消費大國之美國篇經(jīng)濟重啟將帶來那些投資機遇

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 一、多重因素導(dǎo)致經(jīng)濟重啟，短期美國經(jīng)濟可能提振 4 HYPERLINK l _TOC_250009 美國新增病例已至平臺期 4 HYPERLINK l _TOC_250008 財政政策力度不足以刺激經(jīng)濟 5 HYPERLINK l _TOC_250007 經(jīng)濟及政治因素導(dǎo)致美國多州超預(yù)期解除禁令，經(jīng)濟可能短期提振 6 HYPERLINK l _TOC_250006 二、疫情下的消費沖擊：哪些需求受沖擊較??？ 9 HYPERLINK l _TOC_250005 美國的需求結(jié)構(gòu)：個人消費為主導(dǎo) 10 HYPER

2、LINK l _TOC_250004 娛樂、食品、醫(yī)療類商品受沖擊較小，金融、住房類服務(wù)相對穩(wěn)定 10 HYPERLINK l _TOC_250003 三、進出口：其他國家疫情分化成為主導(dǎo) 12 HYPERLINK l _TOC_250002 從貨物出口看產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)：中國與越南相關(guān)產(chǎn)業(yè)恢復(fù)較快 13 HYPERLINK l _TOC_250001 從貨物進口看產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)：中國相關(guān)產(chǎn)業(yè)恢復(fù)較快 13 HYPERLINK l _TOC_250000 四、大類資產(chǎn)配置建議 14圖表目錄圖表 1美國新增病例已進入平臺期（例） 4圖表 2美國疫情感染比例分布 5圖表 3疫情以來美國主要政策匯總 6圖

3、表 4美國各州防疫政策匯總（截至 5 月 10 日） 7圖表 5宣布重啟經(jīng)濟后，特朗普民調(diào)支持率有所上行 8圖表 6重癥率人種分布存在差異（%） 9圖表 7低收入人群的重癥率更高（%） 9圖表 8美國 2020 年經(jīng)濟形式情景預(yù)測（%） 9圖表 9美國需求受個人消費主導(dǎo) 10圖表 10美國個人消費構(gòu)成：耐用品 11圖表 11美國個人消費構(gòu)成：非耐用品 11圖表 12服務(wù)消費波動較?。?） 11圖表 13美國個人消費構(gòu)成：服務(wù) 12圖表 14美債信用利差回落（%） 14圖表 15美國企業(yè)部門杠桿率已超金融危機時期（%） 14圖表 16美國股指回彈（點 ） 15一、 多重因素導(dǎo)致經(jīng)濟重啟，短期美國

4、經(jīng)濟可能提振美國新增病例已至平臺期4 月以來，美國疫情擴張速度邊際放緩，新增病例的高峰看似已過。根據(jù)約翰斯霍普金斯大學(xué)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，截至 5 月 10 日，美國全國 5 日移動平均新增病例數(shù)已持續(xù)波動下行，美國新增病例已進入平臺期。而華盛頓大學(xué)估計，若檢測到位，當前新冠肺炎的死亡率為 1.3%，隨著疫情發(fā)展，防疫措施逐漸嚴格以及檢測數(shù)量不斷提升，死亡率有望顯著下降。圖表1 美國新增病例已進入平臺期（例）美國:確診病例:新冠肺炎:當日新增40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：WIND, 從各州數(shù)據(jù)來看，美國疫情進入平臺期的主要

5、原因是部分疫情較為嚴重的地區(qū)確診病例增速降低，如紐約州、新澤西州和賓夕法尼亞州。且由于其感染率已相對較高，加上防控措施實施較早，新增病例短期難以顯著回升。而部分人口較多且感染率較低的州，如加利福尼亞州，當前新增病例仍處于上升趨勢。同時，核酸檢測的能力限制可能造成確診病例相較感染病例的低估：4 月初加利福尼亞州圣克拉拉縣的血清流行病調(diào)查研究表明，該地區(qū)新冠感染人數(shù)介于 4.8 萬人至 8.1 萬人之間，比官方公布的確診病例數(shù)高 50-85 倍，隨著檢測的推進，不排除新增確診出現(xiàn)大幅上行的可能。圖表2 美國疫情感染比例分布資料來源：JHU, 注：顏色越深表明感染率越高疫情對美國經(jīng)濟的影響巨大，一季

