企業(yè)并購理論的產(chǎn)業(yè)組織分析

1、15/15 Working Paper企業(yè)并購理論的產(chǎn)業(yè)組織述評干春暉聯(lián)系地址：上海市國定路777號上海財(cái)經(jīng)大學(xué)科研處（200433）電話：86-21-65903691 傳真：86-21-65651754E-mail: chhg 或 ganchh個(gè)人主頁：/teacherweb/users/gch/2003年5月企業(yè)兼并理論的產(chǎn)業(yè)組織述評干春暉企業(yè)兼并能夠分為橫向兼并、縱向兼并和混合兼并三類，關(guān)于每一種類型都有許多不同的理論，但從產(chǎn)業(yè)組織學(xué)的角度，要緊有六種不同的理論來解釋各類兼并。一 縱向兼并：降低交易費(fèi)用依舊穩(wěn)定經(jīng)營環(huán)境？當(dāng)兼并企業(yè)的產(chǎn)品處在被兼并企業(yè)的上游或下游，是前后工序，或生產(chǎn)與銷售

2、之間的關(guān)系，則稱這種兼并為縱向兼并，縱向兼并是一種經(jīng)營單位向其產(chǎn)品的加工和銷售各時(shí)期的延伸。縱向兼并可能是兼并投入要素或原材料的生產(chǎn)企業(yè)，也可能是兼并最終生產(chǎn)和銷售企業(yè)。關(guān)于縱向兼并能夠從兩個(gè)不同方面進(jìn)行理論解釋，其中一個(gè)重要的理論是關(guān)于市場機(jī)制失靈和交易費(fèi)用方面的。依照科斯(RHCoase)的觀點(diǎn)，企業(yè)和市場是兩種能夠互相替代的資源配置機(jī)制，企業(yè)的要緊特征是通過企業(yè)家而不是市場機(jī)制來配置資源，組織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的協(xié)調(diào)能夠節(jié)約交易費(fèi)用。交易費(fèi)用是企業(yè)用于查找貿(mào)易伙伴、訂立合同、執(zhí)行交易、討價(jià)還價(jià)、監(jiān)督違約行為并對之制裁等方面的費(fèi)用支出。當(dāng)市場的交易費(fèi)用專門高時(shí)，市場不再是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活

3、動(dòng)和資源配置的一種有效方式，而應(yīng)通過企業(yè)家將交易內(nèi)部化來節(jié)約組織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和配置資源的成本。當(dāng)處于生產(chǎn)鏈上的企業(yè)進(jìn)行縱向兼并，能夠使部分生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)在企業(yè)內(nèi)部完成，而縱向兼并前，這些購買投入要素或銷售產(chǎn)品等生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)卻要在市場上通過市場機(jī)制的作用來完成。因此，組織企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也需要一定的費(fèi)用，這種費(fèi)用稱為組織費(fèi)用，隨著縱向兼并的進(jìn)一步進(jìn)行，企業(yè)規(guī)模將越來越大，組織企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的費(fèi)用將隨之增加，當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大到一定程度時(shí)，組織費(fèi)用的邊際增加額與交易費(fèi)用的邊際減少額相等，公司就可不能再通過縱向兼并擴(kuò)大規(guī)模，因?yàn)樵偻ㄟ^縱向兼并擴(kuò)大規(guī)模，組織費(fèi)用會(huì)更高，抵消因兼并而減少的交易費(fèi)用，使企業(yè)得

4、不償失。因此，縱向兼并的邊界條件應(yīng)是企業(yè)邊際交易費(fèi)用節(jié)約額等于邊際組織費(fèi)用增加額。依照科斯的理論，在競爭市場條件下，實(shí)現(xiàn)縱向兼并的這種均衡能導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)和分配的有效組織和資源的有效配置。威廉森(Willianson)進(jìn)展了科斯的研究。在市場交易費(fèi)用導(dǎo)致企業(yè)縱向兼并的假設(shè)下，威廉森分析了產(chǎn)生較高的市場交易費(fèi)用和縱向兼并的因素，較側(cè)重于人的因素，并把它與環(huán)境因素結(jié)合在一起解釋市場機(jī)制的失靈。認(rèn)為機(jī)會(huì)主義和有限理性是二個(gè)重要的人為因素。人的因素與不確定性等環(huán)境因素相互作用導(dǎo)致市場機(jī)制失靈，并用內(nèi)部組織機(jī)制代替市場協(xié)調(diào)。這能夠用技術(shù)性能復(fù)雜的產(chǎn)品生產(chǎn)來講明這一的理論。這類產(chǎn)品需經(jīng)常重新設(shè)計(jì)，變換批量，

