物管or經(jīng)紀(jì)跨界競爭誰主沉浮

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 物業(yè)管理和房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的跨界競爭 1 HYPERLINK l _TOC_250020 物業(yè)管理行業(yè)增值服務(wù)版圖不斷擴大 1 HYPERLINK l _TOC_250019 房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)龍頭試圖進入泛服務(wù)領(lǐng)域 2 HYPERLINK l _TOC_250018 跨界競爭，誰主沉??？ 3 HYPERLINK l _TOC_250017 物業(yè)管理龍頭的跨界優(yōu)勢和弱點 4 HYPERLINK l _TOC_250016 優(yōu)點一：高頻服務(wù) 4 HYPERLINK l _TOC_250015 優(yōu)點二：圍墻之內(nèi)：緊密的社區(qū)連接，公共區(qū)域利用 5 HYPERL

2、INK l _TOC_250014 優(yōu)點三：極具口碑的品牌影響力 5 HYPERLINK l _TOC_250013 缺點一：極低的存量房屋市場占有率和較為分散的城市布局 5 HYPERLINK l _TOC_250012 缺點二：被動服務(wù)的主業(yè)風(fēng)格 7 HYPERLINK l _TOC_250011 缺點三：科技積累相對薄弱 8 HYPERLINK l _TOC_250010 房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)公司的跨界優(yōu)勢和缺點 9 HYPERLINK l _TOC_250009 優(yōu)點一：較高集中度和很高的區(qū)域密度 9 HYPERLINK l _TOC_250008 優(yōu)點二：主動撮合的主業(yè)風(fēng)格 9 HYPERL

3、INK l _TOC_250007 優(yōu)點三：重視研發(fā)投入的歷史積累 10 HYPERLINK l _TOC_250006 缺點一：低頻，大額的交易 11 HYPERLINK l _TOC_250005 缺點二：圍墻之外：更弱的社區(qū)連接，無空間利用優(yōu)勢 11 HYPERLINK l _TOC_250004 缺點三：口碑有限的品牌影響力 11 HYPERLINK l _TOC_250003 未來的房地產(chǎn)服務(wù)業(yè) 12 HYPERLINK l _TOC_250002 物業(yè)管理和房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)各自的優(yōu)勢戰(zhàn)場 12 HYPERLINK l _TOC_250001 跨界合作的機遇和難點 14風(fēng)險提示 15 HYP

4、ERLINK l _TOC_250000 跨界交鋒，期待混業(yè)龍頭崛起 15插圖目錄圖 1：碧桂園服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)內(nèi)容 2圖 2：相寓在管規(guī)模（萬套） 3圖 3：我愛我家長租公寓業(yè)務(wù)收入 單位：億元 3圖 4：一個典型的自如出租房間：統(tǒng)一的裝修風(fēng)格 3圖 5：一個典型的相寓出租房間：保留原始裝修風(fēng)格 3圖 6：深圳萬科五園小區(qū)的樸鄰二手房專營店 4圖 7：2018 年 5 月(內(nèi)圈)和 2020 年 5 月(外圈)杭州市場份額比較 4圖 8：小區(qū)面貌年代久遠(yuǎn)、配套落后 4圖 9：改造后小區(qū)面貌、配套完善 4圖 10：保利物業(yè) 2019 年中期物業(yè)管理布局情況 7圖 11：物業(yè)管理服務(wù)標(biāo)榜“等待

5、”和“迎接”的管家服務(wù)，本質(zhì)是一種被動服務(wù) 8圖 12：科技成果的應(yīng)用、識別和推廣，需要一定的收入規(guī)模作為支撐，亦會帶來規(guī)模經(jīng)濟. 8圖 13：經(jīng)紀(jì)公司強調(diào)狼性文化，重在主動服務(wù) 10圖 14：某房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的研發(fā)投入 單位：億元 10圖 15：我愛我家研發(fā)投入單位：萬元 10圖 16：某房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司廣告開支 單位：億元 11圖 17：龍湖美居業(yè)務(wù)歷程與主要服務(wù)內(nèi)容 13圖 18：新城悅服務(wù)“新橙居”業(yè)務(wù)合作品牌與典型案例 13圖 19：繼建材裝飾走向大 B 端，美居業(yè)務(wù)推動家具家電走向大 B 端 13圖 20：經(jīng)紀(jì)龍頭對物業(yè)管理的看法競爭對立，而非合作意識 14表格目錄表 1：13 家上

