信視角看債：“金九銀十”的選擇

1、目錄每周熱點(diǎn) 6 HYPERLINK l _TOC_250012 三季度違約風(fēng)險回顧與四季度違約風(fēng)險評判 6 HYPERLINK l _TOC_250011 9 月新發(fā)信用債的超額認(rèn)購倍數(shù) 8 HYPERLINK l _TOC_250010 9 月新發(fā)信用債交通運(yùn)輸超額認(rèn)購較多 8 HYPERLINK l _TOC_250009 9 月新發(fā)信用債發(fā)行期限 11 HYPERLINK l _TOC_250008 新發(fā)信用債平均期限約 3 年 11 HYPERLINK l _TOC_250007 9 月信用債到期回顧與前瞻 12 HYPERLINK l _TOC_250006 9 月信用債發(fā)行規(guī)模回

2、落，10 月到期償還壓力仍較高 12 HYPERLINK l _TOC_250005 信用債發(fā)行和到期行權(quán)規(guī)模 13 HYPERLINK l _TOC_250004 市場回顧：融資下降，收益率下行 16 HYPERLINK l _TOC_250003 一級發(fā)行：凈融資量下降，資金成本整體下行 16 HYPERLINK l _TOC_250002 二級市場：收益率整體下行，信用利差下行，期限利差整體走闊 19 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評級調(diào)整情況 23 HYPERLINK l _TOC_250000 債市杠桿率跟蹤 23插圖目錄圖 1：2019 年至 2020 年各季

3、度違約規(guī)模和首次違約企業(yè)數(shù)量 6圖 2：2015 年以來每年三季度違約規(guī)模和首次違約企業(yè)數(shù)量 6圖 3：新增違約主體數(shù)量 6圖 4：信用債近年違約規(guī)模和只數(shù)（截止到 2020 年 9 月 25 日） 7圖 5：2020 年 9 月信用債分期限超額認(rèn)購倍數(shù) 9圖 6：2020 年 9 月信用債分評級超額認(rèn)購倍數(shù) 9圖 7：2020 年 9 月信用債分債券類型超額認(rèn)購倍數(shù) 9圖 8：2020 年 9 月信用債分票面利率超額認(rèn)購倍數(shù) 9圖 9：2020 年 9 月信用債分企業(yè)屬性超額認(rèn)購倍數(shù) 10圖 10：2020 年 9 月信用債部分行業(yè)超額認(rèn)購倍數(shù) 10圖 11：2020 年 9 月信用債分省份

4、超額認(rèn)購倍數(shù) 10圖 12：2020 年 9 月信用債部分城市超額認(rèn)購倍數(shù) 10圖 13：2020 年 9 月信用債各期限發(fā)行額 11圖 14：2020 年 9 月信用債分企業(yè)屬性期限 11圖 15：2020 年 9 月信用債分評級期限 11圖 16：2020 年 9 月信用債分行業(yè)期限 11圖 17：2020 年 9 月信用債分區(qū)域省市期限 12圖 18：2019-2020 按月信用債發(fā)行償還回售和凈融資情況 12圖 19：2018-2020 中債中短期票據(jù)到期收益率 13圖 20：2020 年信用債全年到期償還量較為均衡 13圖 21：10 月信用債到期規(guī)模按債券品種 15圖 22：10

5、月信用債到期規(guī)模按評級 15圖 23：10 月信用債到期規(guī)模按企業(yè)屬性 15圖 24：10 月信用債到期規(guī)模按行業(yè) 15圖 25：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 16圖 26：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢 16圖 27：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢 16圖 28：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢 17圖 29：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢 17圖 30：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 17圖 31：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 17圖 32：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢 18圖 33：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢 18圖 34：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 18圖 35：城投中資美元債發(fā)行量及

6、凈融資額走勢 18圖 36：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 18圖 37：城投債周度換手率 23圖 38：產(chǎn)業(yè)債周度換手率 23圖 39：各類機(jī)構(gòu)債市杠桿率走勢 24圖 40：各類商業(yè)銀行債市杠桿率走勢 24表格目錄表 1：2020 年 9 月新發(fā)信用債超額認(rèn)購倍數(shù)前 20 的個券 8表 2：10 月五周城投、國企、民企和房企的到期償還情況 14表 3：資金成本變動情況 19表 4：信用債收益率變動情況-中短票 19表 5：信用債收益率變動情況-企業(yè)債 20表 6：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化 20表 7：信用利差（國開債）變動情況-中短票 21表 8：信用利差（國開債）變動情況

