2022年8月宏觀利率展望

1、一、宏觀經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，地產(chǎn)拖累顯著7 月份以來，經(jīng)濟(jì)在短暫的反彈后再度回落。7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示下行壓力再度加大，地產(chǎn)對供需兩端的拖累顯著，制造業(yè)逐步進(jìn)入去庫存階段，消費(fèi)反彈也較為乏力。從 PMI 指數(shù)來看，制造業(yè) PMI 在連續(xù) 2 個月環(huán)比上升后再次下降，且落入 50%以下，表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受國內(nèi)疫情散發(fā)、多地高溫等因素影響有所波動。分項(xiàng)指數(shù)變化顯示，7 月市場需求有所回落，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動放緩。但企業(yè)成本壓力明顯下降，就業(yè)保持相對穩(wěn)定，新動能仍保持上升勢頭。非制造業(yè)保持較好的恢復(fù)節(jié)奏，就業(yè)相對穩(wěn)定，企業(yè)成本壓力趨緩，但需求恢復(fù)的穩(wěn)定性偏弱。行業(yè)來看，隨著政府扶持政策效果的持續(xù)釋放，投

2、資相關(guān)活動持續(xù)向好；停貸風(fēng)波背景下，各地政府積極推動“保交樓”，地產(chǎn)相關(guān)活動改善；商品流通趨于順暢，接觸型服務(wù)業(yè)活動繼續(xù)加快恢復(fù)。PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單在手訂單產(chǎn)成品庫存采購量進(jìn)口出廠價格購進(jìn)價格原材料庫存從業(yè)人員配送時間經(jīng)營預(yù)期2022-0749.049.848.547.442.648.048.946.940.140.447.948.650.152.02022-0650.252.850.449.544.248.651.149.246.352.048.148.751.355.2變動-1.2-3.0-1.9-2.1-1.6-0.6-2.2-2.3-6.2-11.6-0.2-0.1-1.2-3

3、.2圖表 1中采制造業(yè) PMI 分項(xiàng)數(shù)據(jù)（）（一）地產(chǎn)持續(xù)形成拖累，制造業(yè)及消費(fèi)反彈乏力1、地產(chǎn)投資拖累固定資產(chǎn)投資加速下行。1-7 月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為 5.7%，增速較前值（6.1%）下降 0.4個百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資增速加速下行，主要受地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資的拖累。從當(dāng)月增速來看，固定資產(chǎn)投資增速整體從 5.62%下降至 3.75%，降幅為 1.87個百分點(diǎn)。其中地產(chǎn)和制造業(yè)降幅最大，基建投資增速小幅下行。向后看地產(chǎn)投資短期內(nèi)預(yù)計(jì)維持低位，制造業(yè)投資進(jìn)入去庫存周期，基建投資仍然是支撐固定資產(chǎn)投資的主要因素。指標(biāo)名稱固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建2022-073.75%-12

4、.33%7.55%11.48%2022-065.62%-9.41%9.92%12.04%2022-056.21%-4.02%10.60%8.16%圖表 2固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速（）從制造業(yè)各行業(yè)來看，7月多數(shù)行業(yè)累計(jì)同比增速下行，上行幅度較大的主要為醫(yī)藥制造業(yè)和汽車制造業(yè)。主要受疫情相關(guān)需求上升以及汽車消費(fèi)刺激政策提振。其余多數(shù)行業(yè)累計(jì)同比增速下行。2、地產(chǎn)竣工開始回升，銷售受停貸影響降幅較大。2022年7月，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速-6.4%，較前值（-5.4%）下降1個百分點(diǎn)。當(dāng)月同比增速從-9.4%下降至-12.3%，地產(chǎn)投資延續(xù)下行趨勢。從當(dāng)月增速來看，竣工和購地面積當(dāng)月同比增速有所上行，

5、其余分項(xiàng)繼續(xù)下行。具體來看，竣工增速和購地面積增速分別回升4.7、5.5個百分點(diǎn)，與7月份停貸風(fēng)波以來，各地紛紛出臺保交樓政策有關(guān)。地產(chǎn)銷售和新開工增速繼續(xù)下行，顯示7月份房地產(chǎn)市場仍然很低迷，尤其是銷售增速受停貸影響降幅較 大。房地產(chǎn)增速銷售開發(fā)投資新開工竣工資金來源購地面積2022 年 7 月-28.88-12.33-45.39-36.01-25.82-47.332022 年 6 月-18.28-9.41-45.08-40.73-23.59-52.81變動-10.6-2.9-0.34.7-2.25.5圖表 3 房地產(chǎn)分項(xiàng)當(dāng)月同比增速（ ）30 大中城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示，8 月份地產(chǎn)銷售增速

