五部分 投資管理

1、 可修改 歡送下載 精品 Word 可修改 歡送下載 精品 Word 可修改 歡送下載 精品 Word第三篇 投資(tu z)管理第九章 工程(gngchng)投資決策方法(fngf)【本章框架(kun ji)體系】工程投資決策方法凈現(xiàn)值法內(nèi)涵報酬率法投資回收期法會計收益率法投資的敏感性分析【學(xué)習(xí)(xux)目標(biāo)】1. 掌握凈現(xiàn)值法2. 掌握內(nèi)含報酬率法3. 掌握投資回收期法4. 掌握會計收益率法5. 掌握投資的敏感性分析【導(dǎo)讀】F公司是目前國內(nèi)最大的家電生產(chǎn)企業(yè)，已經(jīng)在上海證券交易所上市多年，該公司正在考慮在北京建立一個工廠，生產(chǎn)某一新型產(chǎn)品。目前情況是這樣的：F公司在兩年前曾在北京以500萬

2、元購置了一塊土地，原打算建立北方地區(qū)配送中心，后來由于收購了一個物流企業(yè)，解決了北方地區(qū)產(chǎn)品配送問題，便取消了配送中心的建設(shè)工程。公司現(xiàn)方案在這塊土地興建新的工廠，目前該土地的評估價為800萬元。預(yù)計建設(shè)工廠的固定資產(chǎn)(gdngzchn)投資本錢(bn qin)為1 000萬元。該工程將承包給另外的公司，工程款在完工投產(chǎn)(tuchn)時一次付清，即可以將建設(shè)期視為零。另外工廠投產(chǎn)時需要營運資本(zbn)750萬元。該工廠(gngchng)投入運營后，每年生產(chǎn)和銷售30萬臺產(chǎn)品，售價為200元每臺，單位產(chǎn)品變動本錢160元，預(yù)計每年發(fā)生固定本錢含制造費用、銷售費用和管理費用400萬元。由于該工程

3、的風(fēng)險比目前公司的平均風(fēng)險高，管理當(dāng)局要求工程的報酬率比公司當(dāng)前的加權(quán)平均稅后本錢高出2個百分點。該公司目前的資本來源狀況如下：負債的主要工程是公司債券，該債券的票面利率是6%，每年付息，5年后到期，每張面值1 000元，共100萬張，每張債券的當(dāng)前市價是959元，所有者權(quán)益的主要工程是普通股，流通在外的普通股共10 000萬股，市價每股22.38元，貝塔系數(shù)是0.875。其他資本來源可以忽略不計。當(dāng)前的無風(fēng)險收益率為5%，預(yù)期市場風(fēng)險溢價為8%。該工程所需資金按公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)籌集，并可以忽略債券和股票的發(fā)行費用。公司平均的所得稅率為25%。該工廠包括土地在運營5年后將整體出售，預(yù)計出售價

4、格為600萬元。假設(shè)投入的營運資本在工廠出售時可全部收回。假設(shè)你是該公司的財務(wù)參謀，公司管理層要求你為此工程投資進行評估。從此案例中我們可以看到，這是一個關(guān)于工程投資的評估問題，工程投資如何評估呢？這是我們接下來要學(xué)習(xí)的內(nèi)容?！颈菊聝?nèi)容】9.1 凈現(xiàn)值法9.1.1 凈現(xiàn)值法的應(yīng)用(yngyng)準(zhǔn)那么(n me)1凈現(xiàn)值NPV大于0通常(tngchng)被奉為投資決策的首要(shuyo)準(zhǔn)那么(n me)，因為它意味著投資所取得的息稅前收益需要大于投資工程的融資本錢。2一個工程有假設(shè)干種投資方案時，在依據(jù)NPV進行方案比擬時，選擇NPV大的方案，作為選擇方案。3從以下公式9-1還可發(fā)現(xiàn)，NPV

5、法適于多個投入與產(chǎn)出的比擬，或適于多期的投入與產(chǎn)出的比擬。9.1.2 凈現(xiàn)值的計算及其與現(xiàn)值指數(shù)的關(guān)系1凈現(xiàn)值NPV的計算公式 9-1其中，n 投資工程的生存年限或方案比擬時選取的年限；Ik 第k年的現(xiàn)金流入量； Ok 第k年的現(xiàn)金流出量；i 預(yù)定的折現(xiàn)率。由式9-1可見，采用NPV法進行投資方案的評估與選擇時，需要著手進行以下工作： = 1 * GB3 估算投資方案各年度的預(yù)期現(xiàn)金流入量收入和流出量資本支出； = 2 * GB3 估計各年度預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險，據(jù)此確定資本本錢的一般水平； = 3 * GB3 計算投資方案收入現(xiàn)值和資本支出的現(xiàn)值； = 4 * GB3 計算NPV值，依據(jù)NPV

6、值的大小，決定投資方案的取舍。2現(xiàn)值指數(shù)及其與NPV的關(guān)系NPV的大小表示的是現(xiàn)金流入現(xiàn)值與流出現(xiàn)值的絕對差額，有時將公式9-1改寫為現(xiàn)值指數(shù) 9-2稱基于PI大小的工程評價方法為現(xiàn)值指數(shù)法。顯然，現(xiàn)值指數(shù)表示的是現(xiàn)金流入現(xiàn)值與流出現(xiàn)值的相對值，且有 = 1 * GB3 等價于； = 2 * GB3 等價于。需要(xyo)注意的是，一個工程(gngchng)有假設(shè)(jish)干種投資(tu z)方案時，依據(jù)NPV進行(jnxng)方案排序，與依據(jù)PI進行方案排序的結(jié)果不一定一致，這種情況下建議采用NPV的結(jié)果。9.1.3 凈現(xiàn)值法的應(yīng)用擴展雖然NPV大于0作為多數(shù)工程判斷投資方案是否可取的主要

