融資成本壓降視角下那些地區(qū)城投有更高配置價(jià)值

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 春風(fēng)拂來，“地方政府-金融機(jī)構(gòu)”天平悄然傾斜 3 HYPERLINK l _TOC_250007 哪些區(qū)域隱性債務(wù)融資成本會(huì)有更大幅度下降？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 地方政府經(jīng)濟(jì)實(shí)力更強(qiáng)區(qū)域 4 HYPERLINK l _TOC_250005 財(cái)政重點(diǎn)支持區(qū)域 4 HYPERLINK l _TOC_250004 信貸資源豐富的區(qū)域 4 HYPERLINK l _TOC_250003 非標(biāo)占比低，貸款類、債券類為主的區(qū)域 5 HYPERLINK l _TOC_250002 地方政府話語權(quán)高、融資規(guī)模大的區(qū)域 6

2、 HYPERLINK l _TOC_250001 區(qū)域壓降債務(wù)成本難易程度排名 7 HYPERLINK l _TOC_250000 區(qū)域推薦與規(guī)避（下沉至地市級(jí)） 8風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖表 1：LPR 與國債收益率走勢（%） 3圖表 2：各省 19 年GDP 和同比增速（億元） 4圖表 3： 除海南、西藏外各省銀行貸款資源和信貸密度（億元） 5圖表 4：社融分項(xiàng)新增情況（億元） 6圖表 5：部分省份地方政府隱性債務(wù)結(jié)構(gòu)占比 6圖表 6：政府話語權(quán)與隱性債務(wù)規(guī)模（億元，%） 7圖表 7：區(qū)域壓降債務(wù)成本難易程度排名（分） 8圖表 8：各省城投債發(fā)行票面利率（%，bps） 9圖表 9：各省城投

3、債信用利差（bps，%） 10圖表 10：各省融資成本氣泡圖（氣泡越大代表目前融資成本越高） 10圖表 11：各省地方政府總債務(wù)率（%） 11圖表 12：“融資成本-壓降難度”矩陣圖 11圖表 13：規(guī)避融資成本高（標(biāo)紅）/債務(wù)壓力大（藍(lán)底），且融資成本壓降難度大的區(qū)域 12圖表 14：山東、湖南、江蘇各地市信用利差（bps）-截至 4 月 10 日數(shù)據(jù) 13近期，江蘇鹽城、泰州、揚(yáng)州等地下發(fā)通知要求國有企業(yè)融資成本不超過 8%的消息引起了市場的廣泛關(guān)注，消息一出，鹽城等地城投債遭市場狂熱追捧。地方壓降國企融資成本背后的邏輯是什么？對(duì)市場、對(duì)地方政府又有何種意義？以及哪些區(qū)域具備大幅度壓降成本

4、的條件？結(jié)合上述分析后，從壓降隱性債務(wù)融資成本角度來看，哪些區(qū)域城投債有更高的配置性價(jià)比？本文圍繞這幾個(gè)問題進(jìn)行分析。1 春風(fēng)拂來，“地方政府-金融機(jī)構(gòu)”天平悄然傾斜政策上，嚴(yán)禁增量，積極化解存量，允許金融機(jī)構(gòu)參與隱性債務(wù)置換。2019 年 6 月，防范化解平臺(tái)到期存量隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意見出臺(tái)，可以讓金融機(jī)構(gòu)置換隱性債務(wù)，呼應(yīng) 18年 7 月國常會(huì)提出“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”和101 號(hào)文“融資平臺(tái)可以通過與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商展期來風(fēng)險(xiǎn)緩釋”。置換隱性債務(wù)實(shí)際上是時(shí)間換空間，高成本換低成本的手段。疫情導(dǎo)致地方政府財(cái)政收入嚴(yán)重減收，降低債務(wù)成本來減輕地方政府負(fù)擔(dān)尤為重要。

5、疫情沖擊之下各地經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)較大幅度下滑，財(cái)政收入收縮幅度明顯，這意味著新增債務(wù)來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的迫切性顯著提升。而在當(dāng)前加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，地方政府降低新增融資成本，甚至通過置換降低存量隱形債務(wù)成本，對(duì)補(bǔ)充地方政府財(cái)力，發(fā)揮穩(wěn)增長作用來說非常重要。而這也是今年經(jīng)濟(jì)工作的重心。寬松政策下整體融資利率進(jìn)入新一輪下行期，為地方政府置換隱性債務(wù)，壓降成本創(chuàng)造了條件。自 2019 年 8 月 20 日新LPR 公布以來，1 年期LPR 已經(jīng)連續(xù)下調(diào) 3 次至 4.05%， 5 年期下調(diào) 2 次至 4.75%，債券市場方面，自 19 年 11 月以來，無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行，中債 10 年期國債收益率

