生產(chǎn)拾級(jí)而上通脹態(tài)勢(shì)溫和

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 海外：美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布新一期褐皮書(shū)，德國(guó)制造業(yè) PMI 超預(yù)期 6 HYPERLINK l _TOC_250011 美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布新一期褐皮書(shū) 6 HYPERLINK l _TOC_250010 德國(guó)制造業(yè) PMI 超預(yù)期 6 HYPERLINK l _TOC_250009 9 月數(shù)據(jù)：生產(chǎn)拾級(jí)而上，通脹態(tài)勢(shì)溫和，社融繼續(xù)回升 7 HYPERLINK l _TOC_250008 通脹：9 月物價(jià)回落，通脹態(tài)勢(shì)溫和 7 HYPERLINK l _TOC_250007 經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走高，內(nèi)生動(dòng)力仍強(qiáng) 11 HYPERLINK l _TOC_250006

2、 工業(yè)：生產(chǎn)拾級(jí)而上，消費(fèi)品類(lèi)領(lǐng)先 13 HYPERLINK l _TOC_250005 投資：投資略有回落，基建繼續(xù)走低 14 HYPERLINK l _TOC_250004 消費(fèi)：消費(fèi)穩(wěn)步回升，有望接棒投資 17 HYPERLINK l _TOC_250003 外貿(mào)：進(jìn)口大幅回升，出口韌性延續(xù) 18 HYPERLINK l _TOC_250002 金融：社融再超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù) 22 HYPERLINK l _TOC_250001 財(cái)政：財(cái)政收入回落，支出增速轉(zhuǎn)負(fù) 24 HYPERLINK l _TOC_250000 政策：落實(shí)財(cái)政資金直達(dá)機(jī)制 27圖目錄圖 1美國(guó) Markit 制造業(yè)

3、 PMI 6圖 2德國(guó) Markit 制造業(yè) PMI 6圖 3CPI 同比增速（%） 8圖 4歷年 CPI 環(huán)比漲幅（%） 8圖 5CPI 食品價(jià)格同比增速（%） 8圖 6CPI 食品價(jià)格環(huán)比增速（%） 8圖 7CPI 各大類(lèi)價(jià)格同比（%） 9圖 8CPI 各大類(lèi)價(jià)格環(huán)比（%） 9圖 9能繁母豬存欄同比及環(huán)比（%） 9圖 10豬肉平均批發(fā)價(jià)及瘦肉型白條豬出廠價(jià)格指數(shù) 9圖 11服務(wù)、房租和核心 CPI 當(dāng)月同比（%） 10圖 12服務(wù)、房租和核心 CPI 當(dāng)月環(huán)比（%） 10圖 13農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)（2015 年=100） 10圖 14食品 CPI、非食品 CPI 和 CPI 同比及預(yù)測(cè)（%

4、） 10圖 15PPI 同比和環(huán)比走勢(shì)（%） 10圖 16PPI 生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格同比走勢(shì)（%） 10圖 17布倫特原油價(jià)格（美元/桶） 11圖 18螺紋鋼和熱軋板卷價(jià)格（元/噸） 11圖 19CPI 和 PPI 同比及預(yù)測(cè)（%） 11圖 20 GDP 名義和實(shí)際同比增速、GDP 平減指數(shù)同比增速（%） 12圖 21GDP 增速、第二和第三產(chǎn)業(yè)增加值增速（%） 12圖 22三大產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)（%） 12圖 23全國(guó)居民人均可支配收入與消費(fèi)支出增速及兩者之差（%） 13圖 24規(guī)模以上工業(yè)、制造業(yè)增加值同比增速（%） 13圖 2517 個(gè)工業(yè)主要行業(yè)增加值同比增速、增速變化

5、（%） 14圖 26主要工業(yè)品產(chǎn)量同比增速（%） 14圖 27工業(yè)增加值、發(fā)電量同比增速（%） 14圖 28新能源汽車(chē)、集成電路、工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比增速（%） 14圖 29全國(guó)固定資產(chǎn)投資、民間投資當(dāng)月同比增速（%） 15圖 30制造業(yè)投資同比增速（%） 15圖 31規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速（%） 15圖 32基建投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資當(dāng)月同比增速（%） 16圖 33歷年 8-9 月財(cái)政存款同比多增額（億元） 16圖 34房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速（%） 16圖 35房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速、資金來(lái)源增速（%） 16圖 36全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額同比增速（%） 16圖 37首套平均房貸利率（%

6、） 16圖 38全國(guó)土地購(gòu)臵面積同比增速（%） 17圖 39全國(guó)房屋新開(kāi)工面積同比增速（%） 17圖 40社會(huì)消費(fèi)品零售名義、實(shí)際增速及限額以上零售當(dāng)月同比增速（%） 17圖 41必需品零售當(dāng)月同比增速（%） 18圖 42汽車(chē)類(lèi)零售當(dāng)月同比增速（%） 18圖 43石油及制品類(lèi)零售當(dāng)月同比增速（%） 18圖 44家電音像、家具、建材類(lèi)零售當(dāng)月同比增速（%） 18圖 45網(wǎng)上零售增速、網(wǎng)上零售占社消零售比重（%） 18圖 46中國(guó)出口與進(jìn)口同比增速、貿(mào)易差額 19圖 47摩根大通全球、美國(guó)、歐元區(qū)、日本制造業(yè) PMI（%） 19圖 48一般貿(mào)易、加工貿(mào)易月度出口同比（%） 19圖 49勞動(dòng)密集型、

7、機(jī)電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品月度出口同比（%） 19圖 50防疫物資相關(guān)商品出口同比（%） 20圖 51部分主要商品出口同比（%） 20圖 52對(duì)美國(guó)、日本、歐盟出口同比（%） 20圖 53對(duì)韓國(guó)、東盟、印度、中國(guó)香港出口同比（%） 20圖 54主要大宗商品進(jìn)口量同比增速（%） 20圖 55主要大宗商品進(jìn)口金額同比增速（%） 20圖 56我國(guó)其他重點(diǎn)進(jìn)口商品進(jìn)口金額同比增速（%） 21圖 57美國(guó)新冠肺炎新增確診病例數(shù)量（萬(wàn)例） 21圖 58歐洲主要國(guó)家新冠肺炎新增確診病例數(shù)量（萬(wàn)例） 21圖 59美國(guó)零售銷(xiāo)售額和紅皮書(shū)商業(yè)零售周同比（%） 22圖 60歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)和零售銷(xiāo)售指數(shù)同比（%）

