宏觀經(jīng)濟展望：當潮水退去

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 內(nèi)容提要 4 HYPERLINK l _TOC_250018 2020 年疫情影響經(jīng)濟的三條核心線索 7 HYPERLINK l _TOC_250017 線索一，疫情下的供需約束 7 HYPERLINK l _TOC_250016 線索二，中外經(jīng)濟節(jié)奏錯位 7 HYPERLINK l _TOC_250015 線索三，超常規(guī)逆周期政策 8 HYPERLINK l _TOC_250014 總結(jié)：三條線索下 2020 經(jīng)濟復盤 10 HYPERLINK l _TOC_250013 2021 年宏觀經(jīng)濟三點主要邊際變化 11 HYPERLINK l

2、 _TOC_250012 中國與海外經(jīng)濟節(jié)奏趨于協(xié)同 11 HYPERLINK l _TOC_250011 財政從擴張到穩(wěn)健回歸 14 HYPERLINK l _TOC_250010 貨幣政策從寬松到收斂 16 HYPERLINK l _TOC_250009 總結(jié)：2021 年主要的邊際變化 19 HYPERLINK l _TOC_250008 2021 年重點宏觀領域分版塊展望 20 HYPERLINK l _TOC_250007 出口展望：持續(xù)向上修復 20 HYPERLINK l _TOC_250006 房地產(chǎn)投資：大概率維持平穩(wěn) 21 HYPERLINK l _TOC_250005 基

3、建投資：平穩(wěn)期中的調(diào)結(jié)構(gòu) 23 HYPERLINK l _TOC_250004 制造業(yè)投資：筑底回升并板塊分化 25 HYPERLINK l _TOC_250003 消費預判：主導因素仍在汽車 29 HYPERLINK l _TOC_250002 物價預判：關注變量從豬價到油價 31 HYPERLINK l _TOC_250001 如何理解當前經(jīng)濟所處階段及未來關鍵變化 33 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示： 34圖表目錄圖表 1：疫情對供需層面的影響 7圖表 2：中國與海外經(jīng)濟活躍度存在節(jié)奏差異 8圖表 3：節(jié)奏錯位下的中國出口表現(xiàn) 8圖表 4：2020 年貨幣政策

4、開展超常規(guī)量價寬松 9圖表 5：超常規(guī)的減收擴支出和債務擴張 9圖表 6：超常規(guī)的消費需求刺激政策 10圖表 7：2020 年中國經(jīng)濟分階段表現(xiàn) 11圖表 8：疫苗研發(fā)流程及當前所處階段 12圖表 9：疫情后個人消費拉動美國經(jīng)濟快速修復 12圖表 10：服務消費修復緩慢但修復彈性或更高 12圖表 11：美國私人部門住宅投資修復速度較快 13圖表 12：美國制造業(yè)未來或有補庫行為 13圖表 13：美國兩黨在經(jīng)濟政治領域的主張分歧 13圖表 14：2020 年前三季度稅收分項及同比拉動 14圖表 15：近年賬本一收入增速及負債占比 14圖表 16：賬本一支出增速及 1-9 月支出進度 15圖表 1

5、7：近年賬本一支出結(jié)構(gòu)（1 至 9 月累計支出） 15圖表 18：2020 年稅收壓力主要體現(xiàn)在上半年 16圖表 19：今年 1 至 9 月國有土地出讓金收大于支 16圖表 20：國有土地出讓收入月度當月值 16圖表 21：國有土地出讓收入相關支出當月值 16圖表 22：中國財政賬本之間的資金運轉(zhuǎn)關系 16圖表 23：2020 年 1 至 9 月社融分項及同比多增表現(xiàn) 18圖表 24：2014 年前后中國“升息”的政策工具不同 18圖表 25：R007 利率中樞基本與 PPI 同比方向一致 19圖表 26：中國對不同經(jīng)濟體出口狀況 21圖表 27：各經(jīng)濟體進口累計同比 21圖表 28：主要經(jīng)濟

6、體從中國進口份額占比 21圖表 29：中國對美、日、東、歐出口的增速拉動 21圖表 30：2018 年以來房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)基本被按平 22圖表 31：2020 年 LPR 連續(xù)調(diào)控刺激居民信貸需求 22圖表 32：2018 年以來基建投資逐漸趨于穩(wěn)定 23圖表 33：年初政府預算中的基建投資占比 23圖表 34：政府性基金中專項債占比提升，基建融資中非標占比下降 24圖表 35：2020 年水電燃氣業(yè)投資增速較高（隱含單月同比） 25圖表 36：當前制造業(yè)投資所處階段 26圖表 37：制造業(yè)分版塊觀察 27圖表 38：分版塊制造業(yè)投資趨勢 28圖表 39：制造業(yè)投資分版塊投資增速 29圖表 40

7、：新興制造業(yè)和醫(yī)藥版塊投資增速 29圖表 41：分版塊社零同比增速 29圖表 42：汽車消費增速表現(xiàn)及每輪對應的汽車政策演變 30圖表 43：截止目前新能源汽車占比仍低 30圖表 44：豬肉價格主導了 2019 年以來CPI 同比 31圖表 45：豬肉價格持續(xù)下行至 2021 年點鐘 31圖表 46：核心CPI 分情境預測 31圖表 47：CPI 分情境預測 32圖表 48：PPI 預測主要依賴五大分項數(shù)據(jù)擬合 32圖表 49：2021 年原油價格預測 32圖表 50：PPI 分情境預測 33內(nèi)容提要隨著疫情退去，短期影響逐漸消散，2020 年被疫情影響所掩蓋的經(jīng)濟內(nèi)生趨勢將在 2021 年顯

8、露出來。這是我們理解 2021 年宏觀經(jīng)濟的關鍵所在。2021 年宏觀經(jīng)濟有三條重要線索，一是全球經(jīng)濟修復帶動中國出口擴張；二是財政從2020 年的擴張回歸收支穩(wěn)??；三是貨幣調(diào)控從2020年的寬松趨于邊際收斂。線索一指向疫情影響減退后需求回升邏輯，線索二、三指向需求穩(wěn)定后政策退出邏輯。2021 年財政和貨幣的邊際收斂對總需求影響幾何，基建投資規(guī)模和社融增速是否會快速下行？我們認為無需高估財政和貨幣退出的影響，2021 年基建投資大致平穩(wěn)，社融增速溫和下修。2021 年最重要因素是海外需求回升以及全球產(chǎn)業(yè)鏈共振。這一線索指向制造業(yè)盈利和投資將迎來回升，這也是近三年以來最值得關注的變化。2020

