宏觀經(jīng)濟月報：換擋提速

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250037 一、宏觀概覽：中國提速，美歐放緩 1 HYPERLINK l _TOC_250036 二、海外宏觀：疫情反彈壓制修復(fù)斜率 3 HYPERLINK l _TOC_250035 （一） 美國非農(nóng)：修復(fù)進入“下半場” 3 HYPERLINK l _TOC_250034 就業(yè)修復(fù)持續(xù)放緩 3 HYPERLINK l _TOC_250033 修復(fù)結(jié)構(gòu)：三大特征 3 HYPERLINK l _TOC_250032 前瞻：近期勞動力市場修復(fù)速度難以改善 4 HYPERLINK l _TOC_250031 （二） 三季度美國經(jīng)濟：寬防疫下的修復(fù) 4 HYP

2、ERLINK l _TOC_250030 二戰(zhàn)以來美國最高單季 GDP 增速 5 HYPERLINK l _TOC_250029 支撐因素：消費投資角色轉(zhuǎn)換 5 HYPERLINK l _TOC_250028 拖累因素：凈出口與政府支出 6 HYPERLINK l _TOC_250027 前瞻：美國四季度 GDP 增速料將放緩 6 HYPERLINK l _TOC_250026 三、實體經(jīng)濟：換擋提速 8 HYPERLINK l _TOC_250025 （一）PMI：供需缺口持續(xù)收窄 8 HYPERLINK l _TOC_250024 制造業(yè)：全面恢復(fù) 8 HYPERLINK l _TOC_2

3、50023 非制造業(yè)：修復(fù)動力強勁 9 HYPERLINK l _TOC_250022 前瞻：經(jīng)濟向好趨勢不變 10 HYPERLINK l _TOC_250021 （二）三季度 GDP：增速上行，但幅度略遜預(yù)期 10 HYPERLINK l _TOC_250020 （三）工業(yè)生產(chǎn)：活躍度進一步提升 10 HYPERLINK l _TOC_250019 （四）消費：加速回升 11 HYPERLINK l _TOC_250018 （五）投資：保持景氣 11 HYPERLINK l _TOC_250017 房地產(chǎn)投資：韌性十足 11 HYPERLINK l _TOC_250016 基建投資：持續(xù)下

4、行 12 HYPERLINK l _TOC_250015 制造業(yè)投資：連續(xù)改善 12 HYPERLINK l _TOC_250014 （六）貿(mào)易：高景氣有望持續(xù) 13 HYPERLINK l _TOC_250013 出口：外需回暖、我國出口的替代效應(yīng) 13 HYPERLINK l _TOC_250012 進口：內(nèi)需改善、中美協(xié)議支撐 14 HYPERLINK l _TOC_250011 前瞻：進出口有望繼續(xù)保持高景氣 15 HYPERLINK l _TOC_250010 （七）物價：PPI 短暫回落 15 HYPERLINK l _TOC_250009 CPI: 畜肉類驅(qū)動增速下滑 15 HY

5、PERLINK l _TOC_250008 PPI：石油價格驅(qū)動增速下行 16 HYPERLINK l _TOC_250007 （八）工業(yè)企業(yè)利潤：增長延續(xù) 16 HYPERLINK l _TOC_250006 特征：循環(huán)通暢、動力均衡 17 HYPERLINK l _TOC_250005 行業(yè)結(jié)構(gòu)：中下游利潤普遍上行 17 HYPERLINK l _TOC_250004 前瞻：持續(xù)向好 18 HYPERLINK l _TOC_250003 四、貨幣金融：貨幣政策回歸中性 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）金融數(shù)據(jù)：實體經(jīng)濟融資需求偏強 19 HYPERLINK l

6、_TOC_250001 （二）貨幣政策：回歸中性 20 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）前瞻：降準(zhǔn)降息概率下降 21五、財政收支：經(jīng)濟修復(fù)支撐財政收支改善 22（一）財政收入增速繼續(xù)回升：稅收持續(xù)改善是主因 22（二）財政支出：壓減非急需非剛性支出，有力保障重點領(lǐng)域 23（三）土地出讓收入：連續(xù)第七個月反彈 24圖目錄 圖 1：美國失業(yè)率連續(xù)五個月下降 3 圖 2：休閑酒店就業(yè)仍較疫前存在較大差距 3 圖 3：美國臨時-永久失業(yè)差持續(xù)收窄 4 圖 4：美服務(wù)制造業(yè) PMI 持續(xù)處于擴張區(qū)間 4 圖 5：三季度 GDP 增速創(chuàng)下歷史新高 5 圖 6：耐用品消費為消費拉升的主

7、要驅(qū)動 5 圖 7：國民經(jīng)濟活動指數(shù)向長期趨勢收斂 6 圖 8：美國谷歌經(jīng)濟活動指數(shù)相對平穩(wěn) 6 圖 9：美國因疫情損失就業(yè)修復(fù)過半 6 圖 10：美國居民收入與存款持續(xù)下降 6 圖 11：制造業(yè)與非制造業(yè) PMI 8 圖 12：供需缺口持續(xù)收窄 8 圖 13：大小企業(yè)分化有所好轉(zhuǎn) 9 圖 14：就業(yè)指數(shù)小幅回升 9 圖 15：疫后 GDP 增速持續(xù)回升 10 圖 16：工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期增長 10 圖 17：固定資產(chǎn)投資增速保持高位 11 圖 18：消費加速回升 11 圖 19：外需持續(xù)回暖 13 圖 20：5 月以來出口集裝箱運價指數(shù)快速增長 13 圖 21：外需持續(xù)回暖 14 圖 22：5

8、月以來出口集裝箱運價指數(shù)快速增長 14 圖 23：9 月進出口均大幅回升 15 圖 24：我國自美進口增速大幅提升 15 圖 25：CPI 繼續(xù)回落 16 圖 26：PPI 短暫回落 16 圖 27：規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)好轉(zhuǎn) 17 圖 28：需求持續(xù)回暖 17 圖 29：價格企穩(wěn)上行，生產(chǎn)加速擴張 18 圖 30：企業(yè)經(jīng)營狀況改善 18 圖 31：9 月信貸超季節(jié)性回升 19 圖 32：新增人民幣貸款及構(gòu)成 19 圖 33：新增居民貸款構(gòu)成占比 20 圖 34：新增非金融企業(yè)貸款構(gòu)成占比 20 圖 35：9 月社融創(chuàng)下同期歷史新高 20 圖 36：新增社融及構(gòu)成 20 圖 37：9 月 M2-

