探尋光伏行業(yè)“確定性”系列之一：組件環(huán)節(jié)從高壁壘到高盈利

1、行業(yè)深度研究內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 組件廠與終端客戶走向“大對大”格局，壁壘升高，集中度加速提升，超額利潤有望逐步體現(xiàn) 4 HYPERLINK l _TOC_250010 規(guī)模：終端“大對大”格局逐步形成，規(guī)模壁壘升高 5 HYPERLINK l _TOC_250009 品牌：頭部組件廠商商憑借綜合能力獲高評級，強(qiáng)化獲單能力 7 HYPERLINK l _TOC_250008 產(chǎn)品：組件技術(shù)更新提速，頭部企業(yè)憑借產(chǎn)品迭代能力拉開差距 9 HYPERLINK l _TOC_250007 渠道：市場與需求愈加分散，區(qū)域覆蓋度、海外產(chǎn)能布局決定企業(yè)出貨量高度和盈利能

2、力 11 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)壁壘與集中度的提升，最終有望轉(zhuǎn)化為頭部企業(yè)的超額利潤空間 14 HYPERLINK l _TOC_250005 平價(jià)打開需求空間，容配比提升放大組件需求 16 HYPERLINK l _TOC_250004 從“補(bǔ)償超配”向“主動超配”過渡，容配比將逐步提升至 1.4-1.5 16 HYPERLINK l _TOC_250003 疫情令國內(nèi)外光伏需求釋放時間節(jié)點(diǎn)小幅推遲，需求是延遲而非消失 19 HYPERLINK l _TOC_250002 海外光伏逐漸成為最便宜能源，平價(jià)打開需求空間 20 HYPERLINK l _TOC_25

3、0001 投資建議 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表目錄圖表 1：20112020E 年間，光伏組件行業(yè)市場集中度呈現(xiàn)較顯著的提升趨勢.4圖表 2：前 10 大組件廠出貨量(GW)及占比 2017-2020E 4圖表 3：全球前 10 大組件供應(yīng)商上榜企業(yè)變動不大 5圖表 4：2019-2020 年海外大型能源集團(tuán)部分組件大單情況 5圖表 5：2018-2020 年海外大型能源集團(tuán)布局光伏領(lǐng)域的動作與規(guī)劃 6圖表 6：BNEF Tier1 光伏組件制造商名單 1Q20 7圖表 7：BNEF 光伏組件制造商分級體系解讀 7圖表 8：BNEF 財(cái)務(wù)健康指數(shù)排

4、名 (Altman-Z) 3Q19 7圖表 9：Altman-Z Score 計(jì)算標(biāo)準(zhǔn) 7圖表 10：PV-Tech 組件制造商可融資性排名 1Q20 8圖表 11：PV-Tech 組件制造商可融資性排名評級與描述 8圖表 12： PVEL 光伏可靠性積分卡 8圖表 13：PVEL 產(chǎn)品資質(zhì)認(rèn)證程序與測試標(biāo)準(zhǔn) 8圖表 14：近年來頭部組件企業(yè)產(chǎn)品更新迭代速度明顯加快 9圖表 15：目前主流組件產(chǎn)品示例 10圖表 16：2016 年底以來光伏晶硅電池/組件之效率/功率紀(jì)錄 10圖表 17：GW 級國家數(shù)量增加 11圖表 18：2018-2019 年前十大中國組件出口企業(yè) 11圖表 19：2018

5、 年前十大中國組件海外市占率 11圖表 20：2019 年前十大中國組件海外市占率 11圖表 21：各地區(qū)組件價(jià)格存在明顯差距 12圖表 22：2019 年東南亞組件產(chǎn)能及分布（GW） 12敬請參閱最后一頁特別聲明- 2 -行業(yè)深度研究圖表 23：頭部組件企業(yè)海外產(chǎn)能布局 12圖表 24：隆基涉足組件業(yè)務(wù)后銷售費(fèi)用率顯著提升 13圖表 25： 每GW 組件銷售費(fèi)用較高 13圖表 26：天合光能全球制造、銷售與運(yùn)營布局 13圖表 27：典型一體化組件企業(yè)單環(huán)節(jié)毛利率拆分 14圖表 28：典型一體化組件企業(yè)單環(huán)節(jié)毛利拆分(元/W) 14圖表 29：典型組件企業(yè)單組件環(huán)節(jié)毛利率 14圖表 30：典型

6、組件企業(yè)單組件環(huán)節(jié)毛利率 (元/W) 14圖表 31：中能建 2020 上半年 360MW 光伏組件集采開標(biāo)情況 15圖表 32：不同功率段單晶組件價(jià)格存在明顯差距 15圖表 33：2019 年 9-10 月不同組件項(xiàng)目候選人投標(biāo)價(jià) 15圖表 34：2019 年不同規(guī)模組件企業(yè)開工率對比 16圖表 35：組件企業(yè) 2018 年凈利潤增速對比 16圖表 36：2018 年 531 前后晶科拿下 2 個海外組件銷售大單 16圖表 37：光伏發(fā)電系統(tǒng)各類損耗 16圖表 38：光伏電站超配設(shè)計(jì)思路 17圖表 39：光伏電站超裝后組件限發(fā)的原理 17圖表 40：光伏電站在主動超配點(diǎn)實(shí)現(xiàn)最低LCOE 18

7、圖表 41：住建部對光伏電站容配比的相關(guān)規(guī)定 18圖表 42：光伏系統(tǒng)成本構(gòu)成 2016 18圖表 43：光伏系統(tǒng)成本構(gòu)成 2019 18圖表 44：2020E 年中國光伏新增裝機(jī)分季度預(yù)測 19圖表 45：全球光伏新增裝機(jī)需求預(yù)測 20圖表 46：2015 年以來全球光伏招標(biāo)電價(jià)統(tǒng)計(jì)（美元/MWh） 20圖表 47：相關(guān)公司估值表 21敬請參閱最后一頁特別聲明- 3 -行業(yè)深度研究組件廠與終端客戶走向“大對大”格局，壁壘升高，集中度加速提升，超額利潤有望逐步體現(xiàn)2017 年以來組件集中度再次呈現(xiàn)提升趨勢。根據(jù)現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)劃和部分企業(yè)銷量指引，預(yù)計(jì) 2020 年組件市場集中度將明顯提升，CR5