9、年經(jīng)濟回顧：疫情沖擊的三條機制。（一）疫情沖擊對經(jīng)濟供需約束逐步解開。疫情的直接影響在于疫情管控對生產(chǎn)和需求的凍結(jié)，生產(chǎn)經(jīng)營活動和消費需求首當其沖，進而帶來短期的結(jié)構(gòu)性失業(yè)和行業(yè)分化。在 3 月疫情控制之后，內(nèi)需改善帶動經(jīng)濟回暖修復，疫情影響逐漸轉(zhuǎn)淡。（二）中外經(jīng)濟節(jié)奏錯位帶來出口超預期表現(xiàn)。早發(fā)現(xiàn)、早管控使得中國疫情修復領先海外半個身位，供需差異和節(jié)奏錯位帶動中國出口超常表現(xiàn)。隨著 6 月以來海外需求逐步修復，中國出口快速反彈，10月已修復至 11.4%，甚至超過疫情前水平。（三）超常規(guī)逆周期政策穩(wěn)住國內(nèi)需求。應對百年罕見疫情，政策層面開啟罕見逆周期對沖政策，大致可分為三類罕見的貨幣寬松，罕

10、見的財政擴張，罕見的消費需求刺激政策。不論是調(diào)控幅度，還是針對主體、覆蓋領域，調(diào)整頻率等，本輪逆周期對沖力度直逼 08 年金融危機應對時期。2021 年趨勢展望：核心線索是全球需求修復及國內(nèi)政策退出。（一）2021 年全球需求持續(xù)修復。疫苗投產(chǎn)和應用將推動 2021 年全球經(jīng)濟進一步修復。疫情因素外，主要國家經(jīng)濟內(nèi)生復蘇也跡象初現(xiàn)：美國消費和私人投資都有上升跡象。預計未來中外經(jīng)濟節(jié)奏將趨同。（二）2021 年財政收支穩(wěn)健回歸。2020 年財政擴張的確將在 2021年看到相應收斂，即所謂的財政收支穩(wěn)健回歸。2021 年財政收支回歸有五點特征：其一，政府債務增速將顯著降低；其二，社保收入對賬本一依

11、賴程度將有下降；其三，賬本一稅收擴張并伴隨收入結(jié)構(gòu)變化，主要是企業(yè)所得稅和增值稅比重上升；其四，賬本一支出增速不會較2020 年大幅下降；其五，賬本二國有土地出讓收入增速或較2020年降低，支出增速或相對較為穩(wěn)健。（三）2021 年貨幣調(diào)控邊際收緊。中國貨幣政策判斷需要分兩塊領域進行討論，一塊是貨幣市場流動性，一塊是實體融資信用條件。不論哪塊領域，貨幣調(diào)控都將從 2020 年寬松走向 2021 年的收斂。我們對 2021 年貨幣調(diào)控邊際收斂有四點判斷：其一，預計 2021 年社融存量增速較 2020 年緩慢收斂，社融存量增速下降約一個百分點；其二，2020 年社融走高主因融資供給放量，2021

12、 年社融主因在于融資需求驅(qū)動；其三，R007 利率方向跟隨PPI 同比，2021 年中樞高于 2020 年；其四，未來是否加息的關鍵落回實體需求本身，窗口期或在二季度。2021 年分歧回應：政策退出影響及出口修復驅(qū)動力。（一）2021 年財政退出有何影響？2020 年財政擴張與之前經(jīng)驗存在非常大的差異。本輪財政擴張刀刃不在傳統(tǒng)基建，而在民生領域，旨在減輕中小企業(yè)廣義稅負負擔并穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流。隨著 2021 年全球經(jīng)濟修復，中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動進一步回暖，企業(yè)稅費修復并且財政在民生領域退出也在情理之中。既然 2020 年財政擴張著力點不在基建投資（尤其傳統(tǒng)基建投資），那么可預見 2021 年預算

13、內(nèi)財政收斂對基建投資擾動也有限。（二）2021 年貨幣退出力度如何？貨幣流動性收緊往往發(fā)生在實體基本面持續(xù)向好并且經(jīng)濟修復過程中金融風險醞釀時期。金融風險主要指向資產(chǎn)價格及金融杠桿過高。2018 年以來地產(chǎn)價格處在狹窄的波動區(qū)間，影子銀行控規(guī)?；饬讼喈敵潭冉鹑诟軛U風險。預計 2021年資產(chǎn)價格和金融杠桿風險可控，由此推測 2021 年流動性收緊的節(jié)奏和幅度較之前貨幣收緊時期將會更溫和。實體信用條件方面，2021年出口改善，制造業(yè)投資需求將支撐企業(yè)中長期貸款增速不至于快速回落。這一大前提下，即便 2021 年政府債券和企業(yè)債券從 2020 年的擴張收斂到正常水平，2021 年社融增速大致穩(wěn)在

14、13%。我們相信 2021 年信用條件（社融存量增速扣減名義 GDP 所得缺口）整體較2020 年收斂，不至于回到 2018 年極度緊信用的狀態(tài)。（三）出口驅(qū)動力到底是供給替代還是需求回升？兩大數(shù)據(jù)表現(xiàn)指向供給替代不是 6 月以后中國出口增速表現(xiàn)超預期的主要邏輯，海外總需求改善才是主要邏輯。其一，出口超預期在海外疫情控制之后表現(xiàn)突出。6 月以后海外供需快速修復，若供給替代是主導邏輯，則 6 月以后中國相對其他國家的供給能力差距縮小，中國出口增速應有回落。然而事實上 6 月以后中國出口增速進一步快速提升。其二，6 月以后中國出口主要由需求改善的美國和東盟所貢獻。中國四類主要出口經(jīng)濟體美國、東盟、

15、日本和歐洲，前兩者 6 月以后需求修復，后兩者需求持續(xù)萎縮。雖然中國在四類經(jīng)濟體中均出現(xiàn)不同程度的 “供給替代”，然而中國對日本和歐洲的出口增速仍然持續(xù)下行，原因在于這兩類經(jīng)濟體總需求持續(xù)萎縮。2021 年政策退出和經(jīng)濟修復主線邏輯下重點領域板塊判斷。 疫情影響消散后經(jīng)濟內(nèi)生邏輯重新占據(jù)主導地位，2021 年經(jīng)濟總量修復同時還將伴隨結(jié)構(gòu)分化。以此為出發(fā)點，我們就出口、投資、消費、物價四塊領域逐一展開分析，描繪出 2021 年宏觀經(jīng)濟輪廓。（一）出口展望：持續(xù)向上修復。疫苗投產(chǎn)應用將解除疫情對日本、歐洲等經(jīng)濟體約束，此類國家經(jīng)濟將以較高斜率修復。美國等今年下半年已處在修復通道的經(jīng)濟體，2021

