交通運(yùn)輸行業(yè)：后疫情階段免稅板塊投資邏輯梳理

1、交通運(yùn)輸行業(yè)研究/專題報(bào)告后疫情階段，免稅板塊投資邏輯梳理專題研究報(bào)告/交通運(yùn)輸報(bào)告摘要：一季度或?yàn)榘鍓K全年業(yè)績低點(diǎn)2020 年 03 月 26 日推薦維持評級本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1疫情對免稅和機(jī)場的影響主要體現(xiàn)在客流層面，2 月主要機(jī)場渠道客流降幅超過 80%，剔除春節(jié)錯(cuò)位的影響，1-2 月主要機(jī)場渠道的客流降幅達(dá)到 40%-50%。同時(shí)，由于三月后疫情在海外出現(xiàn)擴(kuò)散，國際間旅行受阻，我們預(yù)計(jì) 3 月主要機(jī)場渠道免稅銷售額降幅仍將超過 50%。同時(shí)，由于海外疫情擴(kuò)散導(dǎo)致的出入境管制，我們預(yù)計(jì) 4-6 月免稅、機(jī)場板塊基本面仍將受到壓制。我們目

2、前預(yù)計(jì)悲觀假設(shè)下，中免集團(tuán)全年扣非凈利下限為 30 億元/-24%，Q1 扣非凈利 4-6 億，同比降 60%-70%；上海機(jī)場全年扣非凈利下限 35億/-30%，Q1 扣非凈利 3-4 億元，同比降 71-78%。一季報(bào)業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)釋放后，政策放寬、商業(yè)模式升級有望驅(qū)動(dòng)板塊估值修復(fù)近期官方促消費(fèi)文件中，多次提及免稅行業(yè)，我們認(rèn)為市場預(yù)期已久的政策放松有望在 2020 年得到落地。從相關(guān)文件措辭看，國人離境市內(nèi)免稅、口岸免稅擴(kuò)容、出入境免稅購物限額提升均是施政方向，任何一項(xiàng)措施落地，中長期都能顯著增厚免稅運(yùn)營商、機(jī)場業(yè)績。此外，受疫情影響，我們預(yù)計(jì)今年中國免稅業(yè)在線上銷售模式上會有更多嘗試，無論是

3、機(jī)場、市內(nèi)還是離島層面新的免稅商業(yè)模式或?qū)⒂楷F(xiàn)。競爭格局：重新認(rèn)識中國龍頭免稅運(yùn)營商的護(hù)城河市場關(guān)于中國免稅業(yè)未來競爭格局的討論由來已久，我們?nèi)灾厣赀^往觀點(diǎn)，即市場對于牌照壟斷為龍頭護(hù)城河的認(rèn)知，主要源自中國免稅業(yè)在初級發(fā)展階段的特點(diǎn)。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，免稅運(yùn)營商對供給端的把控，是其運(yùn)營的免稅渠道能否取得可持續(xù)增長的關(guān)鍵。中免集團(tuán)依托目前已取得的先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模，其核心競爭優(yōu)勢不會因?yàn)槎唐诘呐普辗砰_而被稀釋。此外，拉回更為宏觀的視角審視，我們認(rèn)為中國免稅業(yè)作為政府引導(dǎo)消費(fèi)回流的微觀調(diào)控工具，其 To C 而非 To B 的屬性以及局內(nèi)“玩家”的企業(yè)性質(zhì)，決定了行業(yè)的競爭格局難以重演韓國免稅業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)