7、-企業(yè)債 21表 9：期限利差變動情況-中短票 22表 10：期限利差變動情況-企業(yè)債 22表 11：上周（9.21-9.27）主體評級調(diào)低債券 23表 12：上周（9.21-9.27）主體評級調(diào)高債券 23 每周熱點(diǎn)三季度違約風(fēng)險回顧與四季度違約風(fēng)險評判縱向?qū)Ρ葋砜?，三季度違約規(guī)模和新增違約主體數(shù)量有所緩釋。從 2019 年到 2020年各季度違約規(guī)模和首次違約企業(yè)數(shù)量來看，2020 年一季度違約規(guī)模有所上升，達(dá)到 655億元，同比增加 87.97%，而今年二三季度違約規(guī)模和首次違約企業(yè)數(shù)量相比一季度有明顯回落。截至 9 月 25 日，三季度違約規(guī)模為 409 億元，首次違約企業(yè)數(shù)量為 5

8、家。從 2015年以來每年三季度的違約情況對比來看，自 2018 年三季度違約高峰后，三季度違約規(guī)模和首次違約企業(yè)數(shù)量呈逐年下降趨勢。2020 年 Q3 違約規(guī)模同比下降 22.05%。圖 1：2019 年至 2020 年各季度違約規(guī)模和首次違約企業(yè)數(shù)量圖 2：2015 年以來每年三季度違約規(guī)模和首次違約企業(yè)數(shù)量違約規(guī)模首次違約企業(yè)數(shù)量（右軸）違約規(guī)模首次違約企業(yè)數(shù)量（右軸）7006005004003002001000147001260010850064004300220001000141210864202015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3資料來源

9、：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日新增違約主體數(shù)量正在邊際放緩。截至 2020 年 9 月 25 日，2020 年新增的首次違約主體共 17 家，其中有 4 家是地方國有企業(yè)。從新增違約主體的邊際趨勢來看，6 月以來信用債違約風(fēng)險正在趨緩，6 月份新增首次違約主體共有 3 家，7 月和 8 月新增首次違約主體數(shù)量各有 2 家，9 月至今出現(xiàn) 1 家新增首次違約企業(yè)，為天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司。圖 3：新增違約主體數(shù)量（單位：家）新增違約主體數(shù)量876543210資料來源：Wind，中信證券研究部 2020

10、年 9 月截至 9 月 25 日近年來信用債違約規(guī)模和違約支數(shù)整體上升，2020 年違約風(fēng)險有所緩釋。20152016年的信用債擴(kuò)容使得低資質(zhì)主體涌入債市，但 2017 年去杠桿提升再融資難度，流動性困境在 20182019 年的償債高峰中演變?yōu)槭状芜`約數(shù)量和規(guī)模的急劇上升。但隨著低資質(zhì)主體陸續(xù)以違約形式得以出清，2020 年初至今首次違約發(fā)行人數(shù)量與涉及債券規(guī)模均連續(xù)環(huán)比下降，截至目前（9 月 25 日），2020 年違約信用債規(guī)模合計 1274 億元，相較去年同比下降 18.27%。新增首次違約企業(yè)涉及違約規(guī)模 152 億元，違約只數(shù) 14 只，相較去年也有大幅下降。雖然今年有較多的“花式

11、”操作，但實(shí)際上大部分都沒有對投資者造成明顯損失，輿論的熱度一定程度上放大了這些“花式”操作的負(fù)面影響，我們認(rèn)為目前違約風(fēng)險已有明顯的緩解。圖 4：信用債近年違約規(guī)模和只數(shù)（截止到 2020 年 9 月 25 日）180016001400120010008006004002000違約規(guī)模（累計）違約規(guī)模（新增）15731558127431733327936215221361 10810744違約支數(shù)（累計）（右）違約支數(shù)（新增）（右）2014201520162017201820192020250200150100500資料來源：Wind，中信證券研究部今年四季度到期信用債以 AAA 級、國企和

12、央企為主，整體違約風(fēng)險依然較低。到期規(guī)模按評級來看，四季度 AAA 級到期規(guī)模最大，為 15954.00 億元，占比 70.77%；AA+級規(guī)模次之，為 4198.12 億元，占比 18.62%。發(fā)行人企業(yè)屬性來看，四季度到期規(guī)模最高的為地方國企，到期規(guī)模 13069.58 億元，占總到期規(guī)模的 57.66%。整體看國企類信用債四季度到期占比超過 87.9%，遠(yuǎn)超其他屬性的信用債。需留意國企類信用債的到期違約和突發(fā)事件情況。今年四季度到期信用債期限以 1Y 以內(nèi)短債為主、債券類型以短融為主，行業(yè)以工業(yè)類為主。四季度工業(yè)行業(yè)到期規(guī)模 10576.70 億元，占總到期規(guī)模的 46.56%，其次為公