8、22圖 61三類(lèi)商品出口總額增速及占當(dāng)月出口總額比重（%） 22圖 62勞動(dòng)密集型產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品出口同比增速（%） 22圖 63社會(huì)融資規(guī)模及同比多增（億元） 22圖 64社會(huì)融資主要分項(xiàng)同比多增（億元） 22圖 65歷年各月居民中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)（億元） 23圖 66居民短貸和中長(zhǎng)貸同比多增（億元） 23圖 67歷年各月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)（億元） 23圖 68企業(yè)貸款分項(xiàng)同比多增（億元） 23圖 69歷年各月新增財(cái)政存款（億元） 24圖 70M2 和 M1 同比增速（%） 24圖 71中國(guó)社融存量增速（%） 24圖 72公共財(cái)政收入與財(cái)政支出同比增速（%） 25圖 73中央和地方財(cái)政收入增速（%）

9、25圖 74稅收收入與非稅收入當(dāng)月同比增速（%） 25圖 75各類(lèi)稅收收入增速（%） 25圖 76中央和地方財(cái)政支出增速（%） 26圖 77各項(xiàng)財(cái)政支出累計(jì)增速（%） 26圖 78中央、地方本級(jí)政府性基金收入和國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比增速（%） 26圖 79政府債券全年、前 9 月及后 3 月凈發(fā)行與同比多增（萬(wàn)億） 26海外：美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布新一期褐皮書(shū)，德國(guó)制造業(yè) PMI 超預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布新一期褐皮書(shū)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布新一期褐皮書(shū)。上周三，美聯(lián)儲(chǔ)公布最新一期經(jīng)濟(jì)狀況褐皮書(shū)，報(bào)告顯示，9 月初以來(lái)美國(guó)多數(shù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速為“微弱至溫和”。報(bào)告指出，美國(guó)各行業(yè)復(fù)蘇并不均衡，存在較大差異。例如，制造業(yè)普遍以“溫

10、和速度”擴(kuò)張，住宅地產(chǎn)市場(chǎng)“需求穩(wěn)定”，但與此同時(shí)，多數(shù)地區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)狀況仍在繼續(xù)“惡化”。第三場(chǎng)美國(guó)大選辯論舉行。上周五，第三場(chǎng)也是最后一場(chǎng)美國(guó)大選總統(tǒng)辯論舉行，辯論持續(xù)了 90 多分鐘，主題包括新冠疫情、美國(guó)家庭和經(jīng)濟(jì)、種族問(wèn)題、氣候變化、國(guó)家安全和領(lǐng)導(dǎo)能力等。美 10 月制造業(yè)PMI 創(chuàng)新高。上周五，美國(guó)公布 10 月 Markit 制造業(yè)PMI 初值為 53.3，預(yù)估值為 53.5，前值為 53.2，雖然略低于預(yù)期，但仍創(chuàng)造 2019 年 1 月以來(lái)新高。圖1 美國(guó) Markit 制造業(yè) PMI6055504540353015/1016/0416/1017/0417/1018/04

11、18/1019/0419/1020/0420/10資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所德國(guó)制造業(yè) PMI 超預(yù)期德國(guó)制造業(yè) PMI 超預(yù)期。上周五，德國(guó)公布 10 月 Markit 制造業(yè) PMI 初值 58，預(yù)期值為 55.1，前值為 56.4，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。圖2 德國(guó) Markit 制造業(yè) PMI706560555045403530252015/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/10資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所9 月數(shù)據(jù)：生產(chǎn)拾級(jí)而上，通脹態(tài)勢(shì)溫和，社融繼續(xù)回升生產(chǎn)拾級(jí)而上。20 年 3 季度 GDP

12、同比增速 4.9%，較 2 季度增速繼續(xù)回升，但還未恢復(fù)到疫情前 6%左右的增速水平。受工業(yè)品價(jià)格漲幅回升的帶動(dòng)，3 季度 GDP 平減指數(shù)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。整體而言 3 季度經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)齊升。三季度二產(chǎn)、三產(chǎn)增加值增速同步回升，其中第三產(chǎn)業(yè)明顯改善。三季度工業(yè)生產(chǎn)拾級(jí)而上，9 月規(guī)上工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)上行至 6.9%。9 月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速 8.7%，較 8 月增速略有回落，但仍處于年內(nèi)次高點(diǎn)，民間投資增速同樣回落仍高。分項(xiàng)來(lái)看，制造業(yè)投資維持正增長(zhǎng)，基建投資增速繼續(xù)走低，地產(chǎn)投資增速保持穩(wěn)定。9 月社消零售增速升至 3.3%，限額 以上零售增速同步上行至 5.3%，創(chuàng) 19 年 7

13、 月以來(lái)增速新高，其中必需消費(fèi)多數(shù)上行，可選消費(fèi)漲跌互現(xiàn)。9 月份全國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額同比增速分別降至 7.3%、16%，而 9 月份房?jī)r(jià)增速也有下行，地產(chǎn)銷(xiāo)售量縮價(jià)跌。3 季度經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)走高，在刺激政策回歸穩(wěn)健的背景下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)力仍強(qiáng)，特別是消費(fèi)增速穩(wěn)步回暖，后續(xù)仍有釋放潛力。通脹態(tài)勢(shì)溫和。9 月 CPI 環(huán)比上漲 0.2%，受去年高基數(shù)影響，同比回落至 1.7%。 10 月以來(lái)豬肉價(jià)格明顯回落，蔬菜價(jià)格有所下滑，而水果價(jià)格出現(xiàn)回升。供需矛盾緩解下豬價(jià)或繼續(xù)下跌，疊加去年同期高基數(shù)影響，我們預(yù)計(jì)，10 月 CPI 同比繼續(xù)回落至 0.9%。9 月 PPI 環(huán)比上漲 0.1%，同比

14、降幅略有擴(kuò)大至-2.1%。10 月以來(lái)國(guó)際油價(jià)有所回落，國(guó)內(nèi)煤價(jià)回升、鋼價(jià)平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì) 10 月 PPI 同比小幅回落至-2.3%。生豬存欄同比的持續(xù)回升將明顯緩解豬肉供給壓力，豬價(jià)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)高位回落態(tài)勢(shì)，食品價(jià)格走弱將帶動(dòng)年內(nèi) CPI 同比繼續(xù)回落。盡管 PPI 短期仍面臨海外疫情反復(fù)和油價(jià)下跌的壓力，但中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下，PPI 同比仍趨回升。社融繼續(xù)回升。9 月新增社融 3.48 萬(wàn)億元，同比多增 9630 億元。其中，政府債券凈融資約 1 萬(wàn)億元，同比多增 6326 億元，仍為主要貢獻(xiàn)。9 月份人民幣貸款增加 1.9萬(wàn)億元，同比多增 2047 億元。其中居民部門(mén)信貸同比多增

