復(fù)工潮將對(duì)疫情有多大沖擊

1、2 月 11 日上午八點(diǎn)，國(guó)家衛(wèi)健委公布了全國(guó)肺炎疫情的最新情況。湖北省外新增病例連續(xù)第七天下降，基本確認(rèn)了我們之前的預(yù)判：2 月 3 號(hào)左右是湖北省外新增病例拐點(diǎn)（請(qǐng)見(jiàn) 2020-02-03 報(bào)告肺炎病例拐點(diǎn)到了嗎？）。圖1： 例肺炎新增病例25002000150010005002020/1/162020/1/172020/1/182020/1/192020/1/202020/1/212020/1/222020/1/232020/1/242020/1/252020/1/262020/1/272020/1/282020/1/292020/1/302020/1/312020/2/12020/2/

2、22020/2/32020/2/42020/2/52020/2/62020/2/72020/2/82020/2/90武漢湖北非武漢湖北省外數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)健委，安信證券數(shù)據(jù)和市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此拐點(diǎn)進(jìn)行了確認(rèn)，但當(dāng)下市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生變化。市場(chǎng)高度關(guān)注的是，未來(lái)的復(fù)工潮是否會(huì)對(duì)疫情造成重大沖擊，甚至導(dǎo)致病例走勢(shì)出現(xiàn)“雙峰”。中國(guó)人口眾多，單單農(nóng)民工的人數(shù)接近 3 億，復(fù)工潮對(duì)疫情造成沖擊的擔(dān)憂是完全可以理解的。但我們判斷，在以下假設(shè)下：（1）湖北封閉的情況持續(xù)；（2）民眾防范意識(shí)依然較高；（3）政府管控力度依然較高，（4）密切接觸者被隔離；復(fù)工潮對(duì)疫情的沖擊可能有限。主要原因在于：（1）在民眾有效預(yù)防的

3、情形下，病毒傳染性已大幅下降，可能只有 0.4 以下；（2）我們估計(jì)，目前湖北省外的隱性病毒攜帶者或只有 300 左右，（3）復(fù)工潮是個(gè)逐漸恢復(fù)的過(guò)程，而隱性病毒攜帶者大部分將在未來(lái)一周被隔離，因此即使未來(lái)感染率上升，到時(shí)病毒攜帶者的基數(shù)已經(jīng)很小。圖2： 萬(wàn)人單位（萬(wàn)人）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000農(nóng)民工人數(shù)外出農(nóng)民工人數(shù)本地農(nóng)民工人數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券一、復(fù)工潮對(duì)疫情的沖擊可能有限判斷疫情走勢(shì)有兩個(gè)重要變量，一個(gè)是未被隔離的病毒攜帶者的數(shù)量；一個(gè)是病毒的傳染性。我們嘗試對(duì)當(dāng)下的這兩個(gè)變量進(jìn)行估計(jì)，以此為基礎(chǔ)判斷復(fù)工潮的影響。首

4、先，我們的研究主要在湖北省外，其次，我們的判斷依據(jù)還是根據(jù)深圳的病例分析，并結(jié)合溫州、安徽等地的病例情況進(jìn)行交叉驗(yàn)證。圖3： 典型輸入性病例時(shí)間軸數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券首先，作為鋪墊，我們先回顧一下，一個(gè)典型輸入性病例的暴露過(guò)程。深圳、溫州等地的病例揭示，一個(gè)典型輸入性病例在到達(dá)本地的前一天就感染了，到達(dá)本地兩天之后開(kāi)始發(fā)病，然后三天之后就診，再然后在四天之后確診。具體細(xì)節(jié)，請(qǐng)見(jiàn) 2020-02-03 報(bào)告肺炎病例拐點(diǎn)到了嗎？。（注：1 月 29 日新英格蘭醫(yī)學(xué)雜志披露，病毒潛伏期的均值是 5.2 天；2 月 9 日鐘南山總結(jié) 1029 個(gè)病例發(fā)現(xiàn)，病毒潛伏期的中位數(shù)是 3 天）其次，我們對(duì)目前病

5、毒的傳染概率（也就是 R0）進(jìn)行估算。從深圳的病例來(lái)觀察，新增病例大部分還是輸入性病例，占比 75%以上，熟人和陌生人的傳染概率并不高。我們認(rèn)為，這和 1 月 20 號(hào)以后民眾的防范意識(shí)增強(qiáng)和政府強(qiáng)力防控有關(guān)。圖4： 例深圳肺炎新增確診病例一覽454035302520151051月19日1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月26日1月27日1月28日1月29日1月30日1月31日2月1日2月2日2月3日2月4日2月5日2月6日2月7日2月8日2月9日2月10日2月11日2月12日0新增病例總數(shù)湖北輸入湖北輸入的家人熟人傳染陌生人傳染本地家人熟人傳染數(shù)據(jù)來(lái)源：深圳衛(wèi)健委