7、準(zhǔn)那么之一，但是在某些情況下，這個準(zhǔn)那么需要一定的擴展，下面用例子說明兩種擴展情況。1別無其它方案可供選擇時【例9-1】 某公司某部門的境況不佳，但仍需繼續(xù)經(jīng)營，為此在以下兩個方案中進行抉擇。 = 1 * GB3 如果它開展一次新的、本錢為1 000萬元的一次性促銷活動，它在今后5年內(nèi)，預(yù)計每年的稅后現(xiàn)金流量將有100萬元； = 2 * GB3 如果不進行促銷，預(yù)計同期內(nèi)該公司稅后年現(xiàn)金流量將為-300萬元，問當(dāng)貼現(xiàn)率為10%時，開展這項促銷活動值得嗎？比擬這兩種方案NPV： = 1 * GB3 促銷時： 萬元； = 2 * GB3 不促銷時： 萬元。盡管兩個方案的NPV均小于0，但是當(dāng)公司別

8、無其它方案可供選擇時，只能在這兩個方案中選擇一個，由促銷方案的NPV小于不促銷方案的NPV，因此，促銷。2考慮未來不確定時機時由9.1.1節(jié)知，NPV法中的現(xiàn)金流量、年限、折現(xiàn)率等都是采用估算的方法得到，這難免存在一定的偏差，特別地，經(jīng)濟環(huán)境意外劇烈變化時，可能會導(dǎo)致實際情況與估計值相差甚遠，因此工程投資決策不得不考慮未來不確定時機的影響，而NPV法一般用于工程財務(wù)可行性的初始論證階段，無法勝任對未來不確定時機的全面考量。為此，著眼于未來價值及其不確定性的實物期權(quán)理論對NPV這方面的缺乏進行了補充和擴展。下面介紹將NPV法和實物期權(quán)方法的優(yōu)點結(jié)合起來的“蕃茄理論。記表示(biosh)工程(gn

9、gchng)未來(wili)年收益的標(biāo)準(zhǔn)差，為工程(gngchng)的期限(qxin)。那么構(gòu)造以下決策象限圖。VI從不被執(zhí)行番茄爛掉了I現(xiàn)在執(zhí)行番茄熟了，以后變化也不會很大V NPV 0且NPVq 1。累計方差小，前途渺茫。VINPV 0 且 NPVq 0且NPVq 1。 如果可能那么等待，否那么提 早實施。熟了，但可能 長的更好III NPV1,所以前景美好累計方差大，番茄沒熟， 但變熟的前景很樂觀圖9-1 “蕃茄理論的決策象限圖對上圖的分析： = 1 * GB3 象限I說明方差很小風(fēng)險小且NPVq 1和NPV 0，即這個結(jié)果對我們有利且確定性很高； = 2 * GB3 象限II中，雖然N

10、PVq 1和NPV 0，但是風(fēng)險在加大，即不確定性增加，因此，如果沒有外來競爭，可以再觀望一段時間，否那么現(xiàn)在就執(zhí)行； = 3 * GB3 象限III中，NPV 1，且累計方差大，所以翻牌的可能性大。其它象限做類似分析。這里要注意NPV對標(biāo)準(zhǔn)差的導(dǎo)數(shù)為負的，或者對貼現(xiàn)率r的導(dǎo)數(shù)為負的，這是象限III中NPV 0的原因。9.2 內(nèi)含報酬率9.2.1 內(nèi)含報酬率的含義及特點內(nèi)含報酬率法是根據(jù)內(nèi)含報酬率來評價工程優(yōu)劣的一種方法。內(nèi)含報酬率internal rate of return / IRR又稱內(nèi)涵報酬率、內(nèi)部報酬率、內(nèi)部收益率，是指使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，即凈現(xiàn)值為

11、零時的折現(xiàn)率。內(nèi)涵報酬率是一個相對數(shù)指標(biāo)，在一定程度上反映一個投資工程投資效率的上下，所以這類評價指標(biāo)通常用于獨立工程的決策，也就是備選工程之間是相互獨立的。內(nèi)含報酬率大于資金率那么該工程可行，且在風(fēng)險容許范圍內(nèi)，內(nèi)含報酬率越高那么工程越優(yōu)。使NPV=0的折現(xiàn)率為內(nèi)涵報酬率IRR，即IRR由以下公式計算得到 (9-3)其中(qzhng)，(t=1, 2, , n)是投資(tu z)工程(gngchng)各年產(chǎn)生(chnshng)的凈現(xiàn)金流量，n是工程(gngchng)的預(yù)計經(jīng)濟使用年限。內(nèi)含報酬率是根據(jù)方案的現(xiàn)金流量計算的，是方案本身的投資報酬率。凈現(xiàn)值法和現(xiàn)值指數(shù)法雖然考慮了時間價值，可以說

