商業(yè)貿(mào)易行業(yè)深度：京東自營為主平臺為輔的電商龍頭

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 電商立足電子家電拓展全品類商品，物流金融協(xié)同成長 4 HYPERLINK l _TOC_250020 物流時效性為公司核心優(yōu)勢 5 HYPERLINK l _TOC_250019 京東物流復(fù)盤：從服務(wù)自營到全面向社會開放 5 HYPERLINK l _TOC_250018 京東物流運營模式：倉到端物流模式，商品離顧客更近，保證時效性 6 HYPERLINK l _TOC_250017 運輸速度：相比菜鳥依然有一定優(yōu)勢，但菜鳥發(fā)展迅速 7 HYPERLINK l _TOC_250016 物流成本：渠道下沉和品類擴(kuò)張使得京東物流履單成本方面

2、并未體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，并且在短中期難以看到履單費用明顯下降。 8 HYPERLINK l _TOC_250015 京東未來的增長來源于哪些方面？ 8 HYPERLINK l _TOC_250014 人：下沉低線市場，獲取新用戶 9 HYPERLINK l _TOC_250013 貨：積極推進(jìn)品類擴(kuò)張 9 HYPERLINK l _TOC_250012 自營業(yè)務(wù)新品類的擴(kuò)張是京東的重要增長來源，將有效提升京東自營毛利率，但自營業(yè)務(wù)主要的品類 3C 家電未來線上增速預(yù)期收斂 9 HYPERLINK l _TOC_250011 第三方平臺業(yè)務(wù)增長的關(guān)鍵是品類的擴(kuò)張，但過程中面臨阿里挑戰(zhàn) 9 HYPER

3、LINK l _TOC_250010 場：布局線下，促進(jìn)供應(yīng)鏈開放 9 HYPERLINK l _TOC_250009 3C 家電未來線上增速預(yù)期收斂，京東開始布局線下 9 HYPERLINK l _TOC_250008 持續(xù)促進(jìn)供應(yīng)鏈開放 10 HYPERLINK l _TOC_250007 財務(wù)分析：20Q2 家電銷售回暖，下沉效果明顯活躍用戶持續(xù)增長 10 HYPERLINK l _TOC_250006 營業(yè)收入&Non-GAAP 歸母凈利 10 HYPERLINK l _TOC_250005 毛利率 11 HYPERLINK l _TOC_250004 費用端 12 HYPERLINK

4、 l _TOC_250003 利潤端：運營利潤快速增長 12 HYPERLINK l _TOC_250002 現(xiàn)金流 13 HYPERLINK l _TOC_250001 周轉(zhuǎn)情況：物流效率提升，存貨周轉(zhuǎn)加快 14 HYPERLINK l _TOC_250000 運營數(shù)據(jù)：下沉市場表現(xiàn)優(yōu)秀，用戶數(shù)持續(xù)增長 14圖表目錄圖 1：京東發(fā)展歷史 4圖 2：京東盈利模式 4圖 3：京東股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2020Q1，持股占比超 5） 5圖 4：京東物流歷史沿革 6圖 5：京東物流采取“區(qū)域倉+前置倉+末端配送”的倉儲配送模式 6圖 6：京東消費者可以選擇配送方式及時間段 6圖 7：菜鳥網(wǎng)絡(luò)發(fā)展歷程 7圖

5、 8：履約費用率（ ） 8圖 9：CY20Q2 實現(xiàn)營業(yè)收入為 2010.54 億元，同比增長 33.79% 10圖 10：CY20Q2 商品收入占比 88.63%，服務(wù)收入占比 11.37% 10圖 11：CY20Q2 實現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利 59.11 億元，同比增長 66.09% 11圖 12：CY20Q2 京東毛利率為 14.24%，同比降低 0.48pct 11圖 13：CY20Q2 履單/銷售/研發(fā)/管理費用率為 5.95%/3.38%/1.79%/0.71% 12圖 14：CY20Q2 實現(xiàn)經(jīng)營利潤 50.44 億元，同比增長 122.54% 12圖 15：CY20Q2

