何以成就頭部基金（指數(shù)篇）

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 指數(shù)基金概述 4 HYPERLINK l _TOC_250008 行業(yè)類指數(shù)基金中的頭部基金成因探究 5 HYPERLINK l _TOC_250007 助推器一：早期場內(nèi)流動(dòng)性 7 HYPERLINK l _TOC_250006 助推器二：業(yè)績和 ETF 的產(chǎn)品形式 8 HYPERLINK l _TOC_250005 助推器三：流動(dòng)性保障下的強(qiáng) beta 行情和持續(xù)營銷能力 10 HYPERLINK l _TOC_250004 助推器四：beta 行情助推下的新基金效應(yīng) 12 HYPERLINK l _TOC

2、_250003 助推器五：舊主題與新風(fēng)口 13 HYPERLINK l _TOC_250002 助推器六：能力邊界 15 HYPERLINK l _TOC_250001 什么樣的指數(shù)基金可能會(huì)受到市場歡迎 16 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié) 19圖表目錄圖 1.1: 指數(shù)基金與主動(dòng)基金歷年規(guī)模（單位：億） 4圖 1.2：指數(shù)基金與主動(dòng)基金歷年規(guī)模占比 4圖 2.1：指數(shù)基金數(shù)量分類統(tǒng)計(jì)（20200320） 5圖 2.2：指數(shù)基金規(guī)模分類統(tǒng)計(jì)（20200320，單位：億） 5圖 2.3：指數(shù)基金歷年發(fā)行數(shù)量 5圖 2.4：指數(shù)基金歷年發(fā)行數(shù)量占比 5圖 3.1: 證券公司

3、 ETF 份額走勢對(duì)比（單位：億） 8圖 3.2：證券公司 ETF 周平均成交額走勢對(duì)比（單位：億） 8圖 4.1：中證消費(fèi)和中證醫(yī)藥指數(shù)歷史凈值圖 9圖 4.2：消費(fèi)板塊主動(dòng)基金與指數(shù)基金規(guī)模對(duì)比（規(guī)模：億） 9圖 5：招商中證白酒與易方達(dá)消費(fèi)凈值與規(guī)模走勢（規(guī)模單位：億） 10圖 6.1：半導(dǎo)體 50 和半導(dǎo)體收盤價(jià)走勢與份額走勢（份額單位：億） 11圖 6.2：半導(dǎo)體 50 和半導(dǎo)體收盤價(jià)比與份額比（份額單位：億） 11圖 6.3：半導(dǎo)體 50ETF 和半導(dǎo)體 ETF 日均成交額（周頻，單位：億） 11圖 7.1：半導(dǎo)體 50 與科技 ETF 份額對(duì)比（份額：億） 11圖 7.2：半導(dǎo)體

4、 50 與科技 ETF 收盤價(jià)比與份額比（周頻，份額單位：億） 11圖 7.3：半導(dǎo)體 50ETF 和科技 ETF 日均成交額（周頻，單位：億） 12圖 8：平安中證新能源汽車產(chǎn)業(yè) ETF 指數(shù)與規(guī)模走勢（規(guī)模單位：億） 13圖 9.1：富國中證新能源汽車與交銀國證新能源規(guī)模對(duì)比（單位：億） 14圖 9.2：富國新能車 B 與交銀新能源 B 日均成交額對(duì)比（單位：億） 14圖 10.1：招商中證白酒與鵬華中證酒規(guī)模對(duì)比（季頻，單位：億） 14圖 10.2：招商中證白酒 B 與鵬華中證酒 B 日均成交額（周頻，單位：億） 14圖 11.1：軍工行業(yè)超額收益率和超配比例（季頻） 15圖 11.2：

5、計(jì)算機(jī)行業(yè)超額收益率和超配比例（季頻） 15圖 12.1：非銀行業(yè)超額收益率和超配比例（季頻） 16圖 12.2：非銀行業(yè)基金重倉股累計(jì)收益 16圖 13.1: 行業(yè)類指數(shù)基金歷年發(fā)行數(shù)量 16圖 13.2：行業(yè)類指數(shù)基金歷年發(fā)行數(shù)量占比 16表 1：不同板塊指數(shù)基金規(guī)模前 10 名（20200320） 6表 2：券商指數(shù)基金持有人結(jié)構(gòu)（規(guī)模單位：億，持有人結(jié)構(gòu)單位：%） 8表 3：消費(fèi)板塊主動(dòng)基金與指數(shù)基金對(duì)比(20200320) 9表 4：新能源車基金基本信息（截止日：20200320，份額：億，規(guī)模：億） 12表 5：按基金公司匯總的各類型基金管理規(guī)模（前 20 家，規(guī)模：億） 17表

6、6：行業(yè)指數(shù)基金前 10 大公司布局統(tǒng)計(jì)（為有 ETF，為有場外指數(shù)） 18指數(shù)基金是被動(dòng)投資理念在投資實(shí)踐中的具體表現(xiàn)形式。指數(shù)基金將大部分基金資產(chǎn)用于購買并持有特定股票指數(shù)的全部或部分樣本股，盡可能地跟蹤股票指數(shù)的表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)預(yù)先設(shè)定的投資目標(biāo)。指數(shù)基金的運(yùn)作方式具有被動(dòng)管理的低換手、低費(fèi)率投資優(yōu)勢，近年來隨著投資者對(duì)被動(dòng)投資理念的認(rèn)可和接受，指數(shù)基金發(fā)展勢頭迅猛。本文延續(xù)上一篇，聚焦于被動(dòng)指數(shù)基金產(chǎn)品。指數(shù)基金概述指數(shù)基金在國內(nèi)已不是新生事物，且認(rèn)可程度在逐年提高（見圖 1），但從 2019 年末的規(guī)模占比看仍處于相對(duì)小眾的范疇，但發(fā)展趨勢向好規(guī)模在逐年提高，而主動(dòng)基金規(guī)模至今未跨過 20

7、07 年的高點(diǎn)。圖 1.1: 指數(shù)基金與主動(dòng)基金歷年規(guī)模（單位：億）圖 1.2：指數(shù)基金與主動(dòng)基金歷年規(guī)模占比15%14%14%20%15%16%11%9%9%5%4%4%8%9%18%25%22% 10010085%86%86%80%85%84%89%91%91%95%96%96%92%91%82%75%78%25000100%90%2000080%150001000070%60%50%40%30%50000200120032005200720092011201320152017201920%10%0%2001200320052007200920112013201520172019指數(shù)基金

