公募基金持倉因子全解析

1、目錄1、公募基金行業(yè)發(fā)展與現(xiàn)狀 .- 8 -1.1 A 股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加快.- 8 -1.2 公募基金規(guī)模增速較快.- 9 -1.3 基金業(yè)績長期戰(zhàn)勝市場.- 11 -2、公募基金持倉數(shù)據(jù).- 12 -2.1 基金樣本范圍.- 12 -2.2 基金持倉數(shù)據(jù)的使用方式.- 13 -2.3 最新基金持倉行業(yè)暴露分析.- 15 -3、基于公募基金持倉的選股因子構(gòu)建.- 16 -3.1 基本因子.- 16 -3.2 主動權(quán)重因子.- 25 -3.3 主動需求因子.- 33 -3.4 因子相關(guān)性分析.- 38 -4、公募基金持倉大類因子.- 40 -4.1 大類因子合成.- 40 -4.2 基金持倉大類因

2、子表現(xiàn).- 41 -4.3 大類因子間相關(guān)性分析 .- 48 -4.4 與其他大類因子的進(jìn)一步合成.- 49 -5、總結(jié).- 51 -6、參考文獻(xiàn).- 52 -7、附錄：基于重倉股的基金持倉因子.- 53 -圖表 1、歷年主要機(jī)構(gòu)持股市值占A 股流通市值的比例（剔除一般法人） .- 8 -圖表 2、公募基金歷年規(guī)模（億元） .- 9 -圖表 3、各類型基金規(guī)模與數(shù)量占比（2020 年 2 季度末）.- 10 -圖表 4、公募基金分類.- 10 -圖表 5、四類主動偏股型基金規(guī)模與數(shù)量變動.- 11 -圖表 6、主動偏股型基金規(guī)模加權(quán)平均收益（%） . - 11 -圖表 7、主動偏股型基金指數(shù)凈

3、值走勢.- 12 -圖表 8、各期滿足條件的基金樣本數(shù).- 13 -圖表 9、基金報告公布時間點.- 13 -圖表 10、年報、半年報和季報的最晚公布時間（按月底考察）.- 14 -圖表 11、在構(gòu)建因子時基金報告的應(yīng)用方式.- 14 -圖表 12、每月底生成因子時使用的基金報告.- 15 -圖表 13、2020 年 2 季報主動偏股型基金行業(yè)配置（按重倉股統(tǒng)計）.- 15 -圖表 14、基本因子定義 .- 16 -圖表 15、基金持倉基本因子覆蓋的股票數(shù) .- 17 -圖表 16、基金持倉基本因子的覆蓋度 .- 17 -圖表 17、基金持倉基本因子 IC 測試結(jié)果 .- 18 -圖表 18、

4、FundNum 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 19 -圖表 19、FundNum 因子 IC 序列（市值中性化因子） .- 19 -圖表 20、FundNum 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子).- 19 -圖表 21、FundNum 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子） .- 19 -圖表 22、FundNum 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子） .- 19 -圖表 23、FundNum 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子） .- 19 -圖表 24、HoldingNum 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 20 -圖表 25、HoldingNum 因子 IC 序列（市值中性化因子）.-

5、20 -圖表 26、HoldingNum 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子).- 20 -圖表 27、HoldingNum 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子）.- 20 -圖表 28、HoldingNum 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子）.- 20 -圖表 29、HoldingNum 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子）.- 20 -圖表 30、HoldingValue 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 21 -圖表 31、HoldingValue 因子 IC 序列（市值中性化因子） .- 21 -圖表 32、HoldingValue 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子).-

6、21 -圖表 33、HoldingValue 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子）.- 21 -圖表 34、HoldingValue 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子） .- 21 -圖表 35、HoldingValue 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子）.- 21 -圖表 36、HoldingRatio 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 22 -圖表 37、HoldingRatio 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 22 -圖表 38、HoldingRatio 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子) .- 22 -圖表 39、HoldingRatio 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值

7、中性化因子）.- 22 -圖表 40、HoldingRatio 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子）.- 22 -圖表 41、HoldingRatio 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子）.- 22 -圖表 42、HoldingRatio_Change 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 23 -圖表 43、HoldingRatio_Change 因子 IC 序列（原始因子）.- 23 -圖表 44、HoldingRatio_Change 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (原始因子).- 23 -圖表 45、HoldingRatio_Change 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（原始因子）.- 23 -圖表 46、H

8、oldingRatio_Change 因子分位數(shù)組合凈值（原始因子）.- 23 -圖表 47、HoldingRatio_Change 因子分位數(shù)組合超額凈值（原始因子）.- 23 -圖表 48、HoldingRatio_Change 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 24 -圖表 49、HoldingRatio_Change 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子) .- 24 -圖表 50、HoldingRatio_Change 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子）- 24-圖表 51、HoldingRatio_Change 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子） .- 24 -圖表

9、 52、HoldingRatio_Change 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子）- 24-圖表 53、主動權(quán)重因子定義 .- 26 -圖表 54、基金持倉基本因子 IC 測試結(jié)果 .- 29 -圖表 55、ActiveWeight 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 30 -圖表 56、ActiveWeight 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 30 -圖表 57、ActiveWeight 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子).- 30 -圖表 58、ActiveWeight 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子）.- 30 -圖表 59、ActiveWeight 因子分位數(shù)組合凈值

