論國有股、法人股的上流通

1、概要：本文希望能夠在國有股法人股流通這個(gè)普遍關(guān)注的問題上提出合理的，可操作的法律 解決框架。對公平的追求，是本文貫徹始終的思考原則。而對于效率，作者認(rèn)為，能夠盡快 解決不合理的現(xiàn)狀本身，就是效率最大的體現(xiàn)。本文針對國有股和法人股分別提出了兩種不同的解決方案。在國有股的解決方案中，我 們面臨的是國有資產(chǎn)的保值增值和市場交易規(guī)則秩序兩種價(jià)值的對抗，本文選擇了后者；在 法人股的解決方案中，我們面臨的是法人股股東和流通股股東兩種私法主體之間的利益對抗， 本文在保護(hù)流通股股東利益的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)了一個(gè)既能夠約束法人股股東濫用權(quán)利，又能體 現(xiàn)私法自治的交易框架。(一)國有股、法人股的上市流通勢在必行國有股法

2、人股的上市流通，是一個(gè)影響中國股票市場長期發(fā)展的難題。股票市場的功能 在于它能夠有效地配置資本，有效配置資本的前提是市場能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。如果企業(yè)的 價(jià)值是扭曲的，那么基于這個(gè)扭曲的價(jià)值上設(shè)計(jì)出來的一切衍生物和制度都將是扭曲的。中國的股票交易市場就正是一個(gè)非常容易扭曲企業(yè)價(jià)值的市場，因?yàn)樗恰半p軌制”的 市場：上市公司的股票被區(qū)分成為兩類一一可以流通的社會公眾股和非流通的國有股法人股。 交易市場內(nèi)，社會公眾股遵循集合競價(jià)原則掛牌交易；交易市場外，國有股、法人股或者被 限制流通，或者在監(jiān)管下協(xié)議轉(zhuǎn)讓。場內(nèi)公開交易價(jià)格高于場外價(jià)格是一個(gè)不爭的事實(shí)?！半p軌制”市場對企業(yè)價(jià)值的扭曲體現(xiàn)在兩個(gè)層面：(

3、1)首先是對投資主體投資行為的扭曲：第一，既然國有股法人股同樣擁有和社會公眾股一樣的收益分配權(quán)和表決權(quán)，并且價(jià)格更低，那么一個(gè)投資、經(jīng)營而不是投機(jī)的投資者就 會優(yōu)先選擇購買非流通股；這同時(shí)是對流通股市場資金來源的一種不公正的剝奪。第二，非 流通股的存在縮小了企業(yè)的流通市值，使得股市更容易被操縱，從而吸引短期投機(jī)者進(jìn)入流 通市場。第三，“雙軌制”未來政策導(dǎo)向不明，進(jìn)一步阻礙理性投資者進(jìn)入。(2)其次是對上市公司經(jīng)營行為的扭曲：股票價(jià)格是衡量上市公司管理層經(jīng)營業(yè)績的重要指標(biāo)。在有效地資本市場中，管理層影響股票價(jià)格的唯一手段就是誠實(shí)信用的加強(qiáng)管理， 改善經(jīng)營。但在一個(gè)投機(jī)市中，管理層影響股票價(jià)格的手

4、段就多種多樣了。利用非流通股取 得企業(yè)控股權(quán)，聯(lián)手坐莊，制造概念，這些對于中國股民都是再熟悉不過的事情。誠信無以 實(shí)現(xiàn)，而缺乏誠實(shí)信用的市場又如何能夠正確反映企業(yè)價(jià)值？結(jié)論：易言之，“雙軌制”的存在扭曲了市場上的流通股股東和被投資企業(yè)，進(jìn)而扭曲了整個(gè)股票市場。從更大的格局來看，如果說股票市場處于一個(gè)國家金融市場的核心位置，而 金融市場又是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)鍵所在的話，那么改革這種“雙軌制”，使得國有股法人股的能夠上市流通就是勢在必行的。(二)國有股的上市流通一一短期利益的犧牲原則一：賦予現(xiàn)行股東優(yōu)先購買權(quán)股市聞“國有股上市”而色變，無非是因?yàn)閾?dān)心低價(jià)的國有股入市拉低現(xiàn)行股價(jià)，損害 流通股股東的利益