4、之殤。投資建議考慮海外疫情目前仍處擴(kuò)散階段，我們認(rèn)為無論是免稅龍頭還是機(jī)場公司，后續(xù)盈利預(yù)測仍存下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但中長期看，居民出境游需求仍存，疊加 2020 年下半年免稅行業(yè)存政策放寬預(yù)期，板塊估值有望迎來修復(fù)。推薦中免集團(tuán)（對應(yīng) 21 年 PE 24X），上海機(jī)場（對應(yīng) 21 年 PE 20X），同時(shí)建議關(guān)注免稅業(yè)務(wù)成長空間廣闊的白云機(jī)場，以及下半年免稅經(jīng)營權(quán)重新招標(biāo)的深圳機(jī)場。此外，建議關(guān)注與中出服深入合作的凱撒旅業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示免稅政策落地進(jìn)展不及預(yù)期；海外疫情控制進(jìn)展不及預(yù)期。行業(yè)與滬深 300 走勢比較 交通運(yùn)輸滬深30012%4%-4%-12%-20%19-0319-0619-0919-1

5、220-03資料來源：Wind，民生證券研究院分析師：顧熹閩執(zhí)業(yè)證號： S0100519080001電話：箱： HYPERLINK mailto:guximin guximin相關(guān)研究行業(yè)周（月）報(bào):國內(nèi)疫情趨穩(wěn)，關(guān)注內(nèi)需板塊行業(yè)周（月）報(bào):免稅新政呼之欲出，關(guān)注板塊主題機(jī)會出境游300144凱撒旅業(yè)7.230.240.300.3529.824.020.8未評級表 1：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測表行業(yè)代碼重點(diǎn)公司現(xiàn)價(jià)EPSPE評級2020/3/252019A2020E2021E2019A2020E2021E免稅601888中免集團(tuán)74.802.401.663.1631.445

6、.123.7推薦603136眾信旅游5.370.090.120.2168.045.326.2未評級600009上海機(jī)場64.722.612.723.2524.823.819.9推薦機(jī)場600004白云機(jī)場13.790.440.600.7331.323.018.9推薦000089深圳機(jī)場9.720.290.390.3733.524.926.3謹(jǐn)慎推薦資料來源：公司公告，民生證券研究院目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、疫情對免稅、機(jī)場板塊一季度業(yè)績的量化分析 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、一季報(bào)業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)釋放后，重新審視免稅長期邏輯 5 HYPERL

7、INK l _TOC_250005 （一）核心催化：國人市內(nèi)免稅有望較快落地，中長期帶來百億增量空間 5 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）機(jī)場免稅面積、額度及品類均有改善空間 6 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）免稅線上化商業(yè)模式有望驅(qū)動(dòng)我國免稅行業(yè)新一輪增成長 7 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）競爭格局：重新認(rèn)識中國龍頭免稅運(yùn)營商的護(hù)城河 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投資建議 9 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 10一、疫情對免稅、機(jī)場板塊一季度業(yè)績的量化分析疫情對免

8、稅、機(jī)場的影響主要包括：2 月主要機(jī)場渠道客流降幅超過 80%，免稅銷售額降幅基本對應(yīng)客流降幅。同時(shí)，由于海外疫情擴(kuò)散導(dǎo)致的出入境管制，我們預(yù)計(jì) 3-6 月免稅、機(jī)場板塊基本面仍將受到壓制。具體分析看：農(nóng)歷春節(jié)的銷售額基本流失。其中 1 月 26-2 月 20 日離島免稅線下營業(yè)全面暫停，離島免稅線下銷售完全流失，機(jī)場渠道 2 月整體降幅在 70%-80%左右；我們預(yù)計(jì) 2-4 月持續(xù)一個(gè)季度的銷售額還將受到影響，4-6 月關(guān)注海外疫情進(jìn)展。我們假設(shè)京滬廣機(jī)場渠道月度的國際+地區(qū)客流降幅為 2 月 80%、3 月 70%、4 月 50%，對應(yīng) 2020 年業(yè)績減少 8 億；離島免稅關(guān)閉 26