8、主動(dòng)基金指數(shù)基金 主動(dòng)基金資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 根據(jù)指數(shù)基金所跟蹤指數(shù)的編制方法的不同，可以將指數(shù)基金分為寬基類、行業(yè)類、主題類和策略類（Smart Beta）四大類型，其中行業(yè)類還可以細(xì)分成周期、金融、制造、消費(fèi)、科技五大板塊。圖 2.1 和圖 2.2 分別是各類型指數(shù)基金的數(shù)量和總規(guī)模，圖 2.3和圖 2.4 是 2003 年指數(shù)基金首發(fā)以來歷年發(fā)行各類型指數(shù)基金的數(shù)量和占比。寬基類無論是數(shù)量還是規(guī)模都占有絕對(duì)優(yōu)勢，是當(dāng)前指數(shù)基金的主流，但也是頭部基金地位最穩(wěn)固最難以撼動(dòng)的一個(gè)類別，本文不做深入探討。主題類基金的發(fā)行在 2015 和 2019年各有一個(gè)小高潮，在其余年

9、份里較為平淡。策略類基金在近幾年發(fā)行速度加快，但總體規(guī)模不大，仍有較大的發(fā)展空間。行業(yè)類基金在這兩年發(fā)展加速，目前共有 168 只，合計(jì)規(guī)模 2581 億元，也新生了很多百億基金，是本文探討的重點(diǎn)。圖 2.1：指數(shù)基金數(shù)量分類統(tǒng)計(jì)（20200320）圖 2.2：指數(shù)基金規(guī)模分類統(tǒng)計(jì)（20200320，單位：億）106841612912343975924632581371111834003742271682149寬基主題策略金融消費(fèi)制造科技周期寬基主題策略科技金融制造消費(fèi)周期資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 2.3：指數(shù)基金歷年發(fā)行數(shù)量圖 2.4：指數(shù)基金歷年發(fā)行數(shù)量占比50454

10、0353025201510502003 2004 2006 2007 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%13%26% 326%64%25% 57%100% 149% 39%19%23%4% 11%44%17%26%20% 113%8%31%6%18%33%38%13%50%20%148%12%20%14%24%67%13%25%4%27%40%2%10%53%5%15%20%24%20%10083%00%17%2003 2004 2006

11、2007 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020寬基 策略 行業(yè) 主題寬基 策略 行業(yè) 主題資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 指數(shù)基金可區(qū)分為 ETF 基金和非 ETF 基金（包括場外被動(dòng)基金和 LOF 基金）兩種， ETF 基金的發(fā)行在 2018 年之后加速，至本文成文時(shí) 2020 年新發(fā)的指數(shù)基金中 ETF 的占比已達(dá) 97%，正常公募新發(fā)的指數(shù)基金均為 ETF，剩余 4 個(gè)場外指數(shù)基金的發(fā)行方為西藏東財(cái)。行業(yè)類指數(shù)基金中的頭部基金成因探究我們重點(diǎn)來看行業(yè)類指數(shù)基金中規(guī)模前 10 的產(chǎn)品（表 1）。金

12、融板塊指數(shù)基金兩級(jí)分化明顯，國泰中證全指證券公司 ETF 和華寶中證全指證券 ETF 規(guī)模分別為 180.64 億和106.69 億，是僅有的兩只百億規(guī)模產(chǎn)品，而其他產(chǎn)品的規(guī)模最大也不足 40 億，跟寬基指數(shù)強(qiáng)者恒強(qiáng)的效應(yīng)相似?？萍及鍓K是百億基金的聚集地，當(dāng)前共有 4 只科技基金規(guī)模過百億，且華夏 5G 和華夏半導(dǎo)體芯片均是首發(fā)便過百億。整體看，科技類基金仍處于百舸爭流狀態(tài)。消費(fèi)板塊中目前最大的是招商中證白酒，資產(chǎn)凈值 88.79 億元，產(chǎn)品形態(tài)為場外指數(shù)型。其他產(chǎn)品規(guī)模都不到 50 億。周期板塊規(guī)模整體較小，規(guī)模最大的南方中證申萬有色金屬 ETF 尚不足 10 億元。制造板塊的頭部產(chǎn)品集中在

13、軍工和新能源車行業(yè)，其中今年新成立的華夏中證新能源汽車 ETF 規(guī)模超百億，此外富國中證軍工和平安中證新能源汽車產(chǎn)業(yè) ETF 規(guī)模相對(duì)較大。類別代碼簡稱成立日期跟蹤指數(shù)基金份額(億)基金規(guī)模(億)基金公司512880.OF國泰中證全指證券公司ETF2016-07-26證券公司189.82180.64國泰基金512000.OF華寶中證全指證券ETF2016-08-30證券公司117.89106.69華寶基金510230.OF國泰上證180金融ETF2011-03-31180金融7.8238.11國泰基金512800.OF華寶中證銀行ETF2017-07-18中證銀行33.7232.15華寶基金5

14、12900.OF南方中證全指證券公司ETF2017-03-10證券公司27.7125.72南方基金163113.OF申萬菱信中證申萬證券2014-03-13CSSW證券37.8319.15申萬菱信基金001594.OF天弘中證銀行2015-07-08中證銀行17.4918.60天弘基金512070.OF易方達(dá)滬深300非銀ETF2014-06-26300非銀8.3316.64易方達(dá)基金501016.OF國泰中證申萬證券行業(yè)2017-04-27CSSW證券12.3112.46國泰基金161720.OF招商中證證券公司2014-11-13證券公司67.6911.48招商基金515050.OF華夏中

15、證5G通信主題ETF2019-09-175G通信280.41302.68華夏基金159995.OF華夏國證半導(dǎo)體芯片ETF2020-01-20國證芯片164.82171.48華夏基金512760.OF國泰CES半導(dǎo)體ETF2019-05-16中華半導(dǎo)體CNY65.68128.52國泰基金515000.OF華寶中證科技龍頭ETF2019-07-22科技龍頭88.80119.56華寶基金512480.OF國聯(lián)安中證全指半導(dǎo)體ETF2019-05-08中證全指半導(dǎo)體32.0357.73國聯(lián)安基金159994.OF銀華中證5G通信主題ETF2020-01-225G通信62.2755.96銀華基金159