15、約 2000 億元，居民中長(zhǎng)貸同比多增 1419 億元，較 8 月有所回升，指向地產(chǎn)銷(xiāo)售景氣度延續(xù)。企業(yè)貸款增加約 9500億元，同比少增 655 億元，其中企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增 5043 億元，創(chuàng) 17 年 5 月以來(lái)的新高，對(duì)應(yīng)企業(yè)投資活動(dòng)的加速回暖。9 月反映企業(yè)活期存款的 M1 同比續(xù)升至 8.1%，指向企業(yè)流動(dòng)性持續(xù)向好。廣義貨幣 M2 同比繼連續(xù)兩個(gè)月回落后重新升至 10.9%，較 8 月擴(kuò)大 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因包括信貸繼續(xù)擴(kuò)張，以及財(cái)政的加速投放。9 月社融存量增速繼續(xù)回升至 13.5%，創(chuàng) 18 年以來(lái)的新高，政府、居民和企業(yè)三大主體均在加杠桿。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)社融和 M2

16、 增速均有望保持回升態(tài)勢(shì)。若年內(nèi)貨幣信用保持繼續(xù)擴(kuò)張，考慮到社融增速大約領(lǐng)先經(jīng)濟(jì) 1-2 季度，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也有望延續(xù)至明年上半年。通脹：9 月物價(jià)回落，通脹態(tài)勢(shì)溫和9 月 CPI 環(huán)比上漲 0.2%，受去年高基數(shù)影響，同比回落至 1.7%。食品方面，生豬生產(chǎn)恢復(fù)、供給增加帶動(dòng)豬價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌，鮮菜價(jià)格受季節(jié)因素及部分地區(qū)降雨影響繼續(xù)上漲，鮮果價(jià)格受節(jié)日等因素影響也有所上漲，9 月食品 CPI 環(huán)比上漲 0.4%，漲幅比上月回落 1 個(gè)百分點(diǎn)。非食品方面，文娛消費(fèi)逐步恢復(fù)帶動(dòng)電影票價(jià)上漲，新學(xué)期開(kāi)學(xué)使得教育服務(wù)價(jià)格上漲，9 月非食品 CPI 環(huán)比上漲 0.2%。圖3 CPI 同比增速（%） CPI

17、CPI:非食品CPI:食品（右軸）6543210-1圖4 歷年 CPI 環(huán)比漲幅（%） 2013201720142018201520192016202025 2201.51510.51005-0.50-1-5-1.517/05 17/10 18/03 18/08 19/01 19/06 19/11 20/04 20/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所010203040506070809101112資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所9 月食品價(jià)格環(huán)比上漲 0.4%，弱于季節(jié)性。隨著生豬生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，儲(chǔ)備豬肉投放增多，供給壓力緩解使得豬價(jià)重新下跌 1.6%。受季節(jié)因素及部分地區(qū)降雨影響，鮮菜價(jià)

18、格繼續(xù)上漲 2.4%，漲幅回落；受季節(jié)和節(jié)日等因素疊加影響，鮮果價(jià)格轉(zhuǎn)為上漲 7.3%。從同比來(lái)看，9 月食品價(jià)格上漲 7.9%，漲幅回落 3.3 個(gè)百分點(diǎn)，影響 CPI 上漲約1.7 個(gè)百分點(diǎn)。其中畜肉類(lèi)價(jià)格漲幅均有回落，豬肉價(jià)格上漲 25.5%，漲幅較 8 月大幅回落 27.1 個(gè)百分點(diǎn)，主要受去年同期高基數(shù)影響；牛肉和羊肉價(jià)格分別上漲 9.0%和5.4%，漲幅也均現(xiàn)回落。鮮菜價(jià)格漲幅擴(kuò)大至 17.2%，鮮果價(jià)格降幅則有所收窄，錄得-6.9%。而雞蛋價(jià)格下降 17.7%，降幅擴(kuò)大。 圖5 CPI 食品價(jià)格同比增速（%）2020-092020-0850403020100-10-20-30蛋類(lèi)

19、鮮果奶類(lèi)糧食 水產(chǎn)品 食用油 鮮菜 畜肉類(lèi)資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所圖6 CPI 食品價(jià)格環(huán)比增速（%）2020-092020-081086420-2水產(chǎn)品 畜肉類(lèi) 糧食奶類(lèi) 食用油 蛋類(lèi)鮮菜鮮果資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所9 月非食品價(jià)格環(huán)比上漲 0.2%，較 8 月漲幅繼續(xù)擴(kuò)大 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。其中文娛消費(fèi)逐步恢復(fù)、觀影人數(shù)增加帶動(dòng)電影票價(jià)格上漲 4.1%；新學(xué)期開(kāi)學(xué)，課外教育及部分民辦學(xué)校收費(fèi)有所上漲，使得教育服務(wù)價(jià)格上漲 1.6%；服裝的換季上新推動(dòng)價(jià)格上漲0.9%。從同比來(lái)看，9 月非食品價(jià)格由上漲轉(zhuǎn)為持平。其中醫(yī)療保健價(jià)格上漲 1.5%，教育文化和娛樂(lè)價(jià)格上漲 0.

