且看銀行負(fù)債成本演變利率下行空間有多大

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 銀行負(fù)債成本決定債市利率中樞 3 HYPERLINK l _TOC_250003 目前銀行負(fù)債成本水平下行到了什么位臵 4央行會(huì)調(diào)降存款基準(zhǔn)利率以壓低銀行負(fù)債成本么 7 HYPERLINK l _TOC_250002 未來銀行負(fù)債成本下行空間還有多大 9 HYPERLINK l _TOC_250001 債市震蕩格局能否打破依賴于銀行負(fù)債成本下行空間 13 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表 1：銀行負(fù)債成本是影響利率中樞的重要因素 3圖表 2：銀行計(jì)息負(fù)債成本與債券配臵增速存在負(fù)相關(guān)關(guān)系 4圖表

2、3：商業(yè)銀行債券配臵規(guī)模對(duì)國(guó)債利率有較明顯的負(fù)向影響 4圖表 4：短端利率與銀行負(fù)債成本走勢(shì)較同步 4圖表 5：2018 年以來短端利率與銀行存款成本負(fù)相關(guān) 4圖表 6：上市銀行平均計(jì)息負(fù)債成本 5圖表 7：吸存成本不降反升是銀行負(fù)債成本下行緩慢的主要原因 5圖表 8：各類型負(fù)債對(duì)銀行總息負(fù)債的貢獻(xiàn)情況（各類型計(jì)息負(fù)債成本率 x 權(quán)重） 5圖表 9：2019 年下半年以來央行降準(zhǔn)政策梳理 6圖表 10：銀行發(fā)債和同業(yè)負(fù)債成本與同業(yè)存單利率走勢(shì)較相關(guān) 7圖表 11：結(jié)構(gòu)性存款占比變化成為影響銀行吸收存款成本的重要因素 7圖表 12：目前銀行負(fù)債成本已經(jīng)下行至 2016 年末的低點(diǎn)附近（單位：%）

3、 7圖表 13：銀行負(fù)債成本走勢(shì)預(yù)測(cè)（ 2019 年末和 2020 年 1 季度為預(yù)測(cè)值） 7圖表 14：通脹高于存款基準(zhǔn)利率的時(shí)間段央行未下調(diào)存款基準(zhǔn)利率 8圖表 15：市場(chǎng)利率與政策利率接近倒掛，不排除央行降低存款基準(zhǔn)利率的可能 9圖表 16：降低存款基準(zhǔn)利率對(duì)銀行總負(fù)債成本影響測(cè)算 9圖表 17：短端利率處于歷史低位附近 10圖表 18：理財(cái)與貨基收益率回落至低位 11圖表 19：20 年年初以來貨基規(guī)模保持平穩(wěn) 11圖表 20：目前銀行存貸比增速差依然保持較高水平 11圖表 21：銀行存貸比攀升 11圖表 22：2017 年金融監(jiān)管強(qiáng)化以來銀行凈息差上行 12圖表 23：銀行負(fù)債成本和

4、 10 年期國(guó)債利率中樞水平下行彈性測(cè)算 13在疫情沖擊經(jīng)濟(jì)下行壓力上升環(huán)境下，政策力度通過引導(dǎo)整體融資成本下行來降成本。而我國(guó)金融體系以銀行為主，銀行負(fù)債成本成為整個(gè)利率體系的基石。銀行負(fù)債成本能否有效下降，決定了在銀行競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定環(huán)境下，整個(gè)融資成本下行的幅度。對(duì)債市來說同樣，銀行是利率債配臵的主力，銀行資金成本決定著整個(gè)利率債的走勢(shì)。在當(dāng)前債市利率在歷史底部徘徊情況下，利率能否進(jìn)一步下降，關(guān)鍵取決于銀行負(fù)債成本下行空間。因此，未來銀行負(fù)債成本能否進(jìn)一步下降，下降空間多大，如何實(shí)現(xiàn)下降，成為影響債市走勢(shì)的主要變量。銀行負(fù)債成本決定債市利率中樞經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持銀行負(fù)債成本決定債市利率中樞。從上市