16、801.OF廣發(fā)國證半導(dǎo)體芯片ETF2020-01-20國證芯片49.0249.78廣發(fā)基金515880.OF國泰中證全指通信設(shè)備ETF2019-08-16中證全指通信設(shè)備34.1140.74國泰基金515750.OF富國中證科技50策略ETF2019-11-15中證科技22.6026.29富國基金159805.OF鵬華中證傳媒ETF2020-03-06中證傳媒24.6224.24鵬華基金161725.OF招商中證白酒2015-05-27中證白酒108.6488.79招商基金159992.OF銀華中證創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)ETF2020-03-20CS創(chuàng)新藥49.1649.17銀華基金159928.OF匯

17、添富中證主要消費(fèi)ETF2013-08-23中證消費(fèi)12.9537.01匯添富基金159938.OF廣發(fā)中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生ETF2014-12-01全指醫(yī)藥16.4023.40廣發(fā)基金160222.OF國泰國證食品飲料2014-10-23國證食品24.2322.38國泰基金000059.OF國聯(lián)安中證醫(yī)藥1002013-08-21醫(yī)藥10020.0520.04國聯(lián)安基金512010.OF易方達(dá)滬深300醫(yī)藥衛(wèi)生ETF2013-09-23滬深300醫(yī)藥6.9812.77易方達(dá)基金512290.OF國泰中證生物醫(yī)藥ETF2019-04-18CS生醫(yī)7.229.39國泰基金161726.OF招商國證生物

18、醫(yī)藥2015-05-27生物醫(yī)藥9.799.17招商基金512170.OF華寶中證醫(yī)療ETF2019-05-20中證醫(yī)療6.088.44華寶基金512400.OF南方中證申萬有色金屬ETF2017-08-03有色金屬10.896.90南方基金160221.OF國泰國證有色金屬行業(yè)2015-03-30國證有色36.896.18國泰基金161724.OF招商中證煤炭2015-05-20煤炭等權(quán)6.274.40招商基金周期502023.OF鵬華國證鋼鐵行業(yè)2015-08-13國證鋼鐵3.233.40鵬華基金515210.OF國泰中證鋼鐵ETF2020-01-22中證鋼鐵2.922.90國泰基金515

19、220.OF國泰中證煤炭ETF2020-01-20中證煤炭2.732.52國泰基金161032.OF富國中證煤炭2015-06-19中證煤炭3.022.08富國基金表 1：不同板塊指數(shù)基金規(guī)模前 10 名（20200320）金融科技消費(fèi)168204.OF中融中證煤炭2015-06-25中證煤炭5.201.12中融基金161217.OF國投瑞銀中證上游2011-07-21中證上游1.871.10國投瑞銀基金004856.OF廣發(fā)中證全指建筑材料2017-08-02中證全指建筑材料0.961.08廣發(fā)基金515030.OF華夏中證新能源汽車ETF2020-02-20CS新能車132.94103.8

20、7華夏基金161024.OF富國中證軍工2014-04-04中證軍工65.8863.01富國基金515700.OF平安中證新能源汽車產(chǎn)業(yè)ETF2019-12-31新能源車65.2061.21平安基金160630.OF鵬華中證國防2014-11-13中證國防86.5751.07鵬華基金512710.OF富國中證軍工龍頭ETF2019-07-23軍工龍頭49.1050.65富國基金161028.OF富國中證新能源汽車2015-03-30CS新能車63.3048.01富國基金159806.OF國泰中證新能源汽車ETF2020-03-10CS新能車23.6122.42國泰基金512660.OF國泰中證

21、軍工ETF2016-07-26中證軍工20.7716.43國泰基金163115.OF申萬菱信中證軍工2014-07-24中證軍工10.2610.22申萬菱信基金000596.OF前海開源中證軍工2014-05-27中證軍工7.888.30前海開源基金制造資料來源：Wind， 整體上看除了周期板塊因?yàn)樗挟a(chǎn)品規(guī)模都很小所以形不成差異化之外，其余板塊均有較為明顯的頭部基金，排名第一的基金與排名第十的基金規(guī)模比通常在 10 以上。各個(gè)板塊的頭部基金是如何形成的？哪類基金仍有后來居上的可能性？這是本文探討的重點(diǎn)。助推器一：早期場內(nèi)流動(dòng)性金融板塊共有兩只百億基金，分別是最新規(guī)模 180 億的國泰中證全指

22、證券公司 ETF 和 107 億的華寶中證全指證券 ETF，跟蹤標(biāo)的均是證券公司。與其同一跟蹤標(biāo)的的還有南方中證全指證券公司 ETF，發(fā)行時(shí)間有先有后，是個(gè)很好的參照系。從圖 3.1 份額走勢的對(duì)比可見，南方其實(shí)有始發(fā)優(yōu)勢，但這一優(yōu)勢在 2017 年 9 月時(shí)被國泰反超，在 2018 年 3 月被華寶反超，之后兩者的優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大。對(duì)比圖 3.2 的場內(nèi)周平均成交額可見，在國泰規(guī)模反超南方之前，雖然基金規(guī)模較小但是場內(nèi)流動(dòng)性明顯更好，同期南方場內(nèi)流動(dòng)性仍優(yōu)于華寶，但從 2018 年 1 月開始華寶的場內(nèi)流動(dòng)性也開始并持續(xù)好于南方，至 2018 年 3 月時(shí)規(guī)模反超南方。在 2018 年 10 月

23、底至 2019 年 4月初時(shí)有一波幅度為 56%的指數(shù)行情，同期國泰、華寶和南方規(guī)模增幅相當(dāng)，都在 130%上下，但是基于基數(shù)的差異這波規(guī)模擴(kuò)大后三者規(guī)模分別達(dá)到 55 億、25 億和 12 億，早期三足鼎立的局面轉(zhuǎn)為兩足分立。圖 3.1: 證券公司 ETF 份額走勢對(duì)比（單位：億）圖 3.2：證券公司 ETF 周平均成交額走勢對(duì)比（單位：億） 200.00 1200180.001000160.003.50 1000 9003.00800140.00120.00100.0080.008006004002.502.001.5070060050040060.00 1.0030040.0020.00

