資產(chǎn)證券化風(fēng)險及定價分析

1、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險和定價 上海電視大學(xué)金融外貿(mào)系 祝小兵 上海社會科學(xué)院世界經(jīng)濟研究所博士生（一）資產(chǎn)證券化的風(fēng)險作為一種結(jié)構(gòu)融資方式，資產(chǎn)證券化給出了設(shè)計精妙的安排：它通過各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約（Contract）（如轉(zhuǎn)讓合約、擔(dān)保合約等），能夠相互支持、相互牽制，尤如組成一臺周密的機器，實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)，各取所需之目的。然而，由資產(chǎn)證券化所帶來的各種金融合約，使得參與各方的權(quán)利和義務(wù)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜化，它們之間的信用鏈關(guān)系直接阻礙到這種融資方式的風(fēng)險與收益的分布情況。不僅如此，資產(chǎn)證券化所發(fā)行的債券，其風(fēng)險與定價不僅具有一般債券的差不多特征，同時它還具有資產(chǎn)支持

2、證券的個性特點。一般來講，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險要緊有以下幾個方面：、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式，其融資的成功與否及其效率大小，與其交易結(jié)構(gòu)有著緊密的關(guān)系。從理論上講，只要參與各方恪守各自承諾所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的、風(fēng)險分擔(dān)的融資方式。然而，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。假如發(fā)起人的資產(chǎn)出售作為“真實銷售”處理，證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，發(fā)起人的其他債權(quán)人對這些資產(chǎn)沒有追索權(quán)，那么，即使發(fā)起人破產(chǎn)，其被證券化的資產(chǎn)也可不能作為清算對象，證券化資產(chǎn)的以后現(xiàn)金流量仍通過發(fā)行人轉(zhuǎn)給債券的投資者。假如發(fā)起人的資產(chǎn)出售是作為一

3、種資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)融資處理的話，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時，其他債權(quán)人對證券化資產(chǎn)享有追索權(quán)，這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流量將會轉(zhuǎn)給發(fā)起人的其他債權(quán)人，資產(chǎn)支持證券的投資者將面臨本息損失的風(fēng)險。、信用風(fēng)險信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險，它是指資產(chǎn)證券化參與主體對它們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付。關(guān)于住宅抵押證券來講，信用風(fēng)險能夠忽略不計，其緣故在于，住宅抵押債券都由聯(lián)邦機構(gòu)（Ginnie Mae、Fannie Mae、Freddie Mac）作為本金和利息的擔(dān)保，而這些機構(gòu)又由政府進行信

4、用擔(dān)保。然而，關(guān)于非抵押資產(chǎn)證券化來講，投資者可能面臨參與者不按合約進行交易的風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依靠的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商（投資銀行）和代表投資者治理和操縱交易的受托人，由于每一方的作用都專門關(guān)鍵，在合約到期之前或在可同意的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險：承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的要緊防范手段，例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為阻礙有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行，因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降，因此，當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募講明書

5、中，應(yīng)依照歷史經(jīng)驗，對拖欠、違約及追陪給出相應(yīng)的講明。受托人風(fēng)險。盡管受托人的經(jīng)營狀況不直接阻礙由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在專門大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。因此，大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行操縱，一定程度上，這些規(guī)定能為投資者提供實質(zhì)性愛護，然而他們并不能完全消除治理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在那個意義上，有關(guān)評級公司差不多采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司談到“投資者應(yīng)將受托人或其他具有托管責(zé)任的代理人的不履約風(fēng)險考慮在內(nèi)”。并提醒投資者注意，標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級“并未對特定

6、受托人將錯誤理解法律規(guī)定或在融資治理中忽視法律規(guī)定的可能性進行估算?！?、提早償還風(fēng)險在發(fā)行人和持有者之間合同上的條款之一可能是，發(fā)行人有權(quán)在債券到期前提早償還全部或部分債券。發(fā)行人需要這種權(quán)利，以便假如在以后某個時刻市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人能夠收回這種債券并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期就贖回，等因此由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進行再融資。從投資者的角度看，提早償還條款有三個不利之處。其一，可提早償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定；其二，因為當(dāng)利率下降時發(fā)行人要提早償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。即，當(dāng)債券以購入債券時確定的收益的利率被提早償還時，投