5、。毫無疑問，國有股入市必然會拉低現(xiàn)行股價(jià)，但并不必然損害流通股股 東利益。這里的關(guān)鍵之一就是要按流通股持股比例賦予流通股股東優(yōu)先購買權(quán)。國有股的上市流通，其實(shí)質(zhì)就是一個(gè)交易一一交易就要講公平。可以設(shè)想：如果國有股 賣給了流通股股東以外的第三方，那么這個(gè)價(jià)格一定會比流通市價(jià)低，否則第三方為何不在 公開市場上直接買入；如果這個(gè)價(jià)格比流通市價(jià)低，那么第三方轉(zhuǎn)手拋售就可以牟取利差， 導(dǎo)致股價(jià)下跌。這種利差是對流通股股東的一種不公正的剝削。利差是一定存在的，但如果按流通股持股比例賦予流通股股東優(yōu)先購買權(quán)，就可以排除 第三方利用利差對流通股股東的剝削。此時(shí)，流通股股東就會有兩種選擇：（1）以一定價(jià)格買入非

6、流通股，買入后的非流通股可在流通市場售出；（2）向第三方賣出優(yōu)先購買權(quán)，第三方按照買進(jìn)的優(yōu)先購買權(quán)份額買入非流通股，買入后非流通股可在流通市場售出無論何種選擇，流通股股東面臨的損失都是（原持有股票數(shù)額X流通股價(jià)下跌值）；獲取的收益是（新買入股票數(shù)額X （上市流通后市場股價(jià)-轉(zhuǎn)讓價(jià)格）。每一份優(yōu)先購買權(quán)的價(jià)格就等于（上市流通后市場股價(jià)-轉(zhuǎn)讓價(jià)格）。那么流通股股東到底是賺是虧呢？這就需要一個(gè)量化的分析。筆者曾經(jīng)做過數(shù)學(xué)的演算。后來發(fā)現(xiàn)，事實(shí)上簡化的思考就可以得出和數(shù)學(xué)計(jì)算同樣的有指導(dǎo)意義的結(jié)論。把國有股法 人股股東看成一個(gè)整體，流通股股東看成另外一個(gè)整體。在不考慮整體內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化，不考 慮歷史股利

7、分配的情況下，思考如下：（1）所謂國有股的上市就是一個(gè)交易。賦予流通股股東優(yōu)先購買權(quán)就是首先從這個(gè)交易中排除了除了國家和流通股股東之外的第三方；（2）在排除第三方進(jìn)入交易后，剩下的就是國家和現(xiàn)行流通股股東之間的交易。既然是交易，那么一方賺的錢，就是另一方虧的錢。國有股法人股股東的利潤金額等于（轉(zhuǎn)讓股份 數(shù)X （轉(zhuǎn)讓價(jià)格-國有股法人股成本價(jià)）。國有股法人股的成本價(jià)可以看成是歷史成本價(jià)和現(xiàn)有每股凈資產(chǎn)價(jià)格兩者的取高。因?yàn)槲覀兛梢灶A(yù)料轉(zhuǎn)讓價(jià)格一定會高于成本價(jià)，所以這個(gè) 利潤是正的，國有股法人股股東一定是賺錢的。由此現(xiàn)行流通股流通股股東就是要虧錢的， 每個(gè)流通股股東按照持股比例分擔(dān)（轉(zhuǎn)讓股份數(shù)X （轉(zhuǎn)

