餐飲旅游行業(yè)短期、中期海南免稅市場(chǎng)空間

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、海南免稅政策發(fā)力，品類(lèi)&件數(shù)&額度超預(yù)期寬松 4 HYPERLINK l _TOC_250006 、離島免稅政策品類(lèi)/件數(shù)/額度放開(kāi)，幅度超市場(chǎng)預(yù)期 4 HYPERLINK l _TOC_250005 、定性角度：從規(guī)模、格局到自貿(mào)島發(fā)展看海南免稅機(jī)遇 5 HYPERLINK l _TOC_250004 二、看短期：海南 20 年 350 億+規(guī)模實(shí)現(xiàn)路徑 9 HYPERLINK l _TOC_250003 三、看中期：兩個(gè)角度測(cè)算海南免稅市場(chǎng)空間 13 HYPERLINK l _TOC_250002 、自上而下：從回流角度及消費(fèi)虹吸

2、看 13 HYPERLINK l _TOC_250001 、自下而上：從客單價(jià)提升及客流滲透看 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖 1：中國(guó)奢侈品消費(fèi)外流嚴(yán)重（2017 年） 6圖 2：中國(guó)海外奢侈品消費(fèi)結(jié)構(gòu)（預(yù)測(cè)） 6圖 3：復(fù)盤(pán)海南免稅店政策放開(kāi)與營(yíng)收和客單變動(dòng) 6圖 4：海棠灣毛利率與 Dufry 毛利率對(duì)比 8圖 5：亞太地區(qū)香化類(lèi)免稅商品中國(guó)消費(fèi)者偏好品牌加權(quán)價(jià)格趨勢(shì) 9圖 6：2020H2 海棠灣營(yíng)收結(jié)構(gòu)拆解（億元） 11圖 7：2020H2 ?？诿舛悹I(yíng)收結(jié)構(gòu)拆解（億元） 13圖 8：中國(guó)奢侈品消費(fèi)占全球 32%（2017 年） 14圖

3、9：中國(guó)奢侈品消費(fèi)外流嚴(yán)重（2017 年） 14圖 10：中國(guó)海外奢侈品消費(fèi)結(jié)構(gòu)（預(yù)測(cè)） 14圖 11：外流奢侈品消費(fèi)品類(lèi)及區(qū)域結(jié)構(gòu)拆分（2017 年） 14圖 12：國(guó)內(nèi)精品類(lèi)銷(xiāo)售規(guī)模/百萬(wàn)元 15圖 13：2018 年國(guó)內(nèi)精品類(lèi)銷(xiāo)售結(jié)構(gòu) 15圖 14：2018 年主要品牌手機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售情況/億美元 16圖 15：2025 年海南免稅市場(chǎng)規(guī)模/億元 16圖 16：免稅消費(fèi)分布&每月總消費(fèi)分布（信用卡用戶） 17表 1：行郵稅對(duì)貴價(jià)商品的價(jià)格加成 5表 2：品類(lèi)放寬整理 6表 3：2019 年海棠灣客單價(jià)分品類(lèi)結(jié)構(gòu)模擬 10表 4：政策放開(kāi)后兩個(gè)月海棠灣客單價(jià)分品類(lèi)結(jié)構(gòu)模擬 10表 5：20

4、20H2 海棠灣客單價(jià)分品類(lèi)結(jié)構(gòu)模擬 11表 6：2019 年?？?博鰲店分品類(lèi)結(jié)構(gòu)模擬 12表 7：2020H2 海口客單價(jià)分品類(lèi)結(jié)構(gòu)模擬 12表 8：19 年海南全島平均客單價(jià)測(cè)算（元） 18表 9：中期海南平均客單價(jià)預(yù)計(jì)在 1 萬(wàn)元左右 18表 10：中期海南市場(chǎng)空間測(cè)算 19免稅板塊是 20 年疫情中的最強(qiáng)消費(fèi)確定性，板塊熱度、漲幅均顯著領(lǐng)先可選消費(fèi)板塊，甚至是整個(gè)消費(fèi)板塊，核心龍頭中國(guó)中免亦是屢創(chuàng)新高，低點(diǎn)反彈漲幅最高近 270%。我們認(rèn)為以海南自貿(mào)島政策為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，到離島免稅政策的放開(kāi)，從王府井的牌照申請(qǐng)，到各地百貨、地產(chǎn)紛紛揚(yáng)言進(jìn)入市場(chǎng)， 免稅行業(yè)無(wú)論是長(zhǎng)期空間抑或是競(jìng)爭(zhēng)格局，都在

