信用債違約啟示錄系列（二）：北大方正集團(tuán)違約復(fù)盤(pán)

1、均不高。公司毛利率2018 年均有下滑，鋼鐵最為明顯，公司多元化發(fā)展失敗。公司期間費(fèi)用快速增長(zhǎng)，對(duì)利潤(rùn)侵蝕大，公司歸母凈利潤(rùn)連續(xù)三年虧損。2016 至 2018 年，公司收現(xiàn)比分別為 110.32、109.36和 102.43，公司收入實(shí)現(xiàn)質(zhì)量尚可，費(fèi)用收入比為14.52、13.64和 14.14，對(duì)利潤(rùn)侵蝕明顯。公司歸母凈利潤(rùn)連續(xù)三年虧損，2017 和 2018 年分別虧損 5.45 億元和 3.44 億元，2019 年 1 至 9 月虧損 31.93 億元。公司債務(wù)高企，資產(chǎn)受限比例高，再融資難度大。公司債務(wù)高企，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升。從合并報(bào)表的角度來(lái)看，2016 年至 2018 年公司資

2、產(chǎn)負(fù)債率分別為 76.68，76.71和 81.84。短期負(fù)債占比高，集中償付壓力大。公司流動(dòng)負(fù)債波動(dòng)增長(zhǎng)， 2019 年三季度達(dá) 1907.30 億元。公司非流動(dòng)負(fù)債主要為應(yīng)付債券，2018 年底應(yīng)付債券余額為 916.24 億元，其中一年內(nèi)到期占比為 27.25。債務(wù)結(jié)構(gòu)上，2018 年末短期債務(wù)/長(zhǎng)期債務(wù)為 0.54，2019 年三季度末提升至 0.80。2019 年三季度公司取得借款收到的現(xiàn)金為 1011 億元，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為 1021.1億元，公司主要靠短期借款續(xù)借債務(wù)。公司對(duì)內(nèi)擔(dān)保規(guī)模大，或有擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)較大。公司最新對(duì)內(nèi)擔(dān)保余額為 330.84 億元，對(duì)外擔(dān)保余額為 7.02

3、億元，分別占凈資產(chǎn)的 52.71和 1.12。其他應(yīng)收款規(guī)模大，壞賬計(jì)提比例低，資金占用情況嚴(yán)重。截止至 2018 年底，公司其他應(yīng)收賬款賬面余額 677.14 億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備 12.32 億元，計(jì)提比例較低為 1.82。公司以方正證券為主要的資產(chǎn)和利潤(rùn)來(lái)源，然而受金融領(lǐng)域強(qiáng)監(jiān)管的限制，資金無(wú)法與集團(tuán)暢通流通，合并報(bào)表層面顯示的償債資產(chǎn)被高估。2019 年三季度末，公司賬面貨幣資金為億元中有 140 億元左右為方正證券持有。北大方正下屬上市公司股權(quán)受限比例較高，再融資空間有限。截止至 2019 年 3 月，公司持有方正科技、方正證券、北大醫(yī)藥和中國(guó)高科股份的受限比例分別為 100，99.9

4、8，49.58和74.36。股權(quán)紛爭(zhēng)下公司治理混亂，核心業(yè)務(wù)占比逐年降低。由于北大方正 2003 年的改制存在方案瑕疵，員工持股逐漸外部化，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓不合規(guī)等情形，為之后持續(xù)至今的公司控制權(quán)之爭(zhēng)埋下了隱患。2019 年 6 月，北大資產(chǎn)起訴李友、余麗等人，主張2003 年的改制無(wú)效，已獲得正式立案。此間，公司及下屬子公司涉及的訴訟不斷，主要包括與政泉控股的糾紛，投資者因虛假陳述行為而導(dǎo)致的投資損失等。公司核心業(yè)務(wù)占比從 2009年的 54.11逐漸下降至 2018 年的 21.50。違約的處置進(jìn)展：已進(jìn)入破產(chǎn)重整程序違約后，持有人會(huì)議表決通過(guò)延期支付“19 方正SCP002”本金至 2020

5、 年 2 月 21 日，北大方正以其持有的重慶銀行股份有限公司股份為延期提供增信。2020 年 2 月 14 日，北大方正收到北京一中院的通知，債權(quán)人北京銀行對(duì)北大方正提出破產(chǎn)重組申請(qǐng)。2 月 19 日，法院裁定受理北京銀行對(duì)北大方正的重組申請(qǐng)，北大方正正式進(jìn)入重整程序。公司依法不得個(gè)別清償， “19 方正SCP002”不能按期足額償付本息。公司存續(xù)美元債合計(jì) 22.5 億美元，其中一筆 3.1 億美元的債券于 2 月 21 日未能按時(shí)付息，構(gòu)成違約，同時(shí)觸發(fā)另一筆 4.9 億美元債交叉違約。2 月 26 日，法院批復(fù)許可公司重整期間繼續(xù)營(yíng)業(yè)。市場(chǎng)上關(guān)于北大方正引入新戰(zhàn)略投資者的傳言不斷，而最