6、最低至 2.48%。貸款和債券利率的趨勢下行意味著整個(gè)經(jīng)濟(jì)融資成本的明顯下降，寬松政策下整體融資利率進(jìn)入新一輪下行期。對(duì)于地方政府來說，融資成本下降不僅意味著新增債務(wù)融資成本下降，同樣一定程度上包含存量債務(wù)通過借新還舊降低融資成本的沖動(dòng)，實(shí)則內(nèi)涵化解地方政府隱性債務(wù)的意義。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，政策層面允許金融機(jī)構(gòu)參與隱性債務(wù)置換，同時(shí)在資金成本下降與結(jié)構(gòu)性“缺資產(chǎn)”共存的環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)有很大動(dòng)力參與置換隱性債務(wù)。圖表 1：LPR 與國債收益率走勢（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所本質(zhì)上是“地方政府-金融機(jī)構(gòu)”利益天平的傾斜。在過去幾年監(jiān)管推進(jìn)過程中，地方政府隱性債務(wù)化解問題曾經(jīng)被深入討論

7、。由于隱性債務(wù)天然對(duì)應(yīng)的是投資回報(bào)率很低的公益性項(xiàng)目，因此，從本質(zhì)上說，地方政府隱性債務(wù)化解可以理解為金融部門和地方政府誰承擔(dān)更多成本，即利益分配的問題。而這種分配天平的傾斜則受實(shí)體資金寬松程度的影響。在實(shí)體資金面偏緊時(shí)，地方政府債務(wù)管控嚴(yán)格，這個(gè)天平則更為傾向于金融機(jī)構(gòu)，地方政府對(duì)資金需求導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)具有更大話語權(quán)。但在當(dāng)前寬松政策環(huán)境之下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供給充足，利益分配的天平則更為傾向于地方政府，充足的資金供給導(dǎo)致各金融機(jī)構(gòu)有訴求通過降低成本來爭取市場份額。因此，出現(xiàn)部分地區(qū)地方政府將融資成本壓在某個(gè)水平以下的情況。不同區(qū)域自身稟賦不同，能夠獲得金融機(jī)構(gòu)支持力度也不相同。那么到底哪些區(qū)域地

8、方政府融資成本能夠獲得更大幅度的壓降？我們有五條邏輯主線，按重要性排序如下。哪些區(qū)域隱性債務(wù)融資成本會(huì)有更大幅度下降？地方政府經(jīng)濟(jì)實(shí)力更強(qiáng)區(qū)域首先，地方政府經(jīng)濟(jì)實(shí)力也是決定債務(wù)下降幅度的主要因素。地方政府經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定償還能力，同樣經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)資產(chǎn)質(zhì)量也越高。對(duì)于這些地區(qū)來說，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)置換或?qū)⒌腿谫Y成本的意愿更高。據(jù)各省統(tǒng)計(jì)局披露最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，廣東、江蘇、山東、浙江、河南、四川、湖北、福建、湖南、安徽位列各?。ú缓陛犑校┣笆?，相比之下，這類經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)域更具備壓降地方債務(wù)融資成本的條件，更受金融機(jī)構(gòu)的青睞。圖表 2：各省 19 年GDP 和同比增速（億元）資料來源：Wind，國

9、盛證券研究所財(cái)政重點(diǎn)支持區(qū)域第二，當(dāng)前財(cái)政重點(diǎn)支持區(qū)域融資成本調(diào)降可能性更大。疫情沖擊重點(diǎn)區(qū)域如湖北等地區(qū)是政策重點(diǎn)支持區(qū)域，將獲得更大幅度的融資成本調(diào)降。信貸資源豐富的區(qū)域第三，信貸資源豐富的區(qū)域可以率先受益。目前，區(qū)域隱性債務(wù)融資成本的壓降主要依靠借新還舊和置換隱性債務(wù)，其中銀行是最主要的參與主體。同時(shí)，金融部門資金面寬松集中在銀行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供給的增量亦主要來源銀行，這決定了信貸資源豐富的區(qū)域會(huì)率先得到支持，地方政府債務(wù)會(huì)有更大幅度下降。接下來，我們對(duì)各區(qū)域銀行信貸資源豐富程度進(jìn)行了梳理。首先，我們先定義一個(gè)區(qū)域信貸密度的概念，用來衡量區(qū)域銀行信貸資源的集聚程度，信貸密度=（某年某區(qū)域