16、年需求仍在修復通道之中。其中美國修復動力主要來自于私人部門消費和投資（房地產(chǎn)投資和商品補庫邏輯）?？傊灰磥砗Ｍ庑枨蟪掷m(xù)修復，當前貿(mào)易環(huán)境不變或者向好，則 2021 年中國出口將會持續(xù)改善。（二）房地產(chǎn)投資：大概率維持平穩(wěn)。2018 年以來房地產(chǎn)進入新的平臺發(fā)展期，平臺期中的典型特征是緩慢去庫，銷售、投資、價格穩(wěn)定。我們判斷 2020-2021 年房地產(chǎn)投資仍出于政策構(gòu)筑的平臺發(fā)展期。預計 2021 年房地產(chǎn)投資持平于過去三年的投資增速（約 8%）。（三）基建投資：平穩(wěn)期中的調(diào)結(jié)構(gòu)。我們認為 2018 年基建投資結(jié)束大擴張時代，2019 年以后基建投資進入平穩(wěn)發(fā)展期。平穩(wěn)發(fā)展期中，基建投資

17、重要的是結(jié)構(gòu)調(diào)整而非總量擴張。預計 2021 年基建投資在總量增速上基本持平于過去兩年投資水平（約 4%）；項目投向上新基建占比將繼續(xù)提升；資金來源方面繼續(xù)“開正門堵偏門”。（四）制造業(yè)投資：筑底修復。疫情前制造業(yè)產(chǎn)能利用率 77.1%，為 2017 年以來的次高點，處于較高水平。只要疫情較 2020 年改善，貿(mào)易摩擦不比 2018-2019 年更甚，基建和地產(chǎn)投資不至于快速回落，則制造業(yè)需求將繼續(xù)回升，盈利預期因此改善。此外我們判斷 2021 年信用條件邊際收緊，但不至于回到 2018 年極端信用狀態(tài)，制造業(yè)融資可得性可以得到滿足。從產(chǎn)能利用（目前已經(jīng)處于相對高位）、盈利預期（2021 年大

18、概率改善）、擴產(chǎn)的信用條件（信用條件不至于極端收緊）三點因素綜合判斷，明年制造業(yè)投資將有上行。此外，我們看好新興制造業(yè)（專用設備、儀器儀表、計算機與通信電子設備制造）和醫(yī)藥板塊制造業(yè)投資相對表現(xiàn)。（五）消費預判：主導因素仍在汽車。疫情影響下汽車消費成為今年拖累社零增速的最主要因素，單汽車消費分項貢獻了今年 1 至 9 月 99%的負增長。汽車消費受到收入與政策的雙重約束。疫情沖擊后經(jīng)濟逐步修復，預期收入也將有所改善。今年政策層面出臺各類“穩(wěn)汽車消費政策”刺激，汽車消費需求也會因此有邊際增量貢獻。綜合判斷未來汽車消費仍有持續(xù)修復，帶動社零增速改善。（六）物價預判：依舊價格分化。隨著豬肉供給恢復，

19、2019 年以來超級豬周期對CPI 影響將逐漸褪去。CPI 與PPI 將從過去的分化走向彌合，物價走勢再度回歸到油價主導邏輯。預測 2021 年CPI 同比在 1.4%-1.9%區(qū)間。各月同比最高不超過 3%，年初因為 2020 年高基數(shù)可能出現(xiàn)負增長，但很快轉(zhuǎn)正。預測 2021 年 PPI 同比將實現(xiàn)正增長（0.6%-1%區(qū)間）。五月受翹尾因素和低基數(shù)效應大幅上行，之后略有回落并保持平穩(wěn)。從經(jīng)濟演繹脈絡理解 2021 年經(jīng)濟所處階段及關鍵變化。（一）2018 年以來中國經(jīng)歷了不平凡的三年。內(nèi)需線索，基建和地產(chǎn)這兩大圍繞土地和城鎮(zhèn)化展開的建筑業(yè)需求部門，分別在 2018 和2019 年各自進入

20、平穩(wěn)期。在平穩(wěn)期中兩者都逐漸褪去各自大起大落的逆周期屬性。外需線索，2018 -2019 年中美貿(mào)易摩擦逐步加劇，不僅約束中國出口，還擾亂全球貿(mào)易體系，全球制造業(yè)因此受到影響。 2020 年罕見疫情沖擊約束全球供需，帶來經(jīng)濟沖擊。（二）未來將迎來近三年以來最大變化：制造業(yè)投資改善。2018 年以來的內(nèi)外需沖擊線索下，我們充分理解 2018、2019 年制造業(yè)利潤增速連續(xù)下了兩次臺階，制造業(yè)投資表現(xiàn)幾乎位于歷史低位。我們判斷未來基建和房地產(chǎn)投資進入到政策構(gòu)筑的平臺期，投資增速大概率持平往年，不再有進一步大幅下行。全球需求回暖，只要貿(mào)易條件不比 2018-2019 年更差，那么總需求就會較 201

21、8、2019 年改善，制造業(yè)盈利和投資將迎來修復。需求改善疊加或有的國內(nèi)政策共振，中國制造業(yè)投資的至暗時刻或已過去。我們認為這是過去三年以來最大的變化，值得我們保持密切關注。（三）2021 年宏觀經(jīng)濟與 2010 和 2017 年份的比較。從政策退出和需求修復線索理解 2021 年宏觀經(jīng)濟所處階段。政策退出線索，2021年似乎可以類比于 2010 年，畢竟 2021 年和 2010 年都面臨著逆周期政策退出。然而我們認為 2021 年政策退出對總需求影響要遠弱于2010 年。全球經(jīng)濟修復線索，2021 年似乎可以類比于 2017 年。不同的是 2017 年基建投資相對來說處于高位，當時還有供給

22、側(cè)改革推高上游價格，這兩點因素不會在 2021 年見到。再者 2017 年的金融嚴監(jiān)管大概率也不會在 2021 年重演。我們綜合判斷 2021 年宏觀經(jīng)濟，政策退出不如 2010 年，需求擴張不如 2017 年。2020 年疫情影響經(jīng)濟的三條核心線索2020 年全球經(jīng)濟被疫情主導，理解 2020 年宏觀經(jīng)濟演繹有三條核心線索值得關注，一是疫情對經(jīng)濟帶來供需約束，二是中國與海外經(jīng)濟節(jié)奏錯位，三是應對疫情開展超常規(guī)逆周期政策。線索一，疫情下的供需約束人員限流在疫情擴散初期影響最大，疫情逐漸消退，限流影響也逐步淡化。中國 2 月底之后疫情得到有效控制，需求約束率先緩解，帶動經(jīng)濟修復。6 月以來供給約