6、市公司基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)占營業(yè)收入比重及毛利率對比 1表 2：我愛我家公司主要業(yè)務(wù)布局 2表 3：物業(yè)管理四保一服的典型服務(wù)內(nèi)容 5表 4：碧桂園服務(wù)收購城市縱橫交易概況 5表 5：以存量房角度出發(fā)的物業(yè)管理市場的主要公司的市場占有率情況 5表 6：重點城市二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場占有率 9表 7：某房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司營業(yè)收入及 GTV 單位：億元 11房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)正試圖向外拓展業(yè)務(wù)版圖。這不僅意味著二手經(jīng)紀(jì)不斷切入新房渠道領(lǐng)域，更表現(xiàn)為經(jīng)紀(jì)公司試圖在長租、裝修等業(yè)務(wù)領(lǐng)域培育能力，試圖打造泛房地產(chǎn)服務(wù)平臺。這種努力，在時間上恰好和物業(yè)管理公司拓展增值服務(wù)業(yè)務(wù)版圖的努力重疊。 物業(yè)管理和房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的跨界競

7、爭物業(yè)管理行業(yè)增值服務(wù)版圖不斷擴大物業(yè)管理龍頭不斷擴大增值服務(wù)版圖，物業(yè)管理上市公司來自于基礎(chǔ)服務(wù)的收入占比不斷下降，來自于社區(qū)增值服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)的收入占比越來越高。表 1：13 家上市公司基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)占營業(yè)收入比重及毛利率對比2016201720182019公司名稱占收入比占收入比占收入毛利占收入毛利例毛利率例毛利率比例率比例率綠城服務(wù)70.4%10.969.3%11.266.5%11.463.5%11.4碧桂園服務(wù)83.0%30.381.5%29.473.7%31.960.3%30.2保利物業(yè)74.8%13.174.7%13.768.8%14.164.4%14.2彩生活78.9%35

8、.675.6%35.284.8%26.186.9%27.6中海物業(yè)91.1%21.192.2%21.390.1%18.075.2%16.2雅生活服務(wù)78.6%24.968.5%26.948.1%27.455.2%25.3藍(lán)光嘉寶服務(wù)58.0%26.762.7%30.361.4%28.054.3%28.3新城悅服務(wù)69.6%24.265.5%25.363.7%27.841.9%28.1永升生活服務(wù)61.7%14.765.1%18.062.0%23.757.0%22.1南都物業(yè)79.8%23.482.5%20.482.8%18.880.6%19.1中奧到家88.1%24.993.2%30.192.

9、7%27.474.9%28.4佳兆業(yè)美好38.8%29.540.1%31.942.0%33.044.3%27.3濱江服務(wù)66.9%9.862.5%15.545.5%15.658.6%16.1加權(quán)平均74.9%21.175.0%21.670.6%21.566.0%21.4資料來源：各公司公告，中信證券研究部物業(yè)管理公司力圖構(gòu)建社區(qū)和樓宇的泛生活服務(wù)平臺，這一平臺不僅包括長租、家政、零售、廣告、裝修等業(yè)務(wù)，甚至也包括了房屋經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。圖 1：碧桂園服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)內(nèi)容資料來源：公司公告房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)龍頭試圖進入泛服務(wù)領(lǐng)域房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)龍頭也試圖依托線下經(jīng)紀(jì)人資源，和業(yè)主的廣泛連接，進入更廣闊的房地產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域，

10、其中部分領(lǐng)域和物業(yè)管理公司相重合。我愛我家的核心業(yè)務(wù)板塊就包括長租公寓。自如作為經(jīng)紀(jì)行業(yè)龍頭的兄弟公司，實際上也存在業(yè)務(wù)協(xié)同。表 2：我愛我家公司主要業(yè)務(wù)布局業(yè)務(wù)板塊業(yè)務(wù)簡介代理銷售服務(wù)為開發(fā)商提供包括銷售前臺服務(wù)、銷售后臺事務(wù)管理等代理服務(wù)分銷業(yè)務(wù)作為開發(fā)商的分銷渠道，為其帶來客源，向開發(fā)商收取傭金新房業(yè)務(wù)電商業(yè)務(wù)作為開發(fā)商的渠道分銷商、整合線下中小房地產(chǎn)中介機構(gòu)，以線上網(wǎng)站及手機 APP 平臺宣傳、線下機構(gòu)帶客源現(xiàn)場看盤的方式，通過向樓盤提供客源，收取渠道分銷費、向合作的其他房地產(chǎn)中介支付返費顧問策劃業(yè)務(wù)為開發(fā)商提供項目策劃、營銷方案等服務(wù)，收取服務(wù)費為業(yè)主和購房人提供信息，協(xié)助交易雙方進

