開放經(jīng)濟(jì)條件下的中國利率政策課件

1、開放經(jīng)濟(jì)條件下的中國利率政策中國人民銀行貨幣政策司 郭建偉 推進(jìn)企業(yè)債券利率形成機(jī)制市場(chǎng)化一、 中國利率市場(chǎng)化急需構(gòu)建市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系1、進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化缺乏市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系2、企業(yè)債券利率市場(chǎng)化的有益探索1、進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化缺乏市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系利率市場(chǎng)化歷程（1996年放開同業(yè)拆借利率；19971998放開銀行間債券市場(chǎng)利率 國債于1996年由財(cái)政部在證券交易所市場(chǎng)采取利率招標(biāo)（收益率招標(biāo)）劃款期招標(biāo)等多種方式開始了債券利率市場(chǎng)化。1997年6月5日銀行間債券回購利率和現(xiàn)券交易價(jià)格同步放開。1998年9月國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行金融債券利率實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。1999年財(cái)政部首次在銀行

2、間債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國債利率市場(chǎng)化發(fā)行。 ；2000年9月20日放開外幣利率（小額外幣存款除外）；2004年10月29日實(shí)現(xiàn)了存款利率管上限、貸款利率管下限）放開的市場(chǎng)利率沒有形成基準(zhǔn)利率體系（貨幣市場(chǎng)利率體系缺乏基準(zhǔn)利率體系，資本市場(chǎng)缺乏基準(zhǔn)利率體系）我國貨幣市場(chǎng)現(xiàn)行交易利率不具備短期基準(zhǔn)利率體系的條件我國資本市場(chǎng)現(xiàn)行國債收益率曲線不同意也影響其基準(zhǔn)性我國貨幣市場(chǎng)現(xiàn)行交易利率不具備短期基準(zhǔn)利率體系的條件從目前貨幣市場(chǎng)各拆借利率和回購利率的歷史變化情況看，都不具備作為基準(zhǔn)利率體系的條件：1、利率體系不完整（目前，拆借和回購交易主要集中于1天和7天二個(gè)品種，其他品種很少成交，使得拆借、回購利率體系不完

3、整，無法指導(dǎo)其他期限檔次的利率定價(jià)和交易 ）2、利率數(shù)據(jù)不連續(xù)（雖然7天拆借、1天和7天期回購利率，因無交易的斷點(diǎn)較少，具有一定的基準(zhǔn)性質(zhì)，但其他利率品種的交易經(jīng)常出現(xiàn)無交易的問題，并且隨著利率期限延長(zhǎng)而斷點(diǎn)增多。 ）3、利率傳導(dǎo)不暢通（實(shí)證分析表明具有代表性的7天拆借交易利率、1天和7天回購交易利率，與其利率體系內(nèi)部的其他利率缺乏穩(wěn)定的相關(guān)性，不具備聯(lián)動(dòng)性特征 ）4、不能同時(shí)具備國際市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系的五性特點(diǎn) （穩(wěn)定性、獨(dú)立性、最低風(fēng)險(xiǎn)性、聯(lián)動(dòng)性、權(quán)威性）我國國債收益率曲線不完善國債天生應(yīng)是中長(zhǎng)期利率基準(zhǔn)。（由于國債的信用度高，發(fā)行量大，流動(dòng)性好，變現(xiàn)能力強(qiáng)，其產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)較為合理，大多數(shù)國

4、家將國債收益率曲線作為零風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線）目前我國的國債收益率曲線初步形成，但還存在一定缺陷（一是國債交易在銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)，存在兩套價(jià)格體系。交易所市場(chǎng)具有連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，易于跟蹤；銀行間市場(chǎng)交易量比較大，具有流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)。盡管兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性有較大的提高，但依然存在一定差異。這種市場(chǎng)的分割使我國目前存在兩條形狀各異的國債收益率曲線。二是國債期限主要是中長(zhǎng)期，缺乏短期品種，關(guān)鍵品種未形成滾動(dòng)發(fā)行，還不是完整的基準(zhǔn)收益率曲線。三是在利率形成機(jī)制方面，國債發(fā)行更多地關(guān)注發(fā)債成本，缺乏與貨幣政策的配合。因此國債收益率曲線還不能很好地為各個(gè)金融市場(chǎng)運(yùn)作和各類金融產(chǎn)品定價(jià)提供有效的利率基準(zhǔn)）銀行間