5、其產(chǎn)品零部件的生產(chǎn)，相關(guān)于支配少數(shù)幾家零部件生產(chǎn)者的市場規(guī)模，已屬于大規(guī)模經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)。那個(gè)地點(diǎn)，能夠考慮三種不同的供貨方案，即長期合同，短期合同和縱向兼并。長期合同所面臨的要緊問題是以后的不確定性，加之人們的有限理性，難以確定以后的各種非正常情況。簽定一個(gè)包羅萬象的，把所有意外事件都考慮到里面去的合同幾乎是不可能的，至少在成本上不同意。因此，長期合同必須是不完備的， 要為可能的討價(jià)還價(jià)留有余地。短期合同優(yōu)于長期合同之處，在于不確定環(huán)境中充分利用有限理性，作出決策。然而，在零部件產(chǎn)業(yè)需要擁有長期設(shè)備的情況下，短期合同是不合適的。而且，若前期合同的獲利者比他的競爭對手具有某項(xiàng)成本優(yōu)勢，會(huì)在重簽合同時(shí)

6、給買者和供貨者之間留下激烈競爭的余地。因此，在減少不確定性和減少討價(jià)還價(jià)的前提下，縱向兼并更可取。 內(nèi)部組織同意作出適度的、一系列的決策，并能削弱機(jī)會(huì)主義阻礙。威廉森認(rèn)為企業(yè)組織要具有復(fù)雜的等級制度，在這種組織中，治理人員和工人都遵循一定的雇傭合同，如此能促進(jìn)往常交易對立各方更多的合作行為，個(gè)人成為企業(yè)內(nèi)部組織的一小部分，個(gè)人的機(jī)會(huì)主義阻礙得到有效操縱。組織內(nèi)部的爭論通過命令能夠以較低的成本輕易解決，因此幸免了企業(yè)之間出現(xiàn)的那種高成本的討價(jià)還價(jià)過程。較強(qiáng)的合作意識(shí)，加上有效的內(nèi)部操縱機(jī)制與決策，使縱向兼并在這種意義上比市場機(jī)制配置資源更有效?？v向兼并的另一種理論認(rèn)為通過縱向兼并能夠獲得較穩(wěn)定的

7、經(jīng)營環(huán)境，包括確定的投入要素供給，或較確定的產(chǎn)品市場，以消除企業(yè)外環(huán)境中的部分不確定因素。按照傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，在不存在節(jié)約費(fèi)用問題的完全競爭市場體系中，企業(yè)大概沒有進(jìn)行縱向兼并的必要，因?yàn)樗械耐度肫泛彤a(chǎn)品都能夠按市場所確定的價(jià)格購買和出售，然而，這種觀點(diǎn)沒有把競爭市場中的不確定因素考慮在內(nèi)，但恰恰這種不確定因素，能用來解釋縱向兼并。其緣故之一是當(dāng)前一生產(chǎn)時(shí)期的企業(yè)和后一生產(chǎn)時(shí)期的企業(yè)獲得的信息不同時(shí)，縱向兼并能改進(jìn)這兩個(gè)生產(chǎn)時(shí)期的資源配置。通常后一時(shí)期上的企業(yè)不能獲得充分的有關(guān)原材料價(jià)格的信息，這種信息的不對稱性限制了后一生產(chǎn)時(shí)期上的企業(yè)作出有效的關(guān)于生產(chǎn)中投入要素比例的決策。由于前續(xù)產(chǎn)業(yè)中原材

8、料生產(chǎn)企業(yè)，比后續(xù)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)能獲得更多信息，因此，后續(xù)企業(yè)顯然情愿實(shí)行后向兼并，通過兼并前續(xù)企業(yè)，以便更好預(yù)測原材料價(jià)格。緣故之二是需求變動(dòng)的不確定性和供給的瞬時(shí)剛性共同促進(jìn)了縱向兼并。通常，市場需求的變動(dòng)是不確定的，理論上，當(dāng)需求變動(dòng)引起價(jià)格波動(dòng)時(shí)，供給會(huì)隨之調(diào)整，以達(dá)到新的供需均衡。但實(shí)際上，價(jià)格的調(diào)整并不象理論假設(shè)的那樣在瞬間完成，供給則更不可能按市場價(jià)格在瞬間調(diào)整完畢以滿足需求，也確實(shí)是講，價(jià)格、供給的變動(dòng)具有時(shí)滯，具有一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，不可能在瞬間完成。因此，在任何時(shí)期的市場中，需求可能不等于供給，相關(guān)于需求來講，供給可能不足或過度。在某一時(shí)刻，消費(fèi)者可能買不到某種商品，而生產(chǎn)者也

