龍頭價(jià)值篇家電白電向何處

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 份額還有提升空間嗎？ 6 HYPERLINK l _TOC_250007 下一階段份額更樂觀的理由 6 HYPERLINK l _TOC_250006 規(guī)模市場的白電集中度比較 8 HYPERLINK l _TOC_250005 盈利能力將如何演繹？ 11 HYPERLINK l _TOC_250004 如何理解議價(jià)權(quán)與盈利能力的關(guān)系 11 HYPERLINK l _TOC_250003 白電龍頭盈利能力還有提升空間嗎 16 HYPERLINK l _TOC_250002 龍頭公司治理邁入新階段 20 HYPE

2、RLINK l _TOC_250001 估值的短期分化與長期方向 23 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：重視新一輪格局紅利 26圖表目錄圖 1：除了洗衣機(jī)之外，近 10 年空調(diào)和冰箱的內(nèi)銷 CR3 提升不多 6圖 2：空調(diào)龍頭公司的內(nèi)銷量份額又回到了家電下鄉(xiāng)初期的水平 6圖 3：冰箱龍頭公司的內(nèi)銷量份額與家電下鄉(xiāng)初期相差不多 6圖 4：美的系洗衣機(jī)內(nèi)銷出貨份額提升較為顯著 6圖 5：米家空調(diào)和洗衣機(jī)在線上第三方平臺的零售量份額依舊較低 7圖 6：零售轉(zhuǎn)型后，白電產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)沒有太多可供優(yōu)化的空間 7圖 7：冰洗海外品牌的市場份額自 2014 年以來快速下降 7圖 8：萬

3、元級定位的卡薩帝步入規(guī)模增長階段 7圖 9：近年來冰箱和洗衣機(jī)高端市場保持兩位數(shù)以上增長 8圖 10：家用中央空調(diào)市場持續(xù)擴(kuò)容 8圖 11：日本白電集中度 8圖 12：歐?？趶较?，2019 年主要國家冰箱 CR3 9圖 13：歐?？趶较?，2019 年主要國家洗衣機(jī) CR3 9圖 14：全球主要市場的冰洗競爭格局 10圖 15：2019 年京東、天貓、蘇寧、國美合計(jì)零售額份額超過 50% 11圖 16：部分商超百貨以及區(qū)域連鎖的家電業(yè)務(wù)收入持續(xù)萎縮 11圖 17：近十年，家電零售環(huán)節(jié)集中度快速提升 12圖 18：家電線上呈寡頭競爭格局 12圖 19：美的集團(tuán)前五大客戶及第一大客戶收入占比 12圖

4、 20：奧克斯渠道結(jié)構(gòu) 12圖 21：三大白電內(nèi)銷毛利率與蘇寧分品類毛利率走勢 13圖 22：主要白電供應(yīng)鏈公司經(jīng)營利潤率走勢 13圖 23：多數(shù)情況下，Whirlpool 北美的盈利能力并不差 13圖 24：白電龍頭直接參與的產(chǎn)業(yè)鏈在變長，新一輪渠道與格局穩(wěn)態(tài)帶來利潤重分配空間 16圖 25：主要海外公司家電業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率/EBIT 率 17圖 26：四大 KA 占 Whirlpool 北美收入的比例超過 60% 18圖 27：北美占 Whirlpool 整體收入超過 60% 18圖 28：AREL?K 的銷售費(fèi)用率拆解 18圖 29：AREL?K 的管理費(fèi)用率拆解 18圖 30：我國白電龍

5、頭依舊保有一定程度的人工成本優(yōu)勢 18圖 31：B/S/H 新興市場 EBIT 率超過兩位數(shù) 18圖 32：暖通龍頭比較來看，三大白電毛利率沒有優(yōu)勢 19圖 33：暖通龍頭比較來看，三大白電營業(yè)利潤率也沒有優(yōu)勢 19圖 34：Carrier 分產(chǎn)品收入占比及 EBIT 率 20圖 35：LENNOX 分產(chǎn)品收入占比及 EBIT 率 20圖 36：Daikin 分產(chǎn)品收入占比及 EBIT 率 20圖 37：Dinkin 管理和銷售費(fèi)用率拆解 20圖 38：2020 年美的集團(tuán)組織架構(gòu) 21圖 39：美云智數(shù)的產(chǎn)品和服務(wù) 21圖 40：格力電器股權(quán)結(jié)構(gòu) 22圖 41：無可交債換股，私有化之后海爾智

6、家與海爾電器的股權(quán)架構(gòu) 23圖 42：考慮可交債轉(zhuǎn)股，私有化之后海爾智家與海爾電器的股權(quán)架構(gòu) 23圖 43：底層股權(quán)安排逐漸清晰 23圖 44：三大白電目前的絕對估值均處在較高水平 24圖 45：三大白電相對估值走勢 24圖 46：三大白電年內(nèi)相對收益明顯弱于海外白電 25圖 47：陸股通持股占白電總股本的比例 25圖 48：市值五百億以上消費(fèi)龍頭估值與業(yè)績匹配情況 26表 1：份額提升帶來的銷量彈性測算 11表 2：潛在競爭者與白電龍頭盈利模型對比 14表 3：毛利率能夠解釋絕大部分凈利率差距，其背后是產(chǎn)業(yè)鏈一體化、規(guī)模與品牌 15表 4：空調(diào)均價(jià)上行帶來的毛利率彈性 15表 5：三大白電與

7、 Whirlpool、Electrolux、B/S/H、AREL?K 主要利潤表科目對比 18表 6：三大白電與 Daikin、Carrier 及 LENNOX 主要利潤表科目對比 19表 7：美的集團(tuán)股權(quán)激勵體系 21表 8：2020 年以來，格力電器董事長直接參與的直播帶貨活動 22份額還有提升空間嗎？下一階段份額更樂觀的理由一個往往被忽略的事實(shí)是，跟十年前相比，除了洗衣機(jī)之外，空調(diào)和冰箱的集中度，以及對應(yīng)龍頭公司的份額都沒有得到實(shí)質(zhì)性提升。從產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)來看，早在 2009 年，空調(diào) CR3 就已經(jīng)提升到了 73%，而 10 年之后的 2019 年，內(nèi)銷 CR3 仍在這一水平徘徊；龍頭公