5、市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)國債收益率曲線對(duì)比銀行間國債收益率 交易所國債收益率2、企業(yè)債券利率市場(chǎng)化的有益探索探索企業(yè)債券利率市場(chǎng)化（自1999年三峽債券開始發(fā)行1一年期存款利率+1.75個(gè)百分點(diǎn)的浮動(dòng)利率以來，先后創(chuàng)新了云南98二期公路建設(shè)債券附投資人可選擇權(quán)的固定利率、固定利率和浮動(dòng)利率按年付息、附發(fā)行人可選擇權(quán)的浮動(dòng)利率、浮動(dòng)保底利率、B-2W為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率、在利率區(qū)間內(nèi)通過簿記建檔形成票面利率等多種方式）企業(yè)債券利率形成機(jī)制不合理短期融資券的定價(jià)機(jī)制需要基準(zhǔn)利率來完善其形成機(jī)制。中長(zhǎng)期企業(yè)債券的發(fā)行利率定價(jià)機(jī)制不合理。（當(dāng)前的金融市場(chǎng)環(huán)境已發(fā)生了巨大的變化，企業(yè)債券管理?xiàng)l例框架下的發(fā)行利率形成

6、機(jī)制已經(jīng)不適應(yīng)當(dāng)前的企業(yè)債券發(fā)展：一是由于近年發(fā)行的企業(yè)債券大多為中長(zhǎng)期品種，沒有相應(yīng)期限的儲(chǔ)蓄利率檔次作為基準(zhǔn)，同時(shí)也不應(yīng)將儲(chǔ)蓄存款利率作為中長(zhǎng)期企業(yè)債的定價(jià)基準(zhǔn)；二是利率上限的規(guī)定沒有嚴(yán)格的科學(xué)依據(jù)，利率上限與市場(chǎng)利率脫節(jié)；三是大部分債券由銀行進(jìn)行擔(dān)保，不能體現(xiàn)發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；四是發(fā)行審批制與市場(chǎng)化改革方向不符，不能體現(xiàn)市場(chǎng)的真實(shí)需求。同時(shí)，在目前市場(chǎng)收益率較低的情況下，長(zhǎng)期利率短期化的趨勢(shì)較為明顯，從而加大了債券發(fā)行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低資源配置的效率）二、 國際市場(chǎng)基準(zhǔn)利率構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)1、國際主要基準(zhǔn)利率的基本特征2、國際主要基準(zhǔn)利率的報(bào)價(jià)行特征3、國際主要基準(zhǔn)利率的報(bào)價(jià)行構(gòu)成4、國際主要基準(zhǔn)

7、利率與交易利率比較1、國際主要基準(zhǔn)利率的基本特征主要基準(zhǔn)利率都是通過報(bào)價(jià)制形成同時(shí)具備獨(dú)立性、零風(fēng)險(xiǎn)性、聯(lián)動(dòng)性、穩(wěn)定性和權(quán)威性五大特征。獨(dú)立性是指不易被人為因素操縱；零風(fēng)險(xiǎn)性是指完全反映市場(chǎng)供求狀況，不包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和其他加價(jià)因素；聯(lián)動(dòng)性是指在所有利率體系中最能夠靈敏反映貨幣政策變化，并帶動(dòng)其他市場(chǎng)利率變化；穩(wěn)定性是指能夠在貨幣市場(chǎng)長(zhǎng)期存在，具有生命力；權(quán)威性是指由權(quán)威機(jī)構(gòu)定期公布并為市場(chǎng)公認(rèn)且高度透明。主要基準(zhǔn)利率都是一個(gè)由隔夜至1年各期限檔次組成的完整曲線Libor美元體系分布走勢(shì)圖2、國際主要基準(zhǔn)利率的報(bào)價(jià)行特征報(bào)價(jià)銀行團(tuán)由信用等級(jí)較高、交易規(guī)模較大、定價(jià)能力較強(qiáng)的一流銀行組成。由銀行業(yè)協(xié)

