歷年年度策略反思：市場看對的與看錯(cuò)的

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250039 2011，復(fù)雜和混亂 6 HYPERLINK l _TOC_250038 經(jīng)濟(jì)增速將回落（預(yù)期對） 6 HYPERLINK l _TOC_250037 多變的貨幣政策（預(yù)期錯(cuò)） 7 HYPERLINK l _TOC_250036 全軍覆沒的周期行業(yè)（預(yù)期錯(cuò)） 8 HYPERLINK l _TOC_250035 2012，普遍樂觀 10 HYPERLINK l _TOC_250034 經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“7”時(shí)代（超預(yù)期） 10 HYPERLINK l _TOC_250033 利率與估值的同步下行（預(yù)期錯(cuò)） 11 HYPERLINK l _TOC_

2、250032 政策放松與地產(chǎn)行情（未預(yù)期） 12 HYPERLINK l _TOC_250031 2013，謹(jǐn)慎前行 14 HYPERLINK l _TOC_250030 盈利拐點(diǎn)將出現(xiàn)（預(yù)期對） 14 HYPERLINK l _TOC_250029 兩次“錢荒”（超預(yù)期） 15 HYPERLINK l _TOC_250028 創(chuàng)業(yè)板行情大爆發(fā)（未預(yù)期） 16 HYPERLINK l _TOC_250027 2014，改革年 17 HYPERLINK l _TOC_250026 經(jīng)濟(jì)下行與改革轉(zhuǎn)型（預(yù)期對） 17 HYPERLINK l _TOC_250025 意外的貨幣寬松（預(yù)期錯(cuò)） 18

3、HYPERLINK l _TOC_250024 “一帶一路”受追捧（未預(yù)期） 19 HYPERLINK l _TOC_250023 2015，流動性與市場行情 20 HYPERLINK l _TOC_250022 貨幣寬松帷幕拉開（預(yù)期對） 20 HYPERLINK l _TOC_250021 令人失望的 A 股“國際化”（預(yù)期錯(cuò)） 21 HYPERLINK l _TOC_250020 表現(xiàn)墊底的券商藍(lán)籌（預(yù)期錯(cuò)） 22 HYPERLINK l _TOC_250019 2016，十三五、新征程 24 HYPERLINK l _TOC_250018 增量資金短期落空（預(yù)期錯(cuò)） 24 HYPERL

4、INK l _TOC_250017 震蕩市行情（預(yù)期對） 26 HYPERLINK l _TOC_250016 “價(jià)值投資”的興起（未預(yù)期） 27 HYPERLINK l _TOC_250015 2017，慢牛曙光 28 HYPERLINK l _TOC_250014 地產(chǎn)投資的韌性（預(yù)期錯(cuò)） 28 HYPERLINK l _TOC_250013 沖高回落的基建投資（預(yù)期錯(cuò)） 29 HYPERLINK l _TOC_250012 增量資金持續(xù)入場（預(yù)期對） 30 HYPERLINK l _TOC_250011 2018，價(jià)值回歸 31 HYPERLINK l _TOC_250010 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“

5、新周期”被證偽（預(yù)期錯(cuò)） 31 HYPERLINK l _TOC_250009 金融嚴(yán)監(jiān)管下的趨勢下行（超預(yù)期） 32 HYPERLINK l _TOC_250008 龍頭領(lǐng)漲，消費(fèi)+制造（預(yù)期對） 33 HYPERLINK l _TOC_250007 2019，創(chuàng)新、成長 35 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利下降、結(jié)構(gòu)分化（預(yù)期錯(cuò)） 35 HYPERLINK l _TOC_250005 從“緊信用”到“寬信用”（預(yù)期對） 36 HYPERLINK l _TOC_250004 成長風(fēng)格更優(yōu)（預(yù)期對） 37 HYPERLINK l _TOC_250003 2020，邁入小康

6、的牛市 37 HYPERLINK l _TOC_250002 被“砸坑”的經(jīng)濟(jì)（超預(yù)期） 37 HYPERLINK l _TOC_250001 疫情下的流動性盛宴（超預(yù)期） 39 HYPERLINK l _TOC_250000 科技創(chuàng)新大時(shí)代（預(yù)期對） 40國信證券投資評級 42分析師承諾 42風(fēng)險(xiǎn)提示 42證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 42圖表目錄圖 1：2010 年與 2011 年中國經(jīng)濟(jì)增長情況 6圖 2：2010 年物價(jià)開始明顯提升，11 年更是持續(xù)上升 7圖 3：2009 年至 2010 年期間 M2 保持高速增長 8圖 4：2011 年申萬一級行業(yè)漲跌幅 9圖 5：2011 年一季度順周

7、期類行業(yè)普遍收獲正增長 9圖 6：2012 年凈出口對 GDP 貢獻(xiàn)率愈加惡化 10圖 7：2010 年至 2013 年基建投資及房地產(chǎn)投資增速 11圖 8：2012 年國債收益率中樞顯著下臺階 12圖 9：2012 年上證綜指估值不斷下行 12圖 10：2012 年申萬一級行業(yè)漲跌幅 13圖 11：2012 年商品房銷售面積增速快速上行 13圖 12：2013 年 A 股上市公司利潤增速顯著提升 14圖 13：2011 年至 2014 年全部 A 股及非金融企業(yè) ROE（TTM）走勢 15圖 14：2013 年兩次錢荒，資金利率均出現(xiàn)了大幅上行 16圖 15：2013 年申萬一級行業(yè)漲跌幅

8、17圖 16：2014 年經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑 18圖 17：2014 年 10 年期國債收益率持續(xù)下行 19圖 18：2014 年國企改革、一帶一路與上證綜指走勢 19圖 19：2014 年申萬一級行業(yè)漲跌幅 20圖 20：2015 年貨幣市場利率顯著下行 21圖 21：2015 年陸股通成交情況 21圖 22：2015 年滬深兩市融資融券余額出現(xiàn)了大幅攀升 22圖 23：2015 年申萬一級行業(yè)漲跌幅 23圖 24：2014 至 2015 年非銀金融行業(yè)超額收益走勢情況 23圖 25：2015 年按市值分組市值越小收益率越大 24圖 26：各類資產(chǎn)占基金總值比例分布情況 25圖 27：近兩年

9、居民部門股票及股權(quán)資產(chǎn)配置比例有所下降，但基金資產(chǎn)提高 25圖 28：A 股機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)量情況（按 A 股流通數(shù)量分，萬戶） 26圖 29：2016 年上證綜指走勢情況 26圖 30：中國制造 2025 全年超額收益基本走平 27圖 31：主板 ROE 從 2016 年三季度起開始回升 28圖 32：2015 年至 2017 年商品房銷售面積及地產(chǎn)投資增速情況 29圖 33：2017 年基建投資增速持續(xù)下行 29圖 34：2016 年 5 月起上市公司流通市值在穩(wěn)步提升 30圖 35：2017 年外資通過陸股通流入 A 股的速度明顯加快 31圖 36：2018 年經(jīng)濟(jì)增速顯著下行 32圖 37：