6、終的戰(zhàn)略投資人尚未確定。啟示關(guān)注不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)結(jié)果分化。發(fā)行人委托的聯(lián)合資信和聯(lián)合評(píng)級(jí)給出的評(píng)級(jí)結(jié)果與投資人付費(fèi)的中債資信給出的評(píng)級(jí)結(jié)果長(zhǎng)期出現(xiàn)分歧，在本事件中，中債資信對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估顯然更為謹(jǐn)慎。北大方正是典型的“母弱子強(qiáng)”模式，母公司層面主要承接債務(wù)，子公司運(yùn)營(yíng)集團(tuán)業(yè)務(wù)，該模式下需要母公司具有極強(qiáng)的資源分配和資金調(diào)配能力。集團(tuán)下各子公司的自主造血能力和資金需求往往差異較大，母公司對(duì)融入資金在各子公司間分配與回籠能力不匹配，在對(duì)子公司資金調(diào)配能力一般的情況下，容易引發(fā)母公司流動(dòng)性緊張，進(jìn)而影響償債能力。北大方正合并報(bào)表范圍內(nèi)的許多子公司持股比例并未到 50，如公司重要盈利來(lái)源的方

7、正證券，持股比例僅為 27.75。特別的，方正證券作為金融機(jī)構(gòu)，具有資產(chǎn)和負(fù)債雙高的特點(diǎn)，極大的擴(kuò)大了北大方正的資產(chǎn)規(guī)模，加上金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)監(jiān)管的要求下，資金無(wú)法與集團(tuán)暢通流通，致使集團(tuán)合并報(bào)表“水分”較大。在此情況下資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出來(lái)的償債能力是被高估的，需要仔細(xì)甄別公司真實(shí)的償債水平。北大方正作為違約的第一家校辦國(guó)企，“校企”信仰勢(shì)必受到?jīng)_擊。隨著校企改革的推進(jìn)，北大方正“校企”的性質(zhì)逐漸淡化。北大資產(chǎn)雖持股70北大方正，但其中35的北大方正股權(quán)為替實(shí)控人為李友的社會(huì)股東代持，李友及其一致行動(dòng)人實(shí)際持有 70的北大方正股權(quán)，公司作為“校辦國(guó)企”名存實(shí)亡，政府的支持意愿與改制前不可同日而語(yǔ)，需加

8、強(qiáng)對(duì)“假國(guó)企”的甄別，回歸對(duì)信用基本面的判斷。另一方面，公司自2005 年至今除上市子公司外未曾向股東分紅，公司過(guò)高的有息債務(wù)規(guī)模（766.64 億元）亦讓校方股東愛(ài)莫能助。校企改革依舊是主旋律，原清華系的同方股份作為校企改革首批試點(diǎn)單位完成了控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓，控股股東由清華紫光變更為中核資本，實(shí)控人由教育部變更為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。風(fēng)險(xiǎn)提示信息收集不全；寬信用進(jìn)程不及預(yù)期。正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 違約事件始末 5 HYPERLINK l _TOC_250008 公司歷史沿革和業(yè)務(wù)情況：信息技術(shù)起家，多元化發(fā)展 6 HYPERLINK l _TOC_250007 股

9、權(quán)糾紛：“北大系”vs“鄭航系” 9 HYPERLINK l _TOC_250006 違約歸因 10 HYPERLINK l _TOC_250005 核心業(yè)務(wù)發(fā)展疲弱，多元化發(fā)展失敗 10 HYPERLINK l _TOC_250004 公司債務(wù)高企，資產(chǎn)受限比例高，再融資難度大 11 HYPERLINK l _TOC_250003 股權(quán)紛爭(zhēng)下公司治理混亂，核心業(yè)務(wù)占比逐漸降低 14 HYPERLINK l _TOC_250002 違約后的處置：已進(jìn)入破產(chǎn)重整程序 14 HYPERLINK l _TOC_250001 6. 啟示 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示

10、18圖表目錄圖 1 北大方正關(guān)鍵信用事件與評(píng)級(jí)變動(dòng) 6圖 2 北大方正股權(quán)結(jié)構(gòu) 7圖 3 北大方正業(yè)務(wù)布局 7圖 4 大宗商品貿(mào)易為公司主要的收入來(lái)源（單位：億元） 8圖 5 2018 年期各業(yè)務(wù)毛利率均有所下滑，鋼鐵下滑明顯 8圖 6 公司 2019 年一季度金融證券的毛利潤(rùn)占比最高為 64 9圖 7 公司歸母凈利潤(rùn)連續(xù)三年虧損（單位：億元） 11圖 8 公司債務(wù)高企，母公司資產(chǎn)負(fù)債率 2019 年三季度為 95.59 12圖 9 公司其他應(yīng)收款規(guī)模大，資金占用情況嚴(yán)重（單位：億元） 13圖 10 自 2015 年起，公司核心業(yè)務(wù)占比逐年下降（單位： ） 14表 1 北大方正信用大事件梳理

11、5表 2 2018 年前五大其他應(yīng)收款構(gòu)成 12表 3 截止至 2019 年 3 月，公司下屬上市公司持股受限比例較高 13表 4 北大方正集團(tuán)存續(xù)美元債中由坤智公司發(fā)行的兩筆美元債已違約 15表 5 北大方正集團(tuán)違約后進(jìn)展 15表 6 主要校企境內(nèi)發(fā)債主體梳理（截止至 2020 年 3 月） 16表 7 北大方正主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：億元） 17違約事件始末2019 年 12 月 2 日，北大方正集團(tuán)有限公司（下稱“北大方正”或“公司”）公告稱因流動(dòng)資金緊張，公司未能按照約定籌措足額償付資金，“19 方正 SCP002”不能按期足額償付本息?！?9 方正 SCP002”發(fā)行總額 20 億元，期

