食復盤食品飲料行業(yè)過去十年的十倍股

1、目錄索引一、復盤食品飲料行業(yè)過去十年的十倍股，主要出現(xiàn)在白酒和調(diào)味品板塊 7二、優(yōu)異的商業(yè)模式造就白酒和調(diào)味品板塊牛股輩出 11（一）白酒板塊近十年完整演繹戴維斯“雙殺”和“雙擊”，牛股輩出 12（二）調(diào)味品是食品飲料行業(yè)最優(yōu)質(zhì)賽道之一，投資價值逐漸被市場認可 17三、新消費趨勢下易誕生極具成長性的企業(yè) 23四、風險提示 31圖表索引圖 1：千禾味業(yè)和安井食品漲幅主要在 20 年疫情發(fā)生后貢獻 10圖 2：千禾味業(yè)和安井食品估值漲幅主要在 20 年疫情發(fā)生后貢獻 10圖 3：全球酒精人均消耗量（升）數(shù)十年來保持平穩(wěn)上行趨勢 11圖 4：我國烈酒年消費量保持上行，且占據(jù)酒類飲料主流 11圖 5：

2、13 年白酒板塊出現(xiàn)“殺估值” 13圖 6：白酒板塊近十年收入和業(yè)績走勢，2013 年出現(xiàn)負增長 13圖 7：飛天茅臺價格與普五價差不斷拉大 14圖 8：貴州茅臺自 2010 年低點至今漲幅 20 倍 14圖 9：自 10 年以來貴州茅臺營業(yè)總收入和歸母凈利潤較分別增長 746.65%、832.66%. 14圖 10：高端酒中飛天茅臺收入市占率近年來達 50% 15圖 11：2010 至今五糧液和老窖收盤價走勢，20 年 8 月較 14 年低點分別增長 16倍、8 倍 16圖 12：歸母凈利潤：五糧液和老窖 2020 年較 14 年低點分別增長 250.75%、502.79%. 16圖 13：

3、2010 至今汾酒、古井、水井、酒鬼收盤價（元/股）走勢 17圖 14：古井和酒鬼酒自 10 年以來業(yè)績分別上漲約 6 倍和 3.6 倍，汾酒自 14 年至今業(yè)績上漲約 6 倍，水井坊自 14 年以來業(yè)績扭虧為盈 17圖 15：收益率：調(diào)味品板塊投資價值逐漸被市場認可，尤其 18 年之后漲幅遠超大盤 18圖 16：受益居民收入提升、餐飲占比提升，調(diào)味品行業(yè)龍頭公司增長穩(wěn)健 18圖 17：頤海國際自上市以來股價（前復權(quán)）最低點至今增長 3805.67% 19圖 18：頤海國際關(guān)聯(lián)方收入占比逐漸降低 19圖 19：亞洲地區(qū)調(diào)味品公司市占率：作為調(diào)味品龍頭，海天市占率持續(xù)穩(wěn)步上升. 19圖 20：估

4、值業(yè)績雙擊，海天自上市以來股價上漲 11.73 倍 19圖 21：過去十年中炬高新股價最低點至今漲幅 2158.80% 20圖 22：2018 年中國醬油行業(yè)市占率，中炬高新 6.09%排名第二 20圖 23：恒順醋業(yè)營業(yè)收入細分（單位：億元）：自 2016 年以來進入進入聚焦于醬醋調(diào)味品行業(yè)階段 21圖 24：自 2010 年以來恒順醋業(yè)股價至今漲幅 19.13 倍 21圖 25：2018 年食醋行業(yè)市占率：恒順醋業(yè)占比 6.50%排名第一 21圖 26：涪陵榨菜市占率穩(wěn)步上升，連續(xù)十年排名第一 22圖 27：得益于業(yè)績大幅增長，過去十年涪陵榨菜自最低點以來股價上漲 17.65 倍. 22圖

5、 28：千禾味業(yè)自上市至今股價（前復權(quán)）增長 1475.30% 22圖 29：2020 年較 2016 年營收 126.63%，業(yè)績增長 193.32% 22圖 30：百潤最低點至今股價漲幅達 1512.39%，PE 漲幅約 183.44% 24圖 31：預(yù)計 2020 年較 2012 年營業(yè)總收入增長 1007.94%，歸母凈利潤增長 441.91%. 24圖 32：澳優(yōu)股價自低點至今漲幅 1126.07% 24圖 33：自管理改革以來凈利率大幅上升 24圖 34：近年羊奶粉保持較高的增長趨勢 25圖 35：佳貝艾特為進口羊奶粉行業(yè)龍頭、第一品牌 25 HYPERLINK l _TOC_25

6、0011 圖 36：安井股價最低點至今漲幅達 714.45%，對應(yīng) PE 漲幅 384.78% 25 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 37：預(yù)計 2020 年較 2017 年營業(yè)總收入增長 84.59%，歸母凈利潤增長 147.41%. 25 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 38：雙塔最低點至今股價漲幅達 879.95%，PE 漲幅約 160.51%，股價大幅上行始于 19 年初 26 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 39：預(yù)計2020 年較2012 年營業(yè)總收入增長350.86%，歸母凈利潤增長265.20%. 26 HYPERLI

7、NK l _TOC_250007 圖 40：妙可藍多自 18 年最低點以來股價漲幅 540.99% 27 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 41：2018 年妙可藍多在中國奶酪零售市場市占率：本土品牌排名第二位 27圖 42：三全食品自 2018 年以來股價增長 644.61% 28圖 43：受益改革2020 年較2018 年營業(yè)總收入增長26.46%歸母凈利潤增長483.18%. 28 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 44：洽洽食品股價最低點至今漲幅為 707.88%，對應(yīng) PE 增長 165.28% 28 HYPERLINK l _TOC_250004

8、 圖 45：18-19 年葵花子主業(yè)恢復增長，堅果業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長 28 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 46：湯臣倍健過去十年股價自低點至今漲幅達 668.13% 29圖 47：保健品市場規(guī)模呈上升趨勢，線上占比提升 29圖 48：2019 年保健品行業(yè)線上渠道市占率 29 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 49：VITASOYINTL 過去是十年股價最低點至今上漲 597.75% 30 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 50：公司規(guī)模逐漸擴大 2020 年較 2010 年營業(yè)總收入增長 135.32%，歸母凈利潤增長 109.52% 3