8、將由 2018 年的 35%左右提升至 45%，CR10 將由 60%左右提升至 68%。這種集中度的提升，最終有望逐步轉(zhuǎn)化為頭部企業(yè) 的超額利潤空間。盡管 2019 年全球光伏組件產(chǎn)能已超過 200GW，但頭部組件供應(yīng)商仍未停止擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程。預(yù)計(jì)組件及終端電站投資商將逐步走向“大對大”格局，看似產(chǎn)業(yè)鏈中生產(chǎn)難度最低的組件環(huán)節(jié)，其實(shí)進(jìn)入/發(fā)展壁壘正在持續(xù)升高：隨著平價(jià)實(shí)現(xiàn)，光伏組件終端客戶中大型能源集團(tuán)占比提升，為保障產(chǎn)品一致性及供貨穩(wěn)定性，大型能源集團(tuán)傾向選擇大型組件供貨商；終端客戶對組件企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力、財(cái)務(wù)穩(wěn)健性（長期質(zhì)保能力）要求提高，大型組件供應(yīng)商更易獲得較高的第三方評級，強(qiáng)化品牌力；組

9、件技術(shù)變革加快，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品迭代能力，頭部組件企業(yè)引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新，憑借高效產(chǎn)品提升市占率并享受產(chǎn)品溢價(jià)。新興市場崛起，終端市場愈加分散，對組件供應(yīng)商渠道建設(shè)及供應(yīng)鏈管理能力要求提高，構(gòu)建龐大全球經(jīng)銷渠道需要時間及資金的積累。過去十年全球組件前 10 大供應(yīng)商排名中，雖然中國企業(yè)所占席位持續(xù)增加，但除了隆基和協(xié)鑫兩大行業(yè)巨頭以外，沒有一家是 10 年內(nèi)進(jìn)入組件行業(yè)的新品牌。圖表 1：20112020E 年間，光伏組件行業(yè)市場集中度呈現(xiàn)較顯著的提升趨勢來源：公司公告，國金證券研究所圖表 2：前 10 大組件廠出貨量(GW)及占比 2017-2020E201720182019E2020E供應(yīng)商出貨量占比供

10、應(yīng)商出貨量占比供應(yīng)商出貨量占比供應(yīng)商出貨量占比晶科9.78.6%晶科11.49.8%晶科14.310.4%晶科2011.4%天合8.4597.5%晶澳8.87.5%晶澳10.267.4%隆基2011.4%晶澳7.56.7%隆基樂葉7.26.2%天合9.77.0%晶澳158.6%阿特斯6.856.1%阿特斯7.16.1%隆基96.5%天合12.27.0%韓華5.44.8%天合6.65.7%阿特斯8.66.2%阿特斯126.9%協(xié)鑫集成4.64.1%韓華5.54.7%韓華7.35.3%東方日升126.9%隆基樂葉4.43.9%東方日升4.84.1%東方日升7.35.3%韓華10.15.8%英利2.

11、652.4%協(xié)鑫集成4.13.5%First Solar5.43.9%協(xié)鑫集成74.0%First Solar2.62.3%尚德3.32.8%協(xié)鑫集成4.83.5%First Solar5.93.4%東方日升2.52.2%First Solar2.72.3%尚德42.9%尚德4.52.6%前 537.934%前 541.135%前 551.938%前 579.245%前 746.942%前 751.444%前 766.548%前 7101.358%前 1054.749%前 1061.553%前 1080.758%前 10118.768%來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明-

12、4 -行業(yè)深度研究圖表 3：全球前 10 大組件供應(yīng)商上榜企業(yè)變動不大20092010201120122013201420152016201720182019E2020E來源：公司公告，國金證券研究所統(tǒng)計(jì)規(guī)模：終端“大對大”格局逐步形成，規(guī)模壁壘升高光伏電站業(yè)主：隨著平價(jià)在全球逐步實(shí)現(xiàn)，光伏裝機(jī)空間打開且現(xiàn)金流改善，終端客戶中大型能源集團(tuán)參與度提高，2019 年各國以石油、天然氣為主業(yè)的國家級能源集團(tuán)加速光伏布局，終端客戶“大型化”趨勢顯著。供應(yīng)商采購方國家規(guī)模 MW 內(nèi)容阿特斯EDF Renewables North America法國(北美分公司)1800高效 P5“雙面霹靂波(BiHiK

13、u)”、“霹靂波(HiKu )”系列電池組件。用于法國電力公司今后幾年在美國、加拿大和墨西哥開發(fā)的太陽能光伏電站。First SolarIntersect Power美國1700Series 6 組件,合同交付預(yù)計(jì)從 2020 年第四季度開始，2021 年底結(jié)束隆基Adani印度500-1200約定 2020 年全年組件銷量 500MW-1200MW晶科X-ELIO西班牙950超高效 72 片獵豹型組件，575 兆瓦將安裝于西班牙的 12 個項(xiàng)目，其余的375 兆瓦將安裝于墨西哥的 2 個項(xiàng)目晶科Trung Nam Group越南258雙玻單晶 PERC 高效組件東方日升European En

14、ergy丹麥121370W 高效單晶組件，375W 雙面雙玻組件正信光電Etihad Energy services迪拜100提供三種不同型號的單玻及雙玻組件，將應(yīng)用于迪拜 ShamsDubai 屋頂太陽能計(jì)劃所發(fā)起的各類項(xiàng)目當(dāng)中隆基Solatio Energy西班牙9082020 年初簽訂協(xié)議，隆基供應(yīng) 908MW 高效 Hi-MO 4 組件，用于拉美/巴西組件供應(yīng)商：為保障產(chǎn)品一致性及供貨穩(wěn)定性，大型能源集團(tuán)傾向于選擇大型供應(yīng)商。2019 年海外大型能源集團(tuán)與頭部組件企業(yè)簽訂大額訂單的趨勢愈加明顯，如：隆基印度 500-1200MW、晶科西班牙 950MW、阿特斯北美 1.8GW 訂單。圖

15、表 4：2019-2020 年海外大型能源集團(tuán)部分組件大單情況來源：各公司新聞，國金證券研究所整理敬請參閱最后一頁特別聲明- 5 -行業(yè)深度研究圖表 5：2018-2020 年海外大型能源集團(tuán)布局光伏領(lǐng)域的動作與規(guī)劃公司時間事件/計(jì)劃Iberdrola (西班牙)全球最大風(fēng)電運(yùn)營商之一201903將投資 3 億歐元(約 3.4 億美元)在西班牙建設(shè) 500MW 光伏項(xiàng)目目標(biāo)到 2022 年在西班牙市場建造 3GW 的光伏和風(fēng)電項(xiàng)目，其中大部分將是光伏項(xiàng)目殼牌(荷蘭、英國)世界第一大石油公司201801在殼牌莫爾迪克化工廠建設(shè)一座 27MW 光伏電站，2019 年正式啟動2018012.17 億