10、（市值中性化因子）.- 30 -圖表 60、ActiveWeight 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子）.- 30 -圖表 61、ActiveWeight_BottomUp 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 31 -圖表 62、ActiveWeight_BottomUp 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 31 -圖表 63、ActiveWeight_BottomUp 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子)- 31 -圖表 64、ActiveWeight_BottomUp 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子）- 31 -圖表 65、ActiveWeight_BottomUp 因子分位數(shù)

11、組合凈值（市值中性化因子）- 31 -圖表 66、ActiveWeight_BottomUp 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子）- 31 -圖表 67、RelativeWeight_BottomUp 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 32 -圖表 68、RelativeWeight_BottomUp 因子 IC 序列（市值中性化因子） .- 32 -圖表 69、RelativeWeight_BottomUp 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子) . - 32 -圖表 70、RelativeWeight_BottomUp 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子）.- 32 -圖表 71、Rel

12、ativeWeight_BottomUp 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子）- 32-圖表 72、RelativeWeight_BottomUp 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子）.- 32 -圖表 73、機(jī)構(gòu)需求的分解 .- 33 -圖表 74、主動需求因子計算方式 .- 34 -圖表 75、主動需求因子定義 .- 34 -圖表 76、主動需求因子 IC 測試結(jié)果 .- 35 -圖表 77、ActiveDemand 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 36 -圖表 78、ActiveDemand 因子 IC 序列（市值中性化因子） .- 36 -圖表 79、ActiveDemand 因子相鄰兩

13、期自相關(guān)性 (市值中性化因子).- 36 -圖表 80、ActiveDemand 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子）.- 36 -圖表 81、ActiveDemand 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子） .- 36 -圖表 82、ActiveDemand 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子）.- 36 -圖表 83、ActiveDemand_BottomUp 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù) .- 37 -圖表 84、ActiveDemand_BottomUp 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 37 -圖表 85、ActiveDemand_BottomUp 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中

14、性化因子)- 37-圖表 86、ActiveDemand_BottomUp 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子）.- 37 -圖表 87、ActiveDemand_BottomUp 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子）- 37-圖表 88、ActiveDemand_BottomUp 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子）.- 37 -圖表 89、具有有效性的 10 個因子 .- 38 -圖表 90、基金持倉因子的因子值相關(guān)性歷史均值（原始因子）.- 39 -圖表 91、基金持倉因子的 IC 相關(guān)性（原始因子）.- 39 -圖表 92、基金持倉因子的因子值相關(guān)性歷史均值（市值中性化因子）.

15、- 39 -圖表 93、基金持倉因子的 IC 相關(guān)性（市值中性化因子）.- 40 -圖表 94、基金持倉因子 IC 測試結(jié)果（原始因子）.- 40 -圖表 95、基金持倉因子 IC 測試結(jié)果（市值中性化后因子）.- 41 -圖表 96、FundHolding 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 42 -圖表 97、FundHolding 因子 IC 序列.- 42 -圖表 98、FundHolding 因子相鄰兩期自相關(guān)性.- 42 -圖表 99、FundHolding 因子 5 分位組合測試結(jié)果.- 42 -圖表 100、FundHolding 因子 5 分位組合凈值.- 43 -圖表 101、Fun

16、dHolding 因子 5 分位組合超額凈值.- 43 -圖表 102、FundHolding 因子 10 分位組合測試結(jié)果.- 43 -圖表 103、FundHolding 因子 10 分位組合凈值.- 43 -圖表 104、FundHolding 因子 10 分位組合超額凈值.- 43 -圖表 105、FundHolding 因子分時間段 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 44 -圖表 106、FundHolding 因子 10 分位組合測試結(jié)果（2011-2014 年） .- 44 -圖表 107、FundHolding 因子 10 分位組合測試結(jié)果（2015 年-2020 年 7 月底） . - 4

17、5 -圖表 108、FundHolding 因子分行業(yè)測試表現(xiàn).- 45 -圖表 109、FundHolding 因子在滬深 300 中的覆蓋股票數(shù).- 46 -圖表 110、FundHolding 因子在滬深 300 中的覆蓋度.- 46 -圖表 111、FundHolding 因子在中證 500 中的覆蓋股票數(shù).- 46 -圖表 112、FundHolding 因子在中證 500 中的覆蓋度.- 46 -圖表 113、FundHolding 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù)-滬深 300 與中證 500 股票池中表現(xiàn)- 46-圖表 114、FundHolding 因子 5 分位組合測試結(jié)果-滬深 30

18、0 中的表現(xiàn).- 47 -圖表 115、FundHolding 因子 5 分位組合凈值-滬深 300 中的表現(xiàn).- 47 -圖表 116、FundHolding 因子 5 分位組合超額凈值-滬深 300 中的表現(xiàn).- 47 -圖表 117、FundHolding 因子 5 分位組合測試結(jié)果-中證 500 中的表現(xiàn).- 47 -圖表 118、FundHolding 因子 5 分位組合凈值-中證 500 中的表現(xiàn).- 48 -圖表 119、FundHolding 因子 5 分位組合超額凈值-中證 500 中的表現(xiàn).- 48 -圖表 120、FundHolding 因子與其他大類因子的因子值相關(guān)性歷

