關(guān)于美聯(lián)儲貨幣大放水的五問五答

1、月份以來，美聯(lián)儲先后出臺了一系列刺激政策：3 月 3 日美聯(lián)儲緊急降息 50bp；3 月 15 日美聯(lián)儲第二次緊急降息 100bp，將政策利率降至零，同時(shí)宣布總額為 7000 億美元的 QE 計(jì)劃；3 月 23 日美聯(lián)儲宣布將資產(chǎn)購買速度提升為每天 1250 億美元（包括 750 億美元國債和 500 億美元 MBS），規(guī)模按需購買不設(shè)上限。2 月 27 日至 5 月 6 日期間，美聯(lián)儲擴(kuò)表 2.56 萬億美元，增長 61.6%，總資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)6.72 萬億美元，與 2020 年一季度折年率名義 GDP 之比為 31.2%，較 2019 年末上升了 12 個百分點(diǎn)，明顯高于同期歐元區(qū)、日本、英

2、國央行總資產(chǎn)與 GDP 之比的增幅。那么，應(yīng)該如何理解美聯(lián)儲力度空前的刺激政策呢？本文擬對美聯(lián)儲大放水的原因、溢出影響等五個問題進(jìn)行回答。一、美聯(lián)儲前主席耶倫夸贊美聯(lián)儲采取了積極、快速、全力以赴的行動。但為什么美聯(lián)儲貨幣政策前期效果不佳，并且刺激力度遠(yuǎn)大于歐央行？疫情影響逐步加深是美聯(lián)儲刺激力度不斷加大的直接原因。2 月底以來，海外疫情加速蔓延。3 月 3日，美聯(lián)儲發(fā)布會議公告稱，美國經(jīng)濟(jì)基本面依然強(qiáng)勁，但新冠病毒對經(jīng)濟(jì)活動構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對這些風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)，F(xiàn)OMC 決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍降至 1%至 1.25%。3 月 15 日，美聯(lián)儲發(fā)布會議公告稱，新冠疫情將

3、在短期內(nèi)影響美國經(jīng)濟(jì)活動，并對經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)OMC 決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍降至 0%至 0.25%。此外，美聯(lián)儲宣布準(zhǔn)備使用全部工具滿足家庭和企業(yè)信貸需求，從而促進(jìn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定。3 月 23 日，美聯(lián)儲發(fā)布會議公告稱，新冠疫情正在對美國和世界各國造成巨大的困難，美聯(lián)儲將購買必要規(guī)模的國債和 MBS 以支持市場平穩(wěn)運(yùn)行以及貨幣政策向更廣泛的金融和經(jīng)濟(jì)有效傳導(dǎo)。疫情應(yīng)對措施次序本末倒置使美聯(lián)儲不得不采取超預(yù)期措施。應(yīng)對疫情沖擊，應(yīng)該采取以疫情防控為主、經(jīng)濟(jì)對沖為輔的一攬子措施。然而，在美國疫情暴發(fā)初期，由于缺乏公共衛(wèi)生政策（3 月 13日美國才宣布國家緊急狀態(tài)）和財(cái)政政策（3 月

4、 27 日財(cái)政刺激計(jì)劃才被簽署）配合，美聯(lián)儲不得不單兵突進(jìn)。3 月 9 日至 3 月 18 日期間，以美股四次熔斷此為標(biāo)志的資本市場過激反應(yīng)很快將美聯(lián)儲逼到墻角。2008 年金融危機(jī)應(yīng)對的教訓(xùn)表明，一旦市場恐慌、流動性危機(jī)釀成，政府救助成本將會顯著上升。因此，為阻止股災(zāi)釀成廣泛的信心危機(jī)、信用緊縮的流動性螺旋，美聯(lián)儲不得不采取超預(yù)期的果斷措施。尤其是在美聯(lián)儲兩次緊急降息至零且排除負(fù)利率政策選項(xiàng)之后，面對彈盡糧絕的市場質(zhì)疑，美聯(lián)儲必須迅速做出超預(yù)期的政策響應(yīng)，逆轉(zhuǎn)市場悲觀情緒。相較而言，歐洲疫情大暴發(fā)早于美國，但在應(yīng)對疫情沖擊時(shí)，歐洲國家并沒有第一時(shí)間訴諸于貨幣政策，而是率先出臺了疫情防控政策和