20、7%，汽油和柴油價(jià)格分別下降 15.0%和 16.6%帶動(dòng)交通和通信價(jià)格下降 3.6%?？鄢称泛湍茉磧r(jià)格的核心 CPI 同比上漲 0.5%，漲幅與 8 月持平。圖7 CPI 各大類(lèi)價(jià)格同比（%）2020-092020-082020-07151050-5圖8 CPI 各大類(lèi)價(jià)格環(huán)比（%）2020-092020-082020-073.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-10食品煙其他 醫(yī)療保 教育文 生活用衣著居住 交通和-1.5衣著 教育文 食品煙居住 生活用 醫(yī)療保 交通和 其他酒健化娛樂(lè) 品服務(wù)通信化娛樂(lè)酒品服務(wù)健通信 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Win

21、d，海通證券研究所作為 CPI 波動(dòng)最大的分項(xiàng)，供給壓力緩解下，豬價(jià)預(yù)計(jì)拐頭進(jìn)入下行區(qū)間。9 月豬價(jià)環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)至-1.6%，從高頻數(shù)據(jù)看，9 月中旬開(kāi)始豬肉平均批發(fā)價(jià)下跌明顯提速。究其原因，雙節(jié)前豬肉儲(chǔ)備投放加快以及養(yǎng)殖場(chǎng)積極出欄增加了豬肉供給，但長(zhǎng)期看，隨著生豬存欄的持續(xù)回升，豬價(jià)已進(jìn)入下行區(qū)間。通常情況下，能繁補(bǔ)欄到肥豬出欄需要 10-12 個(gè)月，19 年 10 月能繁母豬存欄環(huán)比轉(zhuǎn)正，對(duì)應(yīng)著今年 8-9 月開(kāi)始豬價(jià)的拐頭向下。在前期豬價(jià)高漲的驅(qū)動(dòng)下，今年以來(lái)能繁母豬環(huán)比持續(xù)保持高位，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)豬肉價(jià)格進(jìn)一步下行。食品價(jià)格走弱疊加去年同期的高基數(shù)，則將帶動(dòng)年內(nèi) CPI 同比繼續(xù)回落。 圖

22、9 能繁母豬存欄同比及環(huán)比（%）能繁母豬存欄同比能繁母豬存欄環(huán)比（右軸）40圖10 豬肉平均批發(fā)價(jià)及瘦肉型白條豬出廠價(jià)格指數(shù)豬肉平均批發(fā)價(jià)（元/公斤）瘦肉型白條豬出廠價(jià)格指數(shù)（%）860204500040-20-430-40-820-60-1217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/081019/2 19/4 19/6 19/8 19/10 19/12 20/2 20/4 20/6 20/8 20/10 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所核心 CPI 環(huán)比連續(xù)回升，指向終端需求持續(xù)回暖。9 月核心 CPI 環(huán)比升至 0.2%，較 8

23、月漲幅繼續(xù)擴(kuò)大，同比也止跌持平在 0.5%，指向終端消費(fèi)需求正持續(xù)回暖。而其他細(xì)分項(xiàng)目也釋放出相同信號(hào)，比如 9 月服務(wù) CPI 環(huán)比上漲 0.3%，同比止跌回升；房租 CPI 環(huán)比在 8 月出現(xiàn)年內(nèi)首次正增長(zhǎng)，9 月同比降幅不再擴(kuò)大。房租、服務(wù)價(jià)格回暖，或?qū)?yīng)著居民，尤其是中低收入居民就業(yè)、收入情況的改善，而這將帶動(dòng)消費(fèi)需求和整體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，非食品 CPI 也有望持續(xù)回升。圖11 服務(wù)、房租和核心 CPI 當(dāng)月同比（%）服務(wù)CPI房租CPI核心CPI（右軸）43210-1-23.02.52.01.51.00.50.0圖12 服務(wù)、房租和核心 CPI 當(dāng)月環(huán)比（%）服務(wù)CPI房租CPI核心

24、CPI0.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.416/0316/1217/0918/0619/0319/1220/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所預(yù)測(cè) 10 月 CPI 續(xù)降。10 月以來(lái)豬肉價(jià)格明顯回落，蔬菜價(jià)格有所下滑，而水果價(jià)格出現(xiàn)回升。供需矛盾緩解下豬價(jià)或繼續(xù)下跌，疊加去年同期高基數(shù)影響，預(yù)計(jì) 10 月 CPI 同比繼續(xù)回落至 0.9%，其中食品 CPI 同比下滑至 3.7%，非食品 CPI 回升至 0.2%。圖13 農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指

25、數(shù)（2015 年=100）圖14 食品 CPI、非食品 CPI 和 CPI 同比及預(yù)測(cè)（%） 1401351301251201151101051002520151050-5-10CPI食品CPI（右軸）CPI非食品（右軸）6.05.04.03.02.01.00.0農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)19/0919/1220/0320/0620/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所9 月 PPI 環(huán)比上漲 0.1%，同比降幅略有擴(kuò)大至-2.1%，主要受?chē)?guó)際油價(jià)波動(dòng)拖累。環(huán)比價(jià)格表現(xiàn)上，生產(chǎn)資料（0.2

26、%）價(jià)格繼續(xù)上漲，但漲幅回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；生活資料（-0.1%）價(jià)格則由漲轉(zhuǎn)降。分行業(yè)來(lái)看，受?chē)?guó)際原油價(jià)格變動(dòng)影響，油氣開(kāi)采（-2.3%）、燃料加工（-0.5%）等石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格普遍出現(xiàn)回落。其他主要行業(yè)中，黑金冶煉（1.3%）、有色金屬冶煉（0.7%）價(jià)格漲幅均有回落，而煤炭采選（0.3%）和非金屬礦物制品（0.4%）價(jià)格則由降轉(zhuǎn)漲，計(jì)算機(jī)及電子通訊設(shè)備（-0.7%）價(jià)格降幅擴(kuò)大。 圖15 PPI 同比和環(huán)比走勢(shì)（%）PPI:環(huán)比（右）PPI:同比86420-2-4-621.510.50-0.5-1-1.5圖16 PPI 生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格同比走勢(shì)（%） PPI:生產(chǎn)資料PPI:

27、生活資料（右軸）121086420-2-4-6-82.42.01.61.20.80.40.0-0.417/0918/0318/0919/0319/0920/0320/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所17/0918/0318/0919/0319/0920/0320/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所預(yù)測(cè) 10 月 PPI 小幅回落。從高頻數(shù)據(jù)看，10 月以來(lái)國(guó)際油價(jià)有所回落，國(guó)內(nèi)煤價(jià)回升、鋼價(jià)平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)短期 PPI 仍面臨震蕩局面，10 月 PPI 同比小幅回落至-2.3%。 圖17 布倫特原油價(jià)格（美元/桶） 現(xiàn)貨價(jià):原油:英國(guó)布倫特Dtd807060504030201020/0

28、1 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所圖18 螺紋鋼和熱軋板卷價(jià)格（元/噸）價(jià)格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國(guó)價(jià)格:熱軋板卷:3.0mm:全國(guó)440042004000380036003400320019/819/1019/1220/220/420/620/820/10資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所整體來(lái)看，當(dāng)前通脹態(tài)勢(shì)溫和，不會(huì)對(duì)貨幣政策形成制約。生豬存欄同比的持續(xù)回升將明顯緩解豬肉供給壓力，豬價(jià)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)高位回落態(tài)勢(shì)，食品價(jià)格走弱將帶動(dòng)年內(nèi) CPI 同比繼續(xù)回落。盡管 PPI

