信貸社融釋放的幾個(gè)信號(hào)

1、事件：6 月 10 日，央行公布 5 月金融數(shù)據(jù)：5 月新增人民幣貸款 14800 億元，預(yù)期 14192 億元，前值 17000 億元。5 月社會(huì)融資規(guī)模增量為 3.19 萬億元，預(yù)期 2.83 萬億元，前值 3.09 萬億元。5 月 M2 同比增長 11.1%，預(yù)期 11.2%，前值 11.1%。M2 同比增長 6.8%，前值 5.5%。一、 數(shù)據(jù)表現(xiàn)：政府債券發(fā)行放量是社融拉動(dòng)項(xiàng)特征一，企業(yè)中長貸推高信貸增速。5 月各項(xiàng)貸款余額增速繼續(xù)回升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 13.2%，連續(xù)第 3 個(gè)月回升。新增人民幣貸款 1.48 萬億，略高于預(yù)期，同比多增 3000 億。其中，企業(yè)中長貸同比多增

2、2781 億元，占同比增量的絕大部分。居民短貸和中長貸、企業(yè)短貸和票據(jù)融資都同比變動(dòng)不大。圖 1：5 月份企業(yè)中長期信貸放量明顯億6000500040003000200010000-1000-2000居民短期居民中長期企業(yè)短期企業(yè)中長期票據(jù)融資非銀20162017201820192020資料來源：Wind， 特征二，地方專項(xiàng)債推高社融增速。5 月社融存量增速繼續(xù)回升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 12.5%，延續(xù)了疫情后的快速增長勢頭，增速創(chuàng)過去兩年新高。5 月新增社融 3.19 萬億，略高于預(yù)期，同比多增 1.48 萬億，其中政府債券同比多增 7500 億，占比超過一半。這其中，完全可歸于地方專項(xiàng)債的

3、貢獻(xiàn)，5 月地方專項(xiàng)債融資同比多 7600 億。圖 2：5 月份非標(biāo)融資正增長委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票億元1800800-200-1200-22002017201820192020資料來源：Wind， 圖 3：5 月份政府債券發(fā)行放量億1200011000100009000800070006000500040003000200010000-1000企業(yè)債企業(yè)股票融資政府債券資產(chǎn)支持證券201820192020資料來源：Wind， 特征三，貨幣創(chuàng)造力度邊際減弱。5 月 M2 增速 11.1%，持平上月，略低于預(yù)期。與此同時(shí)，兩個(gè)現(xiàn)象值得注意：一是專項(xiàng)債集中發(fā)行下 5 月新增財(cái)政存款達(dá)

4、1.31 萬億，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來之最；二是銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)貸款減弱，相應(yīng)地，5 月非銀機(jī)構(gòu)存款減少 6736 億元。綜合判斷，貨幣創(chuàng)造力度邊際減弱的主要原因在于流動(dòng)性邊際收緊，事實(shí)上，5 月 R007 均值較上月上升了 8bp。圖 4：M1 增速回升，實(shí)體企業(yè)經(jīng)營活力有所恢復(fù)%M1:同比M2:同比 302520151050資料來源：Wind， 圖 5：5 月財(cái)政存款大幅上升，對(duì)流動(dòng)性造成一定沖擊億元140001000060002000-2000-6000-10000-14000新增存款:居民戶新增存款:非金融性公司:企業(yè)新增存款:財(cái)政存款新增存款:非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)201620172018201920

5、20資料來源：Wind， 二、數(shù)據(jù)背后：未來幾個(gè)月政府債券供給仍會(huì)很高未來幾個(gè)月政府債券供給仍會(huì)很高。由于政府債券融資分布具有季節(jié)性，往年一般都是二三季度多，一四季度少，故按照往年平均比例來預(yù)測今年下半年政府債券凈發(fā)行，假定今年政府債券凈融資為 8.51 萬億元（3.76 萬億財(cái)政赤字+3.75 萬億地方專項(xiàng)債+1 萬億特別國債），6-12月剩余融資規(guī)模大約 5 萬億元左右，則 6-12 月個(gè)月政府債券凈融資規(guī)模如下圖所示，可以看出 6-8 月仍有較多利率債供給量。這會(huì)吸收一部分銀行間流動(dòng)性，預(yù)計(jì)屆時(shí)央行會(huì)通過公開市場操作或降準(zhǔn)來對(duì)沖。圖 6：未來幾個(gè)月政府債券發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)仍然保持高位政府債券