5、財(cái)政刺激計(jì)劃（見圖表 1）。3 月 12 日，歐央行在美聯(lián)儲緊急降息后，并未如市場預(yù)期降息。一方面，這反映出在負(fù)利率政策下，歐央行的降息效果受到制約；另一方面，如歐央行行長拉加德所言，財(cái)政政策才是應(yīng)對危機(jī)的首要選擇。為緩解市場流動性緊張狀況，歐央行加大資產(chǎn)購買。3 月 14 日至 5 月 1 日，歐央行擴(kuò)表 6909 億歐元，增長 14.7%，遠(yuǎn)小于同期的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表增幅。由此可見，疫情防控力度和財(cái)政政策配合，是影響貨幣政策刺激力度的重要因素。為了預(yù)留貨幣政策空間，美聯(lián)儲自 4 月 2 日開始陸續(xù)減少單日購買國債規(guī)模，5 月 11日至 5 月 15 日，美聯(lián)儲單日購債規(guī)模從此前 750 億

6、美元的峰值降至 70 億美元。2020 年 5 月 14 日關(guān)于美聯(lián)儲貨幣大放水的五問五答 2圖表 1.歐洲國家和美國的疫情應(yīng)對措施三大政策歐洲國家美國疫情防控3 月 10 日意大利開始封城；3 月 14 日丹麥、西班牙開始封城；3 月 16 日德國開始實(shí)施社交禁令；3 月 17 日法國開始封城；3 月 1 日，意大利宣布 36 億歐元的財(cái)政刺激計(jì)劃；3 月 10 日，歐委會宣布設(shè)立總額為 250 億歐元的“危機(jī)應(yīng)對基金”；3 月 16 日，意大利通過了總額為 250 億歐元的經(jīng)濟(jì)紓困法令；3 月 11 日，美國發(fā)布針對歐洲的旅行禁令；3 月 13 日，美國宣布進(jìn)入“國家緊急狀態(tài)”；3 月 1

7、9 日開始，美國各州陸續(xù)執(zhí)行“居家隔離令”；3 月27 日，美國通過2.2 萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃財(cái)政政策3 月 17 日，西班牙、法國分別出臺 2000 億和 450 億歐元的救助計(jì)劃；4 月 23 日，美國通過 4840 億美元的救濟(jì)法案；月 23 日，德國通過 7500 億歐元的經(jīng)濟(jì)紓困計(jì)劃；月 6 日，意大利向企業(yè)追加 4000 億歐元流動資金；4 月 9 日，歐盟成員國財(cái)長會議同意實(shí)施 5400 億歐元的救助計(jì)劃；3 月 12 日，歐央行維持三大關(guān)鍵利率不變，額外增加 1200 億歐元的資3 月 3 日，美聯(lián)儲緊急降息 50 個基點(diǎn)；貨幣政策產(chǎn)購買凈額直至今年年底；3 月 19 日，

8、歐央行啟動 7500 億歐元的緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃；3 月 15 日，美聯(lián)儲緊急降息 100 個基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至零并重啟擴(kuò)表；3 月 23 日，美聯(lián)儲宣布實(shí)施無上限量寬；資料來源：IMF，F(xiàn)ED， 二、關(guān)于美國有沒有發(fā)生金融危機(jī)，現(xiàn)在市場分歧很大。那么，美國已經(jīng)發(fā)生金融危機(jī)了嗎？或者說美聯(lián)儲大放水之后，美國已經(jīng)擺脫或者不會發(fā)生金融危機(jī)了嗎？前期美股大幅下跌不代表金融危機(jī)發(fā)生。通常而言，金融危機(jī)主要分為銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)等類型。萊因哈特和羅格夫（2012）統(tǒng)計(jì)了新興市場和發(fā)達(dá)國家歷次金融危機(jī)前后的股價(jià)走勢發(fā)現(xiàn)，實(shí)際股價(jià)均值呈現(xiàn)出先跌后漲的“V”型走勢1。由此可見，金融危機(jī)暴發(fā)前

9、往往伴隨著股價(jià)下跌。但正如薩繆爾森的名言“股票市場預(yù)測到過去 5 次衰退中的 9 次”一樣，每次股市下跌同樣不代表金融危機(jī)必然會隨之發(fā)生。例如，1962 年 3 月至 6 月、1987 年 10 月、2015 年 5 月至 8 月、2018 年 10 月至 12 月，道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌了 26%、34%、14%和 19%，但之后美國均未暴發(fā)金融危機(jī)。截至 2020 年 3 月 23 日，美股較年內(nèi)高點(diǎn)已經(jīng)下跌了 30%以上，無疑已發(fā)生股災(zāi)，屬于金融危機(jī)的前兆。但美股暴跌對于美國經(jīng)濟(jì)金融體系的破壞性影響并未顯現(xiàn)。因此，從嚴(yán)格意義上來講，前期美股大幅下跌不能算作金融危機(jī)。然而，由于疫情持續(xù)時(shí)間