8、會(huì)和貨幣市場(chǎng)顧問小組考核確定，成員數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定。Euribor報(bào)價(jià)行有49家； Libor不同幣種報(bào)價(jià)行數(shù)量不同，如美元16家、英鎊16家、加元12家、歐元16家；Tibor報(bào)價(jià)行15家等； 主要國際基準(zhǔn)利率選擇報(bào)價(jià)銀行團(tuán)成員的標(biāo)準(zhǔn)Libor市場(chǎng)交易規(guī)模(Scale of activity in London market)、聲譽(yù)(reputation)、專業(yè)能力(Perceived expertise in currency concerned)、信用等級(jí)(Giving due consideration to credit standing)Euribor歐元貨幣市場(chǎng)的活躍主體(Activ

9、e player in euro money market，handle good volumes in euro-interest rate related instruments) ；考察表內(nèi)的短期存貸款、貨幣市場(chǎng)票據(jù)、正或逆回購項(xiàng)目，以及表外涉及歐元衍生、外匯掉期等項(xiàng)目、披露信息,對(duì)央行按季通報(bào)數(shù)據(jù)（Disclose all relevant information on the items considered for the selection in the quarterly figures notified to the national central banks/Europe

10、an Central Bank）；一流信用等級(jí)、代表國家的水平、卓越的聲譽(yù)（First class credit standing，high ethical standards and enjoying an excellent reputation）Tibor市場(chǎng)交易量大?。ㄈ毡緹o擔(dān)保短期拆借市場(chǎng)中的交易余額）、信譽(yù)度的高低、日元資產(chǎn)余額多少、出示利率的持續(xù)性和業(yè)務(wù)品種的多樣性Hibor在港元市場(chǎng)上的業(yè)務(wù)規(guī)模、銀行信譽(yù)、信貸評(píng)級(jí)3、國際主要基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)銀行名單美元Libor報(bào)價(jià)行（16家）美洲銀行 巴克萊銀行 花旗銀行 德意志銀行 瑞士信貸第一波士頓 匯豐銀行 摩根大通銀行 勞合銀行 加拿大

11、皇家銀行 日本三菱銀行 蘇格蘭皇家銀行 瑞士銀行 西德意志信貸銀行 荷蘭拉博銀行 哈利法克斯蘇格蘭銀行 日本農(nóng)林中央銀行 英鎊Libor報(bào)價(jià)行（16家） 英國阿比國民銀行 美洲銀行 巴克蘭銀行 花旗銀行 德意志銀行 匯豐銀行 摩根大通銀行 勞合銀行 加拿大皇家銀行 日本三菱銀行 蘇格蘭皇家銀行 瑞士銀行 西德意志信貸銀行 巴黎銀行 荷蘭拉博銀行 哈利法克斯蘇格蘭銀行 Euribor報(bào)價(jià)行（49家）德累斯登銀行 巴登符騰堡州銀行 巴伐利亞州銀行 北德意志州銀行 德國商業(yè)銀行 德意志銀行 法國東方匯理銀行 法國巴黎銀行 法國商業(yè)信貸銀行 法國外貿(mào)銀行 法國興業(yè)銀行 圣保羅意米銀行 意大利國民勞動(dòng)銀

