信用市場(chǎng)月報(bào)：疫情黑天鵝來(lái)襲信用利差或“熊平”

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 一、市場(chǎng)總結(jié)與展望4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、信用事件：天神娛樂(lè)違約5 HYPERLINK l _TOC_250011 新增違約主體：環(huán)比持平，同比下降5 HYPERLINK l _TOC_250010 微觀信用：青海、貴州類城投艱難完成非標(biāo)兌付6 HYPERLINK l _TOC_250009 中觀政策：攤余成本法債基再受限7 HYPERLINK l _TOC_250008 三、一級(jí)市場(chǎng)：信用債凈融增加，民企債發(fā)行占比略升7 HYPERLINK l _TOC_250007 四、

2、二級(jí)市場(chǎng)：信用利差多數(shù)收窄，期限利差多數(shù)走闊10 HYPERLINK l _TOC_250006 杠桿：高等級(jí)杠桿套息空間下降，與同業(yè)存單的利差基本持平10 HYPERLINK l _TOC_250005 信用債收益率：普遍下行11 HYPERLINK l _TOC_250004 信用利差：多數(shù)收窄，5Y 走闊12 HYPERLINK l _TOC_250003 期限利差：走闊明顯，產(chǎn)業(yè)更多13 HYPERLINK l _TOC_250002 行業(yè)和屬性利差：民企信用利差收窄，幅度大于城投14 HYPERLINK l _TOC_250001 隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)：下調(diào)為主15 HYPERLINK l

3、_TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示16圖表目錄圖表 1信用債和利率債收益率一覽5圖表 2新增違約主體數(shù)量及企業(yè)屬性（廣義民企含民營(yíng)企業(yè)、外商獨(dú)資企業(yè)）5圖表 3新增違約主體列表（本文的隱含評(píng)級(jí)均為中債）6圖表 4信用債月發(fā)行量7圖表 5信用債月凈融資額7圖表 6信用債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)（最短含權(quán)期限）8圖表 7高收益?zhèn)l(fā)行量8圖表 8廣義民企債發(fā)行規(guī)模和占比8圖表 9信用債發(fā)行主體評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)8圖表 10非城投地產(chǎn)債月發(fā)行量9圖表 11非城投地產(chǎn)債月凈融資額9圖表 12城投債月發(fā)行量9圖表 13城投債月凈融資額9圖表 14城投債、地產(chǎn)債、廣義民企債償還量（公司債、企業(yè)債、中票、定向工具）10圖表 15

4、高評(píng)級(jí)套息空間10圖表 16同業(yè)存單與信用債的利差10圖表 17國(guó)開債到期收益率11圖表 18中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA)11圖表 19中債中短期票據(jù)到期收益率(AA-)11圖表 20中債城投債到期收益率(AAA)12圖表 21中債城投債到期收益率(AA-)12圖表 22信用債收益率水平12圖表 23信用債信用利差13圖表 24信用債期限利差13圖表 25非城投地產(chǎn)債信用利差中位數(shù)14圖表 26城投債和民企債信用利差中位數(shù)14圖表 27產(chǎn)業(yè)債不同行業(yè)及信用債不同屬性信用利差中位數(shù)水平14圖表 28城投債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)表15圖表 29產(chǎn)業(yè)債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)表15一、 市場(chǎng)總結(jié)與展望事件回顧：城投

5、非標(biāo)艱難兌付，攤余成本債基再受限貴州青海城投或類城投非標(biāo)艱難完成兌付，有利于修復(fù)市場(chǎng)信心。1 月 17 日青海國(guó)投收購(gòu)了青海省投 10 億元的非標(biāo)（該非標(biāo)的保證人是青海國(guó)投，融資人是青海省投），收購(gòu)后一年內(nèi)支付完畢。青海國(guó)投作為青海省最大的國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理主體，其多筆債務(wù)曾被認(rèn)定為政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，與政府信用關(guān)系密切。遵義道橋本應(yīng)在 1 月 10 日兌付的一筆 3950 萬(wàn)元應(yīng)收賬款債權(quán)回購(gòu)款，在延期至 1 月 15 日后終于完成兌付。這兩起事件表明即使是債務(wù)壓力較大且經(jīng)濟(jì)較差的地區(qū)，政府對(duì)核心企業(yè)的債務(wù)兌付仍有一定的協(xié)調(diào)能力。攤余成本法債基再受限，或壓制 3 年期債券買盤。1