8、司不管是格力還是美的，2019 年的份額與十年之前相比并無太多差異，冰箱的情況與此類似；洗衣機(jī) CR3 在美的系強(qiáng)勢帶動下，提升了約 10 個百分點(diǎn)，但龍頭海爾的份額也基本持平；這意味著，過去十年龍頭公司基本只是跟隨行業(yè)在進(jìn)行擴(kuò)張。76% 77% 77% 77%73%69%71% 72%73%70%70%71%70% 71% 72%60%68%65%55%61% 60% 62%62%59% 60%48%57% 57%54%43%50% 49% 48%52% 52%50%37%45% 47%圖 1：除了洗衣機(jī)之外，近 10 年空調(diào)和冰箱的內(nèi)銷 CR3 提升不多圖 2：空調(diào)龍頭公司的內(nèi)銷量份額又回

9、到了家電下鄉(xiāng)初期的水平90%80%70%60%50%40%50%40%30%20%10%30%2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A0%2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A空調(diào)內(nèi)銷CR3冰箱內(nèi)銷CR3洗衣機(jī)內(nèi)銷CR3格力美的海爾 志高奧克斯 海信家電資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，長江證券研究所資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，長江證券研究所圖 3：冰箱龍頭公司的內(nèi)銷量份額與家電下鄉(xiāng)初期相差不多圖 4：美的系洗衣機(jī)內(nèi)銷出貨份額提升較為顯著40% 30%20% 10%40% 30% 20% 10% 0%2008A 2

10、009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A海爾美的海信家電美菱 奧馬0%2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A海爾美的惠而浦TCL資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，長江證券研究所資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，長江證券研究所邏輯上說，像家電這樣沒有太多變革級彎道的行業(yè)，進(jìn)入穩(wěn)健擴(kuò)張階段后，集中度應(yīng)該 越來越高才對；但過去十年，白電卻止步不前。我們認(rèn)為，這背后主要有兩個原因，一 是 2007-2013 年的政策刺激，另一個是 2013

11、 年之后的電商渠道崛起；前者提升了產(chǎn)業(yè) 景氣，給中小品牌帶來了生存空間；后者則降低了產(chǎn)業(yè)競爭門檻，給互聯(lián)網(wǎng)品牌帶來了 崛起機(jī)遇。那么，為什么我們可以對下一階段的龍頭份額抱有更多期待？一方面，刺激 政策和渠道沖擊，基本得到消化，而且再度出現(xiàn)同類因素的概率已經(jīng)很低。政策上，即 便 2020 年因新冠疫情沖擊，刺激也只達(dá)到了消費(fèi)券程度，至于渠道層面的沖擊，在經(jīng) 歷兩線融合之后，渠道效率已有巨大飛躍，產(chǎn)業(yè)鏈可供優(yōu)化的空間已十分有限，且在龍 頭公司穩(wěn)步進(jìn)行新零售變革及數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，公司層面提供的可競爭機(jī)會也在顯著減少。當(dāng)然，5G 時(shí)代的 IOT 生態(tài)依舊值得關(guān)注，不過目前來看，有了 4G 時(shí)代渠道變革上

12、的 經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，龍頭公司在這方面的布局已經(jīng)較為積極，無需過憂。圖 5：米家空調(diào)和洗衣機(jī)在線上第三方平臺的零售量份額依舊較低圖 6：零售轉(zhuǎn)型后，白電產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)沒有太多可供優(yōu)化的空間5%55%25%20%4%3%2%1%制造環(huán)節(jié)原材料成本占比90%左右20/0720/0620/0520/0420/0320/0220/0119/1219/1119/1019/0919/0819/0719/0619/0519/0419/0319/0219/010%廠商運(yùn)營環(huán)節(jié)費(fèi)用約占2/3 利潤約占1/3流通環(huán)節(jié)無代理米家洗衣機(jī)米家空調(diào)資料來源：奧維云網(wǎng)，長江證券研究所資料來源：長江證券研究所另一方面，更新需求占比明顯

13、提升的情況下，市場對產(chǎn)品和品牌的要求會更高，這有利于龍頭公司份額提升。雖然過去十年，因?yàn)殡娚躺系莫q豫，龍頭公司份額沒能較快提升，但產(chǎn)品和品牌的進(jìn)步有目共睹，一個強(qiáng)有力的論據(jù)就是，我國白電龍頭正在高端市場對外資品牌進(jìn)行逐步替代，博世西門子、松下以及韓系的冰洗份額持續(xù)回落，格力美的在中央空調(diào)領(lǐng)域內(nèi)也實(shí)現(xiàn)了不錯的規(guī)模擴(kuò)張。圖 7：冰洗海外品牌的市場份額自 2014 年以來快速下降圖 8：萬元級定位的卡薩帝步入規(guī)模增長階段40%35%30%25%60%卡薩帝冰箱線下終端均價(jià) 卡薩帝洗衣機(jī)線下終端均價(jià)端均價(jià)卡薩帝收入（億元）同比增速41%7444%59412930%,886738,1377,7387,7

14、458,4579,829,33219,0564410,60510,11,326線下終臺空調(diào)卡薩帝：元/單位68711,4211,8 冰箱-海外品牌-線下-零售量份額冰箱-海外品牌-線下-零售額份額洗衣機(jī)-海外品牌-線下-零售量份額洗衣機(jī)-海外品牌-線下-零售額份額50%40%20%15%10%5%30%20%10%20202019A2018A2017A2016A2015A2014A2013A2012A2011A20202019A2018A2017A2016A2015A2014A2013A2012A2011A0%0%2015A2016A2017A2018A2019A2016A2017A2018A

15、2019A 資料來源：中怡康線下零售監(jiān)測，長江證券研究所資料來源：中怡康線下零售監(jiān)測，長江證券研究所所以，當(dāng)前龍頭公司的處境是，基本完成了最難的事情鞏固并提升產(chǎn)品力和品牌力，正在通過效率提升，積極找回更簡單的市場以價(jià)格為核心的線上中低端市場。往后看，中高端市場的快速增長才剛剛開始，畢竟 2010-2019 年是百戶保有量提升最快的10 年，同時(shí)單純的流量紅利期也已經(jīng)步入尾聲，取而代之的是考驗(yàn)綜合競爭力的產(chǎn)業(yè)鏈一體化效率，這些都有利于龍頭；此外，考慮到本輪價(jià)格競爭以及疫情沖擊，前端價(jià)格被龍頭壓制，后端供應(yīng)鏈又遭受劇烈沖擊的情況下，2020 年大概率會成為二、三線品牌經(jīng)營的又一個分水嶺；綜上，我們

