歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)展望之一：德國(guó)為歐洲點(diǎn)亮曙光

1、2019 年歐元區(qū) GDP 增速下滑至歐債危機(jī)以來(lái)最低水平。與上次危機(jī)不同，本輪放緩受德國(guó)影響較大。2012 年歐債危機(jī)時(shí)，希臘、葡萄牙、意大利等國(guó)是歐元區(qū)陷入衰退的主因（圖 1）。但這一次，除意大利外，其他幾個(gè)邊緣國(guó)家均表現(xiàn)良好。反倒是 2012 年支撐歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的德國(guó)在這一輪放緩中成為拖累。德國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題在哪？2020 年能否改善？未來(lái)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的前景如何？圖 1：德國(guó)經(jīng)濟(jì)：從歐元區(qū)的“拉動(dòng)者”到“拖累者”%2012年GDP增速0.30.40.7-1.0-0.9-3.0-3.0-4.120-2-4%2019年GDP增速1.9221.71.21.31.30.60.22.521.51-6-8-

2、7.3希臘 葡萄牙意大利西班牙 荷蘭 歐元區(qū) 法國(guó) 德國(guó) 比利時(shí)0.50意大利 德國(guó) 歐元區(qū) 法國(guó) 比利時(shí) 荷蘭 葡萄牙西班牙 希臘資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，光大證券研究所。注：2019 年 GDP 增速為 Bloomberg 中各機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的中值出口下滑拖累德國(guó)經(jīng)濟(jì)出口是德國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。2018 年德國(guó)出口占 GDP 的比例高達(dá) 47%，如果只看對(duì)歐元區(qū)以外國(guó)家的出口，占比也高達(dá) 30%，顯著高于其他主要經(jīng)濟(jì)體（圖 2）。2018 年后，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，貿(mào)易保護(hù)主義升級(jí)，對(duì)以出口為導(dǎo)向的德國(guó)產(chǎn)生較大影響。從 2018 年三季度開(kāi)始，凈出口對(duì)德國(guó) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率轉(zhuǎn)

3、負(fù)，在此后的四個(gè)季度中，凈出口每個(gè)季度平均拖累 GDP 增長(zhǎng) 1.2 個(gè)百分點(diǎn)（圖 3）。圖 2：德國(guó)出口在 GDP 中占比較高%3022201812總出口對(duì)歐元區(qū)以外德國(guó)澳大利亞中國(guó)日本美國(guó)5047403020100資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。數(shù)據(jù)為 2018 年圖 3：出口疲軟拖累德國(guó)經(jīng)濟(jì)%消費(fèi)投資凈出口政府開(kāi)支其他GDP增速76543210-1-2-32010-032012-032014-032016-032018-03資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所計(jì)算。數(shù)據(jù)截至 2019 年三季度受出口疲弱影響，德國(guó)制造業(yè) PMI 大幅下滑，2019 年最低時(shí)降至 41， 比 2012 年

4、歐債危機(jī)時(shí)還要更低。工業(yè)產(chǎn)出增速一度降至-5%以下，工業(yè)萎縮的程度是次貸危機(jī)以來(lái)最甚（圖 4-5）。圖 4：德國(guó)制造業(yè) PMI 大幅下滑圖 5：德國(guó)工業(yè)產(chǎn)出增速降至次貸危機(jī)以來(lái)最低6420-2-4-6-8-10-12德國(guó)消費(fèi)者信心德國(guó)制造業(yè)PMI（右軸）65605550454035%德國(guó)工業(yè)產(chǎn)出同比增速20100-10-20-302009-102011-102013-102015-102017-102019-102007-012011-012015-012019-01資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2019 年 12 月資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2019 年

5、11 月分出口目的地看，德國(guó)對(duì)主要國(guó)家出口均出現(xiàn)下滑，其中對(duì)英國(guó)、土耳其出口拖累最為明顯。2019 年德國(guó)約 34%的出口去往歐元區(qū)其他國(guó)家，去往美國(guó)、中國(guó)、英國(guó)比例分別為 9%、7%、6%，另有 1%為土耳其（圖 6）。2018 年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，使得對(duì)中美的出口都有所下降，對(duì)歐元區(qū)其他國(guó)家的出口也顯著放緩，但這次帶來(lái)更大拖累的是對(duì)英國(guó)和土耳其的出口（圖 7）。圖 6：對(duì)主要國(guó)家出口占德國(guó)總出口的比例其他43%中國(guó)美國(guó)7%9%歐元區(qū)34%英國(guó)6%土耳其1%資料來(lái)源：CEIC，光大證券研究所。數(shù)據(jù)為 2019 年圖 7：對(duì)主要國(guó)家出口對(duì)總出口增速的拉動(dòng)率%歐元區(qū)英國(guó)土耳