12、行 意大利聯(lián)合銀行 西亞那銀行 意大利聯(lián)合信貸銀行 荷蘭合作銀行 荷蘭商業(yè)銀行 北歐投資銀行 薩瓦德爾銀行 西班牙對(duì)外銀行 花旗銀行 奧地利中央合作銀行 奧地利儲(chǔ)蓄銀行 葡萄牙儲(chǔ)蓄總航 比利時(shí)商業(yè)與儲(chǔ)蓄銀行 富通銀行 三菱銀行 摩根大通 巴克萊銀行等Hibor報(bào)價(jià)行（20家） 中銀香港 匯豐銀行 渣打銀行 交通銀行 東亞銀行 大新銀行 星展銀行 恒生銀行 上海商業(yè)銀行 荷蘭銀行 三菱銀行 法國巴黎銀行 法國東方匯理銀行 花旗銀行 德意志銀行 摩根大通銀行 澳洲銀行 蘇格蘭皇家銀行 I日商瑞穗實(shí)業(yè)銀行 4、國際主要基準(zhǔn)利率與交易利率比較1周美元的LIBOR和美國回購利率比較1月美元的LIBOR和

13、美國回購利率比較三、中國開放轉(zhuǎn)軌過程中的雙軌制利率政策利率雙軌制特征：四、構(gòu)建上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor(Shanghai Interbank Offer Rate)Shibor是中國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（）；Shibor是由信用等級(jí)較高的16家銀行自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率，每天11:30發(fā)布；Shibor是基于市場(chǎng)情況的報(bào)價(jià)，是報(bào)價(jià)行當(dāng)日貨幣市場(chǎng)交易利率的定價(jià)基準(zhǔn)；Shibor包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年八個(gè)必報(bào)品種和3周、2個(gè)月、4個(gè)月、5個(gè)月、7個(gè)月、8個(gè)月、10個(gè)月、11個(gè)月八個(gè)選報(bào)品種；Shibo

14、r是年利率（，Act/360，T+0），保留4位小數(shù)。Shibor報(bào)價(jià)銀行、指定發(fā)布人、工作小組報(bào)價(jià)行選擇標(biāo)準(zhǔn)（具有公開市場(chǎng)一級(jí)交易商資格或外匯市場(chǎng)做市商資格、是人民幣貨幣市場(chǎng)交易的活躍主體、信用等級(jí)一流并享有較高聲譽(yù)、建立了內(nèi)部收益率曲線和內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制、通過中國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率網(wǎng)（）等工作小組指定的媒體每年披露經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的上年年度報(bào)告。）報(bào)價(jià)行名單（工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、招行、中信、興業(yè)、浦發(fā)、光大、北京銀行、上海銀行、南京商業(yè)銀行、匯豐、渣打、德意志）指定發(fā)布人-全國銀行間同業(yè)拆借中心行（提供技術(shù)平臺(tái)、按時(shí)公布SHBIOR、監(jiān)督管理、維護(hù)基準(zhǔn)利率網(wǎng)，為全球提供基準(zhǔn)利率信息

15、等）SHIBOR工作小組（中國人民銀行牽頭成立中國貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率工作小組，負(fù)責(zé)監(jiān)督報(bào)價(jià)利率運(yùn)行、報(bào)價(jià)行與指定發(fā)布人的報(bào)價(jià)行為，監(jiān)督落實(shí)SHIBOR實(shí)施準(zhǔn)則的實(shí)施、定期召開會(huì)議考評(píng)報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)質(zhì)量）五、Shibor可以作為貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的有效衡量指標(biāo) 1、Shibor與貨幣市場(chǎng)主要品種拆借、回購利率的走勢(shì)始終保持一致，二者的利差關(guān)系較為穩(wěn)定（1個(gè)月以內(nèi)的回購利率一般低于Shibor，二者的利差保持在10個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)；拆借利率普遍高于Shibor，與Shibor的利差波動(dòng)幅度大于回購，體現(xiàn)對(duì)不同交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）2、Shibor與央票利率走勢(shì)一致（Shibor與央票利率的走勢(shì)基本一致，3個(gè)月