10、2018 年社融增速及信用利差變化情況 32圖 38：2018 年國債收益率呈現(xiàn)單邊下行趨勢 33圖 39：2018 年主要指數(shù)漲跌幅 34圖 40：2018 年申萬一級行業(yè)漲跌幅 34圖 41：2019 年上市公司凈利潤增速變化情況 35圖 42：創(chuàng)業(yè)板 ROE 在 2019 年二季度出現(xiàn)了向上拐點(diǎn) 36圖 43：2019 年社會融資規(guī)模同比增速變化情況 36圖 44：2019 年申萬一級行業(yè)漲跌幅 37圖 45：二季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇 38圖 46：上市公司利潤增速逐季回升 38圖 47：2020 年上半年貨幣政策持續(xù)引導(dǎo)資金利率下行 39圖 48：當(dāng)前國外主要經(jīng)濟(jì)體利率均處于歷史低位

11、 40圖 49：2019 年以來萬得全 A 指數(shù)提升基本靠估值 40圖 50：2020 年上半年消費(fèi)科技板塊持續(xù)占優(yōu) 412011，復(fù)雜和混亂2011 年的經(jīng)濟(jì)形勢是復(fù)雜和混亂的，國內(nèi)面臨著前期大量的信貸投放和流動性過剩帶來的高通脹，國外主權(quán)信用危機(jī)不斷升級。令市場沒有想到的是，經(jīng)濟(jì)增速的下滑會使得貨幣政策再度發(fā)生了由緊到松的明顯轉(zhuǎn)向。經(jīng)濟(jì)增速將回落（預(yù)期對）在經(jīng)歷了 2009 年一大波“大水漫灌”式的經(jīng)濟(jì)刺激之后，2010 年中國經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)依然光鮮耀眼。市場達(dá)成了普遍的共識，即經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)刻已經(jīng)過去，所以 2010 年政策再次轉(zhuǎn)向，流動性開始實(shí)質(zhì)性收緊。站在 2010 年年底的時(shí)點(diǎn)上，市場對

12、于 2011 年經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的討論再次聲起。從主要觀點(diǎn)來看，市場預(yù)期房地產(chǎn)嚴(yán)控之下地產(chǎn)投資增速將大幅回落，帶動投資繼續(xù)下滑，歐債問題持續(xù)發(fā)酵、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體弱勢復(fù)蘇仍然面臨較多不確定性，出口拉動力量預(yù)計(jì)有限；短期經(jīng)濟(jì)增長承壓，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型道阻且長。事后來看，2010 年的確是中國經(jīng)濟(jì)“繁榮的頂點(diǎn)”，2011 年經(jīng)濟(jì)開始急轉(zhuǎn)直下，并由此進(jìn)入了漫長的下行周期。幾乎全部的經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)較上一年均有所下滑， 2011 年全年中國 GDP 實(shí)際增速 9.5%，增速比上年下行 1.1%；固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到 23.8%，較上年回落 0.7%；工業(yè)增加值累計(jì)同比增速 13.9%，較上年下降 1.8%，全年社會消費(fèi)品

13、零售總額同比增速 18.5%，較上年下降 0.3%，出口總額累計(jì)增長 20.3%，增速較上年下降 11.0%。圖 1：2010 年與 2011 年中國經(jīng)濟(jì)增長情況2010年增速（%）2011年增速（%）所有的經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)2011年全部下滑35.030.025.020.015.010.05.00.0實(shí)際GDP固定資產(chǎn)投資 工業(yè)增加值社消零售出口資料來源: Wind、&整理后危機(jī)時(shí)代的全球經(jīng)濟(jì)也不甚樂觀。利比亞沖突升級及日本核泄漏等風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)給本就處于弱復(fù)蘇的全球經(jīng)濟(jì)帶來了沖擊，而與此同時(shí)，歐美主權(quán)信用危機(jī)還在不斷升級，希臘、意大利、西班牙主權(quán)評級接連遭到下調(diào)；5 月，美國債務(wù)達(dá)到法定上限，債

14、務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過 GDP 的 90%，美國面臨著主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。8 月份，標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國信用評級，美國失去了保持了近百年的 AAA 評級，引發(fā)全球?qū)Χ嗡ネ说钠毡閾?dān)憂。多變的貨幣政策（預(yù)期錯(cuò)）2010 年下半年開始，國內(nèi)的通脹水平就開始持續(xù)攀升了，到了年底，通脹數(shù)據(jù)更是出現(xiàn)了加速上行的趨勢。2010 年 11 月 11 日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布 10 月通脹數(shù)據(jù)，CPI 已連續(xù) 4 個(gè)月上漲達(dá)到 4.4%。市場預(yù)期資金將縮緊，股市迎來了“黑色星期五”，滬深兩市均出現(xiàn)深幅跳水，齊創(chuàng) 2009 年 9 月以來的最大單日跌幅。通脹確實(shí)使得國內(nèi)貨幣開始收緊，11 月 16 日、29 日、12 月 20

15、日，央行連續(xù)三次提準(zhǔn)并于 12 月 26 日加息，同時(shí)，12 月 3 日政治局會議指出，要實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，意味著此前的適度寬松貨幣政策明確轉(zhuǎn)向。在這樣的背景下，市場對于 2011 年的通脹基本形成了一致預(yù)期，即全年物價(jià)上行的壓力較大，中樞將有上移趨勢，通貨膨脹會成為影響 2011 年實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場的關(guān)鍵性問題，國內(nèi)也將不得不采取加息等多種方式來抑制通貨膨脹。不僅是中國，2010 年新興經(jīng)濟(jì)體都面臨著通貨膨脹加速上升的問題，而這無疑是 2009 年全球超常規(guī)的貨幣政策以及流動性泛濫造成的。僅以國內(nèi)為例，09年至 10 年兩年期間，M2 超過 19%以上的高增長時(shí)間長達(dá) 2

16、0 個(gè)月，房地產(chǎn)市場急劇膨脹，如此巨量的貨幣存量滯留在經(jīng)濟(jì)體系中，無疑將會帶來通貨膨脹。所以 2011 年宏觀經(jīng)濟(jì)的一大特征就是通貨膨脹的大幅回升，全年 CPI 累計(jì)同比增速 5.4%，較上一年提高 2.1%；PPI 全年累計(jì)同比增速 6.0%，較上一年提高 0.5%。更為突出的問題是，包括能源、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品在內(nèi)的幾乎所有大宗商品價(jià)格都在 2011 年初達(dá)到了歷史高點(diǎn)。央行前三季度在不斷收緊貨幣政策，2011 年上半年，央行分別于 1 月 20 日、2月 24 日、3 月 25 日、4 月 21 日、5 月 18 日和 6 月 20 日六次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率各 0.5%，累

