貴州茅臺百倍發(fā)展分析

1、貴州茅臺百倍發(fā)展分析醉里乾坤大，壺中日月長貴州茅臺的100倍資料來源：招商證券 茅臺現(xiàn)在市值近萬億元，第二位的五糧液僅3100多億元，茅臺如日 中天。而我們2004年初開始推薦茅臺的時候，茅臺市值只有80億， 行業(yè)老大是五糧液，酒價、財務指標大幅領先茅臺，作為白酒大王 的五糧液提出國酒不搞終身制。銷售收入 億元 - 2 -貴州茅臺的100倍- 3 -1997、98年時，茅臺經(jīng)營也很困頓，7個月僅完成30%銷售任務。幸好管理層及時轉(zhuǎn)換經(jīng)營理念， 著手打造茅臺酒文化，并由坐商變?yōu)樾猩?，在傳統(tǒng)糖酒公司基礎上又積極開拓新經(jīng)銷商、 與經(jīng)銷商們一起分析市場、開拓市場，協(xié)助經(jīng)銷商從2001年開始打造茅臺專賣

2、店，銷售勢頭才慢慢好轉(zhuǎn)。貴州茅臺的100倍最幸運的是遇到一家優(yōu)秀的企業(yè)，我們把握住機會，做好價值發(fā)現(xiàn)者。 - 4 -季克良：茅臺酒是世界上最好的蒸餾酒！洋酒發(fā)酵用發(fā)酵罐與酵母。用的不銹鋼發(fā)酵罐與銅 制蒸餾器的確比中國白酒設備好，但是酵母單一、 發(fā)酵力大、發(fā)酵快而充分、耗糧率低、香味成分少、 大分子多，國內(nèi)什么時候用酵母呢？五糧液最后的 酒糟用酵母發(fā)酵，生產(chǎn)低檔的尖莊酒。 - 5 -貴州茅臺的100倍季克良：茅臺酒是世界上最好的蒸餾酒中國白酒用麥曲中的酶糖化淀粉、麥曲中滋生的微生 物菌群發(fā)酵酒精、固態(tài)堆積敞開式發(fā)酵，發(fā)酵時間長、 耗糧率高、香味細膩豐富、沒有大分子團。清香型、 濃香型、醬香型分別

3、用中溫曲、高溫曲、超高溫曲， 溫度越高、曲塊發(fā)酵香味越復雜、但糖化液化發(fā)酵力 越弱、曲配比越高。清香型用地缸，濃香型用泥窖， 醬香型用石窖，濃香型泥窖的窖泥中菌群豐富、越接觸窖泥部分越產(chǎn)好酒，窖泥越用越好，泥窖是升值的。 - 6 -貴州茅臺的100倍茅臺釀造工藝：一年一個生產(chǎn)周期，端午踩曲，重陽投料，八次加曲、九次蒸煮、七次取酒，再按七輪次、三典型體、不同年份、陶壇陳釀3年以上，新老勾兌再存一年方灌裝出廠，酒體柔和、綿軟、芳香突出。 茅臺與國家色譜研究分析中心使用氣相色譜法的研究結(jié)果：醬香型白酒分 出963個峰,濃香型白酒分出674個峰,清香型白酒分出484個峰，鑒定出醬香型白酒匹配度大于80

4、0（即可識別）的組分873種,濃香型白酒342種,清香型白酒178種。成分豐富度都遠遠大于洋酒。 白酒主體香型成分雖然是己酸乙酯與乙酸乙酯，但各種成分的多寡及比例 都決定了酒的香味與柔和度。 茅臺酒高溫接酒，接酒度數(shù)就是53-57度，不用再加水勾兌降度，乙醇與水 分子完美結(jié)合；其它白酒接酒度數(shù)在60-70度，需要加水降度到52度。洋酒 可以隨便加水降度，中國白酒如果隨意加水會出現(xiàn)渾濁，五糧液78年使用 華羅庚的優(yōu)選法才成功開發(fā)39度酒，現(xiàn)在的很多酒廠則澄清酒液來降度。 - 7 -季克良：茅臺酒是世界上最好的蒸餾酒中國高端白酒工藝特點：天時地利人和。 不賣新酒，不挖老窖貴州茅臺的100倍貴州茅臺

5、的100倍- 8 -2004年時候的市場觀點：1、白酒現(xiàn)在還有人喝嗎？認為是夕陽產(chǎn)業(yè)2、茅臺是50歲以上人喝的酒，還有人喝嗎？3、茅臺酒的味道很怪，我喝不慣；4、市場處于一個大熊市里，不敢買；5、要買白酒，我只買第一，買五糧液。我們怎么看？結(jié)論：2004年初28元時我們開始強烈推薦：2004年年內(nèi)見40，一到兩年內(nèi)見60，三到 五年內(nèi)見100！（都實現(xiàn)了，且提前實現(xiàn)！）邏輯：1、通脹將持續(xù)，需求緊俏，通脹是高端消費的朋友，茅臺于03年10月提價17.54%，國酒的資源稀缺性，我們預計未來五年、每年還能提價5%；2、公司工藝周期五年，上市前后融資擴大產(chǎn)能，正開始放量，每年10-15%（我們摸 清