6、 月 14 日中國(guó)基金報(bào)稱近期基金公司接到攤余成本法債券基金每家基金公司一共兩只額度、每只 80 億發(fā)行上限的相關(guān)要求。此前數(shù)月長(zhǎng)期限攤余成本債基大規(guī)模密集發(fā)行，對(duì) 3 年期利率債和高等級(jí)信用債形成了較大的配置需求，監(jiān)管叫停體現(xiàn)了資管新規(guī)后對(duì)“類資金池”業(yè)務(wù)的謹(jǐn)慎態(tài)度，意味著金融機(jī)構(gòu)通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)尋求低波動(dòng)的方案受阻。市場(chǎng)回顧：信用利差多數(shù)收窄，期限利差多數(shù)走闊1 月一級(jí)發(fā)行短端占比上升，高等級(jí)發(fā)行占比上升。信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)中，短期限信用債發(fā)行占比上升較多，達(dá)到高點(diǎn)；廣義民企債發(fā)行占比略微上升，而上月下降較多；但分等級(jí)來(lái)看，低于 AAA 的債券發(fā)行占比下降較多。1 月地產(chǎn)債凈融資上升轉(zhuǎn)正，低于 1

7、9 年同期值，高于 18 年同期值。1 月二級(jí)市場(chǎng)收益率表現(xiàn)中信用債優(yōu)于利率債。本月利率債收益率平坦化大幅下降，帶動(dòng)信用債收益率也大幅下降；高等級(jí)信用債套息空間大幅下降，與同業(yè)存單的利差較上月基本持平；信用利差收窄，期限利差走闊，中短票 AA-與中高等級(jí)中短票收益率之間的評(píng)級(jí)利差有所減少。1 月底各類債券收益率歷史分位數(shù)進(jìn)一步降低，最高的為 1YAA-中短票的 32.2%，最低的為 1YAA 中短票的 4.9%。當(dāng)前歷史分位數(shù)顯示最低分位數(shù)集中在 AA 中短票，其次是 AA（2）和 AA 城投債， 同時(shí)最高歷史分位數(shù)集中在 AA-中短票，說(shuō)明市場(chǎng)目前配置力量仍然更多集中在中等級(jí)債券。2020

8、年 2 月市場(chǎng)展望：疫情黑天鵝來(lái)襲，信用利差或“熊平”1 月份 R007 上行了近 8BP，但是仍然處于較低水平，債市繼續(xù)受到寬松資金面的呵護(hù)。與上月不同的是，本月流動(dòng)性寬松進(jìn)一步傳導(dǎo)到信用債，1Y 和 3Y 信用利差收窄，其中 3Y 中低等級(jí)信用債受益最多。節(jié)前最后三個(gè)交易日，在新型肺炎疫情爆發(fā)的影響下長(zhǎng)端利率債下行超過(guò) 10BP，春節(jié)期間疫情大爆發(fā)疊加節(jié)后央行釋放大量流動(dòng)性使得長(zhǎng)端利率債在節(jié)后首個(gè)交易日下行 20BP 左右。展望 2 月份，我們認(rèn)為流動(dòng)性寬松的局面會(huì)持續(xù)甚至更加寬松，信用債收益率整體會(huì)跟隨利率債下行， 而前期受攤余成本法債基影響 3Y 信用債收益率下行較多，結(jié)合目前曲線相對(duì)

9、陡峭，后續(xù)我們更看好5Y。疫情影響下民企和低等級(jí)違約風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)略有提高，同時(shí)利率債收益率大幅下行也會(huì)帶動(dòng)信用利差被動(dòng)走闊。綜合來(lái)看高等級(jí)有交易性機(jī)會(huì)，低等級(jí)違約風(fēng)險(xiǎn)上升需要謹(jǐn)慎對(duì)待。產(chǎn)業(yè)債中地產(chǎn)、交運(yùn)、消費(fèi)和商貿(mào)等受負(fù)面沖擊較大；城投債受到的影響偏樂(lè)觀，城投和地方債融資政策可能會(huì)略有放松，不過(guò)仍受到政府債務(wù)管控的約束。圖表1信用債和利率債收益率一覽債券種類收益率（%）月度變化（BP）自上年底變化（BP）分位數(shù)（%）債券種類收益率（%）月度變化（BP）自上年底變化（BP）分位數(shù)（%）國(guó)開債：5Y3.16-20.69-20.699.31AA 城投債：5Y4.02-13.26-13.268.37AA

10、-城投債：5Y6.02-18.26-18.2624.67AAA 城投債：1Y3.07-10.81-10.8111.05國(guó)債：1Y2.18-18.21-18.216.0國(guó)開債：1Y2.39-10.36-10.365.15國(guó)開債：10Y3.41-16.40-16.4012.6國(guó)債：5Y2.79-10.14-10.1412.1AA-中短票：5Y6.31-15.72-15.7224.02AAA 城投債：3Y3.39-9.45-9.4510.95AA 中短票：5Y4.26-15.72-15.726.79AA-城投債：3Y5.25-9.45-9.4519.51國(guó)債：10Y2.99-14.33-14.331