19、史均值.- 48 -圖表 121、FundHolding 因子與其他大類因子的 IC 相關(guān)性.- 48 -圖表 122、FundHolding 因子與成長因子的橫截面因子值相關(guān)性.- 49 -圖表 123、FundHolding 因子與成長因子的 IC 滾動 12 個月相關(guān)性.- 49 -圖表 124、FundHolding 因子與反轉(zhuǎn)因子的橫截面因子值相關(guān)性.- 49 -圖表 125、FundHolding 因子與反轉(zhuǎn)因子的 IC 滾動 12 個月相關(guān)性.- 49 -圖表 126、大類因子合成后的 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù) .- 49 -圖表 127、八個大類因子合成后因子的分位數(shù)組合測試結(jié)果.- 5

20、0 -圖表 128、九個大類因子（包含基金持倉大類因子）合成后因子的分位數(shù)組合測試結(jié)果.- 50 -圖表 129、合成因子的多空凈值表現(xiàn).- 51 -圖表 130、每月底生成因子時使用的數(shù)據(jù)（只使用重倉持股數(shù)據(jù)）.- 53 -圖表 131、基于重倉股的FundNum 因子覆蓋的股票數(shù).- 53 -圖表 132、基于重倉股的FundNum 因子覆蓋度.- 54 -圖表 133、基于重倉股的基金持倉因子 IC 測試結(jié)果（原始因子）.- 54 -圖表 134、基于重倉股的基金持倉因子 IC 測試結(jié)果（市值中性化后因子）.- 54 -圖表 135、FundNum 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù)-基于重倉股.-

21、55 -圖表 136、FundNum 因子 IC 序列（市值中性化因子）-基于重倉股 .- 55 -圖表 137、FundNum 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子) -基于重倉股- 55 -圖表 138、FundNum 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子）-基于重倉股 - 55 -圖表 139、FundNum 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子）-基于重倉股.- 55 -圖表 140、FundNum 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子）-基于重倉股 - 55 -圖表 141、基于重倉股的HoldingNum 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù) .- 56 -圖表 142、基于重倉股的Holdi

22、ngNum 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 56 -圖表 143、基于重倉股的HoldingNum 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子)- 56 -圖表 144、基于重倉股的 HoldingNum 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子） .- 56 -圖表 145、基于重倉股的HoldingNum 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子） - 56 -圖表 146、基于重倉股的 HoldingNum 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子） .- 56 -圖表 147、基于重倉股的HoldingValue 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 57 -圖表 148、基于重倉股的HoldingVa

23、lue 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 57 -圖表 149、基于重倉股的 HoldingValue 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子).- 57 -圖表 150、基于重倉股的 HoldingValue 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子） .- 57 -圖表 151、基于重倉股的 HoldingValue 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子）.- 57 -圖表 152、基于重倉股的 HoldingValue 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子） .- 57 -圖表 153、基于重倉股的HoldingRatio 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 58 -圖表 154、基于重倉股的

24、HoldingRatio 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 58 -圖表 155、基于重倉股的 HoldingRatio 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子).- 58 -圖表 156、基于重倉股的 HoldingRatio 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子） .- 58 -圖表 157、基于重倉股的HoldingRatio 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子）- 58 -圖表 158、基于重倉股的 HoldingRatio 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子） .- 58 -圖表 159、基于重倉股的HoldingRatio_Change 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 59

25、-圖表 160、基于重倉股的HoldingRatio_Change 因子 IC 序列（市值中性化因子）- 59 -圖表 161、基于重倉股的HoldingRatio_Change 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子).- 59 -圖表 162、基于重倉股的HoldingRatio_Change 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子） .- 59 -圖表 163、基于重倉股的HoldingRatio_Change 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子） .- 59 -圖表 164、基于重倉股的HoldingRatio_Change 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子） .- 59 -圖表

26、 165、基于重倉股的ActiveWeight 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù) .- 60 -圖表 166、基于重倉股的ActiveWeight 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 60 -圖表 167、基于重倉股的 ActiveWeight 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子).- 60 -圖表 168、基于重倉股的 ActiveWeight 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子） .- 60 -圖表 169、基于重倉股的 ActiveWeight 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子）.- 60 -圖表 170、基于重倉股的 ActiveWeight 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子）

27、 .- 60 -圖表 171、基于重倉股的ActiveWeight_BottomUp 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 61 -圖表 172、基于重倉股的 ActiveWeight_BottomUp 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 61 -圖表 173、基于重倉股的 ActiveWeight_BottomUp 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子).- 61 -圖表 174、基于重倉股的 ActiveWeight_BottomUp 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子） .- 61 -圖表 175、基于重倉股的 ActiveWeight_BottomUp 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子

28、） .- 61 -圖表 176、基于重倉股的 ActiveWeight_BottomUp 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子） .- 61 -圖表 177、基于重倉股的RelativeWeight_BottomUp 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 62 -圖表 178、基于重倉股的 RelativeWeight_BottomUp 因子 IC 序列（市值中性化因子） .- 62 -圖表 179、基于重倉股的 RelativeWeight_BottomUp 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子).- 62 -圖表 180、基于重倉股的RelativeWeight_BottomUp 因子分位數(shù)組合測