6、有所回升，同比增速從-33%回升至-27.3%。其中一線城市銷售增速下行，二、三線城市銷售增速反彈。具體來看，一線城市銷售同比增速從-5.73%下降至-25.55%，二線城市銷售同比 增速從-36.85%反彈至-25.69%，三線城市銷售同比增速從-43.92%反彈至-33.34%。二、三線城市銷量的回升顯示近期的保交樓及限購放松政策對預(yù)期有所提振。圖表 430 大中城市日均成交面積同比增速（）合計(jì)一線二線三線0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00-70.00從土地成交情況來看，7 月土地市場成交增速有所反彈，但 8 月上旬再度下滑。8 月每周成交面積

7、為 1218 萬平，較 7 月的 2347 萬平下降，同比增速從 12.55%下降至-18.78%。供地面積增速同步下降，每周平均供地面積從 7 月的 2174 萬平下降至 1954 萬平，同比增速從-0.92%下降至-16.54%。圖表 5100 大中城市土地成交面積同比增速（）供地增速成交增速250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.002020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03

8、2022-042022-052022-062022-072022-08-100.00向后看，隨著7月政治局會議提出落實(shí)地方政府責(zé)任保交樓，預(yù)計(jì)各地將陸續(xù)出臺解決方案，帶動竣工增速繼續(xù)回升。但銷售增速的回升可能較為緩慢，一方面各地限購、首付比例等逐步放開能夠?qū)︿N售有所提振，但另一方面居民資產(chǎn)負(fù)債表仍處于修復(fù)過程中，收入預(yù)期下降，傾向于多儲蓄、少投資，購房熱情較低，將使得銷售回升較為緩慢。3、消費(fèi)反彈幅度不及預(yù)期，6 月促銷形成擠出。7 月消費(fèi)當(dāng)月同比增速從 3.1%回落至 2.7%，低于市場預(yù)期。從細(xì)項(xiàng)看，7 月消費(fèi)增速回升的分項(xiàng)主要有餐飲、家電家具、金銀珠寶，其余分項(xiàng)增速均回落。主要呈現(xiàn)以下特

9、點(diǎn)：一是線下消費(fèi)繼續(xù)修復(fù)，餐飲當(dāng)月同比增速從-4%反彈至-1.5%。二是 6 月促銷活動對 7 月消費(fèi)形成一定擠出，化妝品、日用品類消費(fèi)增速降幅較大，分別回落 7.4、3.6 個百分點(diǎn)。三是汽車消費(fèi)增速高位回落，從 13.9%下降至 9.7%。圖表 6社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速（）社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會消費(fèi)品零售總額:實(shí)際當(dāng)月同比40.0030.0020.0010.000.00-10.002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-1

10、12021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07-20.00向后看消費(fèi)增速的反彈可能較為曲折，一方面疫情期間居民預(yù)防性儲蓄意愿較強(qiáng)，消費(fèi)意愿恢復(fù)較慢。另一方面近期奧密克戎在多地反彈，對居民出 行、旅游等行業(yè)也形成不利影響。但汽車消費(fèi)數(shù)據(jù)較好，7、8月乘用車銷量增速均保持高位，能夠?qū)οM(fèi)形成一定提振。4、失業(yè)率繼續(xù)下降，結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出。7 月，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 5.4%，較 6 月下降 0.1 個百分點(diǎn)。31 個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.6%，較前值下降 0.2 個百分點(diǎn)。7 月調(diào)查失業(yè)率延續(xù)下行趨勢，但年齡結(jié)構(gòu)矛盾仍然突

11、出。16-24 歲群體調(diào)查失業(yè)率從 19.3%進(jìn)一步上升至 19.9%，25-59 歲群體人口調(diào)查失業(yè)率從 4.5%下降至 4.3%。青年團(tuán)體失業(yè)率繼續(xù)攀升，與畢業(yè)季季節(jié)性升高也有關(guān)系，8 月預(yù)計(jì)能夠從高位逐步回落。7.507.006.506.005.505.004.504.00圖表 7 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率()城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲 就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口25.0020.0015.0010.005.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020

12、-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050.00從PMI指數(shù)看，7月PMI從業(yè)人員再度下降，從48.7%下降至48.6%。BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)小幅反彈，從51.67%反彈至55.64%，顯示中小企業(yè)用人需求有所改善。5、出口延續(xù)反彈趨勢，貿(mào)易順差創(chuàng)新高從進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看，7月出口韌性延續(xù)，出口增速超預(yù)期反彈，但進(jìn)口增速低于預(yù)期，顯示內(nèi)需較為疲弱，貿(mào)易順差繼續(xù)擴(kuò)大。（1）出口繼續(xù)反彈，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢仍然較強(qiáng)。按美元計(jì)，7月份出口累計(jì)同比增速為14.6%，較前值提高0.4個百