8、讓價(jià)格-國有股法人股成本價(jià)）。結(jié)論：以上的分析是對現(xiàn)實(shí)的簡化。但是有一個(gè)結(jié)論是可以肯定的一一-在保證流通股 股東優(yōu)先購買權(quán)的前提下，國有股法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格越低，就越能夠保障流通股股東利益。如 果能夠以每股凈資產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，事實(shí)上不會損害流通股股東利益。原則二：非市場方式定價(jià)如上分析，國家希望轉(zhuǎn)讓價(jià)格越高越好，現(xiàn)有股東希望轉(zhuǎn)讓價(jià)格越低約好。那么如何產(chǎn) 生轉(zhuǎn)讓價(jià)格呢？經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺的回答是只有市場才能產(chǎn)生對雙方都公平。如果考慮構(gòu)建一個(gè)國有股上市流通的過渡交易市場，那么這個(gè)市場應(yīng)該是:(1)這個(gè)市場的賣方是國家，他們可以選擇分批的上市流通。(2)這個(gè)市場的買方應(yīng)該是局限于優(yōu)先購買權(quán)持有人(3)這個(gè)市場的交

9、易規(guī)則是對兩種產(chǎn)品的競價(jià)：優(yōu)先購買權(quán)的競價(jià)，持有后可參與國有股競價(jià)；國有股的交易然而，深入的分析表明：看似公平的市場其實(shí)是不公平的。原因在于：(1)把流通股股東當(dāng)作一個(gè)整體：如本文第二部分分析， 轉(zhuǎn)讓價(jià)格越低約好， 換言之如果股東都不急于行使優(yōu)先權(quán)就能壓低轉(zhuǎn)讓價(jià)格，對整體有利(2)但對于單個(gè)流通股股東：行使優(yōu)先權(quán)是他的收益， 非流通股流通拉低現(xiàn)行股價(jià)是他的成本。然而，收益是他個(gè)人獲得的，拉低股價(jià)的成本是全體股東共同承擔(dān)的。因此，個(gè)體 流通股股東會爭先行使優(yōu)先權(quán)(3)必然的邏輯是：流通股股東個(gè)體理性卻導(dǎo)致群體非理性。交易對流通股股東顯失公平。并且越后行使優(yōu)先權(quán)的流通股股東分?jǐn)偟膿p失就越多。結(jié)論：

10、既然市場不能產(chǎn)生公平的價(jià)格，我們只能轉(zhuǎn)而尋求非市場方式定價(jià)。這為大多數(shù)學(xué)者厭惡(尤其是受過西方教育的學(xué)者)，認(rèn)為是對經(jīng)濟(jì)行為的扭曲。 我們選擇非市場方式定 價(jià)，是因?yàn)榭此乒降氖袌龆▋r(jià)對于流通股股東卻事實(shí)上沒有選擇的權(quán)利。市場交易之所以 不能產(chǎn)生公平，也恰恰驗(yàn)證了本文第一部分的一個(gè)觀點(diǎn)：前一階段的扭曲會導(dǎo)致后一階段的 繼續(xù)扭曲。原則三：國有股的定位一一出于政府整體利益最大化的保值增值我們依據(jù)什么樣的原則來定價(jià)？在本文第二部分我們已經(jīng)討論過：以每股凈資產(chǎn)價(jià)格配 售給流通股股東，就不會損害流通股股東利益，順利實(shí)現(xiàn)國有股上市。但是，凈資產(chǎn)價(jià)格， 對于國家來說，是價(jià)格的底線。國家會接受嗎？通過市場定價(jià)

11、，國有股可以賣得一個(gè)平均一定高于凈資產(chǎn)的價(jià)格。但是以非市場方式強(qiáng) 行國有股以凈資產(chǎn)價(jià)格出售。國有資產(chǎn)雖然在帳面上沒有虧損，但失去了本來可以得到的利 益，至少可以算作一種“潛虧”。國家應(yīng)該承擔(dān)這種“潛虧”。因?yàn)樵趪泄闪魍▎栴}上， 國有資產(chǎn)的保值增值面臨著更高 階位的價(jià)值選擇一一中國金融市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。事實(shí)上，在國有股流通問題上，我們需要對 國有資產(chǎn)保值增值重新定位。國有資產(chǎn)的保值增值不應(yīng)該講單個(gè)資產(chǎn)的得失，而應(yīng)該是政府 利益的整體最大化。國家在國有股轉(zhuǎn)讓上放棄了可以得到的收益，換來的卻是一個(gè)結(jié)構(gòu)合理的資本資本市場。站在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀角度，我們有什么理由非要在國有股流通問題上 實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的