5、銀行計(jì)息負(fù)債成本與 10 年期國(guó)債利率中樞水平的相關(guān)關(guān)系看，二者存在較明顯的正向關(guān)系。銀行負(fù)債成本提高 1 個(gè)百分點(diǎn)，將推高 10 年期國(guó)債利率中樞水平 0.9 個(gè)百分點(diǎn)左右，反之亦然。圖表 1：銀行負(fù)債成本是影響利率中樞的重要因素%銀行負(fù)債成本10年國(guó)債利率中樞（右軸）52.842.62.442.23231.822012-062013-122015-062016-122018-06資料來源：Wind， 銀行是利率債最主要的配臵資金，負(fù)債成本變化改變銀行配臵行為，而銀行配臵行為決定利率債走勢(shì)。在資金總量一定的情況下，銀行為了追逐收益最大化，將減少債券類資產(chǎn)的配臵比例，配臵資金的減少也會(huì)推高利率

6、中樞水平。銀行存款成本與銀行債券投資增長(zhǎng)有較好的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)銀行吸存成本上升時(shí)，由于債券提供的綜合收益率總體要低于貸款、非標(biāo)等業(yè)務(wù)，因而銀行將減少債券投資。而銀行是國(guó)債市場(chǎng)上占主導(dǎo)的配臵資金，銀行減少配臵將帶來國(guó)債利率上行，并進(jìn)而抬高利率中樞。圖表 2：銀行計(jì)息負(fù)債成本與債券配臵增速存在負(fù)相關(guān)關(guān)系圖表 3：商業(yè)銀行債券配臵規(guī)模對(duì)國(guó)債利率有較明顯的負(fù)向影響33%28%23%18%13%8%3%商業(yè)銀行債券托管量增速上市銀行計(jì)息負(fù)債成本（右軸）%2.22.1210年期國(guó)債利率，%y = -0.0486x + 4.2181 R = 0.4901商業(yè)銀行債券托管同

7、比增速，%54.543.532.52012-08 2013-10 2014-12 2016-02 2017-04 2018-06205101520253035資料來源：CEIC，Wind， 資料來源：CEIC，Wind， 銀行負(fù)債成本變化改變銀行配臵行為，決定債券市場(chǎng)利率走勢(shì)。銀行負(fù)債成本提高會(huì)抬高內(nèi)部的 FTP（內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)）價(jià)格，從而提高了銀行拆出資金的成本，這會(huì)直接導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)短端利率的水平升高，并通過短端利率影響長(zhǎng)端利率中樞。由于短端同業(yè)拆借是銀行資金來源重要組成部分，因而銀行負(fù)債成本與 R007 等短端利率走勢(shì)有較好的相關(guān)性，兩者都會(huì)受到央行貨幣政策影響，從而呈現(xiàn)同向的走勢(shì)。但

8、吸收存款成本與同業(yè)融資成本走勢(shì)并不完全一致，部分時(shí)期出現(xiàn)相反的走勢(shì)會(huì)對(duì)整個(gè)銀行負(fù)債成本產(chǎn)生不同方向影響，因而需要綜合觀察。雖然銀行吸收存款成本與同業(yè)融資成本大部分時(shí)間走勢(shì)抑制，但也存在背離時(shí)候。2017 年金融監(jiān)管強(qiáng)化之后，銀行對(duì)存款需求大幅上升，導(dǎo)致吸收存款成本上升，但同期央行相對(duì)寬松貨幣政策引導(dǎo)之下，短端利率表征的同業(yè)融資成本下降，兩者出現(xiàn)相反走勢(shì)，對(duì)銀行負(fù)債成本產(chǎn)生不同方向的影響。圖表 4：短端利率與銀行負(fù)債成本走勢(shì)較同步圖表 5：2018 年以來短端利率與銀行存款成本負(fù)相關(guān)% 銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天:月% %銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天:月上市銀行計(jì)息負(fù)債成本（右軸） 吸收存