23、束基本放開，生產(chǎn)進一步修復。目前各項經(jīng)濟指標顯示國內(nèi)供需基本修復到位，供需約束是理解疫情沖擊一條重要的線索，尤其在疫情發(fā)酵早期。但目前來看它不再是經(jīng)濟面臨的主要約束，也不是未來國內(nèi)經(jīng)濟演化的重要決定因素。需求約束供給約束疫情的直接影響企業(yè)虧損情況郵政通訊業(yè)業(yè)長期結(jié)構(gòu)影響失業(yè)率線上零售業(yè)短期結(jié)構(gòu)沖擊交通客運業(yè)企業(yè)存貨情況影視業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營餐飲零售業(yè)圖表1： 疫情對供需層面的影響資料來源：Wind；&線索二，中外經(jīng)濟節(jié)奏錯位全球經(jīng)濟因疫情而出現(xiàn)節(jié)奏錯位，中國經(jīng)濟領先修復。3 月左右國內(nèi)疫情得到控制，而全球經(jīng)濟到 6 月進入平穩(wěn)修復期。以 PMI 差值度量不同經(jīng)濟活躍度差異，中美、中日和中歐經(jīng)濟活躍

24、度差距基本上在今年 3 至 4 月迅速拉大，5 月及以后逐步收斂。經(jīng)濟節(jié)奏錯位下中國出口表現(xiàn)出超預期增長。中國出口同比從 3 月的-6.6%躍升至 4 月的 3.4%，可理解為國內(nèi)疫情控制后生產(chǎn)恢復，前期積壓訂單釋放。4 至 5 月防疫物資貢獻相當部分出口，6 月以后出口全面改善，出口增速進入斜率非常高的上行通道，從 6 月的 0.5%快速升至 10 月 11.4%。市場將今年出口增速超預期，尤其是 6 月以來的高斜率出口增速歸因于“供給替代”。我們認為“供給替代”更多指向不同國家出口額此消彼長的數(shù)據(jù)現(xiàn)象，今年中國出口之所以表現(xiàn)優(yōu)異，最重要因素仍然是需求。具體細節(jié)后文有所闡述。圖表2： 中國與

25、海外經(jīng)濟活躍度存在節(jié)奏差異新冠當日新增：中國（右軸）新冠當日新增：日本（右軸） 新冠當日新增：美國（右軸）新冠當日新增：歐盟（右軸）新冠當日新增：其他地區(qū)（右軸） 制造業(yè)PMI：中國-世界 制造業(yè)PMI：中國-美國 制造業(yè)PMI：中國-日本 制造業(yè)PMI：中國-歐盟中國疫情爆發(fā)并控制中國首先爆發(fā)疫情，并率先進發(fā)達國家疫情爆發(fā)歐美疫情爆發(fā)，各國陸續(xù)開展防疫措施，經(jīng)濟活動受發(fā)達國家疫情趨穩(wěn)歐美國家疫情趨穩(wěn)，中國與發(fā)達國家景氣程度差距逐漸收窄。行嚴格防疫措施， 到一定限制。景氣程度下行。 中國率先復工復產(chǎn)，景氣00%程度向上修復。20 10%0%0%0%0%0%0%0%0%0%15 9810 75

26、605-5 43-10 2-15 1-20 2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10資料來源：Wind；&圖表3： 節(jié)奏錯位下的中國出口表現(xiàn)總出口增速紡織原料增速(%)(%)機電出口增速防疫物資（右軸）302520151050-5-10-15-2080024.916.4012.4677.09.5202.07006005004003002001000資料來源：Wind；&線索三，超常規(guī)逆周期政策理解今年疫情超常規(guī)影響時，還有一個繞不開的因素在于超常規(guī)逆周期對沖政策。4 月政治局會議在重申“六穩(wěn)”同

27、時提出“六保”1。可今年疫情以來一攬子逆周期政策歸為三類，不常見的貨幣寬松，財政擴張以及消費需求刺激政策。2020 年經(jīng)歷了不常見的貨幣寬松。歷史罕見的降準幅度和頻率，疊加歷史罕見的超額準備金利率下調(diào)，今年 2 至 4 月貨幣市場利率下行至歷史極低水平。R007（20 日中心移動平均）最低至 1.5%，上一次可以做對比的歷史相似時期是 08 年金融危機后貨幣寬松時期。除了上半年極寬松的貨幣環(huán)境之外，今年全年信用條件非常寬松。尤其 3至 5 月，社融增速快速打開。信用條件（社融存量增速扣減名義 GDP增速）在今年一季度一度攀至歷史極高值（16.8%）。1保居民就業(yè)、保基本民生、保市場主體、保糧食

28、能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應穩(wěn)定、?；鶎舆\轉(zhuǎn)。圖表4： 2020 年貨幣政策開展超常規(guī)量價寬松社融增速R007（MA20）（右）(%)R007(MA20)下行113bp（1月23日4月30日）社融增速上行2.8個百分點（2020年2月9月）兩次定向降準，累計降1.5至3個百分點，釋放流動性0.95萬億元調(diào)降超額準備金利率37bp今年以來LPR:1Y累計調(diào)降30bp創(chuàng)設兩項直達實體貨幣工具1.8萬億再貸款再貼現(xiàn)(%)14.013.52.813.012.512.02.311.511.010.510.09.51.81.3預算赤字9.0 0.82019-122020-032020-062020-09資料來源

29、：Wind；&2020 年經(jīng)歷了罕見的財政擴張。本輪防疫針對性減稅政策涉及稅種之多、針對主體之廣、覆蓋行業(yè)之寬，歷史少見。除減免小規(guī)模納稅人增值稅、緩征小微企業(yè)及工商個體戶所得稅；減免新能源汽車車輛購置稅；減免防疫物資生產(chǎn)及外貿(mào)企業(yè)出口環(huán)節(jié)相關稅收外，今年財政還開展了超常規(guī)模的降費，估測全年中小企業(yè)社保費用減免緩繳規(guī)?；蜻_ 1 萬億（人社部公布今年 1-9 月累計減免緩繳規(guī)模 9107 億元）。伴隨收入吃緊，今年政府負債規(guī)模擴張迅猛，3.6%的赤字率，1 萬億特別國債、增速高達 74%，擴容 1.6 萬億的專項債均為歷史罕見。2.8%降費力度大圖表5： 超常規(guī)的減收擴支出和債務擴張 預算支出增