13、分點(diǎn)，出口增速延續(xù)反彈趨勢。當(dāng)月出口同比增速為18%，較前值小幅反彈0.1個百分 點(diǎn)。圖表 8中國進(jìn)出口累計(jì)增速（以美元計(jì)，）出口進(jìn)口35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.007月出口增速高于預(yù)期。主要拉動一是前期積壓訂單的反彈，二是海外出行類產(chǎn)品需求較好，三是汽車行業(yè)出口保持較高景氣度。預(yù)計(jì)短期內(nèi)上述三點(diǎn)仍然能夠?qū)Τ隹谛纬梢欢ㄖ?。但從高頻數(shù)據(jù)來看，7月以來出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)再度下行，顯示海運(yùn)需求逐步下降。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI也持續(xù)回落，外需下行將對出口形成拖累。圖表 9集裝箱運(yùn)價指數(shù)走勢（ ）CCFI:綜合指數(shù)SCFI:綜合指數(shù)5,6005,1004,6004

14、,1003,6003,1002,6002,1001,6001,100600（2）進(jìn)口增速小幅反彈，但仍低于預(yù)期7月進(jìn)口當(dāng)月同比增速從1%反彈至2.3%，累計(jì)同比增速從5.7%下降至5.3%，進(jìn)口增速消費(fèi)反彈，但仍低于預(yù)期。7月進(jìn)口主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是能源類進(jìn)口累計(jì)增速繼續(xù)下滑。二是電子產(chǎn)品類進(jìn)口增速降幅相對較小，一方面與我國相關(guān)行業(yè)景氣度較高有關(guān)，另一方面臨近9月，新款iphone發(fā)布前備貨需求拉動相關(guān)零部件進(jìn)口。此外，從東盟進(jìn)口增速近年來持續(xù)上行至6%，僅次于俄羅斯，顯示RCEP成立后，成員國間貿(mào)易有所改善。圖表 10 進(jìn)口細(xì)項(xiàng)金額同比變化80.060.058.5 53.5進(jìn)口分項(xiàng)累計(jì)增速

15、較上月變動40.020.00.0-20.0-40.0 -27.715.223.310.3-16.40.514.9-3.10.1 4.9-2.7-17.6#N/A-3.7 -2.4-60.0-52.6（3）貿(mào)易順差創(chuàng)新高。按美元計(jì)，7月我國貿(mào)易順差為1012.7億美元，較上月繼續(xù)擴(kuò)大，創(chuàng)近年來新高。由于出口保持強(qiáng)勁、進(jìn)口需求較弱，貿(mào)易差額呈現(xiàn)衰退式順差擴(kuò)大的特點(diǎn)。圖表 11貿(mào)易差額當(dāng)月值（單位：億美元）1,200.001,000.00800.00貿(mào)易差額847.97834.54783.99680.53557.92591.96716.84459.5 506.939289.89937.36979.4

16、1,012.70600.00400.00200.000.00（二）生產(chǎn)：地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)受到拖累，汽車制造業(yè)增速回升。1-7月份，規(guī)模以上工業(yè)增 加值同比增長3.5%，較前值（3.4%）回升0.1個百分點(diǎn)。當(dāng)月增速從3.9%回落至3.8%，低于市場預(yù)期。顯示在6月短暫的修復(fù) 后，工業(yè)生產(chǎn)增速再度放緩。指標(biāo)名稱工業(yè)增加值采礦業(yè)制造業(yè)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)2022-073.808.102.709.505.902022-063.908.703.403.308.402022-050.707.000.100.204.30圖表 12規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速（）從當(dāng)月同比增速看，采礦業(yè)、制

17、造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)降幅均比較大，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)增速反彈。具體來看，上游采礦業(yè)當(dāng)月同比增速從8.7%下降至8.1%，中游制造業(yè)當(dāng)月同比增速從3.4%下降至2.7%。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)當(dāng)月同比增速從8.4%下降至5.9%，降幅顯著，主要受6月反彈幅度較大影響，與5月相比增速仍然回升。電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)增速從3.3%大幅反彈至9.5%，可能與高溫天氣居民用電量增加以及基建投資高增速有關(guān)。從行業(yè)看，7月生產(chǎn)反彈幅度最大主要有汽車制造業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)，分別較上月反彈6.3、7.2個百分點(diǎn)至22.5%、10.4%。回落幅度較大的主要為地產(chǎn)相關(guān)的黑色金屬、有色金屬，分別較上月回落4.9、