9、款成本（右軸）5.22.473.162.952.742.532.31.61.52013-01 2014-03 2015-05 2016-07 2017-09 2018-11 2020-012014-01 2015-02 2016-03 2017-04 2018-05 2019-06資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 目前銀行負(fù)債成本水平下行到了什么位臵銀行負(fù)債主要由居民和單位存款、同業(yè)負(fù)債（包括同業(yè)存放、拆入以及賣出回購(gòu)）、債券發(fā)行和對(duì)央行負(fù)債構(gòu)成。這幾項(xiàng)融資成本變化決定了銀行負(fù)債成本變化。

10、存款成本即活期與定期存款利率，同業(yè)負(fù)債成本一般由資金利率決定，債券發(fā)行成本則是一級(jí)市場(chǎng)金融債利率，而對(duì)央行負(fù)債成本則是央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金投放的利率，包括逆回購(gòu)利率、MLF 利率等。截止 2020 年 2 月各項(xiàng)在銀行負(fù)債端的占比分別為 58%、11%、9.5%和 3.5%。2018 年中至 2019 年中，銀行負(fù)債成本下行緩慢，主因吸收存款成本不降反升。2018年中以來，銀行計(jì)息負(fù)債成本便呈現(xiàn)下行走勢(shì)但下行幅度不大，2018 年至 2019 年上半年累計(jì)下行了 12bp?？梢钥闯?2018 年中至 2019 年中，銀行發(fā)行債券、央行借款和同業(yè)負(fù)債成本均有下行。但是吸收存款成本逆勢(shì)上行，從

11、2018 年中至 2019 年中平均上行了 23bp，由于吸收存款在銀行負(fù)債成本中占比最高，從而導(dǎo)致銀行負(fù)債成本下行緩慢。圖表 6：上市銀行平均計(jì)息負(fù)債成本圖表 7：吸存成本不降反升是銀行負(fù)債成本下行緩慢的主要原因%平均值2.8%吸收存款同業(yè)存放和拆入款項(xiàng)發(fā)行債券向央行借款2.122.542.49 2.492.72 2.72 2.722.502.09 2.002.352.21.91.42012-122014-022015-042016-062017-082018-102014H1 2015H1 2

12、016H1 2017H1 2018H1 2019H1資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表 8：各類型負(fù)債對(duì)銀行總息負(fù)債的貢獻(xiàn)情況（各類型計(jì)息負(fù)債成本率 x 權(quán)重）%吸收存款同業(yè)存放和拆入款項(xiàng)發(fā)行債券向央行借款2.521.510.50資料來源：Wind， 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H12019 年末以及 2020 年 1 季度銀行負(fù)債成本需要估算。由于上市銀行年報(bào)尚未披完全，對(duì)于 2019 年末以及 2020 年 1 季度銀行存款成本變化只能估算。我們分類對(duì)銀行負(fù)債成本進(jìn)行估算，然后加權(quán)計(jì)算銀行總的負(fù)債成本。銀行同業(yè)負(fù)債

13、成本與同業(yè)存單利率走勢(shì)較同步，因而可以從同存單利率水平變化來預(yù)測(cè)銀行同業(yè)負(fù)債成本。1 季度同業(yè)存單利率較去年末下行 76bp，根據(jù)擬合關(guān)系，這將拖累銀行同業(yè)負(fù)債成本較去年末下降 32bp?？紤]到銀債券融資成本與同業(yè)負(fù)債成本近年來的走勢(shì)基本同步，二者的利差也保持平穩(wěn)，因而假設(shè) 2020 年 1 季度銀行發(fā)行債券成本也下行 32bp。央行貨幣政策加碼寬松，這將帶來 2020 年 1 季度央行借款成本在出現(xiàn)下行。2020 年以來，央行調(diào)降了 7 天逆回購(gòu)利率 30bp，并下調(diào)了 1 年期 MLF 利率 10bp。截止 3 月末， 7 天逆回購(gòu)余額為 3503 億元，MLF 余額為 4.3 萬億，假設(shè)