13、用事業(yè)和材料類，到期規(guī)模分別為 2507.49 億元和 2279 億元。整體而言，四季度到期信用債違約壓力可控，增量風(fēng)險較低。 9 月新發(fā)信用債的超額認(rèn)購倍數(shù)9 月新發(fā)信用債交通運(yùn)輸超額認(rèn)購較多2020 年 9 月新發(fā)信用債超額認(rèn)購倍數(shù)最高為 5.38，平均超額認(rèn)購倍數(shù) 1.15。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，2020 年 9 月 1 日-9 月 25 日有認(rèn)購倍數(shù)的 372 只新發(fā)信用債中認(rèn)購倍數(shù)前 20 的個券，新發(fā)信用債超額認(rèn)購倍數(shù)最高為 5.38，為山東發(fā)行的地方國企中票 20 魯鋼鐵 MTN005，票面利率 4.39%，屬于鋼鐵行業(yè)。超額認(rèn)購倍數(shù)在 2 以上的新發(fā)信用債有 14 只債

14、券，其中所屬行業(yè)最多的為交通運(yùn)輸行業(yè)。表 1：2020 年 9 月新發(fā)信用債超額認(rèn)購倍數(shù)前 20 的個券交易代碼債券簡稱20魯 鋼 鐵發(fā)行規(guī)模(億)發(fā)行期限(年)特殊期限主體票面利評級率(%)發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)地方國有是否城投否超額認(rèn)購倍數(shù)5.38否3.32否3.08是2.86否2.64是2.60否2.16否2.13是2.13否2.08否2.02否2.02否2.00是2.00是1.86否1.77否1.68是否1.671.62發(fā)行人行業(yè)省份102001795.IBMTN005152.00AAA 4.4企業(yè) 中央國有山東省鋼鐵交通2080251.IB20 鐵道 085030.00AAA 4.220 南

15、 部 新 城北京企業(yè)運(yùn)輸?shù)胤絿薪ㄖ?02001833.IB102001710.IB072000228.IBMTN00220 財 金 投 資MTN00120 華 西 證 券CP007155.003+2AA+ 4.865.003+2AA+ 5.5150.2591DAAA 2.7企業(yè) 地方國有企業(yè) 地方國有企業(yè)地方國有重慶裝飾公用山東省事業(yè)非銀四川省金融建筑102001824.IB20 海興 MTN00353.00AA+ 5.3102001773.IB20 廣晟 MTN004103.00AAA 4.020魯 高 速企業(yè) 地方國有企業(yè)地方國有江蘇省裝飾廣東省綜合交通012003199.IB01200

16、3204.IB072000218.IB102001745.IBSCP00320 撫 州 文 旅SCP00120 渤 海 證 券CP00920云 工 投MTN001200.66240DAAA 3.380.74270DAA 4.2200.2591DAAA 2.9103.00AA+ 6.2企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有山東省運(yùn)輸江西省非銀天津金融云南省綜合交通2080280.IB20 鐵道 105020.00AAA 4.020 冀 中 能 源北京企業(yè)運(yùn)輸?shù)胤絿?12003280.IB012003287.IB042000398.IB102001756.IBSCP01020 泰 達(dá)

17、投 資SCP00520 商 丘 發(fā) 展CP00120 中 建 材 集MTN00520 中 宏 租 賃100.2590DAAA 5.5200.49180DAAA 6.451.00365DAA+ 3.5153.003+NAAA 4.3企業(yè) 地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)河北省采掘非銀天津金融河南省綜合商業(yè)北京貿(mào)易082000749.IBABN002 優(yōu)先 A220連 云 港32.252.25483.8湖南省地方國有交通012003203.IBSCP00850.47170DAA+ 3.6江蘇省企業(yè)運(yùn)輸2080250.IB20 鐵道 0715010.00AAA3.7中央國有北京交通發(fā)行規(guī)發(fā)行期特