18、2.6個百分點(diǎn)至- 4.3%、2.3%，顯示隨著地產(chǎn)投資的加速下行，對上下游相關(guān)行業(yè)需求減弱，使得生產(chǎn)較為低迷。圖表 13規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速（分行業(yè)，）當(dāng)月同比增速較上月變動25.006.307.20.900.90-0.20-0.70 -1.80 -2.50 -0.10 -4.90 -2.60 -2.40 -1.50 -2.00-0.40 -3.7020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00（三）CPI 繼續(xù)上行，PPI 延續(xù)下行趨勢。從通脹數(shù)據(jù)來看，7 月通脹略低于市場預(yù)期，CPI 同比增長 2.7%，PPI 同比增速從 6.1%下降至

19、4.2%。圖表 14 CPI 變化趨勢（）3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00CPI:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比8.006.004.002.000.00-2.00-4.002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07-6.001、食品價格帶動 CPI 環(huán)比上漲。7 月 CPI 環(huán)比上漲 0.5%，環(huán)比增

20、速高于季節(jié)性，主要受食品分項(xiàng)的拉動。在食品細(xì)項(xiàng)中，環(huán)比漲幅最大的為豬肉和鮮菜。受前期生豬產(chǎn)能去化效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、部分養(yǎng)殖戶壓欄惜售和消費(fèi)需求恢復(fù)等因素影響，豬肉價格環(huán)比上漲 25.6%；受多地持續(xù)高溫天氣影響，鮮菜價格由上月下降 9.2%轉(zhuǎn)為環(huán)比上漲 10.3%，漲幅高于季節(jié)性；鮮果大量上市，價格下降 3.8%。受國際糧食價格上漲影響，食用油價格環(huán)比漲幅繼續(xù)擴(kuò)大，從 1.4%擴(kuò)大至 1.8%。非食品分項(xiàng)環(huán)比下跌 0.1%，其中受暑期出行增加影響，旅游價格和教育和娛樂價格環(huán)比上漲，國際油價下跌帶動國內(nèi)交通和運(yùn)輸價格環(huán)比下跌。圖表 15CPI 非食品分項(xiàng)環(huán)比漲跌幅（）4.003.503.002.50

21、2.001.50非食品分項(xiàng)環(huán)比增速3.501.000.500.00-0.50-1.00-0.400.000.10-0.100.30-0.700.500.000.00-0.702、三季度 CPI 維持高位，PPI 延續(xù)下行趨勢。對CPI后續(xù)走勢進(jìn)行測算，隨著基數(shù)逐步回落，以及豬肉價格的持續(xù)上漲，后續(xù)CPI預(yù)計(jì)繼續(xù)上行，8、9、10月可能在3%以上，四季度有所回落。圖表 16CPI 走勢預(yù)測（）CPI預(yù)測4.03.53.02.52.01.51.00.50.0PPI方面，環(huán)比增速從0下降至-1.3%，同比增速從6.1%下降至4.2%，呈現(xiàn)加速下行的趨勢。圖表 17PPI 及分項(xiàng)走勢PPI:全部工業(yè)品

22、:當(dāng)月同比PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比PPI:生活資料:當(dāng)月同比20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-070.00-2.00從行業(yè)來看，7月價格下跌較多的工業(yè)品有兩類：一是地產(chǎn)相關(guān)的黑色金屬采選、冶煉以及有色金屬冶煉，受地產(chǎn)投資加速下行以及高溫天氣影響，對上游鋼鐵需求減弱，使得相關(guān)工業(yè)

23、品價格跌幅較大。二是能源類商品價格下跌，煤炭開采和采選業(yè)環(huán)比下跌2.1%，石油和天然氣開采業(yè)環(huán)比下跌1.3%，主要受7月以來海外衰退預(yù)期加重，原油價格下跌影響。相對而言，下游工業(yè)品價格跌幅較小，其中汽車制造業(yè)價格環(huán)比持平，高頻數(shù)據(jù)顯示7月汽車銷量增幅顯著，對行業(yè)形成一定提振。圖表 18PPI 分項(xiàng)當(dāng)月環(huán)比增速（）2.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-6.10PPI分項(xiàng)當(dāng)月環(huán)比增速0.90 0.00-0.10-1.30-0.80-1.10-2.10-2.60-2.10 -1.90-6.20 -6.00從高頻數(shù)據(jù)看，7月受衰退預(yù)期加重的影響