5、倒逼市場(chǎng)跳出原有線 性外推的思維框架去重新定義，一方面對(duì)免稅的市場(chǎng)空間的估測(cè)，從時(shí)間及空間維度而言都在不斷拉長(zhǎng)放高，另一方面對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化亦需多方驗(yàn)證思考：1、 對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)格局，我們?nèi)匀粓?jiān)持此前深度報(bào)告的核心觀點(diǎn)，中免在規(guī)模、核心流量等方面的優(yōu)勢(shì)難以打破，一超格局仍是可見(jiàn)未來(lái)的長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)，詳情可參考此前重磅深度正道滄桑，長(zhǎng)風(fēng)破浪：中國(guó)國(guó)旅核心競(jìng)爭(zhēng)力分析；2、 對(duì)于市場(chǎng)空間，我們?cè)谌ツ甑闹匕跎疃戎校瑢?duì)國(guó)內(nèi)免稅業(yè)十年空間進(jìn)行了深度測(cè)算及分析，在目前看，大體仍能基本適用，但海南離島免稅政策的超預(yù)期放寬一方面加速了十年空間的快速實(shí)現(xiàn)，另一方面亦為離島免稅空間增添了更大的想象空間，這亦是本文核心修正

6、測(cè)算的部分。因此，我們推出本篇深度，核心在于解答當(dāng)前市場(chǎng)核心關(guān)注的兩個(gè)問(wèn)題：1、看短期，海南省政府指引的 20 年 300 億目標(biāo)如何超額完成？2、看中期，2025 年海南免稅的空間可看多少？一、 海南免稅政策發(fā)力，品類(lèi)&件數(shù)&額度超預(yù)期寬松、 離島免稅政策品類(lèi)/件數(shù)/額度放開(kāi)，幅度超市場(chǎng)預(yù)期財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告，自 2020 年 7 月 1日起實(shí)施，公告明確：離島旅客每年每人免稅購(gòu)物額度為 10 萬(wàn)元，不限次(此前額度 3w)；擴(kuò)大免稅商品種類(lèi)（38 擴(kuò)張到 45 種），增加電子消費(fèi)產(chǎn)品等 7 類(lèi)消費(fèi)者青睞商品；僅限定化妝品、手機(jī)和酒類(lèi)商品的單次購(gòu)

7、買(mǎi)數(shù)量；旅客購(gòu)買(mǎi)商品超出免稅限額、限量的部分，照章征收進(jìn)境物品進(jìn)口稅；具有免稅品經(jīng)銷(xiāo)資格的經(jīng)營(yíng)主體可按規(guī)定參與海南離島免稅經(jīng)營(yíng)；此次政策核心在三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)超預(yù)期：1、 取消行郵稅 8000 元征收門(mén)檻，但由于免稅總額限制 10w，超出總額仍要交稅，相當(dāng)于實(shí)質(zhì)性 放寬門(mén)檻至 10W。此前，離島免稅行郵稅門(mén)檻 8000 元，即單件產(chǎn)品高于 8000 元需按行郵稅標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)稅。行郵稅的存在，對(duì)于消費(fèi)者而言，購(gòu)買(mǎi)貴價(jià)商品會(huì)有稅收加成，免稅店價(jià)格優(yōu)勢(shì)不那么顯著，消費(fèi)需求相對(duì)壓制；對(duì)于免稅店，需要對(duì)貴價(jià)奢侈品承擔(dān)部分行郵稅，毛利率受到影響。因此取消行郵稅一方面能夠刺激消費(fèi)者對(duì)貴價(jià)奢侈品的消費(fèi)需求，另一方面對(duì)免