9、天后至 2 月 20 日重新開業(yè)，雖然線上銷售創(chuàng)下單日新高，但仍難以完全彌補(bǔ)線下銷售損失，因而我們預(yù)計(jì) 2020 年離島免稅銷售將損失至少一個(gè)完整的 2 月銷售額及利潤，對應(yīng)業(yè)績減少 1.9-2.5 億。鑒于海外疫情仍在擴(kuò)散尚未達(dá)到頂峰，下半年出境游繼續(xù)承壓背景下，機(jī)場免稅渠道的經(jīng)營壓力仍然較大，但海南受益于境內(nèi)游替代出境游的趨勢，需求或?qū)⒋嬖陧g性。對于香港機(jī)場我們給予 0.8-1 億的虧損，其他存量業(yè)務(wù)、國旅投資的租金收入，我們預(yù)計(jì)較 2019 年下滑 20%。綜合以上因素影響，我們預(yù)計(jì) 2-4 月公司在三大機(jī)場免稅店的歸母凈利將較正常年份減少8 億元。進(jìn)一步考慮離島免稅、香港機(jī)場、存量業(yè)務(wù)

10、（含批發(fā)）和其他業(yè)務(wù)影響，我們預(yù)計(jì) 2020年公司業(yè)績下限在 30 億元，對應(yīng) 49 倍 PE。目前我們預(yù)計(jì) 1 季度中免集團(tuán)歸母凈利 4-6 億，扣非口徑預(yù)計(jì)同比降 60-70%。表 1：樞紐機(jī)場免稅店不同客流降幅背景下單月歸母利潤減少測算（億元）2 月客流少 80%3 月客流少 70%4 月客流少 50%合計(jì)上海機(jī)場-2.10-1.70-0.47-4.3首都機(jī)場-1.05-0.87-0.50-2.4白云機(jī)場-0.66-0.43-0.26-1.4合計(jì)-3.81-3.00-1.24-8.05資料來源：民生證券研究院整理注：單月營業(yè)收入按月平均銷售額計(jì)算；客流降幅等同于收入降幅機(jī)場：流量劇減，海

11、外疫情擴(kuò)散對全年影響顯著。由于海外疫情蔓延超出預(yù)期，我們預(yù)計(jì) Q1 機(jī)場旅客吞吐量、起降架次跌幅約 80%，超出此前預(yù)期。同時(shí)，民航局推出的減稅降費(fèi)措施，對機(jī)場的航空性收入產(chǎn)生顯著影響，而國際旅客吞吐量的下滑對機(jī)場的免稅租金收入也會產(chǎn)生一定拖累（保底租金存在調(diào)減可能）。整體而言，國際航線業(yè)務(wù)占比較高的機(jī)場受到的沖擊更為顯著，因我們預(yù)期出境旅客數(shù)量將持續(xù)面臨較大幅度下滑，進(jìn)而導(dǎo)致航空性收入和非航收入中的免稅業(yè)務(wù)受到較大沖擊。我們預(yù)計(jì)上海機(jī)場Q1 凈利潤約3-4 億元，同比降71-78%。全年來看，由于海外疫情進(jìn)展，我們認(rèn)為悲觀假設(shè)下，上海機(jī)場 2020 年業(yè)績約 35 億元，同比降 30%。二、

12、一季報(bào)業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)釋放后，重新審視免稅長期邏輯2019 年免稅業(yè)保持快速增長，國民境內(nèi)免稅購物轉(zhuǎn)化率有所提升。根據(jù)我們最新的測算，2019 年我國居民免稅購物人次約 2200 萬人次，其中離島稅購物人次 384 萬人次，滲透率約%；機(jī)場渠道購物人次約 1820 萬人次，滲透率（購物人次/國際及港臺旅客人次）約 21%。對標(biāo)韓國，我們的渠道轉(zhuǎn)化率仍有較大的提升空間：2019 年韓國居民免稅購物人次為 2842 萬人次，不同渠道滲透率分別為離島 47%、機(jī)場 49%。從供需兩端出發(fā)看，我們認(rèn)為受益于免稅、有稅渠道的價(jià)差空間，長期而言中國免稅業(yè)在需求端的空間毋庸置疑。核心在于供給端我們?nèi)杂性S多問題留待解