30、速不弱支出預算同比=當年預算數(shù)/上年決算數(shù)（財政部口徑）對企業(yè)三項社保費用采用“免減緩”政策，截至9月共為企業(yè)減免社保費9107億元，緩繳社保費616億元（人社部）；對個人身份參保的個體工商戶和靈活就業(yè)人員，可自愿暫緩繳費一般公共預算4(%)3.6 以上赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，將赤字率從2.8提高至3.6以上， 1994年以來首次突破33210 3.0 2010 2012 2014 2016 2018 2020（%）765432102016 2017 2018 2019 2020名義GDP增速-預算支出增速1988年：2700億元防范金融風險，提高我國四大行資本金預算支出不及往年，但相較于

31、年內(nèi)GDP增速下降，財政支出力度不減政府性基金預算2007年：1.55萬億元維護經(jīng)濟穩(wěn)定和物價穩(wěn)定負債收入（%）862020年：1萬億元抗疫特別國債42.7%20專項債同比增速上行-22016 2017 2018 2019 2020注：本年名義GDP增速按2.64 計算支出一般收入除對小規(guī)模納稅人、小微企業(yè)、工商個體戶增值稅、企稅減免政策，今年稅收優(yōu)惠輻射范圍包括：汽車（增值稅、車購稅）、物流（城鎮(zhèn)土地使用稅）、防疫物資外貿(mào)及生產(chǎn)企業(yè)（進出口環(huán)節(jié)稅、增值稅）、影視傳媒減稅范圍廣特別國債抗疫特別國債用于保就業(yè)、?；久裆?、保市場主體，包括支持減稅降費、減租減息、擴大消費和投資等專項債資料來源：W

32、ind；&2020 年經(jīng)歷了不同尋常的需求刺激政策。除了寬松貨幣和擴張財政，本輪逆周期調(diào)控還啟用針對消費需求的刺激政策，這一點和以往經(jīng)驗存在較大區(qū)別。歷史上逆周期調(diào)控不乏需求刺激政策，但需求刺激的落腳點傾向于提振投資需求。今年需求刺激政策更多落腳到居民端消費端，例如汽車家電、餐飲服務、教育醫(yī)療以及文旅體育等。而在具體落地舉措上，除了常見補貼之外，本輪消費需求刺激政策還啟用了價格激勵、消費券發(fā)放等新形式。日常消費進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案（2019財政部、稅務總局關于支持新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控有關稅收政策的公告納稅人提供生活服務免交增值稅陜西省：2020

33、陜西省家電惠民補貼促銷活動”由省商務廳主辦，活動時間從2020年7月至12月底。陜西省電子電器維修協(xié)會和海爾智家、國美電器等家電企業(yè)計劃在全省發(fā)放總價值2.35億元的消費券和現(xiàn)金補貼。鄭州市：社會消費券3.2億元，其中普惠型消費券和百貨消費券、餐飲消費券、汽車消費券由市商務局牽頭發(fā)放。餐飲年）鼓勵新型綠色、智能化家電產(chǎn)品銷售家電圖表6： 超常規(guī)的消費需求刺激政策汽車關于穩(wěn)定和擴大汽車消費若干措施的通知宣布推遲國六標準實施廣東廣州購買“國六”標準新車每輛給予3000元補助關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知延長補貼和購置稅政策江蘇購買新能源乘用車按照原有標準的1.5倍獎補打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三

34、年行動計劃淘汰報廢老舊柴油貨車上海報廢或轉(zhuǎn)讓指定車型補貼4000元/輛鼓勵二手車交易，修訂出臺二手車流通管理辦法二手車經(jīng)銷納稅人減按0.5征收增值稅福建省：教育消費券-100元/人 面向福建全體中小學生四大名補教育（教育機構(gòu)）聯(lián)合民生銀行廈門分行為福建中小學生們免費發(fā)放100萬教育消費券共計1萬份百元課程現(xiàn)金券民山東省濟南市： 醫(yī)療消費券-1100元/人 面向女性生憑券即可到醫(yī)院抵用檢查、治療、手術費用杭州市拱墅區(qū)：養(yǎng)老服務消費券-100/人 合計88萬元 拱墅區(qū)戶籍且常住拱墅的70周歲以上（含）老年人可領取該消費券養(yǎng)老服務消費券主要用于購買拱墅區(qū)日托全托、家庭照護、康復服務、護理技能培訓、健

35、康管理、輔具租賃等居家養(yǎng)老服務項目青島市李滄區(qū)：20萬元文惠券(文化和旅游惠民文旅體育消費促進活動)適用范圍包括圖書(不含教輔教材)、報刊、影視、文藝演出(不含大型商演)、博物館紀念館門票、文創(chuàng)產(chǎn)品、文化藝術培訓課程及文化藝術體驗項目等江蘇?。后w育消費券合計5000萬 面向健身群眾和特定群體發(fā)放健身群眾通過辦理江蘇全民健身卡領取滿100元減50元的普通體育消費券和滿200元減100元的冰雪消費券養(yǎng)老醫(yī)療教育體育2020年接連印發(fā)關于進一步激發(fā)文化和旅游消費潛力的意見關于加快發(fā)展 流通促進商業(yè)消費的意見關于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實 施意見，對文化旅游創(chuàng)新發(fā)展、傳承保護、信息化等方

36、面的發(fā)展給出指導意見。文化旅游關于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見“盡快完善服務業(yè)標準體系，推動養(yǎng)老、家政、托育、文化和旅游、體育、健康等領域服務標準制修訂與試點示范?！薄按龠M教育、醫(yī)療健康、養(yǎng)老、托育、家政、文化和旅游、體育等服務消費線上線下融合發(fā)展，拓展服務內(nèi)容，擴大服務覆蓋面。”資料來源：Wind; &總結(jié)：三條線索下 2020 經(jīng)濟復盤以三條線索梳理 2020 年宏觀經(jīng)濟，經(jīng)濟的演繹節(jié)奏大致經(jīng)歷三個階段：疫情防控時期（今年 1 至 2 月）、供需約束打開時期（3 至 5 月）、海外需求修復時期（6 月至今）。不同階段中經(jīng)濟主要運行線索不同，板塊表現(xiàn)分化。疫情防控（1-2

37、月）。受春節(jié)和疫情限流的雙重影響，市場消費端和生產(chǎn)端同時停擺，投資、出口節(jié)奏均被打斷。消費需求端，除糧油食品零售不降反升外，其他消費增速均在 2 月達到歷史最低水平。供需約束打開（3 月-5 月）。隨著中國疫情的控制，宏觀經(jīng)濟逐漸修復，結(jié)構(gòu)調(diào)整和分化在疫情后逐漸明朗。這一階段中防疫物資、醫(yī)療板塊和消費電子類產(chǎn)品受益于疫情帶來的短期需求擴張，行業(yè)表現(xiàn)明顯超過其他行業(yè)。值得一提，今年 3 至 5 月國內(nèi)供需約束逐步打開同時，恰逢海外疫情擴散，全球經(jīng)濟活躍度發(fā)生節(jié)奏錯位。4 至 5 月間，防疫需求尤其是防疫物資帶動相關產(chǎn)品的出口貢獻。海外需求修復（6 月至今）。隨著海外疫情的控制，海外生產(chǎn)端恢復和消