12、限 270 天，債券利率 4.94。北大方正自 2003 年改以來(lái)一直深陷股權(quán)糾紛，伴隨著公司高層多次大范圍變動(dòng)。 2016 年公司前CEO 李友被認(rèn)定犯內(nèi)幕交易罪，被判處有期徒刑四年六個(gè)月。公司及下屬子公司多次因涉嫌信息披露違規(guī)違法受到證監(jiān)會(huì)處罰。2019 年 6 月，公司控股股東北大資產(chǎn)向北京市一中院起訴請(qǐng)求判定 2003 年改制無(wú)效，法院已正式立案。8 月起，公司股東北京招潤(rùn)和北大資產(chǎn)股權(quán)接連遭凍結(jié)。10 月，公司美元債暴跌。聯(lián)合資信和聯(lián)合評(píng)級(jí)自首次對(duì)公司評(píng)級(jí)后均歷次上調(diào)公司評(píng)級(jí)至 AAA 直至違約事件爆發(fā)前，值得注意的是，中債資信自 2015 年 10 月對(duì)公司首次給出 AA-的評(píng)級(jí)后

13、，2018 年 12 月次下調(diào)公司評(píng)級(jí)至 A+，2019 年 11 月違約事件前夕下調(diào)公司評(píng)級(jí)至A，并列入評(píng)級(jí)觀察。表 1 北大方正信用大事件梳理時(shí)間事件2014 年 10 月政泉控股舉報(bào)北大醫(yī)藥股東“涉嫌違法關(guān)聯(lián)交易和信息虛假披露”2014 年 11 月北大醫(yī)藥涉嫌違反證券法律法規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查2014 年 12 月北大醫(yī)藥收到深交所紀(jì)律處分事先告知書(shū)；政泉控股及北大資源因信息披露違法受到深交所公開(kāi)譴責(zé)2015 年 1 月公司公告稱董事長(zhǎng)魏新、CEO 李友、總裁余麗應(yīng)相關(guān)部門(mén)要求協(xié)助調(diào)查，并新推舉黃桂田和張兆東為董事長(zhǎng)和總裁2015 年 10 月董事會(huì)成員更替，推舉張兆東為董事長(zhǎng)，謝克海為

14、總裁2016 年 4 月公司法人和董事長(zhǎng)由張兆東變更為肖建國(guó)2016 年 8 月公司因涉嫌違反證券法律法規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查2016 年 11 月方正證券因涉嫌未按規(guī)定審查、了解客戶身份等違法違規(guī)行為受到證監(jiān)會(huì)行政處罰2016 年 11 月公司原 CEO 李友被認(rèn)定犯內(nèi)幕交易罪等，判處有期徒刑四年六個(gè)月2016 年 12 月公司及下屬子公司方正證券、方正科技、中國(guó)高科和北大醫(yī)藥因涉嫌信息披露違法違規(guī)收到證監(jiān)會(huì)的行政處罰事先告知書(shū)2017 年 5 月公司及下屬子公司方正證券、方正科技、中國(guó)高科和北大醫(yī)藥收到證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定書(shū)2017 年 6 月公司法人和董事長(zhǎng)由肖建國(guó)變更為生玉海2017 年

15、12 月公司及方正科技等因信息披露違規(guī)受到上交所紀(jì)律處分2018 年 3 月公司及方正證券等因信息披露違規(guī)受到上交所紀(jì)律處分2018 年 12 月招潤(rùn)投資正式起訴公司，案由為公司財(cái)產(chǎn)返還糾紛2019 年 1 月長(zhǎng)沙中院判定公司和方正證券對(duì)其虛假陳述行為導(dǎo)致的原告投資損失承擔(dān) 30的責(zé)任2019 年 2 月西藏昭融起訴稱北大資源集團(tuán)拖欠西藏昭融本息合計(jì) 15.17 億元欠款，北京高級(jí)人民法院查封凍結(jié)了北大資源所持有的 51股權(quán)2019 年 6 月北大資產(chǎn)向北京市一中院起訴請(qǐng)求判定公司 2003 年改制無(wú)效2019 年 8 月公司股東北京招潤(rùn)股權(quán)遭凍結(jié)，凍結(jié)期為三年2019 年 10 月公司美元債

16、暴跌2019 年 11 月公司股東北大資產(chǎn)股權(quán)遭凍結(jié)，凍結(jié)期為三年資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖 1 北大方正關(guān)鍵信用事件與評(píng)級(jí)變動(dòng)資料來(lái)源：華西證券研究所公司歷史沿革和業(yè)務(wù)情況：信息技術(shù)起家，多元化發(fā)展北大方正集團(tuán)有限公司成立于 1992 年 12 月，前身是北京大學(xué)全資設(shè)立的北京大學(xué)新技術(shù)公司，依托的是王選院士的激光照排技術(shù)。公司在 2003 年改制，改制之前為北大資產(chǎn) 100控股，改制后引入北京招潤(rùn)、成都華鼎、深圳康隆，分別占比 30、18和17，其中北京招潤(rùn)為員工持股。目前公司第一大股東是北京大學(xué)設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)北大資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司（下稱“北大資產(chǎn)”），持股比例為 70，北京招