24、，能源、鋼鐵、有色等工業(yè)品價格顯著下跌。但8月份以來，各類工業(yè)品價格出現(xiàn)小幅反彈。向后看，短期內(nèi)海外需求仍然較好，工業(yè)品下跌速度可能放緩，但中長期隨著海外貨幣政策持續(xù)收緊，需求預(yù)計(jì)下行，并拖累工業(yè)品價格下跌，預(yù)計(jì)后續(xù)PPI延續(xù)下行趨勢。二、流動性及貨幣政策：資金面寬松，央行超預(yù)期降息。（一）流動性回顧：隔夜維持在 1附近，資金利率整體下行。央行從 8 月起每日開展 20 億元逆回購，資金利率相較上月下行，整體處于低位，流動性合理充裕。具體來看，截至 8 月 15 日，央行累計(jì)開展 11 期逆回購操作，投放金額 220億元，8 月 14 日前操作利率維持在 2.1%，8 月 15 日操作利率下降

25、 10bp；縮量開展 MLF 操作，操作利率降至 2.75%，投放 4000 億元。結(jié)合到期量來看，8 月上半月央行凈投放為 3540 億元,8 月 16 日 MLF 到期 6000 億元。短期資金方面，8 月以來短期資金利率處于低位，具體來看，截至 8 月 15 日，DR001 均值為 1.05%， DR007 均值為 1.34%，DR014 均值為 1.33%，DR021 均值為 1.34%，DR1M 均值為 1.42%，DR3M 均值為 1.78%。圖表 19各期限短期資金利率處于低位2.20% 2.001.801.601.401.201.000.802022/7/152022/7/22

26、2022/7/292022/8/52022/8/12DR001DR007DR014DR021DR1MDR3M雖然央行在 8 月進(jìn)一步縮量開展公開市場操作，但是資金面整體仍寬松，無論是存款類金融機(jī)構(gòu)或是非銀機(jī)構(gòu) 8 月上半月的流動性壓力都不大，由于銀行間利率下降更大，流動性分層較 7 月末略增加，絕對值仍較小。截至 8 月 15 日， R007-DR007 的均值為 13.91bp，較 6 月的均值 10.29 上升。圖表 20流動性分層較好BP%180160140120100806040200R007-DR007DR007（右）R007（右）4.543.532.521.51長期資金價格方面，1

27、M、3M 和 6M 同業(yè)存單發(fā)行利率和 1M、3M 和 6M Shibor利率較 7 月下行明顯。具體來看，同業(yè)存單方面，至 8 月 15 日，同業(yè)存單各期限平均利率：1M 為 1.53%，3M 為 1.76%，6M 為 2.02%，分別較 7 月均值下行 22bp、24bp 和 15bp；Shibor 方面，截至 8 月 15 日，各期限平均利率：1M 為 1.59%，3M 為 1.69%，6M 為 1.84%，分別較 7 月均值下行 20bp、25bp 和 25bp。圖表 21長期資金價格中樞整體下行%3.12.72.31.91.52022/1/262022/3/172022/5/6202

28、2/6/252022/8/同業(yè)存單發(fā)行利率:1M 同業(yè)存單發(fā)行利率:3M同業(yè)存單發(fā)行利率:6M SHIBOR:1MSHIBOR:3MSHIBOR:6M向后看，8 月與 9 月同業(yè)存單償還量合計(jì)超過了 3 萬億元，后續(xù)發(fā)行規(guī)?？赡茌^大。但 8 月以來疫情反復(fù)，新冠肺炎新增感染人數(shù)迅速增加，金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多不及預(yù)期，預(yù)期寬貨幣延續(xù)，長端資金利率上行空間有限。2500020000150001000050000-5000-10000圖表 22同業(yè)存單發(fā)行與到期情況（億元）億元2021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-1120

29、21-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-10總發(fā)行量總償還量凈融資額利率走廊方面，年初中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標(biāo)利率均下降 10bp 后，8 月 15 日，央行再度調(diào)降 10bp。LPR 方面，在年初 1 年期 LPR 下調(diào) 10bp 和 5 年期以上 LPR 下調(diào) 5bp，5 月 5 年期以上 LPR 下調(diào) 15bp后暫未變動。近期公布的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，央行超預(yù)期降息 10bp。向后看，貨幣政策仍然以穩(wěn)增長為主，但美國通脹水平居高不下，仍處于加息周期中，且國內(nèi)面臨結(jié)