11、行看房、簽約、辦理貸款等服經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)二手房買賣二手房租賃分散式整棟式務(wù)為業(yè)主和租房人提供信息，協(xié)助看房、簽約、并在租賃期內(nèi)提供溝通協(xié)調(diào)等服務(wù)接受業(yè)主委托處理房屋出租事宜，包括受托房屋修整、撮合實現(xiàn)房屋出租、定期代收及轉(zhuǎn)付租金、后期物業(yè)管理等標(biāo)的公司承租整棟公寓，裝修后對外出租、收取租金，同時向承租人提供物業(yè)管理服務(wù)資料來源：公司公告，中信證券研究部圖 2：相寓在管規(guī)模（萬套）圖 3：我愛我家長租公寓業(yè)務(wù)收入 單位：億元35302520151050201520162017201820192018161412108642020152016201720182019資料來源：公司公告資料來源：公

12、司公告圖 4：一個典型的自如出租房間：統(tǒng)一的裝修風(fēng)格資料來源：自如 APP圖 5：一個典型的相寓出租房間：保留原始裝修風(fēng)格資料來源：相寓 APP除了長租公寓之外，我愛我家等經(jīng)紀(jì)龍頭也對家裝等業(yè)務(wù)有興趣。從長租公寓出發(fā)，家政等業(yè)務(wù)或也在經(jīng)紀(jì)龍頭的考慮之列。根據(jù)貝殼招股書的預(yù)測，包括新房和二手房在內(nèi)的房屋裝修市場，2019 年規(guī)模約為2.9 萬億，2024 年有望增長到 4.1 萬億元。快速發(fā)展的住房市場也為房屋裝修等業(yè)務(wù)提供了更多的基礎(chǔ)。跨界競爭，誰主沉浮？隨著跨界之風(fēng)加劇，物業(yè)管理和房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)龍頭的業(yè)務(wù)版圖逐漸產(chǎn)生競爭。首先，物業(yè)管理公司本身視房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)為增值服務(wù)的一種。這就產(chǎn)生了自然的競爭，物業(yè)

13、管理公司視中介企業(yè)為重要競爭對手。當(dāng)然，事實上，具備線下經(jīng)紀(jì)人和門店資源，房源體系的經(jīng)紀(jì)行業(yè)龍頭，確實占據(jù)上風(fēng)，而物業(yè)管理公司切入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，至今并未顯出極強的戰(zhàn)斗力。鏈家（貝 殼） 我愛我家豪世華邦其他圖 6：深圳萬科五園小區(qū)的樸鄰二手房專營店圖 7：2018 年 5 月(內(nèi)圈)和 2020 年 5 月(外圈)杭州市場份額比較 資料來源：中信證券研究部攝資料來源：杭州市住房保障和房產(chǎn)管理局其次，物業(yè)管理公司和房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司一些增值服務(wù)領(lǐng)域是重合的。例如，長租公寓的競爭，本身就可能是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司旗下品牌和物業(yè)管理公司旗下品牌的競爭。甚至，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)龍頭在股東層面也有從事物業(yè)管理的嘗試。左暉是北京愿

14、景明德管理咨詢有限公司的投資人，愿景明德從事城市存量更新業(yè)務(wù)，是勁松模式的發(fā)起者。老舊小區(qū)物業(yè)管理就是愿景明德的業(yè)務(wù)之一。圖 8：小區(qū)面貌年代久遠(yuǎn)、配套落后圖 9：改造后小區(qū)面貌、配套完善資料來源：北京規(guī)劃自然資源公眾號資料來源：朝陽報 物業(yè)管理龍頭的跨界優(yōu)勢和弱點優(yōu)點一：高頻服務(wù)物業(yè)管理是一種高頻服務(wù)。雖然物業(yè)費的交付可能是月度，也可能是半年度或者年度，但物業(yè)服務(wù)的發(fā)生是高頻的。高頻的服務(wù)、互動、是開展增值服務(wù)推介的好場景。表 3：物業(yè)管理四保一服的典型服務(wù)內(nèi)容內(nèi)容具體要求配備專職的秩序維護人員，身體健康，工作認(rèn)真負(fù)責(zé)并參加定期培訓(xùn)；能處理和應(yīng)對小區(qū)公共保安秩序維護工作，處理小區(qū)日常的人員、

15、車輛進出登記管理，應(yīng)對小區(qū)突發(fā)事件；正確使用各類消防、物防、技防器械和設(shè)備，能夠掌握各類刑事、治安案件和各類災(zāi)害事故的應(yīng)急預(yù)案。保潔公共區(qū)域的清潔衛(wèi)生，包含樓內(nèi)公共區(qū)域、戶外公共區(qū)域、垃圾清運等。保綠公共區(qū)域綠化、景觀的日常養(yǎng)護。包含水景、花壇、綠地、植被等。共用部分、共用設(shè)備設(shè)施日常運行、保養(yǎng)、維護。包含房屋結(jié)構(gòu)、水電管道、公共照明、消防保修設(shè)施等?？头行慕哟龢I(yè)主反饋問題，24 小時手里業(yè)主報修等。資料來源：中信證券研究部整理優(yōu)點二：圍墻之內(nèi)：緊密的社區(qū)連接，公共區(qū)域利用我國的社區(qū)是圍合式的，物業(yè)管理公司可以有效利用小區(qū)的公共空間，這不僅包括利用電梯空間做廣告，也包括用物業(yè)管理用房開展經(jīng)紀(jì)

