新能源汽車行業(yè)：Tesla開啟全球電動(dòng)化革命

1、概要基本面：產(chǎn)能、產(chǎn)銷量持續(xù)提升技術(shù)：電動(dòng)化、智能化行業(yè)領(lǐng)先對(duì)標(biāo)：盈利能力突出，快速搶占?xì)W美豪車份額重點(diǎn)公司分析2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明第一節(jié)要點(diǎn)：特斯拉發(fā)展歷史特斯拉產(chǎn)銷量情況特斯拉盈利情況一. 基本面：產(chǎn)能、產(chǎn)銷量持續(xù)提升3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2003年特斯拉成立，至今17年時(shí)間公司推出六款車型，Tesla Roadster， Model S、Model X、Model 3、Model Y以及Cybertruck；2010年公司實(shí)現(xiàn)IPO，2015年發(fā)布Model X，2016年發(fā)布價(jià)格更親民的Model 3，并于2017年開始量產(chǎn)；截至2020年3月2日

2、公司市值1366億美元。1. 特斯拉發(fā)展史：歷時(shí)17年，開發(fā)6款車資料來源：特斯拉官網(wǎng)，TheStreet，特斯拉19年4季報(bào)，海通證券研究所4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：特斯拉發(fā)展歷程2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2015年2016年2017年2018年2019年在硅谷成立Tesla Roadster上市I POTesla Model S上市推出超級(jí)充電系 統(tǒng)Tesla Model X上市儲(chǔ)能產(chǎn)品 上市Tesla Model 3上市開始生產(chǎn)Model YTesla中國工廠 投產(chǎn)資料來源：Insid

3、eevs，海通證券研究所2. 電動(dòng)轎車、SUV齊發(fā)力5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明目前特斯拉在售有3款車型，每款車均有不同配臵的類型；特斯拉Model S定位旗艦型高級(jí)轎車，Model 3則定位為一款面向大眾、擁有 門檻更低的電動(dòng)車；Model X則定位為SUV；公司車型均具備較好的動(dòng)力性能，0-60mph需要2.4-5.6秒，續(xù)航在220- 370ml，最高時(shí)速在130-163mph。表1 ：特斯拉在售車型動(dòng)力性能車型類型價(jià)格（美元）續(xù)航（ml）最高時(shí)速（mph）0-60mph（sec）帶電量（kwh）Model S長續(xù)航799903701553.7100高性能9999034516

4、32.4100Model X長續(xù)航849903251554.4100高性能1049903051632.7100Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航354002201305.659.5中續(xù)航389902401405.359.5長續(xù)航479903101454.580.5高性能549903101623.280.5資料來源：特斯拉Q4季報(bào)，海通證券研究所3. 產(chǎn)能：目前產(chǎn)能64萬輛，年中至74萬輛6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國加州弗里蒙特工廠：截至19年Q4季報(bào)產(chǎn)能Model S&X為9萬輛；Model 3/Y 為40萬輛，合計(jì)產(chǎn)能49萬輛；根據(jù)公司19年Q4季報(bào)，公司預(yù)計(jì)20年年中產(chǎn)能可 達(dá)59萬輛

5、。中國上海工廠：截至19年Q4季報(bào)產(chǎn)能15萬輛。德國柏林工廠：公司預(yù)計(jì)2021年投產(chǎn)。表2 ：特斯拉整車產(chǎn)能情況13年特斯拉合計(jì)銷量達(dá)2.2萬輛；14年銷量3.2萬輛、15年5.1萬輛；16年銷量 7.6萬輛，17年10.3萬輛；18年隨著Model 3量產(chǎn)交付，銷量24.5萬輛；19年 銷量近36.8萬輛。19年Q4公司Model S+X單季度銷量在1.95萬輛，Model 3銷量9.26萬輛，合 計(jì)銷量11.21萬輛，同比實(shí)現(xiàn)快速增長。資料來源：彭博，海通證券研究所4. 銷量：19年銷量36.8萬輛，同比+50%7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖2 ：特斯拉單季度銷量情況（輛）5.