12、明投資方案高于或低于某一特定的投資報酬率，但沒有揭示方案本身的報酬率是多少。9.2.2 內(nèi)含報酬率的計算內(nèi)含報酬率的測算通常采用“逐步測試法。首先估計一個折現(xiàn)率，利用公式(9-1)來計算方案的凈現(xiàn)值；如果凈現(xiàn)值為正數(shù)，說明方案本身的報酬率超過估計的折現(xiàn)率，應(yīng)適當(dāng)提高折現(xiàn)率，再進一步測試；如果凈現(xiàn)值為負數(shù)，說明方案本身的報酬率低于估計的折現(xiàn)率，應(yīng)適當(dāng)降低折現(xiàn)率，再進一步測試。經(jīng)過屢次測試，尋找出使凈現(xiàn)值接近于零的折現(xiàn)率，即為方案本身的內(nèi)含報酬率?！纠?-2】表9-1 三個方案各年的凈現(xiàn)金流量如下 單位：萬元年份方案0123A-20 00011 80013 2400B-9 0001 2006 00

13、06 000C-12 0004 6004 6004 600假設(shè)資本本錢是10%，哪個方案最優(yōu)？計算過程如下：表9-2 方案A的內(nèi)含報酬率的測試年份現(xiàn)金凈流量萬元折現(xiàn)率=18%折現(xiàn)率=16%貼現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值萬元貼現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值萬元01220 00011 80013 24010.8470.71820 000 9 995 9 50610.8620.74320 000 10 172 9 837凈現(xiàn)值4999表9-3 方案(fng n)B的內(nèi)含(ni hn)報酬率的測試年份現(xiàn)金凈流量萬元折現(xiàn)率=18%折現(xiàn)率=16%貼現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值萬元貼現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值萬元01239 0001 2006 0006 00010.8470.7

14、180.6099 0001 0164 3083 65410.8620.7430.6419 0001 0344 4583 846凈現(xiàn)值22338各方案內(nèi)含報酬率的較精確值，可以運用(ynyng)插值法得到：方案(fng n)A的內(nèi)含(ni hn)報酬率 16181616.04。方案B的內(nèi)含報酬率16181617.88。方案C的內(nèi)含報酬率計算如下：由12 0004 600P/A,i,3，得P/A,i,32.609，分別取7和8作為折現(xiàn)率的試算值：折現(xiàn)率為7時P/A,i,3=2.624，折現(xiàn)率為8時的P/A,i,3=2.577，那么通過插值法得到方案C的內(nèi)含報酬率787 7.32。因此方案C的預(yù)期收

15、益率小于資本本錢，所以應(yīng)放棄方案C。當(dāng)方案A、B對應(yīng)兩個獨立工程時，都可接受；但A、B對應(yīng)兩個互斥工程時，假設(shè)僅以內(nèi)含報酬率為選擇標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)選內(nèi)含報酬率大的方案B。對于壽命期很長的工程而言，用“逐步測試法求內(nèi)含報酬率是一項相對耗時的工作，可以用excel中財務(wù)指標(biāo)計算?！纠?-3】表9-4 Excel算例數(shù)據(jù)表ABCDEF1資本本錢10%2年度123453現(xiàn)金流(萬元)-10005004003001004IRR在excel中，選擇(xunz)“插入(ch r)中的“函數(shù)(hnsh)，從“財務(wù)(ciw)指標(biāo)(zhbio)中選擇IRR函數(shù)。然后輸入各期的現(xiàn)金流B3F3，在B4處求出IRR。計算出各方

16、案對應(yīng)工程的內(nèi)含報酬率以后，可以根據(jù)企業(yè)的資金本錢或要求的最低投資報酬率對各方案進行取舍。內(nèi)含報酬率反映工程本身的收益能力，即其內(nèi)在的獲利水平。如果按內(nèi)含報酬率作為貸款利率，通過借款來投資本工程，那么付息后將一無所獲。使收益現(xiàn)值與工程本錢相等的內(nèi)含報酬率法之所以這么重要是因為：內(nèi)含報酬率是工程的預(yù)期報酬率；如果內(nèi)含報酬率超過工程的資本本錢，那么歸還資本本錢后，剩余的收益歸股東所有；接受內(nèi)含報酬率低于資本本錢的工程會損害現(xiàn)有股東的利益，所以內(nèi)含報酬率是資本工程取舍的臨界點。9.2.3 內(nèi)含報酬率在應(yīng)用中的幾個問題1可能存在多個IRR滿足NPV=0 由公式9-3知，當(dāng)期限n較大，或者凈現(xiàn)金流NCF

17、t有正有負時，可能存在多個IRR滿足NPV=0，通過“逐步測試法可能會產(chǎn)生不同的IRR，此時應(yīng)與同類工程的IRR及市場利率的大小等做比擬，選擇一個與它們比擬靠近的IRR值作為本工程的內(nèi)涵報酬率。2內(nèi)含報酬率與凈現(xiàn)值被同時用來評價工程時用以下例子來說明?！纠?-4】 一家公司正在考慮以下投資時機，如表9-5所示。表9-5 三個投資工程的根本數(shù)據(jù)投資工程ABC初始本錢百萬元預(yù)期壽命 年按10%計的NPV萬元內(nèi)涵報酬率IRR(%)6.510 35 22 4.01031313.0102240公司可以15%的年本錢率籌集大量的資金，考慮以下兩種情況： = 1 * GB3 諸投資方案相互獨立； = 2 *