9、0 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 51：維他奶各地區(qū)銷售占比：大陸收入占比逐漸提升，目前為第一大市場 30表 1：2010-2020 十年 10 倍以上漲幅股票共 12 只，主要集中在白酒和調(diào)味品板塊. 7表 2：2010-2020 十年 10 倍股凈利潤增長率和PE 漲幅 8表 3：2010-2020 十年 5-10 倍股共 16 只，除白酒調(diào)味品外其余多受益新消費趨勢. 9表 4：2010-2020 十年 5-10 倍股凈利潤增長率和 PE 漲幅 10表 5：名優(yōu)白酒在歷史上五次評酒會奠定，白酒企業(yè)以品牌構(gòu)建壁壘并不斷累積. 12表 6：調(diào)味品餐飲渠道占比高，易守難攻

10、，調(diào)味品企業(yè)以渠道構(gòu)建壁壘并不斷累積. 12表 7：自 14 年低點至今，茅臺、五糧液、汾酒、水井、古井股價漲幅均在 10 倍以上 13表 8：截至目前茅臺共簽約了 33 家直銷渠道（全國商超、區(qū)域商超、線上電商等）. 15表 9：10 年起從底部上漲至今頤海、海天、中炬、恒順、榨菜漲幅均在 10 倍以上. 18表 10：10 只受益新消費趨勢的龍頭企業(yè)激勵機制相對完善 23一、復盤食品飲料行業(yè)過去十年的十倍股，主要出現(xiàn)在白酒和調(diào)味品板塊十年來食品飲料板塊共12只十倍股，10只集中在白酒和調(diào)味品板塊。我們提取自 2010年1月1日-2020年8月21日近十年的時間里從最低點起至今上漲超過10倍

11、的股票（包括港股食品飲料板塊）tenbagger，剔除新股上市初期貢獻較大漲幅的股票，共得到12只股票。從板塊屬性上來看，主要集中在白酒和調(diào)味品板塊，其中5只白酒股、5只調(diào)味品股；其余兩只十倍股百潤和澳優(yōu)則是受益新消費趨勢誕生的兩只新品類的龍頭（雞尾酒、羊奶粉）。從財務(wù)指標上來看，牛股ROE普遍偏高，多在15%以上。表 1：2010-2020十年10倍以上漲幅股票共12只，主要集中在白酒和調(diào)味品板塊代碼名稱2010/1/1 起從最低價近十年平均 ROE近三年平均 ROE行業(yè)歸屬和驅(qū)動因素至 2020/8/21 的漲幅（%）（%）01579.HK頤海國際3805.67%57.0326.50調(diào)味品

12、600872.SH中炬高新2158.80%11.9317.43調(diào)味品600519.SH貴州茅臺2048.44%33.8933.51白酒600305.SH恒順醋業(yè)1913.59%9.3915.90調(diào)味品002507.SZ涪陵榨菜1765.05%16.7025.48調(diào)味品000858.SZ五糧液1675.53%23.0222.48白酒002568.SZ百潤股份1512.39%16.1110.93預(yù)調(diào)雞尾酒，新消費趨勢000596.SZ古井貢酒1493.87%22.0022.84白酒600809.SH山西汾酒1362.06%24.0824.30白酒603288.SH海天味業(yè)1173.04%33.87

13、33.89調(diào)味品01717.HK澳優(yōu)1126.07%12.9122.94奶粉，新消費趨勢600779.SH水井坊1044.62%13.7032.45白酒數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注 1：新股都自上市后一個月算起，注 2：股價漲幅指的是自最低點至 2020 年 8 月 21日的漲幅，下同）長期看業(yè)績是十倍股的主要驅(qū)動因素，估值驅(qū)動的機會往往源于行業(yè)或公司發(fā)生危機或問題時導致極低的估值。從股價漲幅的歸因上來看，十倍股多是以業(yè)績驅(qū)動為主，中炬、茅臺、恒順、榨菜、百潤、古井、汾酒、水井和澳優(yōu)均為業(yè)績貢獻大于估值的貢獻。估值貢獻幅度大于業(yè)績的只有五糧液、海天和頤海三只股票，估值遠大于業(yè)績

14、的只有頤海一只股票。五糧液主要因在白酒行業(yè)調(diào)整期估值極低，當年年報 PE下跌至10倍以下，后續(xù)行業(yè)恢復后市場逐漸認可白酒行業(yè)商業(yè)模式的優(yōu)越性和公司的市場地位給予較高的估值，實現(xiàn)估值業(yè)績的雙擊。海天主要是因為一方面上市時間相對較短、衡量維度不夠長，另外一方面上市之前A股缺乏能夠與其對標的公司（14年調(diào)味品板塊上市公司較少，且均不是龍頭），市場對其管理上和市場地位上 較同行的優(yōu)越性認知不足，當年年報PE在25倍以下，后續(xù)隨著市場對其認知更加充分實現(xiàn)估值業(yè)績雙擊。頤海估值貢獻遠大于業(yè)績，我們認為一方面是頤海16年才上市，衡量的維度過短，另外一方面其上市初期市場擔憂其關(guān)聯(lián)交易較多，上市當年年報PE低于

15、10倍，后續(xù)隨著關(guān)聯(lián)方占比降低，市場逐漸給予其較高的估值?？傮w上來看，如果將時間維度拉長，以十年來看，基本上十倍股均是業(yè)績驅(qū)動為主。估值驅(qū)動的機會往往發(fā)生在行業(yè)出現(xiàn)過危機或者公司本身遇到問題時導致市場預(yù)期悲觀，產(chǎn)生極低的PE，或者衡量的時間維度不夠長，短期內(nèi)出現(xiàn)估值漲幅大于業(yè)績的情況。表 2：2010-2020十年10倍股凈利潤增長率和PE漲幅自股價最低日自股價最低日自 2010/1/1 起自股價最低日年份起至 2020股價最低日年2020 年 8 月期至今累計分名稱至今股價最低年份起至今年上漲主因年年報歸母凈報 PE21 日年報 PE紅（億元人民日報 PE 漲幅利潤漲幅幣）頤海國際2017/