16、業(yè)務(wù)等活動。當(dāng)然，法律規(guī)定這些空間的用益權(quán)屬于全體業(yè)主，不屬于物業(yè)管理公司，但物業(yè)管理公司的確有較大的自主權(quán)，決定如何利用這些空間，并提取一些傭金。物業(yè)管理公司對空間的運營，天然意味著一些增值服務(wù)的業(yè)務(wù)機會。表 4：碧桂園服務(wù)收購城市縱橫交易概況收購標(biāo)的城市縱橫標(biāo)的行業(yè)城市樓宇電梯廣告（類似于分眾傳媒）公司 2018 年、2019 年除稅后凈利潤為 6667 萬、7893 萬元；業(yè)績承諾為 2020公司利潤規(guī)模收購方式年-2022 年，承諾業(yè)績?yōu)?7501 萬元、全資收購，分 2 階段進行，并配合業(yè)績對賭。其中 1 階段收購城市縱橫 65%股份，總成本不高于 5.11 億元；2 階段收購城市縱

17、橫 35%股份，總成本依據(jù) 2022年實現(xiàn)的扣非凈利潤計算，約 11-12 倍 PE。資料來源：公司公告，中信證券研究部優(yōu)點三：極具口碑的品牌影響力物業(yè)管理公司的品牌大多承繼自開發(fā)企業(yè)，在品牌不斷升級的過程中，形成了良好的口碑。萬科、綠城、金地、龍湖等物業(yè)管理頭部品牌，客觀上也和開發(fā)企業(yè)持續(xù)不斷的營建投入有關(guān)系。缺點一：極低的存量房屋市場占有率和較為分散的城市布局相比起廣闊的存量房，甚至包括萬科物業(yè)在內(nèi)的頭部物業(yè)管理公司，其市占率都是極低的。較低的存量房市占率在客觀限制了一些業(yè)務(wù)取得成功。無論是房屋經(jīng)紀(jì)、電梯廣告，還是零售配送、家政服務(wù)，都需要企業(yè)具備區(qū)域密度。對物業(yè)管理公司來說，低頭部市占率

18、的事實既意味著發(fā)展空間廣闊，也意味著增值服務(wù)開展存在難度。表 5：以存量房角度出發(fā)的物業(yè)管理市場的主要公司的市場占有率情況 單位：百萬平米公司名稱合約面積在管面積市場占有率萬科物業(yè)640.0450.01.21%彩生活562.0359.70.96%保利物業(yè)498.1287.00.77%公司名稱合約面積在管面積市場占有率碧桂園服務(wù)684.7276.10.74%雅生活服務(wù)356.2234.00.63%TOP5 市占率合計4.31%綠城服務(wù)445.6212.40.57%招商積余152.70.41%中海物業(yè)-151.40.41%恒大物業(yè)145.00.39%金科智慧服務(wù)248.6120.50.32%TOP

19、10 市占率合計6.40%藍(lán)光嘉寶服務(wù)116.971.70.19%世茂服務(wù)100.968.20.18%中奧到家72.065.40.18%永升生活服務(wù)110.665.20.17%南都物業(yè)60.660.60.16%新城悅服務(wù)152.860.20.16%建業(yè)新生活57.757.00.15%融創(chuàng)服務(wù)157.753.00.14%萬榮家75.648.40.13%佳兆業(yè)美好53.846.20.12%正榮服務(wù)37.022.90.06%合景悠活29.421.60.06%鑫苑服務(wù)37.020.10.05%金融街物業(yè)21.419.90.05%弘陽服務(wù)27.615.80.04%濱江服務(wù)26.814.40.04%樣本公

20、司合計8.31%資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：我們以查房的方法論測算我國城鎮(zhèn)存量住房規(guī)模約為 373 億平方米（詳見中國房屋存量可能存在明顯低估，2019-11-5），以住宅的存量作為基數(shù)測算市場占有率，雖然因為不包含公建等業(yè)態(tài)放大了分母，但是另一方面，該市場占有率仍是比物業(yè)管理協(xié)會數(shù)據(jù)更小，蓋因物業(yè)管理協(xié)會統(tǒng)計采用的是會員上報數(shù)據(jù)，而忽略了大量無物業(yè)管理的老舊小區(qū),物業(yè)管理公司不僅市占率不高，而且區(qū)域布局分散。由于絕大多數(shù)物業(yè)管理面積來自于新房交付，而新房交付不可能始終在特定區(qū)域開展，故而物業(yè)管理公司的布局相當(dāng)分散。圖 10：保利物業(yè) 2019 年中期物業(yè)管理布局情況資料來源：公