16、對行業(yè)后續(xù)的集中度提升持樂觀態(tài)度。100 1 +12.3%+26.2%80+15.2%120 100+33.5%6080406040202000零售量/11000+（萬臺） 零售額/11000+（億元）零售量/6500+（萬臺） 零售額/6500+（億元2016A 2017A 2018A 2019A2017A2018A2019A350 250 大金-中國區(qū)空調(diào)收入（億元）注：以當(dāng)年人民幣兌日元中間價(jià)均值進(jìn)行貨幣換算，收入為大金財(cái)年數(shù)據(jù)，截至下一自然年3月31日。 207200150100500FY201 1 FY201 3 FY201 5 FY201 7 FY201 9E家裝零售市場規(guī)模（億元

17、）300250卡薩帝指揮家、生活家系200 列中央空調(diào)。150100500201 1A 201 2A 201 3A 201 4A 201 5A 201 6A 201 7A 201 8A圖 9：近年來冰箱和洗衣機(jī)高端市場保持兩位數(shù)以上增長圖 10：家用中央空調(diào)市場持續(xù)擴(kuò)容資料來源：中怡康，奧維云網(wǎng)，長江證券研究所資料來源：卡薩帝官方網(wǎng)站，大金官方網(wǎng)站，長江證券研究所規(guī)模市場的白電集中度比較與海外市場比較來看，日本白電集中度較高。根據(jù)其公平貿(mào)易委員會披露的調(diào)查數(shù)據(jù)，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移后，白電生產(chǎn)型企業(yè)只剩 3-5 家，出貨端的集中度同樣不低，成長階段的空調(diào) CR3 在 50%-60%之間波動，后來持續(xù)提升至

18、 70%以上，CR5 更是接近 90%，冰洗 CR3多數(shù)時(shí)間在 60%-70%之間波動，CR5 超過 90%。另外，歐?？趶絹砜矗瑹o論是新興市場還是成熟市場，冰洗產(chǎn)業(yè)1的集中度都比較高，基本都超過了 50%，部分區(qū)域 CR3 超過了 80%，韓國、土耳其、巴西等地甚至超過了 90%。圖 11：日本白電集中度2項(xiàng)目空調(diào)冰箱洗衣機(jī)110%110%110%100%90%100%90%100%90%80%80%80%生產(chǎn)集中度70%60%50%70%60% 50%70%60%50%40%40%40%75 79 83 87 91 95 99 03 07 1175 79 83 87 91 95 99 03

19、 07 1175 79 83 87 91 95 99 03 07 11CR3CR4CR5CR3CR4CR5CR3CR4CR5100%100%100%90%90%90%80% 80%80%出貨集中度70%60%50%70%60%50%70%60%50%40%40%40%89 92 95 98 01 04 07 10 1383 86 89 92 95 98 01 04 07 10 1375 79 83 87 91 95 99 03 07 11CR3CR4CR5CR3CR4CR5CR3CR4CR5資料來源：日本公平貿(mào)易委員會，長江證券研究所1 生產(chǎn)集中度=該產(chǎn)品調(diào)查對象的國內(nèi)產(chǎn)量/該產(chǎn)品的國內(nèi)總產(chǎn)量

20、，出貨集中度=該產(chǎn)品調(diào)查對象國內(nèi)出貨量/該產(chǎn)品國內(nèi)的出貨總量。2 因?yàn)闅W睿口徑下的空氣調(diào)節(jié)設(shè)備包含電扇等品類，故本部分暫不引用空調(diào)數(shù)據(jù)。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖 12：歐?？趶较?，2019 年主要國家冰箱 CR3圖 13：歐睿口徑下，2019 年主要國家洗衣機(jī) CR3資料來源：Euromonitor，長江證券研究所資料來源：Euromonitor，長江證券研究所FrancePhilippinesIndonesiaMalaysiaBrazilVietnamIndiaSouth Afric

21、aThailandMexicoAustraliaUnited KingdomJapanGermanyUSACanadaItalyChinaTurkeySouthKoreaUnitedKingdomFranceThailandPhilippinesGermanyUSAJapanMalaysiaMexicoAustraliaItalyIndonesiaCanadaIndiaChinaVietnamTurkeySouth AfricaBrazilSouth Korea單看數(shù)據(jù)，我國及多數(shù)新興市場現(xiàn)階段如此高的產(chǎn)業(yè)集中度有些不可思議。一般來說，我們可能更容易接受，隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展，集中度會穩(wěn)步向上或呈“U

22、”型，背后邏輯也很簡單，產(chǎn)業(yè)初期鮮有參與者問津，高成長階段群雄逐鹿，成長后期及成熟期沉淀下來的廠商主導(dǎo)，不過這更像一個獨(dú)立且完全競爭市場的格局路徑，但現(xiàn)實(shí)中的市場是：印度：2019 年印度冰箱銷量達(dá)到了 1715 萬臺，洗衣機(jī)銷量達(dá)到了 963 萬臺，跟我國 2000-2005 年的水平相當(dāng)，但其冰箱和洗衣機(jī) CR3 分別是 64%及 58%，顯著高于我國同期；排名前三的公司分別為 LG、Samsung 及Whirlpool，均為外資，本土的 Godrej & Boyce Mfg Co Ltd 以及 Videocon Industries Ltd 近年表現(xiàn)一般，而我國同期的龍頭公司基本都是本土

23、品牌。印度在整個東南亞及南亞市場中比較有代表性，雖然家電產(chǎn)業(yè)成熟度不高，但格局分明，且難以看到本土品牌的影子；之所以會存在這樣的情況，我們認(rèn)為可能跟主要經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展模式有關(guān)，印度常常被稱為是越過工業(yè)化的國家，同時(shí)家電產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移也基本以中國市場為主，二者或許是東亞和東南亞市場沒能孕育出強(qiáng)勢本土品牌的核心原因。日韓：反觀更成熟的日本，目前冰洗 CR3 分別為 56%及 67%，前三名分別為松下、海爾（三洋）和日立；歐睿口徑下的集中度明顯低于我國，不過日本市場有個特點(diǎn)，它的 CR5 或 CR6 特別高，除了前三之外份額能夠超過兩位數(shù)的品牌，冰箱還有三菱、夏普（現(xiàn)歸鴻海，下同），洗衣機(jī)還有東芝（現(xiàn)歸