11、1.7AA 中短票：3Y3.70-9.27-9.275.1AA-中短票：1Y5.30-14.24-14.2432.24AA-中短票：3Y5.75-9.27-9.2714.46AAA 中短票：1Y3.03-14.24-14.2411.05AAA 中短票：3Y3.35-8.27-8.2711.24AA 中短票：1Y3.24-14.24-14.244.9AAA 中短票：5Y3.63-7.72-7.7211.79AA 城投債：1Y3.20-13.81-13.816.49AA-城投債：1Y4.49-6.81-6.8117.14AA 城投債：3Y3.62-13.45-13.457.97AAA 城投債：5Y

12、3.79-5.26-5.2613.42資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所，歷史分位數(shù)起始日期：2012 年 1 月 4 日二、 信用事件：天神娛樂(lè)違約新增違約主體：環(huán)比持平，同比下降1 月新增違約主體較上月持平。具體來(lái)看：本月新增違約主體 1 家，其中地方國(guó)企 0 家，央企 0 家，廣義民企 0 家，其他 1 家，上市公司 1 家。圖表2新增違約主體數(shù)量及企業(yè)屬性（廣義民企含民營(yíng)企業(yè)、外商獨(dú)資企業(yè)）地方國(guó)企廣義民企其他央企上市公司(右軸）857645343221119-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-010

13、0資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所圖表3新增違約主體列表（本文的隱含評(píng)級(jí)均為中債）違約債券違約前債券余額（億元）違約前 30 天最新發(fā)行時(shí)企業(yè)是否發(fā)行人時(shí)間簡(jiǎn)稱違約主體違約債券隱含評(píng)級(jí)主評(píng)主評(píng)性質(zhì)申萬(wàn)行業(yè)上市大連天神娛樂(lè)股份有限公司1-2017 天神 0110.0010.00BCAA公眾企業(yè)傳媒是資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所微觀信用：青海、貴州類城投艱難完成非標(biāo)兌付青海省投信托延期，美元債違約，標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)1 月 10 日，青海省投未能支付到期的 3 億美元債券利息合計(jì) 960 萬(wàn)美元，該債券將于 2021 年 7 月10 日到期。1 月14 日，標(biāo)普將青海省投的長(zhǎng)期主體信用評(píng)級(jí)及優(yōu)先

14、無(wú)抵押債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)從“CCC-”下調(diào)至“D”。1 月 17 日“中融-享融 188 號(hào)集合資金信托計(jì)劃”的保證人青海省國(guó)有資產(chǎn)投資管理有限公司已與中融信托正式簽訂協(xié)議，將收購(gòu)該信托計(jì)劃對(duì)青海省投全部剩余債權(quán)，債權(quán)收購(gòu)款將在一年內(nèi)陸續(xù)支付完畢，該信托出現(xiàn)延期兌付的情況，規(guī)模為 10 億元，融資方青海省投。為督促落實(shí)青海國(guó)投按照約定盡快支付收購(gòu)款，由青海省一家城投公司西寧經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司提供擔(dān)保。遵義道橋 3950 萬(wàn)非標(biāo)逾期五日后完成兌付1 月 16 日，21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從多位機(jī)構(gòu)人士處獨(dú)家獲悉，遵義道橋建設(shè)(集團(tuán))有限公司本應(yīng)在1 月 10 日兌付的一筆 3950 萬(wàn)

15、元應(yīng)收賬款債權(quán)回購(gòu)款，在延期至 1 月 15 日后終于完成兌付。據(jù) 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，該項(xiàng)目的管理人為東海瑞京資產(chǎn)管理(上海)有限公司，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)管理計(jì)劃 為“東海瑞京-瑞信 63 號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。遵義道橋是遵義市屬四大國(guó)有企業(yè)集團(tuán)之一，由原遵義道路橋梁工程有限責(zé)任公司、遵義市新區(qū)建投集團(tuán)有限公司、遵義湘江投資建設(shè)有限責(zé)任公司重組而成，是遵義市資產(chǎn)規(guī)模最大、綜合實(shí)力較強(qiáng)的大型國(guó)有施工企業(yè)。天神娛樂(lè) 10 億公司債回售違約1 月 20 日，天神娛樂(lè)發(fā)布公告稱，公司未能如期償付“17 天神 01”回售款和未回售部分利息?！?7天神 01”于規(guī)模 10 億元，回售金額為 9.22 億