6、度美國實際 GDP 環(huán)比增速為-4.8%，失業(yè)率 4.4%；預(yù)計二季度美國經(jīng)濟受到的沖擊將進一步加大，二季度美國實際 GDP 環(huán)比季年率將下行至-25%甚至更低，失業(yè)率則將上行至 15%-20%的水平。財政政策力度不足以刺激經(jīng)濟3 月，面對市場上出現(xiàn)的流動性危機，美聯(lián)儲快速啟用了幾乎所有貨幣政策：首先通過降息+QE+增加回購為市場提供流動性；而后啟用特殊流動性支持工具，包括與商業(yè)票據(jù)融資支持工具（CPFF）、 一級交易商信貸支持工具（PDCF）和貨幣市場共同基金流動便利工具（MMLF），以及開放式 QE計劃；3 月 23 日，經(jīng)財政部長批準后又推出定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）、一級市場

7、公司信貸工具（PMCCF）、二級市場公司信貸工具（SMCCF），直接為信用市場提供支持；后續(xù)又接連出臺了針對中小企業(yè)的主要商業(yè)街貸款計劃和薪資保護計劃，以及針對地方政府的市政流動性便利等。美聯(lián)儲的刺激力度已經(jīng)超過了 2008 年，除股票投資者外，其他所有市場主體均可獲得直接的融資支持，后續(xù)美聯(lián)儲如果想要進一步購買股票，需要與財政部聯(lián)手啟用緊急貸款權(quán)，或者修改聯(lián)邦儲備法。鑒于鮑威爾明確表示負利率政策不適合美國，美聯(lián)儲短期的貨幣政策空間已經(jīng)不多，面對總需求的下行，需要財政政策協(xié)同發(fā)力。月 27 日的關(guān)懷法案（CARES ACT）是戰(zhàn)后美國歷史上最大規(guī)模的救助方案，總規(guī)模超過 2 萬億美元，占 20

8、19 年 GDP 的 11.3%。其中包括對家庭的直接現(xiàn)金派發(fā)約 2750 億美元，醫(yī)療體系等公共領(lǐng)域撥款約 3400 億美元，對州及地方政府支持 1500 億美元，小企業(yè)貸款支持約 3500 億美元，大企業(yè)貸款支持約 5000 億美元，減稅及延后社保繳納約合 4950 億美元，以及加強失業(yè)救濟等。作為支持性的財政政策，關(guān)懷法案的力度仍顯不足：一是小企業(yè)貸款額度已經(jīng)耗盡，4 月 21 日，由 于關(guān)懷法案中的小企業(yè)紓困額度已經(jīng)耗盡，美國參議院全票通過決定再追加 4840 億美元的救助貸款，但至 5 月初又已瀕臨耗盡，現(xiàn)在已只接受農(nóng)業(yè)企業(yè)申請；二是失業(yè)補助不足以彌補工資缺口，而根據(jù)圣路易斯聯(lián)儲的計

9、算，2020 年第二季度受疫情影響嚴重的行業(yè)工資損失將達到 4500 億美元左右，關(guān)懷法案的失業(yè)補助并不足以彌補相關(guān)缺口；三是現(xiàn)金發(fā)放只能對疫情結(jié)束后的消費有小幅的刺激作用，且對疫情期間的需求提振能力有限。當前，特朗普推出新財政政策的掣肘來自于大選年的兩黨博弈。3 月 23 日，關(guān)懷法案就曾因國會民主黨參議員均未支持而被迫拖延出臺。4 月末，媒體報道稱下一輪紓困法案已經(jīng)在研究過程中，但是缺乏后續(xù)。可見，由于財政政策偏支持而非刺激，短期內(nèi)決定美國經(jīng)濟走勢的仍是受疫情情況及各州恢復(fù)經(jīng)濟進展的顯著影響。，圖表3 疫情以來美國主要政策匯總貨幣政策財政政策利率其它直接援助信貸其它1）為短期銀行同業(yè)拆借提

