J(rèn)為 2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)政策將繼續(xù)保持定力，但靈活性會有所提高。一方面，本屆政府一直以來十分重視調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，無論是“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”、“去杠桿”還是

32、“新發(fā)展理念”，均表明當(dāng)前政策的最終目標(biāo)不是保證短期的經(jīng)濟(jì)高速增長，而是提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量。而促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)在很多領(lǐng)域需要以短期陣痛來換取長期的健康發(fā)展，大幅度政策寬松的“強(qiáng)刺激模式”可能在某些地方并不利于改革初衷的落實。另一方面，國內(nèi)生產(chǎn)總值較 2010 年翻一番、全面建成小康社會、全面脫貧、“十三五”規(guī)劃收官等多項重大戰(zhàn)略目標(biāo)的最終實現(xiàn)均需要在 2020年完成，要求宏觀經(jīng)濟(jì)增速保持在一定的水平，政策無法完全放棄對短期經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)注。既要確保目標(biāo)完成，又不能過度刺激，決定了“邊走邊看”的風(fēng)格將貫穿 2020 年的宏觀政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會議給貨幣政策定調(diào)時使用的“靈活適度”同樣適用 于其他領(lǐng)域

33、。在“翻一番”難度減弱，穩(wěn)就業(yè)壓力仍大，通脹、杠桿率企穩(wěn)的組合 下，2020 年政策所面臨的約束較此前有所減少，政策空間“逼仄”的狀態(tài)有所改善，也就意味著 2020 年宏觀政策存在更多的可能性。貨幣政策首次使用“靈活適度”一詞是在 2015 年末召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，我們認(rèn)為，2016 年是判斷 2020 年政策走勢的一個較好參照對象。而回顧 2016 年，貨幣政策先進(jìn)行了寬松，在 CPI 有抬頭跡象的情況下，央行仍然在 3 月份進(jìn)行了一次降準(zhǔn)，并在 1 月、3 月各進(jìn)行了一次 MLF 降息；而一季度經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)反映基本面企穩(wěn)之后，央行分別在 4 月、6 月上調(diào)了 6 月期、1 年期MLF 利率至降息前水平。圖 9：2016 年 3 月進(jìn)行一次降準(zhǔn)操作圖 10：2016 年 1、3 月下調(diào) MLF 利率，4、6 月上調(diào)資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所結(jié)合 2016 年貨幣政策及當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)格局，我們認(rèn)為政策發(fā)力的整體節(jié)奏可能是“前高后低”。上半年財政、貨幣政策配合發(fā)力，確保經(jīng)濟(jì)增長實現(xiàn)“開門紅”，確立全年經(jīng)濟(jì)增長相對較高的基調(diào)，從而為全年目標(biāo)的實現(xiàn)留足調(diào)整的余地；若