免稅一枝獨秀恢復(fù)正在進(jìn)行

1、目錄免稅市場持續(xù)高關(guān)注，二季度國內(nèi)需求邊際改善 6中國中免持倉顯著上升，板塊漲幅明顯 6二季度控費成為各公司重點 10疫情對板塊業(yè)績沖擊明顯，子行業(yè)恢復(fù)各有不同 13免稅：海南新政刺激銷售額持續(xù)高增 13酒店：經(jīng)營跨過盈虧平衡點，成長性逐步體現(xiàn) 16餐飲：外賣業(yè)務(wù)快速增長，龍頭開店持續(xù) 17旅游：消費者信心仍待恢復(fù)，國慶國內(nèi)游有望進(jìn)一步恢復(fù) 18投資建議與風(fēng)險提示 20圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 1：2020Q2 休閑服務(wù)板塊漲幅第一 6 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 2：三季度以來休閑服務(wù)板塊繼續(xù)漲幅居前 6 HYPERLINK l _

2、TOC_250010 圖 3：Q2 板塊個股漲跌幅情況 7 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 4：三季度以來個股漲跌幅情況 7 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 5：板塊持倉重點持倉涉及個股持倉比例變動情況（單位：%） 8 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 6：休閑服務(wù)板塊基金重倉持股占基金股票投資市值比重 8 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 7：休閑服務(wù)板塊基金全部持倉占基金股票投資市值比重 9圖 8：2017-2020 年上半年子板塊營收增速 10圖 9：2017-2020 年 Q2 子板塊營收增速 10 HYPER

3、LINK l _TOC_250005 圖 10：子板塊季度營收增速邊際變化 10圖 11：2017-2020 年上半年子板塊扣非凈利潤增速 11圖 12：2017-2020 年 Q2 子板塊扣非凈利潤增速 11圖 13：子板塊扣非億凈利潤增速邊際變化 11圖 14：2019 年年報板塊個股盈利同比情況 12 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 15：海南離島免稅新政后經(jīng)營情況 14 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 16：韓國免稅銷售額 7 月份已恢復(fù)到約去年同期的 7 成水平 15圖 17：STR 中國大陸經(jīng)濟型酒店經(jīng)營指標(biāo)（%） 16圖 18：STR 中國

4、大陸中高端酒店經(jīng)營指標(biāo)（%） 16圖 19：三家酒店集團(tuán)門店總數(shù)變化（家） 16圖 20：三家酒店集團(tuán) Pipeline 數(shù)量變化（家） 16圖 21：華住同店酒店經(jīng)營數(shù)據(jù) 17圖 22：首旅同店酒店經(jīng)營數(shù)據(jù) 17圖 23：海底撈同店翻臺率變化（次/天） 17圖 24：九毛九整體門店翻座率變化（次/天） 17 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 25：今年主要旅游節(jié)假日國內(nèi)游人次收入同比增速情況 19 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 26：上海及北京機場國際&地區(qū)旅客吞吐量同比變化 19表 1：年初以來滬深港通持股比例變化 9表 2：中國中免分標(biāo)段拆分情況

5、13表 3：2020.8.19 離島免稅相關(guān)工作推進(jìn)情況發(fā)布會整理 15表 4：美團(tuán)點評季度經(jīng)營數(shù)據(jù)匯總 18表 5：主要景區(qū)公司恢復(fù)營業(yè)時間梳理 18 HYPERLINK l _TOC_250000 表 6：行業(yè)重點公司估值 20免稅市場持續(xù)高關(guān)注，二季度國內(nèi)需求邊際改善中國中免持倉顯著上升，板塊漲幅明顯一季度受到疫情影響，可選服務(wù)需求受到直接沖擊。申萬一級行業(yè)中，2020Q2 休閑服務(wù)板塊以 62.74%的漲跌幅位列第一，7 月 1 日以來，板塊上漲 28.92%，位居前列。從個股來看，二季度以來，免稅相關(guān)個股：中國中免、凱撒旅業(yè)（參股中出服免稅店）、眾信旅游（與中免簽訂境外免稅店合作協(xié)議

6、）漲幅居前，市場對免稅行業(yè)關(guān)注度明顯提升。當(dāng)前中國中免在指數(shù)內(nèi)權(quán)重已超過 60%，其對指數(shù)的影響較大，而個股之前的分化實則明顯，整體板塊行情相對較弱。西域旅游自 8 月 6 日上市以來累計漲幅 266.96%，股價表現(xiàn)強勢。圖 1：2020Q2 休閑服務(wù)板塊漲幅第一62.74%滬深300 12.96%70%60%50%40%30%20%10%0%休閑服務(wù)電子醫(yī)藥生物食品飲料傳媒電氣設(shè)備商業(yè)貿(mào)易計算機 家用電器化工機械設(shè)備有色金屬國防軍工輕工制造綜合汽車 房地產(chǎn)建筑材料交通運輸非銀金融通信公用事業(yè)鋼鐵農(nóng)林牧漁銀行采掘紡織服裝建筑裝飾-10%資料來源：Wind，申萬宏源研究，注：時間為 2020