10、信貸資源規(guī)模/某年某區(qū)域隱性債務(wù)規(guī)模）/(某年全體區(qū)域信貸資源規(guī)模/某年全體區(qū)域隱性債務(wù)規(guī)模）。我們直接選用區(qū)域銀行貸款余額來衡量信貸資源規(guī)模，同時(shí)統(tǒng)計(jì)各區(qū)域發(fā)債城投平臺(tái)的有息債務(wù)規(guī)模來衡量隱性債務(wù)規(guī)模。由于海南、西藏發(fā)債城投數(shù)量較少，故將二者剔除。單從信貸資源來看，廣東、江蘇、浙江、山東、上海、北京、四川、河南、河北、福建省內(nèi)貸款余額位居前十，青海、寧夏、新疆、甘肅、吉林位居末五；若考慮了隱性債務(wù) 規(guī)模后，信貸密度前十的省份是廣東、遼寧、內(nèi)蒙古、河北、山西、寧夏、上海、黑龍江、福建、甘肅，信貸密度末五位為天津、江蘇、重慶、貴州、湖南。圖表 3： 除海南、西藏外各省銀行貸款資源和信貸密度（億元

11、）資料來源：Wind，國盛證券研究所非標(biāo)占比低，貸款類、債券類為主的區(qū)域第四、貸款類、債券類融資成本下行會(huì)更大，而非標(biāo)通過置換降低融資成本存在一定困難。地方政府融資平臺(tái)通過借新還舊和隱性債務(wù)置換來壓低融資成本，主要還是通過貸款和債券融資的形式，可以看到，3 月社融遠(yuǎn)超市場預(yù)期，新增 5.16 億元，從社融分項(xiàng)來看，主要貢獻(xiàn)是新增人民幣貸款，占比 60%，債券融資出現(xiàn)大幅多增，非標(biāo)融資并未明顯改善。貸款、債券融資直接受益于寬松的貨幣政策，但由于監(jiān)管存在，非標(biāo)并非直接受益。銀行通過債務(wù)置換承接非標(biāo)意愿不高，這會(huì)消耗資本金，對(duì)風(fēng)控帶來較大挑戰(zhàn)，因而銀行貸款、債券融資占比更高的地方政府債務(wù)更可能被債務(wù)

12、置換或借新還舊，從而降低融資成本。圖表 4：社融分項(xiàng)新增情況（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所我們統(tǒng)計(jì)了 15 個(gè)省市存續(xù)城投企業(yè)的融資方式，近似看做地方政府隱性債務(wù)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，貴州、湖南、云南、山東、河南、重慶非標(biāo)占比超過 10%，其中貴州超過 20%。這些區(qū)域相對(duì)來說，地方政府融資平臺(tái)通過置換隱性債務(wù)的方式來壓降融資成本的難度較大。圖表 5：部分省份地方政府隱性債務(wù)結(jié)構(gòu)占比資料來源：Wind，國盛證券研究所地方政府話語權(quán)高、融資規(guī)模大的區(qū)域第五，地方政府債務(wù)話語權(quán)更高、融資規(guī)模更大的區(qū)域，政府出面站臺(tái)的可能性越大，但融資成本是否下降還取決于金融機(jī)構(gòu)是否“買賬”。我們以區(qū)域上市國企市

13、值占比來粗略衡量所在區(qū)域地方政府話語權(quán)，該指標(biāo)越大，意味著區(qū)域國企重要性越突出，政府掌握了區(qū)域經(jīng)濟(jì)更大的話語權(quán)。當(dāng)所在區(qū)域隱性債務(wù)體量越大時(shí)，擁有更大話語權(quán)的區(qū)域政府有更大的動(dòng)力和能力出面站臺(tái)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)給予支持。例如湖南、四川、重慶、安徽、山東、北京、貴州、江西、陜西。應(yīng)當(dāng)注意的是，隱性債務(wù)置換是地方政府與金融機(jī)構(gòu)博弈的過程，金融機(jī)構(gòu)是否“買賬”除了受資金成本的影響，最重要的還有市場化的判斷，即區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)情況，因此仍需回歸區(qū)域經(jīng)濟(jì)基本面的分析。圖表 6：政府話語權(quán)與隱性債務(wù)規(guī)模（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所區(qū)域壓降債務(wù)成本難易程度排名根據(jù)上述五條按重要性排序的更有利于壓降區(qū)域