18、殊期主體票面利發(fā)行人企發(fā)行人是否超額認(rèn)模(億)限(年)限評級率(%)業(yè)性質(zhì)省份城投購倍數(shù)交易代碼債券簡稱行業(yè)102001736.IB20 玄 武 高 新MTN00123.002+1AA 4.0企業(yè)運(yùn)輸?shù)胤絿薪K省綜合是 1.60企業(yè)資料來源：Wind，中信證券研究部注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日分期限和評級來看，5Y 以上期，AAA 高評級信用債超額認(rèn)購倍數(shù)最高。相比其他期限的信用債，5Y 以上期限債券以 2.04 的超額認(rèn)購倍數(shù)遠(yuǎn)高于其他期限債券，主要受 20鐵道 08 和 20 鐵道 10 的拉升影響，其次 3-5Y 期限債券超額認(rèn)購倍數(shù)較高為 1.21，9 月至今發(fā)行債券的超額認(rèn)購倍數(shù)

19、整體較 8 月略有上升。分評級來看，AAA 級信用債超額認(rèn)購倍數(shù)為 1.16，略高于其他等級信用債的超額認(rèn)購倍數(shù)。圖 5：2020 年 9 月信用債分期限超額認(rèn)購倍數(shù)圖 6：2020 年 9 月信用債分評級超額認(rèn)購倍數(shù)2.502.001.501.000.500.002.041.051.081.141.211Y以內(nèi)1Y1-3Y3-5Y5Y以上1.201.151.101.051.000.950.901.161.111.081AAAAA+AAAA-資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日分債券類型和票面利率來

20、看，政府支持機(jī)構(gòu)債和 6-7%的票面利率信用債超額認(rèn)購倍數(shù)最高。相比其他類型的信用債，政府支持機(jī)構(gòu)債的超額認(rèn)購倍數(shù)明顯最高為 1.86。按票面利率來看，6-7%的信用債超額認(rèn)購倍數(shù)最高為 1.32，略超過其它票面利率的信用債。圖 7：2020 年 9 月信用債分債券類型超額認(rèn)購倍數(shù)圖 8：2020 年 9 月信用債分票面利率超額認(rèn)購倍數(shù)2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.001.861.351.301.251.201.151.101.051.000.951.311.321.141.104%4-5%5-6%6-7%1.031.121.181.081

21、資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日從企業(yè)屬性和行業(yè)分布來看，中央國企和交通運(yùn)輸行業(yè)較受歡迎。中央國企超額認(rèn)購倍數(shù)為 1.21，略高于其他企業(yè)屬性發(fā)行人所發(fā)債券。行業(yè)分布來看，我們篩選出超額認(rèn)購倍數(shù)排名前十的行業(yè)，其中交通運(yùn)輸行業(yè)超額認(rèn)購倍數(shù)略高于其他行業(yè)，平均超額認(rèn)購倍數(shù)達(dá) 1.44。圖 9：2020 年 9 月信用債分企業(yè)屬性超額認(rèn)購倍數(shù)圖 10：2020 年 9 月信用債部分行業(yè)超額認(rèn)購倍數(shù)1.211.10 1.10 1.08 1.04 1.02 1.00 1.001.601.401.201.

22、000.800.600.400.200.001.441.22 1.171.09 1.08 1.07 1.07 1.03 1.03 1.021.401.201.000.800.600.400.200.00資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日按地域分布來看，中部地區(qū)和京津冀地區(qū)認(rèn)購倍數(shù)較高。9 月新發(fā)信用債的各省份中，重慶超額認(rèn)購倍數(shù)最高為 2.30，主要受超額認(rèn)購倍數(shù)較高的 20 南部新城 MTN002 的拉升影響。具體城市方面，我們篩選出超額認(rèn)購倍數(shù)前 10 位的城市，其中東營市、重慶市、撫州市和邢

23、臺市的超額認(rèn)購倍數(shù)超過 2.00，投資者申購較為活躍，分別主要受 20 財金投資 MTN001、20 南部新城 MTN002、20 撫州文旅 SCP001 和 20 冀中能源 SCP010 的拉升影響。圖 11：2020 年 9 月信用債分省份超額認(rèn)購倍數(shù)圖 12：2020 年 9 月信用債部分城市超額認(rèn)購倍數(shù)2.30 2.132.00 1.861.43 1.37 1.34 1.31 1.263.002.502.001.501.000.500.002.86資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日 9 月