30、構(gòu)性通脹壓力，貨幣政策繼續(xù)寬松有所約束，繼續(xù)降息的可能性不大。圖表 23利率走廊變化（ ）6%54321逆回購利率:7天MLF利率:1年LPR:1年LPR:5年月以來銀行間質(zhì)押式回購日成交量維持高位，日成交量均在 6.5 萬億之上，有 3 個交易日突破 7 萬億元。在流動性寬松的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)加杠桿的意向較強(qiáng)。圖表 24銀行間質(zhì)押式回購日成交量（億元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000（二）金融數(shù)據(jù)：社融大幅低于預(yù)期，實(shí)體需求亟待提振總體來看，7 月金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期。短期貸款減少，中長期貸款同比少增。結(jié)構(gòu)方面，新增人民幣中長期貸款占

31、比環(huán)比上升，同比下降。居民端，7 月以來疫情反彈，波及多個省份，多地報(bào)告奧密克戎新的分支，對居民線下消費(fèi)的影響較大，居民購房購車等需求在 6 月集中釋放后回歸弱勢。企業(yè)端，疫情多點(diǎn)散發(fā)也對服務(wù)業(yè)及諸多小微企業(yè)的影響較大，企業(yè)貸款需求轉(zhuǎn)弱。政府端，地方債在上半年已基本發(fā)行結(jié)束。后續(xù)疫情發(fā)展態(tài)勢的改善、存量政策性開發(fā)性工具的落地以及新的穩(wěn)增長措施的出臺將是提振居民企業(yè)內(nèi)生需求的關(guān)鍵，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中央行已聲明將繼續(xù)豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本的降低。企業(yè)中長期貸款新增（右）企業(yè)中長期貸款新增占比億元100%80%60%40%20%0%圖表 25企業(yè)中長期貸款新增規(guī)模和占比（億元

32、， ）2500020000150001000050000綜上，7 月社融新增表現(xiàn)為同比少增。社融增量的主要拖累來自于人民幣貸款與企業(yè)債券的增量減少，主要是由于 6 月信貸需求提前釋放和國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)的態(tài)勢對實(shí)體的需求有所沖擊。圖表 26社會融資規(guī)模各細(xì)項(xiàng)新增（億元）日期社會融資規(guī)模人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款票據(jù)融資企業(yè)債券股票政府債券2021年12月2368210350-649-416-4553-141921672075116742022年1月61722419881031428-68047335802143960262022年2月122799084480-74-751-4228371

33、958527222022年3月4652532291239107-259287371195870742022年4月94203616-760-2-615-25573745116639122022年5月2835818230-240-132-619-1068308292105822022年6月5173330540-291-380-82810662183589162162022年7月75614088-113789-398-2744734143739982021年7月107528391-78-151-1571-2316309193818207 月 M2 同比增速 12%，高于預(yù)期值 11.6%和前值 11

34、.4%。M1 同比增速 6.7%，前值 5.8%。M1 與 M2 剪刀差較上月有所縮小，但 M2 與社融背離，顯示寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢，后續(xù)隨著地產(chǎn)放松和穩(wěn)增長措施的持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)將會有所改善。圖表 27M2 及 M1 同比增速（ ）18-719-119-720-120-721-121-722-122-716%12840-4M2:同比M1:同比本次數(shù)據(jù)發(fā)布后，各關(guān)鍵期限的國債活躍券收益率盤后快速下行。向后看預(yù)計(jì)貨幣市場利率仍將維持低位，資金面邊際收斂，需警惕國內(nèi)外通脹上行對貨幣政策的邊際影響。（三）二季度貨幣政策：結(jié)構(gòu)性通脹壓力加大，豐富完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具央行發(fā)布 2022 年二季度貨幣

35、政策執(zhí)行報(bào)告。上半年央行繼續(xù)在總量政策與結(jié)構(gòu)性政策上雙管齊下，持續(xù)豐富完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了更有力支持。在政策精準(zhǔn)發(fā)力的影響下，上半年流動性合理充裕，企業(yè)融資成本明顯下降，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。央行提出疫情前全球經(jīng)濟(jì)“低通脹、低利率、低增長、高債務(wù)”的三低一高局面正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，高通脹問題成為多數(shù)經(jīng)濟(jì)體面臨的最大挑戰(zhàn)，這意味著在當(dāng)下，海外貨幣政策收緊的溢出效應(yīng)將明顯加大，能源價格的抬高也使得我國面臨結(jié)構(gòu)性的通脹壓力。從國內(nèi)來看，6 月全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來，國內(nèi)疫情仍成多點(diǎn)散發(fā)態(tài)勢，消費(fèi)及投資需求仍有待進(jìn)一步擴(kuò)大，青年人就業(yè)壓力較大，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)還需進(jìn)一步努力?？傮w而言，在指出下階段貨幣