6、 經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤為 55.94 億元，同比增長 73.85% 12圖 16：CY20Q2 歸母凈利 164.47 億元，同比增長 2557.75% 13圖 17：CY20Q2 實現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利 59.11 億元，同比增長 66.09% 13圖 18：京東現(xiàn)金流情況 13圖 19：CY20Q2 末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為 715.72 億元，限制性現(xiàn)金為 57.43 億元，短期投資為 487.30 億元 13圖 20：CY20Q2 京東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 14圖 21 ：CY20Q2 年度活躍消費者賬戶達(dá)到 4.17 億 14圖 22：京東商城利潤率 15

7、表 1：收入按產(chǎn)品拆分 10電商立足電子家電拓展全品類商品，物流金融協(xié)同成長京東是基于自營為主平臺為輔的電商業(yè)務(wù)，發(fā)展開放物流平臺綜合互聯(lián)網(wǎng)公司。京東成立于 1998 年，2004 年正式轉(zhuǎn)向電商領(lǐng)域，2007 年布局物流建成北京、上海、廣州三大物流體系，2008 年完成 3C 產(chǎn)品的全線搭建，2010 年實現(xiàn)從 3C 網(wǎng)絡(luò)零售商向綜合型網(wǎng)絡(luò)零售商轉(zhuǎn)型，2011 年啟用客戶端，2013 年布局金融成立金融集團(tuán)。2014 年，騰訊收購京東流通股 15 ，并將拍拍 C2C、QQ 網(wǎng)購轉(zhuǎn)移給京東；同年，京東赴美上市。2015 年，京東與騰訊推出“京騰計劃”，關(guān)閉 C2C 平臺拍拍網(wǎng)。2016 年，“

8、京東到家”與“達(dá)達(dá)”合并，京東與沃爾瑪深度合作合并 1 號店，開放京東物流，推出“京條計劃”。2017 年京東金融剝離出表。2018 年京東發(fā)布“京浪計劃”，并與愛奇藝合作。2019 年，京東與騰訊續(xù)簽為期三年的戰(zhàn)略合作協(xié)議。圖 1：京東發(fā)展歷史資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所京東主要表內(nèi)業(yè)務(wù)由電商、物流兩部分組成。當(dāng)下，京東電商業(yè)務(wù)以自營業(yè)務(wù)為主，以 平臺業(yè)務(wù)為輔。在自營業(yè)務(wù)模式下，京東以批發(fā)價購入商品，以零售價賣出商品，賺取差價，承擔(dān)存貨風(fēng)險，同時提供售后服務(wù)。自營業(yè)務(wù)下，公司收入主要來自于電子家電產(chǎn)品，并不斷提高其他品類商品占比。平臺業(yè)務(wù)下，公司收入主要來自平臺廣告服務(wù)。圖 2：京東盈

9、利模式資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 京東以重資產(chǎn)方式自建物流業(yè)務(wù)，完成中國大陸地區(qū)所有行政區(qū)縣全覆蓋，京東物流以 品牌化運營方式全面對外開放。2019 年底，京東物流在 89 個城市運營 700 多個倉庫，總建筑面積約 16.9 百萬平方米，配送人員 132200 多名，倉儲員工 43700 多名。物流基礎(chǔ)設(shè)施由自主研發(fā)的智能物流和自動化技術(shù)支持，還強化了無人配送車的功能和操作。京東投票權(quán)非常集中，劉強東擁有對京東絕對的控制權(quán)。京東實際控制人為劉強東，合計控股 15.7 ，合計持有投票權(quán) 78.4 。公司第二大股東為騰訊，控股 17.8 ，持有投票權(quán) 4.6 ，騰訊擁有京東大額股權(quán)保障京

10、騰合作。公司第三大股東為沃爾瑪，控股 9.8 ，持有投票權(quán)2.5 ，保障京東與沃爾瑪?shù)暮献?。圖 3：京東股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2020Q1，持股占比超 5）資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所物流時效性為公司核心優(yōu)勢京東物流復(fù)盤：從服務(wù)自營到全面向社會開放保證自營商品時效性和安全性建立物流，現(xiàn)已全面對外開放。為實現(xiàn)較高的物流時效和京東上較高單價商品的安全，京東在 07 年開始逐步建立自己的物流體系。期初京東物流只為京東自營商品提供物流支持服務(wù)，但隨著京東物流第三方賣家份額占比持續(xù)提高，京東物流逐漸開始為其第三方平臺上的商家提高物流服務(wù)，并在 16 年開始對外承接社會化訂單。2017 年 4 月，京東對