24、屬美的）、夏普；不難發(fā)現(xiàn)，日本白電產(chǎn)業(yè)基本就松下、日立、三菱、夏普、東芝以及三洋六大參與者，由于均背靠財(cái)閥，進(jìn)入產(chǎn)業(yè)時(shí)間也差不多，所以競爭力并沒有形成太大差距，即便后來三洋掉隊(duì)被松下短暫收購，但也快速將沒有協(xié)同的日本及東南亞白電業(yè)務(wù)出售給了海爾，未能實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步集中，最終日本形成了 5-6 個寡頭主導(dǎo)但基本沒有長尾廠商的市場；韓國是極致化的日本，家電市場集中度冠絕全球，冰洗 CR3 均為 92%，對應(yīng) LG、Samsung 及 Winia（大宇），其中 LG 及 Samsung 雙寡頭主導(dǎo)。土耳其：歐睿口徑下，2019 年土耳其冰箱和洗衣機(jī)的零售量分別為 269 及 199 萬臺，其人口規(guī)模略超

25、 8000 萬，綜合起來看，消費(fèi)水平跟我國差不多，但其市場集中度更高，格局落定的時(shí)間也很早,冰洗 CR3 分別為 83%和 91%，前三大品牌分別是 Arelik、BSH（收購本地品牌）及 Zorlu，份額分配大概為 45%:30%:10%，長尾品牌較少；總體來看，土耳其的市場成熟度、競爭格局以及份額分配跟我國的相似度較高，龍頭公司 Arelik 及 Zorlu，包括 BSH 收購的公司，基本都是依靠歐洲代工起家，到目前為止還有不少代工業(yè)務(wù)，與此情況類似的還有墨西哥 Mabe；圖 14：全球主要市場的冰洗競爭格局美國：2019 年，美國市場冰洗 CR3 分別為 55%和 70%，低于我國，龍頭

26、公司 Whirlpool 冰箱份額超過 20%，洗衣機(jī)超過 40%；上世紀(jì) 80、90 年代美國市場集中度比現(xiàn)在更高，冰洗 CR3 在 75%-85%之間；新世紀(jì)之后，有所下降，主要是被韓系和后來的中資品牌搶走了不少份額，而且 Sear 經(jīng)營走下坡路之后，渠道自有品牌也在持續(xù)萎縮；美國家電市場情況在歐美區(qū)域具有一定代表性，雖然經(jīng)過半個多世紀(jì)的發(fā)展已經(jīng)十分成熟，但近些年龍頭公司份額正不斷被新興市場品牌蠶食。綜合來看，我們認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)品的潛在集中度會更高；但是最終市場能夠兌現(xiàn)多少潛能，達(dá)到多高的集中度，以什么樣的節(jié)奏達(dá)到，過程中會經(jīng)歷什么，并沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。市場稟賦很重要，有很強(qiáng)的路徑依賴：比如像韓國，

27、就很難想象會有新品牌去打破 LG 和三星的雙寡頭局面；如果沒有巨頭主動放棄這塊市場，日本也很難進(jìn)一步集中；到這個階段，東南亞以及南亞新興市場都還沒有自主品牌的情況下，預(yù)計(jì)未來也很難會有區(qū)域自主品牌誕生；此外，目前來看歐美市場龍頭的份額可能會進(jìn)一步下降。印度日本LG, 26%Haier,2%韓國Others,3%土耳其Others, 1%美國Others, 8%Others,5%Others,4%Hitachi, 26%Hon Hai, 12%洗Winia, 9%Samsung, 3%Zorlu, 10%LG,48%Private,BSH, 8%1%Electrolux, 6%衣IFB, 8%M

28、idea, 15%機(jī)Videocon, 11%Haier, 19%Panasonic, 22%Samsung,12%LG,12%Whirlpool,12%Samsung, 35%Samsung, 20%BSH,34%Arelik,47%Haier, 16%Whirlpool, 43%Others, 12%LG,28%Private Label, 1%Midea, 8%Others,8%Panasonic, 21%others,5%Whirlpool, 2%Others,6%Others, 16%Winia, 8%Samsung,6%Haier, 24%冰Haier, 5%Private, 10

29、%箱Hon Hai, 10%Zorlu, 14%Godrej & Boyce Mfg, 12%Haier, 19%Arelik, 42%Samsung, 43%Whirlpool,13%Samsung, 23%Mitsubishi, 13%Samsung, 6%LG, 6%Whirlpool, 21%Hitachi, 16%LG,41%BSH, 27%Electrolux, 10%資料來源：Euromonitor，長江證券研究所綜上所述，我們認(rèn)為，雖然當(dāng)前中國家電處在一個寡頭競爭的時(shí)代，但外資和長尾品牌 依舊占據(jù)了 30%-40%的份額（冰洗及暖通整體），其中外資集中在中高端領(lǐng)域，而長尾 則主

30、要集中在線上中低端；隨著龍頭公司針對中高端的產(chǎn)品及品牌力提升到位，針對中 低端的多品牌策略及價(jià)格調(diào)整到位，在海外品牌競爭力衰減且流量紅利趨弱的大背景下，市場有望迎來新一輪集中?；?2019 年白電內(nèi)銷出貨數(shù)據(jù)，若龍頭公司每年份額提升 1pct，其出貨增速將比行業(yè)快大概3pct，三年后空調(diào)和洗衣機(jī)行業(yè)的 CR3 將接近80%， 冰箱 CR3 有望突破 65%，考慮到志高、奧克斯、博世西門子、惠而浦以及長虹美菱等 廠商的策略和趨勢，我們認(rèn)為這一結(jié)果并不難達(dá)到；且從份額差異上來看，中國白電用 CR2 可能更合適，整體市場結(jié)構(gòu)或更類似于韓國和土耳其低外資+少長尾+雙寡頭。表 1：份額提升帶來的銷量彈

31、性測算品類公司2019 年內(nèi)銷量份額0.5%份額提升節(jié)奏1.0%1.5%2.0%空調(diào)格力37%1.4%2.7%4.1%5.5%美的27%1.9%3.7%5.6%7.5%海爾9%5.4%10.8%16.2%21.6%冰箱海爾32%1.6%3.1%4.7%6.3%美的14%3.5%7.1%10.6%14.1%洗衣機(jī)海爾35%1.4%2.8%4.3%5.7%美的31%1.6%3.2%4.8%6.5%資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，長江證券研究所盈利能力將如何演繹？如何理解議價(jià)權(quán)與盈利能力的關(guān)系線上渠道崛起后，家電流通環(huán)節(jié)效率大幅提升，這給行業(yè)帶來了兩個明顯變化：一是，以往多數(shù)時(shí)間里都高效運(yùn)行的傳統(tǒng)線下多層級分銷