36、政策總體的實(shí)施目標(biāo)時，央行提到了以下幾點(diǎn)：一是保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，平衡內(nèi)外部均衡，二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具突出金融支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，三是堅(jiān)持房住不炒，因城施策用足用好政策工具箱。（四）下階段流動性展望：加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸支持，資金利率緩慢回歸。月以來資金利率多下行，仍然處于低位，政策利率超預(yù)期下調(diào) 10bp，傳遞出引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w和推動降低企業(yè)綜合融資成本的信號。向后看，貨幣政策預(yù)計(jì)仍以穩(wěn)增長為主要目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，短期內(nèi)恐難收緊。但同時也面臨海外貨幣政策收緊以及結(jié)構(gòu)性通脹上行的壓力，繼續(xù)寬松的空間有限。預(yù)計(jì)資金面保持合理充裕，資金利率緩慢向政策利率回歸。廣義流動性方面，隨著地產(chǎn)

37、低位企穩(wěn)及政策性銀行開發(fā)性金融工具的發(fā)行，預(yù)計(jì)社融增速將再度回升。三、利率債策略：區(qū)間下沿謹(jǐn)慎追多，擇機(jī)做窄期限利差。（一）利率債走勢回顧1、收益率整體下行。7 月中下旬以來，收益率整體下行，主要受資金利率長期低位、通脹不及預(yù)期等因素拉動，長端利率較 7 月初下行約 15BP 左右。圖表 28 國債收益率走勢（）3.002.802.602.402.202.001.801.60中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:3年中債國債到期收益率:5年中債國債到期收益率:7年中債國債到期收益率:10年 從曲線形態(tài)來看，由于資金面繼續(xù)寬松，收益率曲線繼續(xù)走陡。圖表 29國債期限利差走勢（）3Y-1Y5

38、Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y1.601.401.201.000.800.600.400.200.00目前利率債收益率所處的分位數(shù)繼續(xù)下行。10Y 國債和 10Y 國開債分別處于 1.5%、0.3%的分位數(shù)。其中國債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別為 2.3%、2.5%、2.1%、1.6%、1.5%。國開債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別為 1.8%、1.7%、1.4%、0.9%、0.3%。2022/8/16期限(國債)關(guān)鍵期限1 年3 年5 年7 年10 年30 年當(dāng)前水平1.722.242.382.602.633.18歷史均值2.733.013.163.333.353.92當(dāng)前-均值-1.01-0.76-

39、0.78-0.73-0.72-0.74分位數(shù)2.3%2.5%2.1%1.6%1.5%1.0%圖表 30 國債關(guān)鍵期限分位數(shù)2022/8/16期限（國開債）關(guān)鍵期限1 年3 年5 年7 年10 年20 年當(dāng)前水平1.772.362.502.812.823.26歷史均值3.143.563.753.943.924.33當(dāng)前-均值-1.38-1.20-1.25-1.13-1.10-1.08分位數(shù)1.8%1.7%1.4%0.9%0.3%0.0%圖表 31 國開債關(guān)鍵期限分位數(shù)從期限利差來看，目前收益率曲線仍然較為陡峭。其中國債期限利差分位數(shù)處于 90%左右，3Y、7Y、10Y 較陡；國開債期限利差分位數(shù)

40、處于 70%90%左右， 3Y、7Y、10Y 較陡。國債期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y當(dāng)前水平0.530.660.880.91歷史均值0.280.430.600.62當(dāng)前-均值0.250.230.280.29歷史分位數(shù)95.10%90.60%91.10%91.70%圖表 32國債期限利差國開期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y當(dāng)前水平0.590.731.041.05歷史均值0.410.610.790.77當(dāng)前-均值0.180.130.250.27歷史分位數(shù)89.40%71.30%83.20%84.10%圖表 33 國開債期限利差2、隱含稅率繼續(xù)下行。7 月中下

41、旬以來，做多情緒濃厚，國開債各期限隱含稅率大多繼續(xù)下行。目前各關(guān)鍵期限的隱含稅率分別為 3%、5%、5%、7%、6%，所處的歷史分位數(shù)分別為 4.9%、0.7%、0%、2%、1%。5Y 和 10Y 隱含稅率已經(jīng)壓縮至歷史極低位置。2022/8/16期限關(guān)鍵期限1 年3 年5 年7 年10 年當(dāng)前水平0.030.050.050.070.06歷史均值0.140.150.150.150.14當(dāng)前-均值-0.11-0.10-0.10-0.07-0.07分位數(shù)4.90%0.70%0%2%1%圖表 34國開債隱含稅率分位數(shù)（二）利率債影響因素分析7 月份以來，對經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的落空、地產(chǎn)停貸風(fēng)波的發(fā)酵以及政