7、資者不得不對所獲收入進行再投資；其三，債券的資本增殖潛力減少。例如，當(dāng)利率下降時，債券價格便上漲。但是，因為債券可能被提早償還，假如利率下降，一種可提早償還債券的價格不可能上漲到大大高于發(fā)行人所支付的價格。關(guān)于資產(chǎn)支持債券來講，一般都有提早償還條款，其結(jié)果使得投資者在現(xiàn)金流淌的時刻安排上面臨不確定性。以抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，然而卻包含一個提早償還條款。只是，這一期權(quán)將在任何時刻提早償還部分或全部抵押貸款的權(quán)利送給了借款者住宅所有者。難以預(yù)料的提早償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債治理打算落空。實際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流淌時刻安排上的不確定性比公司債券和

8、市政債券要大，因為行使提早償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依靠于現(xiàn)行市場利率。它還依靠于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提早償還貸款；或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)覺了對自己更有利的二次融資可能性，提早償付也會發(fā)生?，F(xiàn)在，一般用存續(xù)期（uration）這一指標(biāo)來衡量提早償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)。平均存續(xù)期縮短了，則講明發(fā)生了提早償還。、利率風(fēng)險利率風(fēng)險，是指債券價格受利率波動發(fā)生逆向變動而造成的風(fēng)險。對一個打算持有某種債券直至到期的投資者來講，到期前那種債券價格的變化沒有多大關(guān)系；然而，關(guān)于一個到期前不得不出售債券的投資者來講，在購買債券后

9、利率的上升，將意味著一次資本損失的實現(xiàn)。這種風(fēng)險即是利率風(fēng)險。從另一個角度，利率風(fēng)險可被定義為債券價格對市場利率變化的敏感度。利率風(fēng)險也常用存續(xù)期加以衡量。其原理在于存續(xù)期近似等于在給定的市場利率變動率基礎(chǔ)上價格的變化率。用公式表達：（公式來源：弗蘭克J法博齊 債券市場，分析與戰(zhàn)略）那個地點，Po =債券價格R=到期收益率（合適的折現(xiàn)率）T=債券付息的時期數(shù)Duration是指債券的一系列貨幣支付的“平均到期時刻”，確切地講，它是債券對剩余的所有貨幣支付所需時刻的加權(quán)平均數(shù)。Duration=那個地點，Po=PV(Ct)=債券第t期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值Ct=債券第t期現(xiàn)金流量換句話講,存續(xù)期是價格

10、對收益率的彈性。例如，30年期限，息票利率為10%的固定利率抵押貸款的存續(xù)期為8.5年（不存在提早償還）；假如市場利率不變，而在第15年發(fā)生提早償還，存續(xù)期將降為6.2年。依照公式，在價格一定的情況下，存續(xù)期越短，其收益率越高。也確實是講，提早償還降低了利率風(fēng)險。（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險的定量分析方法之一 CAPM模型作為資產(chǎn)支持證券的投資者，在建立和使用現(xiàn)金流量模型對資產(chǎn)支持證券的價值及風(fēng)險作出定量的分析和評價時，第一步需要解決的問題確實是如何樣選擇和確定能夠正確反映證券風(fēng)險的貼現(xiàn)率，并使用這一貼現(xiàn)率計算投資收益和凈現(xiàn)值，評價投資決策。資本資產(chǎn)定價模型（apital sset ricing od