38、費需求帶動機械設備、機電產(chǎn)品、消費電子等出口貢獻提高，一方面是整體出口增速繼續(xù)回升，另一方面防疫物資出口貢獻回落。而隨著國內(nèi)外需進一步擴張，生產(chǎn)進一步修復，工業(yè)增長持續(xù)回升。此外，逆周期政策開始顯現(xiàn)效果，房地產(chǎn)投資回升，傳統(tǒng)和新基建加快推進，建筑業(yè)景氣度回升并伴隨專用設備制造和電氣設備制造（新基建）投資反彈。圖表7： 2020 年中國經(jīng)濟分階段表現(xiàn) PMI：中國-世界 出口總值同比增長（右軸）防疫物資出口增速（右軸）機電出口增速（右軸）國內(nèi)供需約束打開疫情防控海外需求修復()151050-5-10-15-20706050403020100-10-20-306514601255105084564

39、04352300252020/1/1 2020/2/1 2020/3/12020/4/12020/5/12020/6/1 2020/7/1 2020/8/1 2020/9/1 2020/10/1-2() 非制造業(yè)PMI:建筑業(yè) 非制造業(yè)PMI:服務業(yè) 制造業(yè)PMI工業(yè)增加值增速（右軸）醫(yī)藥制造業(yè)增加值增速（右軸）計算機通信電子制造業(yè)工增增速（右軸）資料來源：Wind; &。注：防疫物資出口增速顯著高于其他產(chǎn)品出口增速，為方便在一張圖表中表達，將防疫物資增速除以 10。2021 年宏觀經(jīng)濟三點主要邊際變化2021 年將逐漸褪去疫情影響，較 2020 年呈現(xiàn)出三點邊際變化。一是中國與海外經(jīng)濟節(jié)奏從

40、 2020 年的分化走向 2021 年的協(xié)同；二是財政從2020 年的擴張回歸到2021 年的收支穩(wěn)??；三是貨幣調(diào)控從2020年的寬松退回到 2021 年的邊際收斂。中國與海外經(jīng)濟節(jié)奏趨于協(xié)同疫苗投產(chǎn)和使用將推動 2021 年全球經(jīng)濟進一步修復。目前疫苗研發(fā)已進入到三期臨床試驗和早期使用階段。截至 10 月 28日，10 支疫苗進入三期臨床試驗，其中 4 支為中國研發(fā)；有 6 支疫苗進入早期使用，其中中國 4 支，俄羅斯 2 支。WHO 估計 2020 年底或 2021 年初將有疫苗通過三期試驗，CEPI 估計 2021 年底全球疫苗產(chǎn)能有望達到 2040 億劑。疫苗的投產(chǎn)使用將帶來經(jīng)濟活躍度

41、的顯著提升，海外需求修復將成為 2021 年宏觀經(jīng)濟非常重要的一個變量，值得我們保持追蹤和關注。圖表8： 疫苗研發(fā)流程及當前所處階段2020年6月-7月2020年11月臨床前試驗、期臨床試驗期臨床試驗早期使【飽和式疫苗研發(fā)，中國疫苗領跑世界】(2020.10.28)45支備選疫苗進入臨床試驗，11支為中國自主研發(fā)。14種疫苗進入期（含/期）臨床試驗，3支為中國研發(fā)。10疫苗進入期臨床試驗，其中4種為中國研發(fā)。【年底有望期成功，部分疫苗早期使用】(2020.10.28)截止至2020年10月28日，共有6支疫苗已經(jīng)特批進入早期使用，其中中國4支，俄羅斯2支。世衛(wèi)組織首席科學家蘇米婭斯瓦米納坦估計

42、2020年底或2021年初將有疫苗通過三期試驗。2021年-2024年用【疫苗產(chǎn)能緊張，各國鎖占疫苗訂單】市場目前供給緊缺，預計全球2021年產(chǎn)能為20-40億劑。中國2020年底疫苗產(chǎn)能預估為6.1億劑/年，2021年有望達到10億劑/年。海外年內(nèi)產(chǎn)能也存在缺口，但普遍對2021年產(chǎn)能制定了較高目標。據(jù)CEPI大規(guī)模生產(chǎn)估計2021年底全球產(chǎn)能有望達到20-40億劑/年。運輸與分配各國搶先鎖占疫苗訂單。英國政府已公開訂單約為1.9億劑；美國政府公開訂單超過6億劑；巴西政府公開訂單超過1.46億劑。2024年12月資料來源：Wind；&【2024年有望實現(xiàn)全球疫苗覆蓋式接種】預估2023年將有

43、3/4的人口能夠接種疫苗，2024年底有望所有人接種疫苗。疫苗因素之外，美國經(jīng)濟內(nèi)在趨勢也處于修復通道之中。美國私人部門消費將持續(xù)修復。美國是消費主導型國家，2020 年經(jīng)濟波動主要來源于個人消費支出變化。疫情對美國經(jīng)濟帶來的影響是商品消費顯著好于服務消費，原因比較好理解，疫情對全球經(jīng)濟的沖擊都是服務業(yè)大于制造業(yè)。而商品消費中的耐用品消費又顯著好于非耐用品消費，這一點或與居家辦公和“宅經(jīng)濟”帶來家具和電子產(chǎn)品需求上升有關。按上述線索推演，疫情后服務消費的修復彈性將大于商品消費，耐用品消費（家居、電子等）或有回調(diào)，但從各類消費彈性貢獻來看，私人部門總體消費將持續(xù)回溫。美國私人投資將重新擴張。居民

44、部門資產(chǎn)負債表修復疊加低利率刺激，美國房地產(chǎn)市場處于上升期。住宅投資顯著強于非住宅投資，預計疫情后非住宅投資將有修復。疫情沖擊后商品領域也會因新一輪補庫行為而有企業(yè)投資擴張。圖表9： 疫情后個人消費拉動美國經(jīng)濟快速修復圖表10： 服務消費修復緩慢但修復彈性或更高（%）政府消費支出和投資總額:拉動商品和服務凈出口:拉動美國國內(nèi)私人投資總額:拉動個人消費支出:拉動(%) 個人消費支出:耐用品:對GDP同比拉動（%） 個人消費支出:非耐用品個人消費支出:服務6 美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比420-2-4-6-8-102006-032007-032008-032009-032010-032011