18、 GB3 諸投資方案相互排斥。應(yīng)當(dāng)怎樣投資？顯然，在諸投資方案相互獨立的條件下，三個方案的內(nèi)涵報酬率均大于所籌集資金的本錢率，因此，三個方案都可以投資；在諸投資方案相互排斥的條件下，從NPV看，工程A最好；從內(nèi)涵報酬率看，工程C最好；在可以籌集大量資金和內(nèi)涵報酬率都大于所籌集資金本錢率的前提下，以NPV準(zhǔn)那么來判斷比擬好，因此選擇工程A。3內(nèi)含(ni hn)報酬率一定要大于資金嗎假設(shè)你公司(n s)的加權(quán)資本本錢(bn qin)為10%，你確信應(yīng)該進行(jnxng)一項特定投資，但它的內(nèi)部收益率僅為8%。你將用什么邏輯說服你的老板或者(huzh)下屬不顧其低收益率而進行投資？進行低于資本本錢的

19、投資可能創(chuàng)造價值嗎？假設(shè)可能，如何進行？乍看起來，這是不令人滿意的投資，但是假設(shè)這個投資的風(fēng)險可能低于公司的平均風(fēng)險，那么這種投資也將創(chuàng)造價值改善了投資的整體風(fēng)險。另外，投資具有在所估計的現(xiàn)金流量中無法反映的、不能無視的重要效益；例如提高士氣、為未來開展提供選擇時機等。所以，不是任何時候都要求內(nèi)含報酬率一定要大于資金。9.3 投資回收期法投資回收期是指將投資的現(xiàn)金流入累計到與投資額相等所需要的時間。它代表收回投資所需要的年限，回收期越短，方案越有利。運用此法進行投資方案決策時，首先要將投資方案的回收期與投資者主觀上既定的期望回收期相比：投資方案回收期期望回收期，接受投資方案；投資方案回收期期望

20、回收期，拒絕投資方案。9.3.1 非折現(xiàn)方法非折現(xiàn)投資回收期法中的現(xiàn)金流不需要折成現(xiàn)值，即不需要考慮資金的時間價值。該方法也叫靜態(tài)投資回收期法。其計算公式如下：在原始投資一次投入，等量回收時： 9-4其中每年現(xiàn)金凈流入量為付息納稅后的現(xiàn)金凈流量加折舊。如果現(xiàn)金流入量每年不等，或原始投資是分幾年投入的，那么回收期n的計算公式如下： 9-5為每期原始投資額，為第t年的現(xiàn)金流入量，t為投資年份?！纠?-5】 表9-6 某投資的預(yù)期和累計現(xiàn)金流表 單位：元 年末預(yù)期現(xiàn)金流入累計現(xiàn)金流入160 00060 000230 00090 000310 000100 000420 000120 000530 0

21、00150 000初始(ch sh)投資為10萬元，那么(n me)該投資的投資回收期為3年。9.3.2 折現(xiàn)方法(fngf)折現(xiàn)投資回收期法，顧名思義，在考慮資金(zjn)時間價值的情況下，利用折現(xiàn)后的現(xiàn)金流計算投資回收期。該方法也叫動態(tài)投資回收期法?？墒瓜率匠闪⒌膎為動態(tài)(dngti)投資回收期： 9-6【例9-6】 表9-7 某投資的現(xiàn)金流表 單位：萬元 年末預(yù)期現(xiàn)金流入回收金額現(xiàn)值未回收金額12 4002 18129 819212 0009 91719 902312 0009 01510 887412 0008 1962 691512 0007 4510假設(shè)初始投資為32 000萬元，

22、根據(jù)公式9-4，該工程投資回收期=4+2 691/7 451=4.36年。折現(xiàn)投資回收期法得到的回收期比靜態(tài)投資回收期法得到的回收期長，因為折現(xiàn)的現(xiàn)金流要小于等于不折現(xiàn)的現(xiàn)金流。與靜態(tài)投資回收期法相比，折現(xiàn)投資回收期法考慮了貨幣的時間價值和投資預(yù)期現(xiàn)金流的風(fēng)險，但是它考慮的也僅是折現(xiàn)回收期內(nèi)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量，而且它的計算要復(fù)雜些，要求輸入變量經(jīng)濟壽命、預(yù)期現(xiàn)金流量序列和資本本錢，這也是它應(yīng)用不很廣泛的原因?？傊?，回收期可按照下式計算，其中到第T年時，該投資工程已回收的資金余額小于等于當(dāng)年的現(xiàn)金流量。 9-7 eqf(第T-1年,第T年) 投資回收期法的優(yōu)點表現(xiàn)在以下三個方面。 = 1 * G

23、B3 簡單和易使用。大公司的管理者要對具有典型現(xiàn)金流模式的許多規(guī)模小且只有重復(fù)性的投資做出接受或否決決策，隨著經(jīng)驗的增加，這些管理者對確定適宜的回收截止期形成了良好的直覺。即使較差的投資決策也具有正的凈現(xiàn)值。在這種情況下，用回收期做出決策的本錢要低于使用那些雖然詳細但耗時的決策準(zhǔn)那么的本錢。 = 2 * GB3 使用回收期的另一個原因是其對“回收迅速工程的偏好，這樣有利于提高公司整體的流動性。這對那些主要依靠內(nèi)生資金為經(jīng)營活動提供資金的小公司是一個非常重要的考慮因素； = 3 * GB3 回收期還可經(jīng)常用于考量未來時間內(nèi)某些很難量化的因素。例如，工程承受的政治風(fēng)險。假設(shè)公司對兩個國外投資進行選