14、降息將使得這些工具余額成本都有下降，則這將為銀行節(jié)省 5351 億元。此外央行還累計(jì)降準(zhǔn) 3 次，合計(jì)釋放了 1.75萬億的長(zhǎng)期資金，由于 2015 年以來上市銀行的央行借款成本平均為 3.14%，要比銀行吸收一般存款成本高出 100bp。因而 3 次降準(zhǔn)合計(jì)將為銀行節(jié)省 1750 億元資金成本。綜合來看，央行降準(zhǔn)將為銀行節(jié)省 7100 億左右的資金成本，而這將拉動(dòng)銀行向央行負(fù)債成本下 7.2bp。圖表 9：2019 年下半年以來央行降準(zhǔn)政策梳理公布日期生效日期性質(zhì)幅度釋放資金9月16日全面降準(zhǔn)0.50%8000億元2019年9月6日10月15日城商行定向降準(zhǔn)0.50%11月15日城商行定向降

15、準(zhǔn)0.50%1000億元2020年1月1日1月6日全面降準(zhǔn)0.50%8000多億元對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個(gè)百分點(diǎn)3月13日3月16日 普惠金融定向降準(zhǔn)。在此之外，對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。5500億元對(duì)農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、中小銀行定向降準(zhǔn) 村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)4000億元銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)4月15日5月15日2020年4月3日資料來源：Wind， 銀行吸收存款成本受理財(cái)和貨基等競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品收益率的影響，當(dāng)這些產(chǎn)品利率上升時(shí)，銀行為了防止存款分流，將通過發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款、大額

16、存單這些利率相對(duì)市場(chǎng)化的產(chǎn)品來攬儲(chǔ)。一般來說，銀行一般存款利率在基準(zhǔn)上浮的比例的波動(dòng)性不會(huì)太大，因而銀行負(fù)債成邊際上主要受結(jié)構(gòu)性存款等市場(chǎng)化存款產(chǎn)品規(guī)模變化的影響。從過往經(jīng)驗(yàn)也可以看出，結(jié)構(gòu)性存款占銀行存款的比例與銀行存款成本的走勢(shì)較相關(guān)。因而可以通過二者的擬合關(guān)系來預(yù)測(cè)銀行吸收存款成本。由于 2020 年 2 月結(jié)構(gòu)性存款占比與去年 4 季度相比基本持平，雖然 3 月份銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模還未披露，預(yù)計(jì)會(huì)小幅下行。總體來看，2020 年 1 季度銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模占比較去年四季度小幅下行，這將帶動(dòng)銀行吸收存款成本較去年 4 季度小幅下行 5bp 左右。圖表 10：銀行發(fā)債和同業(yè)負(fù)債成本與同業(yè)存

17、單利率走勢(shì)較相關(guān)圖表 11：結(jié)構(gòu)性存款占比變化成為影響銀行吸收存款成本的重要因素% %結(jié)構(gòu)性存款/存款吸收存款成本（右軸）54.543.532.5同業(yè)存放和拆入款項(xiàng)同業(yè)存單:發(fā)行利率:6個(gè)月（右軸）67%57%56%46%45%35%34%2.12.0224%1.62014-062015-062016-062017-062018-062019-062015-122016-09 2017-062018-03 2018-12 2019-09資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從估算結(jié)果看，2019 年末銀行負(fù)債成本已經(jīng)回落至 2.17%，2020 年 1

18、 季度進(jìn)一步下行至 2.07%。目前銀行存款成本已經(jīng)回落至 2016 年末的低點(diǎn)水平，較 2020 年中 2.28%下降 21bps。圖表 12：目前銀行負(fù)債成本已經(jīng)下行至 2016 年末的低點(diǎn)附近（單位：%）主要負(fù)債項(xiàng)目2019H1 權(quán)重2019H2 權(quán)重2019H12019H22020Q1吸收存款5955發(fā)行債券10同業(yè)負(fù)債10央行借款4總負(fù)債成本1001002.282.172.07資料來源：Wind， 圖表 13：銀行負(fù)債成本走勢(shì)預(yù)測(cè)（2019 年末和 2020 年 1 季度為預(yù)測(cè)值）%銀行計(jì)息負(fù)債成本預(yù)