6、 毛利率：19年Q4毛利率維持較好水平資料來源：Wind，海通證券研究所8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明17年下半年特斯拉汽車毛利率大幅下滑，我們認(rèn)為這同Model 3投放及產(chǎn)能爬 坡有關(guān)；而18年2季度我們認(rèn)為隨著Model 3產(chǎn)能順利爬坡，產(chǎn)銷量大幅增長， 公司毛利率亦大幅改善。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，19年Q4特斯拉汽車銷售毛利率21.6%，維持相對(duì)較好的水平。圖3：特斯拉單季度收入及毛利率情況第二節(jié)要點(diǎn)：特斯拉：動(dòng)力性能較好特斯拉：整車能耗水平領(lǐng)先特斯拉：軟硬件、自動(dòng)駕駛領(lǐng)先行業(yè)特斯拉：智能化賦予定價(jià)權(quán)二、技術(shù)：電動(dòng)化、智能化行業(yè)領(lǐng)先9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明續(xù)航里程：

7、特斯拉EPA標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航多在300英里以上，高于多數(shù)其他車型；動(dòng)力性能：0-60英里加速特斯拉多為5秒以內(nèi)，遠(yuǎn)低于其他主流車型。資料來源：insideevs，海通證券研究所1. 動(dòng)力性能：主流車型中特斯拉最好10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖4 ：特斯拉0-60mph加速性能（秒）圖5 ：特斯拉EPA標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航里程（英里）資料來源： insideevs ，海通證券研究所2. 能耗水平：特斯拉能耗最佳11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們引入百英里百Kw耗電、百英里百Kg耗電兩個(gè)指標(biāo)，衡量車企能耗水平；百英里百Kw耗電：特斯拉遙遙領(lǐng)先，數(shù)值在7左右；而其他車型多在10以上；百英里百K

8、g耗電：特斯拉多為1.22-1.50的水平，其他車企多超過1.50。我們認(rèn)為這源于特斯拉電機(jī)電控控制策略、散熱、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等較強(qiáng)。圖6 ：百英里百Kw耗電（kwh/百英里/百Kw）圖7 ：百公斤百英里耗電（kwh/百英里/百KG）我們認(rèn)為自動(dòng)駕駛能力包括功能定義、算法開發(fā)、硬件開發(fā)。根據(jù)特斯拉官網(wǎng)信息，特斯拉自主研發(fā)新一代車載處理器的運(yùn)算能力相比上 一代提升了40倍，可運(yùn)行全新的、由 Tesla 自主研發(fā)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，其中包含 處理視覺影像、聲納和雷達(dá)的軟件。根據(jù)特斯拉19年Q4季報(bào)信息，特斯拉自動(dòng)駕駛軟件系統(tǒng)Autopilot 截至19年 底累計(jì)行駛里程30億英里。除支持目前已實(shí)現(xiàn)的Autopi

9、lot 自動(dòng)輔助駕駛功 能外，將通過 OTA 軟件更新，不斷完善功能，在未來實(shí)現(xiàn)完全自動(dòng)駕駛 。我們認(rèn)為智能化與續(xù)航能力不同，其能力的差距沒有邊界，且無法通過成本 彌補(bǔ)。3. 智能化：軟硬件、自動(dòng)駕駛領(lǐng)先行業(yè)12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明智能化。我們認(rèn)為特斯拉整合眾多IT以及汽車制造技術(shù)，以其新銳的設(shè)計(jì)理 念引領(lǐng)潮流，其軟/硬件系統(tǒng)率先采用自動(dòng)駕駛、OTA等，軟/硬件能力領(lǐng)先其 他車企，外加觸摸屏打造智能化車型，樹立行業(yè)標(biāo)桿；定價(jià)權(quán)。我們認(rèn)為新能源汽車產(chǎn)業(yè)較大的問題是缺乏定價(jià)權(quán)，價(jià)格需靠近同 級(jí)別燃油車；但特斯拉以強(qiáng)大的動(dòng)力性能、較好的安全性、領(lǐng)先同行業(yè)的軟 硬件科技性擁有自主的定

10、價(jià)權(quán)。4. 特斯拉：智能化賦予定價(jià)權(quán)13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明第三節(jié)要點(diǎn)：特斯拉單車毛利等盈利能力突出特斯拉單車毛利仍有提升空間特斯拉歐美豪車市場(chǎng)份額顯著增長三、盈利能力突出，快速搶占?xì)W美豪車份額14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：彭博，海通證券研究所1. 單車售價(jià)：可比肩寶馬、奔馳15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認(rèn)為價(jià)格為品牌力的象征，特斯拉為新能源汽車時(shí)代樹立的高端汽車品 牌，其均價(jià)高于傳統(tǒng)燃油車的寶馬、奔馳等，代表其品牌力的成功；燃油車發(fā)展歷史較長，價(jià)格、毛利等相對(duì)穩(wěn)定，因此我們以寶馬、奔馳等18年均價(jià)、毛利等數(shù)據(jù)和特斯拉19年Q2-Q4做對(duì)