16、美元收購 SiliconRanch43.83股份，該公司在全美 14 州擁有/經(jīng)營上百座光伏電站201812收購東南亞印度太陽能公司 Cleantech Solar49%的股權(quán)，該公司累計(jì)開發(fā) 200MW 光伏項(xiàng)目201906作為頂級贊助商投資美國得克薩斯州大型公共事業(yè)的光伏電站開發(fā)201910收購位于印度班加羅爾的屋頂光伏開發(fā)商 Orb Energy 20%股份201912收購澳洲公用事業(yè)規(guī)模的光伏開發(fā)商 ESCO Pacific 49%股份202002建設(shè)澳大利亞 120MW 光伏項(xiàng)目202003計(jì)劃在荷蘭公路 Rijksweg59 附近安裝 48MW 光伏電站目標(biāo)2019 年 3 月宣布

17、 15 年內(nèi)成為全球最大能源生產(chǎn)商，并承諾每年向清潔能源投資 20 億美元BP (英國)世界最大石油石化集團(tuán)之一201912BP 石油宣布增持太陽能開發(fā)商 Lightsource BP 的股份，從原來的 43%提高到 50%。目標(biāo)Lightsource BP 計(jì)劃到 2023 年安裝 10GW 光伏電站道達(dá)爾 (法國)全球四大石油化工公司之一201907與中國遠(yuǎn)景集團(tuán)各出資 50%成立道達(dá)爾遠(yuǎn)景智慧光伏合資公司，發(fā)力工商業(yè)分布式202002與西班牙公司 Powertis 和 Solarbay 分別簽署合作協(xié)議 ，計(jì)劃在西班牙投資 2GW 光伏電站202002與中國電建、日本丸紅簽訂卡塔爾 AL

18、-KHARSAA 800.15MWp 光伏 EPC 合同2020025.1 億美元收購印度阿達(dá)尼集團(tuán)太陽能業(yè)務(wù) 50的股份202003增持 SunPower 股票 67.6 萬股 ，價(jià)值約 3100 萬美元目標(biāo)計(jì)劃到 2025 年投建 500MW 農(nóng)光互補(bǔ)電站，與法國農(nóng)業(yè)公司 inVivo 集團(tuán)合作目標(biāo)計(jì)劃對其持有的分布于 50 多個國家的 5000 座加油站部署光伏屋頂目標(biāo)目前在運(yùn)光伏電站容量達(dá) 3GW，目標(biāo)是到 2025 年提升至 25GWGalp Energia葡萄牙最大能源企業(yè)202001斥資 24 億美元收購 900MW 光伏電站Eni 意大利石油總公司目標(biāo)擁有 Falck Rene

19、wables 美國 1GW 光伏 PPA 的 49%，在意大利有 13 個合計(jì) 80MW 光伏電站Equinor 挪威國家石油公司目標(biāo)持股 Scatec Solar 超過 15的股份，該公司在運(yùn)/在建電站 1.9GWRepsol 西班牙最大工業(yè)公司目標(biāo)目標(biāo)是達(dá)到 0 排放，正在西班牙建造數(shù)百兆瓦光伏電站來源：國金證券研究所整理敬請參閱最后一頁特別聲明- 6 -行業(yè)深度研究品牌：頭部組件廠商商憑借綜合能力獲高評級，強(qiáng)化獲單能力組件為光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈的終端產(chǎn)品，其應(yīng)用場景是一個設(shè)計(jì)壽命 20 年以上、投資回收期可長達(dá) 10 年以上的公用事業(yè)屬性行業(yè)，決定了終端客戶對組件 品質(zhì)穩(wěn)定性、企業(yè)質(zhì)保能力有較

20、高要求，因此對組件企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力、 財(cái)務(wù)穩(wěn)健性要求提高?；诖耍珺NEF、PV-Tech 等權(quán)威的獨(dú)立第三方專業(yè)媒體，均推出對組件供 應(yīng)商的評級，評判依據(jù)為可融資性（核心指標(biāo)包括財(cái)務(wù)穩(wěn)健性與供貨能力）。這兩項(xiàng)評級受到海外大型電站投資商認(rèn)可，影響組件供應(yīng)商獲得合同的機(jī) 會。通過分析評判標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為大型組件供應(yīng)商優(yōu)勢明顯，更容易獲得 高評級，進(jìn)而提高獲單能力、強(qiáng)化品牌力：BNEF Tier1 光伏組件制造商：在過去兩年中對至少六個 1.5 MW 以上的項(xiàng)目提供過由自己生產(chǎn)、自有品牌的組件，且這些項(xiàng)目由至少六個不同的非政策性銀行提供無追索權(quán)的貸款。BNEF Altman-Z socre 財(cái)務(wù)健康

21、指數(shù)：用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建五項(xiàng)參數(shù)（分別考察盈利能力、杠桿率、流動性、償付能力和資產(chǎn)使用效率），代入公式計(jì)算出得分，以衡量企業(yè)財(cái)務(wù)健康指數(shù)與破產(chǎn)可能性。得分 3 以上顯示財(cái)務(wù)穩(wěn)健，1.8 以下顯示破產(chǎn)可能性大。PV-Tech 組件制造商可融資性評級：評級結(jié)果分為三等九級，供貨規(guī)模、產(chǎn)能排名、海外出貨占比都將直接影響得分，高評級供貨商通常在運(yùn)營電站規(guī)模 50MW 以上的中大型終端客戶中擁有較高知名度。DNV-GL (PVEL) 光伏組件可靠性計(jì)分卡：使用一致標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)備和相同的實(shí)驗(yàn)室環(huán)境對所有組件進(jìn)行實(shí)測。每年評選出數(shù)個最佳表現(xiàn)者。圖表 6：BNEF Tier1 光伏組件制造商名單 1Q20圖表 7：B

22、NEF 光伏組件制造商分級體系解讀 評選周期每季度主要評判依據(jù)可融資性(bankability)。即使用某制造商光伏產(chǎn)品的項(xiàng)目是否能夠獲得銀行無追索權(quán)的項(xiàng)目融資（即銀行同意承擔(dān)組件失效的風(fēng)險(xiǎn)，不會向項(xiàng)目開發(fā)商或者業(yè)主就其公司其他資產(chǎn)進(jìn)行索賠）數(shù)據(jù)來源BNEF 自有項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫中跟蹤到的超過 29900 個（截止 2019 年 8 月）已完成融資的項(xiàng)目記錄。納入數(shù)據(jù)庫的項(xiàng)目規(guī)模需超過 1.5MW；組合融資項(xiàng)目需地址清晰、債務(wù)由所有資產(chǎn)共同擔(dān)保一級光伏組件制造商(Tier1)在過去兩年中對至少六個 1.5 MW 以上的項(xiàng)目提供過由自己生產(chǎn)、自有品牌的組件，且這些項(xiàng)目由至少六個不同的非政策性銀行提供無