9、M1 剪刀差走闊 20 圖 38：社融存量與 M2 存量同比增速 20 圖 39：近期 DR007 總體圍繞 7D 逆回購利率波動 22 圖 40：今年 5 月以來同業(yè)存單利率持續(xù)上行 22 圖 41：公共財政收入增速持續(xù)反彈 22 圖 42：稅收與非稅收入同步改善 22 圖 43：主要稅種增速有所持續(xù)改善 23 圖 44：公共財政支出增速小幅反彈 23 圖 45：債務(wù)付息支出增速繼續(xù)領(lǐng)跑各項財政支出 23 圖 46：土地出讓收入增速繼續(xù)反彈 23 一、宏觀概覽：中國提速，美歐放緩9 月以來，美歐疫情大幅反彈，可能將壓制經(jīng)濟復(fù)蘇進程。目前全球日均新增新冠確診超過 43 萬例，且仍在加速上行。隨

10、著疫情在印度與南美的逐漸 受控，9 月新冠的“增長點”主要來源于歐洲在傳統(tǒng)休假和開學(xué)季的二次爆發(fā)。整體而言，復(fù)工以來美歐整體經(jīng)濟修復(fù)程度超預(yù)期，美國三季度 GDP 增速創(chuàng)下 有記錄以來的新高，環(huán)比達到 33.1%（同比-2.9%）。IMF 也在最新預(yù)測中上調(diào) 今年發(fā)達經(jīng)濟體 GDP 增速 2.3pct 至-5.8%，但疫情的反彈可能會壓低修復(fù)的斜 率。受疫情和財政刺激缺位影響，美國 9 月非農(nóng)新增就業(yè)降為 66.1 萬，盡管 累計已經(jīng)修復(fù)因疫情損失工作崗位的一半，但增量創(chuàng)下復(fù)工以來的新低，環(huán)比 萎縮過半?！芭R時-永久失業(yè)人數(shù)差”的持續(xù)縮窄顯示就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性惡化 仍在繼續(xù)。前瞻的看，美國就業(yè)市

11、場修復(fù)速度短期內(nèi)難以改善，甚至存在邊際 反轉(zhuǎn)的可能。 總體來看，我國 9 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖趨勢持續(xù)，修復(fù)斜率邊際上行。當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)情況好于預(yù)期，工業(yè)生產(chǎn)同比超預(yù)期增長，生產(chǎn)端已基本恢復(fù)至疫前水平。固定資產(chǎn)投資仍然是經(jīng)濟修復(fù)的重要支撐，房地產(chǎn)投資增速保持穩(wěn)定；基建投資增速持續(xù)放緩；制造業(yè)投資則延續(xù)了上個月開始的高增長。值得關(guān)注的 是，消費增長高于預(yù)期，并逐漸加速：9 月社會消費品零售總額單月同比增速 達到3.3%，且增速擴張幅度持續(xù)增加，前期制約消費增長的因素正逐漸消解。 一方面，疫情對消費的制約已大幅緩解，未來絕大部分消費場景都將陸續(xù)恢復(fù)。另一方面，隨著居民收入逐步修復(fù)，居民消費支出的能力和意愿

12、都有所增長。 隨著經(jīng)濟政策常態(tài)化，基建和房地產(chǎn)投資在修復(fù)中的作用將逐漸弱化，而主要 由市場力量驅(qū)動的制造業(yè)投資和居民消費將加速上行，成為經(jīng)濟進一步復(fù)蘇的 主要動力。未來經(jīng)濟將進一步向潛在增長趨勢回歸。外貿(mào)方面，在內(nèi)外需持續(xù) 改善的帶動下，進出口雙雙超預(yù)期回升，均創(chuàng)年內(nèi)新高。在全球貿(mào)易回暖和境 外疫情反彈的形勢下，進出口有望繼續(xù)保持高景氣。價格方面，豬肉供給增加 疊加高基數(shù)將進一步帶動 CPI 下降，而內(nèi)外需回升則拉動 PPI 上行。隨著消費 和投資的進一步修復(fù)，未來價格將處于溫和的通脹水平內(nèi)。 在“穩(wěn)貨幣”“寬信用”“寬財政”的政策組合下，9 月社融增量和M2 增速均大超預(yù)期，社融再創(chuàng)歷史同期

13、新高。前者主要由政府債券和信貸繼續(xù)高增推動，后者則是由財政投放提速帶動。此外，企業(yè)中長貸表現(xiàn)強勁，M1 增速連續(xù)三個月上行，M1-M2 剪刀差擴大均指向?qū)嶓w經(jīng)濟修復(fù)動能較強，與9 月實體數(shù)據(jù)相互印證。前瞻地看，綜合考慮政府債券發(fā)行高峰已過、財政支出繼續(xù)發(fā)力、基數(shù)效應(yīng)的影響，預(yù)計社融增速年內(nèi)高點將在 10 月出現(xiàn)。當(dāng)前貨幣政策正由應(yīng)對疫情沖擊的偏寬松狀態(tài)向疫后的穩(wěn)健中性取向逐步回歸，政策重心正由“穩(wěn)增長”傾向“防風(fēng)險”。但由于經(jīng)濟恢復(fù)至疫情前的趨勢水平尚需時日，貨幣政策未到收緊之時，“穩(wěn)貨幣”“穩(wěn)信用”或?qū)⒊蔀樗募径群兔髂瓿醯恼呋{(diào)。 財政收入繼續(xù)改善，財政支出保障有力。9 月，隨著經(jīng)濟基本面

14、的逐步恢復(fù)，財政收支矛盾繼續(xù)緩解。展望第四季度，經(jīng)濟恢復(fù)性增長基礎(chǔ)將進一步鞏固，工業(yè)增加值、企業(yè)利潤、進出口等主要經(jīng)濟指標(biāo)延續(xù)恢復(fù)性增長態(tài)勢，將帶動增值稅、企業(yè)所得稅、進口環(huán)節(jié)稅收等主體稅種增幅繼續(xù)回升，財政收入累計降幅會逐步收窄。而壓減非急需非剛性支出，加快直達資金下達和使用，疫情防控、脫貧攻堅、基層“三?！钡戎攸c領(lǐng)域支出也將繼續(xù)得到有力保障。 二、海外宏觀：疫情反彈壓制修復(fù)斜率（一）美國非農(nóng)：修復(fù)進入“下半場”美東時間 10 月 2 日，美國勞工統(tǒng)計局（BLS）公布的數(shù)據(jù)顯示，9 月份美國非農(nóng)就業(yè)繼續(xù)增加 66.1 萬人,但低于市場預(yù)期（85 萬）。失業(yè)率相應(yīng)從 8.4%小幅回落至 7.9

15、%。就業(yè)修復(fù)持續(xù)放緩9 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是 11 月 3 日美國總統(tǒng)大選前的最后一份就業(yè)報告，受到各方廣泛關(guān)注。一方面，9 月非農(nóng)數(shù)據(jù)標(biāo)志著經(jīng)過連續(xù) 5 個月的修復(fù)，美國就業(yè)市場已回補疫情爆發(fā)后損失工作崗位（2,200 萬）的一半（1,142 萬）。另一方面，7 月以來受疫情和政府補助驟減等因素影響，勞動市場修復(fù)逐步放緩，9 月新增環(huán)比萎縮過半（55.6%）,創(chuàng)下經(jīng)濟重啟以來的新低且首次未達市場預(yù)期。早于 BLS 兩天發(fā)布的 ADP“小非農(nóng)”數(shù)據(jù)盡管略好，但顯示 9 月新增非農(nóng)就業(yè)也僅 74.9 萬。圖 1：美國失業(yè)率連續(xù)五個月下降圖 2：休閑酒店就業(yè)仍較疫前存在較大差距資料來源：BLS、Mac