24、新發(fā)信用債發(fā)行期限新發(fā)信用債平均期限約 3 年9 月新發(fā)信用債各期限發(fā)行額 1 年以內(nèi)最多，3-5 年中長期限信用債發(fā)行額占比顯著提升，整體平均期限為 2.90 年。9 月信用債發(fā)行額期限多集中于 1 年以內(nèi)，達(dá)到 2868.10億元，其次為 1-3 年的信用債，為 2078.72 億元，9 月整體平均發(fā)行期限為 2.90 年，發(fā)行期限較 8 月明顯上升。分企業(yè)屬性來看，集體企業(yè)平均發(fā)行期限最長，為 5.00 年，主要系 20 海爾金控 MTN001 影響，中外合資企業(yè)、地方國企、民營企業(yè)和外資企業(yè)發(fā)行期限集中在 2-4 年之間，公眾企業(yè)、中央國企和其他企業(yè)發(fā)行期限集中在 1-2 年之間。圖

25、13：2020 年 9 月信用債各期限發(fā)行額（億元）圖 14：2020 年 9 月信用債分企業(yè)屬性期限（年）2868.102078.722040.68398.30446.408.0035003000250020001500100050006.005.004.003.202.762.651.951.381.255.004.003.002.001.000.00資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日分評級和行業(yè)來看，AA 級和農(nóng)林牧漁行業(yè)新發(fā)信用債期限最長。9 月 AA 級主體新發(fā)信用債平均發(fā)行期限最長為

26、3.80 年，除此之外，AAA 高等級新發(fā)信用債平均期限最短為 2.05 年。行業(yè)中農(nóng)林牧漁平均發(fā)行期限最長，為 7.50 年；休閑服務(wù)、建筑裝飾和房地產(chǎn)行業(yè)均為 3 年以上期限。發(fā)行平均期限較短的行業(yè)有電子、化工、通信、機(jī)械設(shè)備、計算機(jī)和汽車行業(yè)，均在 1 年以下。圖 15：2020 年 9 月信用債分評級期限（年）圖 16：2020 年 9 月信用債分行業(yè)期限（年）4.003.503.002.502.001.501.000.500.003.803.162.05AAAA+AAA7.504.353.673.052.912.842.632.232.001.771.691.591.541.501.

27、371.341.040.490.440.430.280.250.088.007.006.005.004.003.002.001.00農(nóng)林牧漁休閑服務(wù)建筑裝飾房地產(chǎn) 綜合非銀金融交通運(yùn)輸公用事業(yè)紡織服裝商業(yè)貿(mào)易傳媒采掘建筑材料有色金屬醫(yī)藥生物鋼鐵食品飲料電子化工通信機(jī)械設(shè)備計算機(jī)汽車0.00資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日分省市區(qū)域來看，9 月新發(fā)信用債無明顯區(qū)域特征。貴州省發(fā)行平均期限最長達(dá) 5.09年，除此之外，四川省、新疆維吾爾自治區(qū)和湖南省發(fā)行平均期限也較長，均超過 4 年。圖 17：20

28、20 年 9 月信用債分區(qū)域省市期限（年）5.094.26 4.13 4.133.81 3.773.57 3.54 3.463.333.12 3.07 3.06 3.04 3.01 3.012.902.662.29 2.262.12 2.031.871.700.336.005.004.003.002.001.00貴州四川 新疆 湖南 江西 重慶 黑龍江浙江 湖北 安徽 遼寧 河南 廣西 山東 云南 陜西 廣東 江蘇 上海 河北 福建 天津 山西 北京內(nèi)蒙古0.00資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日 9 月信用債到期回顧與前瞻9 月信用債發(fā)行規(guī)?；芈?，10 月到期

29、償還壓力仍較高月信用債發(fā)行量有所回落，10 月到期償還壓力仍較高。截至 9 月 25 日，2020 年 9月信用債發(fā)行量為 9243.35 億元，較 8 月減少 16.87%。9 月截至 9 月 25 日凈融資量為182.00 億元。10 月到期償還壓力仍偏高，為 7973.69 億元。考慮到 2020 年以來信用債市場凈融資額較高，以及更進(jìn)一步接近“多增 1 萬億”目標(biāo)，預(yù)計 10 月信用債發(fā)行量相較 9 月有小幅下降。圖 18：2019-2020 按月信用債發(fā)行償還回售和凈融資情況（億元）總發(fā)行量(億元)到期償還量(億元)回售量(億元)凈融資額(億元)18,00016,00014,0001