10、供了 1.5萬億美元流動性1）3 月 6 日，國會撥款 83 億美元其中 65 億美元用于聯(lián)邦、州和地方衛(wèi)生部門，6 億美元用于治療補助，12.5 億美元用于國際援助， 2000 萬美元用于企業(yè)貸款2）緊急狀態(tài)允許各州獲得聯(lián)邦資金3）3 月 18 日，總統(tǒng)簽署了家庭第 一 冠 狀 病 毒 應(yīng) 對 法 （FFCRAA），要求雇員少于 500人的雇主為雇員提供帶薪病假，特別是與 COVID19 相關(guān)的原因，并保證對所有人免費進行 COVID19檢測4）3 月 27 日，總統(tǒng)簽署了 2.2 萬億美元的關(guān)懷法案，其中包括直接向年收入低于 75000 美元的成年人發(fā)放 1200 美元，延長失業(yè)救濟時間并

11、增加每周救濟額600 美元等5）4 月 21 日，參議院決定追加4840 億美元的小企業(yè)救助貸款。2）購買了 7000 億美元的美國國債和抵押債券3）將準備金率降至零4）與主要的發(fā)達市場央行（包括歐洲央行）和幾個新興市場央行啟動美元互換額度1）5000 億美元的大型企業(yè)貸款1）個人和企業(yè)的納稅申報截止日期推遲兩個月至6 月 15 日降息至 0宣布無限量購買債券計劃，足以無限期地抑制借貸成本美聯(lián)儲啟動了商業(yè)票據(jù)融資機制，向各州和市政府提供流動性為新的債券和貸款發(fā)行設(shè)立了一級市場公司信貸機制；設(shè)立了二級市場公司信貸機制，為未償還的公司債券提供流動性2）為中小企業(yè)提供3500 億美元的緊急贈款和貸款

12、減免計劃（主要街道商業(yè)貸款計劃）學(xué)生貸款的支付推遲六個月為所有企業(yè)提供退稅抵免，以支付因新冠疫情而無法工作的員工的工資8）建立了一個主要街道商業(yè)貸款計劃，以支持對中小企業(yè)的貸款9）直接向州和地方政府提供高達5000 億美元的貸款。資料來源：IIF， 經(jīng)濟及政治因素導(dǎo)致美國多州超預(yù)期解除禁令，經(jīng)濟可能短期提振美國各州主要采用的隔離措施包括：居家令、旅行隔離、關(guān)閉非基礎(chǔ)商業(yè)、禁止集會、關(guān)閉學(xué)校、限制飯店及酒吧營業(yè)、大選推遲、宣布緊急狀態(tài)等。在財政刺激力度不足的情況下，特朗普 4 月 16日公布美國經(jīng)濟重新開放指南，而后，美國多州的防疫措施出現(xiàn)了超預(yù)期松動。部分州已重啟經(jīng)濟活動以挽救經(jīng)濟，主要放松了

13、社交距離限制、居家令及非基礎(chǔ)商業(yè)活動三項措施。當前已有 34 個州決定放松社交距離限制，14 個州解除居家令，僅剩 7 個州仍然關(guān)閉商業(yè)活動。圖表4 美國各州防疫政策匯總（截至 5 月 10 日）州社交距居家令非基礎(chǔ)商業(yè)活動州社交距居家令非基礎(chǔ)商業(yè)活動離限制離限制阿拉巴馬放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開蒙大拿放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開阿拉斯加放松解除全部非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開內(nèi)布拉斯加放松-亞利桑那放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開內(nèi)華達放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開阿肯色-新罕布什爾-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動加利福尼亞放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開新澤西-全州

14、部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動關(guān)閉科羅拉多放松回調(diào)至高風險區(qū)域部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開新墨西哥-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動康涅狄格-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動紐約-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動特拉華放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開北卡羅萊納放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開哥倫比亞-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動北達科他放松-全部非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開佛羅里達放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開俄亥俄放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開喬治亞放松回調(diào)至高風險區(qū)域部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開俄克拉荷馬放松高風險區(qū)域部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開夏威夷放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動重開俄勒岡-全州部分非基礎(chǔ)商

15、業(yè)活動關(guān)閉愛達荷放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動重開賓夕法尼亞放松全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動伊利諾伊-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動羅德島-全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動關(guān)閉印第安納放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開南卡羅萊納放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動重開愛荷華放松-全部非基礎(chǔ)商業(yè)活動重開南達科塔放松-堪薩斯放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動重開田納西放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動重開肯塔基放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動關(guān)閉德克薩斯放松解除-路易斯安那-全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動關(guān)閉猶他放松解除-緬因放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動重開佛蒙特放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開馬里蘭-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動弗吉尼亞-全州部分非基礎(chǔ)