29、試結(jié)果（市值中性化因子） .- 62 -圖表 181、基于重倉股的RelativeWeight_BottomUp 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子） .- 62 -圖表 182、基于重倉股的RelativeWeight_BottomUp 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子） .- 62 -圖表 183、基于重倉股的ActiveDemand 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 63 -圖表 184、基于重倉股的ActiveDemand 因子 IC 序列（市值中性化因子）.- 63 -圖表 185、基于重倉股的 ActiveDemand 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子).- 63 -圖表 18

30、6、基于重倉股的 ActiveDemand 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子） .- 63 -圖表 187、基于重倉股的 ActiveDemand 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子）.- 63 -圖表 188、基于重倉股的 ActiveDemand 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子） .- 63 -圖表 189、基于重倉股的ActiveDemand_BottomUp 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).- 64 -圖表 190、基于重倉股的 ActiveDemand_BottomUp 因子 IC 序列（市值中性化因子） .- 64 -圖表 191、基于重倉股的 ActiveDemand_Bot

31、tomUp 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子).- 64 -圖表 192、基于重倉股的 ActiveDemand_BottomUp 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子） .- 64 -圖表 193、基于重倉股的 ActiveDemand_BottomUp 因子分位數(shù)組合凈值（市值中性化因子） .- 64 -圖表 194、基于重倉股的 ActiveDemand_BottomUp 因子分位數(shù)組合超額凈值（市值中性化因子） .- 64 -報告正文隨著A 股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程的加快，機(jī)構(gòu)投資者在 A 股市場的占比日益提升，扮演著舉足輕重的角色。機(jī)構(gòu)持倉數(shù)據(jù)中包含有諸多有用的信息，如何將機(jī)構(gòu)持倉數(shù)據(jù)用

32、于選股，是一個重要的研究方向。公募基金是目前我國資本市場中十分重要的一類機(jī)構(gòu)投資者，近來來我國公募基金行業(yè)發(fā)展迅速，基金規(guī)模逐步增長，基金業(yè)績整體表現(xiàn)較為優(yōu)異。那么是否可以從基金的持倉數(shù)據(jù)中獲取到有用的信息，將其應(yīng)用于量化選股呢？作為機(jī)構(gòu)持倉信息研究的開篇之作，本文我們聚焦于公募基金的持倉數(shù)據(jù)，利用持倉信息構(gòu)建了一系列選股因子，并在充分考慮到有效性和相關(guān)性的基礎(chǔ)上給出了公募基金持倉因子（Fund Holding Factor，F(xiàn)HF），為投資者利用基金持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行投資提供參考。1、公募基金行業(yè)發(fā)展與現(xiàn)狀A(yù) 股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加快近年來，A 股市場機(jī)構(gòu)化進(jìn)程日益加快，A 股市場的機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比

33、不斷提升。剔除一般法人后，從 2015 年底以來，A 股機(jī)構(gòu)投資者的持股市值占比從 20%左右增長到約 30%，個人投資者的占比逐漸降低。目前公募基金、保險、境外機(jī)構(gòu)是國內(nèi)前三大機(jī)構(gòu)投資者，其中公募基金始終是 A 股市場的第一大機(jī)構(gòu)投資者。隨著公募基金近年產(chǎn)品的火爆發(fā)行、外資資金的持續(xù)流入、MSCI 擴(kuò)容等影響，A 股市場未來的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程有望進(jìn)一步加快，而機(jī)構(gòu)投資者也必成為未來 A 股市場越來越重要的參與者。圖表 1、歷年主要機(jī)構(gòu)持股市值占 A 股流通市值的比例（剔除一般法人）資料來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：統(tǒng)計時剔除一般法人公募基金規(guī)模增速較快作為A 股市場的第一大機(jī)構(gòu)

34、投資者，公募基金在 A 股市場中扮演著非常重要的角色。回顧歷史，我國公募基金行業(yè)雖然起步較晚，但發(fā)展十分迅速。1991 年至 1996 年是我國公募基金行業(yè)的早期探索階段。截止 1996 年底，我國共成立了 75 只較規(guī)范的基金，但全部為封閉式。1997 年國務(wù)院發(fā)布證券投資基金管理暫行辦法，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對基金進(jìn)行了規(guī)范清理，我國基金業(yè)正式起步。1998 年 3 月 27 日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，南方基金管理公司和國泰基金管理公司分別發(fā)起設(shè)立了兩只封閉式基金基金開元和基金金泰，拉開了中國證券投資基金試點的序幕。1998 年，我國共設(shè)立了 6 家基金管理公司，分別是國泰基金、南方基金、華夏基金、華安基