9、可能承擔(dān)因生產(chǎn)過多而賣不出去的風(fēng)險(xiǎn)。通過兼并投入品生產(chǎn)廠商，就能夠降低投入品供給中的不確定因素。二 橫向兼并：2+2=5依舊市場勢力？當(dāng)兼并與被兼并公司處于同一行業(yè)，產(chǎn)品屬于同一市場時(shí)，這種兼并稱為橫向兼并。有關(guān)橫向兼并的產(chǎn)業(yè)組織理論較多， 較有代表性的涉及協(xié)同效應(yīng)理論和市場勢力理論。由韋斯頓(J.F.Weston)提出的協(xié)同效應(yīng)(Synergy) 理論認(rèn)為，公司兼并對整個(gè)社會(huì)來講是有益的，它要緊通過協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在效率的改進(jìn)上。所謂協(xié)同效應(yīng)，是指兩個(gè)公司兼并后，其產(chǎn)出比兼并前兩個(gè)公司產(chǎn)出之和還要大，這一效應(yīng)常被稱為“2+2=5效應(yīng)”。關(guān)于橫向兼并而言，2+2=5效應(yīng)要緊體現(xiàn)在治理協(xié)同效應(yīng)和營運(yùn)

10、協(xié)同效應(yīng)兩個(gè)方面。假如兩個(gè)公司的治理效率不同，在高治理效率公司兼并另一個(gè)公司之后，低效率公司的治理效率得以提高，這確實(shí)是所謂的治理協(xié)同效應(yīng)。依照治理協(xié)同效應(yīng)理論的觀點(diǎn)，假如某公司有一個(gè)專門高效率的治理隊(duì)伍，其治理能力超過了治理該公司的需要，那么通過兼并那些因缺乏治理人才而造成效率低下的公司的方法，使用那個(gè)治理隊(duì)伍，將提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作效率。因此，關(guān)于具有過量治理人才的主兼并公司來講，假如能采取簡單的形式釋放出這批人才的能量，就不一定非去兼并不的公司不可。然而，假如這批人才只有作為一個(gè)整體才能體現(xiàn)其效率，那么，采取其他簡單的形式可能難以釋放其能量。這時(shí)，兼并方專門可能把同行業(yè)中治理水平更低的公司

11、作為兼并目標(biāo)來達(dá)到這一目的。營運(yùn)協(xié)同效應(yīng)也稱為營運(yùn)經(jīng)濟(jì)，它要緊指由于經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，使兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并成一個(gè)公司之后，造成收益增加或成本節(jié)約的效應(yīng)。因此，其前提是產(chǎn)業(yè)中的確存規(guī)模經(jīng)濟(jì)且在兼并之前沒有營運(yùn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的水平上。有些行業(yè)(如汽車制造、設(shè)備制造、石化、鋼鐵、電力等)其規(guī)模經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得較為明顯，有些行業(yè)(如紡織、服裝加工、周密機(jī)械加工等勞動(dòng)密集型行業(yè))規(guī)模經(jīng)濟(jì)則表現(xiàn)得不十分明顯。當(dāng)橫向兼并擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，提高效率，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)性的同時(shí)，也形成了產(chǎn)業(yè)集中，增加了形成市場勢力的機(jī)會(huì)，造成了一定程度的壟斷，從而導(dǎo)致社會(huì)福利的損失，經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉森(Willi

12、anson)還應(yīng)用了新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的局部均衡福利理論，并繼承了哈伯特(Harberger)的早期壟斷福利損失分析的傳統(tǒng)，采納福利權(quán)衡模型來分析兼并對社會(huì)福利的阻礙。威廉森認(rèn)為橫向兼并一方面由于取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，增加社會(huì)福利，另一方面卻形成了市場勢力，造成一定程度的壟斷，從而造成福利損失，要推斷一個(gè)兼并對社會(huì)來講是“好”是“壞”，取決于兼并造成的社會(huì)凈福利是增加依舊減少。三 混合兼并：資產(chǎn)利用依舊風(fēng)險(xiǎn)降低？當(dāng)兼并與被兼并企業(yè)分不處于不同的產(chǎn)業(yè)部門，不同的市場，且這些產(chǎn)業(yè)部門的產(chǎn)品沒有緊密的替代關(guān)系，兼并雙方企業(yè)也沒有顯著的投入產(chǎn)出關(guān)系，那么稱這種兼并為混合兼并，或多角化兼并。多角化兼并還能夠細(xì)分