11、外宣布成立物流子公司，京東物流業(yè)務(wù)正式獨立運營。于 2018年 10 月，京東物流向消費者開放其領(lǐng)先的物流網(wǎng)絡(luò)，為若干地區(qū)的用戶提供包裹配送服務(wù)。2019 年 4 月，京東物流推出新的冷鏈服務(wù)，利用行業(yè)閑置產(chǎn)能提供冷鏈運輸服務(wù)。結(jié)合此前推出的冷鏈服務(wù)，京東物流已建立一站式廠家至商家至消費者(F2B2C)的冷鏈配送系統(tǒng)，以滿足制造商、第三方商家及消費者的需求。圖 4：京東物流歷史沿革資料來源：京東物流官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所京東物流運營模式：倉到端物流模式，商品離顧客更近，保證時效性京東物流倉到端的物流模式強調(diào)將貨盡量放到離消費者近的地方，提高物流時效與用戶體驗。京東物流重視倉儲的物流樞紐連接作用，

12、通過在全國構(gòu)建多層次的倉儲網(wǎng)絡(luò)，將自營和第三方商家商品運送到離消費者最近的倉庫中，從而提升物流的時效性和用戶體驗。京東物流采取“區(qū)域倉+前置倉+末端配送”的倉儲配送模式。具體操作步驟為：1、京東通過系統(tǒng)分析預(yù)判各類商品在各地區(qū)的需求情況，然后根據(jù)預(yù)判結(jié)果將商品運往公司在全國搭建的前置倉中；2、用戶在京東商城下單，京東向用戶所在區(qū)域前置倉派單；3、用戶商品直接從前置倉運送至最近的京東派件網(wǎng)點，由京東快遞員完成最后一公里的派送。圖 5：京東物流采取“區(qū)域倉+前置倉+末端配送”的倉儲配送模式資料來源：京東官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所京東倉配模式省卻了商家發(fā)件到分揀中心的流程，減少了大量物流運輸時間保證時效性

13、。與傳統(tǒng)的端到端物流運輸模式相比，京東物流京東倉配模式省卻了商家發(fā)件到分揀中心的流程，從而可以保證時效性，能夠?qū)崿F(xiàn)京東 211 限時達(dá)和精準(zhǔn)達(dá)。圖 6：京東消費者可以選擇配送方式及時間段資料來源：京東 APP，天風(fēng)證券研究所運輸速度：相比菜鳥依然有一定優(yōu)勢，但菜鳥發(fā)展迅速此前京東與淘寶天貓在物流方面的差異主要在京東為自建倉儲物流，淘寶天貓外包物流服務(wù)給四通一達(dá)等專業(yè)第三方快遞公司。就業(yè)務(wù)流程看，二者產(chǎn)品最大的區(qū)別是是否提供倉儲服務(wù)。京東主要提供的物流服務(wù)是倉配一體化服務(wù)，為自營平臺產(chǎn)品和第三方賣家提供倉儲配送一體化服務(wù)。專業(yè)快遞公司主要提供物流服務(wù)是配送服務(wù)，而客戶則自行另選倉儲服務(wù)。京東倉配

14、一體化模式的優(yōu)勢：節(jié)省倉儲成本和運輸成本，提高存貨周轉(zhuǎn)效率，改善客戶體驗。首先，通過賣家貨物的集中存放，可以實現(xiàn)倉儲成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)；其次，貨物出倉后的統(tǒng)一配送成本低于賣家從單個倉庫統(tǒng)一發(fā)貨。菜鳥利用實體倉儲網(wǎng)絡(luò)與龐大的虛擬數(shù)據(jù)庫，標(biāo)準(zhǔn)化物流服務(wù)/物流倉儲設(shè)施，提升商家/物流公司對用戶特定需求的服務(wù)能力，阿里系電商件逐步實現(xiàn)倉配一體化，提升了物流服務(wù)體驗。2013 年阿里巴巴為提升物流體驗，成立菜鳥網(wǎng)絡(luò)，提出希望在 5-8 年的時間，努力打造遍布全國的開放式、社會化物流基礎(chǔ)設(shè)施，建立一張能支撐日均 300 億(年度約 10萬億)網(wǎng)絡(luò)零售額的智能骨干網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)國內(nèi) 24 小時必達(dá)、國際 72 小時