16、robond、招商銀行研究院資料來源：BLS、Macrobond、招商銀行研究院修復(fù)結(jié)構(gòu)：三大特征9 月美國就業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出三大結(jié)構(gòu)性特征：一是服務(wù)業(yè)仍是修復(fù)的主力。私人部門中，服務(wù)業(yè)新增共計 78.4 萬，盡管仍為新增非農(nóng)就業(yè)的主要驅(qū)動（119%），但數(shù)量較前值持續(xù)萎縮兩成以上（21.4%）。制造業(yè)打破 7 月以來的疲軟態(tài)勢，9 月新增環(huán)比翻倍（9.3 萬），貢獻了新增就業(yè)的 14%。具體來看，疫情 9 月小幅回落，幫助修復(fù)停滯的休閑酒店業(yè)重回正軌，新增崗位從前值 14.3 萬翻倍至 31.8 萬，較疫前缺口縮窄至220 萬；而其它前期修復(fù)的主力，如零售、專業(yè)服務(wù)、教育醫(yī)療等行業(yè)新增則出現(xiàn)環(huán)比

17、大幅下滑（分別萎縮 45.5%，52.7%和 76.5%）。政府部門雇員打破自 6 月來持續(xù)增加的趨勢，環(huán)比減少 21.6 萬。主要原因有二：一是受財政惡化和學(xué)校復(fù)課緩慢影響，州和地方政府的教育雇員大幅減少（28 萬人）；二是約3.4 萬全國人口普查（2020 Census）臨時雇員完工后離崗。二是失業(yè)持續(xù)從臨時性向永久性轉(zhuǎn)換。9 月臨時失業(yè)人數(shù)為 460 萬，較前值減少 150 萬，貢獻了非農(nóng)新增就業(yè)的 227%。而永久失業(yè)人數(shù)再次增加 34.5萬，達到 380 萬人?！芭R時-永久失業(yè)人數(shù)差”持續(xù)縮窄，一方面說明就業(yè)的修復(fù)源自復(fù)工后勞動力重返原工作崗位，另一方面則指向在疫情持續(xù)無法得到壓制的

18、情況下，企業(yè)對經(jīng)營預(yù)期再調(diào)整，使部分臨時性停職轉(zhuǎn)向永久縮編。這意味著就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性惡化仍在繼續(xù)，就業(yè)修復(fù)將較為漫長。迪士尼近期宣布永久解聘 2.8 萬臨時停職的員工，美航和美聯(lián)航也宣布將裁員 3.2 萬人。圖 3：美國臨時-永久失業(yè)差持續(xù)收窄圖 4：美服務(wù)制造業(yè) PMI 持續(xù)處于擴張區(qū)間資料來源：BLS、Macrobond、招商銀行研究院資料來源：IHS Markit、Macrobond、招商銀行研究院三是近期凈失業(yè)人數(shù)再次抬頭。根據(jù)居民調(diào)查（Household Survey）數(shù)據(jù)，按失業(yè)時長劃分，盡管失業(yè) 5-14 周以及15-26 周的人數(shù)都環(huán)比明顯下降（40 萬和160 萬人），但失業(yè)

19、小于5 周的人數(shù)出現(xiàn)了復(fù)工5 個月以來的首次增加（27.1萬人）。這說明 9 月整體失業(yè)人數(shù)的減少主要源自早期失業(yè)者的再就業(yè)，而 9月當(dāng)月失業(yè)人數(shù)則是出現(xiàn)了凈增加。前瞻：近期勞動力市場修復(fù)速度難以改善前瞻的看，美國勞動力市場的修復(fù)已經(jīng)進入下半程，但斜率料將愈發(fā)平緩。原因有三：一是疫情發(fā)展仍未完全受控。美國日均新增感染在 9 月中旬小幅下探至 3 萬左右后，近期再度回到 4 萬上方。這個數(shù)值是重啟前感染水平的兩倍，疫情管控任重道遠。二是下一輪財政救助方案仍難落地。除刺激包規(guī)模外，兩 黨的另一個分歧是對州和地方政府的支持力度。疫后增支減收使地方政府財政 窘迫，9 月公立教育系統(tǒng)的裁員僅是一個開始。

20、此外，目前國會已經(jīng)休會，對 于財政刺激方案的討論將推遲到大選之后，也會受到大選結(jié)果和參眾兩院換屆 的影響。三是修復(fù)空間相對有限。失業(yè)率經(jīng)過連續(xù)5 個月的修復(fù)已經(jīng)回落至8%以下，各主要行業(yè)就業(yè)人數(shù)也已修復(fù)至年初 9 成水平以上，只有休閑酒店業(yè)受防控措施影響仍存在顯著差距。此外，BLS 的統(tǒng)計顯示目前仍有約 22.7%的工作通過線上完成，部分線下工作可能已永久消失。（二）三季度美國經(jīng)濟：寬防疫下的修復(fù)美東時間 10 月 29 日，美國經(jīng)濟分析局（BEA）公布了三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，實際 GDP 環(huán)比折年率初值為 33.1%（同比-2.9%），略好于市場預(yù)期（32%）。二戰(zhàn)以來美國最高單季 GDP 增速作

21、為大選前的最后一份重磅經(jīng)濟報告，美國三季度 GDP 數(shù)據(jù)得到各方廣泛關(guān)注。在二季度經(jīng)濟活動停滯引發(fā)的斷崖式下跌后（-31.4%，同比-9%），三季度經(jīng)濟增速強勁反彈，創(chuàng)下自 1947 年有記錄以來的最大單季漲幅，是之前最高記錄的近兩倍（1950Q1,16.7%）。圖 5：三季度 GDP 增速創(chuàng)下歷史新高圖 6：耐用品消費為消費拉升的主要驅(qū)動資料來源：BEA、Macrobond、招商銀行研究院資料來源：BEA、Macrobond、招商銀行研究院整體而言，經(jīng)濟重啟后美國經(jīng)濟出現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期修復(fù)：因疫情損失的工作崗位已回補過半，零售總額在財政補貼下更已超出疫前趨勢增長水平。值得注意的是，盡管在強力宏觀