6、，安信證券關(guān)于家人和熟人的感染率，更加嚴(yán)格的論證，我們?cè)?2020-02-03 報(bào)告肺炎病例拐點(diǎn)到了嗎？中做了詳細(xì)的闡述。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我們的論證邏輯是，主要看 1 月 26 日之前確診的病例（一共 36 例，剔除家庭聚集感染，為 30 例）的家屬（假設(shè)一家三口，一個(gè)病例的家屬假定為兩人，家屬一共 60 人）有多少在 2 月 1 日之前已經(jīng)確診。按照概率分布，截止 2 月 1 日，大致有一半的人已經(jīng)確診，然后我們可以倒算家屬感染的概率。截止 2 月 1 日，一共只有 4 名家屬確診，家人傳染概率當(dāng)時(shí)估計(jì)為 4*2/（30*2）=13.3%。截止 2 月 8 日，家屬感染基本暴露完畢，一共只有 5

7、名家屬確診，家人傳染概率修正為 5/（30*2）=8.3%.我們把樣本擴(kuò)展到 2 月 1 日之前確診的 170 個(gè)病例（剔除家庭聚集感染，為155 例），然后這些病例的家屬在 2 月 7 日之前應(yīng)該有一半的人確診，結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)有 25 名家屬被確診，家人傳染概率為 25*2/（155*2）=16%。粗略估算，家人傳染概率小于 20%。圖5： 家人傳染時(shí)間軸推斷數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券由于在大部分地區(qū)，確診病例的密切接觸者都被隔離觀察，因此更為重要的是陌生人的傳染概率。我們?cè)噲D對(duì)此進(jìn)行估計(jì)。首先，從深圳的病例來(lái)觀察，我們發(fā)現(xiàn)輸入性病例領(lǐng)先陌生人確診病例，領(lǐng) 先時(shí)間為兩周左右（輸入性病例到達(dá)深圳的時(shí)間領(lǐng)

8、先陌生人病例確診的時(shí)間兩周），且高度相關(guān)。另外，從數(shù)量上看，6-7 個(gè)輸入性病例造成 1 個(gè)本地陌生人的傳染，傳染概率大致在 0.15 左右。圖6： 例深圳病例406530420310212020/1/122020/1/132020/1/142020/1/152020/1/162020/1/172020/1/182020/1/192020/1/202020/1/212020/1/222020/1/232020/1/242020/1/252020/1/262020/1/272020/1/282020/1/292020/1/302020/1/312020/2/12020/2/200到達(dá)深圳的輸入性

9、病例(MA3)陌生人確診病例（提前14天，MA3，右）)數(shù)據(jù)來(lái)源：深圳衛(wèi)健委，安信證券我們從溫州的病例也發(fā)現(xiàn)了類似的規(guī)律，大概 5 個(gè)輸入性病例導(dǎo)致了 1 個(gè)本地陌生人的傳染，傳染概率大致為 0.2。圖7： 例溫州病例306255204153102512020/1/42020/1/52020/1/62020/1/72020/1/82020/1/92020/1/102020/1/112020/1/122020/1/132020/1/142020/1/152020/1/162020/1/172020/1/182020/1/192020/1/202020/1/212020/1/222020/1/23

10、2020/1/242020/1/252020/1/262020/1/272020/1/282020/1/292020/1/3000到達(dá)溫州的輸入性病例(MA3)陌生人病例（MA3，提前14天，右）數(shù)據(jù)來(lái)源：溫州衛(wèi)健委，安信證券我們先解釋一下為何輸入性病例到達(dá)深圳的時(shí)間領(lǐng)先陌生人病例確診的時(shí)間兩周左右。下圖較為清晰的表示了輸入性病例傳染陌生人的時(shí)間路徑。首先，輸入性病例到達(dá)本地兩天后開(kāi)始發(fā)病，然后開(kāi)始具有較強(qiáng)傳染性。發(fā)病到就診的平均時(shí)間為 3 天（我們假設(shè)病人就診基本就被隔離了，失去傳染性），我們假設(shè)輸入性病例傳給陌生人的時(shí)間為發(fā)病后的 1.5 天（取中值）。然后陌生人感染到發(fā)病 3 天，發(fā)病到