24、 2000.502001000.0002016-07-29 2017-01-29 2017-07-29 2018-01-29 2018-07-29 2019-01-29 2019-07-29 2020-01-29證券公司 國泰中證全指證券公司ETF 華寶中證全指證券ETF 南方中證全指證券公司ETF0.0002016/08/122017/02/122017/08/122018/02/122018/08/12證券公司(左軸)國泰中證全指證券公司ETF華寶中證全指證券ETF南方中證全指證券公司ETF 資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 從基金的持有人結(jié)構(gòu)看，國泰反超南方的時(shí)間是 2017

25、年 9 月，華寶反超南方的時(shí)間是2018 年 3 月，由于持有人結(jié)構(gòu)只在中報(bào)和年報(bào)里公布，所以我們?nèi)?2017 年中報(bào)到 2018年中報(bào)披露的數(shù)據(jù)來進(jìn)行比較，2017 年 6 月時(shí)南方仍是規(guī)模最大的證券指數(shù)基金，且持有人結(jié)構(gòu)中也是個(gè)人持有占絕對(duì)優(yōu)勢，但之后機(jī)構(gòu)占比持續(xù)提高，至 2019 年底時(shí)個(gè)人和機(jī)構(gòu)的持有比例相對(duì)期初已完全逆轉(zhuǎn)，機(jī)構(gòu)長期持有的特性可能是南方場內(nèi)交易不活躍的原因之一。國泰和華寶早期機(jī)構(gòu)持有的比例均高于南方，但之后場內(nèi)成交情況持續(xù)活躍并最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模上的逆襲，期間差異可能是引入了做市商。表 2：券商指數(shù)基金持有人結(jié)構(gòu)（規(guī)模單位：億，持有人結(jié)構(gòu)單位：%）代碼簡稱成立日期聯(lián)接基金成立

26、日期聯(lián)接基金最新規(guī)模持有人結(jié)構(gòu)201706持有人結(jié)構(gòu)201712持有人結(jié)構(gòu)201806持有人結(jié)構(gòu)201912機(jī)構(gòu)個(gè)人機(jī)構(gòu)個(gè)人機(jī)構(gòu)個(gè)人機(jī)構(gòu)個(gè)人512880.OF國泰2016-07-26無無33.6766.3315.9784.0314.5985.4124.6975.31512000.OF華寶2016-08-302018-06-273.9418.9581.059.3890.624.7195.2922.7877.22512900.OF南方2017-03-102017-03-0818.1314.5285.4843.7656.2464.0635.9489.7710.23資料來源：Wind， 可見金融板塊的

27、頭部 ETF 的成功路徑跟寬基指數(shù)類似，都是早期場內(nèi)流動(dòng)性定成敗。助推器二：業(yè)績和 ETF 的產(chǎn)品形式消費(fèi)板塊并沒有規(guī)模過百億的指數(shù)基金，最大的也只是規(guī)模 89 億的招商中證白酒，跟消費(fèi)板塊長期牛市行情的特征并不匹配（見圖 4.1）。但其實(shí)只要能漲且漲勢持續(xù)，總會(huì)有場外資金熱情涌入，只不過在消費(fèi)板塊的語境下，場外資金進(jìn)的不是指數(shù)基金而是主動(dòng)基金（見圖 4.2）。圖 4.1：中證消費(fèi)和中證醫(yī)藥指數(shù)歷史凈值圖圖 4.2：消費(fèi)板塊主動(dòng)基金與指數(shù)基金規(guī)模對(duì)比（規(guī)模：億）3.50 1200.00 3.002.502.001.501.000.501000.00800.00600.00400.00200.0

28、00.002010-01-08 2011-04-08 2012-07-08 2013-10-08 2015-01-08 2016-04-08 2017-07-08 2018-10-08 2020-01-08 中證消費(fèi) 中證醫(yī)藥 滬深3000.002015-3 2015-9 2016-3 2016-9 2017-3 2017-9 2018-3 2018-9 2019-3 2019-9指數(shù)基金 主動(dòng)基金 資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 表 3 對(duì)比了當(dāng)前消費(fèi)板塊主動(dòng)型基金和指數(shù)型基金，無論是產(chǎn)品數(shù)量、整體規(guī)模、平均規(guī)模，主動(dòng)型產(chǎn)品都優(yōu)于指數(shù)產(chǎn)品。從產(chǎn)品的平均年化收益率來看，消費(fèi)類的主動(dòng)

29、基金高于指數(shù)基金。因而，在消費(fèi)板塊近幾年的牛市行情下，主動(dòng)型的消費(fèi)基金憑借先發(fā)優(yōu)勢和優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)，得到進(jìn)一步發(fā)展壯大，在跟指數(shù)基金搶資金的競賽中先下一城。表 3：消費(fèi)板塊主動(dòng)基金與指數(shù)基金對(duì)比(20200320)產(chǎn)品類別產(chǎn)品數(shù)量整體規(guī)模（億） 平均規(guī)模（億） 平均年化收益率（%）消費(fèi)板塊主動(dòng)基金981105.0111.2810.66消費(fèi)板塊指數(shù)基金42367.478.754.14資料來源：Wind， 但也有業(yè)績雖好，但受限于產(chǎn)品形式而耽誤了做大的指數(shù)基金。白酒之于食品飲料，類似當(dāng)下的半導(dǎo)體之于電子。我們?nèi)≌猩讨凶C白酒跟主動(dòng)型基金里規(guī)模最大的消費(fèi)類基金易方達(dá)消費(fèi)做比較，見圖 5。因場外基金經(jīng)常

30、有份額折算，所以我們以規(guī)模來代表份額，規(guī)模直線上下時(shí)表明有大額申購贖回，起始日期為招商中證白酒的成立日，兩者最新的規(guī)模數(shù)據(jù)分別是 89 億和 179 億。兩者在 2016 年年初起步時(shí)凈值水平相當(dāng)，招商規(guī)模 2.5 億，易方達(dá)規(guī)模 6.6 億。在2017-2018 年間消費(fèi)走慢牛行情時(shí)雖然白酒指數(shù)是消費(fèi)板塊中最強(qiáng)的，但是大額申購流向的仍是主動(dòng)型基金，或許是因?yàn)閳鐾饣鸬男问綄?dǎo)致認(rèn)知度相對(duì)低。主動(dòng)型基金的優(yōu)點(diǎn)是管理人能靈活決定倉位以及行業(yè)間的配置權(quán)重，從結(jié)果上看白酒作為 2016 年以來消費(fèi)行業(yè)中最強(qiáng)的子行業(yè)，易方達(dá)消費(fèi)也重倉把握住了這一輪行情，行業(yè)配置能力確實(shí)突出。圖 5：招商中證白酒與易方達(dá)