16、商業(yè)活動關(guān)閉馬薩諸塞-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動華盛頓-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動密西根放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動重開西弗吉尼亞放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開明尼蘇達放松全州部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動重開威斯康星-全州關(guān)閉所有非基礎(chǔ)商業(yè)活動密西西比放松解除部分非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開懷俄明-密蘇里放松解除全部非基礎(chǔ)商業(yè)活動限制性重開資料來源：KFF, 大選可能是導(dǎo)致多州超預(yù)期放松防疫措施的原因然而，雖然部分州如阿拉斯加等可能是由于疫情防控形式有所好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟壓力較大的因素而放松管控措施，但整體來看，超預(yù)期的經(jīng)濟活動恢復(fù)恐非單純的疫情及經(jīng)濟因素。新冠疫情下經(jīng)濟疲弱對特朗普的連任帶來了巨大挑戰(zhàn)，這可能

17、是促成防疫松動的根本原因之一。除東海岸一系列民主黨“鐵票倉”州外，原本共和黨的“鐵票倉”州路易斯安那州、以及關(guān)鍵州中的佛羅里達州感染率均高，這可能會對特朗普的連任產(chǎn)生較大的影響；而“關(guān)鍵州”中的威斯康星州、密歇根州及賓夕法尼亞州的民調(diào)結(jié)果中，特朗普的支持率已然被民主黨候選人拜登超越。與此呼應(yīng)的是，在開放力度較大，完全解除居家令的 14 個州中，有 12 個州來自于共和黨“鐵票倉”州，分別是：阿拉巴馬、阿拉斯加、愛達荷、堪薩斯、密西西比、密蘇里、蒙大拿、南卡羅萊納、田納西、德克薩斯、猶他、西弗吉尼亞。剩余 2 個州則分別為“兩黨均勢”的佛羅里達以及偏共和黨的印第安納。其中，密西西比州更是在確診人

18、數(shù)占比及新增病例快速攀升的情況下宣布解除居家令。而在宣布重啟經(jīng)濟活動后，特朗普的民調(diào)支持率也出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。圖表5 宣布重啟經(jīng)濟后，特朗普民調(diào)支持率有所上行資料來源：RCP， 注：藍色為拜登民調(diào)支持率，紅色為特朗普民調(diào)支持率，下方為拜登領(lǐng)先點數(shù)但是，出于大選因素的經(jīng)濟活動開放恐難擴張至全美，民主黨“鐵票倉”州及部分中立州可能不會快速開放經(jīng)濟。另外，疫情下的社會不公問題恐怕將會成為特朗普連任的阻礙：有色人種和低收入人群在疫情中有著更高的重癥率：KFF 的一項研究表示，在非老年人群中，人種及家庭收入的差異對重癥率的影響顯著：人種上，印度裔美國人、阿拉斯加原住民、黑人、夏威夷原住民及太平洋島國原住民的重

19、癥率要高于白人，而西班牙裔（拉丁裔）及亞裔人群的重癥率要低于白人。這可能與醫(yī)療覆蓋率的差異及平均收入水平有關(guān)。雖然在 ACA 法案之后，印度裔美國人、黑人的醫(yī)療覆蓋率有所提高，但依舊相對白人較低。家庭收入上，低收入人群的重癥率相對較高，家庭年收入低于 35000 美元的人群重癥率顯著高于平均水平。 圖表6 重癥率人種分布存在差異（%）圖表7 低收入人群的重癥率更高（%）亞裔西班牙裔美國人白人夏威夷原住民或其它太平洋島嶼原住民黑人印度裔美國人與阿拉斯加原住民所有非老年人01034122021232721203040高于50000 35000-5000025000-3500015000-25000

20、低于15000所有非老年人0510152035162124302125303540 資料來源：KFF, 資料來源：KFF, 在這一情況下，特朗普堅持要廢除奧巴馬醫(yī)改中的醫(yī)療保險部分來建立新的系統(tǒng)。這可能導(dǎo)致在新系統(tǒng)建立之前，有色人種及低收入人群會因無法獲得醫(yī)療資源而轉(zhuǎn)向拜登。后續(xù)需要關(guān)注是否有相關(guān)政策出臺，以挽救相關(guān)選民群體的選票。防疫措施的松動可能短期提振經(jīng)濟，但將加劇長期壓力當前疫情仍是美國經(jīng)濟的主要影響因素。解除居家令的 14 個州 2019 年 GDP 約為 5.38 萬億，占全美比重約為 24.74%，如果其經(jīng)濟活動得到較好的恢復(fù)，那么美國經(jīng)濟可能在二季度的表現(xiàn)可能會好于預(yù)期。鑒于此