10、和對經(jīng)濟(jì)的沖擊仍然存在較大不確定性，因此并不能完全排除美國暴發(fā)金融危機(jī)的可能，以下四大風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊蔀榻鹑谖C(jī)的引爆點(diǎn)。企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)：2008 年金融危機(jī)以來，在低利率環(huán)境下，美國非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升。截至 2019 年末，美國未償還企業(yè)債券規(guī)模為 9.6 萬億美元，占 GDP 比重為 45%，較 2008 年上升 7.4個百分點(diǎn)。高盛預(yù)計(jì)，受疫情沖擊疊加油價(jià)暴跌影響，2020 年美元市場將有 7040 億美元的企業(yè)債由投資級降為高收益級，遠(yuǎn)超 2008 年金融危機(jī)時(shí)的水平。同時(shí)，疫情暴發(fā)之后，已經(jīng)有 31%的企業(yè)現(xiàn)金流從正值轉(zhuǎn)為負(fù)值。如果新冠疫情持續(xù)時(shí)間較長，更多企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂情

11、況，那么企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約、破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)也將隨之增加。美股高估值風(fēng)險(xiǎn)：2008 年金融危機(jī)之后，美股已經(jīng)走出十年長牛。2020 年 2 月底以來，受市場恐慌情緒影響，美股出現(xiàn)大幅下跌，但自 3 月 24 日以來出現(xiàn)大幅反彈。截至 5 月 12 日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率為 21.34 倍，高于 2000 年以來 3/4 分位數(shù)。如果疫情持續(xù)時(shí)間較長，上市公司財(cái)務(wù)狀況惡化，將會進(jìn)一步凸顯美股的高估值風(fēng)險(xiǎn)。銀行盈利惡化風(fēng)險(xiǎn)：一方面，為應(yīng)對疫情沖擊并配合財(cái)政政策擴(kuò)張，美聯(lián)儲需要在中長期維持低利率，這會導(dǎo)致凈息差進(jìn)一步收窄。美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）數(shù)據(jù)顯示，上次金融危機(jī)后，美國銀行業(yè)凈息差由 2

12、010 年一季度的 3.84%降至 2015 年一季度的 3.02%，之后隨著美聯(lián)儲貨幣政策正常化半途而廢，銀行業(yè)凈息差經(jīng)歷短暫上升后再次回落，降至 2019 年四季度的 3.28%（見圖表 2）。另一方面，為應(yīng)對疫情引起的資產(chǎn)質(zhì)量惡化，一季度美國七大銀行2計(jì)提撥備約為 270 億美元，為金融危機(jī)以來最高水平。如果疫情持續(xù)時(shí)間較長，居民和企業(yè)償債能力大幅減弱，將會嚴(yán)重影響銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。1 卡門萊因哈特、肯尼斯羅格夫，這次不一樣：八百年金融危機(jī)史M.機(jī)械工業(yè)出版社，2012 年 7 月。2 美國七大銀行具體包括摩根大通、花旗、美國銀行、富國銀行、美國合眾銀行、高盛和 PNC。2020 年 5

13、 月 14 日關(guān)于美聯(lián)儲貨幣大放水的五問五答 3影子銀行爆雷風(fēng)險(xiǎn)：2008 年國際金融危機(jī)暴發(fā)后，國際社會加強(qiáng)了對影子銀行的監(jiān)管。但十年來，全球影子銀行體系不僅沒有瘦身反而更加龐大。全球金融穩(wěn)定理事會（FSB）數(shù)據(jù)顯示，2018 年底全球廣義影子銀行體系總資產(chǎn) 183 萬億美元，占全球金融總資產(chǎn)的 48%，較 2008 年上升了 6 個百分點(diǎn)；相當(dāng)于全球 GDP 的 2.15 倍，較 2008 年上升了 65 個百分點(diǎn)（見圖表 3）。其中，美國廣義影子銀行總資產(chǎn)相當(dāng)于美國金融總資產(chǎn)的 63%，高出全球平均值 15 個百分點(diǎn)；相當(dāng)于美國 GDP 的 305%，高出全球平均值近 90 個百分點(diǎn)。與