11、el，簡稱CAPM）是在結(jié)構(gòu)融資中被廣泛同意和使用的一種確定貼現(xiàn)率的方法。、CAPM模型與結(jié)構(gòu)融資評價CAPM模型的理論假設(shè)能夠歸納為以下幾點：（）資本市場是一個充分競爭和有效的市場。在那個市場上能夠不用考慮交易成本和其它制約因素（諸如借貸限制，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制等）的阻礙。（）在那個市場上，在相同的風(fēng)險水平下，投資者追求收益率最高的投資組合。（）在相同的收益率水平上，投資者追求風(fēng)險較小的投資組合。（）在那個市場上，對某一特定資產(chǎn)，所有的投資者差不多上在相同的時刻區(qū)間作出投資決策，也即所有投資者對同一資產(chǎn)的以后風(fēng)險和收益率的預(yù)期差不多上相同的。依照模型，投資者在作出投資決策時，只需要考慮投資項目的系

12、統(tǒng)性風(fēng)險。因為非系統(tǒng)風(fēng)險能夠通過項目資產(chǎn)的組合得以分散。系統(tǒng)性風(fēng)險是指與資本市場上其它投資機會相比較所具有的帶有共性的風(fēng)險。一個項目的的投資收益率能夠表示為：Ri=Rf+風(fēng)險收益率 =Rf+i （Rm-Rf） 式中，Ri在給定風(fēng)險水平條件下項目i的合理預(yù)期投資收益率，也即項目i帶有風(fēng)險校正系數(shù)的貼現(xiàn)率（風(fēng)險校正貼現(xiàn)率）；Rf無風(fēng)險投資收益率；i 項目i的風(fēng)險校正系統(tǒng)，代表項目對資本市場系統(tǒng)風(fēng)險變化的敏感程度；Rm資本市場的均衡投資收益率。將風(fēng)險校正貼現(xiàn)率Ri帶入項目現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值的計算公式中，NPV=(1+R)tI我們就能夠計算出考慮到項目具體風(fēng)險因素后的項目凈現(xiàn)值：NPV=/(1+R)tI

13、=1+Rf+i(RmRf)tI式中，NPV凈現(xiàn)值，融資項目在n年經(jīng)濟生命期內(nèi)的凈現(xiàn)值；Ct第t年項目的凈現(xiàn)金流量；I項目的初始投資；t年；R貼現(xiàn)率。按照上述公式計算,假如NPV0，講明項目投資者在預(yù)期的項目經(jīng)濟生命期內(nèi)至少能夠獲得R%的平均收益，項目收益將大于或等于項目投資的機會成本；假如NPV0，講明該項目投資的機會成本過高。換句話講，即在資本市場上投資者承擔(dān)同樣的風(fēng)險能夠投資在其它項目而獲得更高的投資收益。運用模型計算項目的合理資金成本為決策提供定量的依據(jù)時，共有以下幾個步驟：第一步，依照所要投資項目的性質(zhì)和規(guī)模，在資本市場上查找相同或類似的公司資料來確定項目的風(fēng)險校正系數(shù)值；第二步，依照

14、模型計算投資者股本資金的機會成本；第三步，依照各種可能的債務(wù)資金的有效性和成本，估算項目的債務(wù)資金成本；第四步，將以上兩種資金成本加權(quán)平均即可計算出項目投資的綜合成本，也即確定了項目的風(fēng)險校正貼現(xiàn)率R。（三）資產(chǎn)證券化風(fēng)險的定量分析方法之二 現(xiàn)金流量模型關(guān)于債券的定價，一般采納收入資本化定價方法（Capitalization Of Income Method Of Valuation）。這種定價方法指出，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值差不多上在投資者的資產(chǎn)預(yù)期可獲得的現(xiàn)金收入基礎(chǔ)上進行貼現(xiàn)決定的。將債券的到期收益率（R）與適當(dāng)?shù)牡狡谑找媛剩≧*）進行比較,確切的講，假如RR*，則該債券定價偏低；假如RR*