16、元。此前，公司因巨額商譽(yù)減值帶來(lái)股價(jià)走低，19 年 6 月，中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司已將天神娛樂(lè)的主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)為 BB。2018 年天神娛樂(lè)實(shí)現(xiàn)全年凈虧損 71.5 億元，公司歸母凈資產(chǎn)也從 2017 年末的 91.83 億元，大幅降至 2018 年末的 20.17 億元，縮水近八成。國(guó)資承接 ST*鹽湖流拍資產(chǎn)包，法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃1 月 10 日，ST*鹽湖資產(chǎn)包第六次拍賣流拍，匯信資產(chǎn)管理將以 30 億元的價(jià)格接盤鹽湖股份資產(chǎn)包。1 月 21 日，ST*鹽湖發(fā)布公告稱青海省西寧市中級(jí)人民法院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃，并終止青海鹽湖的重整程序。本次重整主要分為三個(gè)部分：首先，以公開拍賣或協(xié)議

17、轉(zhuǎn)讓形式剝離虧損資產(chǎn)；其次， 進(jìn)行權(quán)益調(diào)整，實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股本；最后，分類清償債務(wù)。其中普通債權(quán)人每家 50 萬(wàn)元以下的(債權(quán))部分由公司以現(xiàn)金方式一次性清償。超出 50 萬(wàn)元的部分，非銀行類普通債權(quán)人可選擇按年限留債處理或債轉(zhuǎn)股；銀行類普通債權(quán)人視非銀行類普通債權(quán)的選擇情況而部分留債并實(shí)施以股抵債，債轉(zhuǎn)股價(jià)格均為 13.1 元/股，抵債股票無(wú)附加限售條件。中觀政策：攤余成本法債基再受限銀保監(jiān)會(huì)就融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）公開征求意見1 月 8 日，銀保監(jiān)會(huì)就融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）公開征求意見，反饋截止至 2020 年 2 月 9 日。此次融資新規(guī)是商務(wù)

18、部將融資租賃業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)交給銀保監(jiān)會(huì)后，銀保監(jiān)會(huì)首次就融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)聲。新規(guī)主要分為兩個(gè)部分，前半部分主要是明確融資租賃的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管指標(biāo)， 后半部分主要是明確融資租賃公司的分類監(jiān)管與清理整頓。新規(guī)中明確了融資租賃公司的業(yè)務(wù)范圍； 嚴(yán)格規(guī)定租賃物為固定資產(chǎn)；明確了融租業(yè)務(wù)的監(jiān)管指標(biāo)，其中杠桿比例由先前的 10 倍降為 8 倍； 對(duì)于已經(jīng)設(shè)立的融租公司給予兩年的過(guò)渡期。攤余成本法債券基金再度受限，規(guī)模不超過(guò) 80 億，短期理財(cái)債券基金限一只1 月 14 日，據(jù)中國(guó)基金報(bào)記者報(bào)道，近期基金公司接到攤余成本法債券基金每家基金公司一共兩只額度、每只 80 億發(fā)行上限的相關(guān)要求。為了與這一要求保持一致，短期

19、理財(cái)基金沿用攤余成本法債券基金的額度也受到限制，每家基金公司的短期理財(cái)債券基金只能有一只保留攤余成本法估值。1 月公布的 LPR 與上月持平1 月 20 日，人民銀行授權(quán)同業(yè)拆借中心發(fā)布了新的 LPR 報(bào)價(jià)，1 年期和 5 年期以上LPR 分別為 4.15%和 4.80%，均較上月持平。貨幣政策委員會(huì)委員馬駿稱，1 月份很可能部分銀行已經(jīng)根據(jù)資金成本變化下調(diào)了自身報(bào)價(jià)，但尚未達(dá)到使 LPR 整體下調(diào)的閾值。新 LPR 采取向 0.05%整數(shù)倍就近取整的計(jì)算方式，LPR 調(diào)整需要足夠多銀行報(bào)價(jià)同向變化，并且累積到一定的幅度，才會(huì)發(fā)生至少 5 個(gè)基點(diǎn)的調(diào)整。三、 一級(jí)市場(chǎng)：信用債凈融增加，民企債發(fā)

20、行占比略升1 月信用債發(fā)行量同比減少，凈融資額同比增加。具體來(lái)看：本月信用債（僅含企業(yè)債、公司債、中票、短融、定向工具）發(fā)行量為 7685.39 億元，同比變化-1451.58 億元，環(huán)比變化-220.33 億元。凈融資額 4364.24 億元，同比變化 408.64 億元，環(huán)比變化 2275.52 億元。圖表4信用債月發(fā)行量圖表5信用債月凈融資額億元20182019202012000100008000600040002000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11M120億元20182019202055004500350025001500500-500-1500-