16、1/20270.06%9.67102.58960.95%4.62業(yè)績估值驅(qū)動中炬高新2012/1/6587.56%24.6574.55202.40%9.33業(yè)績估值驅(qū)動貴州茅臺2010/5/7832.66%24.2944.6983.97%933.84業(yè)績驅(qū)動恒順醋業(yè)2012/1/5-31.6072.06-5.02業(yè)績扭虧為盈涪陵榨菜2012/1/6488.69%16.9848.31184.56%8.38業(yè)績估值驅(qū)動五糧液2014/1/9250.75%9.6141.42331.11%315.72業(yè)績估值雙擊百潤股份2012/1/6441.91%17.6475.20326.21%8.55業(yè)績估值雙

17、擊古井貢酒2010/2/23645.74%24.7747.9693.63%24.15業(yè)績驅(qū)動山西汾酒2014/6/20583.67%30.7161.70100.89%27.11業(yè)績驅(qū)動海天味業(yè)2014/2/11201.46%23.7885.11257.89%129.74業(yè)績估值雙擊澳優(yōu)2011/10/32668.62%22.5915.65-30.72%7.98業(yè)績驅(qū)動水井坊2014/6/19-7.8545.06-18.3業(yè)績扭虧為盈數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 （注 1：時間截止 2020 年 8 月 21 日，以上統(tǒng)計的貨幣單位均為 CNY。注 2：我們采用 2020 年 8 月

18、 21 日 wind 一致預(yù)期的凈利潤和市盈率 PE 來計算。注 3：我們采用前復權(quán)價格，除去估值和業(yè)績兩個貢獻因素外，其余漲幅主要為紅利貢獻。注 4：恒順醋業(yè) 2012 年業(yè)績?yōu)樨?，當年年?PE 為負；水井坊 2014 年業(yè)績?yōu)樨?，當年年?PE 為負。）十年來食品飲料共16只上漲5倍以上牛股、白酒調(diào)味品占比1/4，其余行業(yè)分布較均衡、多受益新消費趨勢。我們進一步提取過去十年食品飲料板塊漲幅5-10倍的股票，共得到16只股票，白酒調(diào)味品占了1/4，白酒為老窖、酒鬼和順鑫三只股票，調(diào)味品為千禾味業(yè)。其余12只股票從行業(yè)分布來看較為均衡，3只休閑食品、2只乳制品行業(yè)、2只植物蛋白行業(yè)、2只速凍

19、食品、2只啤酒、1只保健品行業(yè)，如果從基本面的驅(qū)動因素上來看，這12只股票有8只是主要受益新消費趨勢。從ROE上也能從側(cè)面看出，16只股票中只有6只近三年ROE高于15%，與其上漲驅(qū)動因素相匹配：部分5-10倍牛股所處行業(yè)商業(yè)模式本身弱于白酒和調(diào)味品，從市場地位上來看，部分也并非是行業(yè)龍頭，但在新消費趨勢下也能實現(xiàn)較大漲幅（部分公司疊加了管理改善的因素）。表 3：2010-2020十年5-10倍股共16只，除白酒調(diào)味品外其余多受益新消費趨勢代碼名稱2010/1/1 起從最低價近十年平均近三年平均行業(yè)歸屬和驅(qū)動因素至 2020/8/21 的漲幅ROE（%）ROE（%）600887.SH伊利股份8

20、86.54%25.7524.95乳制品，市占率提升000568.SZ瀘州老窖885.24%28.5222.25白酒002481.SZ雙塔食品879.95%7.473.98植物蛋白，新消費趨勢000860.SZ順鑫農(nóng)業(yè)879.90%8.269.03白酒002216.SZ三全食品750.56%6.556.32速凍食品，新消費趨勢疊加管理改善600132.SH重慶啤酒734.79%18.8637.92啤酒，格局優(yōu)化、管理改善603345.SH安井食品714.45%18.1915.01速凍食品，新消費趨勢002557.SZ洽洽食品707.88%14.6713.82休閑食品，新消費趨勢疊加管理改善002

21、91.HK華潤啤酒706.14%5.276.19啤酒，格局優(yōu)化000799.SZ酒鬼酒675.45%9.6010.91白酒300146.SZ湯臣倍健668.13%13.669.42保健品，新消費趨勢002847.SZ鹽津鋪子636.31%23.5014.71休閑食品，新消費趨勢疊加管理改善00345.HK維他奶597.75%21.1620.57豆奶及其他軟飲料（植物蛋白），新消費趨勢002695.SZ煌上煌586.93%11.419.66休閑鹵制品，管理改善603027.SH千禾味業(yè)566.24%17.0816.23調(diào)味品600882.SH妙可藍多540.99%1.420.93乳制品，新消費趨

22、勢數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 （注：妙可藍多從 2016/1/1 算起、新股都自上市后一個月算起）漲幅5倍以上的牛股同樣也是主要受業(yè)績驅(qū)動或業(yè)績估值雙擊，僅有2只上市時間較短的股票估值貢獻幅度遠大于業(yè)績。我們對上漲5-10倍的股票進行估值業(yè)績的拆分，發(fā)現(xiàn)只有安井食品和千禾味業(yè)2只股票是估值貢獻幅度明顯大于業(yè)績，其余多是受益業(yè)績持續(xù)高增或業(yè)績估值的雙擊。這兩只股票之所以估值貢獻的幅度遠大于業(yè)績，我們認為主要是因為一方面上市時間相對較短，衡量的維度不夠長；另外一方面千禾上市初期市場對調(diào)味品行業(yè)本身的商業(yè)模式的優(yōu)越性認知不足、對千禾在行業(yè)中的競爭力也有一定懷疑；安井食品上市初期市場對于

23、餐飲供應(yīng)鏈產(chǎn)生的變革趨勢認知不足。后續(xù)隨著市場認知加深，且在20年初疫情發(fā)生后市場對必選食品行業(yè)的偏好，導致其估值迅速抬升。表 4：2010-2020十年5-10倍股凈利潤增長率和PE漲幅自股價最低日自股價最低日自 2010/1/1 起年份起至 2020股價最低日年2020 年 8 月期至今累計分名稱至今股價最低PE 漲幅上漲主因年年報歸母凈報 PE21 日年報 PE紅（億元人民日利潤漲幅幣）伊利股份2010/1/8715.40%27.4533.4922.00%248.09業(yè)績驅(qū)動瀘州老窖2014/6/5502.79%25.3135.3239.54%94.44業(yè)績驅(qū)動雙塔食品2012/1/17