15、，則該債券定價偏高；假如R=R*，則講明債券定價合理。本節(jié)中，我們循著這一分析思路，將從收入資本化的角度對資產(chǎn)支持證券進行定價。在上節(jié)中，我們對項目的風(fēng)險校正貼現(xiàn)率運用模型進行了測算，它即是本節(jié)所要討論的R*。用代表剩余期限為n年的資產(chǎn)支持債券的現(xiàn)行市場價格，假設(shè)向投資者支付的現(xiàn)金流是以年來計算的，約定一年后向投資者支付的現(xiàn)金C1、兩年后為C2：債券的到期收益率【確切的講,應(yīng)稱為約定到期收益率（Promised YieldtoMaturity），因為那個地點沒有考慮提早償還】，也稱為貼現(xiàn)率,為下面方程的解：P=t另外，債券的內(nèi)在價值也能夠通過下列公式進行計算：V=t由于債券的購買價格是它的市場

16、價格，因此對投資者而言凈現(xiàn)值（Net Present Value）就等于債券的內(nèi)在價值和購買價格之差：NPV=VP=tP假如該債券NPV為正數(shù)，則定價偏低；假如該債券NPV為負(fù)數(shù)，則定價偏高；只有NPV=0時，債券定價合理。要運用收入資本化的定價方法，就必須要確定Ct、P、R*的值。一般而言,確定Ct和P值相當(dāng)容易，因為它們分不是債券今后約定的現(xiàn)金流量和現(xiàn)行市場價格。然而要測定R*卻專門有難度。在上節(jié)我們用C模型對R*進行了估算。本節(jié)我們將從債券的特性對R*阻礙的角度進行分析。債券有六個方面的差不多特性阻礙債券的定價：（1）期限的長短；（2）息票利息率；（3）提早贖回規(guī)定；（4）稅收待遇；（5

17、）市場性；（6）拖欠的可能性。結(jié)合收入資本化的定價方法,我們只對提早贖回規(guī)定和拖欠的可能性作出詳細(xì)分析。1、提早贖回規(guī)定對R*的阻礙具有提早贖回規(guī)定條款的資產(chǎn)支持證券的贖回價格通常僅高于面值，這種價格被稱為提早兌回價格（Call Price），該價格與面值之間的差叫做提早兌回溢價（Call Premium）。弗蘭克J法博齊利用期權(quán)方法對可提早贖回債券的不可提早成分進行估價。他指出，一種可提早贖回債券的價格一種不可提早贖回債券的價格提早贖回期權(quán)價格。這種提早贖回期權(quán)價格是從這種不可提早贖回債券價格中扣除的。緣故在于，當(dāng)債券持有者出售一種提早贖回期權(quán)時，他收到了期權(quán)的價格。實際上，一張可提早贖回債

18、券的所有者所做的正是兩種各自分立的交易。第一，他從發(fā)行人手中以某種價格購買一種不可提早贖回的債券，然后，他出售給發(fā)行人一種提早贖回的期權(quán)，為此，他從發(fā)行人手中獲得一筆期權(quán)費（期權(quán)價格）。因此，給定可提早贖回債券的這種關(guān)系，一個投資者要明白的便是不可提早贖回的債券是否正確的定價。在市場上能夠觀看到可提早贖回債券的價格。如能可能出提早贖回期權(quán)的價格，那么，把這種可能的期權(quán)價格加到可提早贖回債券價格上去，便得出一種不可提早贖回債券的價格。利用期權(quán)定價模型，交易人員能夠?qū)σ环N可提早贖回的債券的提早贖回期權(quán)的價格作出可能。例如，假設(shè)一位有價證券經(jīng)營者正在考慮一種10%息票利率、25年期、5年后可按106