21、2500M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11M12-3500 資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所 1 月短期限債券發(fā)行占比顯著提升。具體來(lái)看：本月發(fā)行期限短于 1 年的債券占比同比變化 4.01%， 環(huán)比變化 10.96%；1-3 年的債券占比同比變化-1.16%，環(huán)比變化 0.85%，3-5 年的債券占比同比變化-2.27%，環(huán)比變化-10.66%，超過(guò) 5 年的債券占比同比變化-0.58%，環(huán)比變化-1.15%。1 月高收益?zhèn)l(fā)行量環(huán)比、同比均下降。具體來(lái)看：本月高收益?zhèn)患?jí)市場(chǎng)發(fā)行量 57.3 億元，環(huán)比變化-6.63 億

22、元，同比變化-62.61 億元。圖表6信用債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)（最短含權(quán)期限）圖表7高收益?zhèn)l(fā)行量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1年以內(nèi)1-3年3-5年超過(guò)5年億元2018201920202502001501005019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-01M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11M120 資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所 所有制結(jié)構(gòu)方面，1 月廣義民企債發(fā)行占比略微上升。具體來(lái)看：本月廣義民企發(fā)行

23、信用債占比變化 1.11%至 4.26%。廣義民企發(fā)行信用債 319.04 億元，環(huán)比變化 76.16 億元，同比變化-154.21 億元。評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)方面，1 月高評(píng)級(jí)債券發(fā)行占比上升。具體來(lái)看：本月 AAA 級(jí)占比變化 6.62%至 66.30%， AA+級(jí)占比變化-0.62%至 19.54%，AA 級(jí)以下占比變化-4.76%至 12.84%。AAA 級(jí)、AA+級(jí)和 AA 級(jí)以下發(fā)行量環(huán)比分別變化 358.21 億元、-92.75 億元和-396.89 億元，同比分別變化-683.3 億元、-779.41 億元和-216.67 億元。圖表8廣義民企債發(fā)行規(guī)模和占比圖表9信用債發(fā)行主體評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)1

24、000廣義民企債發(fā)行量（億元）占比（右軸）14%AAA（億元）AA+AA及以下AAA占比（右軸）900800700600500400300200100012%10%8%6%4%2%18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-010%1000080006000400020000AA占比AA及以下占比80%70%60%50%40%30%20%10%17-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-010% 資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所資

25、料來(lái)源：Wind，平安證券研究所 1 月非城投地產(chǎn)債總發(fā)行量、凈融資規(guī)模同比下降，環(huán)比上升。具體來(lái)看：本月非城投地產(chǎn)債發(fā)行量為 221.3 億元，同比變化-344.91 億元，環(huán)比變化 136.47 億元。凈融資額 54.22 億元，同比變化-35.13 億元，環(huán)比變化 152.3 億元。圖表10 非城投地產(chǎn)債月發(fā)行量圖表11 非城投地產(chǎn)債月凈融資額億元201820192020700600500400300200100M1M2M3M4M5M6M7M8M9M100億元2018201920205004003002001000-100-200-300M11M12M1 M2 M3 M4 M5 M6 M

26、7 M8 M9 M10 M11M12-400 資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所 1 月城投債發(fā)行量同比、環(huán)比均下降，凈融資規(guī)模同比下降，環(huán)比上升。具體來(lái)看：本月城投債發(fā)行量為 2605.33 億元，同比變化-858.34 億元，環(huán)比變化-566.01 億元。凈融資額 1466.3 億元，同比變化-348.17 億元，環(huán)比變化 168.22 億元。圖表12 城投債月發(fā)行量圖表13 城投債月凈融資額億元20182019202045004000350030002500200015001000500M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11

27、M120億元2018201920202000150010005000-500M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11M12-1000 資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所 今年年底前城投債、非城投地產(chǎn)債和廣義民企債的單月償債高峰分別在 2020 年 9 月、2020 年 7 月、2020 年 7 月。我們觀察公司債、企業(yè)債、中票和定向工具的償還壓力（到期+提前兌付+回售+贖回，其中可回售債均視為在回售日全部回售）今年年底前城投債償還量最大的三個(gè)月份是 2020 年 9 月、2020 年 8 月、2020 年 4 月；非城投地產(chǎn)債是 2

28、020 年 7 月、2020 年 9 月、2020 年 4 月；廣義民企債是 2020 年 7 月、2020 年 12 月、2020 年 11 月。圖表14 城投債、地產(chǎn)債、廣義民企債償還量（公司債、企業(yè)債、中票、定向工具）億元城投債非城投地產(chǎn)債（右軸）廣義民企債（右軸）250020001500100050018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07080070060050040030020010020-0920-110資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所注：償還量主要包含到期償