29、短期仍面臨海外疫情反復(fù)和油價(jià)下跌的壓力，但中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下，PPI 同比仍趨回升。整體來(lái)看，現(xiàn)階段貨幣政策與整體通脹關(guān)聯(lián)度降低，即使 CPI 同比繼續(xù)回落，貨幣政策也難有明顯寬松。終端需求持續(xù)回暖，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)。近兩月的非食品 CPI 指標(biāo)，釋放出終端需求逐步回暖的信號(hào)，包括核心 CPI 環(huán)比連續(xù)兩月回升，服務(wù) CPI 環(huán)比明顯上漲，以及電影票等文化娛樂(lè)消費(fèi)分項(xiàng)價(jià)格也出現(xiàn)回升。而疫情以來(lái)，需求的疲弱持續(xù)對(duì)生產(chǎn)及整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成制約。因而終端消費(fèi)需求的回暖，將有效推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。圖19 CPI 和 PPI 同比及預(yù)測(cè)（%） CPIPPI（右軸）610856442302-2

30、-41-60-8Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走高，內(nèi)生動(dòng)力仍強(qiáng)三季度經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)齊升，但仍低于疫情前。20 年 3 季度 GDP 同比增速 4.9%，較 2季度增速繼續(xù)回升，但還未恢復(fù)到疫情前 6%左右的增速水平。受工業(yè)品價(jià)格漲幅回升的帶動(dòng)，3 季度 GDP 平減指數(shù)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至 0.6%。整體而言，3 季度經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)齊升，名義 GDP 同比增速回升至 5.5%。圖20 GDP 名義和實(shí)際同比增速、GDP 平減指數(shù)同比增速（%）名義GDP當(dāng)季同比GDP當(dāng)季同比增速

31、GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比（右）25102081561045200-5-2-10-408/9 09/9 10/9 11/9 12/9 13/9 14/9 15/9 16/9 17/9 18/9 19/9 20/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所二產(chǎn)、三產(chǎn)同步回升，第三產(chǎn)業(yè)明顯改善。從生產(chǎn)端看，三季度第二產(chǎn)業(yè)增速繼續(xù)回升至 6%，創(chuàng) 19 年 2 季度以來(lái)增速新高，第三產(chǎn)業(yè)增加值增速也同步反彈至 4.3%，但仍低于疫情前的水平，不過(guò)相比于二季度，第三產(chǎn)業(yè)已經(jīng)有了明顯改善。前三季度第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP 累計(jì)同比增速的拉動(dòng)雙雙轉(zhuǎn)正，其中第二產(chǎn)業(yè)略高于第三產(chǎn)業(yè)。圖21 GDP 增速、第二和第三產(chǎn)

32、業(yè)增加值增速（%）圖22 三大產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)（%） GDP同比增速第二產(chǎn)業(yè)同比增速第三產(chǎn)業(yè)同比增速684402-40-8-2第一產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)第二產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)-1216/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9-417y1q 17y3q 18y1q 18y3q 19y1q 19y3q 20y1q 20y3q 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所3 季度經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)走高，在刺激政策回歸穩(wěn)健的背景下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)力仍強(qiáng)。一方面，民間投資增速雖有回落，但仍在年內(nèi)次高點(diǎn)，且高于固定資產(chǎn)投資整體增速；另一方面，

33、消費(fèi)增速穩(wěn)步回暖，特別是限額以上零售增速創(chuàng)下一年以來(lái)的新高，而國(guó)慶黃金周消費(fèi)數(shù)據(jù)也顯示出人們對(duì)于服務(wù)消費(fèi)的熱情，我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和疫情影響的減弱，居民收入和消費(fèi)支出增速缺口有望繼續(xù)收斂，消費(fèi)仍有釋放潛力。圖23 全國(guó)居民人均可支配收入與消費(fèi)支出增速及兩者之差（%）兩者之差（右）人均可支配收入增速人均消費(fèi)支出增速151010865402-50-10-214/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所工業(yè)：生產(chǎn)拾級(jí)而上，消費(fèi)品類(lèi)領(lǐng)先9 月工業(yè)增速繼續(xù)上行。三季度規(guī)模以上工業(yè)增加值

34、增速逐月回升，工業(yè)生產(chǎn)拾級(jí)而上。9 月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)上行至 6.9%，季調(diào)環(huán)比增速 1.2%，也高于 8 月增速水平。其中 9 月份制造業(yè)增加值同比增速顯著反彈至 7.6%，印證全國(guó)制造業(yè) PMI 生產(chǎn)指數(shù)創(chuàng) 18 年以來(lái)同期新高。圖24 規(guī)模以上工業(yè)、制造業(yè)增加值同比增速（%）工業(yè)增加值同比增速制造業(yè)增加值同比增速151050-5-10-15-2017/918/318/919/319/920/320/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比中觀層面：下游消費(fèi)品類(lèi)行業(yè)恢復(fù)較快。從中觀看：9 月份，17 個(gè)主要行業(yè)增加值增速較 8 月多數(shù)上行。其中，下游消

35、費(fèi)品類(lèi)行業(yè)增速恢復(fù)較快，農(nóng)副、食品、紡織、醫(yī)藥增加值增速均有回升，汽車(chē)增速也由降轉(zhuǎn)升，處年內(nèi)次高點(diǎn)；中游裝備加工類(lèi)行業(yè)增速也是普遍上行；中游原材料類(lèi)行業(yè)中，鋼鐵、有色高位略降，建材走高；上游采礦業(yè)增速小幅回升。圖25 17 個(gè)工業(yè)主要行業(yè)增加值同比增速、增速變化（%）2520151050-52020年7月2020年9月2020年8月增速變化（右）6543210-1-2-3農(nóng) 食 紡 化 醫(yī) 橡副 品 織 工 藥 膠食塑品料建 鋼 有 金材 鐵 色 屬制品通 專(zhuān) 汽 運(yùn) 電 電 電用 用 車(chē) 輸 氣 子 力設(shè) 設(shè)設(shè) 機(jī)熱備 備備 械力資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比微