21、，我們按照共和黨“鐵票倉”州是否會在 5 月全部開放經(jīng)濟活動對美國的經(jīng)濟進行了預(yù)測，具體如下：圖表8 美國 2020 年經(jīng)濟形式情景預(yù)測（%）2020預(yù)測項Q1Q2Q3Q4全年當前重啟程度實際 GDP 環(huán)比季年率-4.8-30.05.02.1-失業(yè)率4.414.016.012.011.6共和黨“鐵票倉”州全部重啟實際 GDP 環(huán)比季年率-4.8-28.05.42.3-失業(yè)率4.413.015.812.111.3資料來源： 然而，長期來看，在疫情尚未完全得到控制的情況下重啟經(jīng)濟活動，可能會導(dǎo)致疫情二次爆發(fā)，進而導(dǎo)致經(jīng)濟實際降幅擴大。按照多家醫(yī)學(xué)機構(gòu)的觀點，新冠疫情大概率將會長期存在，且在 202

22、0年四季度到 2021 年一季度復(fù)發(fā)。過早放松疫情管控可能導(dǎo)致疫情對經(jīng)濟活動的長期影響加劇，同時，二次爆發(fā)的程度也可能更大。二、 疫情下的消費沖擊：哪些需求受沖擊較??？根據(jù)美國經(jīng)濟分析局（U.S. Bureau of Economic Analysis, BEA）發(fā)布的美國 2020 年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，本次疫情與以往歷次沖擊的不同點在于疫情與防疫措施對服務(wù)消費的沖擊巨大。美國的需求結(jié)構(gòu)：個人消費為主導(dǎo)美國的需求結(jié)構(gòu)以個人消費及投資為主，政府消費及投資占比不高，凈出口長期為負。2000 年至今，美國個人消費占實際GDP 的比重達 68%以上，私人投資占比在 17%左右，政府投資占比 20%左

23、右，而長期貿(mào)易逆差導(dǎo)致其凈出口占比為-4%左右。我們將從個人消費、私人投資及凈出口三方面對新冠疫情的獨特影響進行考察：圖表9 美國需求受個人消費主導(dǎo)個人消費私人投資凈出口政府消費及投資17.30%-5.00%17.94%69.63%資料來源：WIND, 注：圖中所示為 2019 年各分項占比娛樂、食品、醫(yī)療類商品受沖擊較小，金融、住房類服務(wù)相對穩(wěn)定個人消費方面，回顧大蕭條至今美國的消費變動，主要有兩個特點：第一，耐用品消費波動性最大，這是由于耐用品短期需求收入彈性較大。美國個人耐用品消費主要由機動車輛及零部件、家具和家用設(shè)備及娛樂商品及娛樂車（如房車等）構(gòu)成，占比達 85%左右。根據(jù) 2020

24、 年第一季度的數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，耐用品消費對個人消費的貢獻率為-1.21%，各分項環(huán)比貢獻率表現(xiàn)同樣不佳。具體來看：機動車輛及零部件消費的拉動率為-0.95%，一方面受到季節(jié)效應(yīng)影響，近年來一季度機動車輛及零部件消費的貢獻率通常均為一年中的最低值，這可能與 12 月圣誕假期集中消費有關(guān)；另一方面，2020年貢獻率為近 5 年來的最低值，可能是受 3 月居家令的影響導(dǎo)致需求抑制，并可能在防疫措施放松后回補。家具和家用設(shè)備消費的貢獻率為-0.11%，同樣是 2016 年以來的最低值，同樣是受到經(jīng)濟活動停滯的影響。需要注意的是，3 月美國成屋銷售也出現(xiàn)了下行，折年數(shù)跌至 527 萬套，成屋銷售月率降幅為近