29、還、回售償還、提前兌付、贖回，我們假定過(guò)去和未來(lái)均 100%回售四、 二級(jí)市場(chǎng)：信用利差多數(shù)收窄，期限利差多數(shù)走闊杠桿：高等級(jí)杠桿套息空間下降，與同業(yè)存單的利差基本持平1 月 R007 上行近 8BP，高評(píng)級(jí)中短票的套息空間下降，與同業(yè)存單的利差較上月基本持平。具體來(lái)看：本月R007 平均收益率為2.67%，較上月變化 7.7BP；本月底3YAA+中債中短票收益率為 3.47%，較上月底變化-8.3BP；本月 3YAA+中短票與 R007 平均利差為 82.6BP，較上月變化-20.3BP。本 月底 6MAA+商業(yè)銀行普通債到期收益率為 2.96%，較上月底變化-8.4BP；本月底 3YAA+

30、中短票到期收益率為 3.47%，較上月底變化-8.3BP；本月底 3YAA+中短票與 6MAA+商業(yè)銀行普通債利差為 51.13BP，較上月變化 0.15BP。圖表15 高評(píng)級(jí)套息空間圖表16 同業(yè)存單與信用債的利差76.565.554.543.532.52R007中短票(AA+):3Y利差（右軸）32.521.510.518-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01065.554.543.532.52中短票(AA+)：3Y商業(yè)銀行普通債(AA+)：6M 利差（右軸）1.510.518-0118-0318-05

31、18-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-010 資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所 信用債收益率：普遍下行國(guó)開債收益率平坦化下降。具體來(lái)說(shuō)：本月 1Y、3Y、5Y 和 10Y 國(guó)開債收益率分別為 2.39%、2.98%、 3.16%和 3.41%。較上月底分別變化-10.4BP、6BP、-20.7BP 和-16.4BP。圖表17 國(guó)開債到期收益率國(guó)開債到期收益率:1年國(guó)開債到期收益率:3年國(guó)開債到期收益率:5年國(guó)開債到期收益率:10年5.554.543.532.518-0118-0218-0318-041

32、8-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-012資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所1 月中短票收益率顯著下行，3Y 下降較少。具體來(lái)看：本月底 1Y、3Y 和 5YAAA 級(jí)中短票收益率分別為 3.03%、3.35%和 3.63%,較上月底變化-14.2BP、-8.3BP 和-7.7BP；1Y、3Y 和 5YAA 級(jí)中短票收益率分別為 3.24%、3.7%和 4.26%,較上月底變化-14.2BP、-9.3BP 和-15.7BP；1Y

33、、3Y 和5YAA-級(jí)中短票收益率分別為 5.3%、5.75%和 6.31%,較上月底變化-14.2BP、-9.3BP 和-15.7BP。1 月城投債收益率顯著下行。具體來(lái)看：本月底 1Y、3Y 和 5YAAA 級(jí)城投債收益率分別為 3.07%、3.39%和 3.79%,較上月底變化-10.8BP、-9.5BP 和-5.3BP；1Y、3Y 和 5YAA 級(jí)城投債收益率分別為 3.2%、3.62%和 4.02%,較上月底變化-13.8BP、-13.5BP 和-13.3BP；1Y、3Y 和 5YAA-級(jí)中債城投債收益率分別為 4.49%、5.25%和 6.02%,較上月底變化-6.8BP、-9.5

34、BP 和-18.3BP。圖表18 中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA)圖表19 中債中短期票據(jù)到期收益率(AA-)65.554.543.518-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-013中短票(AAA):1Y中短票(AAA):3Y 中短票(AAA):5Y87.576.565.518-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-015中短票(AA-):1Y中短票(AA-):3Y 中短票(AA-):5Y 資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所資料

35、來(lái)源：Wind，平安證券研究所 圖表20 中債城投債到期收益率(AAA)圖表21 中債城投債到期收益率(AA-)65.554.543.53城投債(AAA):1Y城投債(AAA):3Y 城投債(AAA):5Y8.587.576.565.554.518-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-014城投債(AA-):1Y城投債(AA-):3Y 城投債(AA-):5Y 18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01資料來(lái)源：Wind，平安

36、證券研究所資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所 圖表22 信用債收益率水平當(dāng)前水平（%）比上月（BP）比上年底（BP）歷史中位數(shù)（%）分位數(shù)水平（%）評(píng)級(jí)1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y中短票AAA3.033.353.63-14.2-8.3-7.7-14-8-84.04.44.611.111.211.8AAA-3.083.423.70-14.2-6.3-10.7-14-6-114.24.54.79.210.811.1AA+3.133.473.88-14.2-8.3-12.7-14-8-134.34.75.07.07.79.6AA3.243.704.26-14.2-9.