36、觀層面：發(fā)電量增速小幅回落，主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲多跌少。具體看，下游汽車(chē)產(chǎn)量增速在低基數(shù)帶動(dòng)下明顯上行，中游粗鋼、有色、乙烯產(chǎn)量增速均升，水泥、化纖增速穩(wěn)定；上游煤炭產(chǎn)量增速降幅略有擴(kuò)大，而發(fā)電量增速由于去年同期基數(shù)走高影響而小幅回落，與工業(yè)增加值增速走勢(shì)短期背離，但仍高于 7 月增速水平。 圖26 主要工業(yè)品產(chǎn)量同比增速（%）20/420/520/620/720/820/920151050-5-10煤炭乙烯有色粗鋼水泥汽車(chē)資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所圖27 工業(yè)增加值、發(fā)電量同比增速（%）工業(yè)增加值同比增速（左）發(fā)電量同比增速（右）151050-5-10-1518/9 18/12 19

37、/3 19/6 19/9 19/12 20/3 20/6 20/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比12840-4-8-12新產(chǎn)品產(chǎn)量增速高位回升。9 月高技術(shù)制造業(yè)同比增速小幅上行至 7.8%，仍明顯快于規(guī)模以上工業(yè)整體增速。新產(chǎn)品方面，9 月集成電路和工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速分別回升至 16.4%和 51.4%，新能源汽車(chē)產(chǎn)量增速更是攀升至 51.1%，實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。圖28 新能源汽車(chē)、集成電路、工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比增速（%）新能源汽車(chē)集成電路工業(yè)機(jī)器人200150100500-50-10016/917/317/918/318/919/319/920/320/9資料來(lái)源

38、：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比投資：投資略有回落，基建繼續(xù)走低投資增速略有回落。1-9 月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至 0.8%。其中 3 季度當(dāng)季同比增速 8.8%，較 2 季度增速明顯回升，而 9 月當(dāng)月同比增速 8.7%，較 8 月增速略有回落，但仍處于年內(nèi)次高點(diǎn)。1-9 月民間固定資產(chǎn)投資同比增速降幅收窄至-1.5%，其中 9 月當(dāng)月增速有所下滑至 9.1%，但同樣處于年內(nèi)次高點(diǎn)，指向投資的內(nèi)生恢復(fù)動(dòng)力仍在。圖29 全國(guó)固定資產(chǎn)投資、民間投資當(dāng)月同比增速（%）全國(guó)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比 民間固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比1680-8-16-24-3217/918/318

39、/919/319/920/320/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比制造業(yè)投資增速維持正增長(zhǎng)。1-9 月份制造業(yè)投資降幅繼續(xù)收窄至-6.5%，我們估算 9 月份制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速為 3%，在去年同期基數(shù)有所抬升的影響下，較 8 月份增速小幅下滑，但仍處于正增長(zhǎng)區(qū)間。8 月規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額當(dāng)月同比增速略降，但依然處在 18 年 5 月以來(lái)的次高點(diǎn)，9 月企業(yè)中長(zhǎng)貸同比繼續(xù)多增，特別是制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速也明顯走高，均支撐制造業(yè)投資的改善趨勢(shì)。 圖30 制造業(yè)投資同比增速（%）制造業(yè)投資累計(jì)同比制造業(yè)投資當(dāng)月同比及估算20100-10-20-30-40

40、17/918/318/919/319/920/320/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比圖31 規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速（%）利潤(rùn)總額累計(jì)同比利潤(rùn)總額當(dāng)月同比403020100-10-20-30-40-5015/816/817/818/819/820/8資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比基建投資增速繼續(xù)走低。1-9 月新、舊口徑下的基建投資增速分別回升至 0.2%、 2.4%，其中 9 月當(dāng)月增速繼續(xù)走低至 4.8%、3.2%。近兩月各口徑基建投資增速持續(xù)走低，一方面，有去年同期基數(shù)的干擾，而另一方面，或也和財(cái)政資金沉淀等因素有關(guān)

41、，后續(xù)還有待進(jìn)一步觀察。圖32 基建投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資當(dāng)月同比增速（%）基建投資當(dāng)月同比增速（%）基礎(chǔ)設(shè)施投資當(dāng)月同比增速（%）3020100-10-20-30-4017/918/318/919/319/920/320/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比圖33 歷年 8-9 月財(cái)政存款同比多增額（億元）6000400020000-2000-4000-6000151617181920資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。房地產(chǎn)投資增速保持穩(wěn)定。1-9 月份全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速繼續(xù)回升至 5.6%，而 9 月份當(dāng)月增速則保持穩(wěn)定在 11.9%，處于 19 年 5 月以來(lái)

42、的次高點(diǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增速也持續(xù)回升，1-9 月份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金增速繼續(xù)上行至 4.4%，但若房企不進(jìn)一步推高資金周轉(zhuǎn)速度，則對(duì)其融資的政策調(diào)控或?qū)⑹沟玫轿毁Y金增速承壓。 圖34 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速（%）房地產(chǎn)投資累計(jì)同比房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比151050-5-10-15-2017/918/318/919/319/920/320/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比圖35 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速、資金來(lái)源增速（%）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:累計(jì)同比151050-5-10-15-2017/918/318/919/319/920/320/

43、9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比再來(lái)看房地產(chǎn)銷(xiāo)售情況，這是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最重要的領(lǐng)先指標(biāo)之一。地產(chǎn)銷(xiāo)售增速小幅下滑。9 月份全國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額同比增速分別為 7.3%、 16%，均較 8 月份小幅回落，而 9 月份房?jī)r(jià)增速也有所下行，地產(chǎn)銷(xiāo)售量縮價(jià)跌，但龍頭房企銷(xiāo)售情況尚可。10 月高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷(xiāo)售趨弱，10 月首套房貸利率保持平穩(wěn)，但融資約束下房企存在推盤(pán)回款動(dòng)力，或?qū)︿N(xiāo)售回落壓力有一定的緩解。 圖36 全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額同比增速（%）全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增速全國(guó)商品房銷(xiāo)售額同比增速403020100-10-20-30-40-5017/918/3

44、18/919/319/920/320/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比圖37 首套平均房貸利率（%） 首套平均房貸利率7.57.06.56.05.55.04.54.014/10 15/6 16/2 16/10 17/6 18/2 18/10 19/6 20/2 20/10資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所土地購(gòu)臵降幅收窄、新開(kāi)工面積增速轉(zhuǎn)負(fù)。即便去年同期基數(shù)明顯抬升，但 9 月土地購(gòu)臵面積增速降幅仍有收窄。而對(duì)房企融資的“三條紅線”政策影響開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。 9 月新開(kāi)工面積同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)、顯著回落，而施工和竣工面積增速也雙雙走低，項(xiàng)目施工建設(shè)暫緩。 圖38 全國(guó)土