19、測(cè)值1.82.092.062.072012-122014-032015-062016-092017-122019-03資料來源：Wind， 央行會(huì)調(diào)降存款基準(zhǔn)利率以壓降銀行負(fù)債成本么隨著降成本訴求的上升，近期對(duì)央行是否繼續(xù)調(diào)降存款利率成為市場(chǎng)核心關(guān)注點(diǎn)。特別是在外圍國(guó)家貨幣當(dāng)局大幅寬松，美聯(lián)儲(chǔ)將政策性利率快速調(diào)整零附近的情況下，對(duì)國(guó)內(nèi)調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的呼聲日益升高。但央行對(duì)調(diào)降存款基準(zhǔn)利率持審慎態(tài)度，央行貨政司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上表示：“存款基準(zhǔn)利率自 2015 年 10月以來沒有調(diào)整，但并不意味著銀行實(shí)際執(zhí)行的存款

20、利率就不變化。實(shí)際上存款利率的上下限都已經(jīng)放開了，銀行可以自主浮動(dòng)定價(jià)。我們近期也觀察到，已經(jīng)有部分銀行存款實(shí)際執(zhí)行利率下降，反映了市場(chǎng)機(jī)制正在發(fā)揮作用。在這個(gè)問題上要相信市場(chǎng)。”顯示央行更愿意運(yùn)用市場(chǎng)的方法和力量，短期內(nèi)調(diào)降存款基準(zhǔn)利率可能性在下降。央行目前希望通過市場(chǎng)化力量帶動(dòng)銀行存款利率回落，并且央行也加強(qiáng)了對(duì)高收益攬儲(chǔ)產(chǎn)品的監(jiān)管，短期內(nèi)尚無需降低存款基準(zhǔn)利率來壓低銀行負(fù)債成本。目前銀行存款利率上浮、下浮空間基本已經(jīng)放開。整體的資金利率下行帶動(dòng)理財(cái)、貨幣基金等收益率下行，這將帶動(dòng)存款利率下行。另外，貸款利率下行之后，為保持凈息差穩(wěn)定，銀行不得不壓低負(fù)債成本，這也會(huì)帶動(dòng)負(fù)債成本下行。事實(shí)上

21、，今年 1 季度以來，寬松貨幣政策主導(dǎo)下，市場(chǎng)化力量已經(jīng)帶動(dòng)銀行負(fù)債成本較去年末出現(xiàn) 12bps 的下行。通脹雖然不是主要因素，但也對(duì)央行調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的時(shí)點(diǎn)選擇有所影響。目前通脹處于較高水平，并明顯高于居民存款利率。而 1988 年以來，央行沒有在通脹明顯高于存款基準(zhǔn)利率的時(shí)間段下調(diào)存款基準(zhǔn)利率。雖然我們不認(rèn)為需要等到通脹下行至 1 年期存款基準(zhǔn)利率一下的水平后，央行才可能下調(diào)存款基準(zhǔn)利率。需要等到通脹與存款基準(zhǔn)利率的利差進(jìn)一步收窄。這時(shí)下調(diào)存款基準(zhǔn)利率才更為合適。圖表 14：通脹高于存款基準(zhǔn)利率的時(shí)間段央行未下調(diào)存款基準(zhǔn)利率%CPI:當(dāng)月同比1年期存款基準(zhǔn)利率5050501988-091

22、994-092000-092006-092012-092018-09302211-5資料來源：Wind， 短期調(diào)降存款基準(zhǔn)利率可能性下降并不意味著央行未來不調(diào)整，如果資金利率再度明顯下行，出現(xiàn)與存款利率深度倒掛，可能觸發(fā)存款基準(zhǔn)利率調(diào)整。年初以來金融市場(chǎng)利率下行幅度超過存款利率下行幅度，從而出現(xiàn)了一定的套利空間。票據(jù)貼現(xiàn)利率當(dāng)前已經(jīng)低于銀行的結(jié)構(gòu)性存款和理財(cái)利率。3 月票據(jù)融資的高增不排除存在套利行為，企業(yè)用票據(jù)貼現(xiàn)融資的資金去購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款或理財(cái)。如果存款利率與市場(chǎng)利率之差大幅擴(kuò)大，兩軌的背離加大，并阻礙了金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行，則這時(shí)央行可能下調(diào)存款基準(zhǔn)利率。大多數(shù)時(shí)候，1 年期存款基準(zhǔn)利率要