23、追索權(quán)的貸款。意義與一級光伏組件制造商合作將有利于光伏電站開發(fā)商獲得銀行融資來源：BNEF，國金證券研究所來源：BNEF，國金證券研究所圖表 8：BNEF 財(cái)務(wù)健康指數(shù)排名 (Altman-Z) 3Q19圖表 9：Altman-Z Score 計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)來源：BNEF，隆基股份，國金證券研究所來源：Investopedia，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 7 -行業(yè)深度研究圖表 10：PV-Tech 組件制造商可融資性排名 1Q20圖表 11：PV-Tech 組件制造商可融資性排名評級與描述分類得分評級描述優(yōu)質(zhì)5-10AAA行業(yè)領(lǐng)先的制造與財(cái)務(wù)狀況AA通常長期位列出貨量前 10，財(cái)務(wù)穩(wěn)

24、健AGW+級供應(yīng)商，財(cái)務(wù)狀況高于均值二等2-5BBBGW 級供應(yīng)商，財(cái)務(wù)狀況均值水平；或更低出貨規(guī)模搭配更穩(wěn)健財(cái)務(wù)狀況BB大量供應(yīng)商集中在這個范圍內(nèi)B與 BB級別類似，但綜合評分更低，尤其是制造能力更差投機(jī)0-2CCC大部分該級別公司出貨量低，通常未開拓中國以外的市場CC依賴于有利的外部因素C高風(fēng)險(xiǎn)，出貨量低、財(cái)務(wù)狀況差來源：PV-Tech，國金證券研究所來源：PV-Tech，國金證券研究所圖表 12： PVEL 光伏可靠性積分卡圖表 13：PVEL 產(chǎn)品資質(zhì)認(rèn)證程序與測試標(biāo)準(zhǔn)來源：PVEL, 國金證券研究所來源：PVEL, 國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 8 -行業(yè)深度研究產(chǎn)品：組

25、件技術(shù)更新提速，頭部企業(yè)憑借產(chǎn)品迭代能力拉開差距近年組件環(huán)節(jié)新技術(shù)/微創(chuàng)新層出不窮，如多主柵、半片、疊焊、大硅片、 N 型電池等。2018 年以來，主流組件供應(yīng)商新品推出速度明顯加快，市場對組件企業(yè)的產(chǎn)品迭代能力提出較高的要求，二三線企業(yè)處于明顯劣質(zhì)。通過技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)品創(chuàng)新，頭部組件企業(yè)不斷刷新產(chǎn)品效率/功率紀(jì)錄，引領(lǐng)行業(yè)趨勢。頭部企業(yè)一方面可憑借高效新產(chǎn)品提高獲單能力，一方面也可享受高效產(chǎn)品的銷售溢價(jià)，獲得高利潤率。圖表 14：近年來頭部組件企業(yè)產(chǎn)品更新迭代速度明顯加快產(chǎn)品時間技術(shù)特點(diǎn)隆基Hi-MO1 (60 片型，290W)2016 年單晶，PERC，低衰，單面整片Hi-MO 2 (60/

26、72 片型，300/360W)2017 年單晶，整片，雙面Hi-MO 3 (60/72 片型，315/375W)2018 年單晶，半片，雙面，6 主柵Hi-MO 4 (60/72 片型，365/435W)2019 年單晶，半片，雙面，166 大硅片，6 主柵Real Black單晶，全黑Hi-MO X (60/72 片型，355/405W)單晶，PERC，一切五，疊瓦，方單晶晶科Eagle (60 片型，260-270W)2013 年多晶，PID-free，全片/半片Eagle+(60 片型，275W)2014 年多晶，創(chuàng)新電池片制造技術(shù)與組件封裝工藝Eagle-Dual (60/72 片型，

27、275W/320W)2015 年多晶，雙玻，白色玻璃/透明玻璃Eagle Black (60/72 片型，280W/330W)2016 年多晶，黑硅，背板/邊框全黑單晶 PERC 組件(60 片型，310W)2017 年單晶，PERCMCT(60 片型，285W)多晶，黑硅，單玻/雙玻Gemini(60 片型，310W)單晶，N 型雙面雙玻Libra(60 片型，320W)單晶，PERC，半片Zodiac(60 片型，320W)單晶，PERC，12 主柵Eagle N 型雙面(72 片型，385W)2018 年單晶，N 型，雙面雙玻Eagle P 型雙面(72 片型，380W)單晶，PERC，

28、雙面雙玻Eagle 半片組件(72 片型，385W)單晶，PERC，半片黑硅多晶組件多晶，黑硅，雙玻Eagle 卓悅(60 片型，330W)單晶，PERC，半片，金邊框，戶用Cheetah 410 (60/72 片型，345/410W)單晶，PERC，半片，158.75 方單晶Swan (60/72 片型，335W/400W)2019 年單晶，PERC，158.75 方單晶，半片，雙面，透明背板Swan Plus (72 片型，最高 460W)單晶，N 型，HOT 技術(shù)，9 主柵，無機(jī)銅帶，雙面，透明背板Cheetah (60/72 片型，335/400W)單晶，PERC，158.75 方單晶

29、Tiger N 132 片型(單面 405W，Black395W)單晶，N 型，163 硅片，半片，9 主柵，疊焊，透明背板Tiger N 156 片型(單面 480W，雙面 475W)單晶，N 型，163 硅片，半片，9 主柵，疊焊，透明背板Tiger P 132 片型(單面/Black，395W)單晶，PERC，163 硅片，半片，9 主柵，疊焊，透明背板Tiger P 156 片型(單面 470W，雙面 465W)單晶，PERC，163 硅片，半片，9 主柵，疊焊，透明背板天合Honey(60 片型，265-280W)2012 年多晶Honey M2013 年單晶，可配黑框Honey H

30、C多晶，半片Duomax (60 片型，260-380W)多晶，60 片型，2.5mm 雙玻，無框，白色/透明 EVADuomax (60 片型，320-335W)2014 年多晶，72 片型，2.5mm 雙玻，無框，白色/透明 EVAHoney Plus(120 片型，峰值 324.5W)2015 年多晶，PERC，半片，5BBHoney M Plus(60 片型，280-305W)單晶，PERC，5BBDuomax2.02016 年多晶，2.0mm 雙玻Tallmax(72 片型，320-335W)多晶，可選 1500VDuomax M Plus(60 片型，270-305W)單晶，PER

31、C，2.5mm 雙玻，白色/透明 EVATallmax M Plus(72 片型，335-365W)2017 年單晶，PERC，可選 1500VPERC 雙核(60 片型，285-300W)單晶，PERC，雙面，2.5mm 雙玻12 主柵組件單晶，PERC，12 主柵，圓形截面焊帶Splitmax2018 年單晶/多晶，半片天鯨(120/144 片型，340/415W)2019 年單晶 PERC,半片,MBB/5BB；多晶半片+5BB；158.75 方單晶天鰲(120/144 片型，340/405W)單晶 PERC,半片+MBB/5BB+雙玻；多晶半片+5BB+雙玻；158.75 方單晶天鰲雙