8、稅店精品銷(xiāo)售的毛利率亦是正向激勵(lì)；2、 免稅品類(lèi)由 38 種放寬至 45 種，其中酒及電子產(chǎn)品為核心看點(diǎn)，國(guó)產(chǎn)/進(jìn)口電子產(chǎn)品相比國(guó)內(nèi)有稅渠道便宜 13%左右，消費(fèi)熱情可對(duì)標(biāo)香港，酒類(lèi)放開(kāi)目前仍以洋酒為主；3、 件數(shù)限制放寬，化妝品由 12 件放寬至 30 件，手機(jī)四臺(tái)，酒 1500ml，其他主流品類(lèi)不限件數(shù)，件數(shù)是行郵稅以外客單價(jià)的核心限制因素，放寬帶來(lái)客單更大提升空間；、 定性角度：從規(guī)模、格局到自貿(mào)島發(fā)展看海南免稅機(jī)遇1、規(guī)模躍升的機(jī)遇：高價(jià)奢侈品將是最大增量，額度/件數(shù)/品類(lèi)放寬帶來(lái)量?jī)r(jià)齊升最大的變化：行郵稅取消，高價(jià)商品的崛起機(jī)遇2016 年四八新政，行郵稅稅率由四檔變?nèi)龣n，其中箱包稅

9、率由 15%提升至 30%，鐘表稅率由 30%提升至 60%，導(dǎo)致高價(jià)奢侈品銷(xiāo)售稅率負(fù)擔(dān)顯著提升。16 年行郵稅新政前，從銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)看，中免海南店手表珠寶：精品：香化比例為 1:1:1，行郵稅新政后，對(duì)于箱包、鐘表等貴價(jià)物品稅率顯著提升，征稅加價(jià)幅度最高可達(dá) 50%，對(duì)中免高價(jià)商品銷(xiāo)售造成了一定打擊，一方面公司產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)將重點(diǎn)核心放在了香化市場(chǎng)的開(kāi)辟，另一方面價(jià)格帶限制對(duì)貴價(jià)品牌需求造成較大限制，造成海南市場(chǎng)香化發(fā)展相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的現(xiàn)狀，香化：精品：手表珠寶=6:3:1。表 1：行郵稅對(duì)貴價(jià)商品的價(jià)格加成品類(lèi)分類(lèi)免稅稅率化妝品完稅價(jià)格=10 元/ml0%鐘表完稅價(jià)格=5000 元0%5000 元完稅價(jià)格

10、=8000 元0%8000 元完稅價(jià)格10000 元0.5-8000*0.5/價(jià)格珠寶金銀完稅價(jià)格=5000 元0%5000 元完稅價(jià)格8000 元0.13-8000*0.13/價(jià)格鉆石完稅價(jià)格=5000 元0%5000 元完稅價(jià)格8000 元0.20-8000*0.20/價(jià)格貴重珠寶（除鉆石）完稅價(jià)格=5000 元0%5000 元完稅價(jià)格8000 元0.5-8000*0.5/價(jià)格箱包完稅價(jià)格=5000 元0%5000 元完稅價(jià)格=8000 元0%8000 元完稅價(jià)格2500 歐元”區(qū)間的上限取新政前海南離島免稅額度 3w 人民幣；考慮到信用卡用戶的支付能力和意愿相對(duì)更強(qiáng)，為了將該分布數(shù)據(jù)外推