13、為產(chǎn)品擴(kuò)展多角化兼并、市場擴(kuò)展多角化兼并和聯(lián)合多角化兼并。產(chǎn)品擴(kuò)展多角化包括與企業(yè)的生產(chǎn)或需求有一定程度聯(lián)系的產(chǎn)品生產(chǎn)，若與生產(chǎn)有聯(lián)系，產(chǎn)品的多角化是以技術(shù)為中心的多角化；若與需求有聯(lián)系，產(chǎn)品的多角化是以推銷為中心的多角化。市場擴(kuò)展多角化指一種產(chǎn)品在不同地域的市場上的銷售。聯(lián)合多角化是指企業(yè)經(jīng)營在生產(chǎn)或需求方面大概互不相關(guān)的產(chǎn)品。衡量多角化的指標(biāo)較多，常用的有行業(yè)數(shù)、專業(yè)化率、貝里(Berrry) 指數(shù)、熵指數(shù)和厄頓(Utton)指數(shù)。研究企業(yè)多角化兼并的產(chǎn)業(yè)組織理論能夠分為兩種，第一種理論認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行多角化兼并是為了更有效地利用其資產(chǎn)，第二種理論認(rèn)為多角化兼并能降低整個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，特不是財(cái)務(wù)

14、風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)利用理論把企業(yè)看作是由能夠從事一定獨(dú)立經(jīng)營活動(dòng)的有形資產(chǎn)、人和無形資產(chǎn)的資產(chǎn)集合。某些資產(chǎn)具有專用性，只能用于生產(chǎn)特定的商品和服務(wù)，而另一些資產(chǎn)則能夠通用于生產(chǎn)一定種類的產(chǎn)品和服務(wù)。假如這種類型的資產(chǎn)在企業(yè)內(nèi)部沒有得到充分利用，或者依照企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀無法得以充分利用，那么把它用于其它方面就能夠獲得更多的收益。利用的方式能夠是出售或出租這部分資產(chǎn)，也能夠通過多角化兼并自己留用這部分資產(chǎn)，特不是在市場機(jī)制失靈的情況下，企業(yè)通常認(rèn)為自己通過內(nèi)部組織比通過市場利用這部分資產(chǎn)將更有效率，因此，企業(yè)更傾向于通過多角化兼并來利用這部分資產(chǎn)。這種資產(chǎn)的利用可能包括以下幾種：資產(chǎn)是一種固定的生產(chǎn)要素。

15、如鐵路，能夠把固定成本分?jǐn)偟奖M可能多的品種的產(chǎn)品或服務(wù)上，從而降低成本，提高收益；對那些具有季節(jié)性需求的產(chǎn)品，生產(chǎn)互補(bǔ)性季節(jié)產(chǎn)品能夠提高工廠的利用率；關(guān)于產(chǎn)品的需求是變化的，生產(chǎn)幾種產(chǎn)品能夠彌補(bǔ)由需求的變動(dòng)而引起的設(shè)備利用率的下降；假如面臨長期的或周期性的需求下降，企業(yè)能夠通過多角化兼并來抵消生產(chǎn)能力的下降。除了有形資產(chǎn)，無形的治理經(jīng)驗(yàn)同樣是一個(gè)企業(yè)重要的資產(chǎn)，一些企業(yè)往往擁有具備專門組織才能和企業(yè)家才能的治理隊(duì)伍，在這種情況下，擴(kuò)展經(jīng)營范圍，企業(yè)能夠更有效地利用它的治理資產(chǎn)。經(jīng)營治理才能，尤其在高層治理經(jīng)驗(yàn)上，一般不局限于某種具體的產(chǎn)品，因此，通過多角化兼并，擴(kuò)展了企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務(wù)的范圍