32、核(120/144 片型，335/405W)單晶 PERC,半片+5BB+雙面雙玻，158.75 方單晶天雀(120 片型，320-340W)單晶 PERC,半片+MBB，全黑，158.75 方單晶天鰲 N 型(144 片型，410-430W)N-TOPCon，半片+MBB，雙面雙玻，158.75 方單晶至尊(150 片型，480-505W)2020 年單晶 PERC，三分片+MBB，單面單玻/雙面雙玻，210 大硅片來源：隆基股份，晶科能源，天合光能，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 9 -行業(yè)深度研究圖表 15：目前主流組件產(chǎn)品示例示例產(chǎn)品晶科 Cheetah （60 片）天鰲雙核

33、組件（ 120 片）天合至尊組件（ 150 片）技術(shù)特征全片，5BB，158.75 方單晶半片，5BB，雙面雙玻，158.75 方單晶三分片，MBB，疊焊，210 硅片組件形態(tài)電池片形態(tài)焊接方式源：晶科能源，天合光能，國金證券研究所圖表 16：2016 年底以來光伏晶硅電池/組件之效率/功率紀(jì)錄來源：各公司公告，國金證券研究所整理敬請參閱最后一頁特別聲明- 10 -行業(yè)深度研究渠道：市場與需求愈加分散，區(qū)域覆蓋度、海外產(chǎn)能布局決定企業(yè)出貨量高度和盈利能力與上游各制造產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)相比，組件銷售需要面向的終端客戶數(shù)量眾多、運(yùn)營方式區(qū)別較大。近年中、美、印三大市場需求占比下降而新興國家需求增長，GW

34、級國家數(shù)量顯著上升。市場愈加分散，對組件供應(yīng)商渠道建設(shè)及供應(yīng)鏈管理能力要求提高。2018-2019 年前十大中國組件企業(yè)出口規(guī)模與海外市場占有率均大幅提升，前五企業(yè)出口規(guī)模由約 20GW 提供到 33.6GW，海外占有率由 29%提高到 32.5%，前十企業(yè)出口規(guī)模由約 29GW 提高到 47.6GW，海外占有率由 41%提高到 46%（考慮海外 1.15 容配比）。此外，前十組件企業(yè)名單及排序基 本沒有改變（除隆基與協(xié)鑫對調(diào)排序），顯示出一定的進(jìn)入門檻與穩(wěn)定性。圖表 17：GW 級國家數(shù)量增加圖表 18：2018-2019 年前十大組件出口企業(yè)（MW）2016 2017 2018 2019

35、2020 1中國 中國 中國 中國 中國 2美國 美國 美國 美國 美國 3日本 印度 印度 印度 印度 4印度 日本 日本 日本 日本 5英國 土耳其 澳大利亞 澳大利亞 新西蘭 6德國 德國 德國 西班牙 德國 7韓國 土耳其 德國 澳大利亞 8澳大利亞 韓國 新西蘭 土耳其 9巴西 墨西哥 墨西哥 法國 10 巴基斯坦 巴西 法國 西班牙 11 新西蘭 埃及 墨西哥 12 埃及 臺灣 埃及 13 臺灣 土耳其 韓國 14 法國 巴西 臺灣 15 韓國 巴西 16 意大利 來源：Energy Trend，國金證券研究所來源：PVInfolink，國金證券研究所圖表 19：2018 年前十大

36、中國組件海外市占率圖表 20：2019 年前十大中國組件海外市占率來源：PVInfolink，國金證券研究所來源：PVInfolink，國金證券研究所美國、日本等海外市場有超額利潤，優(yōu)化海外布局有助于提高盈利能力。以美國市場為例，高額關(guān)稅將中國低成本產(chǎn)能擋在美國市場之外，而美國國內(nèi)產(chǎn)能不足且成本高，導(dǎo)致美國市場組件售價(jià)遠(yuǎn)超中國。市場報(bào)價(jià)顯示美國高效單晶組件價(jià)格是歐洲、澳洲、中國的近 2 倍，以 0.41$/W 價(jià)格估算國內(nèi)組件企業(yè)東南亞產(chǎn)能銷往美國市場的毛利率在 30%以上，比國內(nèi)高出 10pct 以上。東南亞產(chǎn)能是除中國大陸以外綜合成本最低的組件產(chǎn)能。受美國對華光伏高額關(guān)稅影響，擁有低成本東

37、南亞產(chǎn)能的企業(yè)可以獲得客觀的超額利潤，中短期內(nèi)將有助于充分發(fā)揮品牌優(yōu)勢攝取美國市場紅利。長期看，隨著光伏玻璃等核心輔材產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移，東南亞生產(chǎn)基地或?qū)⒊蔀榻M件企業(yè)國際化布局的重要一環(huán)，輻射印度、中東等潛力巨大的新興市場。敬請參閱最后一頁特別聲明- 11 -行業(yè)深度研究圖表 21：各地區(qū)組件價(jià)格存在明顯差距圖表 22：2019 年東南亞組件產(chǎn)能及分布（GW）$/W0.410.2180.2180.2171.370.031.88.20.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00美國3歐洲中國澳洲9.5+越南馬來西亞泰國新加坡菲律賓印度尼西亞來源：PVInfol

38、ink，國金證券研究所。報(bào)價(jià)日期 2020 年 3 月 25 日。來源：光伏變遷見證者，國金證券研究所圖表 23：頭部組件企業(yè)海外產(chǎn)能布局來源：國金證券研究所繪制出貨規(guī)模排名靠前的組件供應(yīng)商的銷售與運(yùn)營機(jī)構(gòu)遍布全球，構(gòu)建龐大渠道網(wǎng)絡(luò)需時間與資金沉淀，對企業(yè)財(cái)力和資金管理能力提出高要求：隆基開始開拓組件銷售業(yè)務(wù)后，其銷售費(fèi)率從 0.86%快速上升至 3.8%，顯著高于其過去的可比公司中環(huán)股份，向晶科、天合等組件企業(yè)靠攏。隆基銷售費(fèi)用絕對值由 2014 年 3886 萬元提升至 2018 年 10.2 億元， 而組件龍頭晶科 2019 年銷售費(fèi)用高達(dá) 22.5 億元。布局全球組件業(yè)務(wù)的初期，每 G