17、潤(rùn)持股 30，公司實(shí)際控制人為教育部。但實(shí)際上北大資產(chǎn)僅自持 35的北大方正股權(quán)，其余 35為代持。北大資源代持的社會(huì)股東方的實(shí)控人是李友，所以李友及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司股權(quán)的 70。公司旗下有 17 家子公司，其中下屬境內(nèi)外上市共有 6 家，分別為方正科技、方正證券、方正控股、中國(guó)高科、北大醫(yī)藥和北大資源。圖 2 北大方正股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所公司以信息技術(shù)業(yè)務(wù)起家，多元化發(fā)展。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括信息技術(shù)（IT）、醫(yī)療醫(yī)藥、鋼鐵、金融證券、大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)六大板塊，其中信息技術(shù)和醫(yī)療醫(yī)藥是公司的核心業(yè)務(wù)板塊。公司其他業(yè)務(wù)主要包括物業(yè)租賃、教育培訓(xùn)等。201

18、6至 2018 年，公司營(yíng)業(yè)收入較快增長(zhǎng)，分別為 820.05 億元、1041.82 億元和 1332.74 億元，復(fù)合增速為 16.73；公司凈利潤(rùn)自 2017 年起下滑，2016 至 2018 年凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn) 29.96 億元、1.69 億元和 14.94 億元，2019 年出現(xiàn)虧損，三季度末凈利潤(rùn)虧損 24.69億元。大宗商品貿(mào)易貢獻(xiàn)了公司主要收入，金融證券和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)是主要的毛利潤(rùn)來(lái)源。圖 3 北大方正業(yè)務(wù)布局資料來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告，華西證券研究所圖 4 大宗商品貿(mào)易為公司主要的收入來(lái)源（單位：億元）2016201720182019一季度8007006005004003002001000信

19、息技術(shù)醫(yī)藥醫(yī)療金融證券大宗商品貿(mào)易產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)鋼鐵資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖 5 2018 年期各業(yè)務(wù)毛利率均有所下滑，鋼鐵下滑明顯80706050403020100-10-20-0.382016201720182019一季度-11.91信息技術(shù)醫(yī)藥醫(yī)療金融證券大宗商品貿(mào)易產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)鋼鐵資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖 6 公司 2019 年一季度金融證券的毛利潤(rùn)占比最高為 64-2510128364信息技術(shù)醫(yī)藥醫(yī)療金融證券大宗商品貿(mào)易產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)鋼鐵其他資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所股權(quán)糾紛：“北大系”vs“鄭航系”股權(quán)爭(zhēng)奪涉及以北大資產(chǎn)為代表的北大系和以招潤(rùn)投資為代表的鄭航系,起源

20、于公司于 2003 年的國(guó)有企業(yè)改制。根據(jù)改制方案，北大資產(chǎn)持有北大方正 35的股權(quán)，并以第一大股東的身份保持對(duì)改制后的公司具有相對(duì)控股地位；引入“方正集團(tuán)管理層、主要科研人員和骨干組建的”北京招潤(rùn)，并持股 30；引入社會(huì)投資者成都華鼎和深圳康隆，分別持股 18和 17，實(shí)際上這兩家公司的實(shí)際控制人為李友為代表的鄭航系，由時(shí)任北大方正董事長(zhǎng)魏新引入，魏新為鄭航系一致行動(dòng)人。隨后北京招潤(rùn)的股權(quán)經(jīng)過(guò)多次變化，最終李友及其一致行動(dòng)人持股 100。2004 至 2005 年，為有利于公司對(duì)外融資，李友將成都華鼎和深圳康隆的股權(quán)交給北大資產(chǎn)代持，而實(shí)際上李友及其背后的鄭航系合計(jì)持股 65，是北大方正的實(shí)

21、際控制人。在改制后的鄭航系掌控時(shí)期，集團(tuán)董事長(zhǎng)仍為魏新，鄭航系在集團(tuán)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)分別占據(jù)兩席。2015 年 1 月，鄭航系李友等高管因涉嫌內(nèi)幕交易被相關(guān)部門(mén)要求協(xié)助調(diào)查，公司隨即新推舉北大系的黃桂田和張兆東為董事長(zhǎng)和總裁，鄭航系僅在監(jiān)事會(huì)還留有兩個(gè)席位。作為北大設(shè)立的校企國(guó)企，北大系這才奪回公司控制權(quán)。之后以李友為代表的鄭航系多次主張要恢復(fù)成都華鼎和深圳康隆在北大方正持有的 35的股權(quán)，并積極行使招潤(rùn)投資持有的 30的北大方正的權(quán)利。2017 年 12 月 11 日，鄭航系被爆派人搶奪北大方正保管的北京招潤(rùn)的公司公章和營(yíng)業(yè)執(zhí)照等。2019 年 6 月，北大資產(chǎn)起訴李友、余麗等人，主張簽訂的關(guān)