37、3-15.7-14-9-164.55.05.44.95.16.8AA-5.305.756.31-14.2-9.3-15.7-14-9-165.66.26.832.214.524.0城投債AAA3.073.393.79-10.8-9.5-5.3-11-9-54.34.64.711.111.013.4AA+3.123.473.86-11.8-11.5-11.3-12-11-114.64.95.18.19.711.3AA3.203.624.02-13.8-13.5-13.3-14-13-134.85.25.56.58.08.4AA(2)3.353.814.40-8.8-11.5-17.3-9-11-

38、174.95.66.06.47.99.6AA-4.495.256.02-6.8-9.5-18.3-7-9-185.56.26.717.119.524.7國(guó)開債2.392.983.16-10.46.0-20.7-106-213.43.73.95.211.39.3資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所，歷史分位數(shù)起始日期：2012 年 1 月 4 日信用利差：多數(shù)收窄，5Y 走闊1 月中短票信用利差多收窄，5Y 走闊。具體來(lái)看：本月底 3YAAA 到 AA-評(píng)級(jí)中短票的利差比上月底分別變化-14.3BP、-12.3BP、-14.3BP、-15.3BP 和-15.3BP，分別處于21.55%、12.63

39、%、4.51%、4.26%和 60.38%分位數(shù)。1 月城投債信用利差多收窄，5Y 走闊。具體來(lái)看：本月底 3YAAA 到 AA-評(píng)級(jí)城投債的利差比上月底分別變化-15.5BP、-17.5BP、-19.5BP、-17.5BP 和-15.5BP，分別處于14.02%、10.65%、7.53%、6.49%和 49.63%分位數(shù)。圖表23 信用債信用利差當(dāng)前水平（BP）比上月（BP）比上年底（BP）歷史中位數(shù)（BP）分位數(shù)水平（%）評(píng)級(jí)1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y中短票AAA643747-3.9-14.313.0-4-14131008792582244AAA-6944

40、54-3.9-12.310.0-4-121010996101451324AA+744972-3.9-14.38.0-4-14814112513828523AA8572110-3.9-15.35.0-4-15518818220313422AA-291277315-3.9-15.35.0-4-155347341362836073城投債AAA684262-0.4-15.515.40-1515119104116391446AA+735069-1.4-17.59.4-1-179174164176251125AA816486-3.5-19.57.4-3-19722222023417812AA(2)9683

41、1241.5-17.53.42-17326225527816613AA-2102272863.5-15.52.44-152344359391585066資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所，歷史分位數(shù)起始日期：2012 年 1 月 4 日期限利差：走闊明顯，產(chǎn)業(yè)更多中短票、城投債期限利差多數(shù)走闊，低評(píng)級(jí)部分收窄。具體來(lái)看：本月底 3-1Y 的 AAA 到 AA-評(píng)級(jí)中短票的期限利差比上月底分別變化 6BP、8BP、6BP、5BP 和 5BP，分別處于 59.14%、60.28%、 52.55%、55.27%和 27.29%分位數(shù)。本月底 3-1Y 的 AAA 到 AA-評(píng)級(jí)城投債的期限利差比上月

42、底分別變化 1.4BP、0.4BP、0.4BP、-2.6BP 和-2.6BP，分別處于 60.82%、57.36%、54.68%、43.93%和 71.22%分位數(shù)。圖表24 信用債期限利差當(dāng)前水平（BP）比上月（BP）比上年底（BP）歷史中位數(shù)（BP）分位數(shù)水平（%）評(píng)級(jí)3-1Y5-1Y3-1Y5-1Y3-1Y5-1Y3-1Y5-1Y3-1Y5-1Y中短票AAA31.560.16.06.56.06.515.730.659.163.1AAA-33.562.18.03.58.03.515.730.660.361.8AA+33.575.16.01.56.01.512.235.652.663.9AA

43、45.5102.15.0-1.55.0-1.523.254.155.364.1AA-44.5101.15.0-1.55.0-1.522.753.627.339.8城投債AAA31.8471.21.45.61.45.614.836.260.875.8AA+34.873.20.40.60.40.618.840.757.461.4AA41.381.70.40.60.40.627.150.954.753.9AA(2)45.3104.7-2.6-8.4-2.6-8.422.954.843.956.6AA-75.3152.7-2.6-11.5-2.6-11.544.186.471.284.5國(guó)開債58.2