32、體系，突然之間呈現(xiàn)出效率劣勢，龍頭公司渠道上的競爭優(yōu)勢被削弱，行業(yè)門檻降低，橫向競爭格局出現(xiàn)階段性惡化；第二，電商蓬勃發(fā)展，沖擊了地方連鎖、商超百貨、綜合店及專賣店等渠道，新家電零售巨頭京東、阿里應(yīng)運(yùn)而生，零售環(huán)節(jié)的集中度大幅提升，專業(yè)化趨勢漸顯，市場開始擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)權(quán)從品牌整機(jī)轉(zhuǎn)向零售商，進(jìn)而影響行業(yè)盈利中樞。對于前者，龍頭公司已通過主動渠道改革和價(jià)格競爭重塑了格局，而對于后者，市場擔(dān)憂卻在與日俱增。圖 15：2019 年京東、天貓、蘇寧、國美合計(jì)零售額份額超過 50%圖 16：部分商超百貨以及區(qū)域連鎖的家電業(yè)務(wù)收入持續(xù)萎縮70京東, 22.39%蘇寧, 18.國美, 4.88%天貓,

33、11.72% 重百電器 文峰電器 利群電器 新華百貨 步步高 長沙通程 大商股份 百大電器單位：億元60其他, 42.92% 5040302009%102019A2018A2017A2016A2015A2014A2013A2012A2011A2010A2009A2008A2007A2006A2005A0資料來源：電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所確實(shí)，近十年零售環(huán)節(jié)的集中度提升明顯。根據(jù)中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院數(shù)據(jù)，2019年京東、蘇寧和阿里占我國家電零售市場規(guī)模分別為 22.39%、18.09%和 11.72%，合計(jì)達(dá) 52.20%，若將國美和五星（2

34、020 年被京東收購）的規(guī)?？紤]進(jìn)去，當(dāng)前專業(yè)零售商主導(dǎo)的家電零售規(guī)模3已接近 60%；而在 10 年前，京東和阿里尚未崛起之時(shí)，以蘇寧、國美、五星等為代表的大型家電零售商，份額占比僅約為行業(yè)的 20%。3 注意這里是零售口徑，不含工程等B 端大客戶銷售。圖 17：近十年，家電零售環(huán)節(jié)集中度4快速提升圖 18：家電線上呈寡頭競爭格局100%80%100%家電線上渠道份額分部平臺電商（阿里）線上零售額占比 35% 30%80%25%60%20%15%40%10%20%5%0%0%2014A2015A2016A2017A2018A京東 天貓 蘇寧易購 其他空調(diào)冰箱洗衣機(jī)60%40%20%2019A

35、2018A2017A2016A2015A2014A2013A2012A2011A2010A2009A2008A2007A2006A2005A2004A2017A2018A2019A2020M1-M72017A2018A2019A2020M1-M72017A2018A2019A2020M1-M70%蘇寧 國美 五星 京東 阿里 其他業(yè)態(tài)資料來源：公司公告，奧維云網(wǎng)，電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院，長江證券研究所資料來源：奧維云網(wǎng)，中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院，長江證券研究所那么，渠道集中度的提升是否一定會帶來產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移，進(jìn)而影響盈利中樞呢？我們認(rèn)為大概率不會，直觀上講，零售環(huán)節(jié)的集中度雖然有提升，

36、但跟白電其他產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的集中度比起來，還是差距巨大；而且白電本身一體化程度很高，整機(jī)廠控制的產(chǎn)業(yè)鏈長度、附加值都遠(yuǎn)大于渠道，同時(shí)考慮到阿里系的平臺屬性，以及占比持續(xù)提升的前裝渠道，即便在完全沒有代理經(jīng)銷的極端情況下，由白電龍頭主導(dǎo)的內(nèi)銷收入預(yù)計(jì)在 40%以上；此外，在消費(fèi)者購買決策時(shí)，整機(jī)品牌還是占據(jù)絕對優(yōu)勢；綜合以上幾個方面，我們認(rèn)為議價(jià)權(quán)向?qū)I(yè)零售商轉(zhuǎn)移的概率較小，更不太可能因此拖累盈利中樞。圖 19：美的集團(tuán)前五大客戶及第一大客戶收入占比圖 20：奧克斯渠道結(jié)構(gòu)14%前五大客戶/營業(yè)收入12% 第一大客戶/營業(yè)收入10% 8%7.18%6%4.88%5.00%4.27%4% 2% 0%25

37、%100%54%54%50%80%60%33%35%30%40%24%24%21%20%0%前五大客戶/內(nèi)銷收入第一大客戶/內(nèi)銷收入20% 15%10% 8.84%8.21%12.43%8.56%5% 2019A2018A2017A2016A2015A2014A2013A2012A2011A2010A2009A2008A2007A2006A2005A2004A2019A2018A2017A2016A2015A2014A2013A2012A2011A2010A2009A2008A2007A2006A2005A2004A0%2012A2014A2016A2018A2017A2018A2019A 全

38、國連鎖 代理商 ODM 電商京東/營業(yè)收入京東/內(nèi)銷京東/線上 資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所如果更本質(zhì)地去理解這個問題，我們認(rèn)為盈利中樞取決于橫向競爭格局，而非縱向產(chǎn)業(yè) 鏈議價(jià)權(quán)，這一點(diǎn)前文價(jià)格專題已經(jīng)有比較深入的分析；事實(shí)上，除了個別極端情況外， 家電產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)時(shí)候表現(xiàn)出來的都是合作共贏，而不是互相壓制。2000 年至今，三大 白電毛利率與蘇寧毛利率變動方向總體比較一致；品牌整機(jī)毛利率出現(xiàn)下滑的幾個階段，基本都是因?yàn)樽陨砀窬謵夯蛘咴牧铣杀旧闲?，而不?KA 占比提升；與此同時(shí)，我 們還可以看到，蘇寧在 2012-2013 年毛利率出現(xiàn)下滑，其背后是

39、京東發(fā)力大家電5，挑 起了價(jià)格競爭，也就是說，其實(shí)渠道本身的盈利中樞，也是取決于其橫向競爭格局。4 以奧維推總家電零售額（不含 3C）為產(chǎn)業(yè)總零售規(guī)模，蘇寧、國美、五星的零售規(guī)模，在其報(bào)表對應(yīng)品類收入的基礎(chǔ)上，進(jìn)行增值稅調(diào)整得到；京東和阿里的占比，通過產(chǎn)業(yè)整體線上零售占比乘以其在線上渠道的占比進(jìn)行確定；五星的數(shù)據(jù)從 2013 年開始，京東、阿里的數(shù)據(jù)從 2014 年開始。5 具體請見空調(diào)電商十年：后生無畏，龍頭從容。圖 21：三大白電內(nèi)銷毛利率與蘇寧分品類毛利率走勢2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A