39、W 組件銷售費(fèi)用可高達(dá) 2.5-3.5 億元，相當(dāng)于組件生產(chǎn)成本的 20-30%。進(jìn)入全球前十供應(yīng)商需 4.5GW 以上出貨規(guī)模，銷售費(fèi)用所需消耗的資金量就高達(dá) 10 億元以上。隨著海外布局完成及銷售規(guī)模擴(kuò)大，頭部組件企業(yè)每 GW 組件銷售費(fèi)用下降至 1.3-1.8 億元，但依然相當(dāng)于組件生產(chǎn)成本的 10-15%。銷售費(fèi)用下降體現(xiàn)出一定的規(guī)模優(yōu)勢，使新進(jìn)入者更難突破。敬請參閱最后一頁特別聲明- 12 -行業(yè)深度研究圖表 24：隆基涉足組件業(yè)務(wù)后銷售費(fèi)用率顯著提升圖表 25： 每 GW 組件銷售費(fèi)用較高來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所圖表 26：天合光能全球制造、銷售

40、與運(yùn)營布局來源：天合光能，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 13 -行業(yè)深度研究行業(yè)壁壘與集中度的提升，最終有望轉(zhuǎn)化為頭部企業(yè)的超額利潤空間在光伏制造主產(chǎn)業(yè)鏈上，組件環(huán)節(jié)通常因單位產(chǎn)能投資和技術(shù)含量相對低，而被視為進(jìn)入壁壘最低的環(huán)節(jié)。相對較低的集中度也使其在面對上游制造 商與下游大型能源集團(tuán)時缺乏議價(jià)能力，該環(huán)節(jié)長期以來的低利潤率也被 視作理所當(dāng)然。也是因此，市場上幾乎不存在純組件企業(yè)（代工廠除外）， 頭部組件供應(yīng)商均為一體化企業(yè)，其利潤以往主要由配套的硅片、電池片 環(huán)節(jié)貢獻(xiàn)。我們對光伏各環(huán)節(jié)盈利能力進(jìn)行拆分，結(jié)果顯示，單組件環(huán)節(jié) 毛利率通常較低甚至為負(fù)，但近年來有一定修復(fù)趨勢。但我們

41、認(rèn)為，在近年來光伏行業(yè)逐漸實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)、并成長為一個年終端市場規(guī)模達(dá)數(shù)千億元的成熟行業(yè)之后，某種意義上講，組件實(shí)際上已經(jīng)成為了壁壘最高的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，這種壁壘并不是簡單地由產(chǎn)能規(guī)模豎立，而是由企業(yè)的產(chǎn)品力（包括供貨能力、轉(zhuǎn)化效率、迭代速度、研發(fā)積累等）、歷史供貨業(yè)績、財(cái)務(wù)健康水平、全球渠道布局、經(jīng)營管理能力等多方面因素共同筑就的（這也解釋了為什么過去數(shù)年中鮮有新組件品牌進(jìn)入主流市場視野）。我們判斷，這種高壁壘，疊加全球逐步實(shí)現(xiàn)平價(jià)后終端客戶結(jié)構(gòu)的變化， 必將帶來行業(yè)集中度的加速提升，以及頭部組件企業(yè)盈利能力中樞的上升。圖表 27：典型一體化組件企業(yè)單環(huán)節(jié)毛利率拆分圖表 28：典型一體化組件企業(yè)單

42、環(huán)節(jié)毛利拆分(元/W)15H115H216H116H217H117H218H118H219H119H240.0%0.4030.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%0.200.00-0.20-0.4015H115H216H116H217H117H218H118H219H119H2電池片硅片單組件環(huán)節(jié)電池片硅片單組件環(huán)節(jié)來源：WIND, 國金證券研究所測算來源：WIND, 國金證券研究所測算圖表 29：典型組件企業(yè)單組件環(huán)節(jié)毛利率圖表 30：典型組件企業(yè)單組件環(huán)節(jié)毛利率 (元/W)15%10%5%0%-5%-10%-15%15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H

43、2 18H1 18H2 19H1 19H2企業(yè)A企業(yè)B企業(yè)C0.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.415H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2企業(yè)A企業(yè)B企業(yè)C來源：WIND, 國金證券研究所測算來源：WIND, 國金證券研究所測算1.品牌（評級）溢價(jià)：海外金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在評估光伏電站貸款/項(xiàng)目保費(fèi)過程中會重點(diǎn)對所使用組件進(jìn)行考核，選擇獲得較高評級的組件供應(yīng)商有利于獲得更低的貸款利率/保險(xiǎn)費(fèi)率，因此頭部品牌也將因此有溢價(jià)空間，國內(nèi)的項(xiàng)目招標(biāo)中也正逐漸呈現(xiàn)出這種趨勢。敬請參閱最后一頁特別聲明- 14 -行業(yè)深度研究根據(jù)中能建

44、 2020 上半年 360MW 光伏組件集采開標(biāo)情況，同一標(biāo)段中頭部品牌組件報(bào)價(jià)明顯較高，溢價(jià)約 0.11-0.17 元/W。圖表 31：中能建 2020 上半年 360MW 光伏組件集采開標(biāo)情況1.801.701.601.82 1.82 1.81 1.811.79 1.79 1.791.73 1.721.71.81.79 1.78 1.78 1.771.75 1.751.731.691.671.721.65 1.64 1.631.621.58 1.57 1.56 1.561.65 1.651.551.621.541.50晶 隆 協(xié) 正澳 基 鑫 泰晶 億 尚 英科 晶 德 利海 東 晶 隆泰

45、 方 澳 基日升億 正 晶 東晶 泰 科 方日升林 尚 光 海洋 德 為 泰協(xié) 晶 晶 億鑫 澳 科 晶東 中 海 尚方 節(jié) 泰 德日 能升光 英 晶 中 海 尚為 利 澳 節(jié) 泰 德能單晶雙玻(標(biāo)段3)單晶單玻(標(biāo)段1)多晶單玻(標(biāo)段2)多晶雙玻(標(biāo)段4)來源：中能建，國金證券研究所2.產(chǎn)品溢價(jià)：領(lǐng)先的產(chǎn)品迭代能力助力產(chǎn)品效率提升，高效產(chǎn)品享有溢價(jià)。由于高效產(chǎn)品可攤薄組件封裝成本及電站安裝部分 BOS 成本，因此有明顯 溢價(jià)及更高的利潤率。根據(jù) PVinfolink 報(bào)價(jià)，不同功率段單晶組件價(jià)格存 在明顯差距。2019 年 9-10 月不同組件招標(biāo)采購項(xiàng)目候選人投標(biāo)價(jià)格區(qū)間段也存在明顯差距，