7、年 4 月 1 日-6 月 30 日 圖 2：三季度以來休閑服務(wù)板塊繼續(xù)漲幅居前28.92%滬深300 15.66%40%35%30%25%20%15%10%5%國防軍工食品飲料休閑服務(wù)建筑材料電氣設(shè)備化工農(nóng)林牧漁輕工制造汽車有色金屬機械設(shè)備非銀金融建筑裝飾綜合交通運輸采掘公用事業(yè)醫(yī)藥生物家用電器傳媒電子 房地產(chǎn)紡織服裝鋼鐵計算機銀行商業(yè)貿(mào)易通信0%資料來源：Wind，申萬宏源研究，注：時間為 2020 年 7 月 1 日-8 月 31 日 圖 3：Q2 板塊個股漲跌幅情況休閑服務(wù)指數(shù) 62.74%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%中國中免凱撒旅業(yè)眾信旅游宋城演藝華天

8、酒店廣州酒家錦江酒店全聚德 首旅酒店西安飲食天目湖 新智認(rèn)知大連圣亞西藏旅游云南旅游麗江股份西安旅游米奧會展嶺南控股三特索道九華旅游中青旅 曲江文旅大東海A桂林旅游張家界 國旅聯(lián)合長白山 黃山旅游金陵飯店峨眉山A騰邦國際-40%資料來源：Wind，申萬宏源研究，注：時間為 2020 年 4 月 1 日-6 月 30 日 圖 4：三季度以來個股漲跌幅情況休閑服務(wù)指數(shù) 28.92%300%250%200%150%100%50%0%西域旅游嶺南控股騰邦國際錦江酒店凱撒旅業(yè)西藏旅游廣州酒家中國中免眾信旅游天目湖 云南旅游首旅酒店中青旅 西安旅游三特索道張家界 同慶樓 長白山 桂林旅游曲江文旅麗江股份黃

9、山旅游新智認(rèn)知金陵飯店峨眉山A西安飲食九華旅游全聚德 米奧會展宋城演藝華天酒店國旅聯(lián)合大連圣亞大東海A-50%資料來源：Wind，申萬宏源研究，注：時間為 2020 年 7 月 1 日-8 月 31 日中國中免二季度持倉比例迅速抬升，其他個股相對平穩(wěn)。2020 年二季度休閑服務(wù)板塊基金重倉持股占基金股票投資市值比重從一季度的 0.2%上升至 0.9%，處于近 5 年內(nèi)的最高水平。其中中國中免持倉比重從 0.065%上升至 0.7182%，自一季度出現(xiàn)大規(guī)模減持后，二季度出現(xiàn)明顯增持，達(dá)到歷史高位。而其他個股的持倉比例相對穩(wěn)定，疫情期間催化較弱，市場關(guān)注度并不高。 圖 5：板塊持倉重點持倉涉及個

10、股持倉比例變動情況（單位：%）17Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q119H119Q31920Q120Q2宋城演藝0.1000.1060.0660.0930.1080.1300.1710.1910.1260.1330.2160.2390.1280.135中國中免0.0380.0730.1150.1150.1310.2300.3450.2980.2520.4550.4350.3030.0650.718錦江酒店0.0030.0030.0160.0220.0190.0410.0100.0020.0020.0220.0350.0550.0160.014科銳國際-0.0000.0

11、010.002-0.0010.0010.0040.0100.0170.0050.0050.0130.013首旅酒店0.0420.0490.0680.0510.0290.0300.0120.0080.0130.0070.0100.0160.0040.001廣州酒家-0.000-0.0050.0130.0220.0070.0090.0050.0020.0020.0000.80.70.60.50.40.30.20.10.0資料來源：Wind，申萬宏源研究注：篩選標(biāo)準(zhǔn)為 20Q2 重倉比例0.0005%圖 6：休閑服務(wù)板塊基金重倉持股占基金股票投資市值比重1.00.90.80.70.60.50.40.