21、司公告缺點二：被動服務(wù)的主業(yè)風(fēng)格物業(yè)管理公司的主要工作是解決客戶問題，而客戶問題的產(chǎn)生是不依賴于物業(yè)管理公司的物業(yè)管理公司的服務(wù)經(jīng)常是一種被動服務(wù)。例如，維修等服務(wù)存在，本身就是因為設(shè)備設(shè)施需要維修，而不是因為物業(yè)管理公司希望發(fā)起維修活動。被動服務(wù)的特點也造成了物業(yè)管理公司雖然和業(yè)主互動頻繁，但在公司文化方面卻不習(xí)慣于將這種互動轉(zhuǎn)化為創(chuàng)造盈利的過程。我們認(rèn)為，社區(qū)增值服務(wù)需要由獨立的團隊開展，基礎(chǔ)服務(wù)的團隊不能復(fù)聘，只能協(xié)同。此外，由于被動服務(wù)發(fā)生的具體時間點并不由物管公司決定，故而物業(yè)管理公司的員工必須留有空檔時間，隨時處于響應(yīng)的狀態(tài)。絕大多數(shù)社區(qū)增值服務(wù)是一種主動服務(wù)，主動服務(wù)往往具備“狼

22、性”的特點，講究捕捉甚至創(chuàng)造客戶的需求。圖 11：物業(yè)管理服務(wù)標(biāo)榜“等待”和“迎接”的管家服務(wù)，本質(zhì)是一種被動服務(wù)資料來源：某物業(yè)管理公司官網(wǎng)缺點三：科技積累相對薄弱物業(yè)管理公司在科技投入方面比較有限，龍頭物業(yè)管理公司的投入規(guī)模也很難超過億元?？萍纪度胂鄬Σ蛔?，和公司規(guī)模不大有很密切的關(guān)系。只有市占率明顯提高，科技投入的合理性才能顯現(xiàn)。圖 12：科技成果的應(yīng)用、識別和推廣，需要一定的收入規(guī)模作為支撐，亦會帶來規(guī)模經(jīng)濟資料來源：中國物業(yè)管理協(xié)會，中信證券研究部 房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)公司的跨界優(yōu)勢和缺點優(yōu)點一：較高集中度和很高的區(qū)域密度相比物業(yè)管理公司，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)公司的市占率顯然更高。而且，由于門店并不

23、是開發(fā)活動形成的，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的區(qū)域密度也是很高的。在單區(qū)域，交易市占率達到 50%以上，且布點覆蓋 80%以上小區(qū)的龍頭經(jīng)紀(jì)公司是存在的。表 6：重點城市二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場占有率城市鏈家德佑我愛我家中原Q 房網(wǎng)合富輝煌易居麥田樂有家數(shù)據(jù)口徑北京44.7%11.7%4.1%2020M6深圳13.2%8.0%14.62%17.7%20.9%2020Q2廣州8.6%2.1%1.4%0.4%2020M6資料來源：北京住建委，深房中協(xié)，廣州房地產(chǎn)中介協(xié)會，中信證券研究部 注：由于各個城市二手房買賣業(yè)務(wù)的交易方式，網(wǎng)簽流程，網(wǎng)簽滯后等因素各不相同，市場份額排行榜只公布前 10 名企業(yè)，所以市場份額不一

24、定絕對精準(zhǔn)經(jīng)紀(jì)公司在市占率和區(qū)域密度上明顯領(lǐng)先于物業(yè)管理公司，這有效彌補了經(jīng)紀(jì)公司不能深入社區(qū)的不足。優(yōu)點二：主動撮合的主業(yè)風(fēng)格經(jīng)紀(jì)行業(yè)是一個主動提供服務(wù)的行業(yè)，具備“狼性”文化。經(jīng)紀(jì)人得以比較主動安排自己的工作時間，利用系統(tǒng)，撮合交易?？蛻舻姆?wù)訴求大多數(shù)是可以預(yù)見的，經(jīng)紀(jì)人不需要預(yù)留太多的時間應(yīng)對突發(fā)問題。絕大多數(shù)社區(qū)服務(wù)（裝修，旅游，教育，家政等）都是一種主動服務(wù)，而不是一種被動響應(yīng)的服務(wù)。經(jīng)紀(jì)人當(dāng)然也不能直接復(fù)用，但更加狼性的公司文化，也令經(jīng)紀(jì)公司在業(yè)務(wù)拓展時占據(jù)一定優(yōu)勢。實際上，物業(yè)管理公司在拓展增值服務(wù)，往往也需要自建團隊，而不能直接利用物業(yè)管理的從業(yè)人員。圖 13：經(jīng)紀(jì)公司強調(diào)狼