17、計(jì)上調(diào) 3%；同時(shí) 2 月 9 日、4 月 6 日和 7 月 7 日三次提高人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。不過進(jìn)入四季度后，由于歐債危機(jī)蔓延、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹開始回落等新變化的出現(xiàn)，貨幣政策再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?，并下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5%。圖 2：2010 年物價(jià)開始明顯提升，11 年更是持續(xù)上升CPI當(dāng)月同比（%）PPI當(dāng)月同比（%）2010年通脹便已經(jīng)出現(xiàn)攀升勢頭，2011年物價(jià)壓力持續(xù)上升，CPI中樞全年繼續(xù)上移10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.02009/012009/072010/012010/072011/012011/07資料來源: Wind、

18、&整理圖 3：2009 年至 2010 年期間 M2 保持高速增長M2:同比2009年至2010年期間，M2同比增速保持高速增長，流動性極度寬松泛濫； 2011年貨幣政策收緊后，M2增速明顯下滑35.030.025.020.015.010.05.00.02008/012008/102009/072010/042011/012011/10資料來源: Wind、&整理全軍覆沒的周期行業(yè)（預(yù)期錯(cuò)）在市場風(fēng)格與行業(yè)配置方面，2010 年底的市場預(yù)期主要是圍繞兩條線展開，其一是通脹上漲背景下的資源周期性板塊。2010 年風(fēng)格上中小板創(chuàng)業(yè)板要好于主板，小市值的中證 1000 指數(shù)要好于大市值公司。但在成長

19、股業(yè)績沒有得到驗(yàn)證且流動性收緊的情況下，估值的繼續(xù)攀升面臨較大壓力。而周期性低估值行業(yè)在通脹背景下將受益，盈利回升有望帶來估值修復(fù)，特別是在上半年通脹大概率上行的情況下，投資周期資源品確定性較高。2010 年底市場預(yù)期的另一條主線圍繞著“十二五”規(guī)劃展開。一方面，2011年是“十二五”規(guī)劃的開局之年，與之配套的產(chǎn)業(yè)政策將陸續(xù)出臺，這會成為新興產(chǎn)業(yè)股票上漲的催化劑。另一方面，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，這些產(chǎn)業(yè)在未來預(yù)計(jì)也將迎來高速增長，包括節(jié)能環(huán)保、物聯(lián)網(wǎng)、高端制造、新能源、新材料等在內(nèi)的新興產(chǎn)業(yè)均有可能成為市場的熱點(diǎn)。不過覆巢之下無完卵，2011 年市場呈現(xiàn)“普跌”特征。從風(fēng)格上看，周期資源品行業(yè)

20、基本上全軍覆沒，采掘、鋼鐵、化工等行業(yè)跌幅普遍在 20%以上，有色金屬全年更是下跌超過 40%。不過在節(jié)奏上，一季度順周期的確表現(xiàn)優(yōu)異，行業(yè)普遍上漲，建筑材料一季度漲幅更是接近 20%，但二季度開始，周期類行業(yè)便與市場同步進(jìn)入了下滑周期。同樣，2010 年底市場普遍看好的新興產(chǎn)業(yè)也并未走出獨(dú)立的行情，電子行業(yè)隨著全球半導(dǎo)體行業(yè)周期的下行，板塊大幅下跌。在 2011 年殺估值的市場行情中，表現(xiàn)相對較好的是銀行及消費(fèi)品行業(yè)。2011年 A 股上市銀行整體的 ROE 提高到了 21%，在基本面強(qiáng)有力的支撐下，銀行業(yè)指數(shù)全年跌幅僅 5%。消費(fèi)品行業(yè)也出現(xiàn)了明顯的“后周期屬性”，居民收入增速滯后GDP

21、一年直到 2011 年才見頂，這在一定程度上對消費(fèi)品形成了支撐，食品飲料行業(yè)全年累計(jì)跌幅 10%，在所有行業(yè)漲跌幅榜中排名第二。圖 4：2011 年申萬一級行業(yè)漲跌幅2011年申萬一級行業(yè)漲跌幅0-5-10-15-20-25-30-35-40銀行食品飲料房地產(chǎn) 傳媒公用事業(yè)休閑服務(wù)家用電器紡織服裝綜合采掘鋼鐵通信輕工制造醫(yī)藥生物化工農(nóng)林牧漁非銀金融建筑裝飾建筑材料交通運(yùn)輸國防軍工商業(yè)貿(mào)易汽車計(jì)算機(jī) 機(jī)械設(shè)備電子有色金屬電氣設(shè)備-45資料來源: Wind、&整理圖 5：2011 年一季度順周期類行業(yè)普遍收獲正增長(%)302011Q12011Q22011Q32011Q420100-10-20-3

22、0采掘鋼鐵化工建筑材料汽車機(jī)械設(shè)備 有色金屬資料來源: Wind、&整理2012，普遍樂觀盡管市場已經(jīng)接受了經(jīng)濟(jì)將持續(xù)下行這一假設(shè)，但事情的演變總會出人意外， 2012 年經(jīng)濟(jì)增速下滑的幅度之大是完全超出市場預(yù)期的。不過資本市場表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，意料之外的地產(chǎn)行情和年底銀行板塊的逆襲給市場留下了深刻的印象。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“7”時(shí)代（超預(yù)期）對于經(jīng)濟(jì)增長，2011 年底的市場有著較為一致的預(yù)期，即 2012 年經(jīng)濟(jì)增速將會低于 2011 年；從具體的影響因素來看，2012 年出口下滑與房地產(chǎn)投資相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈將繼續(xù)拖累整體的經(jīng)濟(jì)增長。出口方面，歐美市場是我國出口的重要組成部分，而由于債務(wù)危機(jī)的不斷發(fā)酵，歐美

23、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，外需的減弱預(yù)計(jì)將會持續(xù)拖累我國出口及經(jīng)濟(jì)增長。內(nèi)需方面，2012 年的房地產(chǎn)仍將經(jīng)歷較長的去庫存周期，這也將導(dǎo)致投資增速延續(xù)下滑趨勢。通貨膨脹在 2011 年底已經(jīng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，市場對于 2012 年的通脹預(yù)期并不強(qiáng)烈，而是認(rèn)為物價(jià)水平將快速回落。一是因?yàn)?2011 年貨幣政策收緊取得了非常顯著的效果，M2 同比增速從 2010 年底的 20%下降至 2011 年底的 13.6%；二是經(jīng)濟(jì)增速還在下降，總需求持續(xù)下滑或許會導(dǎo)致供需形勢發(fā)生反轉(zhuǎn)。盡管市場已經(jīng)接受了經(jīng)濟(jì)將持續(xù)下行這一假設(shè)，但事情的演變總會出人意外， 2012 年經(jīng)濟(jì)增速下滑的幅度之大是完全超出市場預(yù)期的。當(dāng)時(shí)市場普