6、其美國(guó)中國(guó)其他出口增速1086420-2-42012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03資料來(lái)源：CEIC，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2019 年三季度自 2016 年脫歐公投以來(lái)，英國(guó)脫歐問(wèn)題一直反反復(fù)復(fù)，2018-19 年還先后經(jīng)歷了脫歐法案被議會(huì)否決、前首相特蕾莎梅辭職、新任首相約翰遜發(fā)起硬脫歐、以及提前大選等政治事件，英國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性增加（圖 8）。盡管英國(guó)央行維持低利率、英鎊貶值，但英國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊表現(xiàn)低迷。2019 年三季度 GDP 增速下滑 1%，為歐債危機(jī)以來(lái)最低水平，通脹也降至 1.3% 的低位（圖 9）。

7、受之影響，德國(guó)對(duì)英國(guó)出口增速?gòu)?2018 年三季度以來(lái)轉(zhuǎn)負(fù)，拖累較為明顯。土耳其方面，2018 年美元升值，疊加美國(guó)制裁土耳其，導(dǎo)致其發(fā)生匯率危機(jī)，土耳其里拉大幅貶值，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退（圖 10-11）。雖然德國(guó)對(duì)土耳其的出口占比只有 1%，但由于同比增速大幅下滑，導(dǎo)致對(duì)整體出口增速產(chǎn)生了較大拖累。圖 8：英國(guó)退歐增加政策不確定性圖 9：英國(guó) GDP 增長(zhǎng)、通脹雙雙下滑6005004003002001000英國(guó)政策不確定性指數(shù)% 英國(guó)GDP增速英國(guó)CPI通脹率（右軸）% 3652.54231.52110脫歐公投特蕾莎梅辭職鮑里斯發(fā)表議會(huì)投票否決脫歐法案硬脫歐聲明2015-062016-0620

8、17-062018-062019-060.5-12010-122012-122014-122016-122018-12資料來(lái)源：Bloom et al. (2016)，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2019年 12 月資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。GDP 數(shù)據(jù)截至 2019 年三季度，CPI 數(shù)據(jù)截至 2019 年 12 月圖 10：土耳其貨幣大幅貶值，經(jīng)濟(jì)一度陷入衰退圖 11：土耳其制造業(yè)萎縮，消費(fèi)者信心低落% 土耳其GDP增速美元兌土耳其里拉（右軸，逆序）土耳其制造業(yè)PMI土耳其消費(fèi)者信心（右軸）14112210836442506-2-47588454765068466042522013

9、-012015-012017-012019-012016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。GDP 數(shù)據(jù)截至 2019 年三季度，匯率數(shù)據(jù)截至 2019 年 12 月資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至 2019 年 12 月分行業(yè)來(lái)看，汽車行業(yè)出口下滑較大。德國(guó)出口的優(yōu)勢(shì)主要集中在機(jī)械和運(yùn)輸設(shè)備方面，2019 年總出口中 30%為機(jī)電產(chǎn)品，21%為汽車等運(yùn)輸設(shè)備，14%為化工產(chǎn)品（圖 12）。計(jì)算顯示，2018-19 年機(jī)電產(chǎn)品、汽車等運(yùn)輸設(shè)備、化工產(chǎn)品出口均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，其中汽車出口拖累較為明顯（圖 13）。汽車