13、決：（1）市內(nèi)免稅購物渠道仍未對國民開放；（2）機(jī)場口岸免稅經(jīng)營面積有限，購物限額較低，導(dǎo)致品牌入駐意愿受限；品類結(jié)構(gòu)單一化，精品銷售拓展難。從官方近期公布的文件看，2020 年政策將是行業(yè)投資邏輯主線。3 月 13 日，發(fā)改委、商 務(wù)部等 23 部門發(fā)布關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施意見，首次明確 中國免稅業(yè)發(fā)展的目標(biāo)和定位，提出“以建設(shè)中國特色免稅體系為目標(biāo)，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，破除 行業(yè)發(fā)展障礙，提高行業(yè)發(fā)展質(zhì)量和水平”為發(fā)展目標(biāo)，定位上則以“堅(jiān)持服務(wù)境外人士和我 出境居民并重”。在具體政策方向上，文件涵蓋了完善市內(nèi)免稅店、擴(kuò)大口岸免稅經(jīng)營面積， 增設(shè)口岸免稅店以及適時(shí)研究調(diào)整

14、免稅限額和免稅品種類等內(nèi)容。3 月 23 日，商務(wù)部辦公廳、 國家發(fā)展改革委辦公廳、國家衛(wèi)生健康委辦公廳發(fā)布關(guān)于支持商貿(mào)流通企業(yè)復(fù)工營業(yè)的通知，提出“促進(jìn)境外消費(fèi)回流，配合財(cái)政部完善免稅店政策，做好新增免稅品經(jīng)營資質(zhì)企業(yè)等工 作，推動(dòng)境外消費(fèi)回流，進(jìn)一步激發(fā)國內(nèi)消費(fèi)活力”。（一）核心催化：國人市內(nèi)免稅有望較快落地，中長期帶來百億增量空間從韓國經(jīng)驗(yàn)看，依托完善的市內(nèi)免稅購物生態(tài)，韓國國民的免稅消費(fèi)約 50%發(fā)生在市內(nèi)，其次才是機(jī)場和離島。我國目前雖尚未放開國人離境市內(nèi)免稅購物政策，但中免集團(tuán)已于 2019年陸續(xù)恢復(fù)了其在國內(nèi) 5 個(gè)城市的市內(nèi)免稅店，近期關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的

15、實(shí)施意見明確提出完善市內(nèi)店政策，我們預(yù)計(jì) 2020 年國人離境市內(nèi)免稅購物政策有望松綁，未來三至五年將成為我國免稅市場增長的重要驅(qū)動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)，完整年度下目前 5 家市內(nèi)店未來三年有望達(dá)到 100 億以上的銷售規(guī)模，同時(shí)根據(jù)文件內(nèi)容，我們也不排除未來還有其他一、二線城市也將被允許設(shè)立離境市內(nèi)免稅店。圖 1：按渠道分中國免稅業(yè)收入結(jié)構(gòu)圖 2：韓國國民免稅購物渠道0.6%26.2%73.2%13%49%38%機(jī)場、口岸、機(jī)上市內(nèi)離島免稅機(jī)場離島市內(nèi)資料來源：民生證券研究院整理資料來源：KDFA，民生證券研究院表 2：中免京滬市內(nèi)免稅店財(cái)務(wù)模型某進(jìn)境市內(nèi)店首都國際機(jī)場浦東機(jī)場虹橋機(jī)場國際旅客吞吐量