22、于轉(zhuǎn)讓北大方正于 2003 年簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議無(wú)效及北大方正的改制無(wú)效，已獲得正式立案。法院最終的審判結(jié)果可能導(dǎo)致北大方正實(shí)控人持股比例由 70提高到 100。北大資產(chǎn)對(duì)于 2003 年改制無(wú)效的主張主要有三點(diǎn)理由：第一，北大方正改制所依據(jù)的財(cái)務(wù)文件涉嫌造假，將北大方正 2002 年 12 月 31 日的凈資產(chǎn)審計(jì)價(jià)值由 20.69 億元降至僅 8029 萬(wàn)元。第二，引入的戰(zhàn)略投資者實(shí)為騙取股權(quán)的工具。改制引入的成都華鼎和深圳康隆并非改制定義的“業(yè)界知名”的社會(huì)股東，實(shí)為李友等人控制的個(gè)人公司，北京招潤(rùn)也并非員工持股激勵(lì)平臺(tái)，以李友為代表的鄭航系最終通過(guò)這三家公司持有 70的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)公

23、司的控制；第三，拿方正的錢(qián)買(mǎi)方正。按照協(xié)議，成都華鼎和深圳康隆應(yīng)于 2004 年 1 月 6 日前支付 30轉(zhuǎn)讓款，2004 年 6 月 19 日前支付 70轉(zhuǎn)讓款。實(shí)際上，這兩家公司在 2004 年 3 月才支付了 30，即 9450 萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓款，2007 年北大方正向北大資產(chǎn)支付了 2.186 億元作為這兩家公司的轉(zhuǎn)讓款，截止至 2019 年 3 月，仍有 200 萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓款未支付。李友為首的鄭航系就這樣一步步通過(guò)各種方式侵吞巨額國(guó)有資產(chǎn)，造成國(guó)有資產(chǎn)流失，而這一點(diǎn)早在 2017 年上半年中央第十三巡視組在對(duì)北京大學(xué)的巡視意見(jiàn)中就已經(jīng)指出 “北京大學(xué)校辦企業(yè)涉嫌巨額國(guó)有資產(chǎn)流失”。違約歸因

24、核心業(yè)務(wù)發(fā)展疲弱，多元化發(fā)展失敗北大方正以王選院士的激光照排技術(shù)起家，多元化發(fā)展下業(yè)務(wù)較為分散，缺乏亮點(diǎn)。公司核心業(yè)務(wù)是信息技術(shù)（IT）和醫(yī)療醫(yī)藥，但公司收入主要來(lái)自于大宗商品貿(mào)易，2018 年收入 682.31 億元，占總收入的 51.2，而 2018 年信息技術(shù)和醫(yī)療醫(yī)藥收入合計(jì)占比僅 21.50；主要的毛利潤(rùn)來(lái)源是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和金融證券，2018 年占比分別為 46.37和 32.85，而信息技術(shù)和醫(yī)療醫(yī)藥合計(jì)占比僅 18.45。然而，公司僅持有方正證券 27.75，北大資源 48.99，北大科技園 30的股權(quán)，持股比例均不高。信息技術(shù)業(yè)務(wù)的毛利率自 2018/年起持續(xù)下降，醫(yī)療醫(yī)藥業(yè)務(wù)在

25、2019 年上半年才扭虧為 盈，核心業(yè)務(wù)均發(fā)展疲弱。其他業(yè)務(wù)如金融證券，大宗商品貿(mào)易和鋼鐵等均受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，其中鋼鐵毛利率 2019 年一季度下滑到了-11.91，公司多元化發(fā)展失 敗。公司期間費(fèi)用快速增長(zhǎng)，對(duì)利潤(rùn)侵蝕大，公司歸母凈利潤(rùn)連續(xù)三年虧損。2016 至2018 年，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別為 15.80 億元、78.17 億元和 51.15 億元，收現(xiàn)比分別為 110.32、109.36和 102.43，公司收入實(shí)現(xiàn)質(zhì)量尚可，期間費(fèi)用分別為124.16 億元、154.19 億元和 188.51 億元，費(fèi)用收入比為 14.52、13.64和 14.14，對(duì)利潤(rùn)侵蝕明顯，致使公司進(jìn)一

26、步虧損。公司利潤(rùn)依賴于金融工具投資收益、處置長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益，以及投資性房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的收益。公司歸母凈利潤(rùn)連續(xù)三年虧損，2017 和 2018 年分別虧損 5.45 億元和 3.44 億元，2019 年 1 至 9 月虧損 31.93 億元。圖 7 公司歸母凈利潤(rùn)連續(xù)三年虧損（單位：億元）151050-5-10-15-20-25-30-3520002015201620172019三季報(bào)201810000-1000-2000-3000-4000-5000-6000歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所公司債務(wù)高企，資產(chǎn)受限比例高，再融資難度大公司債務(wù)

27、高企，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升。從合并報(bào)表的角度來(lái)看，2016 年至2018 年公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為 76.68，76.71和 81.84，2019 年三季度末進(jìn)一步上升到了82.84。據(jù) Wind，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中計(jì)算機(jī)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)為 50.06，公司負(fù)債遠(yuǎn)超同業(yè)。母公司層面?zhèn)鶆?wù)問(wèn)題更加嚴(yán)峻，2018 年母公司資產(chǎn)負(fù)債率為 93.34， 2019 年三季度末為 95.59。圖 8 公司債務(wù)高企，母公司資產(chǎn)負(fù)債率 2019 年三季度為 95.59合并報(bào)表口徑母公司報(bào)表100959085807570656020152016201720182019三季報(bào)資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所短期負(fù)債