31、消費(fèi)凈值與規(guī)模走勢（規(guī)模單位：億）2.60250 2.402.202002.001.801501.601.401001.201.00500.800.6002015-06-302016-03-312016-12-312017-09-302018-06-302019-03-312019-12-31招商中證白酒規(guī)模(右軸)易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)規(guī)模(右軸) 招商中證白酒凈值(左軸) 易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)凈值(左軸)資料來源：Wind, 可見消費(fèi)板塊的頭部基金在產(chǎn)品形式?jīng)]有優(yōu)勢的情況下，靠著標(biāo)的指數(shù)優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，依然把規(guī)模做到了 89 億非常難得。消費(fèi)板塊頭部基金的例子說明了想要做成頭部基金，一要業(yè)績突出（這點(diǎn)跟

32、主動(dòng)基金一致），二要認(rèn)知度足夠且交易方便。助推器三：流動(dòng)性保障下的強(qiáng) beta 行情和持續(xù)營銷能力科技類指數(shù)基金中百億規(guī)模產(chǎn)品眾多，而且都是近一年內(nèi)成立的新產(chǎn)品，新成立的科技類基金在最新一輪科技行情推動(dòng)下具有明顯的后發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)品規(guī)模后來居上，超過原有的老基金。我們?nèi)〕闪r(shí)間較長且較為接近的國泰 CES 半導(dǎo)體 ETF（簡稱半導(dǎo)體 50ETF）、國聯(lián)安中證全指半導(dǎo)體 ETF（簡稱半導(dǎo)體 ETF）和華寶中證科技龍頭 ETF（簡稱科技 ETF）作為比較對(duì)象。前兩者都是半導(dǎo)體類基金，后者則是成立時(shí)間最早的一籃子科技基金。國聯(lián)安半導(dǎo)體 ETF 和國泰半導(dǎo)體 50ETF 成立時(shí)間相差 8 個(gè)自然日，但在同

33、一日上市。國泰半導(dǎo)體 50ETF 最新規(guī)模已經(jīng)接近 130 億，而國聯(lián)安半導(dǎo)體 ETF 僅有 58 億。國泰半導(dǎo)體 50 和國聯(lián)安半導(dǎo)體起步份額接近，在上市首日均為 1.9 億附近，首次拉開距離是在上市后至八月底這段，期間兩者走勢有一定差距：上市后至 8 月 26 日，半導(dǎo)體 50二級(jí)市場價(jià)格持續(xù)跑贏半導(dǎo)體，同期規(guī)模迅速放大，之后兩者二級(jí)市場走勢大致持平，半導(dǎo)體份額上的劣勢也有所縮小。但從收盤價(jià)的絕對(duì)值來說，8 月 26 日時(shí)半導(dǎo)體 50 凈值 1.172，半導(dǎo)體凈值 1.086，但前者份額只是 1 億出頭而后者份額已接近 5 億，8%的超額收益帶來了接近 4 個(gè)億的份額。但無論是兩者規(guī)模相差

34、不大、還是兩者規(guī)模逐漸拉開差距時(shí)，半導(dǎo)體 50 的場內(nèi)流動(dòng)性均持續(xù)好于半導(dǎo)體。由此可見，在有場內(nèi)流動(dòng)性保障的情況下，在標(biāo)的類型一致的情況下短期彈性明顯更強(qiáng)的那個(gè)更能獲得資金的青睞。圖 6.1：半導(dǎo)體 50 和半導(dǎo)體收盤價(jià)走勢與份額走勢（份額單位：億）圖 6.2：半導(dǎo)體 50 和半導(dǎo)體收盤價(jià)比與份額比（份額單位：億）2.802.602.402.202.001.801.601.401.201.000.80705.00654.50604.0055503.50453.0040352.50302.0025201.50151.001050.5000.001.101.081.061.041.021.000.

35、982019-05-082019-06-222019-08-062019-09-202019-11-042019-12-192020-02-022020-03-18半導(dǎo)體50份額(右軸)半導(dǎo)體份額(右軸)半導(dǎo)體50(左軸)半導(dǎo)體(左軸)2019-06-122019-08-122019-10-122019-12-122020-02-12半導(dǎo)體50/半導(dǎo)體份額比(左軸)半導(dǎo)體50/半導(dǎo)體收盤價(jià)比(右軸) 資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 6.3：半導(dǎo)體 50ETF 和半導(dǎo)體 ETF 日均成交額（周頻，單位：億）7.006.005.004.003.002.001.000.002019-

36、06-142019-07-262019-09-062019-10-182019-11-292020-01-102020-02-28國泰半導(dǎo)體50ETF日均成交額國聯(lián)安半導(dǎo)體ETF日均成交額資料來源：Wind, 華寶科技 ETF 上市于 2019 年 8 月 16 日，晚于國泰半導(dǎo)體 50，但上市之初規(guī)模已達(dá) 10 億，大于同日規(guī)模 4 億的半導(dǎo)體 50，期初的場內(nèi)流動(dòng)性也相應(yīng)更好。該基金非常優(yōu)秀的一點(diǎn)是在標(biāo)的指數(shù)走的相對(duì)弱的情況下份額漲幅遠(yuǎn)大于后者，僅僅用了 24 個(gè)交易日便從上市之初的 10 億份升至 51 億份，同期指數(shù)跑輸 7.6%（但絕對(duì)收益仍有 14.6%）。所以這是一個(gè)在市場行情相