16、和1年期央票利率與同期限檔次Shibor利率的利差基本穩(wěn)定在20個(gè)基點(diǎn)左右，體現(xiàn)相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)） 六、Shibor與貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品的比價(jià)關(guān)系逐漸顯現(xiàn)。 1、Shibor與貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率（貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與3個(gè)月Shibor保持了較為穩(wěn)定的利差關(guān)系，銀票貼現(xiàn)利率與3個(gè)月Shibor的利差均值為57個(gè)基點(diǎn)；轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與3個(gè)月Shibor的利差均值為45個(gè)基點(diǎn)。銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率、商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)利率及轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與3個(gè)月Shibor已經(jīng)形成了較為穩(wěn)定的關(guān)系） 2、Shibor與短期融資券利率（選取2006年10月8日以來的1年期Shibor利率與短期融資券發(fā)行利率對(duì)比可知，二者的利差基本保持在

17、50,150的區(qū)間內(nèi)，均值為93個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差為28個(gè)基點(diǎn)。二者的利差隨著發(fā)行人信用評(píng)級(jí)的提高而變小，充分體現(xiàn)了對(duì)不同發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；而對(duì)同一信用級(jí)別的發(fā)債主體其利差同時(shí)隨著發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大而減小，體現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)） 3、Shibor對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)產(chǎn)生影響4、以Shibor為定價(jià)基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)。 七、完善企業(yè)債券利率市場(chǎng)化形成機(jī)制的操作方案 一、可行性分析(一)企業(yè)債利率與Shibor呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的利差關(guān)系（二）1年期Shibor適宜作為企業(yè)債券利率的定價(jià)基準(zhǔn)二、企業(yè)債券定價(jià)方案 目標(biāo)票面利率Shibor+利差 企業(yè)債利率與Shibor呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的利差關(guān)系 實(shí)證發(fā)現(xiàn)，20

18、06年10月以后發(fā)行的各期限企業(yè)債的發(fā)行利率基本在4%水平上浮動(dòng)，與1年期Shibor的利差在80130個(gè)BP，利差均值為102個(gè)BP，利差標(biāo)準(zhǔn)差為19個(gè)BP。如果對(duì)相同期限地方企業(yè)債和中央企業(yè)債與1年期Shibor相比較，利差基本保持在100個(gè)BP上下范圍內(nèi)。 1年期Shibor適宜作為企業(yè)債券利率的定價(jià)基準(zhǔn) 1、長(zhǎng)端SHIBOR利率穩(wěn)定性好。從Shibor的運(yùn)行情況看，2006年10月以來，1個(gè)月以內(nèi)Shibor對(duì)市場(chǎng)資金供求的變化較為敏感，受流動(dòng)性管理、貨幣政策操作以及股票市場(chǎng)IPO的影響較大，變動(dòng)性較強(qiáng)；3個(gè)月以上的Shibor利率較為穩(wěn)定，同中央銀行票據(jù)利率的相關(guān)性較強(qiáng)。在各品種的Shibor中，1年期利率的標(biāo)準(zhǔn)差最低，說明其變動(dòng)性最小；一周和隔夜品種標(biāo)準(zhǔn)差最高，說明其波動(dòng)性最高。2、1年期SHIBOR適合做為中長(zhǎng)期債券定價(jià)基準(zhǔn)。由于1年期Shibor利率的穩(wěn)定性較好，便于企業(yè)債券的發(fā)行定價(jià)；同時(shí)企業(yè)債從申報(bào)發(fā)行到最終定價(jià)一般需要近1個(gè)月的時(shí)間，采用1年期Shibor利率為基準(zhǔn)有助于降低發(fā)行時(shí)市場(chǎng)利率變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從目前情況看，1年期Shibor比較適宜作為企業(yè)債發(fā)行利率定價(jià)基準(zhǔn)。企業(yè)債券定價(jià)方案一是建議發(fā)行人定價(jià)時(shí)除參考同期國債市場(chǎng)收益率、企業(yè)債到期收益率外，還要以1年期Shibor為基準(zhǔn)確定發(fā)行利率（初步考慮以1年期Shibor為基準(zhǔn)，采用倒推法設(shè)定利差