15、必達(dá)。菜鳥網(wǎng)絡(luò)本質(zhì)是一個平臺，菜鳥利用實體倉儲網(wǎng)絡(luò)與龐大的虛擬數(shù)據(jù)庫，標(biāo)準(zhǔn)化物流服務(wù)/物流設(shè)施，提升商家/物流公司對用戶特定需求的服務(wù)能力，提供包括當(dāng)日達(dá)、次日達(dá)、定時達(dá)等物流服務(wù)。目前菜鳥已在全國設(shè)立了八個大型倉儲物流基地，隨著主要的倉儲物流基地的建立，阿里系電商件也能逐步實現(xiàn)倉配一體化，提高時效性。圖 7：菜鳥網(wǎng)絡(luò)發(fā)展歷程資料來源：菜鳥物流官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所物流成本：渠道下沉和品類擴(kuò)張使得京東物流履單成本方面并未體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，并且在短中期難以看到履單費用明顯下降。在整個履約流程中，主要有三個環(huán)節(jié)：信息化、倉儲、及配送相關(guān)服務(wù)，最主要的，也是占履約成本比重最大的兩個環(huán)節(jié)就是倉儲和配送。配

16、送成本（包含分揀）一般來說比倉儲高，主要原因在于倉儲可以大規(guī)模的機(jī)械自動化提升效率，而配送只能靠人一單一單地送，只能通過訂單密度降低配送成本。渠道下沉和品類擴(kuò)張使得京東物流履單成本方面并未體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，從中短期維度觀測，京東履單費用率難以降低。從京東單位訂單履單費用上來看，訂單履單費用呈現(xiàn)波動狀，總體略微向下，但趨勢并不明顯；從總體履單費用率上，履單費用率總體保持相對平穩(wěn)。從中短期來看，京東履約費用率較難下降，主要是由于公司渠道下沉過程中，中低線城市訂單密度跟不上，人效倉效拉低平均水平；同時京東仍然在持續(xù)的擴(kuò)張品類，新品類比如較 3C 家電客單價明顯要低，體現(xiàn)到履約費用端偏高。從長期來看，京

17、東履約費用率有下降空間。從長期來看，京東履約費用率有下降空間：隨著中低線城市訂單密度的上升，規(guī)模效應(yīng)下人效倉效逐漸提升。圖 8：履約費用率（ ）10%7.75%9.08%8.51%9.01%9.29%8.39%8.34%7.84%8.27%7.99%8%8.56%8.53%7.42%7.37%6%7.63%4%2%0%7.47%7.95%7.44%7.37%6.86%7.34%履單費用率（履約支出/商品凈收入）資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所京東未來的增長來源于哪些方面？人：下沉低線市場，獲取新用戶積極布局下沉市場，獲取中低線城市新用戶。京東針對下沉市場打造 京喜，京東家電專 賣店、京東電腦

18、數(shù)碼專賣店等展開在下沉新興市場的布局。 京東物流將全國倉儲布局，提升效益，降低履約成本。2020 年京東物流會在把更多的倉庫向低線市場去下沉，讓更多的商品接觸到到低線市場的客戶，也讓客戶體驗到更好的集中物流服務(wù)。打造主要針對下沉市場的“京喜”。平臺：在京東主站外另起爐灶打造“京喜”。京東品牌定位以及服務(wù)偏中高端，將高中低檔產(chǎn)品全部呈現(xiàn)在主站上，一定會影響主流消費者的消費體驗，因此，京東決定“另起爐灶”，專門打造了主要針對下沉新興市場的“京喜”。渠道：京喜布局通過包括手機(jī) QQ 和“微信-發(fā)現(xiàn)-購物”兩大億級流量入口在內(nèi)的六大移動端渠道，已經(jīng)被越來越多用戶接受。2020Q2 京喜用戶增長。202