23、比 1 年期 shibor 低。在 2008 年 10 月 shibor 開始明顯回落，并與存款基準(zhǔn)利率接近倒掛，這時(shí)候央行也大幅下調(diào)了存款基準(zhǔn)利率，將存款基準(zhǔn)利率從 10 月的 3.6%下調(diào) 11 月至 2.52%，之后繼續(xù)下調(diào)至 2.25%。后續(xù)，當(dāng)市場(chǎng)利率出現(xiàn)趨勢(shì)性下行時(shí)候，央行也都跟隨下調(diào)了存款基準(zhǔn)利率，比如說在 12 年 6 月至 8月，14 年的 11 與至 15 年的 12 月。當(dāng)前市場(chǎng)利率和存款基準(zhǔn)利率接近倒掛，如果倒掛程度加深，則不排除央行下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的可能。圖表 15：市場(chǎng)利率與政策利率接近倒掛，不排除央行降低存款基準(zhǔn)利率的可能%SHIBOR:1年1年期存款基準(zhǔn)利率5.

24、2006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-10資料來源：Wind， 如果央行降低存款基準(zhǔn)利率，則將影響銀行的定期存款成本，并進(jìn)而影響銀行總負(fù)債成本。假如央行降低存款基準(zhǔn)利率 25bp，而截止 20 年 2 月定期存款在非金融部門存款中占比為 51%，因而這將拉低銀行存款成本 12.8bp，再結(jié)合存款成本在銀行總負(fù)債成本中的占比，進(jìn)而可以計(jì)算出央行降低存款基準(zhǔn)利率 25bp 將拉低銀行總負(fù)債成本下行 7.4bp。圖表 16：降低存款基準(zhǔn)利率對(duì)銀行總負(fù)債成本影響測(cè)算存款基準(zhǔn)利率降幅定期存款在

25、存款中占比存款在銀行總負(fù)債中占比拉低銀行負(fù)債成本 10bp 25bp51%58% 3.0bp 7.4bp50bp14.8bp資料來源：Wind， 未來銀行負(fù)債成本下行空間還有多大目標(biāo)銀行負(fù)債成本已經(jīng)回落至 2012 年以來的低位，對(duì)應(yīng)的國(guó)債利率中樞為也回落至 2.6%左右，跟 2016 年 8 月-10 月的國(guó)債利率水平基本相當(dāng)。未來國(guó)債利率能否突破當(dāng)前中樞而進(jìn)一步回落，其中的重要的一點(diǎn)是銀行負(fù)債成本還能否繼續(xù)下行。后續(xù)銀行負(fù)債成本能否繼續(xù)下行、空間有多大，主要受央行貨幣政策以及銀行吸收存款成本變化影響。央行貨幣政策不僅會(huì)直接影響銀行的央行借款成本，也會(huì)對(duì)同業(yè)、銀行發(fā)債成本產(chǎn)生影響。后續(xù)央行的

26、貨幣政策總體基調(diào)將繼續(xù)保持寬松以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，發(fā)力的重點(diǎn)則是寬信用和降成本。預(yù)計(jì)央行后續(xù)依然可能降低公開市場(chǎng)操作利率，以帶動(dòng) LPR 和貸款利率下行。目前短端利率已經(jīng)處于歷史低位附近，以 R007 為例，近一周其利率中樞水平已經(jīng)回落至 1.54%左右，這與金融危機(jī)期間 09 年 R007 的低點(diǎn) 1%，也僅有 54bp 的空間。如果央行通過降低公開市場(chǎng)利率，并加大公開市場(chǎng)資金投放而將短端利率進(jìn)一步拉低至金融危機(jī)時(shí)候的水平，而假設(shè)短端利率下行將帶動(dòng)銀行同業(yè)、發(fā)債以及銀行負(fù)債成本出現(xiàn)同等幅度的回落，則這將拉低銀行負(fù)債成本 13bp 左右。在極端的情況下如果央行將短端利率維持在 0 附近，則這將拉低