19、美元（面值100美元）提早贖回的按票面出售的可提早贖回債券。還假設(shè)，運用一個期權(quán)定價模型可能這種提早贖回期權(quán)的價格為3.77美元。那么，這種不可提早贖回期權(quán)債券價格等于： P=100美元+3.77美元=103.77美元給定這種不可贖回債券的價格，假如持有這種債券直至到期，其收益計算特不簡單。收益便是如此一種利率R*，它使得持有債券直至到期所形成的現(xiàn)金流量等于不可提早贖回債券的價格。計算出來的收益便被稱為經(jīng)提早贖回調(diào)整的收益。對我們假設(shè)的可提早贖回債券而言，這種經(jīng)提早贖回調(diào)整的收益是通過找出如下利率而計算出來的：這種利率使得每六個月5美元的50次息票利息支付的現(xiàn)值加上在這50個六個月期的期末10

20、0美元等于103.77美元。滿足這種條件的計算出的六個月利率為4.8%。將這一利率乘以2便得出在一種債券等價收益基礎(chǔ)上的經(jīng)提早贖回調(diào)整的收益率R*9.6%。（那個地點做了一個假設(shè)，即該債券是每半年付息一次，本金最后支付）弗蘭克J法博齊認(rèn)為，經(jīng)提早贖回調(diào)整的收益率是不可提早贖回債券的隱含收益。假如一種可提早贖回債券的差不多提早贖回調(diào)整的收益是一種具有相同特點和相同發(fā)行人的不可提早贖回債券的適當(dāng)收益，那么，一種不可提早贖回債券的定價便是合理的。假如經(jīng)提早贖回調(diào)整的收益少，一種債券價格高估，而假如這種收益多，則這種債券價格低估。威廉夏普依照實證分析指出，具有較大提早贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的到期收

21、益率R*。換句話講，息票利率越高或者提早兌回溢價越低,R*則就越高。2、拖欠的可能性對R*的阻礙拖欠的可能性實際上反映的是信用風(fēng)險。對這一風(fēng)險的定價常用升水（Premium）加以講明。一般的分析是以債券的到期收益率作為對象，常規(guī)的做法是將全部可能的收益率和它們自己發(fā)生的概率都納入考慮之中，運用加權(quán)平均方法計算出預(yù)期到期收益率。從理論上講，只要存在任何推遲支付或違約的可能性，預(yù)期收益率都會低于約定的收益率。我們把預(yù)期收益率和約定收益率之間的差稱為升水。拖欠可能性越大，升水也越高。究竟債券的升水應(yīng)該多高，依照哥登派伊在拖欠升水測量中提出的模型，答案取決于拖欠的可能性以及一旦發(fā)生拖欠可能對債券持有人

22、造成的損失的大小等兩個方面。假如預(yù)先明白一種債券平均每年都可能發(fā)生拖欠（假定去年沒有發(fā)生拖欠）。按照這種概率，該債券在任何給定的年份都可能發(fā)生拖欠概率為Pd。假如一旦發(fā)生拖欠，則只能向債券持有者支付一筆等于（1）乘上上一年市場價格的貨幣金額。依照這一模型假設(shè)，假如債券約定到期收益率（R*）滿足下面的方程，則可認(rèn)為債券定價是公平的：方程中表示債券的預(yù)期到期收益率，約定到期收益率R*和預(yù)期到期收益率之間的差確實是前面指出的拖欠升水D。關(guān)于定價合理的債券而言,運用上述公式,這一差額等于：D=R* =假定某債券每年拖欠概率為6%，可能假如債券發(fā)生拖欠，債券持有人能夠得到相當(dāng)于債券一年前市場價格50%的

23、貨幣金額。運用上述方程,假如該債券的拖欠升水等于下式，則該債券定價是公平的：D=0.09（0.500.06）/（10.50）0.09 =0.0300 在以上分析當(dāng)中，我們對資產(chǎn)支持證券最核心的部分收益率進行了估算和定量分析。這一分析的意義在于：對投資者來講，債券的合理定價對其在證券市場上的操作有直接的指導(dǎo)意義，同時也為投資者正確評價資產(chǎn)支持證券提供了一個分析思路；關(guān)于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人來講，如何匡算發(fā)行債券的收益率以及相關(guān)風(fēng)險，對其資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行有著現(xiàn)實意義。二、我國開展資產(chǎn)證券化的可行性資產(chǎn)證券化對我國的經(jīng)濟進展有著重要的意義，這一點已在上文必要性中詳細(xì)闡述，本節(jié)，我們從資產(chǎn)證券化