22、刺激和基數(shù)效應(yīng)的雙重帶動下，三季度創(chuàng)下歷史最大單季漲幅，但 GDP 絕對值仍只恢復(fù)到疫前（2019Q4）水平的 96.5%。支撐因素：消費投資角色轉(zhuǎn)換作為二季度經(jīng)濟的最大拖累因素，占美國 GDP 約 7 成的消費在三季度出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)，環(huán)比增加 40.7%（同比-2.9%，前值-33.2%），拉動 GDP 增長25.3 個百分點，成為經(jīng)濟復(fù)蘇的主要動能。從構(gòu)成上看，服務(wù)類消費盡管仍受疫情壓制，但仍環(huán)比增長 38.4%（同比-7.2%），貢獻了 16 個百分點的增速；商品類消費環(huán)比上升 45.4%（同比 6.9%），拉動 GDP 約 9.2 個百分點。其中耐用品消費一改前兩季度的頹勢（-12.5%

23、，-1.7%），環(huán)比增長 82.2%?？傮w來 看，商品消費增長的動力主要來源于汽車零件，家具家電、休閑娛樂及服飾鞋帽等門類。私人投資在三季度也由負(fù)轉(zhuǎn)正，環(huán)比跳升 80.3%（同比-3.8%，前值-46.6%）帶動 GDP 增長 11.6 個百分點。在低利率環(huán)境和對經(jīng)濟復(fù)蘇的樂觀預(yù)期下，設(shè) 備和住宅投資環(huán)比分別增長 70.1%和 59.3%，特別是住宅類投資已超出去年同期水平 6.6%。圖 7：國民經(jīng)濟活動指數(shù)向長期趨勢收斂圖 8：美國谷歌經(jīng)濟活動指數(shù)相對平穩(wěn)資料來源：Chicago Fed、Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Google、Macrobond、招商銀行研究院拖累因素：凈

24、出口與政府支出凈出口對 GDP 的拉動由正轉(zhuǎn)負(fù)，成為三季度的最大拖累（-3.1pct，前值 0.6pct）。三季度美國進出口均出現(xiàn)明顯回暖，在生產(chǎn)修復(fù)滯后需求的情況下，需求“外溢”導(dǎo)致的進口增速（91.1%，同比-8.3%），遠超出口（59.7%，同比-14.6%），凈出口增速相應(yīng)轉(zhuǎn)負(fù)。政府支出也環(huán)比下降4.5%（同比增長0.3%），拖累GDP 約0.7 個百分點。除防務(wù)支出有所加大（3%）外，聯(lián)邦及地方政府開支均出現(xiàn)下降。其中聯(lián)邦政府的非防務(wù)開支環(huán)比萎縮 18%（同比 4.2%），主要是因為大部分財政刺激到期，政府轉(zhuǎn)移支付減少。圖 9：美國因疫情損失就業(yè)修復(fù)過半圖 10：美國居民收入與存款持

25、續(xù)下降資料來源：BLS、Macrobond、招商銀行研究院資料來源：BEA、Macrobond、招商銀行研究院前瞻：美國四季度 GDP 增速料將放緩前瞻地看，美國經(jīng)濟盡管三季度大幅反彈，但未來的修復(fù)路徑仍面臨不確定性。芝加哥聯(lián)儲經(jīng)濟活動指數(shù)（CFNAI）等高頻數(shù)據(jù)指向美國四季度經(jīng)濟增速或大幅放緩。 一是美國疫情整經(jīng)歷第三波感染高峰，將壓制經(jīng)濟修復(fù)斜率。美國目前日均新增已超過 7 萬，部分醫(yī)療資源緊張的區(qū)域或重新采取隔離封鎖。 二是財政刺激面臨“斷檔”。今年美國國會通過的 3.5 輪共計 3 萬億美元的財政刺激方案，對美國經(jīng)濟修復(fù)居功至偉。然而兩黨在大選前的持續(xù)博弈和新任大法官的確認(rèn)程序，令新一

26、輪財政刺激遲遲無法落地，5 月起美國居民可支配收入與存款雙雙下滑。目前美國國會已進入休會期，且面臨換屆，若財政刺激缺位，將對美國消費增長不利。 此外，美國大選結(jié)果也將給經(jīng)濟發(fā)展帶來不確定性。若民主黨候選人當(dāng)選并取得參眾兩院多數(shù)席位，新一輪財政刺激規(guī)模將較為可觀，但需待明年 1 月總統(tǒng)就任后才能落地。但另一方面，拜登當(dāng)選或令美國防疫措施加強，拖累美國經(jīng)濟。美國經(jīng)濟修復(fù)斜率將取決于財政刺激與防疫隔離的力度。 三、實體經(jīng)濟：換擋提速總體來看，9 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖趨勢持續(xù)，修復(fù)斜率邊際上行，動能轉(zhuǎn)換趨勢顯現(xiàn)，基建和房地產(chǎn)投資作為前期經(jīng)濟恢復(fù)的主要支撐點，增長遭遇瓶頸，消費和制造業(yè)投資修復(fù)速度則顯著提升。

27、9 月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比6.9%（前值 5.6%，市場預(yù)期 5.8%）；社會消費品零售總額當(dāng)月同比 3.3%（前值 0.5%，市場預(yù)期 2.3%）；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額累計同比 0.8%（前值-0.3%，市場預(yù)期 0.9%），其中基建投資同比 2.4%（前值 2.0%），房地產(chǎn)投資同比 5.6%（前值 4.6%），制造業(yè)投資同比-6.5%（前值-8.1%）。前瞻地看，未來經(jīng)濟將進一步向潛在增長趨勢回歸。隨著經(jīng)濟政策常態(tài)化，基建和房地產(chǎn)投資在修復(fù)中的作用將逐漸弱化，而主要由市場力量驅(qū)動的制造 業(yè)投資和居民消費將加速上行，成為經(jīng)濟進一步復(fù)蘇的主要動力。（一）PMI：供需缺口持續(xù)收窄9 月中國

28、制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為 51.5%，較上月上升 0.5 個百分點，非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為 55.9%，較上月提升 0.7 個百分點，連續(xù) 7 個月高于榮枯線。PMI 表現(xiàn)高于市場預(yù)期，表明經(jīng)濟修復(fù)動力較強。圖 11：制造業(yè)與非制造業(yè) PMI圖 12：供需缺口持續(xù)收窄資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院制造業(yè)：全面恢復(fù)9 月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為 51.5%，較上月上升 0.5 個百分點，非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為 55.9%，較上月提升 0.7 個百分點，連續(xù) 7 個月高于榮枯線。PMI 表現(xiàn)高于市場預(yù)期，表明經(jīng)濟修復(fù)動力較強。9 月制造業(yè)

29、PMI 更進一步，創(chuàng) 4 月以來新高。內(nèi)外需求穩(wěn)步增長是推動經(jīng)濟全面恢復(fù)的主要動力。9 月新訂單指數(shù)為 52.8%，較前值上升 0.8 個百分點，從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，高科技設(shè)備、消費品制造、汽車、醫(yī)藥等行業(yè)需求回升明顯。新出口訂單上升 1.7 個百分點，到達 50.8%，年內(nèi)首次位于榮枯線上，海外需求進一步上行，出口有望維持高速增長。受需求回升影響，產(chǎn)需缺口進一步縮小，對經(jīng)濟的制約有所減弱。盡管生產(chǎn)環(huán)比上升 0.5 個百分點，進一步擴張至 54%，但其與需求指數(shù)之間的差距正逐月收窄。生產(chǎn)和需求逐漸恢復(fù)平衡意味著企業(yè)銷售狀況有望得到改善，產(chǎn)成品庫存或出現(xiàn)高位回落，從而增加企業(yè)利潤，帶動制造業(yè)投資進一步