27、銀行負(fù)債成本 37bp 左右。圖表 17：短端利率處于歷史低位附近% R007R00198765432102006-04-012009-04-012012-04-012015-04-012018-04-01資料來源：Wind， 當(dāng)前市場(chǎng)利率已經(jīng)有不小的下行，能否進(jìn)一步下行關(guān)鍵是銀行吸收存款成本能否明顯下降。銀行存款利率下降取決于兩方面力量，一方面是政策性力量，主要是存款基準(zhǔn)利率的調(diào)降帶動(dòng)利率中樞水平的下降，另外是一些行政政策對(duì)高息攬儲(chǔ)的管控等，前者影響是主要的；另一方面是市場(chǎng)化的力量，因?yàn)槟壳按婵钌细?、下浮限制基本放開，因而吸收存款競(jìng)爭(zhēng)，金融監(jiān)管的影響，以及儲(chǔ)戶和其它理財(cái)產(chǎn)品收益的比較這些市場(chǎng)

28、化因素都會(huì)對(duì)實(shí)際的存款利率產(chǎn)生影響。從政策性力量來看，央行短期內(nèi)動(dòng)用存款基準(zhǔn)利率可能性在下降，更愿意通過市場(chǎng)利率調(diào)降的方式來帶動(dòng)負(fù)債成本下行。而目前短端利率已經(jīng)處于較低水平，短端利率、甚至資金供給也不是經(jīng)濟(jì)是否有效企穩(wěn)的癥結(jié)，因而央行繼續(xù)引導(dǎo)短端利率大幅下行可能性也不是很大。因而，政策性利率對(duì)融資成本帶動(dòng)的邊際作用在下降。對(duì)銀行高息攬儲(chǔ)行為的監(jiān)管有所加強(qiáng)，未來結(jié)構(gòu)性存款在存款中的占比難以出現(xiàn)大幅上升，而將會(huì)平穩(wěn)或者小幅下行。央行 3 月 10 日發(fā)布了中國(guó)人民銀行關(guān)于加強(qiáng)存款利率管理的通知，加強(qiáng)存款利率自律管理，進(jìn)一步規(guī)范銀行高息攬儲(chǔ)，幫助銀行降成本。強(qiáng)調(diào)了對(duì)兩類產(chǎn)品的規(guī)范：一是結(jié)構(gòu)性存款，央

29、行表示部分銀行保底收益率明顯高于一般性存款利率，不利于維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序；二是提前支取靠檔計(jì)息的定存產(chǎn)品。預(yù)計(jì)后續(xù)結(jié)構(gòu)性存款這些高息存款品種在銀行中的占比將緩慢下行。從市場(chǎng)化力量來看，存款供需不平衡帶來存款利率下行較緩慢。存款派生依然不充裕，銀行攬儲(chǔ)的壓力繼續(xù)存在。理財(cái)和貨基利率年初以來已經(jīng)明顯回落，并且貨幣規(guī)模保持平穩(wěn)的背景下，銀行卻在年初加大了結(jié)構(gòu)性存款的發(fā)行。這也說明，銀行一般存款供給并不充裕，銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款除了需要和理財(cái)和貨基去競(jìng)爭(zhēng)，還需要去和其他銀行競(jìng)爭(zhēng)存款。圖表 18：理財(cái)與貨基收益率回落至低位圖表 19：20 年年初以來貨基規(guī)模保持平穩(wěn)% 7日年化收益率:余額寶理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期

30、年收益率:6個(gè)月6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.02015-032016-032017-032018-032019-032020-億元資產(chǎn)凈值900008000070000600005000040000300002017年01月 2017年09月 2018年05月 2019年01月 2019年09月資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 銀行存款派生增速持續(xù)低于貸款增速，貸款與存款增速差保持高位，存貸比攀升，這使得微觀層面銀行對(duì)存款的爭(zhēng)奪依然較激烈。2017 年金融去杠桿，大幅壓縮了金融同業(yè)業(yè)務(wù)，銀行通過信托、基金子公司和券商資管作為通道將信貸投放出表的操作