42、策利率下調(diào)，對債市形成較強(qiáng)支撐，帶動收益率整體下行。目前收益率已接近震蕩區(qū)間下沿，接近 2016 年低點(diǎn)，同時面臨資金面收斂的擔(dān)憂，建議謹(jǐn)慎追多。1、疫情反復(fù)、地產(chǎn)投資加速下行，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體不及市場預(yù)期，其中地產(chǎn)投資加速下行，對相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)和需求均形成顯著拖累，經(jīng)濟(jì)的主要支撐位基建投資和汽車制造業(yè)。調(diào)查失業(yè)率繼續(xù)下降，但結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出，青年團(tuán)體失業(yè)率繼續(xù)上升。整體而言，經(jīng)濟(jì)在 6 月短暫反彈后再度下行，主要受地產(chǎn)周期、庫存周期下行以及疫情反復(fù)的拖累，消費(fèi)反彈也較為乏力，對債市形成利多。2、下半年通脹中樞上移，對貨幣政策影響有限。7 月 CPI 延續(xù)上行趨勢，上行至

43、2.7%，主要受食品價格上漲拉動，非食品價格環(huán)比下跌。國際油價高位回落，帶動 PPI 加速下行。向后看，通脹是貨幣政策考慮的因素之一，但制約可能有所減弱。在央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，專欄全年物價仍可實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo) 但應(yīng)警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力對本輪通脹形成的原因進(jìn)行了梳理。包括消費(fèi)復(fù)蘇、新一輪豬肉價格上漲周期開啟、能源價格的向下傳導(dǎo)。央行預(yù)計(jì)“下半年我國 CPI運(yùn)行中樞較上半年 1.7%的水平將有所抬升，一些月份漲幅可能階段性突破 3%，結(jié)構(gòu)性通脹壓力加大”。反映央行對通脹始終保持關(guān)注，但參照 2019 年歷史經(jīng)驗(yàn)來看，由豬肉價格上漲帶動的通脹預(yù)計(jì)對貨幣政策影響有限，債市暫時無需過分憂慮。3、社融

44、增速回落，融資需求較差。在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，社會融資需求也較弱，7 月社融數(shù)據(jù)增速從 10.8%回落至 10.7%。從結(jié)構(gòu)來看，7 月社融同比少增 3191 億，其中居民貸款少增 2842 億，企業(yè)貸款同比少增 1457 億，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求較為疲弱。在政府債券發(fā)行放緩之后，社融增速從高位開始下行。人民銀行公布的銀行家調(diào)查問卷顯示貸款需求指數(shù)較差，二季度已下行至 56.6%的低位，接近 2016 年水平。圖表 35社融增速持續(xù)回升（）社融同比增速14.0013.5013.0012.5012.0011.5011.0010.5010.009.504、資金被動寬松，銀行間杠桿持續(xù)攀升。

45、月以來，盡管經(jīng)濟(jì)逐步從底部修復(fù)，但資金面仍然保持在較為寬松的狀態(tài)。既有央行上繳利潤、財(cái)政投放的影響，也體現(xiàn)了目前融資需求較差，狹義流動性被動淤積的現(xiàn)狀。盡管央行公開市場投放量縮減至 20 億左右，但資金面仍然較為寬松，央行對資金利率的控制力度減弱。8 月 15 日公開市場政策利率繼續(xù)下調(diào) 10BP，但資金利率仍然遠(yuǎn)低于政策利率。銀行間 7 天質(zhì)押式回購加權(quán)利率中樞約在 1.5%左右，較政策利率 2.0%低約 50BP。AAA 1Y 同業(yè)存單發(fā)行利率約為 2%，較同期限 MLF 利率 2.75%低 75BP，資金利率長期低于政策利率運(yùn)行。圖表 36 銀行間 7 天質(zhì)押式回購利率（）銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天逆回購利率:7天3.80003.30002.80002.30001.80001.3000在此背景下，金融機(jī)構(gòu)對資金寬松的預(yù)期較為一致，高杠桿策略的運(yùn)用更為極致化。8 月份銀行間質(zhì)押式回購成交量已經(jīng)逼近 7 萬億左右，債市杠桿率繼續(xù)走高，市場脆弱性有所提高。圖表 37 銀行間質(zhì)押式回購成交量攀升（億元）成交量:銀行間質(zhì)押式回購80,00070,00060,00050,00040,00030,00