14、正規(guī)銀行體系相比，影子銀行體系仍然較為復(fù)雜和欠缺透明度。在金融市場波動時(shí)期，相關(guān)金融產(chǎn)品難以被正確定價(jià)，羊群效應(yīng)可能導(dǎo)致影子銀行出現(xiàn)流動性甚至清償力問題。3 月 18 日美股年內(nèi)十天第四次熔斷，就是因某大型對沖基金的市場傳聞所觸發(fā)。可見，影子銀行的個體風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)可能演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2008 年 9 月 15 日美國第四大投行雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)，引爆全球金融海嘯就是前車之鑒。圖表 2. 美國銀行業(yè)凈息差變化情況圖表 3. 廣義影子銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)和 GDP 比重4.5 (%)50 (%)(%)2504.03.53.02.53.843.0248463.28444240200150100502.

15、02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019凈息差380 廣義影子銀行資產(chǎn)/全球金融總資產(chǎn)廣義影子銀行資產(chǎn)/全球GDP(右軸)200220042006200820102012201420162018資料來源：FDIC， 資料來源：萬得， 三、按照上次危機(jī)應(yīng)對的劇本，似乎應(yīng)該是美聯(lián)儲“零利率+無限 QE”，新興市場遭遇熱錢流入和本幣升值壓力?？墒牵瑸槭裁催@次我們看到的是新興市場遭遇的資本流出沖擊遠(yuǎn)超 2008 年？2008 年金融危機(jī)暴發(fā)后，美聯(lián)儲推出了三輪量化寬松政策，導(dǎo)致全球流動性泛濫，大量資金涌入新興市場，加劇本幣升值、通貨

16、膨脹和資產(chǎn)泡沫壓力。然而，今年以來，新興市場遭遇了創(chuàng)紀(jì)錄的資本外流沖擊。國際金融協(xié)會（IIF）數(shù)據(jù)顯示，1 月 21 日以來，已有近 1000 億美元組合投資資金撤離新興市場，僅 3 月份新興市場資金流出規(guī)模就高達(dá) 830 億美元，遠(yuǎn)超 2008 年金融危機(jī)時(shí)期。2008 年以來的十年大水漫灌加重了新興市場“原罪”。所謂新興市場“原罪”，是指由于本國貨幣不可自由兌換、本地金融市場欠發(fā)達(dá)，新興市場面臨國際清償能力約束，同時(shí)要到海外金融市場籌資特別是中長期融資，這就造成了新興市場普遍的貨幣錯配和期限錯配。2008 年金融危機(jī)之后，全球范圍內(nèi)長期的寬流動性和低利率環(huán)境導(dǎo)致新興市場“原罪”進(jìn)一步加重。

17、IMF 數(shù)據(jù)顯示，2018 年新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體外債總額為 10.1 萬億美元，較 2008 年底翻了一番還多；占 GDP 之比為 31.6%，較 2008 年上升 7.3 個百分點(diǎn)，高于 20%的國際警戒線。與此同時(shí)，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)目順差則大幅收窄，2019 年經(jīng)常項(xiàng)目順差占 GDP 比重為 0.1%，較 2008 年下降 3.3 個百分點(diǎn)。剔除中國后新興市場經(jīng)常項(xiàng)目收支已經(jīng)逆差，抵御資本外流沖擊的能力大幅減弱。2020 年 5 月 14 日關(guān)于美聯(lián)儲貨幣大放水的五問五答 4圖表 4. 2019 年主要在新冠疫情沖擊下新興市場“原罪”被迅速放大。一方面，外需疲軟對出口特別

18、是對大宗商品和能源出口依賴較大的新興市場影響首當(dāng)其沖，同時(shí)全球人員流動停滯也對依靠勞務(wù)和僑匯收入的新興市場產(chǎn)生較大影響，削弱其償債能力。世界銀行最新預(yù)測，受疫情隔離以及大范圍失業(yè)影響，2020年流向中低收入國家的國際匯款將減少 1000 億美元，同比驟減 20%，創(chuàng)歷史最大跌幅。另一方面，新興市場應(yīng)對疫情沖擊的政策空間有限。IMF 數(shù)據(jù)顯示，2018 年新興市場和發(fā)展中國家政府總債務(wù)/GDP 為 50.6%，較 2008 年上升了 15.1 個百分點(diǎn)；2019 年一般性政府財(cái)政赤字/GDP 為 4.7%，較 2008年上升了 3.9 個百分點(diǎn)。對沖疫情的經(jīng)濟(jì)沖擊，意味著新興市場政府支出增加、收