31、模式，受到嚴(yán)格的限制。而這些出表的貸款一方向受制于銀行資本金，另外投向上也可能不符合監(jiān)管要求，因而難以回到銀行表內(nèi)。結(jié)果就是銀行表外類信貸業(yè)務(wù)首先并進(jìn)而使得派生存款減少。存款派生減少造成了銀行貸款增速高于銀行存款增速，二者的缺口，從 2017年以來持續(xù)擴(kuò)大。雖然目前金融監(jiān)管緩和但貸款和存款增速差并未有效收窄。貸款增速高于存款增速直接造成銀行的高存貸比，這在微觀層面帶來銀行對(duì)存款的爭(zhēng)奪更為激烈。圖表 20：目前銀行存貸比增速差依然保持較高水平圖表 21：銀行存貸比攀升%金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比 金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)存款余額:同比201816141210862011-02 2012-09 2014-

32、04 2015-11 2017-06 2019-01% 78商業(yè)銀行:存貸比商業(yè)銀行:存貸比767472706866646260582011-062013-042015-022016-122018-10資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 年初以來銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模出現(xiàn)回升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)繼續(xù)加劇。2019 年 10 月 18 日，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知。根據(jù)通知的要求，只有具有普通類衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格的銀行才能發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款，資格門檻的提高使得一些中小銀行被排除在結(jié)構(gòu)性存款發(fā)行之外。通知也對(duì)“假結(jié)構(gòu)性存款”進(jìn)行了限制，要求結(jié)構(gòu)性存款對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)“具有真實(shí)的交

33、易對(duì)手和交易行為”。在新規(guī)出臺(tái)后，銀行結(jié)構(gòu)性存款余額從 2019 年 9 月的 10.8 萬億回落至 2019 年 12 月的 9.6 萬億，壓縮了 1.2萬億。但 2020 年以來銀行結(jié)構(gòu)性存款余額有所回升，截止 2 月份銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模達(dá)到 10.8 萬億回到了壓降之前的水平。而金融監(jiān)管對(duì)存款考核要求較高，銀行對(duì)存款的需求具有一定的剛性。雖然當(dāng)前不硬性考核銀行的存貸比，但是有存款偏離度考核1，以及 LCR 考核，因而銀行對(duì)存款的需求并未減弱。根據(jù) 2014 年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（試行），被納入監(jiān)管的銀行需要滿足流動(dòng)性覆蓋率（LCR）的考核要求，并在 2018 年達(dá)到

34、100%。LCR等于優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)與未來 30 天內(nèi)的現(xiàn)金凈流出之比。為了滿足要求，銀行需要提高負(fù)債的穩(wěn)定性，而居民和企業(yè)存款對(duì)應(yīng)的流失率相對(duì)較低，同業(yè)存款流失率較高，從而導(dǎo)致銀行加大對(duì)居民和企業(yè)存款的爭(zhēng)奪。2018 年 7 月流動(dòng)性管理辦法正式落地，對(duì)同業(yè)負(fù)債的監(jiān)管有所收緊，從而引導(dǎo)銀行回歸傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)，這也增加了銀行對(duì)一般存款的需求。此外，金融監(jiān)管強(qiáng)化通過凈息差渠道對(duì)銀行負(fù)債成本產(chǎn)生壓降作用。2017 年以來伴隨著金融監(jiān)管的強(qiáng)化，銀行表外資產(chǎn)面臨回表。而由于表外資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的收益更高，并且對(duì)銀行資本金占用較小，因而這些表外資產(chǎn)回表必然對(duì)凈息差有更好的要求。因而可以看到 2017 年以來商業(yè)銀

35、行凈息差呈現(xiàn)上行走勢(shì)，從 2017 年 1 季度的 2.03%上行至了 2019年 12 月的 2.2%，累計(jì)上行 17bp，其中表外資產(chǎn)回表壓力更大股份和城商行凈息差上行幅度也更明顯。凈息差的擴(kuò)大，客觀上要求銀行提高資產(chǎn)收益的同時(shí)也要適度壓低成本，因而金融監(jiān)管強(qiáng)化通過凈息差的渠道也對(duì)銀行負(fù)債成本有壓降的作用。圖表 22：2017 年金融監(jiān)管強(qiáng)化以來銀行凈息差上行% 大型銀行股份行城商行商業(yè)銀行:凈息差1.72016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12資料來源：Wind， 綜合來看，未來銀行負(fù)債成本將緩慢下行，短期下行空間不