37、對(duì)不利（但也并未處于絕對(duì)劣勢，當(dāng)時(shí)電子對(duì)其他科技股并未形成壓倒性優(yōu)勢，科技整體都很有發(fā)展空間）的情況下，靠著全市場第一個(gè)科技類行業(yè)綜合基金的品牌和持續(xù)營銷能力取得成功的例子。圖 7.1：半導(dǎo)體 50 與科技 ETF 份額對(duì)比（份額：億）圖 7.2：半導(dǎo)體 50 與科技 ETF 收盤價(jià)比與份額比（周頻，份額單位：億3.000.602.000.501.000.000.402019-08-162019-09-162019-10-162019-11-162019-12-162020-01-162020-02-16 2020-03-16科技/半導(dǎo)體50份額比（左軸）科技/半導(dǎo)體50凈值比（右軸）0.70

38、4.008.00 1.007.00 0.906.00 0.805.002.801002.60902.40802.20702.00601.80501.60401.40301.20201.00100.8002019-05-162019-06-302019-08-142019-09-282019-11-122019-12-272020-02-10半導(dǎo)體50份額(右軸)科技ETF份額(右軸)半導(dǎo)體50(左軸)科技ETF(左軸)資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 7.3：半導(dǎo)體 50ETF 和科技 ETF 日均成交額（周頻，單位：億）35.00 30.0025.0020.0015.0010.

39、005.000.002019-06-142019-07-262019-09-062019-10-182019-11-292020-01-102020-02-28國泰半導(dǎo)體50日均成交額華寶科技ETF日均成交額資料來源：Wind, 可見科技板塊的頭部基金的成功經(jīng)驗(yàn)有二：若沒有同類競品，做好擇時(shí)挑選標(biāo)的有強(qiáng) beta 行情的時(shí)候上市；若有同類競品，在標(biāo)的沒有強(qiáng) beta 行情的時(shí)候做出強(qiáng) alpha。但不管有沒有競品，持續(xù)且得當(dāng)?shù)耐顿Y者教育都是不可或缺的。有效的宣傳可以使投資者在行情尚可但不是極強(qiáng)時(shí)提高購買意愿，但在行情轉(zhuǎn)為極強(qiáng)后產(chǎn)品名稱或是更重要的因素：電子板塊四巨頭分別為 171 億的芯片 E

40、TF、128 億的半導(dǎo)體 50ETF、58 億的半導(dǎo)體 ETF 和 50 億的芯片基金，規(guī)模都很大。所以提前布局和產(chǎn)品名稱對(duì)產(chǎn)品發(fā)展都十分重要。助推器四：beta 行情助推下的新基金效應(yīng)制造板塊規(guī)模相對(duì)較大的指數(shù)基金基本上只有新能源車和軍工兩類。我們先看新能源車類。新能源車這個(gè)大類里邊老基金全是場外指數(shù)，新基金全是 ETF，由于無法控制“其他條件等若相同”，所以我們挑出三個(gè)基金分為兩類來做比較：一是取新基金里時(shí)間相對(duì)長的平安中證新能源汽車產(chǎn)業(yè) ETF 與老基金里規(guī)模最大的富國中證新能源汽車做比較。二是取老基金里發(fā)行時(shí)間相近，發(fā)行規(guī)模也相對(duì)接近的富國中證新能源汽車和交銀國政新能源做比較。表 4：

41、新能源車基金基本信息（截止日：20200320，份額：億，規(guī)模：億）簡稱成立日期跟蹤指數(shù)發(fā)行份額份額201909份額201912最新份額最新規(guī)模基金公司華夏中證新能源汽車ETF2020-02-20CS新能車107.63132.94103.87華夏基金平安中證新能源汽車產(chǎn)業(yè)ETF2019-12-31新能源車2.892.8965.2061.21平安基金富國中證新能源汽車2015-03-30CS新能車60.1923.5730.2863.3048.01富國基金國泰中證新能源汽車ETF2020-03-10CS新能車23.6123.6122.42國泰基金國泰國證新能源汽車2016-07-01新能源車1.8

42、04.825.105.104.49國泰基金交銀國證新能源2015-03-26國證新能33.952.792.642.682.32交銀施羅德匯添富中證新能源汽車產(chǎn)業(yè)2018-05-23新能源車7.423.532.332.332.29匯添富基金鵬華中證新能源2015-05-29中證新能2.110.300.280.280.30鵬華基金工銀瑞信中證新能源2015-07-09中證新能2.680.250.240.240.17工銀瑞信資料來源：Wind， 平安中證新能源汽車產(chǎn)業(yè) ETF 始發(fā)規(guī)模只有 2.89 億，基金初始發(fā)行規(guī)模較小。但它能快速做大 20 倍，成為新能源車基金里規(guī)模第二大的基金，原因或?yàn)樯鲜?/p>

43、時(shí)間恰逢其時(shí)，且是場內(nèi)唯一的新能源車基金。美股特斯拉自 2019 年 10 月 23 日從 254 起步，至 2020年 2 月 4 日最高一度沖到 969，帶起了國內(nèi)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的一波行情。該基金成立于 2019 年 12 月 31 日，上市于 2020 年 2 月 10 日?；鹕鲜袝r(shí)特斯拉正處于沖頂之后的整固回調(diào)期，龍頭的賺錢效應(yīng)極大激活了市場情緒，而該基金上市首日成交額已達(dá) 6.5億，隨著指數(shù)的上漲成交進(jìn)一步活躍，于 2-25 達(dá)到峰值 17.9 億。場內(nèi)交易的形式和極好的流動(dòng)性也促成份額的進(jìn)一步增加，在指數(shù)見頂之前、甚至指數(shù)見頂后的幾天內(nèi)保持著日均 4 億左右的凈流入。而同期富國中

44、證新能源汽車作為場外指數(shù)基金規(guī)模僅擴(kuò)大了一倍有余。圖 8：平安中證新能源汽車產(chǎn)業(yè) ETF 指數(shù)與規(guī)模走勢（規(guī)模單位：億）70.00170060.00160050.00150040.00140030.00130020.00120010.0011000.002019/10/082019/11/082019/12/082020/01/082020/02/082020/03/081000平安中證新能源汽車產(chǎn)業(yè)ETF份額(左軸)新能源車(右軸)資料來源：Wind, 新基金并不會(huì)因?yàn)椤靶隆北旧矶詣?dòng)受到投資者認(rèn)可，新基金效應(yīng)只是新發(fā)基金后基金公司宣傳和做市意愿的一種體現(xiàn)，而強(qiáng) beta 則會(huì)使得宣傳和做市