40、 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H美的內(nèi)銷毛利率格力內(nèi)銷毛利率海爾內(nèi)銷毛利率原材料價(jià)格大幅上漲行業(yè)競爭格 原材料價(jià)格大局惡化幅上漲行業(yè)競爭格局惡化疫情沖擊45%40%35%30%25%20%15%10%資料來源：公司公告，長江證券研究所換個角度來講，白電龍頭很早就有了議價(jià)權(quán)，那么上下游的盈利中樞是否就受到了壓制呢？事實(shí)是沒有。首先，多數(shù)時(shí)候龍頭公司都在保護(hù)下游渠道的利益，本輪價(jià)格戰(zhàn)之前，線下渠道的盈利能力仍在不斷提升6，電商尚未崛起時(shí)，KA 的盈利能力多優(yōu)于品牌整機(jī)；對上游，從主要供應(yīng)鏈公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，盈利能力和盈利質(zhì)量也并不差

41、；另外，渠道強(qiáng)勢的北美市場，B 端占比更高的部分消費(fèi)建材及輕工家居公司，均保持著較好的盈利能力。以上種種無不說明，議價(jià)權(quán)其實(shí)跟盈利能力沒有必然聯(lián)系，大宗客戶都會議價(jià)，也會存在交易折扣，但這種議價(jià)對廠商來說，同時(shí)也意味著經(jīng)營上的規(guī)模效應(yīng)，會帶來費(fèi)用節(jié)約，尤其是對運(yùn)營及渠道費(fèi)用較高的消費(fèi)品而言，降費(fèi)會更明顯；其實(shí)，無論是對專業(yè)零售商，還是品牌整機(jī)來說，向終端溢價(jià)都是更有價(jià)值、更可持續(xù)的策略。圖 22：主要白電供應(yīng)鏈公司經(jīng)營利潤率走勢圖 23：多數(shù)情況下，Whirlpool 北美的盈利能力并不差35% *ST中科 聚隆科技 漢宇集團(tuán) 康盛股份30% 奇精機(jī)械 三星新材 金海環(huán)境 東方電熱 秀強(qiáng)股份

42、立霸股份25% 萬朗磁塑 德業(yè)股份 江蘇雷利 龍磁科技 百達(dá)精工 三花智控20%盾安環(huán)境 供應(yīng)鏈加權(quán)平均 三大白加權(quán)平均15% 10%5%0%-5% 20% North America Latin America Asia EMEA15%10%5%0%2020H2019A2018A2017A2016A2015A2014A2013A2012A2011A2010A2009A2008A2007A2006A2005A-5% -10%-10%9395979901030507091113151719資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：Whirlpool，長江證券研究所綜上所述，我們認(rèn)為，絕大多數(shù)時(shí)

43、候，是橫向競爭格局決定著盈利中樞，而非縱向議價(jià)權(quán)。當(dāng)然，會有例外情況，比如專業(yè)零售商之間持續(xù)惡性的價(jià)格競爭，裹挾了供應(yīng)鏈，6 具體請見疾風(fēng)知勁草家電行業(yè) 2019 年中期投資策略渠道專題部分。表 2：潛在競爭者與白電龍頭盈利模型對比抑或是零售商構(gòu)建起了比較強(qiáng)的自有供應(yīng)鏈和產(chǎn)品品牌，化縱向合作為橫向競爭；但結(jié)合我國專業(yè)零售商和整機(jī)品牌的現(xiàn)狀來看，上述例外情況出現(xiàn)的概率非常小。那么，橫向競爭格局決定了一個怎樣的盈利中樞呢？讓我們先來看一個簡單的盈利模型7：潛在競爭者盈利模型：將出廠價(jià)標(biāo)準(zhǔn)化為 100，凈利潤設(shè)定為 5，運(yùn)營費(fèi)用設(shè)定為 20，對應(yīng)的毛利率和凈利潤率分別為 25%及 5%，營業(yè)成本為

44、75，一般來說，原材料（零部件）占白電營業(yè)成本的比例在 85%-90%，此處取 85%，這樣就可以得到一個簡單的行業(yè)盈利模型；龍頭盈利模型：由于存在品牌優(yōu)勢，同樣的產(chǎn)品，龍頭公司實(shí)現(xiàn) 5%-10%的銷售溢價(jià)并不困難；同時(shí)，由于龍頭公司一體化程度較高，且規(guī)模大，大宗原材料采購上存在折讓，零部件環(huán)節(jié)也會創(chuàng)造利潤，所以對龍頭來說原材料和部件將會有 5%- 10%的成本優(yōu)勢；假設(shè)制造效率和運(yùn)營效率與潛在進(jìn)入者一致，龍頭公司實(shí)現(xiàn)的毛利率將在 31.7%-37.7%，凈利潤率在 12.6%-19.5%。項(xiàng)目數(shù)值 潛在進(jìn)入者盈利模型說明項(xiàng)目 白電龍頭盈利模型數(shù)值說明營業(yè)成本75.0計(jì)算值：出廠價(jià)-毛利營業(yè)成

45、本68.6-71.8計(jì)算值：原材料/部件+人工折舊等原材料/部件63.8一般來說，原材料占營業(yè)成本比重約為 85%原材料/部件57.4-60.6龍頭公司規(guī)模采購+部件自制，5%-10%成本優(yōu)勢人工折舊等11.2計(jì)算值：營業(yè)成本-原材料人工折舊等11.2假設(shè)龍頭公司的制造效率與潛在進(jìn)入者一致毛利25.0計(jì)算值：營業(yè)費(fèi)用+稅+凈利潤毛利33.2-41.4計(jì)算值：出廠價(jià)-營業(yè)成本營業(yè)費(fèi)用+稅20.0參考主要公司三費(fèi)水平賦值營業(yè)費(fèi)用+稅20.0假設(shè)龍頭公司的運(yùn)營效率與潛在進(jìn)入者一致凈利潤5.0假設(shè)值凈利潤13.2-21.4計(jì)算值：毛利-（營業(yè)費(fèi)用+稅）出廠價(jià)100.0假設(shè)值出廠價(jià)105.0-110.0