12、30.20.10.00.9%0.7 0.70.6 0.60.60.70.60.50.60.50.4 0.40.5 0.40.50.40.30.40.4 0.3 0.4 0.30.30.30.2資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 7：休閑服務(wù)板塊基金全部持倉占基金股票投資市值比重%1.251.321.271.231.071.111.090.981.010.790.820.790.711.41.00.80.60.40.20.0資料來源：Wind，申萬宏源研究持股數(shù)量/萬股持股占比年初持股占比3.31 持股占比滬港通601888.SH中國中免20,031.5710.25%12.66%14.31%6

13、00258.SH首旅酒店5763.715.88%6.73%4.79%603043.SH廣州酒家973.882.41%1.04%4.10%600754.SH錦江酒店2686.343.34%1.00%1.56%600138.SH中青旅2,271.693.13%2.32%0.95%600054.SH黃山旅游114.660.22%0.31%0.30%深港通300144.SZ宋城演藝5,603.272.14%2.15%2.48%000863.SZ三湘印象26.670.02%0.01%0.07%300178.SZ騰邦國際28.850.04%0.07%0.07%002707.SZ眾信旅游3.190.00%0

14、.01%0.00%000888.SZ峨眉山 A2.320.00%0.00%0.00%港股通0520.HK呷哺呷哺11,133.5510.29%1.69%5.52%3690.HK美團(tuán)點評33321.206.47%2.85%4.75%0308.HK香港中旅17,249.443.11%3.87%3.53%6862.HK海底撈17230.113.26%1.65%2.96%2255.HK海昌海洋公園35,750.708.94%1.11%1.35%0069.HK香格里拉(亞洲)2091.200.58%0.15%0.44%1992.HK復(fù)星旅游文化87.800.07%0.12%0.09%表 1：年初以來滬深

15、港通持股比例變化資料來源：Wind，申萬宏源研究注：截止 2020 年 8 月 31 日；紅色表示較年初持股比例上升，綠色為下降1.2 二季度控費成為各公司重點營收端：二季度免稅、餐飲、自然景區(qū)營收降幅邊際收窄，各行業(yè)恢復(fù)速度各有不同。2020Q2 人造景區(qū)/ 免稅/ 酒店/ 旅行社/ 餐飲/ 自然景區(qū)子板塊營收增速分別為 -61.5%/9.6%/-58.1%/-95.3%/-29.8%/-63.8%。上半年整體旅游業(yè)態(tài)的需求沖擊基本都在-50-60%左右。旅行社受到境外疫情的影響，Q2 業(yè)務(wù)幾乎完全停擺，而 Q1 前期仍有 20 多天的業(yè)務(wù)時間，因此收入降幅邊際明顯變大。人造景區(qū)同樣受到無法

16、開業(yè)的影響，整個二季度經(jīng)營時間較短下營收加速下滑。免稅（中國中免）一枝獨秀，Q2 營收已實現(xiàn)正增速，疫情下中免通過多渠道運營，將中國消費者的境外需求迅速切換回國內(nèi)。從未來的恢復(fù)預(yù)期來看，免稅預(yù)計加速回升，而人造景區(qū)恢復(fù)開業(yè)后預(yù)計修復(fù)能力好于自然景區(qū)。 圖 8：2017-2020 年上半年子板塊營收增速 圖 9：2017-2020 年 Q2 子板塊營收增速80%40%0%-40%-80%-120%-61.0%-20.7%-52.9%-75.4%-28.4%-66.0%100%50%0%-50%-100%-150%-61.5%9.6%-58.1%-95.3%-29.8%-63.8% 2017H12

17、018H12019H12020H12017Q22018Q22019Q22020Q2資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 10：子板塊季度營收增速邊際變化9.6%-29.8%-61.5%-58.1%-63.8%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%人造景區(qū)免稅酒店-95.3%旅行社餐飲自然景區(qū)2019Q32019Q42020Q12020Q2資料來源：Wind，申萬宏源研究利潤端：景區(qū)酒店 Q2 控費明顯，免稅實際利潤增長可觀。2020Q2 年人造景區(qū)/免稅/酒店/旅行社/餐飲/自然景區(qū)/子板塊扣非凈利潤增速分別為-122.6%/-1.3%/-186.