6、凈融資（1-5月實(shí)際值）政府債券凈融資（6-12月預(yù)測值）億元1600014000120001000080006000400020000資料來源：Wind， 6 月資金面可能會(huì)比 5 月寬松。5 月 M2 增速較低的原因之一在于大量政府債券發(fā)行融的資金并未及時(shí)通過財(cái)政開支花出去，而是通過財(cái)政存款留在政府部門（一般來說存在央行），這就對(duì)銀行流動(dòng)性造成抽離，限制貨幣創(chuàng)造功能，同時(shí)也導(dǎo)致 5 月資金利率處于較高水平。6月來看，隨著這部分財(cái)政存款轉(zhuǎn)化為財(cái)政開支，流動(dòng)性將重新注入銀行體系中，屆時(shí)資金壓力會(huì)得到緩解，DR007 中樞值有望邊際下降。央行可能以更加市場化的方式來促使銀行成本下降。央行在貨政報(bào)

7、告中指出：“隨著貸款市場利率整體下行，銀行發(fā)放貸款收益降低，為了保持和資產(chǎn)收益相匹配，銀行會(huì)適當(dāng)降低其負(fù)債端成本，高息攬儲(chǔ)的動(dòng)力也會(huì)隨之下降，從而引導(dǎo)存款利率下行。從實(shí)際情況看，銀行存款利率已出現(xiàn)一定變化，部分銀行主動(dòng)下調(diào)了存款利率，市場化定價(jià)的貨幣市場基金等類存款產(chǎn)品利率也有所下行，存款利率與市場利率正在實(shí)現(xiàn)?！笨梢娫诤艽蟪潭壬涎胄懈鼉A向于優(yōu)先通過市場化的手段降低銀行負(fù)債端成本。一方面是督促銀行壓縮存款利率上浮比例，另一方面是打擊結(jié)構(gòu)性存款等高息攬儲(chǔ)行為，避免銀行存款大戰(zhàn)。因此未來來看，銀行存貸款利率均有下降空間。圖 7：打擊結(jié)構(gòu)性存款的目的在于限制銀行高息攬儲(chǔ)行為企業(yè)結(jié)構(gòu)化存款占企業(yè)總存款

8、比重10%9%8%7%6%5%4%資料來源：wind， 三、未來展望：下半年社融增速預(yù)計(jì)先高后低中小銀行普遍缺核心一級(jí)資本。商業(yè)銀行補(bǔ)充資本依靠以留存收益為主的內(nèi)源融資和依靠股權(quán)融資和發(fā)行二級(jí)資本債為主的外源融資。內(nèi)源融資主要取決于盈利情況。對(duì)于核心一級(jí)資本而言，上市銀行可以通過 IPO、定增、配股、可轉(zhuǎn)債等方式來融資，但非上市銀行更多只能通過盈利來融資。當(dāng)瞎來看，相比其他一級(jí)資本和二次資本而言，中小銀行更缺核心一級(jí)資本，對(duì)于非上市中小銀行而言，一旦盈利削弱，其核心一級(jí)資本金增長必然受到制約，進(jìn)而會(huì)影響其信用擴(kuò)張能力。圖 8 中小銀行核心一級(jí)資本充足率僅略高于監(jiān)管線中小銀行核心一級(jí)資本充足率中

9、小銀行一級(jí)資本充足率中小銀行資本充足率13.0%11.0%9.0%資料來源：Wind， 預(yù)計(jì)下半年社融增速先高后低。給定兩會(huì)確定的財(cái)政目標(biāo)，預(yù)計(jì)三季度政府債券發(fā)行繼續(xù)放量，成為社融拉動(dòng)項(xiàng)。另一方面，下半年核心一級(jí)資本充足率對(duì)中小銀行寬信用的約束可能將逐漸體現(xiàn)。綜合測算后，我們預(yù)計(jì)下半年社融增速處于 12.5%-13%，呈現(xiàn)先沖高后回落的走勢。風(fēng)險(xiǎn)提示6 月財(cái)政開支低于預(yù)期、銀行盈利能力下降、宏觀杠桿率上升超預(yù)期等。插圖目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 1：5 月份企業(yè)中長期信貸放量明顯 2 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 2：5 月份非標(biāo)融資正增長 3 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 3：5 月份政府債券發(fā)行放量 3 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 4：M1 增速回升，實(shí)體企業(yè)經(jīng)營活力有所恢復(fù) 4 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 5：5 月財(cái)政存款大幅上升，對(duì)流動(dòng)性造成一定沖擊 4 HYPER