11、就診 3 天，就診到確診 4 天，因此輸入性病例從到達(dá)本地到傳染的陌生人確診的時(shí)間跨度就是 13.5 天。圖8： 輸入性病例和陌生人病例感染圖示數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券另外，值得注意的是，從陌生人感染的那一刻算起，輸入性病例還有 5.5 天確診，而陌生人則還有 6 天就診，然后被隔離。因此，輸入性病例確診的時(shí)間點(diǎn)基本和陌生人病例的就診時(shí)間（隔離時(shí)間）相對(duì)應(yīng)。這使得我們能夠通過(guò)輸入性新增病例的信息來(lái)估計(jì)陌生人病毒攜帶者的規(guī)模。按照目前的疫情發(fā)展，我們假設(shè)，輸入性病例隨著時(shí)間不斷減少，那么被傳染的陌生人病例理應(yīng)也隨之減少。因?yàn)槲覀儾淮_知全國(guó)范圍的輸入性病例，我們用全部新增病例作為替代（會(huì)帶來(lái)高估）。我們

12、假設(shè)未來(lái)一周，湖北省外新增病例沿著線性減少的路徑持續(xù)減少。然后，我們按照未來(lái)每天湖北省外新增病例的 20%比例估算未來(lái)每天因?yàn)榫驮\而被隔離的陌生人病例。圖9： 例10009008007006005004003002001002020/1/202020/1/212020/1/222020/1/232020/1/242020/1/252020/1/262020/1/272020/1/282020/1/292020/1/302020/1/312020/2/12020/2/22020/2/32020/2/42020/2/52020/2/62020/2/72020/2/82020/2/92020/2/1

13、02020/2/112020/2/122020/2/132020/2/142020/2/150湖北省外新增病例湖北省外新增病例預(yù)測(cè)陌生人隔離估計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)健委，安信證券我們把 2 月 10 日之后模擬計(jì)算的陌生人病例的估計(jì)數(shù)字進(jìn)行加總，得到的數(shù)字是 246 人。這個(gè)數(shù)字就是截止 2 月 10 日，被輸入性病例一次傳染但還沒(méi)有隔離的潛在病例。然后，我們考慮到陌生人病例傳給家人的情況，得到的陌生人病例感染的病例數(shù)是 246*0.2=49.2。246+49=295。也就是說(shuō)，按照目前的趨勢(shì)，未來(lái)的幾天內(nèi)有 295 個(gè)潛在病例被隔離，而這 295 個(gè)潛在病例就是目前（截止 2 月 10日）湖北省外尚

14、未隔離的但具有傳染性的人群，危險(xiǎn)系數(shù)最高。這個(gè)數(shù)量級(jí)是什么意思呢，我們來(lái)看一下這一次疫情的一些數(shù)字。截止 2 月9 日，湖北省外的累計(jì)病例是 10540 例，假設(shè)輸入性病例占比 70%，那么輸入性病例為 7378 例，這些輸入性病例衍生了 3162 例感染病例，感染率低于 0.43（3162/7378=0.43）。如果我們假設(shè)感染率維持在 0.4 左右，那么這 295 個(gè)病例最后將衍生出 197 個(gè)新增病例。如果我們假設(shè)復(fù)工潮使感染率上升為 0.7 左右，那么這 295 個(gè)病例最后將衍生出 688 個(gè)新增病例。相比春節(jié)前的數(shù)字，基本差了一個(gè)數(shù)量級(jí)。圖10： 復(fù)工潮可能剛剛開(kāi)始數(shù)據(jù)來(lái)源：百度遷徙

15、，安信證券從目前的情況來(lái)看，截止 2 月 9-10 日，全國(guó)遷徙的人群依然不多，復(fù)工潮可能才剛剛開(kāi)始，預(yù)計(jì)恢復(fù)的時(shí)間至少持續(xù)兩個(gè)星期，因此暗含的病毒傳染概率是逐步上升的。而接下來(lái)的一個(gè)星期，目前還沒(méi)隔離的病毒攜帶者（295 個(gè)潛在病例）將大部分就診而被隔離。這使得，即使未來(lái)的復(fù)工潮全面展開(kāi)，病毒傳染概率會(huì)上升，但病毒攜帶者的數(shù)量已經(jīng)很少了。另外，政府的政策是靈活的，會(huì)根據(jù)疫情的發(fā)展而靈活調(diào)整。如果疫情發(fā)展出現(xiàn)了新的變化，復(fù)工政策也會(huì)隨之調(diào)整?？偨Y(jié)來(lái)看，如果我們假設(shè)，（1）湖北封閉的情況持續(xù)；（2）民眾防范意識(shí)依然較高；（3）政府管控力度依然較高，（4）密切接觸者被隔離；逐漸恢復(fù)的復(fù)工潮對(duì)疫情的