24、265.20%23.2262.56169.45%1.46業(yè)績估值雙擊順鑫農(nóng)業(yè)2012/12/4707.21%34.3348.4941.24%5.08業(yè)績驅(qū)動三全食品2012/12/5324.65%28.3052.3284.87%1.79業(yè)績驅(qū)動重慶啤酒2016/2/1208.86%30.9773.02135.82%19.36業(yè)績估值雙擊安井食品2017/7/18147.41%17.0982.83384.78%3.12業(yè)績估值雙擊洽洽食品2012/12/4165.19%18.7345.44142.62%18.83業(yè)績估值雙擊華潤啤酒2015/3/16-8.6263.13-264.47業(yè)績扭虧為盈

25、酒鬼酒2010/5/21353.70%39.6565.7965.94%2.63業(yè)績驅(qū)動湯臣倍健2011/5/27596.24%26.9130.1812.15%35.41業(yè)績驅(qū)動鹽津鋪子2019/1/4252.70%24.8280.99226.25%1.39業(yè)績估值雙擊維他奶2010/2/9109.52%18.0652.50190.68%23.74業(yè)績估值雙擊煌上煌2012/12/4186.12%23.7854.69129.96%2.53業(yè)績估值雙擊千禾味業(yè)2016/5/20193.32%21.1597.82362.54%2.22業(yè)績估值雙擊妙可藍多2018/10/111185.03%291.9

26、0137.38-52.93%-業(yè)績驅(qū)動數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注 1：時間截止 2020 年 8 月 21 日，以上統(tǒng)計的貨幣單位均為 CNY。注 2：我們采用 2020 年 8 月 21 日 wind 一致預(yù)期的凈利潤和市盈率 PE 來計算。注 3：我們采用前復權(quán)價格，除去估值和業(yè)績兩個貢獻因素外，其余漲幅主要為紅利貢獻。注 4：妙可藍多自 2016 年 1 月 1 日起統(tǒng)計；華潤啤酒 2015 年業(yè)績?yōu)樨?，對?yīng)當年年報 PE 為負；由于新股上市初期會給股價貢獻較大漲幅，因此安井食品、鹽津鋪子、千禾味業(yè)自上市起后的一個月計算股價最低日。）圖 1：千禾味業(yè)和安井食品漲幅主要在

27、20年疫情發(fā)生后貢獻圖 2：千禾味業(yè)和安井食品估值漲幅主要在20年疫情發(fā)生后貢獻50454035302520151050120100806040200200180160140120100806040200千禾味業(yè)（元/股，左）安井食品（元/股，右）千禾味業(yè)PE（倍）安井食品PE（倍）數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 （注：市盈率的數(shù)據(jù) 2019/12/31 之前采取年報 PE 數(shù)據(jù)，2020/1/1 起采取 wind一致預(yù)期預(yù)測 PE（FY1）數(shù)據(jù)，下同）二、優(yōu)異的商業(yè)模式造就白酒和調(diào)味品板塊牛股輩出白酒和調(diào)味品板塊是食品飲料行業(yè)中盛產(chǎn)牛股的“沃

28、土”，源于極為優(yōu)異的商業(yè)模式。拉長時間來看，決定消費品投資回報率的最重要的因素是競爭格局，只有競爭格局穩(wěn)固清晰的行業(yè)，其中的原有企業(yè)才能在長時期內(nèi)持續(xù)不斷的享受經(jīng)濟發(fā)展的紅利并收獲大量現(xiàn)金流，否則，無論是業(yè)外資本進入還是業(yè)內(nèi)企業(yè)互相競爭，均會消耗掉大量現(xiàn)金流，甚至導致原有企業(yè)在競爭中不斷被新企業(yè)取代。白酒和調(diào)味品具有非常穩(wěn)固且清晰的競爭格局，其根源來自于兩者極為優(yōu)異的商業(yè)模式：白酒和調(diào)味品消費具有極高的粘性。根據(jù)我們前期發(fā)布的深度白酒資產(chǎn)歷史回報領(lǐng)先，源于優(yōu)異的商業(yè)模式，酒、煙、茶、咖啡、辣椒等均是具有高粘性的消費品，中國白酒作為高度烈酒的一種，工藝復雜，香型、口感豐富，疊加文化傳統(tǒng)等因素，在

29、中國缺乏完全類似的替代品，消費基本盤長期穩(wěn)固。調(diào)味品的消費同樣具有高粘性。味道主要分為“酸甜苦咸鮮”，辣味和麻味可刺激多巴胺分泌，具有上癮性；咸、甜、鮮味能夠給人帶來較強的愉悅感舌頭上咸、甜、鮮味感受器多，利用神經(jīng)線路直達大腦快感區(qū)，引導大腦產(chǎn)生愉悅感。高粘性的消費特點使得兩個行業(yè)消費基本盤穩(wěn)固，可長期存在。白酒和調(diào)味品產(chǎn)品本身高度差異化且生命周期極長。白酒和調(diào)味品產(chǎn)品可高度差異化，這決定了其中企業(yè)可以走錯位競爭的道路，避免出現(xiàn)產(chǎn)品同質(zhì)化“價格戰(zhàn)”的情景，且可以涌現(xiàn)出多個細分子行業(yè)，產(chǎn)生一批優(yōu)質(zhì)的企業(yè)；白酒和調(diào)味品作為中國傳統(tǒng)行業(yè)，產(chǎn)品生命周期極長，幾乎沒有任何的潮流或技術(shù)沖擊（對比軟飲料或服

30、裝行業(yè)中層出不斷的新潮流、科技行業(yè)中日新月異的新技術(shù)）。白酒和調(diào)味品均是“時間的朋友”。隨著時間的積累，白酒以品牌形成的壁壘、調(diào)味品以渠道構(gòu)建的壁壘均會不斷的加固。白酒社交屬性強，老名酒具有很強的品牌壁壘且不斷加深。調(diào)味品下游餐飲消費占比高，一方面，由于餐飲企業(yè)更換新品牌會導致菜品口味發(fā)生變化，因此一旦使用習慣輕易不會更換品牌；另外一方面，調(diào)味料行業(yè)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源有限（人脈資源都是時間的沉淀，新經(jīng)銷商很難短時間建立），新企業(yè)很難再搶到優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源進行渠道擴張。圖 3：全球酒精人均消耗量（升）數(shù)十年來保持平穩(wěn)上行趨勢151050圖 4：我國烈酒年消費量保持上行，且占據(jù)酒類飲料主流7654321