45、地購(gòu)臵面積同比增速（%）土地購(gòu)臵面積累計(jì)同比土地購(gòu)臵面積當(dāng)月同比50403020100-10-20-30-4017/918/318/919/319/920/320/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比圖39 全國(guó)房屋新開(kāi)工面積同比增速（%）房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比房屋新開(kāi)工面積當(dāng)月同比403020100-10-20-30-40-5017/918/318/919/319/920/320/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比消費(fèi)：消費(fèi)穩(wěn)步回升，有望接棒投資社消零售增速回升，限額以上零售增速創(chuàng)新高。9 月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速繼續(xù)回升至 3.3%，

46、限額以上零售增速同步上行至 5.3%，創(chuàng) 19 年 7 月以來(lái)增速新高，指向消費(fèi)需求穩(wěn)步回升。圖40 社會(huì)消費(fèi)品零售名義、實(shí)際增速及限額以上零售當(dāng)月同比增速（%）社零總額增速社消總額實(shí)際增速限額以上零售增速151050-5-10-15-20-25-3017/918/318/919/319/920/320/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比必需消費(fèi)多數(shù)上行。9 月份，糧油食品類(lèi)、飲料類(lèi)和煙酒類(lèi)零售增速明顯上行，服裝鞋帽類(lèi)增速也升至 18 年 10 月以來(lái)增速新高，僅日用品類(lèi)消費(fèi)增速略有回落。 圖41 必需品零售當(dāng)月同比增速（%）圖42 汽車(chē)類(lèi)零售當(dāng)月同比增速（%） 服

47、裝鞋帽針紡織品類(lèi)日用品類(lèi)糧油食品飲料煙酒類(lèi)汽車(chē)類(lèi)2020101000-10-20-30-10-20-30-4017/918/318/919/319/920/320/9-4017/918/318/919/319/920/320/9 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比可選消費(fèi)漲跌互現(xiàn)。9 月份汽車(chē)類(lèi)零售增速受基數(shù)抬升影響略有回落，石油及制品類(lèi)零售增速降幅小幅收窄，地產(chǎn)相關(guān)的家電類(lèi)零售增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，但家具類(lèi)、建材類(lèi)零售增速均有回升，金銀珠寶類(lèi)零售增速高位略降，而通訊器材類(lèi)零售增速明顯走低。圖43 石油及制品類(lèi)零售當(dāng)

48、月同比增速（%）圖44 家電音像、家具、建材類(lèi)零售當(dāng)月同比增速（%） 石油及制品類(lèi)家用電器和音像器材類(lèi) 家具類(lèi)建筑及裝潢材料類(lèi)2520151050-5-10-15-25-3517/918/318/919/319/920/320/9-20-30-4017/918/318/919/319/920/320/9 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比實(shí)物商品網(wǎng)上零售增速穩(wěn)定。1-9 月份實(shí)物商品網(wǎng)上零售增速保持穩(wěn)定在 15.3%，仍高于社消零售整體增速，但兩者之差有所收窄，占社消零售的比重達(dá) 24.3%。圖45 網(wǎng)上零售

49、增速、網(wǎng)上零售占社消零售比重（%）實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重（右）403035253025202015151010550017/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3 19/6 19/9 19/12 20/3 20/6 20/9資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所。注：1-2 月為累計(jì)同比外貿(mào)：進(jìn)口大幅回升，出口韌性延續(xù)9 月我國(guó)以美元計(jì)價(jià)出口同比 9.9%（前值 9.5%），貿(mào)易順差回落至 370 億美元。盡管海外，尤其是部分歐洲國(guó)家疫情出現(xiàn)“二次反彈”，但由于封鎖措施較為緩和，并未打斷主要地區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的趨勢(shì)。9 月摩根

50、大通全球制造業(yè) PMI 續(xù)升至 52.3%，美國(guó)制造業(yè) PMI 雖有回落，但仍處于 55.4%的高位，而日本和歐元區(qū) PMI 則繼續(xù)回升，指向外需景氣度繼續(xù)向好。 圖46 中國(guó)出口與進(jìn)口同比增速、貿(mào)易差額貿(mào)易差額（億美元，右軸）進(jìn)口金額:同比增速（%）圖47 摩根大通全球、美國(guó)、歐元區(qū)、日本制造業(yè) PMI（%）美國(guó)日本歐元區(qū)摩根大通全球655035205-10-25出口金額:同比增速（%）17/9 18/1 18/5 18/9 19/1 19/5 19/9 20/1 20/5 20/98006004002000-200-4006055504540353018/0919/0119/0519/09

51、20/0120/0520/09 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所從貿(mào)易方式來(lái)看，9 月一般貿(mào)易出口同比增速繼續(xù)上行至 14.9%，加工貿(mào)易出口增速降幅重新擴(kuò)大至-6.0%。從產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品（20.2%）、機(jī)電產(chǎn)品（11.9%）出口增速基本穩(wěn)定，而高新技術(shù)產(chǎn)品（4.2%）的出口增速則明顯回落。 圖48 一般貿(mào)易、加工貿(mào)易月度出口同比（%） 出口一般貿(mào)易增長(zhǎng)率出口加工貿(mào)易增長(zhǎng)率3020100-10-20-3018/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所圖49 勞動(dòng)密集型、機(jī)電產(chǎn)品

52、、高新技術(shù)產(chǎn)品月度出口同比（%）勞動(dòng)密集型產(chǎn)品機(jī)電產(chǎn)品高新技術(shù)產(chǎn)品403020100-10-20-30-4018/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所從主要出口商品類(lèi)型看，防疫相關(guān)物資出口繼續(xù)回落，但仍可支撐整體出口增速。 9 月包含口罩在內(nèi)的紡織制品（34.7%）和醫(yī)療儀器及器械（30.9%）出口增速繼續(xù)回落，但仍處相對(duì)較高水平，塑料制品（96.0%）增速則有所回升。而其他品類(lèi)出口多數(shù)改善。9 月其他品類(lèi)如家具（30.6%）、鞋靴（-8.4%）、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備（45.3%）、汽車(chē)零配件（22.7%）、集成電路（17.6%）等出口