30、2,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：Wind，中信證券研究部 注：9 月發(fā)行數(shù)據(jù)截至 9 月 25 日。9 月各等級長期險利率均有小幅下行，中短期限利率幾乎均有小幅上行，低等級和短期限上行幅度更大。9 月信用債 5 年期各等級收益率均有小幅下行，此外還呈現(xiàn)出 AA 等級和 1 年期上行幅度更大的態(tài)勢。其中 AAA 級 1 年、3 年和 5 年期較月初分別上行 6bps、-3bps、-2bps；AA+級 1 年、3 年和 5 年期較月初分別上行 5bps、2bps 和-3bps；AA 級1 年、3 年和 5 年期較月初分別上行 7bps、5bps 和-3bp

31、s。圖 19：2018-2020 中債中短期票據(jù)到期收益率（%）AAA1YAAA3YAAA5YAA+1YAA+3Y AA+5YAA1YAA3YAA5Y7.006.005.004.003.002.001.000.00資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統(tǒng)計截至 9 月 25 日信用債發(fā)行和到期行權(quán)規(guī)模2020 年信用債全年到期較為平穩(wěn)，整體到期壓力不大。10 月到期償還壓力仍然較大，到期規(guī)模為7973.69 億元，到期企業(yè)屬性以國企為主，到期規(guī)模7025.14 億元，占比88.10%，到期等級以 AAA 級為主。考慮到今年以來短期限債券發(fā)行量過多，平均占比 39%，中長 期債券相對而言發(fā)行量

32、較少，因此我們預(yù)計四季度中長期限債券的供給可能會有所回升，短期限債券供給有望出現(xiàn)回落。圖 20：2020 年信用債全年到期償還量較為均衡到期償還量(億元)到期只數(shù)（右）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006005004003002001000 資料來源：Wind，中信證券研究部月信用債分周來看到期情況，國企在月中償還量較高。相較 9 月份，10 月份信用債到期略有上升，國企和城投到期規(guī)模較多，民企和地產(chǎn)債到期總量較為有限，總償還量不大。分周來看，國企到期規(guī)模在第 3-4 周償還量最高，月初償還量較少，房企在第 3 周償還量最高，為 222.39 億元。表 2

33、：10 月五周城投、國企、民企和房企的到期償還情況總償還量（億元）總償還只數(shù)到期償還量（億元）到期只數(shù)提前兌付量(億元)提前兌付只數(shù)回售量(億元)回售只數(shù)城投45.00745.0070.0000.000國企127.9018127.90180.0000.0002020/10/1 - 2020/10/4民企0.0000.0000.0000.000房企3.0013.0010.0000.000城投295.3329292.53272.8020.000國企585.7057582.90552.8020.0002020/10/5 - 2020/10/11民企46.13646.1360.0000.000房企23

34、.98223.9820.0000.000城投780.3794742.768218.371019.242國企2299.852142260.4020024.951314.5012020/10/12 - 2020/10/18民企299.9328295.19270.0004.741房企222.3914213.73130.0008.661城投973.73108931.838637.27194.633國企2723.532442653.0221063.58316.9432020/10/19 - 2020/10/25民企107.981897.76150.00010.223房企87.02985.5071.001

35、0.521城投714.0969686.245817.9699.892國企1466.141721400.9214649.962315.2632020/10/26 - 2020/10/31民企65.071044.9880.00020.092房企92.941187.7495.2020.000資料來源：Wind，中信證券研究部10 月到期信用債中以 AAA 級為主，整體違約風(fēng)險不大。按照債券品種來看，10 月到期規(guī)模最高的為短融，到期規(guī)模 4704.70 億元，占總到期規(guī)模的 57.39%，其次為中期票據(jù)，到期 1572.16 億元，占比 19.18%。到期規(guī)模按評級來看，AAA 級到期規(guī)模最大，為

36、6015.55 億元，占比 73.38%；AA+級規(guī)模次之，為 1332.04 億元，占比 16.25%；整體而言，10 月到期信用債違約壓力可控。圖 21：10 月信用債到期規(guī)模按債券品種（億元）圖 22：10 月信用債到期規(guī)模按評級（億元）50004500400035003000250020001500100050004704.701572.161068.09495.70短融中票公司債定向工具70006000500040003000200010000AAA AA+AAAA-A+ BBB- B-C資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部10 月到期信用債主體以國企

37、和央企為主，工業(yè)仍為主要所屬行業(yè)。10 月國企和央企的到期信用債規(guī)模分別為 4355.62 億元和 2847.50 億元，占比 87.87%，民企僅為 519.11億元。工業(yè)類行業(yè)為到期債券主體的主要所屬行業(yè)，為 3576.59 億元，其次為公用事業(yè)、能源和材料，分別為 1006.87 億元、990.79 億元和 812.60 億元。圖 23：10 月信用債到期規(guī)模按企業(yè)屬性（億元）圖 24：10 月信用債到期規(guī)模按行業(yè)（億元）500045004000350030002500200015001000500040003500300025002000150010005000資料來源：Wind，中信