6、了公司歷年產(chǎn)能產(chǎn)量數(shù)據(jù)）；3、集團老酒收購的消費稅返還惠及若干年（稅收政策調(diào)整）；4、2003年靜態(tài)市盈率15倍不到（那時股本2.75億元，市值77億元，凈利潤5.87億元）貴州茅臺的100倍- 9 -2004年10月茅臺三季報，我們注意到公司預收賬款不斷創(chuàng)出新高，季度末 的預收賬款余額甚至比一個季度的銷售收入都多。我們進一步對預收賬款結(jié) 構分拆。預收帳款與下期銷售收入關系圖單位：萬元貴州茅臺的100倍- 10 -茅臺庫存重估：酒在包裝之前的五年都是存貨中的“自制半成品”，以原材料加制造成本入 賬；存貨就是酒黃金。茅臺2004年時4萬多噸的原酒庫存，按商品酒市場價計算 貨值高達160億，即使考

7、慮一定的折現(xiàn)率也在100億以上，何況茅臺沒有有 息負債，賬上還有20多億現(xiàn)金，合起來比市值都大。存貨重估這個概念被延伸到一家黃酒公司、一家葡萄酒公司身上，不過我們 卻對市場的延伸相對謹慎。- 11 -貴州茅臺的100倍2006年初三階段目標實現(xiàn)后，我們借茅臺股改提出目標新100； 股改后我們又提出三年四倍目標，均告實現(xiàn)；但是，06/07年是大牛市，市場的風口是超跌股，五糧液于2006年實現(xiàn)順價 銷售后銷售轉(zhuǎn)好，股價表現(xiàn)優(yōu)于茅臺，很多茅臺的股東很焦慮；我也沒有抓住五糧液這波，不過我們董廣陽/楊勇勝很好的抓住2016年之后五 糧液的邊際改善，十年前后邏輯接近。貴州茅臺的100倍- 12 -2005

8、年3月首次明確15年陳茅臺酒確立市場地位，2006年提出15年陳茅臺酒已經(jīng)從禮品酒升級到消費酒了2006年首次給出15年陳茅臺酒歷年銷量數(shù)據(jù)（從經(jīng)銷商及專賣店了解，公司不披露）我們通過測算，年份酒收入當時能占到茅臺收入的X%。貴州茅臺的100倍- 13 -茅臺現(xiàn)在的熱點是生肖酒，出廠價X元，比普通茅臺酒高X%，占茅臺收入X%貴州茅臺的100倍- 14 -2006年3月開始，我們首次帶隊參加成都春季糖酒會，歷年完成幾十篇糖酒 會見聞錄報告，極大帶動食品飲料買方賣方分析師參與糖酒會的熱情。貴州茅臺的100倍- 15 -2006年12月我們率先通過參加茅臺年度經(jīng)銷商大會挖掘到茅臺歷年分省銷 售數(shù)據(jù)；

9、茅臺分省數(shù)據(jù)清晰揭露，開始時茅臺在沿海發(fā)達地區(qū)的銷售量并 不怎樣，算是中部崛起概念，后來在發(fā)達地區(qū)終于超過五糧液；2016年年會上透露的數(shù)據(jù)是，2017年茅臺將繼續(xù)鞏固2000噸級北京、貴州等核心市場；打造1000噸級廣東、山東、河南、江蘇、浙江、四川等關鍵 市場；扶持500噸級重慶、湖南、遼寧、湖北、上海、陜西、河北、廣西、 福建等重點市場；拓展其他潛力市場。茅臺酒銷量省份排名單位：噸排名1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122006貴州北京河南山東廣東江蘇河北上海浙江四川2005貴州河南北京山東廣東江蘇(缺)廣西河北四川浙江上海15006006005103203002802602

10、502302102002004貴州河南 北京 山東 江蘇 廣東 上海 廣西 河北 浙江 1500530 522500250 230 200 200180 150 總銷量合計比重 72%675077.9%570074.76%2003河南山東貴州 北京天津 河北 江蘇 上海 湖北 浙江 356 510077.2%資料來源：招商證券研究，注：黑體部分為公司提供數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)為我們推測數(shù)據(jù)- 16 -貴州茅臺的100倍茅臺酒多次提價的持續(xù)推薦2005年8月食品飲料業(yè)圖譜第一卷中首次發(fā)布高端名酒過去20年價格 圖，解密了茅臺酒零售價格與經(jīng)濟景氣度的關系06年茅臺超越五糧液的拐點，當茅臺終端價格超越五糧液