46、高功率產(chǎn)品享有溢價(jià)約 0.20.3 分錢/W。圖表 32：不同功率段單晶組件價(jià)格存在明顯差距圖表 33：2019 年 9-10 月不同組件項(xiàng)目候選人投標(biāo)價(jià)3.53.02.52.01.5元/W2.12.01.91.81.71.61.5元/W1.8281.7351.871.832.041.9931.981.872017/42017/102018/42018/102019/4280W單晶組件305W單晶PERC組件315W華能達(dá)拉特320W+華能貴州390W+南網(wǎng)雙面395W+玉柴桂平 310W單晶PERC組件 來源：PVinfolink，國金證券研究所來源：OFweek，國金證券研究所3. 海外市

47、場銷售存在溢價(jià)，渠道建設(shè)有助于提高銷售利潤率，平滑業(yè)績：美、日等國市場上組件售價(jià)較高，存在超額利潤。根據(jù)我們測算，當(dāng)前頭部供應(yīng)商一體化國內(nèi)銷售毛利率約 20%，東南亞產(chǎn)能出口美國毛利率 30%左右，海外其他國家毛利率均值約 23-25%左右。海外成熟市場組件訂單一般提前 6-10 個月下單，而國內(nèi)僅提前 1 個月左右，因此海外銷售可減輕供應(yīng)鏈管理壓力，使大型組件供應(yīng)商開工率維持在較高水平，行情波動時頭部組件企業(yè)開工率比二三線企業(yè)高 1020pct，保障相對低成本運(yùn)行。更分散的終端銷售市場布局增強(qiáng)頭部組件企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在政策與 貿(mào)易環(huán)境改變時業(yè)績波動較小。2018 年 531 政策導(dǎo)致大量國內(nèi)

48、光伏企 業(yè)當(dāng)年業(yè)績負(fù)增長，而布局全球組件銷售的晶科業(yè)績增長，其在 2018 年 5 月前后簽訂的 2.75GW+ 1.43GW 兩個海外組件大單應(yīng)有突出貢獻(xiàn)。敬請參閱最后一頁特別聲明- 15 -行業(yè)深度研究圖表 34：2019 年不同規(guī)模組件企業(yè)開工率對比圖表 35：組件企業(yè) 2018 年凈利潤增速對比100%90%80%70%60%50%40%30%20%月份1234567891011122GW(10家)200%150%100%50%0%-50%-100%187%89%東方日升隆基-28%晶科協(xié)鑫集成-64%2018年凈利潤增速來源：CPIA，國金證券研究所來源：WIND，國金證券研究所圖表

49、 36：2018 年 531 前后晶科拿下 2 個海外組件銷售大單時間采購方國家規(guī)模 MW 內(nèi)容2018 年 4 月NextEra Energy美國2750晶科能源將在四年左右的時間內(nèi)提供約 700 萬塊高效光伏組件，是當(dāng)時光伏史上最大單筆訂單。2018 年 6 月SunPowe美國1430該協(xié)議為期三年來源：晶科能源，國金證券研究所平價(jià)打開需求空間，容配比提升放大組件需求從“補(bǔ)償超配”向“主動超配”過渡，容配比將逐步提升至 1.4-1.5容配比（超裝比例）提高，實(shí)際組件需求放大：由于光伏電站存在系統(tǒng)效率損失，一般電站直流側(cè)組件安裝量會大于交流側(cè)并網(wǎng)規(guī)模（即通常意義上講的“裝機(jī)規(guī)?！保?，同時為

50、了在光照輻射水平的波動中實(shí)現(xiàn)盡可能多的上網(wǎng)電量，部分項(xiàng)目還會額外“超裝”組件。組件功率與并網(wǎng)功率的比值稱為電站的“容配比”。以往容配比通常為 1.1-1.15，近年來隨著組件效率提升和占系統(tǒng)總成本比例的下降，容配比逐步提高，最高可達(dá)到 1.4-1.5。我國住建部規(guī)定，容配比超過 1.1 后，裝機(jī)量以電網(wǎng)側(cè)交流功率為準(zhǔn)，因此容配比因素將使實(shí)際組件產(chǎn)品需求顯著高于統(tǒng)計(jì)或預(yù)測的裝機(jī)量數(shù)值。系統(tǒng)效率損失來源：由于環(huán)境及客觀存在的各種損耗，在不超配的情況下（組件功率：逆變器額定功率=1:1），逆變器輸出功率僅為額定功率的 85- 90%，若進(jìn)一步考慮交流側(cè)損耗，則系統(tǒng)效率僅 75-85%，推高 LCOE

51、。圖表 37：光伏發(fā)電系統(tǒng)各類損耗敬請參閱最后一頁特別聲明來源：國金證券研究所繪制為提高系統(tǒng)效率，以往光伏電站容配比主流 1.1-1.15，其設(shè)計(jì)思路為補(bǔ)償超配：彌補(bǔ)客觀存在的各類損耗，使逆變器最大輸出功率能夠達(dá)到額定功率（一般在光照條件最好的正午時段滿載），提高逆變器等設(shè)備的利用率。近年來，隨著組件效率提升、在光伏系統(tǒng)成本中占比下降，疊加競價(jià)機(jī)制下對于成本毫厘必爭，電站設(shè)計(jì)思路過渡向主動超配：將容配比進(jìn)一步提升，以增加逆變器滿載運(yùn)行時間、提升發(fā)電量和系統(tǒng)整體效率，攤薄度電成本。正午時段組件將有一段時間限發(fā)（限功率運(yùn)行）。- 16 -行業(yè)深度研究圖表 38：光伏電站超配設(shè)計(jì)思路限發(fā)：光伏逆變器

52、具備最大功率點(diǎn)追蹤功能（MPPT）。但在超配情況下，若組串電流超過逆變器最大輸入電流，逆變器將出于自我保護(hù)而調(diào)大工作點(diǎn)電壓、降低輸出電流，使組件輸出偏離最大功率點(diǎn)，即從圖中 A 點(diǎn)移動到 B 點(diǎn)（圖表 39）。最終結(jié)果是：組件實(shí)際功率不超過逆變器最大功率時，以組件實(shí)際功率工作，否則以逆變器最大功率工作。來源：國金證券研究所繪制圖表 39：光伏電站超裝后組件限發(fā)的原理來源：國金證券研究所繪制主動超配在不增加逆變器及交流側(cè)成本的基礎(chǔ)上，通過提升組件容量來提高發(fā)電量。但由于限發(fā)，增加的組件容量并非可以發(fā)揮 100%的作用，因此需要在組件成本投入與增發(fā)電量之間尋找平衡點(diǎn)，以實(shí)現(xiàn)最低 LCOE。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)