12、增值了？當(dāng)然，國家可以選擇轉(zhuǎn)讓多少國有股，什么時(shí)候轉(zhuǎn)讓。但是轉(zhuǎn)讓必 須以凈資產(chǎn)價(jià)格，而且必須是面對全體流通股股東的轉(zhuǎn)讓(類似于配售) 。結(jié)論：以凈資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)讓國有股(三)法人股的上市流通一一規(guī)則指引下的私法自治國有股的解決方案，以凈資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)流通，并不能適用于法人股。國家出于市場 秩序建設(shè)的需要，放棄可得利益。法人股股東卻沒有這種義務(wù)。而且，法人股股東的利益和 流通股股東的利益一樣，都是同等重要的私權(quán)，我們憑什么要求一種私權(quán)為另一種私權(quán)做出 讓步。對于法人股，以下幾點(diǎn)必須明確：(1)我們不能允許法人股場外轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)狀長期維持下去。法人股同樣擁有和流通股一樣的收益分配權(quán)和表決權(quán)，并且價(jià)格更低

13、，那么一個(gè)為投資、經(jīng)營而不是投機(jī)的流通股股東會 優(yōu)先選擇投資法人股。不改變法人股現(xiàn)狀，流通股市場就不能吸引長期的價(jià)值流通股股東。(2)我們不能另外搞一個(gè)法人股流通市場。 簡單創(chuàng)造出這么一個(gè)割裂的市場， 等同于允 許法人股長期場外轉(zhuǎn)讓，等同于雙軌制錯(cuò)誤的繼續(xù)擴(kuò)大。而且它必然拉走目前A股市場的資金，實(shí)質(zhì)上導(dǎo)致 A股市場的持續(xù)低密。(3)我們不能進(jìn)行其他強(qiáng)制性的價(jià)格管制規(guī)范法人股場外轉(zhuǎn)讓。法人股場外轉(zhuǎn)讓的價(jià)格和流通股的價(jià)格有一個(gè)價(jià)差，這個(gè)差值可以看成上市流通權(quán)的價(jià)格。中國的股市正在經(jīng)歷一 個(gè)“擠壓水分”的過程。這個(gè)價(jià)差趨勢在降低，但永遠(yuǎn)不會消失。這個(gè)價(jià)差應(yīng)該讓誰獲得？ 既不是法人股股東，也不是流通股

14、股東，理論上應(yīng)該是都占有一定份額。然而，我們卻無法 去確定這個(gè)分成比例。(4)我們不能限制法人股的權(quán)利。法人股問題上存在這么多的無奈，追根到底，無非是出于法人股是歷史的產(chǎn)物，是扭曲的產(chǎn)物，它的原始取得并不是基于公平的市場。法人股是 一種特權(quán)。同樣的股利分配權(quán)、剩余資產(chǎn)分配權(quán)和議事表決權(quán)，法人股價(jià)格卻低很多，嚴(yán)重 減弱流通股市場的吸引力。這種權(quán)利本應(yīng)改得到限制。但問題是，我們?nèi)绾巫龅蕉鹊陌盐铡?5)我們也不能夠完全放任當(dāng)事人一一法人股股東和流通股股東去私法自治。因?yàn)?，流通股股東是分散的。他們沒有談判的力量；法人股股東是有特權(quán)的，如果沒有暴利，他們甚 至沒有動(dòng)機(jī)去談判。事實(shí)上，我們唯一能夠管制的，

