傳媒行業(yè)回顧：整體繼續(xù)探底板塊和個(gè)股分化加劇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 傳媒行業(yè) 2019 年報(bào)回顧 4利潤(rùn)表：行業(yè)整體盈利壓力仍然突出 4 HYPERLINK l _TOC_250011 資產(chǎn)負(fù)債表：杠桿率基本穩(wěn)定，存量商譽(yù)規(guī)模繼續(xù)下降 8 HYPERLINK l _TOC_250010 現(xiàn)金流量表：獲現(xiàn)能力顯著提升 9 HYPERLINK l _TOC_250009 傳媒行業(yè) 2020 一季報(bào)回顧 10 HYPERLINK l _TOC_250008 疫情影響下收入同比下滑，網(wǎng)絡(luò)娛樂(lè)逆勢(shì)增長(zhǎng) 10 HYPERLINK l _TOC_250007 受院線、營(yíng)銷等板塊拖累，行業(yè)凈利潤(rùn)同比下降 46% 11 HY

2、PERLINK l _TOC_250006 重點(diǎn)子行業(yè)分析 12 HYPERLINK l _TOC_250005 網(wǎng)絡(luò)游戲：手游景氣度延續(xù)，用戶付費(fèi)能力提升驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng) 12 HYPERLINK l _TOC_250004 視頻&劇集：視頻受益娛樂(lè)線上化趨勢(shì)，制片方基本面觸底 14 HYPERLINK l _TOC_250003 電影&院線：疫情加重經(jīng)營(yíng)壓力，關(guān)注行業(yè)整合 17 HYPERLINK l _TOC_250002 營(yíng)銷服務(wù)：行業(yè)規(guī)模增速放緩，疫情打斷需求復(fù)蘇節(jié)奏 18 HYPERLINK l _TOC_250001 圖書(shū)出版：穩(wěn)中有增，部分公司股息收益率可觀 21 HYPERLINK

3、l _TOC_250000 行業(yè)表現(xiàn)及估值 24圖表圖表 1: 所選傳媒類公司子行業(yè)分布（企業(yè)數(shù)量） 4圖表 2: 所選傳媒類公司子行業(yè)分布（市值） 4圖表 3: 傳媒行業(yè) 2019 年收入同比基本持平，增速顯著放緩 4圖表 4: 各子板塊收入增速延續(xù) 1H19 以來(lái)的分化態(tài)勢(shì) 5圖表 5: 傳媒行業(yè) 2019 年整體毛利率小幅下行，游戲板塊毛利率繼續(xù)提升 5圖表 6: 傳媒行業(yè) 2019 年整體錄得虧損 6圖表 7: 傳媒行業(yè)及子板塊凈利潤(rùn) 6圖表 8: 傳媒行業(yè)及子板塊凈利率情況 6圖表 9: 傳媒行業(yè) 2019 年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜植?7圖表 10: 傳媒板塊 2019 年內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓?1

4、0 家公司 7圖表 11: 傳媒行業(yè) 2019 年資產(chǎn)負(fù)債率小幅提升 8圖表 12: 傳媒行業(yè)商譽(yù)凈值總額繼續(xù)下降 8圖表 13: 多數(shù)子板塊商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例同步下降 8圖表 14: 多數(shù)子版塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入比率有所提升 9圖表 15: 傳媒行業(yè)及子板塊凈營(yíng)業(yè)周期情況 9圖表 16: 傳媒行業(yè) 1Q17-1Q19 年單季度營(yíng)業(yè)收入及其增速 10圖表 17: 所選傳媒類公司單季度營(yíng)業(yè)收入同比增速變動(dòng)情況 10圖表 18: 傳媒行業(yè) 1Q18-1Q20 單季度歸母凈利潤(rùn)及其增速 11圖表 19: 所選傳媒類公司單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速 11圖表 20: 中國(guó)游戲市場(chǎng)增長(zhǎng)加速:1Q20

5、同比增長(zhǎng) 29.7% 12圖表 21: 中國(guó)游戲市場(chǎng)細(xì)分類目規(guī)模占比 12圖表 22: 1Q20 中國(guó)手游市場(chǎng)用戶規(guī)模趨近天花板 12圖表 23: 1Q20 手游用戶季度 ARPU 突破 80 元 12圖表 24: 1Q20 國(guó)產(chǎn)網(wǎng)游版號(hào)發(fā)放節(jié)奏保持常態(tài)化，但數(shù)量較 1Q19 減少 13圖表 25: 網(wǎng)絡(luò)游戲板塊 2017-1Q20 營(yíng)業(yè)收入增速情況 13圖表 26: 網(wǎng)絡(luò)游戲板塊 2017-1Q20 歸母凈利潤(rùn)增速情況 13圖表 27: 主要游戲公司 2019 年?duì)I業(yè)收入及其增速 14圖表 28: 主要 A 股游戲廠商市占率提升 14圖表 29: 各平臺(tái)月活躍用戶數(shù)（MAU）情況 14圖表