19、0Q1 受疫情影響，京喜經(jīng)歷了一個低迷時期。二季度京喜用戶得到了增長，貢獻(xiàn)度有所提升。在經(jīng)過一段使用后，京喜的一些客戶會轉(zhuǎn)向京東。京喜的主站商家活躍度是高于京東的主站商家活躍度?；钴S用戶數(shù)持續(xù)增長，低線城市拓展順利。CY20Q2 年度活躍消費者賬戶達(dá)到 4.17 億，本季度增長 3000 萬，京東年度活躍消費者賬戶持續(xù)增長。貨：積極推進(jìn)品類擴(kuò)張自營業(yè)務(wù)新品類的擴(kuò)張是京東的重要增長來源，將有效提升京東自營毛利率，但自營業(yè)務(wù)主要的品類 3C 家電未來線上增速預(yù)期收斂京東開啟多品類戰(zhàn)略后，自營主要的 3C 家電 GMV 占比逐漸下降。京東商城以自營業(yè)務(wù)起家，品類先后從電子產(chǎn)品、家電擴(kuò)張至服裝鞋帽、圖

20、書等等百貨類產(chǎn)品。自營業(yè)務(wù)即“自己進(jìn)貨自己銷售，賺取差價”。其毛利率雖低，但核心在于能夠以京東的信用為背書，保證正品；是保證客戶體驗和滿意度、提升用戶粘性的重要因素。京東 2010 年就開啟多品類零售戰(zhàn)略，當(dāng)年就開始拓展服裝、圖書、奢侈品等百貨品類。豐富的品類也是京東引流的重要因素。品類結(jié)構(gòu)變化助推京東毛利率提升。京東家電 3C 的 GMV 占比從 14 年的 57.2 逐漸下降至 16 年的 49.8 ，相應(yīng)毛利較高的百貨品類占比提高。17 年后由于 618 電商節(jié)折扣影響以及二選一對第三方平臺收入影響，導(dǎo)致毛利率下降。第三方平臺業(yè)務(wù)增長的關(guān)鍵是品類的擴(kuò)張，但過程中面臨阿里挑戰(zhàn)京東提供多種商

21、家入駐方式：2010 年底，京東推出第三方平臺業(yè)務(wù)，主要面向非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，目前開放平臺包含的一級類目有近百種。第三方業(yè)務(wù)商家有四種入駐方式：FBP、 LBP、SOPL、SOP。FBP 模式類似京東自營，商家提前備貨到京東，之后京東全托管，即倉儲/配送/客服都由京東完成，商家要為京東開具增值稅發(fā)票。LBP 模式和 SOPL 模式，商家無需提前在京東備貨，只是訂單產(chǎn)生后將貨品發(fā)至京東；二者區(qū)別是 LBP 模式中商家需要將京東開具增值稅發(fā)票，而 SOPL 模式不用。SOP 模式則是純粹第三方模式，京東只提供銷售平臺和支付，所有服務(wù)均由商家完成，且不向京東開具增值稅發(fā)票。服裝是 POP 平臺重點擴(kuò)張品

22、類，但京東平臺面臨淘寶天貓平臺服裝等品類“二選一”阻礙。2017 年電商行業(yè)出現(xiàn)“二選一”現(xiàn)象，京東第三方平臺尤其是第三方平臺中的服裝品類嚴(yán)重受傷。場：布局線下，促進(jìn)供應(yīng)鏈開放3C 家電未來線上增速預(yù)期收斂，京東開始布局線下線上增速回歸常態(tài)&線下競爭回歸理性，零售線下價值再次凸顯。隨著零售業(yè)不斷發(fā)展，中國零售業(yè)線上線下渠道格局逐步發(fā)生變化。線上渠道進(jìn)入常態(tài)增速并向均值回歸。隨著線上流量紅利消退，線上獲客成本不斷增加，線上逐步回歸常態(tài)。線下方面，以盒馬為代表的新零售業(yè)態(tài)從之前采取快速擴(kuò)張戰(zhàn)略，現(xiàn)在精細(xì)化管理、精細(xì)化運作成為當(dāng)下的核心，線下商業(yè)回歸理性競爭。隨著線上增速回歸常態(tài)&線下競爭回歸理性，