30、恢復(fù)。價格受需求拉動延續(xù)上行趨勢。原材料購進價格保持 58.5%的高位，出廠產(chǎn)品價格指數(shù)微降至 52.5%。年內(nèi)工業(yè)品價格有望繼續(xù)反彈，PPI 中樞保持回升。在復(fù)蘇階段，價格的小幅上漲有利于刺激企業(yè)擴大生產(chǎn)，維持經(jīng)濟的擴張動力。前期較為明顯的大小企業(yè)經(jīng)營分化問題和就業(yè)壓力有所緩解。小企業(yè)在經(jīng)歷連續(xù) 3 個月的收縮后，經(jīng)營情況明顯改善，生產(chǎn)和新訂單分別達到 51.6%和 51.1%，重回榮枯線之上。9 月就業(yè)指數(shù)環(huán)比增長 0.2 個百分點至 49.6%，連續(xù)兩個月上行，表明在“保就業(yè)”政策的支持下，生產(chǎn)擴張已經(jīng)傳導(dǎo)至就業(yè)端，年內(nèi)就業(yè)壓力有望持續(xù)得到改善，但就業(yè)與生產(chǎn)之間的背離仍較為明顯，表明 企

31、業(yè)對于擴大用人規(guī)模的顧慮尚未消除。圖 13：大小企業(yè)分化有所好轉(zhuǎn)圖 14：就業(yè)指數(shù)小幅回升 資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院非制造業(yè)：修復(fù)動力強勁9 月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)創(chuàng)疫后新高，高于近年均值 1.2 個百分點。從各分項指標(biāo)來看，首先，內(nèi)外需求持續(xù)復(fù)蘇趨勢明顯，新訂單與新出口訂單分別上升 1.7 和 4 個百分點，達到 54%和 49.1%，需求對市場的支撐較為穩(wěn)固；其次，隨著企業(yè)經(jīng)營的好轉(zhuǎn)，就業(yè)指數(shù)連續(xù)三個月回升，9 月達到49.1%；第三，中間投入價格與收費價格均有所回落，分別降至 50.6%和48.9%，收費價格跌至榮枯線下，企

32、業(yè)利潤空間有所收窄。分行業(yè)看，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢良好，全部細分行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于榮枯線上。建筑業(yè)在基建和制造業(yè)投資需求的拉動下，保持?jǐn)U張勢頭，9月商務(wù)活動指數(shù)到達 60.2%。服務(wù)業(yè)隨需求回暖而進一步好轉(zhuǎn)，經(jīng)營活動、新訂單指數(shù)分別升至 55.2%，53.5%，與消費活動相關(guān)的航空、鐵路、住宿、餐飲等行業(yè)表現(xiàn)突出，商務(wù)活動指數(shù)保持高位上行，分別達到 84.3%、66.2%、 67%、61.2%，表明在消費回暖帶動下，經(jīng)濟增長動力繼續(xù)加強。房地產(chǎn)業(yè)在“房住不炒”的大框架下保持穩(wěn)定，商務(wù)活動指數(shù)為 50.3%，環(huán)比上行 2.2 個百分點，略高于近年均值。前瞻：經(jīng)濟向好趨勢不變從 PMI 數(shù)據(jù)

33、走勢來看，經(jīng)濟整體向好的趨勢不變，8 月以來加速上行的勢頭有望保持。內(nèi)外需求的回升將進一步拉動經(jīng)濟持續(xù)增長，從而帶動生產(chǎn)持續(xù)提升，年內(nèi)制造業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)經(jīng)營情況有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。（二）三季度 GDP：增速上行，但幅度略遜預(yù)期GDP 單季同比增速持續(xù)上行，但低于市場預(yù)期（5.2%），第三產(chǎn)業(yè)恢復(fù) 偏慢是拖累 GDP 增長的主要原因。2020 年三季度，我國 GDP 增速保持上行，以不變價計，GDP 初步核算數(shù)為 26.6 萬億元，同比增長 4.9%，較二季度提升 1.7pct。分產(chǎn)業(yè)看，三大產(chǎn)業(yè)增加值當(dāng)季同比增速均顯著反彈，其中一、二產(chǎn)業(yè)已基本恢復(fù)至疫前水平，但第三產(chǎn)業(yè)仍受較大影響，4.3%的當(dāng)

34、季同比增速顯著低于往年水平（去年同期 7.1%）。雖然三季度 GDP 增速稍低于預(yù)期，但從其內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，大多數(shù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐月好轉(zhuǎn)，修復(fù)斜率重新上行趨勢明顯。當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)情況好于預(yù)期，工業(yè)生產(chǎn)同比超預(yù)期增長，生產(chǎn)端已基本恢復(fù)至疫前水平；固定資產(chǎn)投資仍然是經(jīng)濟修復(fù)的重要支撐，房地產(chǎn)投資增速保持穩(wěn)定，基建投資增速持續(xù)放緩，制造業(yè)投資延續(xù)了上個月開始的高增長；消費增長高于預(yù)期，并逐漸加速。圖 15：疫后 GDP 增速持續(xù)回升圖 16：工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期增長 GD工業(yè)增加值同比增速27238383工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:累計同比6.91.2%1864-20-2-1-4-1-6-22015-03201

35、5-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-120202022019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-8-28資料來源：WIND、招商銀行研究院資料

36、來源：WIND、招商銀行研究院（三）工業(yè)生產(chǎn)：活躍度進一步提升工業(yè)生產(chǎn)活躍度超預(yù)期提升，制造業(yè)部門貢獻最大。盡管去年同期基數(shù)較高，但 9 月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速仍大幅提升至 6.9%，環(huán)比增加 1.3pct。制造業(yè)增長加速是推動工業(yè)生產(chǎn)上行的主要動力（9 月同比 7.6%，前值 6%）。其他方面，采礦業(yè)增加值同比小幅上漲（9 月同比 2.2%，前值 1.6%），電 力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速回落（9 月同比 4.5%，前值 5.8%）。內(nèi)外需求雙雙回升，帶動企業(yè)生產(chǎn)加速，部分行業(yè)進入補庫存階段。內(nèi)需方面：一是基建、地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)持續(xù)保持景氣，鋼鐵、水泥、專用設(shè)備等行業(yè)回升顯著；二是汽車