11、標(biāo)。19年Q4 特斯拉單車平均售價(jià)5.5萬美元/輛；寶馬為3.3萬美元/輛，奔馳為4.4 萬美元/輛，特斯拉目前售價(jià)高于寶馬、奔馳等品牌。圖8 ：各汽車品牌單車平均售價(jià)（萬美元/輛）特斯拉19年Q4單車毛利1.18萬美元，呈上升趨勢(shì)，19年Q2為0.96萬美元/輛；特斯拉單車毛利高于18年寶馬的單車毛利（0.66萬美元）以及奔馳單車毛利（0.88萬美元）；大幅高于大眾、豐田、通用單車毛利潤，單車盈利較強(qiáng)。我們認(rèn)為特斯拉單車毛利高于寶馬奔馳是公司未來盈利的依仗所在。2. 單車毛利：高于寶馬、奔馳16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖9 ：各汽車品牌單車毛利潤（萬美元/輛）資料來源：彭博，海

12、通證券研究所資料來源：彭博，海通證券研究所3. 單車折舊：有望大幅下降17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明特斯拉單車折舊高于同行，19年Q4為0.51萬美元/輛，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但仍高于寶馬的0.41萬美元、大眾0.24萬美元，豐田0.18萬美元；隨著特斯拉銷量的增長，產(chǎn)能利用率的提升，公司折舊快速下滑，17年單車 折舊1.67萬美元/輛，19年Q4降至0.51萬美元；特斯拉19年Q3季報(bào)稱公司在上海的產(chǎn)線比Fremont產(chǎn)線單位產(chǎn)能投資成本下 降50%，我們預(yù)計(jì)其單車折舊將大幅下滑。圖10 ：各車企單車折舊對(duì)標(biāo)（萬美元/輛）圖11：特斯拉單車折舊呈下降趨勢(shì)（萬美元/輛）特斯拉19年Q4公

13、司單車研發(fā)費(fèi)用0.31萬美元/輛，超過寶馬、大眾、豐田、通 用等，是豐田單車研發(fā)費(fèi)用的三倍；我們認(rèn)為新平臺(tái)的打造、新車型的研發(fā)投入相對(duì)較大，但基于新平臺(tái)&新車型 的放量可快速攤薄單車研發(fā)費(fèi)用，我們認(rèn)為隨著Model3的放量，公司單車研 發(fā)費(fèi)用有望快速下降。資料來源：彭博，海通證券研究所4. 單車研發(fā)費(fèi)用：有望下滑18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖12：各車企單車研發(fā)費(fèi)用對(duì)標(biāo)（萬美元/輛）相比寶馬、奔馳、奧迪的銷量，特斯拉銷量仍相對(duì)有限，初始期較高的銷售 管理費(fèi)用支出意味著單車費(fèi)用較大，19年Q4公司單車銷售管理費(fèi)用0.62萬美 元/輛，高于寶馬、大眾、豐田、通用等單車費(fèi)用。我們認(rèn)為隨

14、著量的增長銷售管理費(fèi)用邊際成本相對(duì)較低，單車銷售管理費(fèi)用 有望快速下降。資料來源：彭博，海通證券研究所5. 單車銷售管理費(fèi)：超過同行19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖13：各車企銷售管理費(fèi)用對(duì)標(biāo)（萬美元/輛）資料來源：彭博，海通證券研究所6. 單車營業(yè)利潤：快速提升20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認(rèn)為19年Q2特斯拉單車毛利超過同行，但單車銷售管理費(fèi)用、單車研發(fā) 費(fèi)用相對(duì)較高，從而使得公司單車營業(yè)利潤為負(fù)值，是虧損的根源。我們認(rèn) 為隨著特斯拉的放量，公司的單車費(fèi)用仍將下降，單車毛利仍將提升，單車 營業(yè)利潤有較大增長潛力。19年Q4特斯拉單車營業(yè)利潤0.32萬美元/輛，高

15、于寶馬、大眾、豐田、通用等。圖14：各車企單車營業(yè)利潤對(duì)標(biāo)（萬美元/輛）資料來源：彭博，海通證券研究所7. 寶馬：收入、利潤增幅高于銷量增幅21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2000-2018年，寶馬銷量增長203%，收入增長235%，而營業(yè)利潤增長426%， 凈利潤增長653%；我們認(rèn)為隨著車企銷量的增長，單車邊際成本下滑，營業(yè) 利潤/凈利潤增速將高于銷量增速，這對(duì)特斯拉有借鑒意義。我們認(rèn)為隨著特斯拉的放量及國產(chǎn)化降本，單車折舊及物料成本有望下降，單車毛利有望提升，費(fèi)用有望下降，單車?yán)麧櫲杂性鲩L空間。表3：2000-2018寶馬銷量、收入等增速情況2000年2018年增速（%）銷量（