23、線上線下市場開始趨于穩(wěn)定。收購五星電器，布局線下，或再造一個京東。3C 家電品類是京東的起家領(lǐng)域，也一直是京東牢牢占據(jù)的陣地。但隨著線上增速逐漸收斂，線下超過七成的份額是京東不得不參與的部分。根據(jù)中國家用電器研究院和全國家用電器工業(yè)信息中心今年 2 月發(fā)布的2018年中國家電行業(yè)年度報告表示，2018 年線下渠道整體占比 7 成左右，仍舊是家電市場的主流渠道，其中蘇寧占比為 17.5，位列第一，遠(yuǎn)超第二名國美，后者占 9份額，五星家電排名第三，占比 2。京東此前線下布局成效不明顯，主要在整體占比 3 成的線上市場爭搶份額，此番收購后有望線下的實現(xiàn)新客獲取和渠道下沉。持續(xù)促進(jìn)供應(yīng)鏈開放繼續(xù)促進(jìn)供

24、應(yīng)鏈的開放。2020 年 5 月 27 日，京東零售集團(tuán)與快手科技正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方將在快手小店的供應(yīng)鏈能力打造、品牌營銷和數(shù)據(jù)能力共建等方面展開深入合 作，共同打造短視頻直播電商新生態(tài)。京東零售將優(yōu)勢品類商品提供給快手小店，雙方共建優(yōu)質(zhì)商品池，由快手主播選品銷售?？焓钟脩魧⒖梢栽诳焓中〉曛苯淤徺I京東自營商品，并能享受京東優(yōu)質(zhì)的配送、售后等服務(wù)。 此外，雙方將加強品牌營銷能力共建?？焓诌M(jìn)行主播直播及短視頻營銷推廣，京東零售提供聯(lián)合營銷及履約能力，提升雙方品牌核心競爭力。雙方還將基于京東零售對購物行為數(shù)據(jù)以及快手對短視頻、直播、直播電商行為數(shù)據(jù)的理解，共同探索精準(zhǔn)營銷能力共建。財務(wù)分析：

25、20Q2 家電銷售回暖，下沉效果明顯活躍用戶持續(xù)增長營業(yè)收入&Non-GAAP 歸母凈利 營業(yè)收入：CY20Q2 實現(xiàn)營業(yè)收入為 2010.54 億元，同比增長 33.79 ，增速環(huán)比增加 13.04pct。其中商品收入 1781.87 億元，占比 88.63 ，同比增長 33.46 ；服務(wù)收入 228.67億元，占比 11.37 ，同比增長 36.40 。圖 9：CY20Q2 實現(xiàn)營業(yè)收入為 2010.54 億元，同比增長 33.79%圖 10：CY20Q2 商品收入占比 88.63%，服務(wù)收入占比 11.37%2,500收入（億元）同比（%）40%33.79% 35%商品收入占比服務(wù)收入占

26、比2,0001,5001,00050002010.541462.0520.75%30%11.37%88.63%25%20%15%10%5%0%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所收入按品類拆分：家電品類恢復(fù)增長，非電品類占比同比提升，品類結(jié)構(gòu)持續(xù)改善； CY20Q2 電子產(chǎn)品及家用電器商品實現(xiàn)營收 1141.47 億元，實現(xiàn)同比 27.6%的增長，增速環(huán)比增加 17.8pct，占比商品收入 64.06 ， 同比減少 2.96pct； 百貨實現(xiàn)營收 640.40 億元，實現(xiàn)同比 45.4%的增長，增速環(huán)比增加 7.2pct，占比商品收入 35.94 ， 同比提升2

27、.96pct。表 1：收入按產(chǎn)品拆分資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 Non-GAAP 歸母凈利：CY20Q2 實現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利 59.11 億元，同比增長66.09 。圖 11：CY20Q2 實現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利 59.11 億元，同比增長 66.09%經(jīng)調(diào)整歸母凈利（億元）同比（%）70644.39%6050212%4032.94 35.59 30.86-9.729.7259.11700600500400300302013.22109.7722.214.49-20.76%10.474.7866.90%11.84% -7.504.560.56%18.1166.0