14、隱性債務(wù)成本的條件，我們分別賦予由高至低的權(quán)重，綜合考慮后，得到各省隱性債務(wù)融資成本下降難易程度的排名，如下：圖表 7：區(qū)域壓降債務(wù)成本難易程度排名（分）序列省份得分1得分2得分3得分4得分5合計(jì)1湖北4220082四川4030183廣東4030074江蘇4030075浙江4030076山東403-1177上海4030078福建4030079北京30301710河南403-10611湖南402-11612河北30300613安徽30201614江西30201615陜西30201616遼寧30200517重慶302-11518廣西30200519云南302-10420內(nèi)蒙古30100421天津2

15、0200422山西20100323黑龍江20100324吉林20100325貴州201-21226新疆20000227甘肅10100228海南10000129寧夏10000130青海10000131西藏100001資料來源：Wind，國盛證券研究所可以看出，湖北、四川位列第一梯隊(duì)，即最為滿足壓降隱性債務(wù)融資成本的區(qū)域，其中湖北省主要是受益于財(cái)政資金重點(diǎn)支持，四川省受益于較為豐富的信貸資源；廣東、江蘇、浙江、山東、上海、福建、北京位列第二梯隊(duì)， 均主要受益于較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和較豐富的信貸資源；河南、湖南、河北、安徽、江西、陜西位列第三梯隊(duì)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，但河南、湖北非標(biāo)占比較高；最難壓降隱性債務(wù)融

16、資成本的集中在貴州、新疆、甘肅、寧夏、青海等省份，其中，貴州主要受經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，非標(biāo)占比很高的拖累，其他省份亦是經(jīng)濟(jì)偏弱地區(qū)。區(qū)域推薦與規(guī)避（下沉至地市級(jí)）在對(duì)各省隱性債務(wù)壓降難易程度進(jìn)行排序后，我們結(jié)合各省隱性債務(wù)壓力和融資成本，試圖找到一些目前融資成本高、融資成本壓降難度相對(duì)較小的區(qū)域進(jìn)行擇券，相對(duì)更有性價(jià)比，同時(shí)，規(guī)避一些融資成本相對(duì)較高、債務(wù)壓力大且融資成本壓降難度大的區(qū)域，注意防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。融資成本的衡量：我們以近期債券市場一級(jí)發(fā)行票面利率和二級(jí)市場信用利差來衡量區(qū)域城投債的融資成本。從一級(jí)市場城投債發(fā)行的票面利率來看，3 月新券票面利率平均超過 5%的省份是黑龍江、吉林、貴州、甘肅

17、、湖南、青海，在 4.5%-5%之間的省份是廣西、重慶、山東、山西、新疆和天津，此外，在春節(jié)后整體票面利率下行的背景下，仍有甘肅、青海、山東、山西、陜西、河北票面利率較春節(jié)前上行。黑龍江吉林 貴州 甘肅 湖南 青海 廣西 重慶 山東 山西 新疆 天津 陜西 湖北 四川 江蘇 河南 安徽 河北 江西 云南 浙江 北京 福建 上海 廣東 內(nèi)蒙古海南 遼寧 寧夏 西藏7.656.857.525.805.855.966.346.655.334.096.365.124.854.615.014.815.035.135.064.844.404.513.663.793.203.873.504.697.506.

18、477.043.695.713.495.984.954.714.135.174.614.234.414.794.695.484.523.533.934.534.373.763.863.633.383.373.757.063.725.004.044.514.704.095.324.264.384.244.255.663.703.713.883.804.174.012.873.523.983.363.643.002.972.973.256.005.795.095.025.015.004.924.904.794.694.674.464.384.204.194.124.114.083.983.943.