16、，能充分利用這些治理才能，提高這些資產(chǎn)的利用效率。另一類無形資產(chǎn)是技術(shù)知識(shí)， 它是企業(yè)研究與開發(fā)的結(jié)果，這種技術(shù)知識(shí)和創(chuàng)新的應(yīng)用往往超越企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營范圍。企業(yè)既能夠出售這種技術(shù)知識(shí)獲利，也能夠通過多角化來利用這種技術(shù)知識(shí)，假如企業(yè)自己利用這種技術(shù)知識(shí)的預(yù)期收益高于出售這種技術(shù)知識(shí)的預(yù)期收益，企業(yè)就可能擴(kuò)大其經(jīng)營范圍，利用這種技術(shù)知識(shí)，自己從事生產(chǎn)經(jīng)營。最后，利用企業(yè)已有的良好信譽(yù)，推銷專長，或業(yè)已建立的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，也可能是多角化兼并的一個(gè)資產(chǎn)利用因素。降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)經(jīng)常被用來解釋多角化兼并的動(dòng)因。當(dāng)企業(yè)通過多角化兼并把經(jīng)營領(lǐng)域拓展到原經(jīng)營領(lǐng)域相關(guān)性較小的行業(yè)，就意味著整個(gè)企業(yè)在若干不同的領(lǐng)

17、域內(nèi)經(jīng)營，如此，當(dāng)其中的某個(gè)領(lǐng)域或行業(yè)經(jīng)營失敗時(shí)，能夠通過其他領(lǐng)域內(nèi)的成功經(jīng)營而得到補(bǔ)償，從而使整個(gè)企業(yè)的收益率得到保證。假如企業(yè)通過多角化兼并了一個(gè)與原企業(yè)收益率完全負(fù)相關(guān)的企業(yè)，且雙方經(jīng)營規(guī)模相當(dāng)，那么兼并后的企業(yè)幾乎能夠得到一個(gè)完全平衡的收益率。即使不是這種極端的情況，多角化兼并后的企業(yè)的收益率變動(dòng)程度也大大低于多角化兼并前的變動(dòng)程度。因此，即使多角化兼并不能使企業(yè)的期望收益額增加，也能降低收益的變動(dòng)范圍，使企業(yè)能更穩(wěn)定地獲得這種收益。這一點(diǎn)能夠從統(tǒng)計(jì)角度加以講明，假如有某個(gè)企業(yè)，通過多角化兼并，兼并了一個(gè)期望收益規(guī)模和收益變動(dòng)的程度相同的企業(yè)，設(shè)k是每個(gè)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)的資本，ri是第

18、i 個(gè)企業(yè)的收益率，ri=Ri/k，Ri是第i個(gè)企業(yè)的利潤，r i是具有均值和方差的隨機(jī)變量，則兼并后企業(yè)的收益率為r=(R1+R2)/(2k)=(r1+r2)/2。假如是r1和r2的相關(guān)性系數(shù)，那么依照統(tǒng)計(jì)理論，企業(yè)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為：r=(1+)/2)0.5?？梢?，當(dāng)r1和r2獨(dú)立時(shí)(=0)，即兼并雙方企業(yè)的收益率沒有任何線性相關(guān)關(guān)系，r=/20.5；完全正相關(guān)(=1)時(shí)，r=；完全負(fù)相關(guān)(=-1)時(shí)，r=0。顯然，相關(guān)系數(shù)的值對降低風(fēng)險(xiǎn)的程度是至關(guān)重要的，例如，當(dāng)兩個(gè)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的收益率完全沒有關(guān)系時(shí)，兼并企業(yè)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差可降低至原來的(1/20.5)倍，而當(dāng)兩企業(yè)收益率顯負(fù)相關(guān)時(shí)，兼并

19、后企業(yè)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差能降得更低。只是，在實(shí)際情況下，企業(yè)收益率的相關(guān)系數(shù)往往是正的，要緊緣故可能是不同企業(yè)面對的是同一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和受同一個(gè)最高治理者的操縱。即便如此，多角化兼并也大大降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)有價(jià)證券投資組合的交易成本專門低時(shí)，多角化兼并對股東或投資者來講意義可能不大，因?yàn)橥顿Y者完全能夠購買不同行業(yè)專業(yè)化生產(chǎn)企業(yè)的股份，使自己的投資多角化，同樣達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。然而，假如有價(jià)證券投資組合的交易成本專門高，那么投資多角化兼并后的企業(yè)就顯得更具吸引力，因?yàn)槿绱四軌蛞暂^低的成本，同樣達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。參考文獻(xiàn)Oliver Hart & John Moore,1990, Pr

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