18、9%/-321.0%/-544.1%/-176.9%。景區(qū)和酒店公司盡管收入依然受到影響，但 Q2 成本費用普遍出現(xiàn)了明顯的下降，使得邊際虧損有了明顯的收窄。而餐飲的問題在于成本相對固定，上市餐飲公司普遍為國企，因此在人工成本上節(jié)約的空間不大，春節(jié)小旺季過后 Q2 在營收沒有顯著恢復(fù)的情況下費用沒有明顯節(jié)約，因此虧損壓力依然較大。中國中免（免稅）由于本期依然同步計提保底租金，其他應(yīng)付款 Q2 較 Q1 增加 17.4 億元，對歸母凈利潤的影響約 6.7 億元，公司實際業(yè)務(wù)利潤率可觀，我們預(yù)計后續(xù)跟機場進(jìn)行積極協(xié)商能夠緩解相關(guān)壓力。 圖 11：2017-2020 年上半年子板塊扣非凈利潤增速 圖

19、 12：2017-2020 年 Q2 子板塊扣非凈利潤增速 300%100%-100%-300%-500%-68.9%-133.3%-256.0%-354.0%-470.5%-289.9%200%0%-200%-400%-600%-1.3%-122.6%-186.9%-176.9%-321.0%-544.1%人造景區(qū) 免稅酒店旅行社餐飲 自然景區(qū)20162017201820192017Q22018Q22019Q22020Q2資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 13：子板塊扣非凈利潤增速邊際變化-17200%0%-200%-400%-122.6%-1.3%-18

20、6.9%-321.0%6.9%-600%-544.1%人造景區(qū)免稅酒店旅行社餐飲自然景區(qū)2019Q32019Q42020Q12020Q2資料來源：Wind，申萬宏源研究注：2020Q1 自然景區(qū)降幅過大，此處不顯示-21.086%-69%-72%-22%601888.SH中國中免免稅355.9658%-453%-427%-89%300795.SZ米奧會展257.7361%-265%-260%-79%002707.SZ眾信旅游163.1342%-329%-421%-94%300178.SZ騰邦國際56.7165%-818%-289%-68%000796.SZ凱撒旅業(yè)出境服務(wù)1.299%-69%-

21、82%2%603043.SH廣州酒家-28.2144%-334%-323%51%-000721.SZ西安飲食0.4156%-783%-560%59%-002186.SZ全聚德餐飲類-19.9126%-290%-233%-71%000610.SZ西安旅游-124.6215%-73%-68%61%-000428.SZ華天酒店-16.190%-132%-99%-14%601007.SH金陵飯店55.9166%-250%-176%-78%000524.SZ嶺南控股15.1131%-206%-50%-43600754.SH錦江酒店-61.7120%-310%-289%52%-600258.SH首旅酒店酒

22、店類-266.6196%-2261%-537%-70%600749.SH西藏旅游-158.7208%-1512%-1225%-68%000978.SZ桂林旅游-19.298%76%-97%58%-002059.SZ云南旅游54.0135%-86%-81%-66%000863.SZ三湘印象-19.4130%-334%-271%47%-600706.SH曲江文旅-154.1118%-147%-139%-74%603199.SH九華旅游50.0370%-155%-146%-81%603099.SH長白山-10.1110%-221%-141%56%-600138.SH中青旅-16.799%-97%-9

23、5%-80%300144.SZ宋城演藝-294.7219%-2078%-846%-79%000430.SZ張家界-102.2141%-280%-268%-69%000888.SZ峨眉山A-50.6104%-127%-125%-70%002033.SZ麗江股份-107.3116%-164%-153%-73%600054.SH黃山旅游景區(qū)類代碼20H1營收 20H1凈利 20H1扣非凈利 二季度營 二季度營業(yè)成本同比增長 潤同比增長潤同比增長業(yè)成本率 率環(huán)比增減/pct公司行業(yè) 圖 14：2020 年中報板塊個股盈利同比情況資料來源：Wind，申萬宏源研究注：漲跌幅超過100%取消數(shù)據(jù)條顯示疫情對

24、板塊業(yè)績沖擊明顯，子行業(yè)恢復(fù)各有不同免稅：海南新政刺激銷售額持續(xù)高增銷售渠道放開促進(jìn)日上上海、日上北京銷量恢復(fù)。2020H1，日上上海（含浦東機場和 虹橋機場免稅店）實現(xiàn)營業(yè)收入 68.67 億元，同比下降 11.20%；北京機場免稅店（含 T2、 T3 航站樓和大興機場免稅店）實現(xiàn)營業(yè)收入 18.50 億元，同比下降 57.61%，直郵、跨 境電商等銷售渠道放開疊加促銷力度加大有效彌補了機場客流下滑對免稅銷售帶來的損失。而對于離島免稅，7 月新政后銷量爆發(fā)，客流及客單價均有大幅提升。今年 5 月，海南免 稅正式并入公司報表核算。上半年，三亞市內(nèi)免稅店實現(xiàn)營業(yè)收入 59.77 億元，同比增長