15、就是在一定規(guī)范的指導(dǎo)下，實(shí)現(xiàn)法人股股東和流通股股 東的私法自治。這種私法自治的最終結(jié)果是在公司股東大會安排下，法人股股東和流通股股 東達(dá)成一個(gè)法人股對流通股的置換協(xié)議。置換的方式是法人股股東向流通股股東支付一定補(bǔ) 貼，或者法人股以一定比例折換成流通股。至于具體置換價(jià)格，實(shí)現(xiàn)日期、條件，交給當(dāng)事 人自治。法律的強(qiáng)制性規(guī)范體現(xiàn)在：(1)置換協(xié)議制定后必須進(jìn)行公告。公告期后方可實(shí)施置換。 公告期間，允許法人股和流通股各自正常交易。公告期至少半年。協(xié)議可以修改，但每次修改從新計(jì)算公告期。(2)置換協(xié)議必須以股東大會表決方式通過。因?yàn)榱魍ü傻墓蓶|天然是分散，因此應(yīng)該實(shí)行一種代表談判制。即把流通股股東的表

16、決權(quán)強(qiáng)制集中起來，交給一個(gè)代表機(jī)構(gòu)執(zhí)行。這 樣才可能真正實(shí)現(xiàn)流通股股東的權(quán)利。(3)如果可能，最好能夠在中國證券市場上同時(shí)進(jìn)行所有上市公司的置換。以上三條強(qiáng)制性規(guī)范的意義在于形成了對法人股股東兩個(gè)層面的約束。第一，股東大會 的約束，這個(gè)約束是較為軟弱的；第二，市場的約束，這是一個(gè)強(qiáng)約束。如果置換協(xié)議對流 通股股東顯失公平，公告期就會造成流通股股價(jià)下跌。那么等到法人股可以上市流通時(shí)，利 差就不大了。并且，所有上市公司同時(shí)進(jìn)行置換， 資金會流向置換協(xié)議最優(yōu)惠的地方。這樣，法人股股東就有一個(gè)兩難：如果它在置換協(xié)議上太苛刻，在真正實(shí)現(xiàn)流通的時(shí)刻，他可以實(shí) 現(xiàn)的利潤就會降低；如果它在置換協(xié)議上較為優(yōu)惠，

17、就可以提高股價(jià)，最終實(shí)現(xiàn)利潤。這種 交易規(guī)則在尊重當(dāng)事人私法自治的前提下，最大程度上約束了法人股股東權(quán)利的濫用。結(jié)論：法人股的流通，應(yīng)該遵循和國有股流通完全不同的規(guī)則。后者是價(jià)格管制下的利 益犧牲，前者是規(guī)范指引下的私法自治，形式不同，卻都是公平效率原則的共同體現(xiàn)。(四)其他問題問題一：是否應(yīng)該禁止國有股轉(zhuǎn)讓給法人？應(yīng)該。本文區(qū)分國有股和法人股討論了兩個(gè)不同的解決方案，簡稱國有股方案和法人股 方案。通過國有股方案解決上市流通問題的股份越多，對流通股股東利益的損失就越小。雖 然上市公司股份場外的協(xié)議轉(zhuǎn)讓各國均有，但是和目前我們面臨的情況不同。國外同股通權(quán)，場內(nèi)公開市場價(jià)格可以參考；中國同股不同權(quán)，價(jià)差巨大，無可參照的市場價(jià)格，協(xié)議定價(jià) 并無基礎(chǔ)。而無可參照的協(xié)議定價(jià)如果發(fā)生在私人之間，合同自由，無可非議；發(fā)生在國家 這種所有者缺位的主體和私人之間，則是腐敗的溫床。問題二：國有股已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給法人，算作什么股？在本文討論的框架中，國有股法人股的區(qū)分就是持有主體。國有股一旦轉(zhuǎn)讓給法人，就 是法人股。問題三：國有股以凈資產(chǎn)價(jià)格配售給流通股股東，法人股股東有權(quán)利獲得嗎？以凈資產(chǎn)價(jià)格配售給流通