24、遍認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)即將再度進(jìn)入“8”時(shí)代，但歷史仿佛開玩笑一般，中國經(jīng)濟(jì)沒有再進(jìn)入 “8”時(shí)代，2012 年 GDP 增速直接跌破 8%進(jìn)入“7”時(shí)代。2012 年全年中國 GDP 實(shí)際增速 7.9%，增速比上年下行 1.6%；工業(yè)增加值累計(jì)同比增速 10%，增速較上年下降 3.9%；同 2011 年一樣，2012 年經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)全面下滑。物價(jià)水平延續(xù)了 2011 年底以來的回落趨勢，CPI 從上一年的 5.4%下降至了 2.6%，PPI 更是從 6%快速轉(zhuǎn)為負(fù)增長，全年增速-1.7%。經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期下行以及通脹壓力的消失，給了國內(nèi)政策再次寬松的動機(jī)和操作空間，新一輪的經(jīng)濟(jì)刺激政策也不意外地在 20

25、12 年陸續(xù)出臺。圖 6：2012 年凈出口對 GDP 貢獻(xiàn)率愈加惡化凈出口對GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率（%）從2011年開始，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長造成拖累， 2012年出口愈發(fā)惡化20151050-5-10-152010/032010/122011/092012/062013/032013/12資料來源: Wind、&整理圖 7：2010 年至 2013 年基建投資及房地產(chǎn)投資增速基建投資累計(jì)同比增速（%）房地產(chǎn)投資完成額同比增速（%）地產(chǎn)投資增速持續(xù)下行，基建增速被拉起，并在此后多年維持高增速454035302520151050-52010/022010/112011/082012/052013/0

26、22013/112014/08資料來源: Wind、&整理利率與估值的同步下行（預(yù)期錯(cuò)）2011 年底貨幣政策便已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向?qū)捤傻男盘柫?，央行暫停發(fā)行三年期央票，并在 12 月 5 日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5%。經(jīng)濟(jì)下行與通脹回落為國內(nèi)政策打開了空間，市場預(yù)期 2012 年政策從微調(diào)轉(zhuǎn)向更加寬松將是大勢所趨。隨著潛在增速的下降以及流動性的改善，2012 年利率中樞將會下移，這對于股票這類權(quán)益資產(chǎn)來說無疑將會產(chǎn)生正面的影響，A 股市場的估值中樞或?qū)⑻嵘Ｐ乱惠喌慕?jīng)濟(jì)刺激政策在 2012 年毫不意外的陸續(xù)出臺了。貨幣政策方面，央行兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率各 0.5%，此外分別于 6 月 8 日、7 月

27、 6 日兩次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。在降息的同時(shí)，央行把利率調(diào)整與利率市場化改革相結(jié)合，調(diào)整了金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的浮動區(qū)間，上下限分別調(diào)整為基準(zhǔn)利率的 1.1 倍和0.7 倍。財(cái)政政策方面，發(fā)改委通過了一大批投資項(xiàng)目，所以我們也可以看到基建投資增速 2012 年起開始快速拉升，并在此后多年維持高增速。降準(zhǔn)降息與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期下行共同推動了市場利率的下降，同時(shí)希臘問題、歐洲債務(wù)危機(jī)等帶來的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒也形成利率下行的助推作用，10 年期國債在年中降至了 3.25%左右的全年最低水平。整體來看，2012 年的利率較 2011年出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下移，10 年期國債利率中樞從2011 年的3.86%降至3

28、.46%， 1 年期國債利率從 2011 年的 3.16%降至 2.70%，下降幅度都超過了 40bp。不過利率的明顯下行并沒有如市場預(yù)期的一樣，帶來 A 股的估值提升，兩者走勢在當(dāng)年幾乎完全一致。這背后或許是因?yàn)椤靶判摹笔怯绊懏?dāng)年估值波動的主線，而市場對于基本面的悲觀預(yù)期對估值形成了壓制。2012 年經(jīng)濟(jì)增速下滑的速度和幅度均是大超預(yù)期的，從理論上來看，當(dāng)分子端的盈利比分母端的貼現(xiàn)率下降速度更快的時(shí)候，估值非但不會上升，反而將隨之下降。圖 8：2012 年國債收益率中樞顯著下臺階2012年利率中樞顯著下臺階(%) 4.5中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年4.03.53.02.

29、52.02011/012011/072012/012012/07資料來源: Wind、&整理圖 9：2012 年上證綜指估值不斷下行上證綜指PE（TTM）盡管2012年利率中樞明顯下移，但股市估值水平并未抬升，相反出現(xiàn)下降1817161514131211102011/012011/052011/092012/012012/052012/09資料來源: Wind、&整理政策放松與地產(chǎn)行情（未預(yù)期）由于市場普遍預(yù)期 2012 年經(jīng)濟(jì)增長和通脹將同時(shí)下行，政策放松將是大勢所趨，包括財(cái)政政策更加積極、貨幣政策更加寬松，因此，在行業(yè)配置上，作為政策紅利的受益者，電氣設(shè)備等行業(yè)既符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向，又能

30、拉動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，或許將是公共投資擴(kuò)張的主要著力點(diǎn)，存在逆周期景氣回升的可能性，從而備受市場關(guān)注。但從實(shí)際情況來看，2012 年電氣設(shè)備行業(yè)表現(xiàn)并不盡如人意，全年下跌近 20%，在所有行業(yè)中跌幅僅次于通信行業(yè)。事實(shí)上，由于地產(chǎn)調(diào)控政策管控實(shí)質(zhì)上在逐漸放松，2012 年下半年商品房銷售增速快速拉升，房地產(chǎn)開啟新一輪上升周期，在整個(gè) 2012 年中，房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)是最好的，其中房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)上漲高達(dá) 32%，建筑行業(yè)漲 19%，家電行業(yè)漲幅達(dá) 16%。圖 10：2012 年申萬一級行業(yè)漲跌幅2012年申萬一級行業(yè)漲跌幅(%)403020100-10-20房地產(chǎn)非銀金融建筑裝飾家用電器銀行有色金