31、020002005201020162020EUR 歐洲AMR 美洲AFR 非洲區(qū)World 全球WPR 西太平洋區(qū)SEAR 東南亞區(qū)中國烈酒人均消耗量（升） 中國啤酒人均消耗量（升）中國紅酒人均消耗量（升）數(shù)據(jù)來源：WHO，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：WHO，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 5：名優(yōu)白酒在歷史上五次評酒會奠定，白酒企業(yè)以品牌構(gòu)建壁壘并不斷累積排名歷屆名酒評選榜單第一屆（1952 年）第二屆（1963 年）第三屆（1979 年）第四屆（1984 年）第五屆（1989 年）1茅臺酒五糧液茅臺酒茅臺酒茅臺酒2汾酒古井貢酒汾酒汾酒汾酒3瀘州大曲酒瀘州老窖特曲五糧液五糧液五糧液4西鳳酒全興大曲

32、劍南春洋河大曲洋河大曲5茅臺酒古井貢酒劍南春劍南春6西鳳酒洋河大曲古井貢酒古井貢酒7汾酒董酒董酒董酒8董酒瀘州老窖特曲西鳳酒西鳳酒9瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲10全興大曲酒全興大曲酒11雙溝大曲雙溝大曲12特制黃鶴樓酒特制黃鶴樓酒13郎酒郎酒14武陵酒15寶豐酒16宋河糧液17沱牌曲酒數(shù)據(jù)來源：東方資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 6：調(diào)味品餐飲渠道占比高，易守難攻，調(diào)味品企業(yè)以渠道構(gòu)建壁壘并不斷累積餐飲渠道家庭渠道食品加工渠道消費群體餐廳廚師家庭消費者食品加工企業(yè)專業(yè)程度專業(yè)不專業(yè)專業(yè)價值導向產(chǎn)品，性價比品牌，產(chǎn)品產(chǎn)品，性價比價格敏感度高較低高消費粘性高低高渠道屬性易守難攻消費粘性較低，主要依賴渠

33、道易守難攻盈利能力高（較低毛利率、低費用率）較高（高毛利率、高費用率）低（低毛利率、低費用率）數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）白酒板塊近十年完整演繹戴維斯“雙殺”和“雙擊”，牛股輩出白酒板塊近十年完整演繹從“戴維斯雙殺”到“戴維斯雙擊”，自14年低點至今牛股輩出。白酒板塊近十年完整演繹了一輪戴維斯雙殺和戴維斯雙擊。12年底的“八項規(guī)定”終結(jié)了白酒行業(yè)第二輪牛市，估值業(yè)績雙殺，13年底多數(shù)白酒股估值已經(jīng)下跌至10倍甚至以下，15年以來白酒行業(yè)逐漸復蘇，迎來估值業(yè)績雙擊：民間消費（包括商 務(wù)和個人）開始逐漸承接原來的政務(wù)消費，在民間消費的驅(qū)動下，白酒行業(yè)開始結(jié)構(gòu)性復蘇，作為白酒景氣度

34、指向標的高端酒批價開始恢復上漲，而高端酒批價的上漲為次高端白酒打開了成長空間，次高端白酒逐漸成為民間消費升級的主流價位帶，行業(yè)迎來高速增長。據(jù)wind，14-20E年白酒板塊收入CAGR達20.95%，歸母凈利潤 CAGR達21.71%。從14年底部上漲至今，高端龍頭茅臺、五糧液，次高端龍頭汾酒、水井、古井漲幅均在10倍以上，其中茅臺、古井和酒鬼三只股票自2010年起至今漲幅也在10倍以上，茅臺依賴強大的品牌力穿越周期，而古井和酒鬼兩只股票主要因 2010年之前管理較差，之后經(jīng)營才逐漸走向正軌，因此股價最低點出現(xiàn)在2010年。圖 5：13年白酒板塊出現(xiàn)“殺估值”圖 6：白酒板塊近十年收入和業(yè)績

35、走勢，2013年出現(xiàn)負增長454035302520151050 SW白酒市盈率（TTM）300025002000150010005000 營業(yè)收入合計（億元）歸屬母公司股東的凈利潤合計（億元）數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 7：自14年低點至今，茅臺、五糧液、汾酒、水井、古井股價漲幅均在10倍以上證券代碼證券名稱14 年起股價最低日14 年起股價最低點至今14 年起股價最低點年報 PE預(yù)計 20年 PE14 年歸母PE 漲幅凈利潤預(yù)計 20 年歸母凈利潤歸母凈利潤漲幅漲幅（倍）（倍）（億元）（億元）600519.SH貴州茅臺2014-01-0

36、81840.36%8.0844.69453.40%153.50471.10206.91%000858.SZ五糧液2014-01-091675.53%9.6141.42331.11%58.35204.66250.75%600809.SH山西汾酒2014-06-201362.06%30.7161.70100.89%3.5624.32583.67%600779.SH水井坊2014-06-191044.62%-7.8545.06-4.037.45-000596.SZ古井貢酒2014-06-041295.06%14.5347.96230.00%5.9723.40291.90%數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券

37、發(fā)展研究中心；（備注：截止日期為 2020/08/21，下同）強品牌力穿越周期，貴州茅臺受益品牌地位進一步提升和消費升級趨勢業(yè)績持續(xù)增長。茅臺股價近十年股價（前復權(quán)）最低點為2010/5/7的78元左右，自低點至今漲幅近20倍。僅從估值上看，2020年較2010年P(guān)E增長83.97%，業(yè)績表現(xiàn)上，2020年較2010年增長832.66%。茅臺在第二輪牛市中奠定了高端龍頭的地位，但主要以政務(wù)消費為主，大多數(shù)民間消費者無法購買也難以消費，產(chǎn)品觸及人群受限。2013-2015年三公消費占比大幅縮減，疊加價格出現(xiàn)斷崖式下跌激發(fā)了民間消費，產(chǎn)品觸及人群擴張。事后來看，此次危機實際上是將茅臺的品牌力由政務(wù)