44、77.116.4-10.316.4-10.329.138.787.577.5資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所，起始日期：2012 年 1 月 4 日行業(yè)和屬性利差：民企信用利差收窄，幅度大于城投地產(chǎn)債、民營(yíng)債和城投債信用利差收窄。具體而言，非城投地產(chǎn)債信用利差整體變化-12.8BP，AAA 變化-10.2BP，AA+變化-66.4BP,AA 變化 14.7BP。民營(yíng)企業(yè)信用利差整體變化-11.6BP，城投債信用利差變化-2BP，二者利差變化-9.6BP。圖表25 非城投地產(chǎn)債信用利差中位數(shù)圖表26 城投債和民企債信用利差中位數(shù)400350300250200150100500非城投地產(chǎn)債利差非

45、城投地產(chǎn)債AAA非城投地產(chǎn)債AA+非城投地產(chǎn)債AA40030020010018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-010民營(yíng)企業(yè)城投債利差：民營(yíng)-城投（右軸）2502001501005018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-010 資料來(lái)源：Wind，信用利差（中位數(shù)），平安證券研究所資料來(lái)源：Wind，信用利差（中位數(shù)），平安證券研究所 1 月產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)中家用電器、輕工制造利差處于最高位置，家用電器、化工、紡織服裝等行

46、業(yè)利差較上月底走闊。產(chǎn)業(yè)債中利差變動(dòng)最大的三個(gè)行業(yè)是農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)和國(guó)防軍工，分別變化-44.1BP、-21.7BP 和-15.2BP；分位數(shù)最高的三個(gè)行業(yè)是家用電器、輕工制造和電氣設(shè)備，分別在 99.7%、99.7%和 98.6%；當(dāng)期值最大的三個(gè)行業(yè)分別是輕工制造、農(nóng)林牧漁和家用電器，當(dāng)期值分別是 472.2BP、310.2BP 和 302.6BP。1 月城投債、產(chǎn)業(yè)債利差均收窄。城投債、產(chǎn)業(yè)債、央企、地方產(chǎn)業(yè)國(guó)企和民企信用利差較上月底分別變化-9.5BP、-9.4BP、-5BP、-9.9BP 和-16.4BP。歷史分位數(shù)分別是：17.6%、8.9%、45.4%、 15.8%和 80.5

47、%。圖表27 產(chǎn)業(yè)債不同行業(yè)及信用債不同屬性信用利差中位數(shù)水平7006005004003002001000歷史范圍本期值變化（右軸）采 傳 電 電 房 紡 非 鋼 公 國(guó) 化 機(jī) 計(jì) 家 建 建 交 農(nóng) 汽 輕 商 食 通 休 醫(yī) 有 綜 煤 城 產(chǎn) 央 地 民掘 媒 氣 子 地 織 銀 鐵 用 防 工 械 算 用 筑 筑 通 林 車 工 業(yè) 品 信 閑 藥 色 合 炭 投 業(yè) 企 方 企20100-10-20-30-40-50設(shè)產(chǎn) 服 金事 軍設(shè) 機(jī) 電 材 裝 運(yùn) 牧制 貿(mào) 飲服 生 金開債產(chǎn)備裝 融業(yè) 工備器 料 飾 輸 漁造 易 料務(wù) 物 屬采業(yè)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所，起始

48、日期：2012 年 1 月 4 日隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)：下調(diào)為主1 月隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的城投企業(yè)有 20 個(gè)，多數(shù)下調(diào)，下調(diào)中有 6 家屬于江蘇。具體有 17 家下調(diào)，3 家上調(diào)。1 月隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的非城投企業(yè)有 20 個(gè)，多數(shù)下調(diào)。具體有 18 家下調(diào)，2 家上調(diào)。圖表28 城投債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)表發(fā)行人變動(dòng)級(jí)數(shù)本月評(píng)級(jí)上月評(píng)級(jí)城投行政級(jí)別申萬(wàn)行業(yè)省份主體評(píng)級(jí)存量債（億元）江蘇交通控股有限公司1AAAAAA-省級(jí)交通運(yùn)輸江蘇省AAA624.00樂(lè)清市國(guó)有投資有限公司1AAAA(2)縣級(jí)建筑裝飾浙江省AA+36.00浙江甌海城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司1AA(2)AA-地級(jí)建筑裝飾浙江省AA19.80江蘇武進(jìn)綠色建筑產(chǎn)業(yè)投資有限公司-1AA(2)AA地級(jí)綜合江蘇省AA16.89隨州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司-1AA-AA(2)地級(jí)建筑裝飾湖北省AA18.64嘉興濱?？毓杉瘓F(tuán)有限公司-1AA(2)AA地級(jí)建筑裝飾浙江省AA34.50鎮(zhèn)江市風(fēng)景旅游發(fā)展有