53、增速均同步改善，服裝（3.2%）出口保持平穩(wěn)，但手機(jī)同比增速出現(xiàn)大幅下行，從 8 月的 23.3%下滑轉(zhuǎn)負(fù)至-42.5%。圖50 防疫物資相關(guān)商品出口同比（%）紡織紗線、織物及其制品塑料制品醫(yī)療儀器及器械120100806040200-20-4018/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09資料來(lái)源：CEIC，海通證券研究所圖51 部分主要商品出口同比（%）汽車(chē)零配件服裝 家具集成電路自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備 鞋靴手機(jī)806040200-20-40-6019/0119/0519/0920/0120/0520/09資料來(lái)源：CEIC，海通證券研究所從國(guó)別和地區(qū)來(lái)看，9 月對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)

54、濟(jì)體出口漲跌互現(xiàn)，其中對(duì)美國(guó)（20.5%）出口增速略有回升，對(duì)日本（-2.7%）和歐盟（-7.8%）出口則均現(xiàn)小幅回落；對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口普遍改善，對(duì)韓國(guó)（14.8%）、東盟（14.4%）出口增速繼續(xù)回升，對(duì)中國(guó)香港（0%）、印度（4%）出口同比則由負(fù)轉(zhuǎn)正。 圖52 對(duì)美國(guó)、日本、歐盟出口同比（%）美國(guó)日本歐盟403020100-10-20-3018/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所圖53 對(duì)韓國(guó)、東盟、印度、中國(guó)香港出口同比（%） 中國(guó)香港東盟韓國(guó)印度40200-20-40-6018/0919/0119/0519/0920/01

55、20/0520/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所9 月進(jìn)口同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正并大幅回升至 13.2%（前值-2.1%）。從數(shù)量看，9 月我國(guó)進(jìn)口大豆（19.4%）、鐵礦石（9.2%）、原油（17.6%）同比增速均有回升，而進(jìn)口銅（60.5%）同比增速有所放緩；從金額看，進(jìn)口鐵礦石（17.1%）、銅（74.1%）同比雙雙回升，進(jìn)口原油（-14.1%）增速降幅明顯收窄。 圖54 主要大宗商品進(jìn)口量同比增速（%） 大豆鐵礦石原油銅110圖55 主要大宗商品進(jìn)口金額同比增速（%）鐵礦石原油銅10070603020-10-20-5018/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/1

56、2 20/03 20/06 20/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所-6018/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所其他重點(diǎn)產(chǎn)品的進(jìn)口金額增速也同步改善。9 月，汽車(chē)零配件（43.8%）和自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及部件（105.9%）進(jìn)口增速出現(xiàn)大幅回升，分別創(chuàng) 2014 年 2 月和 1999 年9 月以來(lái)的新高；集成電路（28.2%）、醫(yī)藥品（17.4%）、汽車(chē)和汽車(chē)底盤(pán)（33.2%）進(jìn)口增速也有明顯回升，初級(jí)形狀的塑料（15.8%）進(jìn)口同比則由負(fù)轉(zhuǎn)正。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，帶動(dòng)了 9 月進(jìn)口的明顯回暖，而 19 年同期基數(shù)偏低，

57、對(duì)進(jìn)口增速回升亦有貢獻(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)需求的繼續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)進(jìn)口增速仍有望保持高位。圖56 我國(guó)其他重點(diǎn)進(jìn)口商品進(jìn)口金額同比增速（%）初級(jí)形狀的塑料汽車(chē)和汽車(chē)底盤(pán) 醫(yī)藥品汽車(chē)零配件自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其部件集成電路16012080400-40-8019/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/09資料來(lái)源：CEIC，海通證券研究所海外疫情風(fēng)險(xiǎn)重現(xiàn)。自從 8 月歐洲主要國(guó)家疫情再度抬頭以來(lái)，各國(guó)的每日新增病例持續(xù)回升，進(jìn)入 9 月，西班牙、法國(guó)、英國(guó)的每日新增確診病例數(shù)量更是相繼突破 4月份時(shí)候的高點(diǎn)，達(dá)到日均 1 萬(wàn)例以上水平，進(jìn)入疫情二次爆發(fā)的狀態(tài)。美

58、國(guó)的疫情也在 9 月中旬再度出現(xiàn)見(jiàn)底回升趨勢(shì)，日均新增回到 5 萬(wàn)例左右高位。 圖57 美國(guó)新冠肺炎新增確診病例數(shù)量（萬(wàn)例）87654321002/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所，圖中為 7 日滑動(dòng)平均數(shù)據(jù)圖58 歐洲主要國(guó)家新冠肺炎新增確診病例數(shù)量（萬(wàn)例）德英法意西1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.002/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所，圖中為 7 日滑動(dòng)平均數(shù)據(jù)

59、但本輪各國(guó)的封鎖并未重現(xiàn) 3、4 月最嚴(yán)格的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭延續(xù)。事實(shí)上，疫情期間對(duì)人員流動(dòng)的封鎖，才是造成經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯的主要原因。面對(duì)疫情的二次爆發(fā)，本輪海外各國(guó)普遍采取較為溫和的防控封鎖措施，因而并未明顯打斷主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的腳步。疫情以后，歐美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈現(xiàn)消費(fèi)領(lǐng)先于生產(chǎn)的態(tài)勢(shì)。從消費(fèi)端看，紅皮書(shū)商業(yè)零售銷(xiāo)售高頻數(shù)據(jù)顯示，9 月以來(lái)，美國(guó)消費(fèi)增速或仍將保持上升勢(shì)頭；歐元區(qū)的零售銷(xiāo)售指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)也反映出，消費(fèi)者信心延續(xù)修復(fù)勢(shì)頭并未轉(zhuǎn)向。圖59 美國(guó)零售銷(xiāo)售額和紅皮書(shū)商業(yè)零售周同比（%）零售銷(xiāo)售額月同比紅皮書(shū)商業(yè)周零售同比 151050-5-10-15-2019/0119/05

60、19/0920/0120/0520/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所圖60 歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)和零售銷(xiāo)售指數(shù)同比（%）歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù) 歐元區(qū)零售銷(xiāo)售指數(shù)同比50-5-10-15-20-2518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所由此，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家或?qū)⒉饺胍咔榉磸?fù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并存的階段，有助于延長(zhǎng)我國(guó)出口“韌性”持續(xù)時(shí)間。一方面，復(fù)工和疫情并行階段，與防疫及居家辦公相關(guān)品類(lèi)的出口景氣度仍有望延續(xù)，9 月三類(lèi)防疫物資相關(guān)商品合計(jì)出口增速雖繼續(xù)下行，但仍處于51%的高位；另一方面，封鎖措施未嚴(yán)格重啟的背景下，歐美等主要國(guó)家生