19、入減少，赤字進(jìn)一步擴(kuò)大。如果當(dāng)?shù)剡€遭遇經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹、資本外流，那么，當(dāng)局無論是運(yùn)用利率、匯率還是財(cái)政手段的能力都將受到較大制約。但并非所有的新興市場都會被無差別攻擊。雖然相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，新興市場整體脆弱性凸顯，但新興市場經(jīng)濟(jì)和金融基本面存在明顯差異。2013 年 5 月，在美聯(lián)儲釋放提前退出 QE 的信號影響下，國際投資者對新興市場進(jìn)行了區(qū)分。受資本外流影響，截至 2013 年底，“脆弱五國”（印尼、土耳其、巴西、印度、南非）和阿根廷的貨幣分別貶值了 19.9%、13.7%、13.7%、10.5%、9.2%和 19.5%，墨西哥比索、俄羅斯盧布分別貶值了 5.7%和 4.2%，同期

20、人民幣和韓元匯率不跌反漲，二者分別升值了 1.5%和 5.2%。同樣，從當(dāng)前情況來看，國際投資者仍然會區(qū)分好的新興市場和差的新興市場。綜合來看，以阿根廷為代表的脆弱經(jīng)濟(jì)體，由于面臨經(jīng)濟(jì)衰退、高通脹、雙赤字、外債水平和高外匯儲備不足的問題，因此非常容易遭受大規(guī)模資本流動沖擊。而以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)和金融基本面較為健康，匯率彈性增強(qiáng)也有助于吸收資本流動沖擊（見圖表 4）。IIF 預(yù)計(jì)，2020 年中國凈資本流出規(guī)模占 GDP 比重為 1.6%，顯著低于 2015 和 2016 年時(shí)期以及其他新興經(jīng)濟(jì)體3。新興市場經(jīng)濟(jì)和金融基本面情況中國韓國印度印尼俄羅斯土耳其阿根廷墨西哥巴西南非經(jīng)濟(jì)增長

21、率6.102.005.315.021.340.88(2.16)(0.15)1.100.15通貨膨脹率2.900.387.663.034.4715.1853.583.643.734.12經(jīng)常賬戶/GDP0.993.65(0.94)(2.72)3.911.15(0.79)(0.19)(2.69)(12.08)財(cái)政余額/GDP(4.89)(0.63)(5.90)(2.15)1.93(2.92)(3.79)(1.64)(5.78)(6.29)外債余額/GDP14.3428.4219.7636.1228.5057.9861.8336.8231.2152.68外匯儲備/GDP21.6924.2215.01

22、10.9625.4610.238.7313.5518.8413.06資料來源：CEIC，2020 年 5 月 14萬得，中銀證券四、這次美聯(lián)儲大放水，而中國央行無論降準(zhǔn)還是降息操作都顯得比較克制。為什么中國央行沒有跟隨美聯(lián)儲降息擴(kuò)表？中國央行相較于美聯(lián)儲而言表現(xiàn)相對從容。對比降息幅度，中國央行 MLF 和 LPR 各累計(jì)下調(diào) 30 個基點(diǎn)，而美聯(lián)儲將政策利率下調(diào) 150 個基點(diǎn)至零。在數(shù)量型工具方面，中國央行通過降準(zhǔn)和公開市場操作釋放流動性，并設(shè)立抗“疫”專項(xiàng)再貸款、增加再貸款再貼現(xiàn)額度和政策性銀行專項(xiàng)信貸額度；美聯(lián)儲則采取了降準(zhǔn)、回購、資產(chǎn)購買等政策，并重啟和新設(shè)多種流動性支持工具。對比降準(zhǔn)

23、幅度，中國央行在經(jīng)過一次全面降準(zhǔn)、兩次定向降準(zhǔn)后，大型和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率分別降至 12.5%和 9.5%，而美聯(lián)儲則取消了所有存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率要求。從資產(chǎn)負(fù)債表變動幅度來看，一季度中國央行總資產(chǎn)減少 5756 億元，較 2019 年末下降 1.6%；總資產(chǎn)與年化名義 GDP 之比為 37.3%，較 2019 年末下降 0.2 個百分點(diǎn)。同期，美聯(lián)儲總資產(chǎn)增加 1.6 萬億美元，較 2019 年末增長 39.2%；總資產(chǎn)與一季度折年率名義 GDP 之比為 27%，較 2019 年末增長 7.8 個百分點(diǎn)。3 IIF, Capital Flows Report: Sudden Sto