11、到所有海南免稅消費(fèi)人群，我們適度調(diào)高“【0，500】”區(qū)間的消費(fèi)者比例（調(diào)高幅度約 15%），“（500，1000】”區(qū)間不變，按權(quán)重調(diào)低其他區(qū)間的消費(fèi)者比例。由此測(cè)算得到 19 年海南全島平均客單價(jià) 3583 元，與 19 年海南整體平均客單價(jià) 3581 元基本一致。表 8：19 年海南全島平均客單價(jià)測(cè)算（元）支付區(qū)間（EUR）占比（調(diào)整前）平均支付占比（調(diào)整后）2500 以上5.10%31761.79%2000-25002.40%22500.84%1500-20004.20%17501.47%1000-15007.70%12502.70%500-100018.40%75018.40%0-5

12、0062.10%25074.70%客單價(jià)歐元460人民幣3583數(shù)據(jù)來(lái)源：Forwardkeys，東方證券研究所展望中期，參考信用卡持卡用戶的月度總消費(fèi)額度，我們認(rèn)為海南免稅消費(fèi)高支付區(qū)間的人群比例將有較大的提升空間，且隨著免稅額度提升，“2500 歐元”區(qū)間的上限也將進(jìn)一步提升到 10w人民幣，根據(jù)假設(shè)：取各區(qū)間中位數(shù)作為該區(qū)間消費(fèi)者的平均客單價(jià)，其中“2500 歐元”區(qū)間的上限取新政后海南離島免稅額度 10w 人民幣；展望中長(zhǎng)期歐元兌人民幣匯率為 8；海南免稅消費(fèi)額度分布將逐漸向信用卡持卡用戶每月總消費(fèi)額度分布靠近，假設(shè)到 25 年靠近度提升 40%/50%/60%（由于靠近度提升是關(guān)鍵假

13、設(shè)，此處分別考慮不同的提升程度對(duì)應(yīng)的客單和整體空間情況），對(duì)應(yīng)得到各區(qū)間（從高到低）的消費(fèi)者占比；考慮到信用卡用戶的支付能力和意愿相對(duì)更強(qiáng)，為了將該分布數(shù)據(jù)外推到所有海南免稅消費(fèi)人群，我們適度調(diào)高“【0，500】”區(qū)間的消費(fèi)者比例（調(diào)高幅度約 15%，與擬合情形相同），“（500， 1000】”區(qū)間不變，按權(quán)重調(diào)低其他區(qū)間的消費(fèi)者比例。測(cè)算得到，在靠近度提升 40%/50%/60%的不同情形下，海南市內(nèi)店的中期平均客單價(jià)分別為9373/10358/11352 元，相較于現(xiàn)在尚有很大的增長(zhǎng)空間。表 9：中期海南平均客單價(jià)預(yù)計(jì)在 1 萬(wàn)元左右40%50%60%支付區(qū)間（EUR）平均支付占比調(diào)整占比

14、占比調(diào)整占比占比調(diào)整占比2500 以上750011.3%8.7%12.8%10.1%14.3%11.5%2000-250022503.7%2.8%4.0%3.2%4.3%3.5%1500-200017505.6%4.3%6.0%4.7%6.4%5.1%1000-150012509.7%7.4%10.2%8.0%10.6%8.6%500-100075019.7%19.7%20.1%20.1%20.4%20.4%0-50025050.0%57.0%47.0%54.0%43.9%50.9%客單價(jià)（歐元）117212951419客單價(jià)（人民幣）93731035811352數(shù)據(jù)來(lái)源：Forwardkey