46、假設(shè)同樣的產(chǎn)品，品牌溢價(jià) 5%-10%毛利率25.0%計(jì)算值：毛利/出廠價(jià)毛利率31.7%-37.7%計(jì)算值：毛利/出廠價(jià)凈利潤率5.0%計(jì)算值：凈利潤/出廠價(jià)凈利潤12.6%-19.5%計(jì)算值：凈利潤/出廠價(jià)資料來源：公司公告，長江證券研究所上述模型主要想說明的是，在中小企業(yè)或者潛在進(jìn)入者賺取 5%利潤的情況下，白電龍頭僅憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體化、規(guī)模采購和品牌溢價(jià)，就可以實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上的盈利能力，考慮到龍頭本身還存在的制造和運(yùn)營效率優(yōu)勢（比如說財(cái)務(wù)費(fèi)用以及財(cái)務(wù)公司衍生出來的部分金融業(yè)務(wù)），出清一個凈利潤率為 5%，毛利率為 25%的潛在競爭者，或許都不會使盈利能力降至兩位數(shù)以下；因此，對于中國白電

47、龍頭，從國內(nèi)競爭的維度來說，維持兩位數(shù)的盈利能力并不困難。7 上述模型的主要參數(shù)設(shè)置參考了奧克斯和格力美的等白電公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)，以及全渠道價(jià)格數(shù)據(jù)，具體邏輯也可參考護(hù)城河研究系列之家電篇：難以企及的產(chǎn)業(yè)鏈一體化。表 3：毛利率能夠解釋絕大部分凈利率差距，其背后是產(chǎn)業(yè)鏈一體化、規(guī)模與品牌8利潤表科目格力電器美的集團(tuán)海爾智家奧克斯空調(diào)海信家電長虹美菱營業(yè)收入100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%營業(yè)成本69.3%72.9%70.2%76.0%79.2%81.1%毛利30.7%27.1%29.8%24.0%20.8%18.9%稅金及附加0.9%0.6%0.5%1.0

48、%0.8%0.9%銷售費(fèi)用11.4%11.6%16.6%14.1%15.5%14.6%管理費(fèi)用3.3%4.7%5.9%5.7%2.4%2.8%研發(fā)費(fèi)用1.7%1.7%1.5%0.9%1.0%0.8%財(cái)務(wù)費(fèi)用-1.3%-0.4%0.5%1.4%-0.1%-0.4%加：其他收益0.2%0.4%0.4%0.6%0.4%0.4%投資凈收益-0.2%0.6%1.6%0.3%2.9%0.1%營業(yè)利潤15.7%10.2%6.6%1.2%4.4%0.6%加：營業(yè)外收入0.5%0.5%0.5%0.3%0.6%0.2%減：營業(yè)外支出0.1%0.2%0.2%0.3%0.1%0.2%利潤總額16.1%10.5%6.9

49、%1.2%5.0%0.6%減：所得稅2.5%1.6%1.1%0.6%0.5%0.1%凈利潤13.6%8.8%5.8%0.6%4.5%0.5%毛利率差（減格力）0-3.63-0.86-6.65-9.91-11.79凈利率差（減格力）0-4.74-7.75-12.94-9.03-13.09資料來源：Wind，長江證券研究所而且，當(dāng)前空調(diào)產(chǎn)業(yè)正值價(jià)格拐點(diǎn)，龍頭公司即將步入盈利修復(fù)階段。預(yù)計(jì) 2020 年四季度空調(diào)均價(jià)轉(zhuǎn)正概率較大，明年上半年將是均價(jià)同比提升最快的階段；伴隨著均價(jià)的穩(wěn)步提升，空調(diào)龍頭的盈利能力有望在 2020Q4-2021Q3 實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)；中長期來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級仍將是白電龍頭盈利提

50、升的核心動力；隨著價(jià)格競爭告一段落，白電龍頭有望進(jìn)入新一輪由格局支撐的盈利改善周期。表 4：空調(diào)均價(jià)上行帶來的毛利率彈性9毛利率彈性（pct）出貨均價(jià)同比基期毛利率：2019H2-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%格力空調(diào)38.59%-5.34-3.92-2.56-1.250.001.202.363.484.555.58美的暖通31.26%-5.98-4.39-2.86-1.400.001.352.643.895.096.25海爾空調(diào)31.93%-5.92-4.34-2.84-1.390.001.332.623.855.046.19基期毛利率：2020H1-8%-6%-4%-2%

51、0%2%4%6%8%10%格力空調(diào)32.05%-5.91-4.34-2.83-1.390.001.332.613.855.036.18美的暖通24.20%-6.59-4.84-3.16-1.550.001.492.924.295.616.89海爾空調(diào)27.47%-6.31-4.63-3.02-1.480.001.422.794.115.376.59資料來源：公司公告，長江證券研究所與此同時(shí)，渠道融合之后，雖然由于效率提升，家電產(chǎn)業(yè)鏈整體被縮短，但白電龍頭直接參與的產(chǎn)業(yè)鏈卻在變長；競爭變革階段，變長的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)浅杀举M(fèi)用項(xiàng)，擠出來的利潤和效率用于終端競爭；但進(jìn)入新一輪格局紅利期之后，變長的產(chǎn)業(yè)鏈一方

52、面有望像零部8 采用 2015-2019 年利潤表相應(yīng)科目之和，計(jì)算利潤表結(jié)構(gòu)；其中，奧克斯空調(diào)的數(shù)據(jù)采用奧克斯集團(tuán)合并利潤表各科目直接扣減三星醫(yī)療的方式所得，由于中間存在抵消項(xiàng)，并不十分精確，僅供參考。9 假設(shè)其他因素不變，僅出貨均價(jià)變動。件等環(huán)節(jié)一樣，受益規(guī)模經(jīng)營，帶來額外利潤；另一方面，變長的產(chǎn)業(yè)鏈也意味著廠商與消費(fèi)者距離更近，渠道控制力更強(qiáng)，沒有中間環(huán)節(jié)截流，產(chǎn)業(yè)上行階段，終端提價(jià)有望直接兌現(xiàn)到出廠端；簡單來說，渠道利潤重分配將進(jìn)一步提升白電龍頭的盈利中樞。傳統(tǒng)渠道穩(wěn)定狀態(tài)格局穩(wěn)定階段電商快速發(fā)展階段毛利線上品牌崛起格局變差階段天貓兩線渠道融合階段營業(yè)成本毛利龍頭價(jià)格競爭格局出清階段毛