24、p in Emerging Markets,2020 年 4 月 9 日。日關(guān)于美聯(lián)儲貨幣大放水的五問五答 5中國央行表現(xiàn)相對從容的主要原因有二中國央行無流動性救市壓力。在海外股市震蕩加劇時(shí)期，中國股市交投依然活躍。2 月 21 日至 3 月24 日，滬深兩市日均成交額 1.01 萬億元，高于年初至 2 月 20 日的日均 7844 億元；上證綜指跌幅 3%以上的交易日僅占到 17.4%，遠(yuǎn)低于道指該項(xiàng)占比 47.8%的水平。同期，中國日均泰德利差（3 個月 Shibor 與 3 個月國債收益率差）為 59 個基點(diǎn)，低于年初至 2 月 20 日日均 89 個基點(diǎn)的水平，顯示股市震蕩并未導(dǎo)致境內(nèi)

25、貨幣市場流動性趨緊。此外，盡管受疫情沖擊，人民幣匯率承壓，但外匯市場運(yùn)行總體平穩(wěn)。前 3 個月反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計(jì) 482 億美元，遠(yuǎn)超去年同期的順差 166 億美元。兩國貨幣政策實(shí)施的節(jié)奏不同。由于疫情在中國率先暴發(fā)，中國央行自 2 月 3 日起便進(jìn)入抗“疫”狀態(tài)。2 月 3 日至 5 月 8 日，境內(nèi) 7 天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）日均為 1.80%，較年初至 1 月 23 日回落了 60 個基點(diǎn)，顯示市場流動性充裕。海外疫情加速蔓延才促使美聯(lián)儲自 3 月初進(jìn)入疫情應(yīng)對狀態(tài)。在美聯(lián)儲陸續(xù)出臺大規(guī)模刺激政策的同時(shí)，我國本土疫情傳播基本

26、阻斷，貨幣政策重點(diǎn)由前期支持疫情防控轉(zhuǎn)向支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。當(dāng) 3 月 15 日美聯(lián)儲二次降息至零時(shí)，3 月 13 日中國央行已宣布普惠定向降準(zhǔn)的措施于 16 日正式落地。16 日當(dāng)天，我國 DR007 應(yīng)聲跌破 2%，降準(zhǔn)的效果已開始顯現(xiàn)。這是當(dāng)天 MLF 中標(biāo)利率和當(dāng)月 LPR 利率沒有下調(diào)的重要原因。兩國貨幣政策傳導(dǎo)的效率不同。兩國金融體系迥異決定貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在明顯差異。其中，中國金融體系是以間接融資為主，銀行體系是貨幣政策的傳導(dǎo)樞紐；美國金融體系是以直接融資為主，資本市場在美國貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。然而，3 月中上旬資本市場對美聯(lián)儲的刺激政策并不買賬，出現(xiàn)了以四次熔斷、發(fā)生

27、股災(zāi)為標(biāo)志的過激反應(yīng)。這很快將美聯(lián)儲逼到了墻角。為了阻止股災(zāi)釀成廣泛的信心危機(jī)、信用緊縮的流動性螺旋，美聯(lián)儲不得不采取超預(yù)期的果斷措施。反之，中國央行盡管資產(chǎn)負(fù)債表收縮，但在銀行信貸渠道的貨幣政策傳導(dǎo)效率明顯高于美聯(lián)儲，一季度 M2、社融增長和宏觀杠桿率上升超預(yù)期，自然不必為刺激而刺激。總之，與孤注一擲的美聯(lián)儲相比，中國央行顯得更加冷靜克制，既保持了政策定力，又留有了政策余地。去年 8 月份人民幣匯率破“7”之后，打開了匯率可上可下的空間，人民幣匯率市場化程度進(jìn)一步提高，這擴(kuò)大了央行貨幣政策空間，給了央行獨(dú)立性更多的底氣。需要指出的是，當(dāng)前中美利差持續(xù)走闊并非是央行穩(wěn)匯率的需要，其主要原因：一