28、占比高，集中償付壓力大。2016 至 2018 年，公司流動(dòng)負(fù)債波動(dòng)增長(zhǎng)，由 836.18 億元上升到 1667.68 億元，2019 年三季度達(dá) 1907.30 億元。公司非流動(dòng)負(fù)債主要為應(yīng)付債券，2018 年底應(yīng)付債券余額為 916.24 億元，其中一年內(nèi)到期占比為27.25。債務(wù)結(jié)構(gòu)上，2018 年末短期債務(wù)/長(zhǎng)期債務(wù)為 0.54,2019 年三季度末該比例提升至 0.80，公司短期償債壓力較大。另外，公司籌資性現(xiàn)金流入/流出規(guī)模大，流入主要為取得借款，流出主要為償還債務(wù)，2019 年三季度公司取得借款收到的現(xiàn)金為 1011 億元，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為 1021.1 億元，說(shuō)明公司主要靠

29、短期借款滾動(dòng)來(lái)續(xù)借債務(wù)，流動(dòng)性緊張程度可見(jiàn)一斑。公司對(duì)內(nèi)擔(dān)保規(guī)模大，或有擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)較大。據(jù) Wind，公司最新對(duì)內(nèi)擔(dān)保余額為330.84 億元，對(duì)外擔(dān)保余額為 7.02 億元，分別占凈資產(chǎn)的 52.71和 1.12。而子公司債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重，北大資源資產(chǎn)負(fù)債率為 93.13，方正科技為 74.90，北大醫(yī)藥為47.71，公司面臨較高的或有擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。其他應(yīng)收款規(guī)模大，壞賬計(jì)提比例低，資金占用情況嚴(yán)重。截止至 2018 年底，公司其他應(yīng)收賬款賬面余額 677.14 億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備 12.32 億元，計(jì)提比例較低為1.82，對(duì)公司資金形成較大占用。其中前五大其他應(yīng)收款合計(jì)占比 36.31，集中度較高。

30、據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告，公司其他應(yīng)收款主要為融資融券融出資金、信托計(jì)劃和往來(lái)款，但往來(lái)款明細(xì)并未披露，在其他應(yīng)收款規(guī)模如此巨大的情況下，公司資金被大股東或關(guān)聯(lián)方占用的可能性較高。表 2 2018 年前五大其他應(yīng)收款構(gòu)成機(jī)構(gòu)金額（億元）占總額的比例融出資金154.5422.82華融證券股份有限公司55.918.26北京大學(xué)國(guó)際學(xué)院13.692.02北京北大創(chuàng)業(yè)園有限公司11.731.73資產(chǎn)管理計(jì)劃10.001.48合計(jì)245.8736.31資料來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告，華西證券研究所公司以方正證券為主要的資產(chǎn)和利潤(rùn)來(lái)源，然而受金融領(lǐng)域強(qiáng)監(jiān)管的限制，資金無(wú)法與集團(tuán)暢通流通，合并報(bào)表層面顯示的償債資產(chǎn)被高估。據(jù)公司 2

31、019 年三季報(bào)，公司賬面貨幣資金為 454.59 億元。據(jù)媒體披露，貨幣資金中包括地產(chǎn)公司賬款的預(yù)售監(jiān)管以及保證金，受限總額約 260 余億元，另外有 140 億元左右為方正證券持 有，以及所屬中國(guó)高科的部分資金，均無(wú)法提供給集團(tuán)本部使用。母公司資產(chǎn)負(fù)債表顯示 2019 年三季度末貨幣資金為 26.99 億元，公司幾乎無(wú)法從子公司獲得貨幣資金支持。圖 9 公司其他應(yīng)收款規(guī)模大，資金占用情況嚴(yán)重（單位：億元）75035700306502560020550155001020152016201720182019三季度其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所北大方正下屬上市公司股權(quán)受限

32、比例較高，再融資空間有限。截止至 2019 年 3 月，公司持有方正科技、方正證券、北大醫(yī)藥和中國(guó)高科股份的受限比例分別為 100，99.98，49.58和 74.36，其中公司直接持有方正證券股權(quán)的 48.54已質(zhì)押。方正證券為公司資質(zhì)最優(yōu)的下屬上市公司，公司所持股份幾乎全部受限，公司通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行再融資的空間十分有限。表 3 截止至 2019 年 3 月，公司下屬上市公司持股受限比例較高公司名稱公司持股比例受限股份占所持股份的比例方正科技11.65100方正證券27.7599.98北大醫(yī)藥34.5749.58中國(guó)高科20.0374.36方正控股30.60-北大資源48.99-資料來(lái)源：評(píng)

33、級(jí)報(bào)告，華西證券研究所股權(quán)紛爭(zhēng)下公司治理混亂，核心業(yè)務(wù)占比逐漸降低由于北大方正 2003 年的改制存在方案瑕疵，員工持股逐漸外部化，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn) 讓不合規(guī)等情形，為之后持續(xù)至今的公司控制權(quán)之爭(zhēng)埋下了隱患。此間，公司及下屬子公司涉及的訴訟不斷，主要包括與政泉控股的糾紛，投資者因虛假陳述行為而導(dǎo)致的投資損失等，據(jù)公司披露涉及的重大訴訟案件高達(dá) 33 起。公司內(nèi)部控制權(quán)不明導(dǎo)致的管理層不穩(wěn)定以及外部持續(xù)的訴訟，公司治理面臨巨大挑戰(zhàn)。公司核心業(yè)務(wù)占比從 2009 年的 54.11逐漸下降至 2018 年的 21.50。圖 10 自 2015 年起，公司核心業(yè)務(wù)占比逐年下降（單位： ）6050403020