25、性文化，重在主動服務(wù)資料來源：某經(jīng)紀(jì)公司宣傳片優(yōu)點三：重視研發(fā)投入的歷史積累相比物業(yè)管理公司，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的互聯(lián)網(wǎng)基因的確更加充分。線上撮合交易并不是一種選擇，而是必由之路。房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的研發(fā)投入也持續(xù)居高不下。圖 14：某房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的研發(fā)投入 單位：億元圖 15：我愛我家研發(fā)投入單位：萬元1816141210864202017201820192020Q19,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020182019資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部缺點一：低頻，大額的交易經(jīng)紀(jì)行業(yè)是一個低頻，大額交易的行業(yè)。

26、這個行業(yè)的 GMV 雖然高，但交易頻次卻很少。一個家庭究其一生，都不會有多少次房屋的買賣；一個社區(qū)在很長的時間內(nèi)，都不會出現(xiàn)充分換手。租賃頻次略高一點，但租賃代理并非房屋經(jīng)紀(jì)的重要業(yè)務(wù)組成部分。低頻、大額的交易要切入高頻的社區(qū)服務(wù)，存在相當(dāng)巨大的難度。表 7：某房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司營業(yè)收入及 GTV 單位：億元業(yè)務(wù)營業(yè)收入GTV201720182019201720182019新房64752032,5262,8087,476二手房1852022467,3778,21912,974其他61012241504827合計25528646010,14411,53121,277資料來源：公司公告，中信證券研究部

27、缺點二：圍墻之外：更弱的社區(qū)連接，無空間利用優(yōu)勢房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的社區(qū)連接，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于物業(yè)管理公司。尤其是，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的場所一般來自于租賃，門店租金也是房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的重要成本之一。這些門店位于小區(qū)圍墻之外，家政等業(yè)務(wù)銜接頗具難度，廣告等業(yè)務(wù)更是不可能展開。缺點三：口碑有限的品牌影響力房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)的社會口碑確實不如品質(zhì)物業(yè)管理公司。經(jīng)紀(jì)平臺需要持續(xù)廣告投入等，才能獲得一定的平臺美譽度。相比之下，萬科、綠城等頭部物業(yè)管理平臺，并不需要在營銷方面付出太多。圖 16：某房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司廣告開支 單位：億元181614121086420201720182019資料來源：公司公告，中信證券研究部 未來的房地產(chǎn)服務(wù)

28、業(yè)物業(yè)管理和房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)各自的優(yōu)勢戰(zhàn)場房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的重要兩翼，是物業(yè)管理和房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)。物業(yè)管理可能成為房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)單元，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)可能成為物業(yè)管理的增值服務(wù)一種。不過這兩個行業(yè)畢竟完全不同，在社區(qū)服務(wù)方面有其各自優(yōu)勢領(lǐng)域。我們認(rèn)為，物業(yè)管理公司的優(yōu)勢領(lǐng)域，主要集中在：1、能否借助社區(qū)空間開展運營是至關(guān)重要的。例如，對于充電樁業(yè)務(wù)，廣告業(yè)務(wù)來說，小區(qū)內(nèi)部的空間利用是至關(guān)重要的。對于房屋經(jīng)紀(jì)來說，能夠利用小區(qū)內(nèi)部空間是好的，但并不是至關(guān)重要的。2、和物業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)緊密連接。例如，拎包入住和物業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)聯(lián)系非常緊密，家政也是物業(yè)公共區(qū)域保潔活動的延伸。3、和品牌口碑密切相關(guān)的業(yè)務(wù)。社區(qū)餐飲服務(wù)，社區(qū)

29、旅游，社區(qū)早教等業(yè)務(wù)。憑借品牌的良好口碑，如果企業(yè)又注意在專業(yè)能力方面積極積累，物業(yè)管理公司或許有可能拓展這些領(lǐng)域的增值服務(wù)。相比之下，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的優(yōu)勢領(lǐng)域，則可能集中在：1、和區(qū)域密度關(guān)系更大，大密度規(guī)?；锰幐蟮臉I(yè)務(wù)。例如長租公寓業(yè)務(wù)，物業(yè)管理公司的區(qū)域密度很難提供充足數(shù)量的不同小區(qū)的房源，而房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司就有可能。當(dāng)然，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司無法深入社區(qū)的問題，使得品質(zhì)房源的獲得和推廣比較困難故而房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司開展長租業(yè)務(wù)，最合理的模型是解決業(yè)主的空置期問題，便利客戶的找房，而不是裝修和提租模式（即我愛我家的相寓模式更為合理）。相比之下，廣告、家政等業(yè)務(wù)雖然也和區(qū)域密度相關(guān)，但在比較少的小區(qū)仍可以