45、-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03-126241200-1-2-2-4-3-6-4-8-5-6-10-7資料來源：Wind；&資料來源：Wind；&圖表11： 美國私人部門住宅投資修復速度較快圖表12： 美國制造業(yè)未來或有補庫行為美國:GDP:不變價:折年數(shù):國內(nèi)私人投資總額:固定投資:季調(diào):同比（%） 美國:GDP:不變價:折年數(shù):國內(nèi)私人投資總額:非住宅:季調(diào):同比美國零售商庫存同比（季調(diào)）20151050-5-10-15-20-25-30美國:GDP:不變價:折年數(shù):國內(nèi)私人投資總額:住宅:

46、季調(diào):同比(%) 美國零售銷售額同比（季調(diào)）151050-5-10-15-20資料來源：Wind；&資料來源：Wind；&預計 2021 年中國及海外國家經(jīng)濟節(jié)奏趨于協(xié)同。受前期防疫政策不同的影響，中國和歐美等發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟恢復進程出現(xiàn)一定錯位，中國在恢復進程上領先一到二個季度。2021 年疫苗研發(fā)大概率進入早期使用和大規(guī)模生產(chǎn)階段。海外經(jīng)濟受疫情約束更多，疫苗研發(fā)進展將更有利于海外經(jīng)濟修復。美國貨幣相對較寬，私人消費和投資均有內(nèi)在修復動力，新總統(tǒng)上任之后或?qū)⑼苿迂斦碳ず突ㄍ顿Y落地。未來中美之間差距將縮小，中美兩國共同拉動世界經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇。圖表13： 美國兩黨在經(jīng)濟政治領域的主張分歧議題

47、特朗普拜登稅收延長于2025年到期的減稅和就業(yè)法案中個人所得稅條款希望進一步降低資本利得稅提高個人所得稅，呼吁將個人最高稅率由37提升至39.6提高企業(yè)稅率，設立最低稅率，增加海外稅率希望部分恢復企業(yè)稅率至28，設立15最低稅率，海外利潤收入稅翻倍限制富人分項扣減，計劃將分項扣減額限制在總納稅額的28希望資本利得稅稅率提升至39.6加稅目標為年收入超過40萬以上富人就業(yè)與工資10個月內(nèi)創(chuàng)造1000萬個就業(yè)機會最低工資標準提高至15美元/時增加基于就業(yè)的綠卡發(fā)放多舉措增加就業(yè)機會基礎設施2萬億基礎設施法案第一個任期內(nèi)完成2萬億美元的投資。4000億用于清潔能源，1000億用于現(xiàn)代化學校，500億

48、用于維修道路橋梁，200億用于農(nóng)村寬帶建設，100億用于貧困地區(qū)交通項目，100億用于城市復興基金(Cities Revitalization Fund)本土化生產(chǎn)從中國帶回100萬個就業(yè)機會對將就業(yè)從中國遷回美國的企業(yè)予以稅收減免對核心產(chǎn)業(yè)遷回美國予以100的費用減免進行約4000億美元的采購投資投資3000億美元于尖端科技，如電動車、輕質(zhì)材料、5G和人工智能掌握核心供應鏈醫(yī)療大幅削減醫(yī)療保健支出降低對醫(yī)療服務部撥款投資120億美元于新冠疫苗研發(fā)恢復并擴大奧巴馬醫(yī)改成果：取消400的稅收抵免上限，并將保險費用上限降低到收入的8.5老年醫(yī)保(Medicare)資格從65歲降低到60歲在10年中

49、花費約7500億美元為97的美國人提供保險投資240億美元于疫苗研發(fā)與分配，免費新冠疫苗接種外交與外貿(mào)繼續(xù)關稅政策有意增加軍事預算贊同中東、敘利亞撤軍視中國為美國威脅禁止聯(lián)邦政府向中國公司外包合同要求中國對新冠疫情負責呼吁將在中企業(yè)制造業(yè)遷回美國反對貿(mào)易戰(zhàn)貿(mào)易戰(zhàn)，呼吁團結(jié)盟友向中國施壓重新簽署伊朗核協(xié)定反對增加軍事預算贊同部分撤軍視中國為競爭者，在環(huán)保與朝鮮無核化議題有合作空間環(huán)保產(chǎn)業(yè)支持化石燃料行業(yè)，廢除再生能源稅收抵免重回巴黎協(xié)定2030年實現(xiàn)無碳排放公共交通設施，并安裝50萬個電動車充電站，2035年實現(xiàn)能源部門無污染，2050年實現(xiàn)凈零排放4000億美元用于環(huán)境創(chuàng)新與研究教育計劃202

50、1年向教育部撥款666億美元，較2020年減少7.8提出取消公共服務貸款減免（Public Service Loan Forgiveness，PSLF)與補貼貸款項目平均每人取消1萬美元的學生債務對年薪12.5萬美元以下的家庭免除公立學校（本科）學費建議免除所有與本科學生貸款相關的聯(lián)邦債務對最終工作在政府部門和公益組織的畢業(yè)生，每年減免 1 萬美元學費貸款資料來源：Wind，Investopedia，CNBC，華盛頓郵報，NPR；&2.2 財政從擴張到穩(wěn)健回歸2020 年財政運行的內(nèi)在邏輯非常清晰，核心圍繞著民生領域。今年收入端著力點在于減少中小企業(yè)廣義稅費負擔，支出端著重民生領域支出。為了補

51、足收支缺口，今年增發(fā)政府債券，同時調(diào)動賬本資金平衡不同賬本收支盈虧。減收擴支都是為了民生。年初政府對全年一般財政預算的預期非常低，只計劃了-5.3%2的增速，首次跌落零值以下。而今年實際的公共預算收入增速在前兩季度確實有較快下行，主要源于企業(yè)所得稅和增值稅規(guī)模收縮，二者分別造成-6.3%和-1.7%的拖累。今年企業(yè)所得稅和增值稅減免主要面向有經(jīng)營壓力的中小企業(yè)，若算上 1 萬億左右的社保費用減免緩，可以說年初預算收入少增，緣起于中小企業(yè)廣義稅費減負，出發(fā)點仍是保就業(yè)、保企業(yè)的民生目的。支出方面年初政府給出了 3.8%的預算，顯著高于預算收入增速（-5.3%）。事實上今年財政支出有著鮮明的結(jié)構(gòu)導