53、，最佳容配比通常為 1.4-1.5。系統(tǒng)建設(shè)成本：光伏電站建設(shè)投資中，逆變器及交流側(cè)投資（占比 20- 30%）由輸出功率決定，不會因?yàn)榻M件超裝而增加，故容配比提升可以攤薄這部分成本進(jìn)而實(shí)現(xiàn)單瓦建設(shè)投入不斷下降（交流側(cè) 100MW電站容配比由 1:1 提升至 1:4 將使單瓦投資下降 0.2-0.25 元/W）。發(fā)電利用小時數(shù)：組件功率達(dá)到閾值后逆變器才能啟動工作，組件超配將延長逆變器在弱光條件下的工作時間；當(dāng)容配比超出補(bǔ)償超配范圍后，限發(fā)將使以直流側(cè)組件總?cè)萘坑?jì)算的等效利用小時數(shù)下降。LCOE：綜合以上兩點(diǎn)因素，LCOE 會隨著容配比提升而下降，但到達(dá)最佳主動超配點(diǎn)后，繼續(xù)提升容配比帶來的發(fā)

54、電量增加將無法再彌補(bǔ)增加的組件成本，LCOE 會升高。衰減：由于組件功率逐年衰減，故實(shí)際容配比逐年下降，因此若從全生命周期的角度考慮，最佳初裝容配比或可更高。敬請參閱最后一頁特別聲明- 17 -行業(yè)深度研究圖表 40：光伏電站在主動超配點(diǎn)實(shí)現(xiàn)最低 LCOE來源：國金證券研究所繪制促使容配比提升的因素除了組件成本占比下降外，還包括以下兩點(diǎn)：根據(jù) CPIA 最新產(chǎn)業(yè)路線圖，組件占系統(tǒng)全投資之比已從 2016 年 45.2%下降至 37.8%；國內(nèi)電站組件超配逐步從“灰色地帶”向“合規(guī)化”轉(zhuǎn)變：根據(jù)住建部 2019 年 9 月發(fā)布的光伏發(fā)電站設(shè)計(jì)規(guī)范（征求意見稿），三類資源區(qū)容配比上限提升至 1.2

55、1.8。此前統(tǒng)一規(guī)定為 1.1。穩(wěn)定光伏輸出功率，匹配電網(wǎng)調(diào)峰：容配比提高帶來的“限發(fā)”將使光伏發(fā)電尖峰消除，發(fā)電量曲線產(chǎn)生“削頂”的效果（圖表 38(c)），更加平直穩(wěn)定低波動。輻照度對輸出功率的影響大幅降低，光伏將在更長時間內(nèi)以備案容量出力，減少電網(wǎng)調(diào)度難度與成本。若再匹配一定比例儲能，光伏將有望成為削峰填谷的支撐性能源，擺脫“間歇電源”、“垃圾電”等標(biāo)簽。圖表 41：住建部對光伏電站容配比的相關(guān)規(guī)定日期部門政策文件名稱光伏方陣安裝容量與逆變器額定容量之比2012 年 11 月住建部光伏發(fā)電站設(shè)計(jì)規(guī)范GB50797-2012全國12020 年 1 月住建部光伏發(fā)電站設(shè)計(jì)規(guī)范(征求意見稿)G

56、B50797-20XX一類太陽能資源地區(qū)不宜超過 1.2二類太陽能資源地區(qū)不宜超過 1.4三類太陽能資源地區(qū)不宜超過 1.8來源：住建部，國金證券研究所圖表 42：光伏系統(tǒng)成本構(gòu)成 2016圖表 43：光伏系統(tǒng)成本構(gòu)成 20198%組件7%組件7%45%逆變器7%38%逆變器4%支架4%支架4%2%安裝成本匯流箱等主要電氣設(shè)備5%2%建安費(fèi)用一次設(shè)備通訊、監(jiān)控及其他設(shè)備二次設(shè)備7%電纜成本一次性土地11%電纜價(jià)格一次性土地電網(wǎng)接入14%5%4%電網(wǎng)接入管理費(fèi)用16%7%3%管理費(fèi)用來源：CPIA，國金證券研究所來源：CPIA，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 18 -行業(yè)深度研究疫情令

57、國內(nèi)外光伏需求釋放時間節(jié)點(diǎn)小幅推遲，需求是延遲而非消失國內(nèi)政策落地時間早于預(yù)期，與征求意見稿的差異主要體現(xiàn)在因疫情導(dǎo)致的項(xiàng)目申報(bào)時間節(jié)點(diǎn)的調(diào)整。3 月 10 日，國家能源局發(fā)布關(guān)于 2020 年風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知，明確 2020 年競價(jià)補(bǔ)貼總額 15億元，2020 年競價(jià)項(xiàng)目時間延遲一個半月（平價(jià)和競價(jià)項(xiàng)目申報(bào)的截止日分別為 4 月底和 6 月 15 日）。我們認(rèn)為，延期后 2020 年競價(jià)項(xiàng)目進(jìn)度仍比 2019 年提前半個月，且延期有利于競價(jià)項(xiàng)目前期準(zhǔn)備和申報(bào)的穩(wěn)健推進(jìn)。2019 年遞延競價(jià)項(xiàng)目安裝小幅推遲，全年 40GW 新增裝機(jī)判斷暫不變。 我們預(yù)計(jì) 2019 年競價(jià)項(xiàng)

58、目的 331 和 630 兩個補(bǔ)貼退坡時間節(jié)點(diǎn)推遲 1-3 個月均有可能，預(yù)計(jì)安裝時間將由原本預(yù)期的 H1 一直延續(xù)至 Q3；對于原 預(yù)期 Q3 及 Q4 的需求主力來源（分別為要求 930 并網(wǎng)的特高壓基地項(xiàng)目、 2020 年競價(jià)項(xiàng)目），預(yù)計(jì)安裝節(jié)奏暫無明顯影響；戶用項(xiàng)目需求則預(yù)計(jì)將 在 Q2Q4 內(nèi)相對平均的釋放。因此，結(jié)論為：1）原先預(yù)期國內(nèi)相對較弱的 Q3 需求，可能因 2019 年競價(jià)項(xiàng)目延期安裝而得到平滑；2）在疫情不出現(xiàn)惡化、2020 年競價(jià)項(xiàng)目并網(wǎng)截止日不做調(diào)整的情況下，維持全年 40GW 裝機(jī)判斷不變。近期海外疫情快速發(fā)酵，多國實(shí)施全面封鎖和停工措施，產(chǎn)業(yè)鏈端也逐步感受到一定的實(shí)際影響（如訂單推遲、交貨延期等）。雖然疫情在惡化，且目前難言見頂，但只要本次全球疫情的影響不演變?yōu)槿蚪?jīng)濟(jì)大衰退，那么海外光伏需求的釋放也僅僅是時間上的推遲而已。同時，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)主管部門或?qū)⒀?/p>