19、913.683.443.313.122.942.87-150.0-68.5-195.1132.5-70.5151.0-106.7-4.98.556.3-50.4-14.114.8-21.6-59.4-56.8-136.8-43.245.80.2-61.9-68.7-31.6-54.4-50.5-44.7-49.5省份2019年12月 2020年1月 2020年2月2020年3月 2020年3月較1月變化圖表 8：各省城投債發(fā)行票面利率（%，bps）資料來源：Wind，國盛證券研究所從二級(jí)市場城投債信用利差來看，截至 4 月 10 日，各省城投信用利差超過 200bps 的省份有貴州、黑龍江、云

20、南、湖南、廣西、吉林、重慶、遼寧、山東和山西，信用利差在 150-200bps 之間的省份有青海、河北、陜西、江蘇、新疆、江西、天津、內(nèi)蒙古和湖北，此外，在春節(jié)后整體資金面寬松的背景下，信用利差較春節(jié)前上行幅度最大的前五個(gè)省份是青海、湖南、云南、吉林和貴州，亦表現(xiàn)這類區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的剛性。圖表 9：各省城投債信用利差（bps，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所根據(jù)票面發(fā)行利率與信用利差的分析，我們大致可以得到各省目前融資成本的相對(duì)排序，構(gòu)建“信用利差-票面利率”的氣泡圖，氣泡越大代表目前融資成本越高。可以看出，貴州、黑龍江、湖南、吉林融資成本最高，其次是廣西、重慶、山東、山西和青海。圖表 10：

21、各省融資成本氣泡圖（氣泡越大代表目前融資成本越高）資料來源：Wind，國盛證券研究所隱性債務(wù)壓力的衡量：我們用各省綜合財(cái)力與城投債有息負(fù)債的比值作為該省隱性債務(wù)壓力的衡量。圖表 11：各省地方政府總債務(wù)率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所推薦目前融資成本較高，但區(qū)域隱性債務(wù)壓降難度較小的區(qū)域。我們根據(jù)上述分析，可以構(gòu)建“融資成本-壓降難度”矩陣圖?？梢钥闯觯呷谫Y成本，低壓降難度的有山東、湖南，推薦進(jìn)一步挖掘高性價(jià)比個(gè)券；高融資成本、高壓降難度的有吉林、黑龍江、貴州、山西、天津、云南；中等融資成本、壓降難度一般的有重慶、廣西、遼寧；中等融資成本、高壓降難度的有青海、新疆；低融資成本、高壓

22、降難度的有甘肅、寧夏、內(nèi)蒙，其余為低融資成本，低壓降難度。圖表 12：“融資成本-壓降難度”矩陣圖資料來源：Wind，國盛證券研究所規(guī)避一些融資成本相對(duì)較高或債務(wù)壓力，且融資成本壓降難度大的區(qū)域?？梢钥闯?，云南、天津、山西、黑龍江、吉林、貴州滿足上述條件，注意防范這些區(qū)域的尾部信用風(fēng)險(xiǎn)。圖表 13：規(guī)避融資成本高（標(biāo)紅）/債務(wù)壓力大（藍(lán)底），且融資成本壓降難度大的區(qū)域序列省份得分1得分2得分3得分4得分5合計(jì)1湖北4220082四川4030183廣東4030074江蘇4030075浙江4030076山東403-1177上海4030078福建4030079北京30301710河南403-1061

23、1湖南402-11612河北30300613安徽30201614江西30201615陜西30201616遼寧30200517重慶302-11518廣西30200519云南302-10420內(nèi)蒙古30100421天津20200422山西20100323黑龍江20100324吉林20100325貴州201-21226新疆20000227甘肅10100228海南10000129寧夏10000130青海10000131西藏100001資料來源：Wind，國盛證券研究所最后，結(jié)合上述分析，我們認(rèn)為山東和湖南區(qū)域城投融資成本較高，但受區(qū)域隱性債務(wù)壓降難度較小的影響，目前存在較高配置性價(jià)比，而江蘇省雖然債務(wù)

24、壓力較大，且隱性債務(wù)壓降難度較低，但目前融資成本已經(jīng)有顯著下降，整體來看再繼續(xù)挖掘性價(jià)相對(duì)山東、湖南較弱。我們針對(duì)山東、湖南、江蘇省進(jìn)行區(qū)域下沉，分析各市層面情況?？梢钥吹?，綜合各市情況來看，在信用利差在 250bps 以上，同時(shí)信貸密度和債務(wù)率得分相對(duì)優(yōu)秀的有聊城市、濟(jì)寧市、菏澤市、東營市、濰坊市、威海市、泰安市、臨沂市、濱州市，上述城市均屬于山東省，主要系債務(wù)率較強(qiáng)，綜合得分較高所致；另外，但看湖南省，除長沙市之外，各市信用利差均在 250bps 以上，但同時(shí)綜合得分表現(xiàn)較優(yōu)的是懷化市、湘西、益陽市和衡陽市；江蘇省各市利差相對(duì)較低，較為有利差空間的地市有鹽城、鎮(zhèn)江、泰州、連云港和淮安，信用利差在 250b