37、產(chǎn)業(yè)鏈增長延續(xù)，帶動汽車制造、通用設(shè)備、電氣設(shè)備等行業(yè)持續(xù)修復(fù)；三是國內(nèi)消費需求修復(fù)提速，下游消費品生產(chǎn)回暖。外需方 面，出口保持高增長，防疫物資和“宅經(jīng)濟”產(chǎn)品增速有所回落，但仍處于高位，傳統(tǒng)出口商品加速回升，帶動相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)增長。前瞻地看，考慮到內(nèi)外需求回升趨勢短期內(nèi)不會發(fā)生改變，部分行業(yè)已經(jīng)開始主動補庫存，再加上制造業(yè)投資加速，工業(yè)生產(chǎn)有望保持高增速。（四）消費：加速回升9 月社會消費品零售總額單月同比增速達到 3.3%，高于市場預(yù)期，且增速擴張幅度持續(xù)增加，受此影響，1-9 月社零累計同比跌幅加速收窄，至-7.2%。前期制約消費增長的因素正逐漸消解：首先，企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，帶

38、動居民收入回升，前三季度居民實際人均可支配收入增長 0.6%，增速實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，收入增加推動居民消費增長；其次，線下消費場景受疫情影響程度逐漸減弱，進入三季度，隨著常態(tài)化防疫措施的不斷完善，疫情對旅游、出行、電影、餐飲等消費的約束降低，部分服務(wù)業(yè)消費快速回升。前瞻地看，四季度消費將繼續(xù)復(fù)蘇。一方面，疫情對消費的制約已大幅緩 釋，未來絕大部分消費場景都將陸續(xù)恢復(fù)。另一方面，隨著居民收入逐步修復(fù)，居民消費支出的能力和意愿都有所增長，在低基數(shù)等背景下，消費增長仍將繼續(xù)改善。圖 17：固定資產(chǎn)投資增速保持高位圖 18：消費加速回升 固定資產(chǎn)投資增速% 固定資產(chǎn)投資制造業(yè)房地產(chǎn)基建(全口徑)201005

39、.62.40.8-6.5-10-20-3030社消零售總額同比增速%社會消費品零售總額:當(dāng)月同比社會消費品零售總額:累計同比151050-51015203.30-7.2020-40-2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-25 2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-1020

40、19-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09資料來源：WIND、招商銀行研究院資料來源：WIND、招商銀行研究院（五）投資：保持景氣1-9 月，全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速為 0.8%，較前值回升 1.1pct，9 月固定資產(chǎn)投資單月同比 7.5%，較前值下降 0.1pct。房地產(chǎn)投資：韌性十足盡管調(diào)控政策不斷加碼，但房地產(chǎn)投資和銷售仍然保持較高增速，顯示出較強的韌性。1-9 月房地產(chǎn)投資同比增速較前值提升 1 pct 至 5.6%， 9 月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增長 12%，較前值提升 0.

41、2pct。房地產(chǎn)銷售面積和金額累計同比增速保持上行，但增幅有所放緩，開發(fā)商資金情況持續(xù)好轉(zhuǎn)。1-9 月商品房銷售面積同比-1.8%，較前值提升 1.5pct；銷售金額同比 3.7%，較前值提升 2.1pct；開發(fā)商資金來源同比增長 4.4%，較前值提升 1.4pct。房企拿地縮量加價，施工面積增速小幅下滑，新開工同比降幅有所收窄，竣工面積降幅擴大。土地購置面積同比-2.9%，跌幅較前值擴大 0.5pct；土地成交價款累計同比 13.8%，較前值增長 2.6pct；房屋施工面積累計同比增長%，增速較前值下降 0.2pct；新開工面積累計同比-3.4%，較前值提升0.2pct；竣工面積累計同比-1

42、1.6%，較前值下降 0.8pct。整體來看，受房地產(chǎn)市場景氣度延續(xù)帶動，9 月房地產(chǎn)投資仍具韌性，年內(nèi)有望繼續(xù)保持較高增速。不過由于“房住不炒”的總基調(diào)未發(fā)生變化，調(diào)控政策不斷加碼，將對房地產(chǎn)投資增速進一步上行構(gòu)成制約。我們?nèi)匀痪S持房地產(chǎn)“上有頂，下有底”的判斷?；ㄍ顿Y：持續(xù)下行9 月基建投資恢復(fù)速度進一步放緩，增速未達預(yù)期。1-9 月基建投資同比增速為 2.4%，較前值提升 0.4pct，從單月投資增速來看，6 月以來單月同比增速連續(xù)下滑，8 月增速回落至 4.8%，較前值下滑 2.2pct。多方面原因?qū)е禄ㄍ顿Y增速不及預(yù)期：一是財政資金投放速度偏慢，導(dǎo)致基建資金從源頭上受到制約；二是

43、專項債資金可能出現(xiàn)淤積，或未用作基建投資；三是社會配套資金相對有限，雖然城投債和中長期貸款增速較高，但其與基建投資的相關(guān)性有所減弱，表明資金并未流入項目建設(shè)中去；四是項目落地和施工落后于年初的規(guī)劃。前瞻地看，考慮到上述問題在四季度出現(xiàn)大幅改善的可能性不大，再加上進入冬季后北方地區(qū)停止施工，未來幾個月基建投資或維持弱增長。制造業(yè)投資：連續(xù)改善制造業(yè)投資增速上行的拐點已經(jīng)確立。9 月制造業(yè)累計同比增速較前值提升 1.6pct 至-6.5%，當(dāng)月投資增速雖環(huán)比小幅回落，仍達到 3%，遠超前兩個季度的平均水平。醫(yī)藥、黑色、電子設(shè)備等行業(yè)仍然是投資增長的主要來源。需求上行推動企業(yè)利潤修復(fù)是制造業(yè)投資改善

44、的主要動力。隨著國內(nèi)國際需求的回暖，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤已實現(xiàn)連續(xù) 4 個月正增長，8 月當(dāng)月增速達到 19.1%，為制造業(yè)投資提供重要支撐。融資環(huán)境改善也是制造業(yè)投資回升的重要原因，隨著前期金融支持實體經(jīng)濟政策的不斷落地，企業(yè)融資成本大幅降低，受此激勵，企業(yè)中長期貸款占比顯著提升。未來受需求回暖、企業(yè)利潤上升和低利率寬信用的推動，制造業(yè)投資有望持續(xù)改善，制造業(yè)投資向上修復(fù)的大方向不變，且修復(fù)速度將有所提升。（六）貿(mào)易：高景氣有望持續(xù)以美元計，2020 年 9 月我國出口金額 2397.6 億美元，同比增長 9.9%（市場預(yù)期 9.0%），較前值上升 0.4 個百分點；進口金額 2027.6

45、億美元，同比增長 13.2%（市場預(yù)期 0.1%），較前值提升 15.3 個百分點。出口：外需回暖、我國出口的替代效應(yīng)我國出口增速連續(xù)第四個月回升，再創(chuàng)年內(nèi)新高。主要得益于兩方面因素：一是全球經(jīng)濟重啟帶來的外需改善。9 月主要經(jīng)濟體制造業(yè) PMI 全線修復(fù)，我國 PMI 新出口訂單指數(shù)為 50.8，去年 12 月以來首次回升至擴張區(qū)間；我國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）9 月同比增長 18.0%，為 2017 年 8 月以來最高水平，指向全球貿(mào)易逐步回暖。傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)品出口延續(xù) 5 月以來的修復(fù)態(tài)勢。二是由于海內(nèi)外疫情防控形勢差異，我國出口對其他國家形成替代。我國出口占美國市場的份額從 3 月