15、s，東方證券研究所客流量角度來(lái)看，海南離島免稅政策的進(jìn)一步放寬將極大程度吸引消費(fèi)者進(jìn)入海南島。據(jù)第三方數(shù)據(jù)，六七兩月海南三亞的旅行預(yù)定量已經(jīng)恢復(fù)到 19 年的 90%，相比于內(nèi)地旅行預(yù)定量恢復(fù)到 60%的整體水平，海南吸引消費(fèi)者的程度可見(jiàn)一斑。從機(jī)場(chǎng)供給端來(lái)看，?？诿捞m機(jī)場(chǎng)二期擴(kuò)建項(xiàng)目投用在即，產(chǎn)能充沛。此外，根據(jù)央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，7 月 1 日當(dāng)天，三亞海棠灣免稅城購(gòu)物人群很多，部分商家門(mén)口都排了長(zhǎng)隊(duì)，免稅購(gòu)物相當(dāng)火爆。因此，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看，海南機(jī)場(chǎng)（三亞+海口）的旅客吞吐量及進(jìn)店購(gòu)物滲透率都有望提升。根據(jù)假設(shè)： 1）海南機(jī)場(chǎng)（三亞+海口）旅客吞吐量持續(xù)增長(zhǎng)，25 年預(yù)期達(dá)到 6500 萬(wàn)人

16、次；三亞、海口市內(nèi)店進(jìn)店購(gòu)物人次滲透率繼續(xù)提升，尤其是海口國(guó)際免稅城開(kāi)始營(yíng)業(yè)以后（預(yù)計(jì)2023 年），?？跐B透率將躍升，25 年三亞/?？诘倪M(jìn)店購(gòu)物人次滲透率預(yù)計(jì)達(dá)到 18%/14.8%。隨著?？诂F(xiàn)有市內(nèi)店的品類(lèi)豐富程度增強(qiáng)及?？趪?guó)際免稅城的投入使用，我們預(yù)計(jì)?？谂c三亞市內(nèi)店的客單價(jià)趨同。由此測(cè)算得到中期客流量約為 1060 萬(wàn)人次，對(duì)應(yīng)平均客單價(jià) 9373/10358/11352 元，預(yù)計(jì)海南市內(nèi)店的市場(chǎng)空間達(dá)到 995/1099/1205 億元，再加上機(jī)場(chǎng)部分，綜合來(lái)看海南整體的中期市場(chǎng)空間測(cè)算為 10511261 億元，假設(shè)中免市占率達(dá)到 80%，對(duì)應(yīng)營(yíng)收規(guī)模為 8401009 億元。表

17、 10：中期海南市場(chǎng)空間測(cè)算2025E40%2025E50%2025E60%三亞機(jī)場(chǎng)吞吐量（萬(wàn)人次）2,0042,0161,9102,1972,4162,6582,8702,9852,9852,985?？跈C(jī)場(chǎng)吞吐量（萬(wàn)人次）2,4122,4222,2942,6382,9023,1923,4473,5853,5853,585-5.3%15.0%10.0%10.0%8.0%4.0%4.0%4.0%三亞進(jìn)店購(gòu)物人次（萬(wàn)人次）170217229319387452502531531531三亞滲透率8.5%10.8%12%15%16%17%18%18%18%18%海口日月廣場(chǎng)進(jìn)店購(gòu)物人次316411316

18、8280406530530530海口滲透率1.3%2.8%4.3%5.8%8.8%11.8%14.8%14.8%14.8%總客流量1,0611,0611,061平均客單價(jià)93731035811352市內(nèi)店收入（億元）9951,0991,205美蘭機(jī)場(chǎng)購(gòu)物人次（萬(wàn)人次）116127125149170193215231231231美蘭機(jī)場(chǎng)滲透率4.8%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.4%6.4%美蘭機(jī)場(chǎng)客單價(jià)1827182419162011211222172328244524452445yoy5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%美蘭機(jī)場(chǎng)收入（億元）565656海南合計(jì)收入105111561261 201820192020E2021E2022E2023E2024E數(shù)據(jù)來(lái)源：Forwardkeys，東方證券研究所投資建議我們堅(jiān)定看好國(guó)內(nèi)奢侈品銷(xiāo)售市場(chǎng)未來(lái)十年的快速成長(zhǎng)，這亦是我們此前免稅十年之約中強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)。海南新政一方面加快了海外奢侈品消費(fèi)的回流速度，另一方