25、五年最大值，家具、汽車等后房地產(chǎn)周期行業(yè)的恢復(fù)可能會被推遲。娛樂商品及娛樂車貢獻率為 0.00%，是唯一非負值的分項，各類音像制品、娛樂書籍、音樂設(shè)備的需求可能受沖擊較小，而娛樂車、槍支等受到的沖擊較大。第二，非耐用品及服務(wù)消費波動性較小，這與其短期需求較為剛性有關(guān)。非耐用品消費主要包括食品、服裝、能源三大類，占比大約在 62%左右。一季度數(shù)據(jù)來看，食品類貢獻率為 1.11%，不僅為正，且為 2016 年以來的最高值，除需求剛性以外，還有兩方面因素：一方面是由于 2019 年同期基數(shù)相對較低，增速僅為-0.08%，另一方面則是由于疫情發(fā)生后出現(xiàn)的“囤貨”行為導(dǎo)致食品類消費增加，隨著對疫情的恐慌

26、情緒好轉(zhuǎn)，食品類消費會回歸常態(tài)化。服裝類貢獻率為-0.78%，這同樣是受到居家令的影響，線下消費難以維持所致，疫情好轉(zhuǎn)后，服裝類消費會逐漸恢復(fù)，但受到季節(jié)轉(zhuǎn)變的影響，恐將面臨難以回補的情況。成品油消費貢獻率為-0.09%，是近 5 年來的最低值，1、2 月成品油消費可能提供了一定支撐。此外，其它非耐用品由于包含醫(yī)療、娛樂相關(guān)用品，一季度貢獻率達到了 0.70%，是近五年的最高值，預(yù)計醫(yī)療類及娛樂類產(chǎn)品的強勢將會在二季度延續(xù)。圖表10 美國個人消費構(gòu)成：耐用品圖表11 美國個人消費構(gòu)成：非耐用品機動車輛及零部件家具和家用設(shè)備娛樂商品和車輛其他耐用品食品服裝能源其他非耐用品15%30%32%23%

27、38%33%14%15%資料來源：WIND, 資料來源：WIND, 值得注意的是，1930 年以來，服務(wù)消費增速僅在 1930-1933、1938、1947、2009 及 2013 年共計 8 年錄得負增長，除 1947、2013 兩年可能由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)誤差（同期服務(wù)對個人消費拉動率為正）導(dǎo)致外，分別對應(yīng)大蕭條、二戰(zhàn)前期蕭條及次貸危機。可見，如非劇烈衰退，服務(wù)消費的波動通常較小。圖表12 服務(wù)消費波動較?。?）美國:不變價:人均個人消費支出:商品:耐用品:同比美國:不變價:人均個人消費支出:商品:非耐用品:同比美國:不變價:人均個人消費支出:服務(wù):同比二戰(zhàn)大前次蕭期貸條蕭危條機100806040

28、200-20-4019301934193819421946195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018-60資料來源：WIND, 1946 年 6 月-11 月間，美國取消自 1942 年起實行的物價管制，CPI 同比連續(xù) 15 個月 2 位數(shù)增長。但戰(zhàn)時高稅率帶來的人均可支配收入下跌趨勢并未逆轉(zhuǎn)，1946-1947 年，美國年人均可支配收入（不變價）由 10289 美元下跌至 9684 美元，這可能導(dǎo)致了非耐用品消費的被迫增加和服務(wù)消費的被迫減少。但本次疫情影響下，一季度服務(wù)類消費的貢獻率已降

29、至-4.99%，這是由于疫情的影響范圍較經(jīng)濟衰退更大，消費者基數(shù)大幅下降。經(jīng)濟衰退中，部分資產(chǎn)負債表健康的消費者會支撐個人消費需求，但在疫情下，所有消費者的消費需求都將受到抑制。主要服務(wù)消費分項中，交運、食宿、金融以及部分娛樂、教育及職業(yè)服務(wù)均將陷入停滯，占比約在40%左右；家庭服務(wù)（住房為主）、醫(yī)療護理受到的影響較輕，占比在 50%左右。分項情況來看，除住房、金融服務(wù)外，其余各項貢獻率均為負。其中，醫(yī)療貢獻率為-2.25%；交運服務(wù)受到經(jīng)濟停擺影響，貢獻率為-0.74%，疫情結(jié)束后將會逐漸恢復(fù)；娛樂服務(wù)貢獻率為-1.01%，同樣是受到居家令的影響；餐飲服務(wù)由于 3 月幾乎各州都要求停止餐飲業(yè)