30、展開。2、和大宗現(xiàn)金流關(guān)系更大的業(yè)務(wù)，尤其是金融。我們認(rèn)為，物業(yè)管理公司開展金融業(yè)務(wù)，缺乏必要的場景。物業(yè)管理行業(yè)的支付行為很難捆綁資產(chǎn)管理需求，物業(yè)管理公司的整體上也缺乏專業(yè)能力。房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司雖然也缺乏專業(yè)能力，但房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)天然伴隨著大量資金流動，其中的個人融資和資產(chǎn)管理機遇值得深度挖掘。還有一些領(lǐng)域，物業(yè)公司和房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司有不同優(yōu)勢，未來可能展開直接的競爭。例如，房屋裝修伴隨著房屋交易，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司可以為裝修公司引流。但房屋裝修又和物業(yè)管理密切相關(guān)，物業(yè)管理公司對裝修的監(jiān)管，以及售后服務(wù)的在地優(yōu)勢，都可能便利裝修業(yè)務(wù)開展。我們相信，物業(yè)管理公司可能更加適合標(biāo)準(zhǔn)化的局部裝修（例如更換門窗），而

31、房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司則可能更加適合全屋裝修。圖 17：龍湖美居業(yè)務(wù)歷程與主要服務(wù)內(nèi)容圖 18：新城悅服務(wù)“新橙居”業(yè)務(wù)合作品牌與典型案例資料來源：公司微信公眾號，中信證券研究部資料來源：公司業(yè)績演示文稿，中信證券研究部小專題：美居業(yè)務(wù)普及化：精裝修之后的另一個產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)口拎包入住業(yè)務(wù)，或者也叫美居業(yè)務(wù)，就是指開發(fā)企業(yè)在精裝修交付之后，由物業(yè)管理公司提供軟裝業(yè)務(wù)，包括燈具，家電，窗簾等。過去幾年，房屋交付的精裝修推動了部分建材企業(yè)的需求從 C 端走向大 B 端。目前看來，美居業(yè)務(wù)如果逐漸壯大，也很可能推動家電等領(lǐng)域的需求從 C 端走向大 B 端。由于美居業(yè)務(wù)直接對接交房行為，我們認(rèn)為這個市場快速壯大的可能

32、性很大。圖 19：繼建材裝飾走向大 B 端，美居業(yè)務(wù)推動家具家電走向大 B 端資料來源：中信證券研究部跨界合作的機遇和難點表面看，物業(yè)管理公司似乎天然能夠和房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司產(chǎn)生協(xié)同。例如，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司應(yīng)該可以利用物業(yè)管理用房進一步深入社區(qū)，而物業(yè)管理公司也可以透過和房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的合作分享豐厚的住房交易傭金紅利。但實際上房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司和物業(yè)管理公司的合作寥寥，僅有的一些合作也并沒有產(chǎn)生良好的效果。我們認(rèn)為原因可能包括1、 兩個行業(yè)的參與者對行業(yè)核心競爭力的理解完全不同。例如，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)行業(yè)的關(guān)鍵在于構(gòu)建一個較大規(guī)模的成交撮合匹配系統(tǒng)，在于持續(xù)不斷的線上投入；物業(yè)管理公司則認(rèn)為經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展的

33、關(guān)鍵在于對貼近業(yè)主，以及利用虛擬門店降低線下成本。這導(dǎo)致房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司只能將物業(yè)管理公司視為“平臺加盟方”，甚至不承認(rèn)物業(yè)管理公司在促進成交方面的作用。物業(yè)管理公司也只能尋求和中小經(jīng)紀(jì)公司合作，因為只有中小經(jīng)紀(jì)公司(本身可能在競爭中被打敗)，才會把物業(yè)管理公司視為平等的合作伙伴。2、 經(jīng)紀(jì)行業(yè)品牌美譽度遠(yuǎn)不如物業(yè)管理公司，一旦既有經(jīng)紀(jì)公司和物業(yè)管理公司深度綁定，可能影響物業(yè)管理公司的品牌美譽度。物業(yè)管理公司一般只是想分享傭金紅利，卻不愿意為房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行為提供售后保障等支持，更無意為經(jīng)紀(jì)人提供品牌的背書。這種情況之下，經(jīng)紀(jì)行業(yè)龍頭開展和物業(yè)管理公司的合作，也難度重重。3、 兩個行業(yè)在管理文化，科技系