25、12.16%；海免公司實現(xiàn)營業(yè)收入 30.31 億元，同比增長 136.35%。公司銷售情況持續(xù)超 預(yù)期，疊加政策利好，公司股價二季度以來持續(xù)上行。2019H120192020H12019H120192020H1營收累計/億元同比增速三亞53.29104.6559.77三亞28.7%30.6%12.2%本部45.5895.8512.97本部38.8%32.3%-71.5%北京37.6674.7716.10北京26.4%29.7%-57.2%上海77.34151.4968.67上海32.6%21.7%-11.2%香港12.9624.022.24香港36.1%16.6%-82.7%白云8.4419

26、.223.04白云193.1%102.3%-64.0%海免30.31海免其他1.823.671.70其他旅行社5.995.99旅行社-89.0%-95.2%-100.0%合計243.44479.66193.09合計15.5%2.0%-20.7%歸母凈利潤累計/億元同比增速三亞8.3314.215.95三亞5.63%28.48%-28.57%本部12.5121.292.97本部38.60%47.91%-76.26%北京0.951.40-3.15北京71.71%-20.49%-431.58%上海3.214.490.56上海49.62%-3.82%-82.55%香港0.20-1.350.04香港-1

27、20%22%-80%白云0.170.76-0.11白云海免1.45海免其他-0.36-2.30-0.25其他689%-1859%-31%合計32.7946.299.31合計70.87%49.58%-71.61%表 2：中國中免分標(biāo)段拆分情況資料來源：公司公告，申萬宏源研究注：部分?jǐn)?shù)據(jù)為推算數(shù)據(jù)，表格中北京僅為日上經(jīng)營部分離島免稅新政實施，免稅客單價及日均銷售再創(chuàng)新高。6 月 29 日晚，財政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告，從 2020 年 7 月 1 日開始執(zhí)行。新政主要內(nèi)容包含：額度提升至 10 萬元，取消單件 8000 元限制，新增免稅經(jīng)營品類，放開購物件

28、數(shù)限制。自 2012 年后，離島免稅單件 8000 元以上需要交納進(jìn)境物品進(jìn)口稅即行郵稅（可分割）一直未能放開，使得消費者在進(jìn)行精品消費時，往往無法享受明顯的價格優(yōu)勢，而中免在運營中采取了補貼的形式也使得精品毛利率并不高。此次取消限制后我們認(rèn)為將帶動客單價進(jìn)一步提升，同時改善中免精品銷售毛利率，量價雙驅(qū)動。海棠灣原化妝品件數(shù)規(guī)定為 12 件，由于口紅等化妝品單件僅 100-300 元，因此該規(guī)定極大限制了消費者單次的購物額。此次上調(diào)到 30 件，預(yù)計將充分滿足個人消費者的需求，同步打開客單件增長空間。從數(shù)據(jù)來看，7 月 1 日至8 月 18 日，4 家離島免稅銷售額突破 50 億，同比增長 2

29、50%，日均銷售額超億元，購物人數(shù) 74 萬人，同比增長 70%，客單價 6756 元。7 月海南離島旅客人數(shù) 160 萬人次，轉(zhuǎn)化率提升至 29%（去年同期為 12%），同比大幅增長。新政實施后，單價超過 8000 元商品銷售額 12 億元，占比提升至 24%，提升 7pct。區(qū)間統(tǒng)計來看， 7 月 14 日-7 月 27 日的兩周時間內(nèi)，離島免稅客單價已經(jīng)突破 1 萬元達(dá)到 11646 元。當(dāng)前國際人口流動下降下全球市場免稅銷售向中國快速轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步加速了品牌方將中國作為戰(zhàn)略方向的步伐，因此供給端相對受限不大。后續(xù)即使疫情恢復(fù)，中國市場的規(guī)模體量下價格優(yōu)勢會愈加明顯，全球免稅銷售競爭力增強

30、。 圖 15：海南離島免稅新政后經(jīng)營情況12000100008000600040002000020192019Q42020Q17.1-7.77.8-7.137.14-7.27 7.28-8.18客單價（元）日均銷售額（萬元-右軸）1400011646126419400692364297550605935443729 37504728461743983273120001000080006000400020000資料來源：海南海關(guān)，申萬宏源研究競爭市場側(cè)：韓國免稅 7 月繼續(xù)恢復(fù)，代購為主的模式預(yù)計難以長期持續(xù)。7 月外國人在韓免稅消費額為 10.03 億美元，同比-29.2%（上月-35.2%）