38、小圈層擴散至全社會的一次契機，徹底拉開了其與其他高端酒的差距，其與第二大品牌的價差之比從1.4倍逐漸提升至2倍以上甚至接近3倍，價格優(yōu)勢明顯。圖 7：飛天茅臺價格與普五價差不斷拉大3.532.521.510.502013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2020-09飛天茅臺終端價與普五終端價之比數(shù)據(jù)來源：國酒財經(jīng)、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 8：貴州茅臺自2010年低點至今漲幅20倍圖 9：自10年以來貴州茅臺營業(yè)總收入和歸母凈利潤較分別增長746.65%、832.66%200018001600

39、1400120010008006004002000貴州茅臺收盤價（元/股）120010008006004002000營業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤（億元）數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從政務(wù)消費到民間消費，是茅臺“國酒”品牌地位的一次變現(xiàn)。茅臺在2013年之前消費集中在政務(wù)小圈層之中，但2013年之后，三公消費受限，疊加白酒行業(yè)價格整體下跌后激發(fā)了民間需求。因此13年之后茅臺消費群體迎來一次擴張，品牌地位得到變現(xiàn)，民間消費對高端酒的需求多數(shù)集中在了茅臺身上，且奢侈品本身存在價格的自循環(huán)，價格越高，需求越大。因此，茅臺進一步拉大了對于其余高端品牌的

40、差距，在高端酒市場中的收入市占率進一步提升。2013年之后茅臺產(chǎn)品戰(zhàn)略發(fā)生的最大變化是開始開發(fā)售價更高的非標產(chǎn)品，非標產(chǎn)品也是其品牌力量的一種變現(xiàn)。另外在 渠道建設(shè)方面，茅臺在18年底開始大幅增加了直營渠道銷售平價茅臺，提升噸價的同時也增強了管控批價能力（關(guān)于茅臺渠道改革措施詳見2020-03-01最具代表性的中國奢侈品品牌，未來估值中樞應(yīng)在30-40倍）。圖 10：高端酒中飛天茅臺收入市占率近年來達50%60%50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018飛天茅臺在高端白酒市場中的市占率（%）數(shù)據(jù)來源：wind、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

41、表 8：截至目前茅臺共簽約了33家直銷渠道（全國商超、區(qū)域商超、線上電商等）商家名稱渠道全國商超（6）華潤萬家永輝超市大潤發(fā)沃爾瑪物美家樂福貴州星力百貨人人樂寧夏新百連超北京王府井福建新華都安徽紅府超市重慶新世紀新疆匯嘉時代貴州合力河南丹尼斯區(qū)域商超（24）北京華聯(lián)廣東天虹商場山東銀座商城成都伊藤洋華堂百聯(lián)集團吉林歐亞集團四川百倫集團南京金鷹商貿(mào)遼寧大商集團江蘇文峰股份廈門夏商集團河南大張實業(yè)合肥百大集團山東振華集團線上電商（3）數(shù)據(jù)來源：小酒菌，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心天貓超市蘇寧易購京東商城五糧液和老窖受益高端酒高景氣度及自身管理改善，估值業(yè)績雙擊。五糧液近十年股價（前復權(quán)）最低點為2014/

42、1/9的12.30元左右，自低點至今漲幅達16倍以上。從估值上來看2020年相較于14年的低點五糧液PE大幅增長331.11%，2020年較2014年業(yè)績大幅增長250.75%。瀘州老窖股價近十年股價（前復權(quán)）最低點為2014/6/5的 12.98元左右，自低點至今漲幅達8倍以上。從估值上來看2020年相較于14年的低點瀘州老窖PE大幅增長39.54%，2020年較2014年業(yè)績大幅增長502.79%。兩者主要受益于高端酒自15年以來的高景氣度以及自身的管理改善：五糧液自17年新任董事長入職之后開啟了一系列的改革，借助數(shù)字化工具優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，品牌力在近兩年有所回升，壓制估值的因素逐漸解除；老窖

43、則在15年新管理層上任后將原來的柒泉模式改為品牌專營模式，由經(jīng)銷商持股成立專營公司、可根據(jù)市場狀況選擇不同經(jīng)銷模式，渠道利潤包含價差和分紅兩層收益，分紅后置以動態(tài)約束管理經(jīng)銷商群體，相較于之前的柒泉模式，專營模式更加靈活且公司管理權(quán)限更大。（關(guān)于兩者改革具體措施，詳見2020-03-29未來五年高端白酒擴容，五糧液和瀘州老窖受益）圖 11：2010至今五糧液和老窖收盤價走勢，20年8月較14年低點分別增長16倍、8倍圖 12：歸母凈利潤：五糧液和老窖2020年較14年低點分別增長250.75%、502.79%250200150100500五糧液（元/股）瀘州老窖（元/股）25020015010

44、0500五糧液歸母凈利潤（億元）瀘州老窖歸母凈利潤（億元）數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)復蘇后高端酒批價上行打開次高端空間，汾酒、古井等全國化和區(qū)域次高端龍頭普遍實現(xiàn)5-10倍以上漲幅。汾酒、古井、水井、酒鬼等作為具有代表性的次高端龍頭，與上述三家高端酒企類似，近十年股價低點均出現(xiàn)在10年上半年或14年上半年行業(yè)的低谷，隨著行業(yè)的復蘇，高端酒批價不斷上行，次高端市場的空間被打開，估值和業(yè)績雙擊，股價普遍實現(xiàn)了5-10倍以上漲幅。其中汾酒、水井和酒鬼不僅僅受益于行業(yè)復蘇，自身也存在管理改善，汾酒17年進行國企改革，18年推出股權(quán)激勵，機制不斷

45、完善；水井自15年開始聘請中國籍高管，并給予管理層充分的激勵， 15年開始對渠道進行一系列革新，當年便扭虧為盈；酒鬼自15年被中糧入主后先后進行了數(shù)輪改革。據(jù)搜狐，尤其是在2018年底對高端產(chǎn)品內(nèi)參進行改革，由30余家大商出資成立內(nèi)參銷售公司，19-20年借助大商資源增長迅速。圖 13：2010至今汾酒、古井、水井、酒鬼收盤價（元/股）走勢圖 14：古井和酒鬼酒自10年以來業(yè)績分別上漲約6倍和3.6倍，汾酒自14年至今業(yè)績上漲約6倍，水井坊自 14年以來業(yè)績扭虧為盈300250200150100500水井坊山西汾酒古井貢酒酒鬼酒302520151050-5-10 水井坊歸母凈利潤（億元）古井貢