16、影響可能是相當(dāng)有限的。二、非食品CPI 上漲值得關(guān)注今天公布的 1 月 CPI 同比 5.4%，大幅超出預(yù)期的 4.9%。市場(chǎng)對(duì)春節(jié)因素和疫情過(guò)后的豬肉價(jià)格提升 1 月 CPI 的提升早有預(yù)期，但實(shí)際數(shù)字依然超出預(yù)期。這可能是因?yàn)榉鞘称穬r(jià)格意外上升，而其原因可能和疫情有關(guān)，但尚待觀察。1 月 CPI 環(huán)比 1.4%，即使考慮春節(jié)因素，仍高于趨勢(shì)值的 1.2%。圖11： %1.61.41.2CPI環(huán)比10.80.60.40.201997-2019年2020年 線性(1997-2019年) 線性 (2020年)y = -0.0291x + 0.9781 R = 0.5087-15-10-50510

17、152025春節(jié)離1月31日天數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券觀察四季度的生豬出欄情況，環(huán)比三季度的增加已經(jīng)和季節(jié)性相似，說(shuō)明豬瘟疫情可能已經(jīng)得到控制。盡管豬瘟疫情有所緩和，但整體供給依然顯著偏低，因此 CPI 的食品分項(xiàng)依然超出趨勢(shì)值。圖12：25,000生豬出欄:當(dāng)季20,000(萬(wàn)頭)15,00010,0005,000020152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券值得關(guān)注的是非食品 CPI 的變化。盡管春節(jié)因素導(dǎo)致 1 月 CPI 會(huì)較高，但 1月的 CPI 環(huán)比顯著超出了趨勢(shì)值。這可能受到了疫情的影響，但目前仍缺乏相關(guān)證據(jù)的支持，需要進(jìn)一步觀察。圖13：2001-

18、2019年2020年 線性 (2001-2019年) 線性 (2020年)y = -0.0111x + 0.2285R = 0.19850.80.6非食品CPI環(huán)比0.40.20-0.2-0.4-15-10-50510152025春節(jié)距離1月31日的天數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券三、全球金融市場(chǎng)的焦點(diǎn)仍在中國(guó)的肺炎疫情上1 月 20 號(hào)至今，全球金融市場(chǎng)一直在對(duì)中國(guó)的肺炎疫情做出反應(yīng)。1 月 20 日疫情迅速升級(jí)后，全球金融市場(chǎng)在一月下旬基本是 Risk Off 模式，美債收益率下跌一度超過(guò) 30 個(gè) BP。在 2 月 3 號(hào)左右確認(rèn)肺炎疫情的拐點(diǎn)之后，全球市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)反應(yīng)，迅速開(kāi)啟

19、Risk On 模式。但截止上周，可以看到的是，美股反彈后創(chuàng)出新高，但美債收益率反彈的幅度沒(méi)超過(guò)下跌幅度的一半，而工業(yè)品價(jià)格則反彈乏力。這說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)為肺炎疫情將對(duì)中國(guó)乃至世界有一定的影響，美股創(chuàng)新高更多得益于利率的下降。圖14： 點(diǎn)，%1121101081061041021002.001.901.801.701.601.50982019/10/312019/11/302019/12/312020/1/311.40標(biāo)普500（2019-10-31=100）CRB工業(yè)原料（2019-10-31=100）美國(guó)十年期國(guó)債收益率（右）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券分析師簡(jiǎn)介韋志超，高級(jí)宏觀分析師，宏觀團(tuán)隊(duì)

20、負(fù)責(zé)人，上海交通大學(xué)金融學(xué)與數(shù)學(xué)雙學(xué)士，北京大學(xué) CCER 經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，美國(guó)布朗大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。2018 年 7 月加入安信證券研究中心。袁方，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)碩士，曾在國(guó)家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心工作兩年。2018 年 7 月加入安信證券研究中心。分析師聲明韋志超聲明，本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠(chéng)實(shí)守信。本人對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來(lái)源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說(shuō)明安信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見(jiàn)，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶發(fā)布。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供安信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因?yàn)槿魏螜C(jī)構(gòu)或個(gè)人接收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告基于已公開(kāi)的資料或信息撰寫(xiě)，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、