31、，銷售額繼續(xù)回升，已恢復(fù) 7 成；其中購物人次持續(xù)下跌-73.9%，客單價再創(chuàng)新高達(dá)到 1.4 萬美元；年初至今累計銷售額 66.20 億美元，同比-32.4%。分渠道來看，7 月外國人在韓免機場店的購物人次僅為去年同期的 4%，依然未恢復(fù)，而市內(nèi)店渠道的人均購物金額已達(dá)到 2.77 萬美元（19 萬人民幣左右），環(huán)比大幅增長 39.6%。從消費者角度來看，7 月份韓免在直郵代購業(yè)務(wù)上加大力度，日上直郵折扣的下降也使得韓國分到一杯羹；從供應(yīng)商角度來看，韓國代購的模式雖然體量較大，但對有稅環(huán)節(jié)明顯造成沖擊，因此預(yù)計長期并不會無限量供應(yīng)；從免稅運營商角度來看，結(jié)構(gòu)上僅剩大型代購必然帶來了利潤端的大

32、幅侵蝕，持續(xù)性的高折扣難以維系，我們認(rèn)為長期消費回流和供貨向中國轉(zhuǎn)移趨勢會持續(xù)利好我國免稅龍頭的發(fā)展。 圖 16：韓國免稅銷售額 7 月份已恢復(fù)到約去年同期的 7 成水平資料來源：KDFA，申萬宏源研究適度競爭有利于行業(yè)發(fā)展，龍頭邏輯未改。8 月 19 日海南省新聞辦公室就離島免稅新政實施和相關(guān)工作推進(jìn)舉辦發(fā)布會，其中提及新增兩家省屬離島免稅資質(zhì)公司，同時計劃年內(nèi)新增 3 家三亞離島免稅店。我們認(rèn)為，第一，從采購能力上來看中免具有絕對的規(guī)模優(yōu)勢，而新進(jìn)入者大概率需通過其他免稅批發(fā)商進(jìn)行采購，品類和價格上均不具備優(yōu)勢；第二，從增量來看，適度競爭實際上更加有利于規(guī)模的增長，消費回流的速度會被進(jìn)一步

33、加快，而中免作為絕對的龍頭其增量紅利要遠(yuǎn)大于存量競爭。參考韓國免稅市場龍頭壟斷的最終格局，我們依然看好中免的長期成長優(yōu)勢，繼續(xù)維持推薦。方向具體內(nèi)容新增牌照海南省人民政府于近日正式批準(zhǔn)海南旅游投資發(fā)展有限公司的全資子公司海南旅投免稅品有限公司，以及海南省發(fā)展控股有限公司的全資子公司全球消費精品海南發(fā)展貿(mào)易有限公司享有離島免稅品經(jīng)營資質(zhì)，并已報財政部等部門備案。新增門店海南將爭取在今年內(nèi)于三亞新設(shè) 3 家免稅店，包括鳳凰機場店和 2 家市內(nèi)店。適度競爭嘗試采用競爭性磋商方式從省外具有免稅品經(jīng)營資質(zhì)的企業(yè)中擇優(yōu)選定 1 個企業(yè)，作為三亞市內(nèi) 1 家離島免稅店經(jīng)營主體。經(jīng)營資質(zhì)被確定為經(jīng)營主體后一個

34、月內(nèi)在海南成立獨立法人公司；注冊資本不低于 5 億元人民幣；具有可持續(xù)發(fā)展能力，穩(wěn)定的國際品牌采購渠道，有實現(xiàn)品牌、品種、價格與國際同步的經(jīng)營能力；銷售場所的選址滿足節(jié)約資源、保護(hù)環(huán)境、有序競爭、便于監(jiān)管的要求，交通便利、配套完善，與場所出租方簽訂 2 年以上有效租賃協(xié)議，經(jīng)營面積不小于 2 萬平方米；具備符合海關(guān)監(jiān)管要求的免稅品監(jiān)管倉庫，具備計算機管理系統(tǒng)和數(shù)據(jù)傳輸能力；2020 年 11 月 28 日前完成免稅店建設(shè)并開業(yè)。擴大現(xiàn)存面積9 月底前將增加海口日月廣場免稅店和三亞海棠灣免稅城營業(yè)面積，吸納更多國際品牌入駐。還將新增離島提貨點營業(yè)面積，其中三亞鳳凰機場提貨點面積擴大一倍多，美蘭機

35、場提貨點面積擴大近三倍，新海港提貨點面積擴大近二十倍。表 3：2020.8.19 離島免稅相關(guān)工作推進(jìn)情況發(fā)布會整理資料來源：海南省新聞辦公室，申萬宏源研究酒店：經(jīng)營跨過盈虧平衡點，成長性逐步體現(xiàn)7 月受暑假推遲因素影響，酒店行業(yè)環(huán)比降幅收窄幅度縮減。根據(jù) STR 數(shù)據(jù)，7 月酒店行業(yè)入住率繼續(xù)明顯改善，7 月入住率為 58%，同比-13pct，環(huán)比+10pct?？紤]到結(jié)構(gòu)性變化，拆分經(jīng)濟型及中高端 ADR7 月分別同比下降-15.5%/-20.0%, 上月分別為-12.2%/-19.1%，降幅略有擴大。今年受疫情影響暑假推遲，使得部分休閑需求減弱，因此經(jīng)濟型 ADR 的降幅擴大的相對更多，而