30、的現(xiàn)場服務(wù)，貢獻率為-1.61%，但餐飲服務(wù)在居家令放開后可能有所反彈。住房服務(wù)與金融服務(wù)貢獻率分別為 0.08%和 0.15%，其中住房受沖擊較小的原因是其需求較為剛性，而金融服務(wù)則是由于其線上辦公的適應(yīng)性能力相對較強，對于現(xiàn)場服務(wù)的要求較低。圖表13 美國個人消費構(gòu)成：服務(wù)家庭經(jīng)營交通運輸醫(yī)療護理娛樂食品和住宿金融服務(wù)和保險4%13%26%10%5%10%6%26%其他服務(wù)非營利機構(gòu)最終消費支出資料來源：WIND, 綜上，我們認為，短期看，商品消費中的醫(yī)療娛樂類消費將維持強勢，而汽車類消費在經(jīng)濟活動重啟后也將有所反彈，而房地產(chǎn)相關(guān)消費會被推遲，其他消費則難以回補。服務(wù)消費中，住房、金融等相

31、關(guān)服務(wù)行業(yè)將維持強勢，餐飲業(yè)在經(jīng)濟活動放開后將有所反彈。而在長期預(yù)期下，由于疫情卷土重來的可能性高，汽車類、房地產(chǎn)相關(guān)消費及餐飲服務(wù)消費仍將承壓，醫(yī)療娛樂類商品、金融服務(wù)、住房服務(wù)等將會是少數(shù)在長期維持強勢的消費服務(wù)類別。三、 進出口：其他國家疫情分化成為主導(dǎo)除消費需求可作為參考外，美國的進出口也同樣值得關(guān)注。3 月，美國出口 1877 億美元，進口 2332億美元，貿(mào)易逆差 444 億美元，三者分別環(huán)比增加-9.6 個百分點、-6.2 個百分點和 11.6 個百分點。出口商品中，原油及其它石油制品、汽車及零配件出口份額減少最多；而進口商品中，手機和其它家庭用品、寶石鉆石、汽車零配件進口份額減

32、少最多；出口服務(wù)中，旅行和運輸業(yè)務(wù)份額下降最多；進口服務(wù)中，依舊是旅行及運輸業(yè)務(wù)份額下降最多。整體來看，進出口一方面受到美國疫情恢復(fù)的影響，另一方面則受到其他國家疫情發(fā)展的影響：3月，美國計算機及半導(dǎo)體業(yè)務(wù)進口量增加；而通用汽車由于在華業(yè)務(wù)廣泛，也在 4 月實現(xiàn)了同比正增長。從貨物出口看產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)：中國與越南相關(guān)產(chǎn)業(yè)恢復(fù)較快2019 年，美國主要貨物出口對象（出口金額超過 100 億美元）包括：加拿大、墨西哥、中國、日本、英國、德國、韓國、荷蘭、巴西、法國、比利時、印度、新加坡、中國臺灣、中國香港、澳大利亞、意大利、阿聯(lián)酋、瑞士、智利、西班牙、哥倫比亞、以色列、沙特、泰國、越南及土耳其，共計

33、 28個國家和地區(qū)，出口金額達 1.42 萬億美元，占總貨物出口的 86%。中國疫情已經(jīng)得到較好的控制，對美貨物進口需求正在恢復(fù)，越南本身受疫情影響程度較輕，需求受到的沖擊較小。因此，在美國經(jīng)濟重啟后，中越兩國將率先在從美國進口貨物，按照 2019 年數(shù)據(jù)，美國對中越兩國的貨物出口占總貨物出口比重約為 7%。德國、英國、法國、意大利、西班牙、比利時、瑞士、荷蘭、馬來西亞、澳大利亞、中國香港、中國臺灣、韓國、以色列、泰國等國家或地區(qū)在 3 月時單日新增病例數(shù)拐點已過，內(nèi)需恢復(fù)將會更快，以湖北的經(jīng)驗看，2 月 12 日新增病例數(shù)達到峰值，到 3 月 11 日開始有序復(fù)工，大約需要 1 個月左右的時