46、的 10.2%上升至 8 月的 20.1%。圖 19：外需持續(xù)回暖圖 20：5 月以來出口集裝箱運價指數(shù)快速增長 資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院值得關(guān)注的是，出口增速由于已至高位，進一步上行動能邊際減弱。雖然海外疫情仍在延續(xù)，前期支撐我國出口的線上辦公產(chǎn)品繼續(xù)保持高景氣，但防疫物資的增速已連續(xù) 4 個月回落。人民幣升值壓力和美國財政刺激政策的不確定性也限制了出口增速進一步上行的空間。分地區(qū)來看，我國對美國和東盟有所提升，分別為 20.5%和 14.4%，較前值分別提升 0.5pct 和 1.5pct；對歐盟、日本出口仍為負(fù)，分別為-7.

47、8%和- 2.7%，較前值分別回落 1.3pct 和 1.9pct。圖 21：外需持續(xù)回暖圖 22：5 月以來出口集裝箱運價指數(shù)快速增長 資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院分產(chǎn)品看，我國高新技術(shù)產(chǎn)品增速回落至 4.2%（-7.7pct），其中集成電路和自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及部件保持較高增速，同比分別為 17.6%（+6.7pct）和 45.3%（+3.6pct）。紡織品和醫(yī)療器械出口放緩，同比分別為 34.7%（-12.3pct）和 30.9%（-8pct）。服裝較上月持平，同比增速 3.2%；其他傳統(tǒng)制造產(chǎn)品出口繼續(xù)修復(fù)，玩具、家具、燈具同比

48、增速分別為 7.4%（+5.4pct）、 30.6%（+6.6pct）和 41.4%（+23.7pct）。進口：內(nèi)需改善、中美協(xié)議支撐9 月我國進口增速大幅反彈至 13.2%，超出市場預(yù)期。主要有兩方面因素：一是內(nèi)需持續(xù)改善。9 月我國制造業(yè) PMI 進口指數(shù)回升至 50.4%，2018年 6 月以來首次回升到榮枯線以上。二是中美貿(mào)易協(xié)議推進。9 月我國自美進口同比增速大幅提升 22.9pct 至 24.7%，拉動總進口 1.5pct。此外，部分大宗商品價格也有所回升，鐵礦砂價格同比升至 7%（+17pct）。分地區(qū)看，除美國外，我國對主要貿(mào)易伙伴國家的進口均大幅提升。從歐盟、日本、韓國和東南

49、亞的進口增速分別為 11.1%（+15.7pct）、13.4%（+14.3pct）、17.2%（+18pct）和 11.7%（+0.5pct）。分產(chǎn)品看，農(nóng)產(chǎn)品進口大幅回升，9 月進口金額同比增長 23.2%，較前值回升 20.6pct，其中大豆進口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至 17.6%，回升 18.9pct。能源原油、原材料鐵礦砂、集成電路等進口量同比分別為 17.6%（+5pct）、9.2%（+3.3pct）和 26.9%（+16.9pct）。9 月我國進出口貿(mào)易順差 370 億美元，較去年同期（391 億美元）下降5.3%。圖 23：9 月進出口均大幅回升圖 24：我國自美進口增速大幅提升 資料來源

50、：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院前瞻：進出口有望繼續(xù)保持高景氣9 月在內(nèi)外需持續(xù)改善的帶動下，我國進出口雙雙超預(yù)期回升，均創(chuàng)年內(nèi)新高。四季度在全球貿(mào)易回暖和境外疫情反彈的形勢下，我國出口有望繼續(xù)保持較高增速，但近期人民幣大幅升值以及美國財政刺激政策的不確定性或?qū)⑾拗瞥隹谠鏊龠M一步上行空間。進口增速將繼續(xù)得到內(nèi)需修復(fù)和中美貿(mào)易協(xié)議的雙重支撐。整體來看，全年出口增速有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈出口將對我國經(jīng)濟增長形成拉動。（七）物價：PPI 短暫回落2020 年 9 月 CPI 同比 1.7%（市場預(yù)期 1.8%），前值 2.4%。PPI 同比-2.1%（市場預(yù)

51、期-1.6%），前值-2.0%。CPI: 畜肉類驅(qū)動增速下滑9 月 CPI 同比繼續(xù)回落，較前值下滑-0.7 個百分點，略低于市場預(yù)期。CPI增速下滑，主要受食品項影響。（1）食品項漲幅收窄驅(qū)動 CPI 增速下行。9 月食品分項同比漲幅由前值 11.2%下降至 7.9%，拉動 CPI 同比增速約 1.69 個百分點。分結(jié)構(gòu)來看，豬肉供給增加疊加基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致 9 月豬肉價格同比漲幅由上個月的 52.6%下降為 25.5%。牛肉和羊肉價格同比漲幅分別下降 5.4 和 4.3 個百分點。氣候性因素消退導(dǎo)致蛋類價格同比漲幅下降。但受季節(jié)性和節(jié)日因素影響，鮮果價格同比降幅收窄。此外，受季節(jié)性因素和部分地

52、區(qū)降雨影響，鮮菜價格同比持續(xù)上行。（2）非食品項增速小幅收窄。9 月非食品項同比漲幅由前值 0.1%下降至 0.0%。分結(jié)構(gòu)來看，9 月非食品項目的跌幅收窄主要因 素：一是交通工具用燃料分項，上月同比為-13.8%，本月同比跌幅擴大至- 14.7%；二是包括外出餐飲在內(nèi)的其他用品和服務(wù)分項，上月同比為 6.1%，本月同比漲幅收窄至 4.3%。年內(nèi) CPI 通脹下行態(tài)勢將持續(xù)。豬肉價格方面，生豬產(chǎn)能恢復(fù)進程加快，高基數(shù)效應(yīng)疊加供給增加，我們認(rèn)為未來豬肉價格大概率仍保持回落態(tài)勢，并帶動食品價格同比漲幅收窄。此外，季節(jié)性因素和氣候因素消退將導(dǎo)致蔬菜和鮮果價格上漲不可持續(xù)；非食品方面，國內(nèi)“寬信用”政

53、策將對非食品價格構(gòu)成提振。雖消費逐步回暖帶動部分行業(yè)價格回升，但在常態(tài)化疫情防控要求的限制下，CPI 非食品分項同比亦難以大幅反彈。PPI：石油價格驅(qū)動增速下行9 月 PPI 同比較前值下行 0.1 個百分點至-2.1%，低于市場預(yù)期。其中，生產(chǎn)資料價格同比-2.8%，較前值回升0.2 個百分點；生活資料價格同比-0.1%，較前值下行 0.7 個百分點。PPI 環(huán)比 0.1%，較前值下行 0.2 個百分點。其中，生產(chǎn)資料環(huán)比下行 0.2 個百分點，生活資料環(huán)比下行 0.2 個百分點。9 月 PPI 同比增速下滑主要受石油相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品價格增速下滑影響。其他行業(yè)中，基建和房地產(chǎn)需求帶動黑色金屬行業(yè)