35、金、博時基金和鵬華基金。2000 年 10 月，中國證監(jiān)會頒布開放式證券投資基金試點辦法。2001 年 9月，我國首只開放式基金華安創(chuàng)新基金成立，我國基金市場進(jìn)入了以開放式基金為主的規(guī)范發(fā)展階段。2005 年以來，我國基金業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，基金規(guī)模逐步擴(kuò)大。目前，基金公司數(shù)量已由 1998 年最初成立的 6 家公司發(fā)展為現(xiàn)在的 141 家（截至 2020年 7 月底，根據(jù) Wind 基金公司專題統(tǒng)計中已有基金管理規(guī)模的數(shù)據(jù)統(tǒng)計得到），基金管理總規(guī)模由 2005 年的不到 5000 億元上升至目前的超過 16 萬億元。同時，基金品種逐漸豐富，給投資者提供了更加多元化的投資工具。圖表 2、公募

36、基金歷年規(guī)模（億元）資料來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理截至 2020 年 2 季度末，我國共有 6708 只公募基金，公募基金總規(guī)模達(dá) 16.99萬億元。其中股票型基金共有 1197 只，規(guī)模達(dá) 1.50 萬億，數(shù)量占比為 17.84%， 規(guī)模占比為 8.82%；混合型基金共有 2803 只，規(guī)模達(dá) 2.92 萬億，數(shù)量占比為 41.79%，規(guī)模占比為 17.18%；債券型基金共有 2141 只，規(guī)模達(dá) 4.67 萬億，數(shù)量占比為 31.92%，規(guī)模占比為 27.46%。股票型與混合型基金在數(shù)量上總占比超過 50%，規(guī) 模上總占比超過 1/4。圖表 3、各類型基金規(guī)模與數(shù)量占比

37、（2020 年 2 季度末）資料來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 2 季度末根據(jù)公募基金二級分類，有四類基金主要采取主動投資的方式進(jìn)行管理并且主要投資對象為股票類資產(chǎn)，它們分別是：股票型基金中的普通股票型基金、混合型基金中的偏股混合型基金、靈活配置型基金、平衡混合型基金。我們將上述四類基金稱為主動偏股型基金。在研究基金持倉時，我們認(rèn)為這四類基金的持倉信息具有較大的參考價值。圖表 4、公募基金分類資料來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從近十年的規(guī)模與數(shù)量變動來看，主動偏股型基金數(shù)量一直穩(wěn)步上升，基金規(guī)模也整體呈上升趨勢，且最近兩年規(guī)模提升十分明

38、顯。四類基金中，偏股混合型與靈活配置型基金的規(guī)模始終占據(jù)主要部分，其中靈活配置型基金在 2015 年后規(guī)模占比有了較大的提升。圖表 5、四類主動偏股型基金規(guī)模與數(shù)量變動資料來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理基金業(yè)績長期戰(zhàn)勝市場平均來看，主動偏股型基金業(yè)績能夠長期戰(zhàn)勝市場。從每年的絕對收益情況看，除了 2011 年、2016 年與 2018 年之外，其他年份中四類主動偏股型基金的規(guī)模加權(quán)平均收益率均為正值。除了 2011 年與 2014 年之外，其余年份主動偏股型基金平均收益率均大于萬得全A 指數(shù)收益率，這表明平均來看，主動偏股型基金可以長期戰(zhàn)勝市場。2010 年-2019 年主動偏

39、股型基金年度超額收益率的平均值為 3.88%，這意味著平均來看，主動偏股型基金每年可以實現(xiàn)近 4%的超額收益。2020 年前 6 個月，主動偏股型基金業(yè)績尤其優(yōu)異，相對于萬得全A 指數(shù)超額收益達(dá) 16.15%。圖表 6、主動偏股型基金規(guī)模加權(quán)平均收益（%）類型20102011201220132014201520162017201820192020年前6月普通股票型基金4.58-16.586.1715.5121.4052.83-12.9621.72-25.2953.22 28.38偏股混合型基金2.98-23.875.5815.8324.1253.15-13.5418.80-23.5050.69

40、 25.78靈活配置型基金6.06-21.973.7214.9926.3842.95-3.7314.62-13.8535.52 16.86平衡混合型基金0.70-16.544.1510.8918.4435.56-8.6817.83-17.4633.81 17.55主動偏股型基金平均收益率3.25-22.685.3415.3924.0647.33-7.8216.93-19.0844.63 23.10萬得全A指數(shù)收益率-6.88-22.424.685.4452.4438.50-12.914.93-28.2533.02 6.95超額收益率10.13-0.260.669.95-28.388.835.0

41、912.009.1811.60 16.15資料來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：在統(tǒng)計每年的平均業(yè)績時，只考慮當(dāng)年年初之前成立的基金，收益率按照當(dāng)年末的基金規(guī)模進(jìn)行加權(quán)假如基金長期跑輸市場，那么基金整體的持倉行為可能就對投資沒有太大的參考價值，根據(jù)基金持倉構(gòu)建的因子也難有良好的選股效果。但是從圖表 6 來看，大多數(shù)時間主動偏股型基金的平均業(yè)績都戰(zhàn)勝了市場，這就為我們基于基金持倉信息構(gòu)建有效選股因子帶來了可能性。同時我們還注意到在 2015 年之后的每一年，主動偏股型基金相對萬得全 A指數(shù)均有超額收益，這也意味著基于基金持倉構(gòu)建的因子在 2015 年之后可能會更加有效。由于A 股