31、屬醫(yī)藥生物公用事業(yè)休閑服務(wù)汽車建筑材料化工電子食品飲料輕工制造綜合交通運(yùn)輸采掘計(jì)算機(jī)鋼鐵農(nóng)林牧漁傳媒機(jī)械設(shè)備國防軍工紡織服裝商業(yè)貿(mào)易電氣設(shè)備通信-30資料來源: Wind、&整理圖 11：2012 年商品房銷售面積增速快速上行商品房銷售面積同比增速（%）隨著地產(chǎn)政策管控措施的逐漸放松，2012年下半年商品房銷售增速快速拉升，房地產(chǎn)開啟新一輪上升周期6050403020100-10-202010/022010/112011/082012/052013/022013/112014/08資料來源: Wind、&整理2013，謹(jǐn)慎前行2013 年給市場留下的最為深刻的印象，莫過于兩次“錢荒”，央行對于

32、清理整頓“影子銀行”的決心是此前市場遠(yuǎn)沒有預(yù)料到的。不過雖然遭遇了烏龍指、錢荒等多起風(fēng)險(xiǎn)事件，2013 年創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)卻依舊驚艷了市場。盈利拐點(diǎn)將出現(xiàn)（預(yù)期對）2012 年的新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策帶來了一些希望。在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的經(jīng)濟(jì)下行后，去庫存周期逐漸步入尾聲，而在基建投資放松和地產(chǎn)投資項(xiàng)目陸續(xù)啟動的推動下，到 12 年末，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始逐漸顯露出較為明顯的觸底反彈信號。因此，市場普遍預(yù)期，2013 年將迎來短期的經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)周期從“量價(jià)齊跌”的市場出清逐漸步入“量升價(jià)跌”階段，上市公司也有望出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)，非金融企業(yè)的盈利增速將會出現(xiàn)明顯改善。事后來看，2013 年 A 股上市公司的利潤確實(shí)

33、出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)，各板塊利潤增速均由負(fù)轉(zhuǎn)正。2013 年全部 A 股上市公司歸母凈利潤增速 14%，較上一年提高 13%，主板表現(xiàn)好于中小板和創(chuàng)業(yè)板。其中，主板利潤增速 15%，中小板增速3%，創(chuàng)業(yè)板利潤增速 11%；非金融利潤增速 13%，非金融兩油的歸母凈利潤增速為 14%，二者較上年均有 25%以上的大幅提升。圖 12：2013 年 A 股上市公司利潤增速顯著提升20151050-5-10-152012年歸母凈利潤增速（%）2013年歸母凈利潤增速（%）1415111314123-8-11-12-12全部A股主板中小板創(chuàng)業(yè)板全部A股剔除金融A股剔除金融兩油資料來源: Wind、&整理從 R

34、OE 的走勢來看，2013 年 A 股上市公司盈利能力也出現(xiàn)了筑底企穩(wěn)，全部 A 股 ROE 在上半年維持在 13.1%的低點(diǎn)后，三季度小幅上升至 13.4%，四季度維持在 13.4%。不過此輪盈利回升并沒有持續(xù)太久，到了 2014 年，上市公司的 ROE 便再次拐頭向下了。圖 13：2011 年至 2014 年全部 A 股及非金融企業(yè) ROE（TTM）走勢17%16%15%14%13%12%11%10%9%8%2011/032011/12全部A股2012/09A股剔除金融2013/062014/032014/12資料來源: Wind、&整理兩次“錢荒”（超預(yù)期）2012 年影子銀行活動對信用

35、債行情的推動十分顯著，但隨著風(fēng)險(xiǎn)的逐漸累積，2012 年底市場關(guān)于清理整頓“影子銀行”的預(yù)期漸濃。對“影子銀行”的整頓將降低其規(guī)模增速，對融資總量帶來負(fù)面影響，或許將成為 2013 年流動性的一大制約。而更為確定的是，2013 年限售股解禁的規(guī)模將大幅增加，因此，市場對于 2013 年流動性的預(yù)期普遍保持謹(jǐn)慎中性。不過 2013 年央行在傳統(tǒng)貨幣政策操作工具上并沒有太大動作，既沒有降準(zhǔn)降息，也沒有生準(zhǔn)加息，但監(jiān)管層壓縮“影子銀行”造成的兩次“錢荒”對市場造成了劇烈的影響。2013 年 6 月 6 日，興業(yè)銀行和光大銀行出現(xiàn) 60 億交割違約，隔夜回購利率一度暴漲至 10%。6 月 20 日，央

36、行繼續(xù)發(fā)行 20 億央票回籠資金，市場擔(dān)憂情緒達(dá)到極點(diǎn)，當(dāng)日銀行間隔夜回購利率最高達(dá)到史無前例的 30%，7 天期回購利率最高達(dá)到 28%。2013 年的第二次“錢荒”出現(xiàn)在年底。12 月 19 日，銀行間市場利率全線上行， Shibor7 天回購加權(quán)平均利率上漲至 6.5%，再創(chuàng) 6 月底以來新高。兩次“錢荒”對市場造成了極大的“流動性”沖擊，基本掩蓋了經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇以及上市公司業(yè)績的大幅提升，A 股市場整體估值有所下降，指數(shù)全年總體表現(xiàn)一般，萬得全 A 年漲幅 5%。圖 14：2013 年兩次錢荒，資金利率均出現(xiàn)了大幅上行SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周兩次“錢荒/p>

37、2013/012013/032013/052013/072013/092013/11資料來源: Wind、&整理創(chuàng)業(yè)板行情大爆發(fā)（未預(yù)期）從政治周期來看，2013 年是極其重要的一年。2013 年是中國新一輪政治周期的起始階段，是貫徹落實(shí)黨的十八大精神的開局之年，是實(shí)施“十二五”規(guī)劃承前啟后的關(guān)鍵一年。因此，市場普遍認(rèn)為，三月召開的兩會、三季度末四季度初的十八屆三中全會這兩個(gè)重要的政策時(shí)點(diǎn)將對市場節(jié)奏造成影響，而圍繞政策推進(jìn)的主題將成為市場資金追逐的熱點(diǎn)。新型城鎮(zhèn)化是政府重要的關(guān)注點(diǎn)，也是 2012 年底市場關(guān)注的一大熱點(diǎn)。國務(wù)院副總理李克強(qiáng)在 2012 年 11 月 28 日指出，“中國已進(jìn)

38、入中等收入國家行列，但發(fā)展還很不平衡，尤其是城鄉(xiāng)差距量大面廣，差距就是潛力，未來幾十年最大的發(fā)展?jié)摿υ诔擎?zhèn)化?！背擎?zhèn)化概念將推動多方面產(chǎn)業(yè)的升級與發(fā)展，除了最為直接受益的房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈外，還能推動教育、醫(yī)療等公共服務(wù)以及商貿(mào)、餐飲、旅游等消費(fèi)型服務(wù)業(yè)的發(fā)展。但 2013 年市場行情并沒有圍繞著新型城鎮(zhèn)化展開，從風(fēng)格上看 2013 年的市場屬于創(chuàng)業(yè)板和移動互聯(lián)網(wǎng)的天下。從全年的漲跌幅來看，2013 年創(chuàng)業(yè)板指漲幅達(dá)到了驚人的 83%，行業(yè)方面，與移動互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的傳媒、計(jì)算機(jī)、電子等 TMT板塊表現(xiàn)突出，全年分別上漲 107%、67%和 43%，而在“新國五條”、壓縮“影子銀行”、“錢荒”等不