24、擇，一個回收期是3年，另一個是10年。因每4年一次大選，新政府可能不利于公司對期限長的工程進行投資。因此考慮政治風(fēng)險時回收期可定為四年以內(nèi)，即回收期為3年的工程較為適宜。投資(tu z)回收期的缺點也有三個。 = 1 * GB3 非折現(xiàn)投資回收期只是簡單(jindn)地把每年的現(xiàn)金流累加，而忽略了貨幣的時間價值。 = 2 * GB3 靜態(tài)(jngti)法還無視(wsh)了風(fēng)險因素。如果(rgu)兩個投資A與B有相同的現(xiàn)金流量和經(jīng)濟壽命期，由靜態(tài)法知A與B的回收期相同。但假設(shè)A的資本本錢大于B，由折現(xiàn)法得到的回收期應(yīng)該不同：A的回收期小于B。 = 3 * GB3 回收期法不能保證公司權(quán)益價值的最

25、大化。無視工程預(yù)期現(xiàn)金流的時間價值和風(fēng)險因素的投資決策不可能系統(tǒng)地選擇工程，期望回收期的選擇是主觀的，不一定“正確，而且該方法無視了回收期以后的現(xiàn)金流，因此不能確保公司權(quán)益的市場價值最大化。9.4 會計收益率法9.4.1 會計收益率的含義及特點會計收益率average rate of return/ARR是指工程到達設(shè)計生產(chǎn)能力后正常年份內(nèi)的年均凈收益與工程總投資的比率。這種指標(biāo)計算簡便，應(yīng)用范圍很廣。它在計算時使用會計報表里的數(shù)據(jù)以及會計的收益和本錢概念。該方法為非折現(xiàn)方法，不考慮資金的時間價值。平均會計收益率最大的缺點在于：它是以稅后盈余而非以投資方案所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入作為投資收益。其次，平

26、均會計收益法在計算平均資本支出時以資產(chǎn)賬面價值而非市場價值計算。不同折舊方式，每年年度結(jié)束時殘值不同，加上使用年限結(jié)束時，所設(shè)定的殘值也可能不同，這些因素都會影響所算出的平均資本支出，因而影響所算出的平均會計收益率。再次，如同回收期法一樣，平均會計收益率法對不同時間的現(xiàn)金流量均視為有相同時間價值。例如，我們計算平均稅后盈余時，我們直接對各期稅后盈余加總。9.4.2 會計收益率的計算會計收益率的計算公式較為簡單，如下所示：會計收益率= 年平均凈收益 / 初始投資額 9-8【例9-7】 表9-8 某投資的預(yù)期(yq)和累計現(xiàn)金流表 單位(dnwi)：萬元 年末預(yù)期現(xiàn)金流累計現(xiàn)金流160 00060

27、 000230 00090 000310 000100 000420 000120 000530 000150 000會計(kui j)收益率=。9.5 投資(tu z)的敏感性分析9.5.1 投資(tu z)的敏感性的含義敏感性分析又稱靈敏度分析，是工程投資和企業(yè)其他經(jīng)營管理決策中常用的一種分析方法。所謂敏感性分析，是指在工程建設(shè)期和生產(chǎn)期的許多不確定因素中，選擇其中對工程效益指標(biāo)等影響靈敏的各種因素，計算出這些因素對投資效益等的影響程度而進行的系統(tǒng)分析方法，即考察相關(guān)敏感性因素在一定變化程度下，投資效益關(guān)鍵指標(biāo)受這些因素變動影響大小的規(guī)律。敏感性因素一般可從銷售收入、經(jīng)營本錢、生產(chǎn)能力、初

28、始投資、壽命期、建設(shè)期、達產(chǎn)期等中選擇。假設(shè)某因素的小幅變化能導(dǎo)致效益等關(guān)鍵指標(biāo)的較大變化，那么稱此因素為敏感性因素，反之那么稱其為非敏感性因素。在對投資工程進行財務(wù)評估時，采用敏感性分析方法，能夠洞察各種可能變化的因素對投資效益等的影響程度，據(jù)此大致確定投資工程的風(fēng)險程度。衡量效益的指標(biāo)有多種，諸如投資回收期、凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等，經(jīng)濟敏感性分析可以圍繞不同的指標(biāo)展開。9.5.2 投資的敏感性分析的步驟進行敏感性分析，一般遵循以下步驟：1確定分析的經(jīng)濟指標(biāo)。經(jīng)濟指標(biāo)的選定與著手進行的任務(wù)及其目的有關(guān)。在工程的選擇階段，各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)不完全、可信程度不高，因此常使用投資收益率和投資回收期指標(biāo)。在

29、工程的初步可行性研究和詳細可行性研究階段，經(jīng)濟評價指標(biāo)主要采用凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率，通常輔之以投資回收期指標(biāo),相應(yīng)的敏感性分析圍繞這些指標(biāo)進行。評價投資工程的經(jīng)濟效益指標(biāo)主要包括：凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、投資利潤率、投資回收期等。 2選定影響經(jīng)濟指標(biāo)的不確定性因素，設(shè)定其變化范圍。首先，要根據(jù)對指標(biāo)的密切聯(lián)系程度和未來發(fā)生變化的可能性確定不確定因素；其次，不確定因素應(yīng)盡可能是直接因素，而非間接因素。例如，如果以本錢作為不確定因素就不太合理，因為本錢是間接因素，它的大小取決于單位變動本錢、產(chǎn)量和固定本錢這三個直接因素；另一方面，為了不致于太繁瑣，所選不確定因素也不應(yīng)過份瑣碎，如不宜選擇原材料、燃料及動