42、市場的機(jī)構(gòu)化趨勢，以及基金公司的專業(yè)性日益提升，未來基金產(chǎn)品超額表現(xiàn)的穩(wěn)定性可能會進(jìn)一步增強(qiáng)，因此我們也更加看好基金持倉類因子后續(xù)的表現(xiàn)。根據(jù) Wind 基金指數(shù)，我們還比較了四類主動偏股型基金指數(shù)與萬得全 A 指數(shù)的凈值走勢（具體包括普通股票型基金指數(shù)、偏股混合型基金指數(shù)、靈活配置型基金指數(shù)、平衡混合型基金指數(shù)）。可以發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)時間段，四類主動偏股型基金的指數(shù)均可以跑贏萬得全A 指數(shù)，尤其在最近 5 年，普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金相對于萬得全 A 均有較為顯著的超額收益。截至 2020 年 8 月 18 日，2010 年至今萬得全 A 指數(shù)收益率為 82.72%，普通股

43、票型基金指數(shù)、偏股混合型基金指數(shù)、靈活配置型基金指數(shù)的收益率分別為 182.89%、 155.93%、157.39%，均遠(yuǎn)超萬得全A 指數(shù)收益率。圖表 7、主動偏股型基金指數(shù)凈值走勢資料來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 8 月 18 日2、公募基金持倉數(shù)據(jù)基金樣本范圍本文根據(jù)基金持倉構(gòu)建選股因子，在構(gòu)建因子之前，首先需要確定使用的基金樣本范圍。我們研究的基金樣本為四類主動偏股型基金，即普通股票型、偏股混合型、靈活配置型、平衡混合型基金。由于我們構(gòu)建因子的初衷是要學(xué)習(xí)基金經(jīng)理的主動選股觀點，因此指數(shù)型基金（包括指數(shù)增強(qiáng)型基金）均不在我們研究的基金范圍內(nèi)。對

44、于所有主動偏股型基金，我們只取初始基金，并且在每個月末選取已成立、未到期的基金作為我們的基金池。由于規(guī)模較小的基金投資風(fēng)格較為多變，不夠穩(wěn)定，且規(guī)模 5000 萬以下的迷你基金可能面臨清盤的危險。因此我們以 5000 萬為分界線，將基金池設(shè)置為規(guī)模大于 5000 萬的基金，希望能夠使得結(jié)果更加穩(wěn)健。各期滿足條件的基金樣本數(shù)如下圖所示，近幾年基本在 2000 只左右。圖表 8、各期滿足條件的基金樣本數(shù)資料來源：Wind, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理基金持倉數(shù)據(jù)的使用方式國內(nèi)公募基金持倉信息的披露頻率為季度，含有持倉信息的報告包括年報、半年報、季報，其中年報與半年報公布基金的全部持股信息，而四個

45、季報只公布基金前十大重倉股信息。季報、年報、半年報的公布時間均具有一定的滯后性，監(jiān)管要求的基金季度報告的披露時間為每季度結(jié)束之日起 15 個工作日內(nèi)，半年度報告的披露時間為上半年結(jié)束之日起 2 個月內(nèi)，年度報告的披露時間為每年結(jié)束之日起 3 個月內(nèi)?；饒蟾娴墓家蠹白钔砉紩r點如圖表 9 與圖表 10 所示，由于我們在生成因子時通常按照月度進(jìn)行調(diào)倉，因此我們只按照月底來考察相應(yīng)基金報告是否已披露。圖表 9、基金報告公布時間點公布順序報告對應(yīng)的財務(wù)時點公布內(nèi)容公布時間要求最晚公布時點(按月底考察)1四季報12 月 31 日重倉持股季度結(jié)束之日起 15 個工作日內(nèi)1 月底2年報12 月 31

46、日全部持股每年結(jié)束之日起 3 個月內(nèi)3 月底3一季報03 月 31 日重倉持股季度結(jié)束之日起 15 個工作日內(nèi)4 月底4二季報06 月 30 日重倉持股季度結(jié)束之日起 15 個工作日內(nèi)7 月底5半年報06 月 30 日全部持股半年度結(jié)束之日起 2 個月內(nèi)8 月底6三季報09 月 30 日重倉持股季度結(jié)束之日起 15 個工作日內(nèi)10 月底資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 10、年報、半年報和季報的最晚公布時間（按月底考察）資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理如果只根據(jù)年報與半年報的全部持股信息來構(gòu)建因子，則一年中可以利用的基金報告只有兩期，部分月份使用的信息過于滯后；如果只用季報的重

47、倉持股信息來構(gòu)建因子，雖然數(shù)據(jù)的滯后性有所改善，但是只能獲取到有關(guān)重倉股的信息，可以利用的股票信息量大幅減少，這可能導(dǎo)致股票的覆蓋度過低，或?qū)е乱蜃佑行詼p弱。因此，我們傾向于綜合利用基金的所有報告類型，具體使用方式如下：1、在剛剛披露了年報或半年報之后，可以直接利用年報或半年報公布的全部持倉數(shù)據(jù)來構(gòu)建因子；2、在剛剛披露了季報之后，我們在季報公布的重倉持股數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，利用距其最近的年報或者半年報數(shù)據(jù)對基金的全部持倉進(jìn)行填充，具體填充方式為：假設(shè)季報公布的前十大重倉股持倉占比之和為 m%，則將上一期年報或半年報公布的全部持股數(shù)據(jù)按照持倉占比降序排列，取其中累計持倉占比在后 1- m%的股票，