34、100信息技術(shù)醫(yī)療醫(yī)藥資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所違約后的處置：已進(jìn)入破產(chǎn)重整程序違約后，2019 年 12 月 20 日召開(kāi)的持有人會(huì)議一致表決通過(guò)延期支付“19 方正SCP002”本金至 2020 年 2 月 21 日，原存續(xù)期間的應(yīng)計(jì)利息于 2019 年 12 月 23 日支付，北大方正以其持有的重慶銀行股份有限公司股份為延期提供增信。2020 年 2 月 14日，北大方正收到北京一中院的通知，債權(quán)人北京銀行認(rèn)為北大方正未能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯不具備清償能力，但具有重整價(jià)值，因此對(duì)北大方正提出破產(chǎn)重組申請(qǐng)。2月 19 日，法院裁定受理北京銀行對(duì)北大方正的重組申請(qǐng)，北大方正正式進(jìn)入重

35、整程序。2 月 21 日，北京一中院于全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重組案件信息網(wǎng)發(fā)布債權(quán)申報(bào)。由于公司依法不得個(gè)別清償，“19 方正 SCP002”不能按期足額償付本息。2 月 26 日，法院批復(fù)許可公司重整期間繼續(xù)營(yíng)業(yè)。此外，北大方正存續(xù)美元債合計(jì) 22.5 億美元。3 月 4日，北大方正下屬坤智公司公告稱，2021 年到期、3.1 億美元浮動(dòng)利率債券應(yīng)于 2 月21 日付息，但公司和擔(dān)保人（方正資訊）未能在 7 日內(nèi)支付，已構(gòu)成違約。同時(shí)，觸發(fā)了 2020 年到期、票息 6.25的 4.9 億美元債券的交叉違約。破產(chǎn)重整是一種積極的再建型債務(wù)清理制度，主要方式包括債務(wù)轉(zhuǎn)資本，債務(wù)條款變更，資產(chǎn)重組，非現(xiàn)金

36、資產(chǎn)抵債和引入新投資者。市場(chǎng)上關(guān)于北大方正引入新戰(zhàn)略投資者的傳言不斷，而最終的戰(zhàn)略投資人尚未確定。2019 年 12 月 3 日，北大方正集團(tuán)首次出現(xiàn)債務(wù)違約的第二天，方正證券在公告中稱經(jīng)由公司向北大方正集團(tuán)函 證，按照中央關(guān)于高校所屬企業(yè)體制改革的相關(guān)部署，北大資產(chǎn)擬為北大方正集團(tuán)引入大型央企作為戰(zhàn)略投資人。實(shí)際上，關(guān)于北大方正集團(tuán)戰(zhàn)略投資人的引入市場(chǎng)上一直傳言不斷。央企中建交、珠海國(guó)資委旗下的珠海華發(fā)集團(tuán)、泰國(guó)正大集團(tuán)旗下的正大金控以及國(guó)有四大 AMC 之一的中國(guó)信達(dá)均被傳有望參與到北大方正集團(tuán)的改制中來(lái)，然而方正最終的戰(zhàn)略投資人仍懸而未決。表 4 北大方正集團(tuán)存續(xù)美元債中由坤智公司發(fā)行的

37、兩筆美元債已違約年限美元）諾熙資本2018/1/242023/1/245.352.834諾熙資本2018/1/242021/1/244.70.832諾熙資本2019/1/282022/1/287.51.843.5諾熙資本2017/4/202020/4/204.5750.073坤智公司2018/4/172020/10/176.250.564.9坤智公司2018/5/212021/5/216.33131.153.1First FZ BOND LTD.2018/11/162020/11/166.90.642發(fā)行人發(fā)行日期回售/到期日票息（ ）剩余余額（億資料來(lái)源：公開(kāi)資料，華西證券研究所表 5 北大

38、方正集團(tuán)違約后進(jìn)展時(shí)間事件2019 年 12 月 2 日聯(lián)合資信和聯(lián)合評(píng)級(jí)將公司評(píng)級(jí)調(diào)低為 A，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面2019 年 12 月 3 日方正證券公告稱向方正集團(tuán)書(shū)面函證，北大資產(chǎn)擬為方正集團(tuán)引入大型央企作為戰(zhàn)略投資人2019 年 12 月 6 日公司所持方正證券和中國(guó)高科部分股份被司法凍結(jié)2019 年 12 月 23 日公司兌付“19 方正SCP002”應(yīng)付利息，兌付日由 12 月 1 日調(diào)整為 2020年 2 月 21 日2020 年 2 月 18 日公司公告稱 2 月 14 日收到法院通知，債權(quán)人北京銀行對(duì)公司提出破產(chǎn)重整申請(qǐng)2020 年 2 月 19 日聯(lián)合資信和聯(lián)合評(píng)級(jí)將公司評(píng)級(jí)調(diào)