45、的效用最大化。助推器五：舊主題與新風(fēng)口然后我們繼續(xù)看上文提到的富國中證新能源汽車（跟蹤標(biāo)的：CS 新能車）和交銀國證新能源（跟蹤標(biāo)的：國證新能），為對(duì)比方便均取 2015 年一季度末為起點(diǎn)。兩者在期初規(guī)模比為 3.85，此后隨著標(biāo)的指數(shù)的一路下跌規(guī)模也一路縮水，至 2018 年年底時(shí) CS新能車跌去 35%，富國規(guī)?？s水至期初 27%，國證新能跌去 37%，交銀規(guī)?？s水至期初 16%，雖然說數(shù)字有差異但大體方向一致。但之后兩支基金的發(fā)展方向開始分叉：新能源車概念開始觸底反彈，雖然兩個(gè)指數(shù)有較多的成分股重合但側(cè)重點(diǎn)不同，最終造成了走勢的分化。至 2019 年底時(shí) CS 新能車漲幅 46%，而國證

46、新能只漲了 24%，對(duì)應(yīng)富國的規(guī)模增加了 133%，而交銀規(guī)模基本不變。圖 9.1：富國中證新能源汽車與交銀國證新能源規(guī)模對(duì)比（單位：億）圖 9.2：富國新能車 B 與交銀新能源 B 日均成交額對(duì)比（單位：億）60.0030003.501.8050.0025003.001.6040.0020002.502.001.401.2030.0015001.501.0020.0010001.000.8010.005000.500.600.002015-03-312015-12-312016-09-302017-06-302018-03-312018-12-3102019-09-300.002015-03

47、-272015-12-312016-10-212017-07-282018-05-112019-03-012019-12-06富國中證新能源汽車B日均成交額(左軸)交銀國證新能源B日均成交額(左軸)0.40富國中證新能源汽車規(guī)模(左軸)交銀國證新能源規(guī)模(左軸)CS新能車(右軸)國證新能(右軸) CS新能車(右軸)國證新能(右軸)資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 發(fā)行時(shí)標(biāo)的差之毫厘最后走勢謬以千里的情況同樣發(fā)生在了招商中證白酒和鵬華中證酒身上。招商中證白酒（跟蹤標(biāo)的：中證白酒）和鵬華中證酒（跟蹤標(biāo)的：中證酒），為對(duì)比方便均取 2015 年二季度末為起點(diǎn)。兩者在期初規(guī)模比為 1.13，

48、此后隨著標(biāo)的指數(shù)的一路上行份額也隨之增加，至 2019 年年底時(shí)中證白酒上漲 142%，招商中證白酒規(guī)模擴(kuò)大至期初的 23 倍，中證酒上漲 68%，鵬華中證酒規(guī)模擴(kuò)大至期初的 1.6 倍，雖說方向一致但數(shù)字相差懸殊?？梢?，在整體認(rèn)可度欠佳的板塊中，從結(jié)果看展現(xiàn)的是頭部產(chǎn)品的強(qiáng)者恒強(qiáng)效應(yīng)。圖 10.1：招商中證白酒與鵬華中證酒規(guī)模對(duì)比（季頻，單位：億）圖 10.2：招商中證白酒 B 與鵬華中證酒 B 日均成交額（周頻，單位：億120.0090001.203.40100.0080.008000700060001.000.802.902.4060.0040.005000400030000.600.4

49、01.901.4020.000.002015-06-302016-03-312016-12-312017-09-302018-06-302019-03-312000100002019-12-310.200.002015-04-302016-02-052016-11-252017-09-012018-06-152019-04-042020-01-10招商中證白酒B日均成交額(左軸)鵬華中證酒B日均成交額(左軸)0.900.40招商中證白酒規(guī)模(左軸)鵬華中證酒規(guī)模(左軸)中證白酒(右軸)中證酒(右軸) 中證白酒(右軸)中證酒(右軸)資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 在 2015 年之前

50、，酒和白酒看起來相差無幾，新能源和新能源車看起來也各有千秋，但在之后行情的發(fā)展中起步情況差不多的基金最后規(guī)模卻相去甚遠(yuǎn)。以 A 股的習(xí)慣看，行業(yè)間的輪動(dòng)間或起伏，但主題卻大多為一去不返。指數(shù)基金的設(shè)計(jì)審批發(fā)行上市是一個(gè)較長的過程，很難提前預(yù)測到半年或一年之后的主題熱點(diǎn)，而當(dāng)前熱點(diǎn)的持續(xù)性也難以揣摩，上述四只基金的分化就是這種無法預(yù)知未來熱點(diǎn)引起的結(jié)果。助推器六：能力邊界我們在圖 11.1 和圖 11.2 里列出了軍工和計(jì)算機(jī)指數(shù)相對(duì)于滬深 300 的凈值比（表征行業(yè)相對(duì)于大盤的累計(jì)超額收益率），以及三類主動(dòng)型（股票、偏股混合、靈活配置）基金在該行業(yè)里的持股比例相對(duì)于滬深 300 的基礎(chǔ)權(quán)重的超

51、配比例。軍工和計(jì)算機(jī)同為2015 年里強(qiáng) beta 的行業(yè)，兩者的強(qiáng)勢階段皆為 2013 年 12 月底至 2015 年 5 月底，但前者相對(duì)于滬深 300 的凈值比是從 1.31 漲至 3.18，相對(duì)漲幅為 143%，但后者相對(duì)于滬深 300 的凈值比是從 0.59 漲至 2.67，相對(duì)漲幅為 353%。從彈性上來說其實(shí)計(jì)算機(jī)更好，但從規(guī)模峰值來看軍工更大，與 2019 年后科技股起行情時(shí)，彈性更好的半導(dǎo)體/芯片基金遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他行業(yè)基金的情況頗為不同。軍工行業(yè)的指數(shù)基金規(guī)模巔峰為富國中證軍工的 232 億和鵬華中證國防的 124 億，兩者皆為分級(jí)基金，發(fā)行時(shí)間見圖 11.1 的紅點(diǎn)，前富國后