48、將其與季報公布的前十大重倉股數(shù)據(jù)合并，整合為估計出的全部持倉。圖表 11、在構(gòu)建因子時基金報告的應(yīng)用方式資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理因此，除了在 3 月底時只使用年報數(shù)據(jù)，8、9 月底時只使用半年報數(shù)據(jù)之外，其他時間段都是同時使用季報與上一期年報或半年報的持倉信息。圖表 12、每月底生成因子時使用的基金報告時間點使用的報告月底四季報+半年報月底四季報+半年報月底年報月底一季報+年報月底一季報+年報月底一季報+年報月底二季報+年報月底半年報月底半年報月底三季報+半年報月底三季報+半年報月底三季報+半年報資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理最新基金持倉行業(yè)暴露分析基金持倉中包含有諸多信

49、息，比如可以根據(jù)基金持倉統(tǒng)計基金的行業(yè)暴露等。根據(jù)最新可獲得的 2020 年 2 季報公布的重倉持股，我們統(tǒng)計了主動偏股型基金的各個行業(yè)持倉占比。2020 年 2 季度末，主動偏股型基金重倉持股中配置比例最高的 5 個行業(yè)為醫(yī)藥、食品飲料、電子、計算機(jī)、電力設(shè)備及新能源。相對于全市場各行業(yè)的自由流通市值占比，主動偏股型基金超配比例最高的行業(yè)為醫(yī)藥、食品飲料、電子、電力設(shè)備與新能源，超配比例分別為 9.09%、6.73%、3.89%、1.89%；低配比例最高的行業(yè)為非銀行金融、銀行、電力及公用事業(yè)、建筑，低配比例分別為-6.35%、-6.12%、-1.76%、-1.76%。圖表 13、2020

50、年 2 季報主動偏股型基金行業(yè)配置（按重倉股統(tǒng)計）資料來源：Wind, 聚源, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、基于公募基金持倉的選股因子構(gòu)建我們基于基金持倉數(shù)據(jù)，從不同的角度出發(fā)，共構(gòu)建了三類選股因子，分別為基本因子、主動權(quán)重因子、主動需求因子。下面我們將對這三類選股因子的構(gòu)建方式及因子表現(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)梳理?；疽蜃右蜃佣x我們首先從基金持有股票的數(shù)量、市值等基礎(chǔ)信息出發(fā)，構(gòu)建一系列簡單、直觀的因子，這組因子主要反映的是股票受到基金歡迎的程度，我們將其稱為基金持倉基本因子。具體來看，這組因子共包含四類：FundNum 是持股基金數(shù)因子，表示持有該股票的基金總數(shù)目；HoldingNum 是基金持股

51、數(shù)因子，表示基金持有該股票的總數(shù)量；HoldingValue 是基金持股市值因子，反映的是基金持有該股票的市值；HoldingRatio 是基金持股市值比例因子，反映基金持有該股票的市值占該股票在市場中的流通市值的比例。對于每一類因子，還可以根據(jù)其原始因子值計算因子 3 個月的變化，這樣可以分別構(gòu)建出對應(yīng)的變動因子。因子具體的定義方式見圖表 14。圖表 14、基本因子定義因子類型因子簡稱因子名稱因子定義FundNum持股基金數(shù)持有該股票的基金的數(shù)目FundNum_Change持股基金數(shù)變動FundNum 因子 3 個月的變化HoldingNum基金持股數(shù)基金持有該股票的數(shù)量HoldingVal

52、ue基金持股市值基金持有該股票的市值HoldingValue_Change基金持股市值變動HoldingValue 因子 3 個月的變化HoldingRatio基金持股市值比例基金持有該股票的市值占該股票流通市值的比例HoldingRatio_Change基金持股市值比例變動HoldingRatio 因子 3 個月的變化基本因子HoldingNum _Change基金持股數(shù)變動HoldingNum 因子 3 個月的變化資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理基金持倉基本因子反映了基金對股票的持有量的絕對大小或相對大小，以及持有量的近期變化。通常來講，基金對某只股票的持有量越大、持有比例越高，則表

53、明基金經(jīng)理整體上越看好該股票，對該股票的信心越高，因此基本因子值高的股票未來可能會有更好的表現(xiàn)。在具體計算基本因子時，我們在每月底使用的數(shù)據(jù)都是用 2.2 節(jié)中的方法填充后的全部持股數(shù)據(jù)。實際上我們也計算了只基于基金重倉股信息的基本因子，對應(yīng)的結(jié)果展示在了附錄中。下面我們對因子的覆蓋度及表現(xiàn)進(jìn)行測試。因子覆蓋度由于我們研究的主動偏股型基金不一定會持有市場上的每一只股票，因此我們首先對基金持倉基本因子的覆蓋度進(jìn)行考察。在生成基本因子時，對于基金持倉中沒有涉及的那些股票，我們將對應(yīng)股票的因子值設(shè)置為空，而不是用 0 填充。這樣做的考慮是：對于基金持倉沒有涉及到的股票，一種可能的情形是基金經(jīng)理認(rèn)為該