39、利影響下，地產(chǎn)、建筑等高負(fù)債率的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。圖 15：2013 年申萬一級行業(yè)漲跌幅2013年申萬一級行業(yè)漲跌幅(%)120100806040200-20傳媒計(jì)算機(jī)電子家用電器醫(yī)藥生物通信國防軍工電氣設(shè)備輕工制造休閑服務(wù)農(nóng)林牧漁商業(yè)貿(mào)易汽車綜合公用事業(yè)機(jī)械設(shè)備紡織服裝化工交通運(yùn)輸非銀金融食品飲料建筑材料銀行房地產(chǎn) 建筑裝飾鋼鐵有色金屬采掘-40資料來源: Wind、&整理2014，改革年2013 年“錢荒”的慘痛經(jīng)歷留給市場的印象過于深刻，以至于 2014 年 11 月央行超預(yù)期的降息直接引爆了年底的市場行情及藍(lán)籌股的上漲，開啟了 A 股五年熊市之后的第一個(gè)牛市周

40、期。經(jīng)濟(jì)下行與改革轉(zhuǎn)型（預(yù)期對）從 2012 年開始，政府經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)開始逐步從“總量”轉(zhuǎn)向了“結(jié)構(gòu)”，“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”成為了之后幾年經(jīng)濟(jì)政策的基礎(chǔ)性方針。十八屆三中全會強(qiáng)調(diào)了全面深化改革，隨后中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出 2014 年要把改革貫穿于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展各個(gè)領(lǐng)域各個(gè)環(huán)節(jié)、積極推進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域改革。依靠投資驅(qū)動的傳統(tǒng)增長模式已經(jīng)難以為繼，市場對 2014 年改革推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型充滿期待，同時(shí)對經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行也有了充足的預(yù)期。2014 年經(jīng)濟(jì)政策強(qiáng)調(diào)的是，更加主動適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，把轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)放在更加重要的位置，從實(shí)際結(jié)果來看，2014 年的經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了進(jìn)一步下滑。 2014 年中國

41、GDP 實(shí)際增速 7.4%，增速比上年大幅下行 0.4%；固定資產(chǎn)投資同比增速達(dá)到了 15.7%，較上年回落 3.9%，工業(yè)增加值累計(jì)同比增速 8.3%，增速較上年下降 1.4%，社會消費(fèi)品零售總額同比增速 12.0%，增速比上年下降 1.1%?！靶鲁B(tài)”成為 2014 年中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)熱詞。“新常態(tài)”有三個(gè)顯著的特點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，三是從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。2014 年 12 月，“新常態(tài)”首次出現(xiàn)在中央經(jīng)濟(jì)工作會議的公報(bào)中，這意味著中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)認(rèn)可了經(jīng)濟(jì)增速下臺階，而結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型還將不斷推進(jìn)。圖 16：2014 年經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑20

42、13年增速（%）2014年增速（%）20181614121086420實(shí)際GDP固定資產(chǎn)投資工業(yè)增加值社消零售出口資料來源: Wind、&整理意外的貨幣寬松（預(yù)期錯(cuò)）在經(jīng)歷了 2013 年的兩次“錢荒”后，市場對于 2014 年的流動性并不樂觀。一是從海外國家經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場化持續(xù)推進(jìn)的過程中，利率表現(xiàn)為先升后降，市場預(yù)期 2014 年隨著利率市場化改革的不斷深化，實(shí)際利率將呈現(xiàn)上行傾向。二是在前期經(jīng)濟(jì)刺激政策大幅度加杠桿后，政策重心未來會向調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)傾斜，防通脹、促改革，經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃谳^長時(shí)期內(nèi)處于去杠桿的過程，易緊難松或?qū)⑹橇鲃有缘某B(tài)。但 2014 年央行貨幣政策的總體方向卻是轉(zhuǎn)向放松

43、。一是 2014 年出現(xiàn)了“定向降準(zhǔn)”；二是央行進(jìn)行了很多公開市場操作工具上的創(chuàng)新，使得央行有了更多基礎(chǔ)貨幣投放的渠道；三是 2014 年 11 月的降息，宣告了貨幣政策的徹底轉(zhuǎn)向。年底的降息出乎市場的預(yù)期，并直接引爆了 2014 年年底的股票市場行情。而由于貨幣政策的轉(zhuǎn)向，市場此前預(yù)期的利率上行并未出現(xiàn)，相反，事后來看， 2014 年的債券市場是一個(gè)歷史罕見的大牛市。在糾結(jié)了一個(gè)季度后，4 月的“定向降準(zhǔn)”改變了投資者的貨幣緊縮預(yù)縮，利率開始大幅下行，下半年超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)下行以及貨幣政策的進(jìn)一步放松，導(dǎo)致了市場利率再度出現(xiàn)了加速下行走勢。全年來看，10 年期國債收益率從年初 4.6%左右的水平

44、下降至年末的 3.6%，全年下行幅度達(dá)到 100bp。圖 17：2014 年 10 年期國債收益率持續(xù)下行% 4.8中債國債到期收益率:10年4.64.44.24.03.83.63.42014/012014/032014/052014/072014/092014/11資料來源: Wind、&整理“一帶一路”受追捧（未預(yù)期）2014 年是改革大年，在預(yù)期經(jīng)濟(jì)將持續(xù)下行、同時(shí)流動性易緊難松的情況下，改革勢必成為影響資本市場權(quán)重最大的因素之一，關(guān)注改革性主題投資機(jī)會成為了市場共識。而作為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要抓手和解決社會保證體系困局的依靠，國企改革更是成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)。雖然從絕對收益來看，國企改革指

45、數(shù)全年上漲了 4.18%（中證國企改革指數(shù)從 3 月底開始），但從相對表現(xiàn)來看，國企改革指數(shù)的表現(xiàn)甚至不如上證綜指的同期表現(xiàn)，從 4 月至年末，上證綜指累計(jì)上漲 5.91%。圖 18：2014 年國企改革、一帶一路與上證綜指走勢2000國企改革指數(shù)一帶一路指數(shù)上證綜指180016001400120010008002014/032014/052014/072014/092014/11資料來源: Wind、&整理注：指數(shù)均以 2014 年 3 月底的價(jià)格進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化2014 年最大的主題熱點(diǎn)無疑是“一帶一路”?！耙粠б宦贰备拍畲蠹s從 2014 年6 月至 7 月左右開始被資本市場所關(guān)注，隨后逐步發(fā)