54、產(chǎn)品價格同比增速上行。下游的農(nóng)副食品加工、紡織、服裝、文工體和娛樂用品制造行業(yè)產(chǎn)品價格同比有所下滑，與消費疲弱的態(tài)勢相互印證。從 9 月前幾大影響行業(yè)來看，計算機通信和其他電子設(shè)備、農(nóng)副食品加工、有色金屬冶煉和壓延加工、石油煤炭及其他燃料加工、石油和天然氣開采行業(yè)對 PPI 同比增速的拉動分別為-0.15、-0.08、- 0.03、-0.01、-0.01 個百分點。年內(nèi) PPI 中樞仍趨于回升。外需回暖將進一步帶動 PPI 上升。CRB 商品價格指數(shù)同比持續(xù)上行，工業(yè)原料和金屬同比漲幅均顯著擴大?？紤]到新 OPEC+協(xié)議在今年第三季度和第四季度的減產(chǎn)計劃的執(zhí)行情況，年內(nèi)原油價格將仍具有上升空間

55、。內(nèi)需方面，基建、房地產(chǎn)投資需求依舊旺盛，制造業(yè)全面恢復(fù)，將會持續(xù)對 PPI 構(gòu)成提振。整體來看，年內(nèi) PPI 中樞大概率仍將回升。圖 25：CPI 繼續(xù)回落圖 26：PPI 短暫回落 資料來源：WIND、招商銀行研究院資料來源：WIND、招商銀行研究院（八）工業(yè)企業(yè)利潤：增長延續(xù)1-9 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降 2.4%，降幅比 1-8 月收窄 2 個百分點，保持改善趨勢。9 月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長 10.1%，較上月回落 9 個百分點，但增速仍處于高位，連續(xù) 5 個月正增長。三季度企業(yè)利潤同比增長 15.9%，增幅較二季度擴大 11.1 個百分點。圖 27：規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤持

56、續(xù)好轉(zhuǎn)圖 28：需求持續(xù)回暖 工業(yè)企業(yè)利潤增速消費、投資與出口增速出口金額:當(dāng)月同比(%)累計同比當(dāng)月同比 固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比3020100-10-20-30-40(%)20151050-5101520259.903.300.80-社會消費品零售總額:當(dāng)月同比-072019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-50-30資料來源：國家統(tǒng)計局、招商銀行研究院資料來源：

57、國家統(tǒng)計局、招商銀行研究院特征：循環(huán)通暢、動力均衡9 月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比保持高增長，結(jié)構(gòu)更加均衡，反映出現(xiàn)階段經(jīng)濟修復(fù)的三個特征：一是總需求引領(lǐng)下的利潤擴張反映出經(jīng)濟循環(huán)更加通暢。一般來講，經(jīng)濟增長的傳導(dǎo)鏈條表現(xiàn)為“需求價格生產(chǎn)利潤投資”，三季度以來，內(nèi)外需求回暖趨勢更加明顯，PPI 企穩(wěn)上行，工業(yè)生產(chǎn)加速擴張，企業(yè)利潤大幅改善，制造業(yè)投資跳躍式增長，充分體現(xiàn)了由需求拉動的經(jīng)濟循環(huán)逐步啟動，整個經(jīng)濟大循環(huán)不斷暢通的過程。二是從利潤結(jié)構(gòu)上來看，經(jīng)濟修復(fù)的動力更加均衡。復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，經(jīng)濟的回升主要由房地產(chǎn)和基建投資拉動，消費的反彈集中于汽車、醫(yī)藥行業(yè)，反映在企業(yè)利潤數(shù)據(jù)上，表現(xiàn)為上游的黑色、有色

58、、非金屬礦采選業(yè)，中游的橡膠制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備制造業(yè)，下游的汽車制造、醫(yī)藥制造業(yè)利潤先行回升。進入三季度后，中下游紡織服裝、家具制造、造紙及紙制品制造、文教、工美、體育和娛樂用品制造等行業(yè)利潤上升加速，體現(xiàn)了最終消費增長加速，以及傳統(tǒng)產(chǎn)品出口增速上行的影響。因此，上述行業(yè)利潤的回補說明經(jīng)濟增長的動力正在從投資端向消費端轉(zhuǎn)移，整體結(jié)構(gòu)更加均衡。三是減稅降費等紓困政策效果明顯，企業(yè)經(jīng)營情況穩(wěn)步向好。1-9 月，規(guī) 上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營成本繼續(xù)下行，每百元營業(yè)收入中的成本較 1-8 月減少 0.11 元，每百元營業(yè)收入中的費用較 1-8 月小幅上升 0.01 元，與之對應(yīng)，累計利潤率上升至 5.88

59、%，較 1-8 月提升 0.09 個百分點。整體來看，工業(yè)部門虧損情況不斷好轉(zhuǎn)，9 月企業(yè)虧損總金額和虧損總數(shù)量延續(xù)下降趨勢。行業(yè)結(jié)構(gòu)：中下游利潤普遍上行1-9 月大多數(shù)行業(yè)利潤增速較上期明顯增長。41 個工業(yè)大類行業(yè)中，有21個行業(yè)累計利潤實現(xiàn)同比正增長，數(shù)量比上月增加 5 個；30 個行業(yè)累計利潤同比增速較前值上升，數(shù)量比上月減少 5 個。上游采礦業(yè)整體利潤跌幅較深（累計同比-37.2%），內(nèi)部行業(yè)分化持續(xù)。能源行業(yè)不景氣拖累采礦業(yè)利潤，受國際能源價格低迷影響，石油和天然氣開 采業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)利潤增速回升緩慢，1-9 月累計利潤同比仍分別下跌70.2%和 30.1%。而黑色、有色和非

60、金屬礦采選業(yè)受中下游需求回暖影響，累 計利潤同比增速分別再次上升 13.2、7.6 和 0.1 個百分點，達到 44.5%、5.9%、-1.8%，填補了疫情造成的損失。中游行業(yè)延續(xù)之前的增長格局，基建類、設(shè)備類相關(guān)行業(yè)利潤持續(xù)增長。工程建筑相關(guān)的黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)利潤累計同比增速分別較上期增加 4.4、2.5 個百分點，達到-18.7%、-1.3%。裝備制造、汽車制造業(yè)的持續(xù)景氣，帶動中游通用設(shè)備制造、電氣機械和器材制造、儀器儀 表制造等行業(yè)利潤上漲 3.1、4.2 和 1.5 個百分點，達到 10.7%、2.9%、13.4%。公共事業(yè)部門受經(jīng)濟回暖拉動，利潤增速持續(xù)上