38、證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 市場回顧：融資下降，收益率下行一級發(fā)行：凈融資量下降，資金成本整體下行發(fā)行來看，信用債發(fā)行規(guī)模 9 月 21 日至 9 月 27 日為 2850.93 億元，發(fā)行 321 只，總償還量 2373.29 億元，凈融資 477.64 億元。其中城投債 543.50 億元，發(fā)行 751 只，凈償還 247.36 億元；地產(chǎn)債 183.72 億元，發(fā)行 15 只，凈償還 42.34 億元；鋼企債 35億元，發(fā)行 3 只，凈償還 40.3 億元；煤企債 160.00 億元，發(fā)行 10 只，凈償還 13.20 億元。圖 25：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）

39、總發(fā)行量總償還量凈融資額20000150001000050000-5000-10000-15000資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日圖 26：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 27：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額70006000500040003000200010000-1000-2000-30002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0320

40、20-052020-072020-09-4000120010008006004002000-200-400-6002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-800資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日圖 28：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 29：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億

41、元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-200-3002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-400150010005000-5002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-0520

42、20-072020-09-1000資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日國企信用債發(fā)行規(guī)模 9 月 21 日至 9 月 27 日為 2486.61 億元，發(fā)行 291 只，總償還量 2018.92 億元，凈融資 467.69 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 176.50 億元，發(fā)行 8 只，凈融資 4.47 億元。圖 30：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 31：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額20000150001000

43、050000-50002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-100008006004002000-200-400-600-8002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-1000資料來源：Wind，中

44、信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 9 月 21 日至 9 月 27 日為 1008.10 億元，發(fā)行 1631 只，總償還量 1094.88 億元，凈償還 86.78 億元。其中房企 7.20 億元，凈償還 6.28 億元。圖 32：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 33：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額500040003000200010000-1000-20002018-012018-032018-0

45、52018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-30004003002001000-1002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-200資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日資料來源：Wind，中信證券研究部

46、 2020 年 9 月截止 9 月 27 日中資美元債發(fā)行規(guī)模 9 月 21 日至 9 月 27 日為 266.60 億元，凈融資 197.03 億元。其中城投發(fā)行 23.99 億元，凈融資 22.99 億元；房企發(fā)行 32.41 億元，凈融資 17.01 億元。圖 34：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-200-300資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日圖 35：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 36：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總

47、發(fā)行量總償還量凈融資額806040200-202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-40200150100500-50431914325243313433744343543497435564361743678437394380043862439224398344044-100資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020

48、 年 9 月截止 9 月 27 日資金成本整體下行。9 月 21 日至 9 月 27 日，R001 下行 175.4bps，現(xiàn)值 0.68%；R007 下行 93.1bps 至 1.89%，R1M 上行 10.6bps 至 2.93%；R3M 下行 314.7bps，現(xiàn)值 0.0%。表 3：資金成本變動情況平R0010.68-175.410.03%2.032.512.90R0071.89-93.0614.19%2.513.003.62R1M2.9310.5829.81%3.053.874.66R3M0.00-314.660.03%3.174.074.82IRS:FR007：1 年2.44-1.

49、210.222.563.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.924.680.233.033.904.54資金成本最新價周變化/BP分位數(shù)水1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日二級市場：收益率整體下行，信用利差下行，期限利差整體走闊收益率方面（9.21-9.27）：（1）中短票收益率下行。其中 AAA 短融收益率下行 1.9bps， 3Y 中票上行 1.9bps，5Y 下行 0.6bps；AA 短融下行 0.9bps，3Y 中票上行 0.9bps，5Y下行 1.6bps；AA-短融下行 0.9bps，3Y

50、上行 0.9bps，5Y 下行 1.6bps。（2）企業(yè)債收益率下行。AAA 企業(yè)債 1Y 下行 1.9bps，3Y 上行 1.9bps，5Y 下行 0.6bps；AA 企業(yè)債1Y 下行 0.9bps，3Y 上行 0.9bps，5Y 下行 1.6bps；AA-企業(yè)債 1Y 下行 0.9bps，3Y 上行0.9bps，5Y 下行 1.6bps。(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/9/273.173.323.475.553.713.884.056.143.974.214.596.762020/9/213.193.353.485.563.693.894.