16、（萬人）326027363094166中轉(zhuǎn)旅客量（萬人）49254246329可覆蓋客群規(guī)模（萬人）1138826108454滲透率（%）0.5666購物人次（萬）5.349.565.03.2客單價(jià)（元）3000450045004500財(cái)務(wù)指標(biāo)某進(jìn)境市內(nèi)店中免北京市內(nèi)店中免上海市內(nèi)店收入（億元）1.622.330.7經(jīng)營面積（平方米）330033003300坪效（萬元/平方米/年）4.755.885.5毛利率35%50%50%營業(yè)稅金及附加（含特許經(jīng)營費(fèi)）1.5%1.5%1.5%銷售費(fèi)用率16%16%16%管理費(fèi)用率4%8%8%財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.5%0.5%0.5%營業(yè)利潤率13%24%24%凈利

17、潤率10%18%18%資料來源：中國民航局，MIDT，民生證券研究院整理（二）機(jī)場免稅面積、額度及品類均有改善空間在前文中我們測算發(fā)現(xiàn)，中國機(jī)場旅客的免稅購物轉(zhuǎn)化率（20%+）低于韓國（49%），該差異產(chǎn)生的原因我們認(rèn)為主要出在供給端：（1）我國機(jī)場免稅店的經(jīng)營面積低于海外大型樞紐機(jī)場；（2）當(dāng)前我國免稅購物限額僅有 8000 元，對拓展精品銷售形成制約；（3）免稅運(yùn)營商在規(guī)模和品牌上仍有不足。以上在供給端的不足，導(dǎo)致免稅運(yùn)營商難以吸引大品牌入駐（奢侈品品牌對面積、裝修設(shè)計(jì)均有較高要求），同時(shí)又因?yàn)榻?jīng)營面積有限，保底租金較高，使得免稅運(yùn)營商必須盡可能的最大化其坪效，在商業(yè)規(guī)劃上以高周轉(zhuǎn)、高毛利

18、的香化品為主。若后續(xù)政策進(jìn)一步拓寬機(jī)場免稅經(jīng)營面積，并放寬額度限制，我們預(yù)計(jì)免稅運(yùn)營商將更有動(dòng)力引入服飾手表等奢侈品品牌，帶動(dòng)機(jī)場旅客購物客單價(jià)、購物轉(zhuǎn)化率提升。圖 3：主要樞紐機(jī)場免稅店經(jīng)營面積對比（平方米）圖 4：中國富裕階層考慮境外奢侈品購物的因素免稅店經(jīng)營面積4000035000300002500020000150001000050000仁川機(jī)場迪拜機(jī)場浦東機(jī)場首都機(jī)場白云機(jī)場資料來源：Moodie Davitt，民生證券研究院資料來源：麥肯錫，民生證券研究院（三）免稅線上化商業(yè)模式有望驅(qū)動(dòng)我國免稅行業(yè)新一輪增成長2018 年以來，國內(nèi)免稅運(yùn)營商陸續(xù)開通了移動(dòng)端線上免稅預(yù)訂渠道，推進(jìn)線

19、上免稅業(yè)務(wù)的發(fā)展。其中，中免集團(tuán)在內(nèi)部還進(jìn)行了組織架構(gòu)改革，增設(shè)新零售事業(yè)部以探索線上商業(yè)模式。但根據(jù)我們估算，2019 年全國線上免稅銷售占比約 10%（大型機(jī)場占比預(yù)計(jì) 10%，離島約 20%），與韓國接近 30%的占比相距甚遠(yuǎn)。我們分析，這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因既與我國免稅行業(yè)的仍處在初級階段有關(guān)，也與現(xiàn)行政策對于線上免稅銷售仍有較多規(guī)則空白，導(dǎo)致運(yùn)營商在宣傳推廣上的投入不足，以及投放的 SKU 數(shù)量較少有關(guān)。而受新冠疫情影響，我們看到三亞免稅店在恢復(fù)營業(yè)的第二天創(chuàng)下了線上單日銷售額破 4428 萬元的歷史記錄。在這一數(shù)字背后涉及到的是品牌商對中免線上銷售模式的認(rèn)可（增加 SKU 數(shù)量、提供折