36、以商務(wù)為主的中高端基本持平。綜合入住率和 ADR，各檔次的 RevPAR 繼續(xù)邊際恢復(fù)，目前行業(yè)整體已恢復(fù) 7 成，預(yù)計 7 月行業(yè)龍頭恢復(fù) 8 成以上，預(yù)計年底前后將逐步看到接近去年同期水平。 圖 17：STR 中國大陸經(jīng)濟型酒店經(jīng)營指標(biāo)（%） 圖 18：STR 中國大陸中高端酒店經(jīng)營指標(biāo)（%） 0-10-20-30-40-50-60-70-800-10-20-30-40-50-60-70-80 Occ同比增減ADR同比RevPAR同比Occ同比增減ADR同比RevPAR同比資料來源：STR Global，申萬宏源研究資料來源：STR Global，申萬宏源研究龍頭酒店入住率已恢復(fù)至去年同期

37、 8 成左右水平，跨過盈虧平衡點后經(jīng)營企穩(wěn)。從二季度上市酒店公司的開店情況來看，與年初指引基本一致，并未放緩，而 pipeline 端則繼續(xù)提升。酒店目前已跨過盈虧平衡點，從現(xiàn)金壓力上已經(jīng)不大，Q2 公司經(jīng)營性現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)正，因此后續(xù)逐步將進(jìn)入邊際改善期?？紤]到物業(yè)簽約與建設(shè)的時間，行業(yè)長尾出清帶來的龍頭物業(yè)增量改善預(yù)計會在明年逐步體現(xiàn)，疊加明年經(jīng)營數(shù)據(jù)的改善，我們認(rèn)為可適當(dāng)關(guān)注后續(xù)行業(yè)提升下成長邏輯的兌現(xiàn)。 圖 19：三家酒店集團(tuán)門店總數(shù)變化（家） 圖 20：三家酒店集團(tuán) Pipeline 數(shù)量變化（家） 90008000700060005000400030002016年3月2016年6月2

38、016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2000500040003000200010002017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月0華住 總計如家 總計錦江 總計華住 Pipeline如家 Pipeline錦江 Pipeline 資料來源：公司公告，申萬宏源研究資

39、料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 21：華住同店酒店經(jīng)營數(shù)據(jù) 圖 22：首旅同店酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)10%10%-10%-10%-30%-30%-50%-50%-70%Occ yoyADR yoyRevPAR yoy-70%Occ yoyADR yoyRevPAR yoy資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究餐飲：外賣業(yè)務(wù)快速增長，龍頭開店持續(xù)低線城市恢復(fù)好于高線城市，外賣業(yè)務(wù)部分補足銷售下滑。根據(jù)海底撈中報，翻臺率中恢復(fù)最好的為三線及以下城市，達(dá)到 4.1 次/天，而一線城市僅為 3.4 次/天。受到防控疫情的影響，部分一二線城市對餐飲的上座率及營業(yè)時間仍有限制，因此完全

40、恢復(fù)到整車廠水平仍需一定的時間。疫情期間由于存在堂食關(guān)閉的情況，因此各家主動發(fā)展外賣業(yè)務(wù)，海底撈外賣上半年實現(xiàn)營收 4.10 億元，同比增長 118%，九毛九外賣實現(xiàn)營收 2.20 億元，同比增長 107%，其中太二疫情期間嘗試外賣業(yè)務(wù)，上半年外賣業(yè)務(wù)占到太二收入的 23%，使得太二整體在二季度末的單店銷售額已基本恢復(fù)正常水平，預(yù)計三季度將同比轉(zhuǎn)正。龍頭公司經(jīng)營水平的領(lǐng)先會進(jìn)一步對長尾企業(yè)形成擠壓，而在新物業(yè)的簽訂上會存在更優(yōu)的議價能力。 圖 23：海底撈同店翻臺率變化（次/天） 圖 24：九毛九整體門店翻座率變化（次/天）4.754.84.83.43.84.13.93.72.76543210