46、酵成為了市場中最大的一個(gè)熱點(diǎn)。從實(shí)際表現(xiàn)來看，“一帶一路”概念在建筑、港口、航運(yùn)等板塊表現(xiàn)是最好的，建筑行業(yè)全年累計(jì)漲幅高達(dá) 83%，一大批中字頭央企建筑業(yè)公司的漲幅甚至都超過了 200%。圖 19：2014 年申萬一級行業(yè)漲跌幅2014年申萬一級行業(yè)漲跌幅(%)14012010080604020非銀金融建筑裝飾鋼鐵房地產(chǎn) 交通運(yùn)輸銀行公用事業(yè)國防軍工綜合建筑材料機(jī)械設(shè)備通信計(jì)算機(jī)汽車有色金屬休閑服務(wù)紡織服裝商業(yè)貿(mào)易電氣設(shè)備輕工制造化工采掘家用電器電子傳媒農(nóng)林牧漁食品飲料醫(yī)藥生物0資料來源: Wind、&整理2015，流動性與市場行情2015 年的市場普遍對股票資產(chǎn)有著較高的期待。然而監(jiān)管層清

47、理場內(nèi)外配資給市場當(dāng)頭棒喝，股市經(jīng)歷了從“快牛”到“股災(zāi)”的泡沫破滅。不過即便經(jīng)歷了兩次股災(zāi)，并購重組的大行其道仍然帶來了市場預(yù)期外的“小票”行情貨幣寬松帷幕拉開（預(yù)期對）2014 年央行糾正了 2013 年“錢荒”式的貨幣緊縮，在嚴(yán)控影子銀行的同時(shí)通過貨幣創(chuàng)新工具進(jìn)行了連續(xù)的流動性投放；年底央行的降息更是在給市場驚喜之余，也讓市場更加清晰貨幣政策的取向：經(jīng)濟(jì)基本面仍然是央行調(diào)整貨幣政策的重要參考指標(biāo)。在 2015 年經(jīng)濟(jì)大概率將繼續(xù)平穩(wěn)降低、而通脹壓力較小的情況下，市場普遍認(rèn)為寬松的貨幣政策將延續(xù)。2015 年的貨幣政策進(jìn)一步放松：一是降準(zhǔn)，2015 年央行五次調(diào)整了存款準(zhǔn)備金率，包含四次普

48、遍降準(zhǔn)和五次定向降準(zhǔn)；二是降息，2015 年央行連續(xù)五次下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，存貸款利率累計(jì)下調(diào)幅度均達(dá)到 1.25%；三是大幅降低貨幣資金利率，配合基準(zhǔn)利率的下調(diào)，2015 年央行公開市場 7 天期逆回購操作利率先后 9 次下調(diào)，對引導(dǎo)貨幣市場利率下行發(fā)揮了關(guān)鍵作用。圖 20：2015 年貨幣市場利率顯著下行銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天進(jìn)入2015年，貨幣市場資金利率出現(xiàn)了顯著下行1210864202013/012013/072014/012014/072015/012015/07資料來源: Wind、&整理令人失望的 A 股“國際化”（預(yù)期錯(cuò)）一方面，2014 年滬港通的正式開啟使得

49、“國際化”成為 2015 年市場展望的一個(gè)重要關(guān)鍵詞， MSCI、FTSE 將在 2015 年再度審議將 A 股納入其標(biāo)桿指數(shù)的事項(xiàng)進(jìn)一步激發(fā)了市場對于境外資金作為增量資金流入 A 股的期待。另一方面，當(dāng)前國內(nèi)股票占家庭資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)低于美國，在利率下行、樓市萎縮的背景下， A 股市場顯著的賺錢效應(yīng)預(yù)計(jì)將吸引國內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新調(diào)整，甚至可能通過加杠桿等方式增加對權(quán)益類資產(chǎn)配置。然而 A 股的“國際化”進(jìn)程并未如市場所期待的一樣快速發(fā)展。從全年成交情況來看，2015 年初，通過陸股通買入成交的累計(jì)資金凈額為 706 億元，而截至年末，這一數(shù)值僅為 871 億元，全年凈流入 165 億元，期間 7

50、 月份外資累計(jì)買入凈額曾超過 1300 億元，但兩次股災(zāi)后資金便大量流出。圖 21：2015 年陸股通成交情況14001300120011001000900800700600陸股通:當(dāng)日買入凈額(億元，右)陸股通:累計(jì)買入凈額(億元)100500-50-100-1502015/012015/032015/052015/072015/092015/11資料來源: Wind、&整理A 股納入國際指數(shù)也并不一帆風(fēng)順，MSCI 在 2015 年 3 月啟動了對于將 A 股市場納入 MSCI 新興市場指數(shù)的咨詢，但由于 QFII/RQFII 額度分配限制的問題改善不及預(yù)期而失敗，隨后 MSCI 又提出了

51、資本流動限制以及受益權(quán)屬界定兩個(gè)制約因素。2015 年 5 月，富時(shí)羅素指數(shù)宣布啟動將 A 股納入都市全球股票指數(shù)體系的過渡計(jì)劃，但直到 2018 年 9 月，A 股才真正闖關(guān)成功。不過 2015 年杠桿資金入市是推動此輪行情上漲的根本原因，資金通過兩融加大杠桿進(jìn)場，致使兩融余額和成交量不斷創(chuàng)新高。從 2015 年 3 月到 5 月末，融資余額從 1.2 萬億增至 2.26 萬億上漲 88.3%，同期上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別達(dá) 59.8%和 102.3%。6 月 18 日，兩融余額攀升至 2.27 萬億達(dá)到歷史峰值， “杠桿?！睉?yīng)運(yùn)而生，市場一片歡騰。圖 22：2015 年滬深兩市融資融券余

52、額出現(xiàn)了大幅攀升25000滬深兩市融資融券余額（億元）200001500010000500002014/012014/052014/092015/012015/052015/09資料來源: Wind、&整理表現(xiàn)墊底的券商藍(lán)籌（預(yù)期錯(cuò)）在 2014 年底，非銀金融得到了市場的一致看好。從長期邏輯看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，資本市場改革不斷推進(jìn)，金融體系從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資將帶動券商相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展；從短期市場表現(xiàn)來看，2014 年底市場交易情緒濃厚，市場對于 2015 年行情走勢頗為樂觀，券商是牛市的直接受益者，而且彈性高，預(yù)計(jì)2015 年券商業(yè)績有望得到顯著提升。從實(shí)際表現(xiàn)來看，非銀金融行業(yè)是 201