10、出口疲弱與多方面的因素有關(guān)。2019 年德國(guó)汽車出口中，歐元區(qū)其他國(guó)家占比最高，合計(jì) 20%以上，英國(guó)占比 18%，美國(guó)和中國(guó)占比分別為 11%和 6%（圖 14）。2018 年 10 月，歐洲出臺(tái)新的尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致歐盟各國(guó)汽車銷量大幅下滑。英國(guó)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)疲軟，對(duì)汽車的需求也明顯下降。兩者疊加令德國(guó)汽車產(chǎn)量大幅下滑（圖 15）。與此同時(shí)，受中美貿(mào)易摩擦影響，2018 年從美國(guó)出口到中國(guó)的德系車同比增速大幅下降 37%。雖然這些汽車的生產(chǎn)不計(jì)入德國(guó)的 GDP，但銷量下滑對(duì)德國(guó)三大汽車巨頭（寶馬、大眾、戴姆勒）的利潤(rùn)會(huì)造成間接影響，也給包括零部件生產(chǎn)在內(nèi)的全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)沖擊。但總的來(lái)看，主要

11、還是歐盟內(nèi)部汽車銷售疲弱對(duì)德國(guó)的影響更大。圖 12：主要行業(yè)出口占德國(guó)總出口比例汽車他%化工產(chǎn)品等運(yùn)輸設(shè)備其21%35機(jī)電產(chǎn)品30%14%資料來(lái)源：CEIC，光大證券研究所。數(shù)據(jù)為 2019 年圖 13：主要行業(yè)出口對(duì)總出口增速的拉動(dòng)率汽車等運(yùn)輸設(shè)備機(jī)電產(chǎn)品化工產(chǎn)品其他25%20%15%10%5%0%-5%-10%2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-112018-07 2019-03資料來(lái)源：CEIC，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2019 年三季度圖 14：德國(guó)汽

12、車出口目的地分布圖 15：德國(guó)汽車產(chǎn)量增速大幅下滑6%美國(guó)11%其他43% 日本3%英國(guó)18%法國(guó)7%西班牙意大利中國(guó)5%7%德國(guó)乘用車產(chǎn)量增速151050-5-10-15-20-25-30-352017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。數(shù)據(jù)為 2019 年資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2019 年 11 月財(cái)政紀(jì)律約束逆周期調(diào)節(jié)德國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，但財(cái)政政策并未發(fā)力。截至 2019 年二季度德國(guó)政府債務(wù)占 GDP 比例為 60%，比其他歐元區(qū)國(guó)家更低（圖 16）。但德國(guó)政府仍嚴(yán)格執(zhí)行財(cái)政平衡的預(yù)

13、算目標(biāo)，即便面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，似乎也不愿意提供更多的財(cái)政刺激，2019 年財(cái)政盈余占 GDP 比例仍達(dá)到 1%以上。這意味著德國(guó)的財(cái)政政策并未充分發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用（圖 17）。1德國(guó)0.52019年GDP增速，%000.511.52-0.5希臘2.5-1澳大利亞-1.5英國(guó)-2-2.5意大利西班牙-3日本法國(guó)圖 16：歐元區(qū)主要國(guó)家政府部門杠桿率圖 17：德國(guó)財(cái)政并未充分發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用% 2001801601401201008060402001.52019年財(cái)政盈余/GDP，%-3.5資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截止 2019 年二季度資料來(lái)源：IMF，光大證券研究所德國(guó)財(cái)

14、政思維保守有一定的歷史原因（圖 18）。第一次世界大戰(zhàn)德國(guó)政府大幅增加債務(wù)，導(dǎo)致 1920 年代發(fā)生惡性通貨膨脹。第二次世界大戰(zhàn)時(shí)期， 德國(guó)政府再次使用國(guó)家機(jī)器為戰(zhàn)爭(zhēng)融資，最終也帶來(lái)巨大債務(wù)負(fù)擔(dān)。二戰(zhàn)后， 德國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了二十年的快速增長(zhǎng)期，政府債務(wù)率得到控制。但 1969 年的基本法再次放松對(duì)財(cái)政的約束，此后政府債務(wù)持續(xù)上升。到 2012 年， 德國(guó)政府債務(wù)/GDP 上升至 80%，為二戰(zhàn)以來(lái)最高水平。圖 18：德國(guó)政府債務(wù)率與通貨膨脹（1880-2018 年）德國(guó)政府債務(wù)占GDP比例德國(guó)通貨膨脹率（ 5年移動(dòng)平均，右軸）惡性通貨膨脹1918-1923第二次世界大戰(zhàn)1939-1945德國(guó)央行成