51、046.133.984.224.616.782019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（BP）-1.93-2.93-0.93-0.931.91-1.100.900.90-0.64-0.63-1.63-1.63較年初變化-34-42-58-50-6-12-35-30-3-9-39-29歷史均值 3.914.184.455.504.244.574.936.184.494.895.346.64最小值 1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置 3.133.3

52、43.554.953.583.814.125.783.934.254.696.241/2 位置 3.964.194.405.494.314.644.986.114.534.935.346.663/4 位置 4.594.925.216.194.785.175.556.705.005.415.887.07最大值 6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-74-86-994-53-69-88-4-52-68-7512分位數(shù)水平27%23%20%54%30%27%20%52%26%23%21%55%表 4：信用債收益率變動情況-

53、中短票收益率短融中票 3Y中票 5Y（BP）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/9/273.173.323.475.553.713.884.056.143.974.214.596.762020/9/213.193.353.485.563.693.894.046.133.984.224.616.782019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周變化（BP）-1.93-2.93-0.93-0.931.90-

54、1.100.900.90-0.63-0.63-1.63-1.63較年初變化-34-42-58-501-3-31-26-3-9-39-29歷史均值 3.804.164.465.384.194.604.976.054.474.955.396.52最小值 1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置 2.983.273.524.873.503.814.145.633.894.254.696.061/2 位置 3.874.214.425.374.244.635.006.064.514.985.436.543/4 位置 4.644.985.

55、206.064.785.335.616.685.005.565.937.07最大值 6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-63-84-9917-48-72-929-50-74-8024分位數(shù)水平32%27%22%59%34%28%21%56%29%23%21%59%表 5：信用債收益率變動情況-企業(yè)債收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y（BP）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日收益率方面（9.21-9.27）：（1）產(chǎn)業(yè)債收益率整體下行。其中 AAA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 下

56、行1.9bps，3Y 上行 1.9bps，5Y 下行 0.6bps；AA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行 0.9bps，3Y 上行 0.9bps，5Y 下行 1.6bps；AA-產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行 0.9bps，3Y 上行 0.9bps，5Y 下行 1.6bps。（2）城投債收益率整體下行。AAA 城投債 1Y 下行 0.2bps，3Y 上行 3.3bps，5Y 下行 2.3bps；AA 城投債 1Y 上行 0.8bps，3Y 上行 1.3bps，5Y 下行 4.3bps；AA-城投債 1Y 下行 3.2bps， 3Y 上行 1.3bps，5Y 下行 4.3bps。類別評級1Y3Y5YAAA-1.91.9

57、-0.6AA+-2.9-1.1-0.6產(chǎn)業(yè)債AA-0.90.9-1.6AA-0.90.9-1.6AAA-0.23.3-2.3AA+-0.23.3-3.3AA0.81.3-4.3AA-3.21.3-4.3表 6：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps）城投債資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日信用利差方面（9.21-9.27）：（1）中短票信用利差（國開債）下行。其中 AAA 短融下行 4.9bps，3Y 下行 4.8bps，5Y 下行 6.7bps；AA 短融下行 3.9bp，3Y 下行 5.8bps， 5Y 下行 7.7bps；AA-短

58、融下行 3.9bp，3Y 下行 5.8bps，5Y 下行 7.7bps。（2）企業(yè)債信用利差（國開債）下行。其中 AAA 企業(yè)債 1Y 下行 5bps，3Y 下行 5bps，5Y 下行 7bps；AA 企業(yè)債 1Y 下行 7bps，3Y 下行 2bps，5Y 下行 8bps；AA-企業(yè)債 1Y 下行 4bp，3Y下行 6bps，5Y 下行 8bps。表 7：信用利差（國開債）變動情況-中短票信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/9/2733486327142597628549731113282020/9/213753

59、6627447678229155791183352019/1/28610914034058811213255484152359一周變化-4.90-5.90-3.90-3.90-4.79-7.80-5.80-5.80-6.70-6.69-7.69-7.69較年初變化-53-61-77-69-16-22-45-40-6-12-42-32歷史均值568010624944711042674679122290最小值1430501231234431641334511861/4 位置44668720237608522738671042391/2 位置56791052664569101283467812430

60、53/4 位置679312229551791242985490146332最大值991351793508512716935594134181379現(xiàn)值-均值-23-32-4321-2-12-27183-7-1238分位數(shù)水平7%3%2%54%39%24%11%55%58%38%35%72%信用利差企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/9/27333-22714240121285491371303282020/9/21371352744747123291551401383352019/1/2865559340514