53、5 年申萬一級行業(yè)中表現(xiàn)最差的行業(yè)，全年累計(jì)下跌 17%。從趨勢來看，進(jìn)入 2015 年后，非銀金融行業(yè)相對于上證綜指的超額收益便開始趨勢性下降，一直持續(xù)至 8 月底，隨后才出現(xiàn)了小幅的回升。圖 23：2015 年申萬一級行業(yè)漲跌幅2015年申萬一級行業(yè)漲跌幅(%)100806040200計(jì)算機(jī)輕工制造紡織服裝休閑服務(wù)傳媒通信電子綜合農(nóng)林牧漁電氣設(shè)備醫(yī)藥生物化工汽車機(jī)械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易房地產(chǎn) 家用電器交通運(yùn)輸國防軍工建筑材料食品飲料公用事業(yè)有色金屬建筑裝飾鋼鐵采掘銀行非銀金融-20資料來源: Wind、&整理圖 24：2014 至 2015 年非銀金融行業(yè)超額收益走勢情況非銀金融超額收益（非銀金融

54、指數(shù)上證綜指）2015年非銀金融行業(yè)超額收益趨勢性下降8075706560555045402014/012014/072015/012015/07資料來源: Wind、&整理從風(fēng)格上來看，2015 年最大的特征就是小市值公司表現(xiàn)要遠(yuǎn)好于大市值公司，并購重組成為了市場最大的熱點(diǎn)和炒作題材，如果按照 2015 年年初時(shí)的市值大小對上市公司分成十組，市值最小組別的上市公司全年收益率中位數(shù)高達(dá) 127%，而市值最大的上市公司全年收益率中位數(shù)僅為 7%，市值大小成為了收益率高低的決定性因素。圖 25：2015 年按市值分組市值越小收益率越大按年初市值分組，組合年收益率中位數(shù)（%）140120100806

55、04020012345678910小市值大資料來源: Wind、&整理2016，十三五、新征程2016 年最大的超預(yù)期就是，供給側(cè)改革帶來的上市公司盈利能力回升，這也是2016 年下半年市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向大市值公司的根本原因。2015 年底的市場沒有想到，A 股將由此拉開新一輪“價(jià)值投資”的序幕。增量資金短期落空（預(yù)期錯(cuò)）在經(jīng)濟(jì)差的宏觀大背景下，貨幣流動性保持寬松，但在利率持續(xù)下行，剛性兌付逐漸打破的情況下，與機(jī)構(gòu)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配的高收益、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更為稀少，“資產(chǎn)荒”的邏輯已經(jīng)成為了市場共識。利率的持續(xù)下行使得各種固收類產(chǎn)品收益率都出現(xiàn)了趨勢性下降，而權(quán)益類資產(chǎn)在利率下行階段通常都會有較好的表現(xiàn)

56、，資產(chǎn)配置需求將強(qiáng)化增量資金入市趨勢。2016 年 A 股市場整體的表現(xiàn)并不出色，因此可以看到，基金配置股票資產(chǎn)的比例在 2016 年出現(xiàn)了明顯的下降。根據(jù)各基金年報(bào)數(shù)據(jù)，2016 年底股票類資產(chǎn)總市值 1.55 萬億元，較 2015 年的 1.74 萬億元明顯下降，股票資產(chǎn)占基金總值的比例為 18.34%，相比 2015 年的 21.34%下降了 3 個(gè)百分點(diǎn)。2016 年基金配置債券類資產(chǎn)的比例從 31.19%上升到了 36.78%，現(xiàn)金持有比例從 35.04%下降至了 29.2%，其他資產(chǎn)配置比例從 12.35%上升至了 15.6%。圖 26：各類資產(chǎn)占基金總值比例分布情況2016年占基

57、金總值比例（%）2015年4035302520151050股票債券現(xiàn)金其他資產(chǎn)資料來源: Wind、&整理不過在 A 股市場上值得注意的一個(gè)變化是，2016 年投資者結(jié)構(gòu)開始向機(jī)構(gòu)化方向轉(zhuǎn)變。從居民部門資產(chǎn)配置情況來看，居民股票及股權(quán)配置占總資產(chǎn)的比例從 2015 年起開始下降，2016 年底降至 10.59%；但證券投資基金配置比例仍在不斷上升，截至 2016 年底已經(jīng)上升至 4%左右的水平。從 A 股機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)量來看，2016 年機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)量均較 2015 年出現(xiàn)了顯著提升，其中持有流通市值 500 萬以上的機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)從2015 年底的4.6 萬戶上升至了2016 年的5.2 萬戶。圖 2

58、7：近兩年居民部門股票及股權(quán)資產(chǎn)配置比例有所下降，但基金資產(chǎn)提高居民股票及股權(quán)配置比例（%）證券投資基金配置比例（%，右）1312111098764.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0200020022004200620082010201220142016資料來源: Wind、&整理圖 28：A 股機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)量情況（按 A 股流通數(shù)量分，萬戶）2015-122016-126.05.04.03.02.01.00.010萬以下10-50萬50-100萬100-500萬500萬以上資料來源: Wind、&整理震蕩市行情（預(yù)期對）在 2015 年大起大落行情后，市場認(rèn)為 2016

59、 年無論是基本面還是估值方面都不足以支撐市場單邊上行的行情。宏觀基本面依然疲弱，預(yù)計(jì) 2016 年全部 A 股的盈利增速將繼續(xù)回落；2016 年貨幣政策大概率將延續(xù)寬松，但力度將不及 2015 年，此外美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期導(dǎo)致資金外流壓力加劇，通過融資融券加杠桿對股市的支撐力度也將遠(yuǎn)不如 2015 年，多重因素下，估值也大概率會受到制約，A 股指數(shù)全年或?qū)挿▌印?016 年的 A 股市場的確一直處于震蕩走勢，指數(shù)整體走勢平平。在經(jīng)歷了 2016年初的兩次熔斷后，A 股市場跌至了全年低點(diǎn)，隨后在寶萬之爭、海外特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)、英國脫歐等一系列黑天鵝事件下震蕩上行。不過從基本面情況來看，201

60、6 年 A 股利潤增速較上年明顯改善，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了向好勢頭。2016 年指數(shù)整體的估值水平緩慢上升，以上證綜指計(jì)算，2016年底市盈率較 2015 年底上升了 4%。圖 29：2016 年上證綜指走勢情況上證指數(shù)3400330032003100300029002800270026002016/012016/032016/052016/072016/092016/11資料來源: Wind、&整理“價(jià)值投資”的興起（未預(yù)期）2016 年是“十三五”規(guī)劃的開局之年。“十三五”規(guī)劃是新政府執(zhí)政后的第一份規(guī)劃，同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)第一個(gè)百年目標(biāo)的最后一個(gè)五年規(guī)劃。推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、推進(jìn)新舊