52、向，明顯向民生領域傾斜。今年 1 至 9 月民生領域累計支出比重增至 38%，打破近年 36%的占比規(guī)律。財政支出各項占比通常保持均衡穩(wěn)態(tài)，特定類型支出占比單年上跳 2%，歷史上并不多見。收支缺口主要由擴債解決。今年不論是赤字率、特別國債還是專項債均有顯著擴容，為今年財政體系增擴 3.6 萬億左右的資金來源，其中有 1.6 萬億來自新增地方專項債，1 萬億來自于特定時期才有發(fā)行的特別國債。按財政賬本資金騰轉(zhuǎn)邏輯，今年增發(fā)地方債使用結(jié)余或平調(diào)進入賬本一，或結(jié)轉(zhuǎn)入預算穩(wěn)定基金，最終用于補充賬本一資金來源，支撐起賬本一收支缺口。圖表14： 2020 年前三季度稅收分項及同比拉動圖表15： 近年賬本一

53、收入增速及負債占比一、二季度受疫情沖擊，增值稅、企業(yè)所得稅拉低整體收入同比；個稅受同期低基數(shù)影響，同比增速三季度均為正1.11.01.0(4.0)(8.6)(1.0)三季度復工復產(chǎn)，主要稅種拉1.14.7(%)1月2月3月4月5月6月7月8月9月630-3動作用轉(zhuǎn)正；個人所得稅(2.4)-7.4印花稅、車購稅不動產(chǎn)相關稅企業(yè)所得稅(1.6)目拉動明顯(2.2)國內(nèi)增值稅(1.3)-14.3 總收入同比Q1Q2Q3-6-9-12-15-18資料來源：Wind；&印花稅車輛購置稅 不動產(chǎn)相關稅目進出口環(huán)節(jié)稅目國內(nèi)消費稅(%) 一般公共預算收入累第一本賬預算負債80%80%47% -6.4% 43%

54、46%47%78%78%17.3%20151050-5-102017201820192020資料來源：Wind；&(%)今年預算債務收入占9080706月開始每月進度高于往年同期，605040309月實際累計收入同比-6.4，201002 此處一般公共預算收入預算增速、一般公共預算支出預算增速均為財政部每年初預算草案公布，預算增速=本年預算數(shù)/上年決算數(shù)。圖表16： 賬本一支出增速及 1-9 月支出進度圖表17： 近年賬本一支出結(jié)構(gòu)（1 至 9 月累計支出）1月2月3月（%）7月支出增速8月9月（%）10078%78%8071%604020-1.9222%25%24%24%53%53%53%4

55、7%76%4月5月6月 02017201820192020（萬億）3%4%3%4%5%4%28%30%36%36%38%36%5%25%5%29生支出基建科學文體債務相關2017201820192020資料來源：Wind；&資料來源：Wind；&2021 年財政運行逐步回歸正常軌道。當疫情影響逐漸消退之后，2021 年財政稅費收入將會反彈，債務增速收斂，民生支出傾斜將有回調(diào)，財政運行將穩(wěn)健回歸正常軌道。 2021 年增值稅、企業(yè)所得稅以及社保保費收入將有回升。增值稅、企業(yè)所得稅及社保費用減免緩繳集中在上半年，這也導致了今年上半年財政預算收入壓力較大。進入三季度以后稅收

56、增速已有階段性企穩(wěn)。減稅降費優(yōu)惠期限逐步到期（基本在年底結(jié)束），2021年增值稅、企業(yè)所得稅以及社保費用收入必將回升。尤其 2021 年上半年，三者同比增速以及占政府總收入的比重或?qū)@著躍升。2021 年民生領域支出將有收斂。疫情影響逐漸消散以后，我們預計民生領域支出規(guī)模將有收斂。考慮到 2021 年仍有部分中小企業(yè)面臨經(jīng)營壓力，民生相關支出大概率不會完全退回至疫情前水平。推斷 2021 年政府支出中民生占比介于2019（36%）和 2020 年之間（38%）。2021 年一般公共預算支出增速、土地轉(zhuǎn)讓相關支出增速不會顯著下行。2020 年財政擴張，2021 年財政退出，是否意味著 2021

57、年財政支出顯著下行？我們認為 2021 年財政支出增速大概率保持穩(wěn)健，甚至不排除 2021 年支出增速高于 2020 年的可能。于賬本一而言，2020 年財政擴張體現(xiàn)在支出增速相對收入和 GDP 增速表現(xiàn)較高，而非支出增速本身大幅提高，2020 年預算支出增速 3.8%基本上屬 2016 年以來適中水平。隨著 2021 年收入回升，民生支出收斂，2021 年支出回歸常軌，支出同比增速不必然弱于 2020 年；于賬本二而言，我們注意到 2020 年前三季度土地出讓收入規(guī)模超預期，1 至 9 月土地出讓金收入累計增速 10.3%，遠高于去年同期水平（5.8%）。然而土地出讓支出規(guī)模卻有顯著收縮，1

58、 至 9 月土地出讓金支出累計增速-8.3%，顯著低于去年同期水平（-1.7%）。我認為 2020 年土地收大于支部分或結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余，支撐 2021 年預算資金使用。2021 年赤字率、專項債以及特別國債規(guī)模將有收斂。疫情逐步消退，赤字規(guī)模也將重回正軌，我們預計 2021 年赤字率重回 3%左右水平。專項債融資增速也將收斂，回到近年增速中樞左右（60%），預計 2021 年不再有特別國債融資發(fā)行。2021 年政府性基金收入增速或有下降，但支出增速或較為穩(wěn)健。今年國有土地出讓金收入 5 月以后表現(xiàn)超越歷史同期水平。主要因為今年初房地產(chǎn)政策城際調(diào)整松，疊加 5 年期 LPR 連續(xù)調(diào)降，房地產(chǎn)需求回溫。

59、明年三條紅線或可影響房企拿地，預計政府性基金收入增速較 2020 年收斂。2021 年財政收支穩(wěn)健回歸，稅收等一般收入提升，負債增速下降，支出增速維持穩(wěn)定或略有擴張。圖表18： 2020 年稅收壓力主要體現(xiàn)在上半年圖表19： 今年 1 至 9 月國有土地出讓金收大于支（%） 201720182019202030追趕平穩(wěn)階段20100-10-20-30-40400020000-2000-4000-6000-8000-10000地方本級政府性基金收入-支出全國政府性基金收入-支出（當月值）國有土地使用權(quán)出讓金收入-支出2017-032017-062017-092017-122018-032018-

60、062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-091月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：Wind；&資料來源：Wind；&圖表20： 國有土地出讓收入月度當月值圖表21： 國有土地出讓收入相關支出當月值 2017（%） 2018（%）20172018 2019 201920202020 2020政府性基金預算收入增速 2020政府性基金預算支出增速-1.7%-8.3%第二本賬支出年度預算增速38%50 1505.8% 第二本賬收入年度預算增速-3.610.3%1000-5