15、立基本法放松對(duì)財(cái)政的約束歐元區(qū)成立德國(guó)統(tǒng)一第一次世界大戰(zhàn)1914-1918大蕭條1929-1933次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)2008-2011布雷頓森林體系破裂%160401403012020100801060040-1020018801890190019101920193019401950196019701980199020002010-20資料來(lái)源：Wind, IMF, Burret et al. (2013), Kenneth and Rogoff (2009)，光大證券研究所繪制對(duì)此，默克爾政府于 2009 年制定了“赤字剎車”計(jì)劃，規(guī)定在一般情況下（即沒(méi)有大的自然災(zāi)害或經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)），聯(lián)邦

16、政府的結(jié)構(gòu)性赤字不高于GDP 的 0.35%。這一規(guī)定從 2016 年開(kāi)始執(zhí)行。受之影響，過(guò)去幾年德國(guó)政府預(yù)算始終處于盈余狀態(tài)，債務(wù)率也確實(shí)有所下降。2020，德國(guó)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)展望未來(lái) 3-6 個(gè)月，隨著中美貿(mào)易摩擦緩和，前期汽車行業(yè)的擾動(dòng)因素減弱，德國(guó)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。2020 年 1 月中美簽署第一階段貿(mào)易協(xié)議，疊加全球央行貨幣寬松，支撐總需求，幫助全球貿(mào)易修復(fù)。我們預(yù)計(jì) 2020 年中美出口增速都將小幅提升，歐元區(qū)出口也將有所改善。全球主要市場(chǎng)汽車銷量回暖，利好德國(guó)。最新數(shù)據(jù)顯示，2019 年 12 月歐盟 27 國(guó)汽車銷量同比增長(zhǎng) 22%，為連續(xù)第四個(gè)月正增長(zhǎng)，表明前期因新尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)而帶

17、來(lái)的影響在減弱（圖 19）。歐盟加中、美、日的汽車銷量同比增速也自 2018 年 9 月以來(lái)首次轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，如果這一趨勢(shì)得以延續(xù)， 將有利于德國(guó)汽車出口和生產(chǎn)的恢復(fù)（圖 20）。圖 19：歐盟汽車銷量增速連續(xù)四個(gè)月正增長(zhǎng)圖 20：全球主要汽車消費(fèi)國(guó)汽車銷量增速轉(zhuǎn)正% 歐盟27國(guó)汽車銷量同比40%歐盟+中美日汽車銷量增速德國(guó)汽車出口增速（右軸）3020100-10-20-302014-112015-112016-112017-112018-112019-11151050-5-10-15-20-252014-102015-102016-102017-102018-102019-10資料來(lái)源：Win

18、d，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2019 年 12 月資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2019 年 12 月德國(guó)政府增加對(duì)新能源車補(bǔ)貼，幫助車企轉(zhuǎn)型升級(jí)。德國(guó)政府于 2019年 11 月宣布，對(duì)低于 4 萬(wàn)歐元的純電動(dòng)和混合動(dòng)力車的補(bǔ)貼分布從 4000、3000 歐元提高至 6000、4500 歐元。同時(shí)增加對(duì) 46.5 萬(wàn)歐元的兩種車型的補(bǔ)貼，金額分別為 5000、4000 歐元（圖 21）。這些補(bǔ)貼將由德國(guó)政府和車企共同分擔(dān)，預(yù)計(jì)這將推升德國(guó)新能源汽車的銷量。事實(shí)上，受益于前期的補(bǔ)貼，2019 年德國(guó)新能源車銷量大幅上升 60%，高于全球 40%的平均增速（圖 22）。除德國(guó)外

19、，其他歐洲國(guó)家也積極采取新能源車補(bǔ)貼政策（表 1）。根據(jù)光大電力設(shè)備新能源團(tuán)隊(duì)測(cè)算，未來(lái)十年歐洲電動(dòng)車銷量復(fù)合增速或達(dá)28%1。到 2030 年，德國(guó)新能源車滲透率或由當(dāng)前的 1.8%上升至 42%，英國(guó)、法國(guó)、荷蘭、瑞典等國(guó)的滲透率將上升至 50%以上。圖 21：德國(guó)新能源汽車補(bǔ)貼政策加碼圖 22：德國(guó)新能源汽車銷量增長(zhǎng)較快歐元調(diào)整前調(diào)整后60005000450040004000300000純電動(dòng)混合動(dòng)力純電動(dòng)混合動(dòng)力X 4萬(wàn)歐元4 X 6.5萬(wàn)歐元70006000500040003000200010000萬(wàn)輛純電動(dòng)車混合動(dòng)力車4.53.12.96.31.11.41.21.12.53.612