30、力費用、工資、制造費用、管理費用等這些本錢要素作為不確定性因素，而應(yīng)將其適當(dāng)綜合，劃分為變動本錢和固定本錢兩局部來處理?？傊?不確定因素不應(yīng)太粗，也不且過細。一般將價格、銷量、單位變動本錢、固定經(jīng)營本錢、建設(shè)投資、流動資金、工程壽命周期和匯率(涉外工程)作為根本不確定因素比擬合理。3計算(j sun)不確定性因素的變動對工程(gngchng)經(jīng)濟效益指標(biāo)(zhbio)的影響程度，找出敏感性因素。 4給出不確定性因素的變化極限(jxin)，繪制敏感性分析圖。9.5.3 單因素(yn s)和多因素敏感性分析敏感性分析為單因素敏感性分析和多因素敏感性分析。每次只變動一個因素而其他因素保持不變時所做的

31、敏感性分析，稱為單因素敏感性分析。單因素敏感性分析所設(shè)定的“在計算某不確定因素對工程經(jīng)濟效益的影響時，其他因素保持不變，實際上是很難成立的；可能會有兩個或兩個以上的不確定因素在同時變化，此時單因素敏感性分析就很難準(zhǔn)確反映工程的風(fēng)險狀況，因此必須進行多因素敏感性分析。 多因素敏感性分析是指在假定其他不確定性因素不變的條件下，計算分析兩種或兩種以上不確定性因素同時發(fā)生變化，對工程經(jīng)濟效益等指標(biāo)的影響程度。多因素敏感性分析一般是在單因素敏感性分析的根底上進行的，且其根本原理與單因素敏感性分析大體相同，但需要注意的是，多因素敏感性分析須進一步假定同時變化的幾個因素都是相互獨立的，有時還需假定各因素發(fā)生

32、變化的概率相同。 敏感性分析是一種動態(tài)不確定性分析，是工程評估中不可或缺的組成局部。它用以分析工程經(jīng)濟效益等指標(biāo)對各不確定性因素的敏感程度，找出敏感性因素及其最大變化幅度，據(jù)此判斷工程的風(fēng)險。但是，這種分析尚不能確定各種不確定性因素發(fā)生一定幅度的概率，因而其分析結(jié)論的準(zhǔn)確性會受到一定的影響。實際生活中，可能會出現(xiàn)這樣的情形：敏感性分析找出的某個敏感性因素在未來發(fā)生不利變化的可能性很小，引起的工程風(fēng)險不大；而另一因素在敏感性分析時表現(xiàn)出不太敏感，但其在未來發(fā)生不利變化的可能性卻很大，進而會引起較大的工程風(fēng)險。為了彌補敏感性分析的缺乏，在進行工程評估和決策時，尚須進一步做概率分析。9.5.4 投資

33、敏感性的測算【例9-8】 甲企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品A，單價20元，單位變動本錢10元，固定本錢40 000元，方案銷售量10 000件。預(yù)計利潤10 000201040 00060 000元有關(guān)(yugun)敏感性分析如下：1有關(guān)參數(shù)(cnsh)發(fā)生多大變化使盈利轉(zhuǎn)為虧損單價、單位(dnwi)變動本錢(bn qin)、產(chǎn)銷量和固定(gdng)本錢的變化，會影響利潤的上下。這種變化到達一定程度，會使企業(yè)利潤減少，假設(shè)在盈虧平衡狀態(tài)繼續(xù)惡化，會使企業(yè)的經(jīng)營狀況發(fā)生質(zhì)變。敏感分析的目的之一，就是提供能引起利潤目標(biāo)發(fā)生質(zhì)變的各參數(shù)變化的界限，其方法稱為最大最小法。 = 1 * GB3 單價的最小值單價下降會使利

34、潤下降，下降到一定程度，利潤將變?yōu)榱?，它是企業(yè)能忍受的單價最小值。設(shè)單價為SP，由10 000SP-1040 000=0，得SP14元。 = 2 * GB3 單位變動本錢的最大值單位變動本錢上升會使利潤下降，并逐漸趨近于零，此時的單位變動本錢是企業(yè)能忍受的最大值。設(shè)單位變動本錢為VC，由10 00020VC40 0000，得VC16元。 = 3 * GB3 固定本錢最大值固定本錢上升也會使利潤下降，并趨近于零。設(shè)固定本錢為FC，由10 0002010FC0，得FC100 000元。固定本錢增至100 000元時，企業(yè)由盈利轉(zhuǎn)為虧損，此時固定本錢增加了100 00040 000/40 000=1

35、50。 = 4 * GB3 銷售量最小值銷售量最小值，是指使企業(yè)利潤為零的銷售量，它就是盈虧平衡點銷售量。由Q40 000/20-104 000件銷售方案如果只完成404 000/10 000，那么企業(yè)利潤為零。2各參數(shù)變化對利潤變化的影響程度各參數(shù)的變化都會對利潤產(chǎn)生影響，但是影響的程度不一樣，一般用敏感性系數(shù)表示。敏感性系數(shù)目標(biāo)值變動百分比/參數(shù)變動百分比。 = 1 * GB3 單價的敏感性系數(shù)當(dāng)單價增長20，即由20元變?yōu)?4元時，利潤10 000241040 000100 000元，利潤的變化百分比100 00060 000/60 00067。敏感性系數(shù)67/203.3。 = 2 *