46、酒歸母凈利潤（億元）山西汾酒歸母凈利潤（億元） 酒鬼酒歸母凈利潤（億元）數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）調(diào)味品是食品飲料行業(yè)最優(yōu)質(zhì)賽道之一，投資價值逐漸被市場認可調(diào)味品是食品飲料行業(yè)最優(yōu)質(zhì)賽道之一，近十年投資價值逐漸被市場認可。在食品飲料業(yè)里，調(diào)味品屬于必須消費品，剛性需求強、周期性弱，隨著餐飲市場的需求擴大可以推動其銷量增長，居民收入的提升可以推動其價格提升，理論上收入可保持長期增長。行業(yè)內(nèi)部格局清晰，競爭不激烈，且作為中國傳統(tǒng)行業(yè)，行業(yè)內(nèi)部龍頭基本均為老字號品牌，業(yè)外資本也很難進入。從投資的角度來看，調(diào)味品板塊增長確定性高，競爭格局清晰

47、，適合長線投資者。從調(diào)味品指數(shù)走勢來看，2018年3月之前調(diào)味品板塊與大盤走勢幾乎吻合，無明顯波動；2018年3月之后至今，調(diào)味品板塊走勢脫離滬深300，估值業(yè)績雙擊，出現(xiàn)大幅上漲。一方面是因為海天味業(yè)14年上市后市場才逐漸重視調(diào)味品板塊；另外一方面滬港通16年才開啟，部分持有期長、對確定性要求高、收益率要求低的外資逐漸認可調(diào)味品板塊的投資價值。從底部上漲至今，海天味業(yè)、涪陵榨菜、恒順醋業(yè)、中炬高新等調(diào)味品龍頭漲幅均在10倍以上， 16年上市的千禾味業(yè)至今漲幅在5倍以上，16年港股上市的頤海國際漲幅在30倍以上。圖 15：收益率：調(diào)味品板塊投資價值逐漸被市場認可，尤其18年之后漲幅遠超大盤圖

48、16：受益居民收入提升、餐飲占比提升，調(diào)味品行業(yè)龍頭公司增長穩(wěn)健350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%600500400300200100025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019滬深300收益率SW調(diào)味發(fā)酵品收益率調(diào)味品行業(yè)龍頭公司收入(億元)增長率(%)數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 9：10年起從底部上漲至今頤海、海天、中炬、恒順、榨菜漲幅均在10倍以上證券代碼證券簡稱2010/1/1 起從最低價至今的漲幅%自股價最低日年

49、份起至2020 年年報 PE 漲幅01579.HK頤海國際3805.67%960.95%603288.SH海天味業(yè)1173.04%257.89%600872.SH中炬高新2158.80%202.40%002507.SZ涪陵榨菜1765.05%184.56%600305.SH恒順醋業(yè)1913.59%-603027.SH千禾味業(yè)566.24%362.54%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心頤海國際上市初期關(guān)聯(lián)交易占比過高導致市場對其產(chǎn)生擔憂，后隨著業(yè)務(wù)逐漸多元化市場對其競爭優(yōu)勢逐漸認可，估值大幅抬升。頤海國際自2016年上市以來股價（前復權(quán)）最低點為2017年1月20日的2.7元港幣左右，自

50、最低點至今漲幅38倍，CAGR為184.95%。僅從估值上看2020年較2017年P(guān)E增長960.95%；從業(yè)績上看2020年較2017年營業(yè)總收入增長247.34%，歸母凈利潤增長270.06%，實現(xiàn)估值+業(yè)績雙擊。頤海國際作為海底撈火鍋底料的獨家供應(yīng)商，伴隨著海底撈門店擴張，頤海國際收入也高速增長。除了與海底撈綁定外，頤海也供應(yīng)外部客戶，受益于餐飲連鎖化和家庭廚房便捷化趨勢，復合調(diào)味品本身處在一個高景氣階段，優(yōu)秀的機制和團隊使得頤海最具備全國渠道擴張能力，詳見（2020-04-23一超多強格局有望形成，頤海將成為行業(yè)超級龍頭），公司上市初期由于關(guān)聯(lián)交易占比過高，導致市場給予其較低估值，后隨

51、著業(yè)務(wù)逐漸多元化、關(guān)聯(lián)交易占比不斷下降，市場對其競爭優(yōu)勢逐漸認可，估值也大幅上漲。圖 17：頤海國際自上市以來股價（前復權(quán)）最低點至今增長3805.67%圖 18：頤海國際關(guān)聯(lián)方收入占比逐漸降低1601401201008060402001401201008060402007060504030201002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E120%100%80%60%40%20%0%收盤價（港元/股，左）PE（右）第三方收入占比（，右）關(guān)聯(lián)方收入占比（，右）第三方收入（億元人民幣）關(guān)聯(lián)方收入（億元人民幣）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：

52、頤海國際年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心海天味業(yè)受益產(chǎn)品、渠道布局完善、高水平的管理和充分的激勵機制，實現(xiàn)業(yè)績估值雙增長。海天味業(yè)自2014年上市以來股價（前復權(quán)）最低點為2014/2/11的13元左右，自低點至今漲幅達11倍以上，年化CAGR達47.90%。僅從估值上來看2020年相較于2014年海天上市以來PE出現(xiàn)明顯大幅提升，增長257.89%，2020年較2014年歸母凈利潤增長201.46%，股價增長得益于估值+業(yè)績的雙擊。海天的業(yè)績增長主要受益于產(chǎn)品、渠道布局逐漸完善和對管理層的高激勵機制。海天味業(yè)對管理層的激勵水平遠超其他企業(yè)（關(guān)于海天味業(yè)管理和渠道優(yōu)勢的詳細內(nèi)容，詳見2018-08-

53、21海天味業(yè)：管理團隊和渠道為核心競爭優(yōu)勢，公司有望成為調(diào)味品平臺型企業(yè)）。海天同時受益調(diào)味品行業(yè)的增長、市占率提升和擴品類。調(diào)味品行業(yè)優(yōu)秀的商業(yè)模式加上海天龍頭的地位和優(yōu)異的公司治理水平，投資價值逐漸被認可，實現(xiàn)估值業(yè)績雙擊。圖 19：亞洲地區(qū)調(diào)味品公司市占率：作為調(diào)味品龍頭，海天市占率持續(xù)穩(wěn)步上升圖 20：估值業(yè)績雙擊，海天自上市以來股價上漲 11.73倍5%4%3%2%1%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019味之素海天丘比聯(lián)合利華雀巢龜甲萬豪斯李錦記亨氏老干媽18016014012010080604020090807060