39、低為 B，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面2020 年 2 月 19 日北京一中院裁定受理北京銀行對(duì)公司的破產(chǎn)重整申請(qǐng)2020 年 2 月 21 日北京一中院于全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重組案件信息網(wǎng)發(fā)布債權(quán)申報(bào)公告2020 年 2 月 21 日由于公司被裁定進(jìn)入破產(chǎn)重整，公司依法不得個(gè)別清償，“19 方正SCP002”不能按期足額償付本息2020 年 2 月 26 日北京一中院批復(fù)許可公司重整期間繼續(xù)營(yíng)業(yè)2020 年 2 月 21 日聯(lián)合資信和聯(lián)合評(píng)級(jí)將公司評(píng)級(jí)調(diào)低為 C資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所啟示關(guān)注不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)結(jié)果分化。發(fā)行人委托的聯(lián)合資信和聯(lián)合評(píng)級(jí)給出的評(píng)級(jí)結(jié)果與投資人付費(fèi)的中債資信給出的評(píng)級(jí)結(jié)果

40、長(zhǎng)期出現(xiàn)分歧，在本事件中，中債資信對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估顯然更為謹(jǐn)慎。北大方正是典型的“母弱子強(qiáng)”模式，母公司層面主要承接債務(wù)，子公司運(yùn)營(yíng)集團(tuán)業(yè)務(wù)，該模式下需要母公司具有極強(qiáng)的資源分配和資金調(diào)配能力。集團(tuán)下各子公司的自主造血能力和資金需求往往差異較大，母公司對(duì)融入資金在各子公司間分配與回籠能力不匹配，在對(duì)子公司資金調(diào)配能力一般的情況下，容易引發(fā)母公司流動(dòng)性緊 張，進(jìn)而影響償債能力。北大方正合并報(bào)表范圍內(nèi)的許多子公司持股比例并未到 50，如公司重要盈利來(lái)源的方正證券，持股比例僅為 27.75。特別的，方正證券作為金融機(jī)構(gòu)，具有資產(chǎn)和負(fù)債雙高的特點(diǎn)，極大的擴(kuò)大了北大方正的資產(chǎn)規(guī)模，加上金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)監(jiān)管的

41、要求 下，資金無(wú)法與集團(tuán)暢通流通，致使集團(tuán)合并報(bào)表“水分”較大。在此情況下資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出來(lái)的償債能力是被高估的，需要仔細(xì)甄別公司真實(shí)的償債水平。北大方正作為違約的第一家校辦國(guó)企，“校企”信仰勢(shì)必受到?jīng)_擊。隨著校企改革的推進(jìn)，北大方正“校企”的性質(zhì)逐漸淡化。目前北大資產(chǎn)雖持股 70北大方正，但其中 35的北大方正股權(quán)為替實(shí)控人為李友的社會(huì)股東代持，李友及其一致行動(dòng)人實(shí)際持有 70的北大方正股權(quán)，公司作為“校辦國(guó)企”名存實(shí)亡，股東的支持意愿與改制前不可同日而語(yǔ)，需加強(qiáng)對(duì)“假國(guó)企”的甄別，回歸對(duì)信用基本面的判斷。另一方面，公司自 2005 年至今除上市子公司外未曾向股東分紅，公司過(guò)高的有息債務(wù)規(guī)模

42、（766.64 億元）亦讓校方股東愛(ài)莫能助。校企改革依舊是主旋律，2018 年 5 月 11 日高等學(xué)校所屬企業(yè)體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)布，要求對(duì)高校所屬企業(yè)進(jìn)行全面清理和規(guī)范。2019 年 12 月 31 日，原清華系的同方股份作為校企改革首批試點(diǎn)單位完成了控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓由清華紫光變更為中核資本，實(shí)控人由教育部變更為國(guó)務(wù)院國(guó)資 委。類別發(fā)行人實(shí)際控制人債券余額資產(chǎn)負(fù)實(shí)控人持（億元）債率股比例北大方正集團(tuán)有限公司教育部365.482.7470方正證券股份有限公司教育部123.872.0320.45清華控股有限公司教育部146.6675.71100紫光集團(tuán)有限公司教育部372.4673.6851表

43、 6 主要校企境內(nèi)發(fā)債主體梳理（截止至 2020 年 3 月）北大系清華系北京紫光通信科技集團(tuán)有限公司教育部30-51哈工大系紫光國(guó)芯微電子股份有限公司教育部335.0418.67誠(chéng)志股份有限公司教育部2031.6245.20啟迪控股股份有限公司教育部28.773.8744.92啟迪科技股份有限公司教育部17.759.9725.40啟迪環(huán)境科技發(fā)展股份有限公司教育部4163.114.97同方國(guó)信投資控股有限公司教育部230.9281.041.57泰豪科技股份有限公司-9.6263.92-重慶渝涪高速公路有限公司教育部954.330.70重慶路橋股份有限公司教育部1.2542.520.37哈爾濱

44、工大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)股份有限公司哈爾濱工業(yè)大學(xué)8.2107.6417.18資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所：注：?jiǎn)⒌檄h(huán)境和同方國(guó)信資產(chǎn)負(fù)債率為 2019 年中報(bào)數(shù)據(jù)，其余為三季報(bào)表 7 北大方正主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：億元）指標(biāo)2019 年三季度2018 年2017 年2016 年2015 年總資產(chǎn)3657.123606.142461.212392.731965.6凈資產(chǎn)627.6654.79573.1554.53537.05總負(fù)債3029.512951.351888.121838.21428.56貨幣資金454.59329.58220.55261.43294.55資產(chǎn)負(fù)債率（ ）82.8481.8476.7176.8272.68經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量75.5551.1511.3812.7911.9投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量81.64-137.476