11、后就一騎絕塵。貴州茅臺的100倍核心是酒價- 17 -2007年7月食品飲料業(yè)2007年中期策略食品飲料業(yè)圖譜第三卷（上） 永遠的奧古斯塔斯首倡茅臺酒價與需求之間有自加強關系（索羅斯的反 身性理論）；首創(chuàng)“公允EPS”法，將茅臺的提價能力考慮到業(yè)績中2008年3月食品飲料業(yè)月報提價、限價正式跟蹤三名酒價格，根據(jù) 茅臺批發(fā)價格變化來把握茅臺股價推薦與否成為潮流貴州茅臺的100倍- 18 -為什么應該限高？要讓酒價慢慢漲，減少社會投資性需求與渠道囤積需求。茅臺歷史上三次酒價限高，2007年、2011年、2017年，限高有很大爭議，我們力挺限高，認為限不住也要限，這是政治需要、民心需要，事實上茅 臺

12、的限價手段是很強的，1、經(jīng)銷商把終端高價貨買回來；2、懲罰經(jīng)銷商； 3、加大電商出貨量，要求經(jīng)銷商拿出30%的貨放在云商平臺上平價銷售（1299元，2018年提到1499元），因為電商的價格是透明的。貴州茅臺的100倍- 19 -茅臺的策略正確，我們也是率先發(fā)聲以支持堅持著“崇本守道、堅守工藝、貯足陳釀、不賣新酒”的質(zhì)量憲法；國酒茅臺，釀造高品位生活，營銷傳播；九大“營銷體系”，工程營銷、文化營銷、事件營銷、服務營銷、網(wǎng)絡營銷、 感情營銷、誠信營銷和個性營銷，近兩年又增加了智慧營銷這第九個；“四大誠信”：質(zhì)量誠信、經(jīng)營誠信、價格誠信、推介誠信。貴州茅臺的100倍- 20 -茅臺的策略正確，我們

13、也是率先發(fā)聲以支持大力開拓專賣店，扁平銷售環(huán)節(jié)，專賣店是經(jīng)銷商的門店，位置選擇有講究加強團購直銷，拉近客戶關系，公司領導每每親自出馬拜訪集團客戶；茅臺酒緊俏時每年扣大商量20%，分給小商及新商，12年之后加強縣一級經(jīng) 銷商的開發(fā)；延遲漲價，給經(jīng)銷商賺錢機會，長期合作魚水之情。貴州茅臺的100倍- 21 -2013年初董廣陽正式接替我擔任招商食品飲料首席，董廣陽是學食品專業(yè) 的正宗科班出身，此前已五年研究經(jīng)驗，擁有青出于藍的強大實力；2014年初團隊又增一員實力派選手在消費品研究尤其是食品飲料方面同樣擁有豐富經(jīng)驗的楊勇勝，2018年伊始，楊勇勝升任團隊聯(lián)席首席；團隊連續(xù)斬獲2015、2016、2

14、017年三屆新財富、水晶球、金牛獎大滿貫 第一名。團隊挖掘了更多標的，對于茅臺也是一路強烈推薦，目標價引領市場。- 22 -貴州茅臺的100倍13年受三公消費限制，茅臺加大縣一級經(jīng)銷商，挖掘民營企業(yè)的團購需求， 加強防偽升級，向假貨要市場空間。茅臺的未來在哪里？國際化！貴州茅臺的100倍- 23 -茅臺的貢獻：茅臺對資本市場貢獻巨大，萬億市值，翻了超過100倍，如果考慮分紅， 實際投資成本是負31元； 茅臺僅在IPO時融資22億元、十幾年還累計分紅 436.5億元。茅臺對貴州省經(jīng)濟貢獻也非常大，從1998到2017年，茅臺在20年間累計 實現(xiàn)銷售收入超3800億元、利稅超2900億元、上繳稅金

15、超1400億元、實現(xiàn)利潤超1900億元。茅臺未來等國內(nèi)需求緩和后、將加大海外市場開拓。在以前國家外匯緊張 時，出口1噸茅臺可以換回幾噸鋼材，現(xiàn)在出口1瓶茅臺可以換回2桶石油。貴州茅臺的100倍- 24 -風險因素：股價漲這么快，切勿得意忘形。最大的風險就是批發(fā)價格漲得太快，我們看到茅臺公司高管是非常清醒的， 非常盡責的限高打壓批發(fā)價，他們沒有志得意滿，反而是如臨大敵、如履 薄冰地做事；第二個風險是，樹大招風，我們發(fā)現(xiàn)輿論中對茅臺有不少不友善的聲音、 不客觀的說法，去年11月份，新華網(wǎng)發(fā)表一篇文章呼吁投資者理性投資茅 臺，然一些自媒體旋即冠以官媒炮轟茅臺這樣的標題，新華網(wǎng)的文章其實 一方面充分肯定了貴