54、50403020100收盤價（元/股，左）PE（右）數(shù)據(jù)來源：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中炬高新聚焦中高端醬油，與海天錯位競爭，受益于公司產(chǎn)品品類和渠道擴張，實現(xiàn)業(yè)績增長。中炬高新近十年股價（前復權(quán)）最低點為2012/1/6的3.57元左右，自低點至今漲幅達21倍以上，CAGR為44.30%。僅從估值上來看2020年相較于2012年P(guān)E增長202.40% ， 2020 年較2012 年營業(yè)總收入增長204.36% ， 歸母凈利潤增長 587.56%，公司股價上漲主要受益于業(yè)績估值雙擊。中炬高新作為醬油行業(yè)龍頭老二，旗下醬油品牌廚邦主打中高端市場，與海天形

55、成錯位競爭。在產(chǎn)品方面，持續(xù)擴張其他品類。渠道結(jié)構(gòu)方面，逐級完善市場規(guī)模，渠道下沉深耕核心市場。（關(guān)于中炬高新產(chǎn)品品類和渠道策略的內(nèi)容，詳見2017-12-27中炬高新：受益品類和渠道擴張，公司有望成為全國性醬油龍頭）?？傮w來看，中炬高新過去受益調(diào)味品行業(yè)賽道優(yōu)勢以及自身品類和渠道擴張，業(yè)績大幅增長。圖 21：過去十年中炬高新股價最低點至今漲幅 2158.80%圖 22：2018年中國醬油行業(yè)市占率，中炬高新 6.09%排名第二9010080907080607050605040403030202010100069.84%15.58%6.09%5.06%1.76%1.67%收盤價（元/股，左）P

56、E（右）海天味業(yè)中炬高新（廚邦、美味鮮）李錦記六月鮮加加食品其他數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心恒順醋業(yè)受益于公司業(yè)務(wù)聚焦調(diào)味品主業(yè)，品牌力、產(chǎn)品力有保障，實現(xiàn)業(yè)績逐步增長。恒順醋業(yè)近十年股價（前復權(quán)）最低點為2012/1/5的1.28元左右，自低點至今漲幅達19倍以上，CAGR為42.37%。僅從估值上來看2012年恒順PE由于業(yè)績虧損PE為負，業(yè)績表現(xiàn)上自2013年以來恒順醋業(yè)扭虧為盈。作為食醋龍頭企業(yè)，業(yè)績大幅上漲主要受益于公司逐漸聚焦調(diào)味品主業(yè)，且作為百年老字號品牌，本身具有品牌和產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢（關(guān)于恒順醋業(yè)品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢的內(nèi)容，詳見

57、2020-02-25恒順醋業(yè)：公司管理改善，未來5年收入有望加速增長）。恒順醋業(yè)自上市起至2016年曾嘗試過各種業(yè)務(wù)，經(jīng)歷了前期多元化發(fā)展戰(zhàn)略的負面沖擊后，公司逐漸開始聚焦主業(yè)，并在2016年出售了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)回歸主業(yè)。圖 23：恒順醋業(yè)營業(yè)收入細分（單位：億元）：自2016年以來進入進入聚焦于醬醋調(diào)味品行業(yè)階段聚焦醬醋調(diào)味品行業(yè)退出房地產(chǎn)行業(yè)退出光電市場、涉足建筑安退出建筑安裝工程進入房地產(chǎn)行業(yè)裝工程布局光電產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展多元化并逐步剝離2080%1870%1660%1450%1240%1030%820%610%40%2-10%02001 2002 2003 2004 2005 2006 200

58、7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-20%醬醋調(diào)味品房地產(chǎn)建筑安裝工程光電產(chǎn)品其他業(yè)務(wù)（醬油醬類等）其他主營業(yè)務(wù)總營收增速（）數(shù)據(jù)來源：公司財報、wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 24：自2010年以來恒順醋業(yè)股價至今漲幅19.13倍圖 25：2018年食醋行業(yè)市占率：恒順醋業(yè)占比6.50%排名第一30300252502002015015100105005-500-10083.80%6.50% 3.70%3.10%2.60%0.30%收盤價（元/股，左）PE（右）恒順醋業(yè) 紫林醋業(yè) 山西水塔 海天味業(yè) 四川

59、寶林 其他數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心涪陵榨菜受益于品牌地位進一步提升和渠道壁壘持續(xù)加強業(yè)績逐步增長。涪陵榨菜自2010年上市以來股價（前復權(quán)）最低點為2012/1/6的2.4元左右，自低點至今漲幅達17倍以上，CAGR為41.09%。僅從估值上來看2020年相較于2012年涪陵榨菜PE十余年增長184.56%，股價增長主要依賴于業(yè)績的增長，2020年較2012年歸母凈利潤增長488.69%。作為榨菜龍頭企業(yè)，業(yè)績大幅增長主要受益于品牌和渠道壁壘的持續(xù)加強。我國青菜頭種植主要集中在重慶涪陵區(qū)和四川（二者2018年產(chǎn)量占比達 80%），青

60、菜頭原材料不易儲存且運輸成本高，涪陵榨菜坐享優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)和成本優(yōu)勢。涪陵榨菜品牌和渠道優(yōu)勢明顯（關(guān)于涪陵榨菜品牌和渠道優(yōu)勢的內(nèi)容，詳見2019-12- 09涪陵榨菜：品牌和渠道壁壘持續(xù)加強，公司2020年有望迎業(yè)績拐點），烏江榨菜是行業(yè)唯一全國性品牌，公司通過擴張渠道和提升市占率收入穩(wěn)健增長，預(yù)計 2020年較2012年收入增長217.52%；在逐漸確立行業(yè)定價權(quán)后，公司通過直接提價或更換包裝提價，盈利能力不斷提升。圖 26：涪陵榨菜市占率穩(wěn)步上升，連續(xù)十年排名第一圖 27：得益于業(yè)績大幅增長，過去十年涪陵榨菜自最低點以來股價上漲17.65倍35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2