53、利營業(yè)成本其他專賣店二級代理一級代理KA京東天貓其他專賣店二級代理一級代理KA其他專賣店KA京東營業(yè)成本圖 24：白電龍頭直接參與的產(chǎn)業(yè)鏈在變長，新一輪渠道與格局穩(wěn)態(tài)帶來利潤重分配空間格局穩(wěn)定階段天貓京東KA專賣店其他毛利營業(yè)成本新一輪渠道穩(wěn)定狀態(tài)資料來源：長江證券研究所白電龍頭盈利能力還有提升空間嗎還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國白電盈利能力已經(jīng)很強(qiáng)，沒有太多向上空間；若只看表觀數(shù)據(jù)，這一判斷沒有太大問題，但若將區(qū)域特征結(jié)合起來，中國白電本地市場深度、產(chǎn)業(yè)鏈一體化、規(guī)模以及成本等方面的競爭優(yōu)勢，仍未在盈利能力上得到充分體現(xiàn)。一方面，海外家電龍頭的整體盈利能力沒有太差，EBIT 率平均下來超過 8%，而

54、目前海爾國內(nèi)仍舊沒有達(dá)到這一水平，且在激烈價(jià)格競爭和疫情沖擊下，格力美的兩大龍頭近四個季度的 EBIT 率已分別降至 9.3%及 9.4%；另一方面，如果剔除息稅因素，比較 EBIT 利潤率，我國白電龍頭的優(yōu)勢并不明顯，如果再考慮人工成本的優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈一體化所帶來的額外收益，中國白電的盈利潛能遠(yuǎn)未充分釋放。下面我們來看兩組比較：圖 25：主要海外公司家電業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率/EBIT 率107.8%7.8%8.2%7.1%7.3%7.5%8.2%8.2%7.9%8.3%7.0%7.1%7.0%7.5%7.0%6.4%6.7%6.7%6.3%6.8%6.1%6.3%5.5%6.0%5.9%6.1%4.

55、9%5.2%4.5%4.3%4.5%4.7%4.0%1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019注：均為主要公司家電業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率/EBIT率家電含白電、廚電、小家電、照明，僅Samsung數(shù)據(jù)含黑電Average為圖中海外公司的幾何平均營業(yè)利潤率20%15%10%5%0%-5%資料來源：Bloomberg，公司官

56、網(wǎng)，長江證券研究所 GREE midea 海爾智家Hatachi Panasonic mitsubishi Toshiba SharpSanyo LG samsungWhirlpool GEA SEB Maytag Daikin A.O.史密斯 ARCLK ELUXBDLGIM 開利全球Gorenje indesit 林內(nèi)象印Acuity Signify 創(chuàng)科實(shí)業(yè)irobot Average第一組是三大白電與四大消費(fèi)電器Whirlpool、Electrolux、B/S/H11以及 AREL?K 對比：凈利率上，三大白電龍頭占優(yōu)，但看 EBIT 率，優(yōu)勢會縮小，主因在于息稅項(xiàng)，估計(jì)貢獻(xiàn)了 2.5

57、-5pct；我國龍頭現(xiàn)金流好，有息負(fù)債少，資金運(yùn)營收益不菲12，海外龍頭一般會有 1pct 左右的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，因?yàn)橥洠炼?AREL?K 財(cái)務(wù)費(fèi)用率更是高達(dá) 5pct，因此由息項(xiàng)導(dǎo)致的龍頭凈利率差距將達(dá) 1.5pct 以上；另外，歐美龍頭所得稅率更高，Whirlpool 及 B/S/H 在 30%左右，三大白電約為 16%，若將三大白電按 30%稅率調(diào)整，凈利潤率將出現(xiàn) 1-2.5pct 的下降；毛利率上，相對 Whirlpool 及 Electrolux 有優(yōu)勢，低于 B/S/H 及 AREL?K， SG&A 項(xiàng)目分化明顯，Whirlpool 僅為 10%，B/S/H 高達(dá) 30%，背

58、后主要是渠道 模式、人力和物流成本差異；Whirlpool 毛利率和SG&A 率在所有龍頭公司中最低， 主要是公司在 2006 年將倉儲物流成本放到了營業(yè)成本中核算，估計(jì)調(diào)整回來后，毛利率會略高于Electrolux，SG&A 率與Electrolux 差不多；Whirlpool 及Electrolux 模式上偏向“低毛利+低費(fèi)用”，低毛利因?yàn)橹圃觳糠滞獍?，低費(fèi)用因?yàn)榍辣馄剑?Whirlpool 北美前 4 零售客戶收入占比達(dá) 60%，同為北美區(qū)域的 GEA，前 5 大客 戶占比僅略超 30%，相應(yīng)地費(fèi)用率也更高；B/S/H、AREL?K 的毛利率和 SG&A 率都高于三大白電，主要是銷售費(fèi)

59、用偏高，看起來受人力成本和物流成本影響較大；EBIT 率，三大白電優(yōu)于 Whirlpool、Electrolux 及 B/S/H，AREL?K 與美的基本相 當(dāng)；不過，收入占 Whirlpool 約 60%的北美區(qū)域，EBIT 率接近 12%，僅略弱于格 力，高于美的和海爾內(nèi)銷盈利水平；與此同時(shí)，人力成本、物流倉儲成本、安裝成 本以及營銷費(fèi)用顯著偏高的 B/S/H 和 AREL?K，EBIT 率也并沒有太大劣勢；所 以，從純粹的經(jīng)營角度來說，我國白電龍頭仍有提升毛利率和費(fèi)用使用效率的空間。尤其是格力美的，海爾主要受累并購，且上市公司只參股財(cái)務(wù)公司，體現(xiàn)投資收益，而非利息收入。B/S/H 近幾年

60、利潤表數(shù)據(jù)未披露，采用 2010-2014 年的數(shù)據(jù)。長時(shí)間序列數(shù)據(jù)，口徑上會有部分調(diào)整。表 5：三大白電與 Whirlpool、Electrolux、B/S/H、AREL?K 主要利潤表科目對比ItemsWhirlpoolElectroluxB/S/HAREL?K格力電器美的集團(tuán)海爾智家Gross margin17.3%19.3%37.6%32.0%30.7%27.1%29.8%Selling, general and administrative10.2%15.2%30.5%24.7%16.5%18.0%24.0%EBIT5.4%4.1%6.6%9.4%13.5%9.6%7.4%Inter