20、10864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所表 1：歐洲部分國(guó)家稅收優(yōu)惠和激勵(lì)政策國(guó)家稅收優(yōu)惠激勵(lì)措施購(gòu)置稅保有稅公司車輛稅英國(guó)BEV 和排放低于 50g CO2/km 的車輛免稅零排放汽車免稅零排放汽車采用最低稅率政府補(bǔ)助（通過(guò)經(jīng)銷商）：汽車：BEV 價(jià)格的 35，最高 3500 英鎊；貨車：BEV 價(jià)格的 20，最高 8000 英鎊法國(guó)對(duì)新能源汽車稅收豁免最高達(dá) 50%CO2 排放量低于 20g/km 的車輛免稅對(duì)于 CO2 排放量低于 20g/km 的車

21、輛，最高獎(jiǎng)勵(lì) 6,000 歐元；CO2 排放量 117g/km 以下的車輛免收罰款德國(guó)2016 年至2020 年新登記的BEV 和FCEV 免稅 10 年BEV 應(yīng)稅金額從當(dāng)月目錄總價(jià)的 1%降至 0.5%環(huán)境獎(jiǎng)金：售價(jià)低于 4 萬(wàn)歐元的 BEV 獎(jiǎng)勵(lì) 6,000 歐元， 售價(jià)4 萬(wàn)-6.5 萬(wàn)歐元的BEV 獎(jiǎng)勵(lì)5,000 歐元類似地，PHEV 獎(jiǎng)勵(lì) 4,500 或 4,000 歐元意大利新登記電動(dòng)車可享 5 年稅收豁免?；砻馄谶^(guò)后稅率為同等汽油車的 75%排放量低于 20g CO2/km 的車輛，購(gòu)車時(shí)一次性獎(jiǎng)勵(lì)最高 6,000 歐元；排放量超過(guò) 250g CO2/km 的汽車征收附加費(fèi)最高

22、 2500 歐元瑞典BEV 和 PHEV 減稅 40（最高 10,000 克朗）購(gòu)買 BEV 獎(jiǎng)勵(lì) 60,000 克朗；CO2 排放量低于 60 g/km 的 PHEV 獎(jiǎng)勵(lì) 10,000 克朗芬蘭ZEV 最低稅率ZEV 最低稅率購(gòu)買價(jià)格不超過(guò) 5 萬(wàn)歐元的 BEV，一次性獎(jiǎng)勵(lì) 2,000 歐元資料來(lái)源：ACEA, Electric vehicles: tax benefits & incentives in the EU, 2019，光大證券研究所電力設(shè)備新能源團(tuán)隊(duì)整理歐央行“松貨幣”增添積極因素。2019 年 9 月，歐央行宣布下調(diào)隔夜存款利率至-0.5%，并從 11 月起重啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃

23、，每月購(gòu)買金額為 200 億歐元（圖 23）。盡管歐央行的定向長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（TLTRO）的作用因?yàn)殂y行放貸意愿下降而沒(méi)有完全釋放，但總體來(lái)看，歐元區(qū)流動(dòng)性環(huán)境仍較為寬松。這在一定程度上有助于 M2 和信貸繼續(xù)擴(kuò)張（圖 24）。1 請(qǐng)參考光大電力設(shè)備新能源團(tuán)隊(duì) 2020 年 1 月 20 日?qǐng)?bào)告歐洲電動(dòng)化強(qiáng)勢(shì)來(lái)襲，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈扶搖而上。圖 23：歐央行降息、重啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃圖 24：歐元區(qū)M2 和信貸溫和擴(kuò)張十億歐元?dú)W央行因貨幣政策而持有的歐元區(qū)債券歐央行存款便利利率（右軸）27002650260025502500% 0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5% 歐元區(qū)銀行信貸增速歐元區(qū)M2同比