36、GB3 單位(dnwi)變動本錢(bn qin)的敏感性系數(shù)(xsh)單位(dnwi)變動本錢(bn qin)增長20，即由10元變?yōu)?2元，利潤10 000201240 00040 000元；利潤變動百分比60 00040 000/60 00033。敏感性系數(shù)33/201.7。【例9-9】 假設(shè)某信托投資公司擬對某工程進行投資?，F(xiàn)對該工程的內(nèi)部報酬率、投資回收期進行敏感性分析。假定該工程的內(nèi)部報酬率為24.5%。投資回收期為7.5年。影響該工程內(nèi)部報酬率和投資回收期的主要因素有工程總投資、固定本錢、變動本錢、原材料價格、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品產(chǎn)量和建設(shè)工期等。根據(jù)經(jīng)驗并結(jié)合資料分析,建設(shè)工期的變動范

37、圍不超過一年,其他因素的變動范圍不會超過15%。用上述七種因素的變動后的數(shù)據(jù),按前面內(nèi)部報酬率、投資回收期的計算方法進行計算后,將求出來的數(shù)據(jù)與原方案的數(shù)據(jù)表比擬,找出對工程投資影響最敏感的因素。表9-9 敏感性變動表項 目內(nèi)部報酬率%比原來增減%投資回收期年比原來增減年1 原來的情況24.57.52 總投資增加15%19.5-5.09.8+2.33 固定本錢增加15%22.1-2.47.8+0.34 變動本錢增加15%21.0-3.58.1+0.65 原材料價格上漲15%21.5-3.08.3+0.86 產(chǎn)品售價下降15%15.0-9.59.1+1.67 產(chǎn)品產(chǎn)量減少15%22.3-2.28

38、.5+1.08 建設(shè)工期延長一年16.1-8.49.5+2.0從上表計算可以得出,工程總投資、產(chǎn)品售價和建設(shè)工期是該工程的最敏感因素。由于總投資增加、產(chǎn)品售價下降、建設(shè)工期延長都會給投資帶來較大的風(fēng)險，所以，投資公司在投資決策時就應(yīng)考慮變動這三個因素變動給投資帶來的風(fēng)險及投資公司的承受能力。如果預(yù)測產(chǎn)品市場看好,而原材料價格上漲或產(chǎn)品產(chǎn)量減少對投資效益影響不敏感，那么這個工程是可行的。綜合以上各方面的評估結(jié)果，決策者可以選定一種最優(yōu)或滿意方案?！景咐?n l)分析】案例(n l)9-1：咸陽渭河三號(sn ho)大橋工程(gngchng)的分析(fnx)咸陽渭河三號大橋是中國鐵道建筑總公司、中

39、鐵二十局集團、咸陽城市建設(shè)投資公司采用(即建設(shè)、經(jīng)營、移交)融資方式合作投資的西部開發(fā)根本建設(shè)工程。1工程簡介隨著經(jīng)濟的開展,陜西省咸陽市城市規(guī)模不斷擴大，原有的城市交通日益擁擠，當(dāng)?shù)卣疄榱烁窘鉀Q城市交通瓶頸問題，完善路網(wǎng)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，經(jīng)多方論證決定建設(shè)渭河三號大橋。該橋采用融資方式合作投資建設(shè)，由中國鐵道建筑總公司(簡稱中鐵建)、中鐵二十局集團(簡稱二十局)、當(dāng)?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)投資公司(簡稱投資公司)按照553510比例出資，并經(jīng)當(dāng)?shù)卣鷾?zhǔn)，建設(shè)、經(jīng)營本大橋，25年后無償轉(zhuǎn)讓給當(dāng)?shù)卣?。該橋位于咸陽市秦都區(qū)，距下游渭河一號橋約3。采用先簡支后連續(xù)組合箱梁結(jié)構(gòu)形式，全長884.3，

40、橋?qū)?8。2測定預(yù)測根底數(shù)據(jù) = 1 * GB3 工程的計算期限工程的計算期限采用本大橋BOT方式合作投資期25年，其中建設(shè)期2年，從2003年5月至2005年5月；使用收費期23年，從2005年5月至2028年5月。 = 2 * GB3 工程總投資根據(jù)初步設(shè)計概算，渭河三號大橋不含建設(shè)期貸款利息的投資為11 538萬元。 = 3 * GB3 車輛通行費收費標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)陜西省現(xiàn)行有關(guān)大橋(d qio)的收費標(biāo)準(zhǔn)和文件，本大橋在營運前3年(2005年5月2021年5月)為了更好吸引轉(zhuǎn)移交通量，可適當(dāng)(shdng)降低收費標(biāo)準(zhǔn)，后20年(2021年6月2028年5月)采用現(xiàn)行收費(shu fi)標(biāo)準(zhǔn)。

41、 = 4 * GB3 預(yù)測(yc)使用的基準(zhǔn)收益率確定為Ic=6.5%。 = 5 * GB3 營業(yè)稅率、城市(chngsh)建設(shè)維護費、教育費附加三項合計,采用稅率5.5%。 = 6 * GB3 所得稅率采用現(xiàn)行企業(yè)所得稅率33%。 = 7 * GB3 大橋使用期養(yǎng)護費用和大修理費用,根底數(shù)據(jù)來源于咸陽渭河三號大橋可行性研究報告及當(dāng)?shù)貥蛄旱缆佛B(yǎng)護調(diào)查資料。 = 8 * GB3 銀行貸款利率采用中國人民銀行公布的5年30年貸款利率5.76%。 = 9 * GB3 BOT合作期25年結(jié)束后，本大橋無償轉(zhuǎn)讓給咸陽市政府，即殘值為0。 = 10 * GB3 經(jīng)濟本錢、效益分析采用國際通用凈現(xiàn)值分析方法