34、間，考慮到部分地區(qū)疫情形勢相對復(fù)雜， 5 月上述國家或地區(qū)將陸續(xù)開始計劃復(fù)工，應(yīng)略領(lǐng)先于美國，將在中越之后對美國的貨物出口形成需求端的提振。按 2019 年數(shù)據(jù)，美國對此類國家的貨物出口占總貨物出口比重約為 30%。印度、加拿大、哥倫比亞、智利、土耳其等國家單日新增病例數(shù)峰在 4 月出現(xiàn)放緩跡象，但需要持續(xù)觀察，如印度的單日新增數(shù)據(jù)波動較大，可能與統(tǒng)計方法與檢測水平有關(guān)。若其疫情沒有出現(xiàn)反復(fù)，則大致需要到 6 月初開始計劃復(fù)工，在上述兩類國家之后對美國的貨物出口形成需求端的提振，其需求的恢復(fù)與美國供給能力的恢復(fù)大致同步。按 2019 年數(shù)據(jù)，美國對上述國家的貨物出口占總貨物出口比重約為 22%

35、。日本、新加坡、巴西、墨西哥、阿聯(lián)酋、沙特等國家單日新增病例數(shù)拐點尚未到來，疫情尚在發(fā)展，短期內(nèi)尚不足以對美恢復(fù)貨物需求。按 2019 年數(shù)據(jù)，美國對上述國家的貨物出口占總貨物出口比重約為 27%。從貨物進口看產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)：中國相關(guān)產(chǎn)業(yè)恢復(fù)較快2019 年，美國主要貨物進口與出口對象具有相當?shù)闹丿B，除自阿聯(lián)酋及中國香港貨物進口規(guī)模較小外，美國從其它 26 個國家或地區(qū)均進口了超過 100 億美元的貨物。此外，還有愛爾蘭、俄羅斯、印度尼西亞、奧地利、菲律賓、瑞典、丹麥 7 個國家也是美國的主要貨物進口對象。美國自上述諸國進口貨物金額共計超過 2.3 萬億，占總貨物進口金額的 92%。中國是美國最

36、大的貨物來源國，2019 年，美國約有 18%的進口貨物來自中國。由于中國已經(jīng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，為美國提供貨物供給的能力具有保障，短期將是美國最重要的貨物進口來源國。在其它主要貨物進口對象中，印度尼西亞、俄羅斯及瑞典單日新增病例數(shù)拐點尚未到來，疫情尚在發(fā)展，短期內(nèi)尚不足以對美恢復(fù)貨物供給。2019 年，美國對上述國家的貨物進口總額占總貨物進口比重約為 33%。奧地利在 3 月末迎來了新增病例拐點，這意味著其供給將會逐漸恢復(fù)。5 月初奧地利將開始復(fù)工，將在中國之后對美國的貨物進口提供供給。2019 年，美國對上述國家的貨物進口總額占總貨物進口比重約為 27%。菲律賓和丹麥在 4 月迎來了新增病例拐點。若

37、我們維持前述至 6 月初開始計劃復(fù)工的預(yù)計，則其將在 6 月恢復(fù)對美貨物的供給。2019 年，美國對此類國家的貨物進口總額占總貨物進口比重約為 17%。綜上所述，短期看，美國的對外貿(mào)易中，產(chǎn)品進口自中國的產(chǎn)業(yè)將會最快恢復(fù)部分產(chǎn)能（機械及運輸設(shè)備、雜項制品、非食用原料、化學(xué)成品及有關(guān)制品），而出口至中國的產(chǎn)品則會較快得以恢復(fù)。汽車類消費作為中國提振消費的重要分項，將會有較好的機會；而大豆等農(nóng)產(chǎn)品受中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)定的影響也將有較好的表現(xiàn)；此外，美國自華進口結(jié)構(gòu)中占比較高的玩具、家具、紡織品、鞋靴、傘及輕工制品等也將有較好的前景。然而，中長期看，受制于特朗普政府在疫情期間頻繁甩鍋，中美經(jīng)貿(mào)往來可能會受到影響。如果逆全球化趨勢短期內(nèi)不可扭轉(zhuǎn)，則地理位置相對較近的加拿大與墨西哥將會成為美國進出口的主要來源。同時，由于關(guān)稅、勞動力、地價等因素，部分勞動密集型的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈可能轉(zhuǎn)移至墨西哥、印度或東盟國家。四、 大類資產(chǎn)配置建議受到美國重啟經(jīng)濟活動的刺激，市場風險偏好逐漸回歸，但鑒于疫情的二次爆發(fā)可能，在大類資產(chǎn)配置上應(yīng)注重均衡。美元方面，在歐美經(jīng)濟活動重啟，而巴西、俄羅斯、印度、墨西哥等新興市