34、統(tǒng)方面差異巨大，且這兩個行業(yè)的龍頭公司又確實不乏融資渠道，不需要依賴彼此的資金支持。這種經(jīng)營邏輯和文化的巨大差異，使得大物業(yè)管理品牌和大經(jīng)紀(jì)服務(wù)公司的聯(lián)盟無法出現(xiàn)。圖 20：經(jīng)紀(jì)龍頭對物業(yè)管理的看法競爭對立，而非合作意識資料來源：貝殼研究院微信公眾號 風(fēng)險提示房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司從低頻進入高頻領(lǐng)域，業(yè)務(wù)拓展緩慢的風(fēng)險。 跨界交鋒，期待混業(yè)龍頭崛起泛地產(chǎn)服務(wù)市場正在經(jīng)歷前所未有的跨界競爭和品牌合作，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)和物業(yè)管理從最引人矚目的兩極切入，憑借完全不同的優(yōu)勢，可能切分家裝、長租、社區(qū)金融、文教、旅游、充電樁等空間相關(guān)生活服務(wù)垂直領(lǐng)域的市場份額。房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)區(qū)域覆蓋面廣，狼性文化和拓展意識強，可能在一些領(lǐng)

35、域占據(jù)先機；物業(yè)管理公司社區(qū)扎根深，品牌信任度高，時間對品質(zhì)物業(yè)龍頭可能更為有利。經(jīng)紀(jì)行業(yè)龍頭市占率很高，水草豐美，護城河寬廣，多元業(yè)務(wù)的拓展卻未必容易。物業(yè)管理行業(yè)集中度很低，提價不易，護城河有待拓寬，但增值服務(wù)的全布局已經(jīng)初見成效。雖然我們期待龍頭公司之間的跨界合作，但管理風(fēng)格、科技系統(tǒng)、服務(wù)頻率等諸多領(lǐng)域的天差地別，都可能造成房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)龍頭和物業(yè)管理龍頭競爭多于合作。和房屋相關(guān)的生活服務(wù)市場足夠廣闊，足以誕生多個千億以上市值的龍頭。我們看好物業(yè)管理公司開拓增值服務(wù)業(yè)務(wù)的努力，推薦綠城服務(wù)、保利物業(yè)、招商積余、新大正、碧桂園服務(wù)和永升生活服務(wù)。我們也看好房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司布局自身適合的長租等賽道，

36、推薦我愛我家。 相關(guān)研究房地產(chǎn)行業(yè)專題：順租賃住房之勢， “人行版”REITs 步入正軌(2020-07-10房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤報告-今夕何夕？地產(chǎn)處于什么歷史位置？(2020-07-08物業(yè)管理行業(yè)深度報告要擔(dān)心股票供給高峰嗎？(2020-07-04房地產(chǎn)行業(yè)深度報告行穩(wěn)致遠(yuǎn)，一專多能(2020-07-02房地產(chǎn)行業(yè)專題報告區(qū)域分化取代能級分化，開發(fā)記錄超越拿地能力(2020-07-01物業(yè)管理行業(yè)專題研究報告城市服務(wù)靈魂三問(2020-06-25房地產(chǎn)行業(yè)重大事項點評-公積金繼續(xù)發(fā)揮積極作用(2020-06-25物業(yè)管理行業(yè)專題報告走出誤區(qū)，尋找合適的非住宅物管研究指標(biāo)(2020-06-17房

37、地產(chǎn)行業(yè) 2020 年 5 月運行數(shù)據(jù)點評雙向波動風(fēng)險增大，唯能力可穿越周期(2020-0中信證券 REITs 專題研究REITs 觀點交流，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 破冰 (2020-06-15 REITs 專題研究報告-堅持基礎(chǔ)設(shè)施本位是 REITs 的生命線(2020-06-15基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè) 2020 年下半年投資策略REITs 破冰，平臺降世（PPT）(2020-物業(yè)管理行業(yè)專題研究報告-走向品牌聯(lián)盟時代(2020-06-09房地產(chǎn)行業(yè)政策專題研究之三-戶籍制度改革對地產(chǎn)市場影響(2020-06-01房地產(chǎn)行業(yè) 2020 年 5 月銷售數(shù)據(jù)點評-銷售持續(xù)恢復(fù)(2020-06-01物業(yè)管理行業(yè)專題研究報告-探究物管龍頭的潛能營收和達產(chǎn)目標(biāo) (2020-05-25房地產(chǎn)行業(yè)政策專題研究之二 城鄉(xiāng)統(tǒng)一建設(shè)用地市場的具體內(nèi)涵 (2020-05-25房地產(chǎn)行業(yè)專題研究報告地產(chǎn)龍頭長期投資邏輯：迎接平臺化 (2020-05-24房地產(chǎn)行業(yè)政策專題研究之一 公積金制度會怎么改？(2020-05-22物業(yè)管理行業(yè)專題研究報告維修資金統(tǒng)一會計核算，可持續(xù)運維邁出關(guān)鍵一步(