42、。其他幾個依據(jù)為： = 1 * GB3 文中采用單因素敏感性分析方法。 = 2 * GB3 交通量預(yù)測。交通量預(yù)測直接關(guān)系到本大橋開始收費后的營業(yè)收入，交通量測算數(shù)據(jù)來源于咸陽渭河三號大橋可行性研究報告。 = 3 * GB3 當(dāng)工程總投資增加10%，即工程總投資從11 538萬元增加為12 692萬元時，投資安排如下：第一年(2003年5月2004年5月)安排建設(shè)資金80%，共10 154萬元，其中:利用資本金80%，計3 200萬元，從銀行貸款6 954萬元；第二年(2004年5月2005年5月)安排建設(shè)資金20%，共2 538萬元，其中:安排資本金20%，計800萬元，從銀行貸款1 738

43、萬元。建設(shè)期2年共需從銀行貸款8 692萬元，利用資本金4 000萬元。3咸陽(xin yn)渭河三號大橋的不確定性因素介紹工程(gngchng)總投資(tu z)、銀行貸款利率(ll)、過橋費收入等因素的變化可能性較大，例如工程變更設(shè)計、不可抗力、材料上漲引起工程(gngchng)投資增加；中國人民銀行公布的銀行貸款利率具有一定變化范圍，本工程貸款金額較大，是否能夠得到優(yōu)惠貸款，對資金本錢影響很大，相應(yīng)對工程經(jīng)濟指標(biāo)也產(chǎn)生影響。根據(jù)咸陽市物價局的規(guī)定，本大橋開始收費后，每三年需要重新報批收費標(biāo)準(zhǔn)，再加上過橋車輛數(shù)量的增減，都會引起過橋費數(shù)量的變化。咸陽渭河三號橋的工程總投資、銀行貸款利率、過

44、橋費收入都不是投資方所能控制的，因此敏感性分析將這三個因素作為分析對象。案例思考題：請根據(jù)本案例，計算投資回收期、內(nèi)含報酬率等財務(wù)評價指標(biāo)。并且做敏感性分析，確定咸陽渭河三號大橋最重要的敏感性因素，并分析最重要的敏感性因素對各財務(wù)評價指標(biāo)的影響。案例9-2：新生產(chǎn)線的投資工程東方公司是生產(chǎn)微波爐的中型企業(yè)，該公司生產(chǎn)的微波爐質(zhì)量優(yōu)良，價格合理，近幾年來一直供不應(yīng)求。為了擴大生產(chǎn)能力，該公司準(zhǔn)備新建一條生產(chǎn)線。李強是該公司的投資部的工作人員，主要負責(zé)投資的具體工作。該公司財務(wù)總監(jiān)要求李強收集建設(shè)新生產(chǎn)線的相關(guān)資料，寫出投資工程的財務(wù)評價報告，以供公司領(lǐng)導(dǎo)決策參考。 李強經(jīng)過半個月的調(diào)研，得出以下

45、有關(guān)資料。該生產(chǎn)線的初始投資為57.5萬元，分兩年投入。第一年初投入40萬元，第二年初投入17.5萬元。第二年可完成建設(shè)并正式投產(chǎn)。投產(chǎn)后每年可生產(chǎn)微波爐1 000臺，每臺銷售價格為800元，每年可獲得銷售收入80萬元。投資工程預(yù)計可使用5年，5年后的殘值可忽略不計。在投資工程經(jīng)營期內(nèi)需墊支流動資金15萬元，這筆資金在工程結(jié)束時可如數(shù)收回。該工程生產(chǎn)的產(chǎn)品年總本錢的構(gòu)成情況如下： 原材料 40萬元 工資(gngz)費用 8萬元 管理費不含折舊(zhji) 7萬元 折舊費 10.5萬元李強又對本公司的各種資金來源進行了分析與研究(ynji)，得出該公司的加權(quán)平均資金本錢(bn qin)為8。該公

46、司(n s)所得稅率為40。根據(jù)以上資料，李強計算出該投資工程的營業(yè)現(xiàn)金凈流量、現(xiàn)金凈流量及凈現(xiàn)值，并把這些數(shù)據(jù)資料提供應(yīng)公司高層領(lǐng)導(dǎo)參加的投資決策會議。 表9-10 投資工程的營業(yè)現(xiàn)金凈流量計算表 單位：元工程第1年第2年第3年第4年第5年銷售收入800 000800 000800 000800 000800 000付現(xiàn)本錢550 000550 000550 000550 000550 000其中：原材料400 000400 000400 000400 000400 000 工資80 00080 00080 00080 00080 000 管理費70 00070 00070 00070 00

47、070 000折舊費105 000105 000105 000105 000105 000稅前利潤145 000145 000145 000145 000145 000所得稅58 00058 00058 00058 00058 000稅后利潤87 00087 00087 00087 00087 000現(xiàn)金凈流量192 000192 000192 000192 000192 000 表9-11 投資(tu z)工程(gngchng)的現(xiàn)金(xinjn)凈流量計算表 單位(dnwi)：元工程第0 年第1年第2年第3年第4年第5年第6年初始投資400 000175 000流動資金墊支150 000營業(yè)現(xiàn)金凈流量192 000192 000192 000192 000192 000流動資金回收150 000現(xiàn)金凈流量合計400 000325 000192 000192 000192 000192 000342 000表9-12 投資(tu z)工程凈現(xiàn)值計算表