28、9%2001000-51.00446.67% 8.11%8%-10017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所毛利率CY20Q2 京東毛利率為 14.24 ，同比降低 0.48pct。圖 12：CY20Q2 京東毛利率為 14.24%，同比降低 0.48pct16.0%15.5%15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%毛利率（%）15.50%15.38%15.41%15.02%14.72%14.92%14.39%14.14%1

29、4.22%14.06%14.24%13.57%13.50%13.03%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所費用端CY20Q2 京東費用端表現(xiàn)： 履單費用為 119.56 億元，履單費用率為 5.95 ，同比降低 0.15pct； 銷售費用為 68.04 億元，銷售費用率為 3.38 ，同比下降 0.36pct； 研發(fā)費用為 36.04 億元，研發(fā)費用率為 1.79 ，同比下降 0.69pct； 管理費用為 14.23 億元，行政管理費用率為 0.71 ，同比下

30、降 0.19pct。圖 13：CY20Q2 履單/銷售/研發(fā)/管理費用率為 5.95%/3.38%/1.79%/0.71%期間費用率（%）履單費用率（%）銷售費用率（%）研發(fā)費用率（%）管理費用率（%）20%15%13.51%14.00%14.90%14.48%14.14%14.35%15.98%14.92%14.07%13.21%13.44%14.23%13.83%11.83%10%5%0%6.09%7.11%5.95%3.74%3.06%3.38%2.48%2.69%1.79%0.90%0.97%0.71%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19

31、Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所利潤端：運營利潤快速增長 經(jīng)營利潤&經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤：CY20Q2 實現(xiàn)運營利潤 50.44 億元，同比增長 122.54 。CY20Q2 經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤為 55.94 億元，同比增長 73.85 。圖 14：CY20Q2 實現(xiàn)經(jīng)營利潤 50.44 億元，同比增長 122.54%圖 15：CY20Q2 經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤為 55.94 億元，同比增長 73.85%403020100102015422.600406050.441000605080050152.53%366.07%3%65.1%32.1729.755

32、5.9432.564003002009.74003020132.52124.973.85%100200106.38 3.13 127.041%0-經(jīng)營利潤（億元）0-200-400同比（%）-56.64%0經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤（億元）-100同比（%）資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 歸母凈利&經(jīng)調(diào)整歸母凈利：CY20Q2 歸母凈利 164.47 億元，同比增長 2557.75 ；CY20Q2 實現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利 59.11 億元，同比增長 66.09 。圖 16：CY20Q2 歸母凈利 164.47 億元，同比增長 2557.75%圖 17：CY2

33、0Q2 實現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利 59.11 億元，同比增長66.09%200150100500-50-1002557.75130007064.25006047 20005015004010003050020010-5000-1000700600500400300200100017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2-100歸母凈利（億元）同比（%）經(jīng)調(diào)整歸母凈利（億元）同比（%）資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 經(jīng)調(diào)整 EBITDA：CY20Q2 經(jīng)調(diào)整 EBITDA 69 億

34、元，同比增長 55.78 。 稀釋后 EPS&經(jīng)調(diào)整稀釋后 EPS：CY20Q2 稀釋后 EPS 10.47 元；經(jīng)調(diào)整稀釋后 EPS 3.51 元?，F(xiàn)金流 現(xiàn)金流：CY20Q2 實現(xiàn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流 266.2 億元，去年同期凈現(xiàn)金流 201.9億元；投資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流-233.9 億元，去年同期凈現(xiàn)金流-210.3 億元；融資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流 284.5 億元，去年同期凈現(xiàn)金流-4.5 億元。貨幣資金：CY20Q2 末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為 715.72 億元，限制性現(xiàn)金為 57.43 億元，短期投資為 487.30 億元。圖 18：京東現(xiàn)金流情況圖 19： CY20Q2 末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為 715.72 億元，限制性現(xiàn)金為 57.43 億元，短期投資為 487.30 億元經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）投資性凈現(xiàn)金流（億元）融資性凈現(xiàn)金流（億元）400300284.5266.2200100018Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2100200300-233.9100%短期投資（億元） 限制性現(xiàn)金（億元）現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（億元）487.3057.43715.7280%60%40%-20%-0%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q