41、2019H12020H16543210九毛九太二慫那未大叔2017201820192020H1 資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究從美團(tuán)點評來看，外賣訂單已同比轉(zhuǎn)正。2020Q2 公司整體營收 247 億元（+9%），毛利 86 億元（+8%），除稅前利潤 22 億元，同比實現(xiàn)翻倍增長；經(jīng)調(diào)整 EBITDA 26億元，同比增長 12%，EBITDA%達(dá)到 11%，經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)超出預(yù)期。Q2 公司餐飲外賣交易額 1088 億元，同比增長 16.9%，單均價格達(dá)到 48.8 元（Q1 為 52 元），同比增長 8.8%，Q2 訂單筆數(shù)已經(jīng)實現(xiàn)正增長，預(yù)計后續(xù)會進(jìn)一步提

42、升補貼穩(wěn)固市占率份額。公司各業(yè)務(wù)已明顯恢復(fù)，盈利顯著提升，而新業(yè)務(wù)減虧明顯，即使擴張初期也基本可以維持虧損可控，長期規(guī)模經(jīng)濟進(jìn)一步發(fā)展下公司盈利水平將持續(xù)提升。19Q119Q219Q319Q420Q120Q2活躍用戶（百萬人次）412423436451449457.3YOY%30.30%29.31%13.99%12.57%8.94%8.11%外賣單數(shù) (百萬單)1,6632,0752,4692,5051,3752,229YOY%48.45%35.32%38.13%36.73%-17.33%7.41%酒店預(yù)訂間夜量 (百萬間)79941101104378YOY%34.93%25.68%44.28

43、%47.85%-45.55%-17.02%總收入（百萬元）19,17422,70327,49428,15816,75424,722YOY%70%51%44%42%-13%9%表 4：美團(tuán)點評季度經(jīng)營數(shù)據(jù)匯總資料來源：公司財報，申萬宏源研究旅游：消費者信心仍待恢復(fù)，國慶國內(nèi)游有望進(jìn)一步恢復(fù)當(dāng)前國內(nèi)景區(qū)基本已恢復(fù)運營，但消費者信心仍需恢復(fù)。一季度末室外自然景區(qū)陸續(xù)開放，進(jìn)入二季度，封閉式景區(qū)及演藝類項目在政策要求下有限流恢復(fù)。其中宋城演藝恢復(fù)時間相對較晚，但從恢復(fù)情況來看，休閑需求要明顯好于跟團(tuán)需求。其中天目湖二季度客流已恢復(fù) 7 成左右，宋城演藝暑期桂林項目一天上演 5 場，杭州本部周末也有 4

44、 場左右的水平。從今年旅游假期的數(shù)據(jù)來看，盡管端午前國家已將承載量限制從 30%提升到了 50%，但實際全國客流依然有 49%的下滑，與五一相比僅小幅縮窄，因此實際上消費者的信心恢復(fù)仍需要一定時間。暑期旺季后國慶是最后一個旅游需求高峰期，我們預(yù)計其較端午將會有明顯的回升。而本身旅游需求不存在明顯的報復(fù)性反彈，主要一方面正常需求受疫情影響有所推遲（只是轉(zhuǎn)移而非新增），更重要的是國際疫情的后滯會使得出境旅游后續(xù)向國內(nèi)長線游轉(zhuǎn)移，我們預(yù)計該部分將創(chuàng)造今年國內(nèi)旅游市場的增量市場。上市公司景區(qū)關(guān)停時間開園時間上市公司景區(qū)關(guān)停時間開園時間天目湖南山竹海1 月 24 日3 月 20 日黃山旅游黃山風(fēng)景區(qū)1

45、月 25 日2 月 21 日中國中免海棠灣免稅店1 月 26 日2 月 20 日長白山長白山1 月 26 日2 月 22 日首旅酒店三亞南山1 月 26 日2 月 21 日中青旅烏鎮(zhèn)1 月 24 日4 月 15 日海昌海洋公園上海海昌海洋公園1 月 24 日3 月 20 日古北水鎮(zhèn)1 月 25 日4 月 23 日迪士尼上海迪士尼1 月 25 日5 月 11 日九華旅游九華山1 月 24 日2 月 23 日峨眉山 A峨眉山1 月 24 日3 月 23 日宋城演藝杭州宋城旅游1 月 24 日6 月 12 日大連圣亞圣亞海洋世界1 月 25 日4 月 28 日三亞宋城旅游區(qū)1 月 25 日6 月 12 日張家界楊家界1 月 26 日2 月 27 日麗江宋城旅游區(qū)1 月 24 日6 月 12 日寶峰湖1 月 26 日2 月 27 日九寨千古情1 月 24 日6 月 12 日桂林旅游兩江四湖1 月 26 日3 月 14 日張家界千古情1 月 24 日6 月 12 日銀子巖1 月 26 日5 月 15 日桂林千古情1 月 24 日6 月 12 日表 5：主要景區(qū)公司恢復(fù)營業(yè)時間梳理云南旅游云南世博園1 月 25 日3