20、扣活動(dòng)支持），以及中免為加快推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與政府相關(guān)部門的政策協(xié)調(diào)（預(yù)訂時(shí)間提前至 3 個(gè)月），我們預(yù)計(jì)今年中國免稅業(yè)在線上銷售模式上會有更多嘗試。中長期而言，基于中、韓相似的互聯(lián)網(wǎng)基因（2018 年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率分別為 61%和 63%；電商消費(fèi)在零售消費(fèi)中的占比相近），隨著 2020 年國人市內(nèi)免稅政策的放開，我們認(rèn)為未來線上免稅預(yù)訂將與國人市內(nèi)免稅呈現(xiàn)融合趨勢，兩者的互補(bǔ)將為提升免稅運(yùn)營商運(yùn)營效率、改善消費(fèi)者購物體驗(yàn)，吸引境外消費(fèi)回流產(chǎn)生積極作用。同時(shí)，在離島免稅層面，通過完善線上零售平臺，免稅運(yùn)營商在免稅補(bǔ)購和跨境電商等不同領(lǐng)域也有進(jìn)一步的業(yè)務(wù)運(yùn)作空間。圖 5：2013-2019H

21、1 韓國線上免稅銷售額圖 6：線上免稅銷售增速與行業(yè)銷售增速對比50000450004000035000300002500020000150001000050000銷售額（萬億韓元） 占行業(yè)銷售額比重201420152016201720182019H135%30%25%20%15%10%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 線上銷售增速 行業(yè)銷售增速2015201620172018資料來源：KDFA，民生證券研究院資料來源：KDFA，民生證券研究院（四）競爭格局：重新認(rèn)識中國龍頭免稅運(yùn)營商的護(hù)城河受去年海南建設(shè)自由貿(mào)易港，以及關(guān)于支持商貿(mào)流通企業(yè)復(fù)工營業(yè)的

22、通知中提及“做好新增免稅品經(jīng)營資質(zhì)企業(yè)”等事件影響，市場過去一直擔(dān)心中免的牌照壁壘被打破后，在最悲觀情景下會演變?yōu)闃诽煸陧n國經(jīng)歷的翻版。但我們在過往報(bào)告已多次明確提出，牌照壟斷已非中免集團(tuán)護(hù)城河的核心要素，市場需要重新認(rèn)識免稅運(yùn)營商的護(hù)城河。我們曾經(jīng)總結(jié)過中國免稅業(yè)的兩個(gè)發(fā)展階段：第一階段即 2006-2014 年主要是受益于中國出境游人次增長，以及居民消費(fèi)升級剛剛啟動(dòng)。在這一時(shí)期，免稅運(yùn)營商僅需憑借其特許經(jīng)營權(quán)，即可享受出境游爆發(fā)式增長和居民消費(fèi)升級 帶來的紅利（香化），這也是為什么市場過去認(rèn)為牌照壟斷是構(gòu)筑中免競爭壁壘的主要原因，因?yàn)楣┙o是限定的，而需求剛剛進(jìn)入井噴狀態(tài)。但今時(shí)不同往日，中

23、國居民出境游的增速已從高雙位數(shù)增長進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長階段，消費(fèi)者在消費(fèi)主義文化的熏陶下，也開始對供給有了更多的要求，這也意味著中國免稅業(yè)正在進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。在這一階段，如何挖掘旅客購物的轉(zhuǎn)化率、提升客單價(jià)是免稅渠道，尤其是機(jī)場免稅渠道實(shí)現(xiàn)增長的關(guān)鍵。而要做到購物轉(zhuǎn)化率和客單價(jià)的提升，除卻免稅運(yùn)營商自身無法把控的需求因素，對供給端的把控更為重要，這其中包括：如何實(shí)現(xiàn)更低的采購價(jià)格，從而為折扣活動(dòng)留出更多空間，吸引旅客；如何吸引有競爭力的品牌商入駐，并爭取品牌商增加其對公司運(yùn)營的免稅渠道的資源投放；與政策、監(jiān)管部門更加有效的協(xié)調(diào)、溝通。要實(shí)現(xiàn)以上三點(diǎn)，既需要免稅運(yùn)營商具備足夠的規(guī)模，也需要成熟的