52、鵬華，而計(jì)算機(jī)行業(yè)的指數(shù)基金規(guī)模巔峰為廣發(fā)中證全指信息技術(shù) ETF 的 19 億，發(fā)行時(shí)間見圖 11.2 的紅點(diǎn)，可見兩者均是行業(yè)上漲一段時(shí)間之后發(fā)出來的，上漲本身會(huì)給行業(yè)聚集人氣，分級(jí) B 更是情緒和漲幅的放大器，分級(jí)基金的溢價(jià)套利會(huì)帶來場內(nèi)規(guī)模的擴(kuò)大，雖然不知為何只有軍工分級(jí)享受到了溢價(jià)套利的福利而計(jì)算機(jī)分級(jí)（當(dāng)時(shí)多叫信息技術(shù)）并沒有，分級(jí)基金已經(jīng)成為過去時(shí)所以我們并不打算就這一問題深入探討，只說這兩行業(yè)的行業(yè)特征。軍工并不是一個(gè)主動(dòng)型基金擅長的行業(yè)，同是高 beta 行業(yè)，主動(dòng)基金在軍工行業(yè)里持續(xù)低配偶爾超配，且 2010 年之后的超配還多發(fā)生在下跌段里，計(jì)算機(jī)則相反，從 2014年行業(yè)

53、開始走主升浪以后行業(yè)一路漲、基金一路加，巔峰時(shí)超配比例達(dá)到 12%，非常符合主動(dòng)基金去弱留強(qiáng)的傳統(tǒng)習(xí)慣。軍工行業(yè)的主升浪可能無法給主動(dòng)基金的持有人帶來超額收益，但計(jì)算機(jī)可以。2007-01-31 2009-01-31 2011-01-31 2013-01-31 2015-01-31 2017-01-31 2019-01-31上證綜指國防軍工超配比例（左）國防軍工指數(shù)/滬深300（右）-1.50-1.50%2005-01-31-0.50-0.50%0.500.50%1.501.50%2.502.50%3.503.50%2007-01-31 2009-01-31 2011-01-31 2013-0

54、1-31 2015-01-31 2017-01-31 2019-01-31上證綜指計(jì)算機(jī)超配比例（左）計(jì)算機(jī)指數(shù)/滬深300（右）-0.50-3.00%2005-01-310.002.00%1.000.507.00%2.001.5012.00%2.5017.00%3.503.0022.00%4.00圖 11.1：軍工行業(yè)超額收益率和超配比例（季頻）圖 11.2：計(jì)算機(jī)行業(yè)超額收益率和超配比例（季頻）資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 券商 ETF 的發(fā)行情況也是個(gè)類似的印證，主動(dòng)基金作為一個(gè)整體常年低配非銀，且在該行業(yè)里的選股配倉從結(jié)果上看并不能跑贏指數(shù)，而券商作為一個(gè)牛市沖鋒號(hào)的角色

55、也是一個(gè)周期性非常強(qiáng)的行業(yè)，或許是低位建倉等牛市的觀念深入人心帶來了份額的持續(xù)增長。160.00% 4.00140.00% 3.50120.00% 3.00100.00% 2.5080.00% 2.0060.00% 1.5040.00% 1.0020.00% 0.500.00%0.00-20.00% -0.502005-01-31 2007-01-31 2009-01-31 2011-01-31 2013-01-31 2015-01-31 2017-01-31 2019-01-31上證綜指非銀行金融超配比例（左） 非銀行金融指數(shù)/滬深300（右）14.00 12.00 10.00 8.00 6

56、.004.002.00 0.002006-03-01 2007-08-01 2009-01-01 2010-06-01 2011-11-01 2013-04-01 2014-09-01 2016-02-01 2017-07-01 2018-12-01公募重倉股累計(jì)凈值（持倉市值加權(quán)）非銀指數(shù)累計(jì)凈值圖 12.1：非銀行業(yè)超額收益率和超配比例（季頻）圖 12.2：非銀行業(yè)基金重倉股累計(jì)收益資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 雖然說我們認(rèn)為投資者較難從全局的角度去判斷主動(dòng)基金和指數(shù)基金的能力邊界，但從結(jié)果上看，投資者作為一個(gè)整體確實(shí)選擇了兩方更為擅長的領(lǐng)域。什么樣的指數(shù)基金可能會(huì)受到市場歡

57、迎最后我們探討一下新發(fā)什么樣的指數(shù)基金可能會(huì)受到市場歡迎。第一，如果公司層面的發(fā)行渠道沒有優(yōu)勢，寬基指數(shù)是個(gè)后進(jìn)難度很大的領(lǐng)域。跟蹤三大寬基指數(shù)的五巨頭：419 億的華夏上證 50，393 億的華泰柏瑞滬深 300、260 億的華夏滬深 300、246 億的嘉實(shí)滬深 300，407 億的南方中證 500。這幾家既有規(guī)模上的先發(fā)優(yōu)勢也形成了非常好的場內(nèi)流動(dòng)性，后來者基本上很難。第二，選擇特征鮮明的強(qiáng) beta 行業(yè)，以 ETF 形式發(fā)行，并保證早期流動(dòng)性。規(guī)模做得大的行業(yè)基金有一個(gè)共同點(diǎn)就是階段性 beta 極強(qiáng)，場內(nèi)交易的形式和良好的流動(dòng)性也很好的迎合了激情追漲的需求。從行業(yè)指數(shù)基金的發(fā)行時(shí)間

58、上看，行業(yè)指數(shù)基金是在 2013 年之后迎來大發(fā)展，從行業(yè)指數(shù)基金發(fā)行的節(jié)奏看，2014 和 2015 是金融類基金的發(fā)行高峰，2013 和 2019 是消費(fèi)類基金的發(fā)行高峰，2019 和 2020 是科技類基金的發(fā)行高峰，均是當(dāng)前行情占優(yōu)的品類。圖 13.1: 行業(yè)類指數(shù)基金歷年發(fā)行數(shù)量圖 13.2：行業(yè)類指數(shù)基金歷年發(fā)行數(shù)量占比10%5%19%16%16%11%25%10%33%33%11%19%18%20%67%67%32%16%25%29%18%56%25%5%14%16%48%47%67%19%17%50%33%33%34%32%25%24%25%18%16%20100%1890%1680%1470%1260%1050%840%630%4202010201120122013201420152016201720182019202020%10%0%20102011201220132014201520162017201820192020金融 科技 消費(fèi) 制造 周期金融 科技 消費(fèi) 制造 周期資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 第三，即使產(chǎn)品發(fā)行在行情上漲時(shí)期且選擇了較好的產(chǎn)品形式，