16、輛）8222002490700203%收入（百萬美元）34378115136235%營業(yè)利潤（百萬美元）201610601426%凈利潤（百萬美元）11168406653%8. 美國：Model 3在中小型豪車市場(chǎng)掀起革命根據(jù)CleanTechnica數(shù)據(jù)，19年美國中小型豪車（轎車）市場(chǎng)空間約61萬輛，主要是以特斯拉、寶馬、奔馳、奧迪、雷克薩斯品牌為主；18年Model 3批量交付，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，18年Q1市占率5.8%，19年Q3為 26.7%，19年Q4為29.8%。行業(yè)總量下滑的情況下，特斯拉銷量同比實(shí)現(xiàn)增 長，奔馳、寶馬、奧迪等品牌銷量同比兩位數(shù)下滑；特斯拉Model 3的推出，以更

17、好的動(dòng)力性能，更智能化的駕駛體驗(yàn)市占率快速 提升，這在中小型豪車市場(chǎng)類似一場(chǎng)革命。資料來源：CleanTechnica，海通證券研究所22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表4：2018-2019年美國中小型豪車轎車市場(chǎng)銷量（萬輛）美國中小型豪車轎車市場(chǎng)銷量2018年Q12018年Q22018年Q32018年Q42019年Q12019年Q22019年Q32019年Q42018年2019年同比，%Tesla Model 30.821.645.456.062.404.503.934.6513.9715.4811%寶馬 2+3+4+5 Series3.343.313.013.252.803.11

18、2.552.8512.9111.32-12%奔馳 C/CLA/CLS/E-Class3.123.362.663.803.062.552.142.5312.9410.27-21%雷克薩斯ES + GS + IS + RC1.691.972.292.191.721.901.951.858.147.42-9%奧迪 A3 + A4 + A5 + A62.122.592.431.801.931.951.901.998.947.77-13%英菲尼迪Q50 + Q60 + Q701.581.061.021.161.050.790.700.814.833.36-30%沃爾沃 60+900.550.620.60

19、0.380.520.580.620.712.152.4213%謳歌 RLX + TLX0.940.840.650.810.740.640.590.783.242.76-15%合計(jì)：14.1715.3818.1119.4414.2216.2214.7515.6167.1160.81-9%特斯拉Model 3美國市場(chǎng)份額：5.8%10.7%30.1%31.2%16.9%27.7%26.7%29.8%20.8%25.5%-5.7%9. 歐洲：特斯拉Q4中型豪車份額提升至19.6%根據(jù)Carsalesbase統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，19年歐洲中型豪車（轎車）市場(chǎng)規(guī)模65萬輛； 特斯拉19年開始交付，19年Q4 其在

20、中型豪車市場(chǎng)的市占率提升至19.6%；同期奧迪、奔馳、寶馬呈現(xiàn)不同程度下滑，彰顯了特斯拉產(chǎn)品在歐洲市場(chǎng)的 競(jìng)爭力。資料來源：Carsalesbase，海通證券研究所23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明歐洲中型豪車轎車市場(chǎng)銷量2018-Q12018-Q22018-Q32018-Q42019-Q12019-Q22019-Q32019-Q42018年2019年同比，%奔馳C-Class4.113.943.483.573.863.933.523.0215.1014.33-5.1%奧迪 A4 / S4 / RS4/A5 / S5 / RS55.245.693.741.573.924.113.472

21、.9916.2314.48-10.8%寶馬 3/4系4.344.453.693.433.764.323.544.4115.9216.040.8%特斯拉 Model 3-1.821.902.623.18-9.52高增沃爾沃 S60/V601.251.490.901.061.551.841.481.584.696.4537.3%Volkswagen Arteon/CC0.570.700.500.430.370.550.520.462.191.90-13.1%Alfa Romeo Giulia0.530.500.400.280.290.310.250.251.711.09-36.0%Jaguar XE0.280.260.340.200.270.220.170.141.090.80-26.7%Kia Stinger0.090.120.100.080.110.090.090.070.380.36-5.8%雷克薩斯IS/RC0.180.170.170.150.130.100.120.080.670.44-35.3%英菲尼迪Q50/Q600.050.050.080.010.020.020.020.010.180.06-64.9%DS50.100.100.050.020.010.000.00-0.270.01-94.7%合計(jì)16.7317.4713.0311.2116.1217.3815.7