54、股票較差，因而沒有將該股票納入投資范圍；另一種可能的情形是基金經(jīng)理沒有研究過該股票。因此股票未被覆蓋并不意味著該股票一定是較差的，如果直接將這些股票的因子值設(shè)置為 0，則有失妥當(dāng)；另外，大量的 0 值不利于之后的 IC 與分位數(shù)組合等統(tǒng)計測試的進(jìn)行。因此我們將基金持倉中沒有涉及的股票的因子值都統(tǒng)一設(shè)置為空值。經(jīng)過統(tǒng)計，基金持倉基本因子的覆蓋股票數(shù)與覆蓋度如下圖所示?；鸪謧}基本因子覆蓋的股票數(shù)從 2010 年底以來不斷上升，從初始的 1400 多只到近 3 年維持在 3000 只左右；覆蓋的股票在所有在市股票中的占比（因子覆蓋度）始終在70%以上，2010 年底以來平均覆蓋度為 83%，覆蓋度

55、最高達(dá) 95%。圖表 15、基金持倉基本因子覆蓋的股票數(shù)資料來源：Wind, 聚源, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 16、基金持倉基本因子的覆蓋度資料來源：Wind, 聚源, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理針對基于基金重倉持股構(gòu)建的基本因子，我們也統(tǒng)計了其因子覆蓋度，其平均覆蓋度為 20%，相對較低。由于不是本文的研究重點，基金重倉股基本因子的覆蓋度與測試結(jié)果僅在附錄中進(jìn)行了展示。因子有效性測試我們對所有基本因子均進(jìn)行了 IC 測試與分位數(shù)組合測試，測試區(qū)間為 2011年 1 月底至 2020 年 7 月底，股票池為所有具有因子值的股票，即每一期中基金持倉涉及到的股票。股票篩選條件為非漲跌停

56、、非停牌、非 ST、上市天數(shù)大于 90天。各個因子在市值中性化前后的 IC 測試結(jié)果如圖表 17 所示（由于行業(yè)中性化 前 后 結(jié) 果 沒 有 太 大 差 別 ， 在 此 省 略 ）。 四 個 變動 類 因子中， 除了 HoldingRatio_Change 之 外 ， 其 他 幾 個 變 動 因 子 （ FundNum_Change 、 HoldingNum_Change、HoldingValue_Change）在市值中性化前后效果均不明顯， 因此結(jié)果也沒有在此展示（有興趣的讀者可單獨聯(lián)系我們索取全部詳細(xì)測試結(jié)果）。原始因子基本因子市值中性化FundNum HoldingNum Holdin

57、gValue HoldingRatio HoldingRatio_Change FundNum HoldingNum HoldingValue HoldingRatioHoldingRatio_Change%0.120.080.040.080.07200.090.12230.4025220.070.150.270.250.711.730.791.390.860.751.650.450.840.792.195.362.434.312.652.335.1123442344234423442344234423442344234423440.483.27%0.0.12%2.690.3.06%3.42%

58、0.0.12%2.720.503.90%0.2.520.120.120.97%0.92%0.120.50%IC均值IC標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)C_IR年化IC_IRt統(tǒng)計量 平均股票數(shù)因子名稱中性化因子類型圖表 17、基金持倉基本因子 IC 測試結(jié)果資料來源：Wind, 聚源, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理根據(jù) IC 測試結(jié)果，以上五個基本因子在市值中性化后均具有一定有效性。市值中性化后因子的 IC 均值在 2.5%-3.5%之間，ICIR 在 0.2-0.5 之間，年化 ICIR 在 0.7-1.7 之間，t 值在 2.0-6.0 之間。其中 HoldingRatio_Change 因子的 IC 表現(xiàn)最好，

59、其原始因子的 IC 均值為 3.90%，市值中性化因子的 IC 均值為 3.27%，t 統(tǒng)計量達(dá)到了 5.11。各個基本因子的 IC 序列、因子自相關(guān)性、分位數(shù)組合測試的具體結(jié)果如圖表18-圖表 52 所示。因子類型因子名稱原始因子市值中性化因子IC均值IC_IRt統(tǒng)計量IC均值IC_IRt統(tǒng)計量持倉量因子FundNum0.50%0.040.452.72%0232.43圖表 18、FundNum 因子 IC 統(tǒng)計數(shù)據(jù).資料來源：Wind, 聚源, 興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 19、FundNum 因子 IC 序列（市值中性化因子）資料來源：Wind，聚源，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表

60、 20、FundNum 因子相鄰兩期自相關(guān)性 (市值中性化因子)總收益率 年化收益率 波動率 Sharpe比率 平均換手率 最大回撤率 年化超額收益率 跟蹤誤差 信息比率 勝率圖表 21、FundNum 因子分位數(shù)組合測試結(jié)果（市值中性化因子）Top 12%107160.17.29%13.09%28.97%0.4528.19%44.54%4.20%6%225.33%10.49%28.71%0.3747.40%46.74%2.07.90%28.48%0.2854.14%48.99%-0.43%6.90%0.6259.48%2.78%0.7259.48%2.20%-0.2045.69%3Botto