24、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，尤其是大型免稅渠道的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。圖 7：2006-2018 年中國機(jī)場免稅銷售規(guī)模（億元）圖 8：出境游人次增速與機(jī)場免稅銷售增速對比35030035%除離島外免稅銷售規(guī)模增速30%50%除離島外免稅銷售額增速中免集團(tuán)口徑出境游人次增速2502001501005002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%20%15%10%5%0%40%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201830%20%10%0%-10%-20%資料

25、來源：公司公告，民生證券研究院整理資料來源：公司公告，民生證券研究院整體而言，我們認(rèn)為中免集團(tuán)已經(jīng)在國內(nèi)樹立了先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，其核心競爭優(yōu)勢短期不會因?yàn)榕普盏挠邢薹砰_而被稀釋：通過并購、競標(biāo)，公司已經(jīng)掌握了境內(nèi)國際樞紐機(jī)場的免稅經(jīng)營權(quán)，其中日上上海、日上北京在京滬機(jī)場均有超過十年以上的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，與上游品牌商，海關(guān)監(jiān)管方已經(jīng)形成了良好的合作、互動(dòng)關(guān)系。中長期看，雖然機(jī)場、口岸免稅出入境招標(biāo)放開，但過往招標(biāo)案例已經(jīng)顯示，中免更具優(yōu)勢，并且我們認(rèn)為樞紐機(jī)場的扣點(diǎn)租金比率長期仍將維持當(dāng)前水平；（具體邏輯可參考我們過往報(bào)告中國機(jī)場免稅行業(yè)研究：競爭格局與空間展望）離島免稅方面，三亞海棠灣免稅城，以及

26、即將注入的海免公司深耕海南離島免稅市場近十年，選址優(yōu)良，同時(shí)還在離島免稅購物旅客中形成了良好的口碑。而市場后入者，在選址上已難有更大施展空間，在品類和價(jià)格優(yōu)勢上，囿于同業(yè)均為國營免稅品公司，或難對中免集團(tuán)的銷售形成較大程度的沖擊，疊加海南免稅政策有望迎來更大規(guī)模的放寬，增量市場下公司規(guī)模擴(kuò)張應(yīng)能彌補(bǔ)利潤率的損失。拉回至更宏觀的視角審視，中國免稅業(yè)仍是一個(gè)增量市場，且作為政府引導(dǎo)消費(fèi)回流的微觀調(diào)控工具，也決定了它仍是一個(gè) To C 的行業(yè)，而非 To B。因此，我們認(rèn)為中國免稅業(yè)的競爭格局較難重演韓國免稅業(yè)價(jià)格戰(zhàn)之殤，整體規(guī)模的擴(kuò)張能夠彌補(bǔ)有限競爭格局下的利潤率損失，龍頭公司仍是其中最大的受益者。三、投資建議疫情短期沖擊較大，等待疫情拐點(diǎn)和政策催化。考慮海外疫情目前仍處擴(kuò)散階段，我們認(rèn)為無論是免稅龍頭還是機(jī)場公司，后續(xù)盈利預(yù)測仍存下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但中長期看，居民出境游需求仍存，疊加 2020 年下半年免稅行業(yè)存政策放寬預(yù)期，板塊估值有望迎來修復(fù)。重點(diǎn)推薦中免集團(tuán)（對應(yīng) 21 年 PE 24X），上海機(jī)場（對應(yīng) 21 年 PE 20X），同時(shí)建議關(guān)注免稅業(yè)務(wù)成長空間廣闊的白云機(jī)場，以及下半年免稅經(jīng)營權(quán)重新招標(biāo)的深圳機(jī)場。此外，建