24、案例入手，進一步分析資產(chǎn)證券化在我國的現(xiàn)實可行性。資產(chǎn)證券化在我國的的可行性中國證券市場的進展為資產(chǎn)證券化奠定了堅實的基礎(chǔ)。90年代往常，中國經(jīng)濟的騰飛動力要緊來自于四大國有商業(yè)銀行的間接融資。然而，由于商業(yè)銀行在國有企業(yè)資金注入“撥改貸”以后，承擔(dān)了部分財政職能，然而財政資金并未足量注入商業(yè)銀行，商業(yè)銀行面臨自有資金匱乏，不良資產(chǎn)龐大的問題。進入90年代以后，隨著股份制改革的推進，證券市場的功能得以凸現(xiàn)。尤其是1990年底上海、深圳兩個證券交易所的建立，標(biāo)志著中國證券市場走上了規(guī)范進展的道路。證券市場的進展，使得國有企業(yè)改革向縱深進展。國有企業(yè)籌資方式走向多元化，直接融資的比重逐步加大。這為

25、資產(chǎn)證券化奠定了堅實的基礎(chǔ)。中國證券市場的規(guī)范進展為資產(chǎn)證券化提供了良好的外部環(huán)境。中國證券市場的規(guī)范進展，體現(xiàn)在市場主體、市場客體、市場外部環(huán)境三個方面。在市場主體方面，隨著證券投資基金暫行治理方法的出臺，證券投資基金將會對證券市場的穩(wěn)定進展產(chǎn)生深遠阻礙。市場客體方面，證券投資工具范圍逐步擴大。從90年代初期單一的股票、國債到現(xiàn)在的股票、國債、國債回購、公司債、可轉(zhuǎn)換公司債等多元化的證券投資客體，市場容量不斷擴大。市場外部環(huán)境上，金融法律、法規(guī)，象中國人民銀行法、商業(yè)銀行法、擔(dān)保法、票據(jù)法、保險法陸續(xù)出臺，證券市場法律，象公司法、股票發(fā)行與交易治理暫行條例，以及不久將會出臺的證券法等也為證券

26、市場的進展，為資產(chǎn)證券化的推行提供了一個良好的外部環(huán)境。（二）我國資產(chǎn)證券化案例介紹自1994年10月亞洲英雄公司（Hero Asia）首次發(fā)行1.1億美元的資產(chǎn)擔(dān)保債券起，中國差不多4次成功地發(fā)行了ABS，發(fā)行總額已達到5.98億美元。除了該公司以外，另外三家發(fā)行人是珠海高速公路有限公司、北方第一高速公路有限公司和徐州觀音機場公司。1996年8月珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海高速公路有限公司，成功地依照美國證券法律的144A規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。該債券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名的投資銀行摩根.斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以當(dāng)?shù)貦C動車治理費及外地過往機動車所繳納

27、的過路費作為擔(dān)保，發(fā)行了總額為兩億美元債券，所發(fā)行的債券通過內(nèi)部信用升級的方法，將其分為兩部分：其中一部分是年利率為9.125%的10年期優(yōu)先級債券,發(fā)行量為8500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級債券，發(fā)行量為11500萬美元。該債券的發(fā)行收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，資金的籌集成本低于當(dāng)時的銀行貸款利率。徐州觀音機場的資產(chǎn)證券化融資也是一種基礎(chǔ)設(shè)施證券化融資，它是經(jīng)徐州市人民代表大會批準(zhǔn)、徐州市政府和財政局授權(quán)，由徐州市觀音機場總公司托付香港豪升融資有限公司為“機場應(yīng)收預(yù)算”進行資產(chǎn)證券化融資。為使該項目的結(jié)構(gòu)融資順利進行，豪升公司聘用有關(guān)機構(gòu)共同參與該項目