24、歐央行開(kāi)始負(fù)利率161284024502018-06-012018-12-012019-06-012019-12-01-0.6-42007-012011-012015-012019-01資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2020 年 1 月資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2020 年 1 月一些先行指標(biāo)出現(xiàn)回暖跡象。德國(guó) IFO 商業(yè)景氣指數(shù)連續(xù) 4 個(gè)月反彈， 從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這一指標(biāo)與制造業(yè) PMI 的相關(guān)性較高（圖 25）。另一方面，ZEW 德國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)連續(xù)三個(gè)月回升，或意味著德國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性底部已現(xiàn)（圖 26）。圖 25：德國(guó) IFO 商業(yè)景氣指數(shù)有所反彈

25、圖 26：ZEW 德國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)顯著回升1061029894德國(guó)IFO商業(yè)景氣德國(guó)制造業(yè)PMI（右軸）65260155050-145-2ZEW德國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)90402009-102013-102017-10-32009-102011-102013-102015-102017-102019-10資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2019 年 12 月資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2020 年 1 月不過(guò)，由于中美經(jīng)濟(jì)均面臨下行壓力，且英國(guó)脫歐的不確定性仍在，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度還有待觀察。此外，貿(mào)易問(wèn)題未完全解決，尤其是美國(guó)和歐盟之間的貿(mào)易爭(zhēng)端還存在較大的不確定性

26、。美歐在汽車、農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易方面的關(guān)稅爭(zhēng)端由來(lái)已久，2017 年美國(guó)總統(tǒng)特朗普就揚(yáng)言要對(duì)從歐盟進(jìn)口的汽車征收額外的關(guān)稅。近期特朗普再次聲稱， 如果歐盟不在伊核問(wèn)題上配合美國(guó)，就將對(duì)歐盟進(jìn)口的汽車征稅，增加了市 場(chǎng)的擔(dān)憂。如果美歐之間的貿(mào)易摩擦升級(jí)，無(wú)疑將阻礙歐元區(qū)、乃至全球經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇的步伐。中期來(lái)看，德國(guó)和歐元區(qū)還有不少結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。例如，德國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型速度較慢，在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域并未展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。隨著技術(shù)進(jìn)步，中美等國(guó)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域取得了較快的發(fā)展，但德國(guó)的進(jìn)展卻較為緩慢。當(dāng)前德國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還停留在機(jī)械、電氣、汽車等傳統(tǒng)行業(yè)，在共享經(jīng)濟(jì)、移動(dòng)支付等領(lǐng)域沒(méi)有跟上中美的步伐。在獨(dú)角獸公司方面，德國(guó)的表現(xiàn)與中美相差

27、甚遠(yuǎn)，甚至不如印度（圖 27）。圖 27：德國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量偏少個(gè)/十億美元獨(dú)角獸數(shù)量/GDP0.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010中國(guó) 新加坡 以色列 美國(guó)印度瑞典英國(guó)瑞士韓國(guó)德國(guó)法國(guó)資料來(lái)源：中美獨(dú)角獸研究報(bào)告，數(shù)據(jù)為 2017 年希臘、意大利、西班牙年輕人失業(yè)率仍然偏高。2014 年以來(lái)，歐元區(qū)主要國(guó)家失業(yè)率明顯下降，但希臘、意大利、西班牙 25 歲以下年輕人的失業(yè)率仍高達(dá) 30%以上，勞動(dòng)力市場(chǎng)遠(yuǎn)未達(dá)到充分就業(yè)的水平（圖 28）。就業(yè)不強(qiáng)意味著內(nèi)需疲弱。歐債危機(jī)后，希臘和意大利的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要依靠出口，而投資和消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢，到 2019 年還未達(dá)到危機(jī)前的水平（圖 29）。西班牙的復(fù)蘇相對(duì)更好一些，這得益于近幾年西班牙進(jìn)行了較為徹底的勞動(dòng)力市場(chǎng)改革2。圖 28：希臘、意大利、西班牙 25 歲以下年輕人失業(yè)率偏高% 德國(guó)法國(guó) 意大利 西班牙希臘7060504030201002003-062006-062009-062012-062015-062018-06資料來(lái)源：Wind，光大證券研