28、是中美兩國通脹預(yù)期不同；二是地方政府專項(xiàng)債和特別國債的發(fā)行或即將發(fā)行大幅增加了中長期債券供給；三是中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇預(yù)期制約國內(nèi)債券收益率下行。五、美聯(lián)儲大放水會影響美元的國際地位嗎？對于推進(jìn)人民幣國際化會是一個機(jī)會嗎？美聯(lián)儲大放水與美元國際地位沒有必然聯(lián)系2008 年金融危機(jī)之后美元國際地位不降反升。通常認(rèn)為，美聯(lián)儲大放水會導(dǎo)致美國對內(nèi)通脹、對外貶值，美元資產(chǎn)縮水，各國因此爭相去美元化進(jìn)而影響美元國際地位。但是，從上次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲貨幣刺激之后，美國并沒有出現(xiàn)通脹和美元貶值情況，美元甚至自 2011 年開始震蕩走高（見圖表 5）。并且，在危機(jī)暴發(fā)至今的十多年時(shí)間里，美元國際地位不降反

29、升。SWIFT 數(shù)據(jù)顯示， 2012 年 1 月至 2020 年 3 月，美元在國際支付中的份額上升了 1.6 個百分點(diǎn)；BIS 數(shù)據(jù)顯示，2008 年四季度至 2019 年四季度，美元在未償國際債權(quán)和債務(wù)中的占比分別上升了 6.6 和 2.8 個百分點(diǎn)；2019 年4 月美元占全球外匯日均交易量的 88.3%，較 2007 年 4 月提高了 2.7 個百分點(diǎn)。2020 年 5 月 14 日關(guān)于美聯(lián)儲貨幣大放水的五問五答 6此次美聯(lián)儲大放水不必然會損害美元國際地位。之所以上次危機(jī)后美元國際地位不降反升，因?yàn)闅W洲和日本央行也進(jìn)行了貨幣刺激，甚至走到了負(fù)利率，其放水力度與美聯(lián)儲相比過猶不及。200

30、9 年至 2019 年期間，美國 M2/GDP 上升了 16 個百分點(diǎn)至 72%，歐元區(qū)上升了 19 個百分點(diǎn)至 104%，日本則上升了 46 個百分點(diǎn)至 188%。特別是危機(jī)之后，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯，英國經(jīng)濟(jì)也受累于脫歐事件影響，而美國自 2009 年起處于戰(zhàn)后最長的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期，這為美元國際地位上升、美元匯率升值提供了經(jīng)濟(jì)基本面的支持。與之類似，這次為應(yīng)對新冠疫情沖擊，美聯(lián)儲、歐央行、日本央行和英國央行都重啟了量化寬松，并且在海外疫情蔓延之前，美國經(jīng)濟(jì)也要好于歐元區(qū)、日本和英國?！懊绹鴥?yōu)先”政策或?qū)訐u美元國際地位。2017 年特朗普入主白宮后，開始積極推行“美國優(yōu)先”政策，在全

31、球范圍內(nèi)挑起經(jīng)貿(mào)摩擦，濫用經(jīng)濟(jì)金融制裁，強(qiáng)化政府干預(yù)，加速逆全球化進(jìn)程，推動美國經(jīng)濟(jì)金融與世界脫鉤。從國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)來看，2011 年至 2016 年期間，美元在全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲備中的占比有所上升，但 2016 年之后快速下降，抹去了前些年的所有升幅（見圖表 6）。同期，在國際借貸和支付活動中，美元份額也有不同程度的回落。這表明“美國優(yōu)先”政策已開始在產(chǎn)生“美國孤立”的惡果。新冠疫情暴發(fā)后，由于美國應(yīng)對不力導(dǎo)致該國確診病例和死亡病例飆升，但政府卻將責(zé)任推給外國政府、國際組織、其他黨派，甚至放棄國際領(lǐng)導(dǎo)地位與盟國在各地爭奪醫(yī)療物資，這種國家軟實(shí)力的下降或?qū)⑦M(jìn)一步動搖戰(zhàn)后美元本位國際貨幣體系的根基。圖表 5. 美國通脹和美元指數(shù)走勢圖表 6. 美元在全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲備中的占比6.04.02.00.0(2.0)(%)1101009080706080 (%)706050(4.0)200820105020122014201620182020CPI:當(dāng)月同比美元指數(shù)(右軸)40已分配外匯儲備份額:全球:美元1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：萬得， 資料來源：IMF，