28、交易，擔(dān)任以下工作：協(xié)助擬進行交易的包裝、統(tǒng)計數(shù)據(jù)及法律結(jié)構(gòu)談判，包括與評級機構(gòu)聯(lián)絡(luò)，建立必要的特設(shè)機構(gòu)；與機場總公司及其稅務(wù)顧問共同建立適合本交易的會計及稅務(wù)策略；安排向潛在的投資者推銷資產(chǎn)支持證券；協(xié)助機場總公司將打算的交易構(gòu)造成標(biāo)準(zhǔn)普爾內(nèi)部評級投資級（目標(biāo)評級）的交易。內(nèi)部評級不低于BBB-；與有關(guān)專業(yè)機構(gòu)合作構(gòu)建有關(guān)融資結(jié)構(gòu)以達到投資評級；以特設(shè)機構(gòu)為收益人，出具標(biāo)準(zhǔn)普爾認(rèn)可的A/AA級本交易優(yōu)先擔(dān)保。最大程度地優(yōu)化以后應(yīng)收款，有助于資產(chǎn)支持債券的發(fā)行。整個交易結(jié)構(gòu)如下：原始權(quán)益人（發(fā)起人，證券化資產(chǎn)的銷售方）：徐州市政府成立并擁有兩個公司，其一是機場公司，其二是與一家海外特設(shè)公司成立

29、的合作企業(yè);買方和發(fā)行人：一家海外特設(shè)機構(gòu)即SPV；財務(wù)顧問：豪升融資有限公司；安排商：百富勤固定回報顧問有限公司、豪升融資有限公司；法律顧問：富而勤律師事務(wù)所、泰和律師事務(wù)所；財會和稅務(wù)顧問：安達信會計師事務(wù)所；中國顧問：中國經(jīng)濟投資擔(dān)保公司出具有關(guān)中國政策和法規(guī)專業(yè)意見書；包銷商：百富勤固定回報有限公司；擔(dān)保公司：亞洲擔(dān)保有限公司，中國人民保險公司。徐州市政府和海外特設(shè)機構(gòu)成立的合作企業(yè)只向徐州觀音機場進行投資，既不承擔(dān)建設(shè)風(fēng)險，亦不承擔(dān)任何本交易之外的融資。作為投資觀音機場的回報，依照有關(guān)法律，合作企業(yè)將取得徐州市政府自地點稅費（市政收入）中的地點預(yù)算撥款（應(yīng)收預(yù)算）。經(jīng)地點人民代表大會

30、批準(zhǔn)，此應(yīng)收款將通過徐州市財政局以特定的地點稅費作為支撐，作為資產(chǎn)支持證券的還本付息。這一融資方式取得了成功，97年11月，徐州市觀音機場已利用所籌資金建成通航了。1997年5月23日，由香港豪升集團、花旗進展基金及印尼ABS金融公司等投資機構(gòu)所創(chuàng)立的豪升ABS（中國）控股公司與重慶市政府簽訂了中國第一個以都市為基礎(chǔ)的ABS合作協(xié)議。其債券發(fā)行的收益要緊投資于交通（公路網(wǎng)）、能源（電網(wǎng)）、都市建設(shè)（水網(wǎng)和污水處理等市政建設(shè)項目）、工業(yè)（技術(shù)改造項目、進口內(nèi)銷及租賃應(yīng)收款等）、安居工程（房改應(yīng)收款、銀行按揭應(yīng)收款）以及農(nóng)業(yè)與旅游業(yè)等方面。關(guān)于重慶市政府來講，ABS融資方式的采納能夠吸引大量的外資用于當(dāng)?shù)氐慕ㄔO(shè)，促進資本市場的進展，而且所籌集的資金專款專用，能夠達到降低外債的目的。關(guān)于原始權(quán)益人來講，能夠獲得低成本的資金來源同時能夠降低資