6、30: 各平臺(tái)單用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)情況 14圖表 31: 各平臺(tái)頭部連續(xù)劇播放份額 15圖表 32: 各平臺(tái)頭部綜藝播放份額 15圖表 33: 各平臺(tái)會(huì)員數(shù)情況 15圖表 34: 2017-2019 年各季度電視劇發(fā)行數(shù)量 16圖表 35: 2019 年 7 月以來(lái)電視劇備案公示數(shù)量 16圖表 36: 劇集制作板塊營(yíng) 2019 年?duì)I業(yè)收入大幅下跌 16圖表 37: 多數(shù)劇集制作公司 2019 年錄得虧損 16圖表 38: 主要?jiǎng)〖谱鞴緫?yīng)收賬款顯著減少 16圖表 39: 帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流恢復(fù) 16圖表 40: 2012-2019 年國(guó)內(nèi)電影票房及增速 17圖表 41: 2012-2019 年國(guó)

7、內(nèi)觀影人次及增速 17圖表 42: 2017-2019 年分線城市新建影院數(shù)量 17圖表 43: 2017-2019 年分線城市關(guān)停影院數(shù)量 17圖表 44: 院線板塊營(yíng)業(yè)收入增速情況 18圖表 45: 院線板塊歸母凈利潤(rùn)增速情況 18圖表 46: 主要院線公司 2019 年收入及增速情況 18圖表 47: 主要院線公司 2019 年毛利率情況 18圖表 48: 中國(guó)廣告行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大 19圖表 49: 2019 年 2 月-2020 年 2 月全媒介廣告刊例花費(fèi)同比增速 19圖表 50: 2019 年廣告投放 Top10 行業(yè)及其增速 19圖表 51: 2019 年各行業(yè)廣告投放占比 19

8、圖表 52: 2020 年 1-2 月電梯 LCD 廣告刊例花費(fèi)前五行業(yè)同比變化 20圖表 53: 2020 年 1-2 月電梯海報(bào)廣告刊例花費(fèi)前五行業(yè)同比變化 20圖表 54: 營(yíng)銷服務(wù)板塊 2017-1Q20 營(yíng)業(yè)收入增速情況 20圖表 55: 營(yíng)銷服務(wù)板塊 2017-1Q20 歸母凈利潤(rùn)增速情況 20圖表 56: 主要營(yíng)銷公司 2019 年?duì)I業(yè)收入及其增速 21圖表 57: 主要營(yíng)銷公司 2018-1Q20 毛利率 21圖表 58: 2008-1Q20 中國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)碼洋規(guī)模增速下滑 22圖表 59: 2008-1Q20 圖書(shū)市場(chǎng)新書(shū)品種數(shù)量同比下降 22圖表 60: 1Q19-1Q2

9、0 圖書(shū)零售市場(chǎng)細(xì)分品類碼洋比重構(gòu)成 22圖表 61: 1Q19-1Q20 部分細(xì)分品類圖書(shū)零售市場(chǎng)銷量 YoY 22圖表 62: 圖書(shū)出版板塊 2017-1Q20 營(yíng)業(yè)收入增速情況 22圖表 63: 圖書(shū)出版板塊 2017-1Q20 歸母凈利潤(rùn)增速情況 22圖表 64: 主要出版?zhèn)髅焦粳F(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物規(guī)模 23圖表 65: 主要出版?zhèn)髅焦?2018-2019 年每股股利及 2019 年股息收益率 23圖表 66: 年初至今傳媒行業(yè)指數(shù)走勢(shì) 24圖表 67: 年初至今各行業(yè)指數(shù)漲跌幅 24圖表 68: 當(dāng)前各行業(yè)市盈率（TTM） 24圖表 69：可比公司估值表 25傳媒行業(yè) 2019 年報(bào)

10、回顧本報(bào)告選取 A 股互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)上市公司共計(jì) 142 家進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其中包括影視動(dòng)漫行業(yè)公司 30 家、網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)公司 27 家、營(yíng)銷服務(wù)行業(yè)公司 29 家、圖書(shū)出版行業(yè)公司 23家、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)公司 18 家、有線電視行業(yè)公司 12 家，以及教育體育等其他行業(yè)公司 3 家。圖表 1: 所選傳媒類公司子行業(yè)分布（企業(yè)數(shù)量）圖表 2: 所選傳媒類公司子行業(yè)分布（市值） 8.5%2.1%21.1%12.7%6.2%8.8%1.1%11.1%13.1%119.0%影視動(dòng)漫 網(wǎng)絡(luò)游戲 營(yíng)銷服務(wù) 圖書(shū)出版 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)有線電視 其他22.528.2%影視動(dòng)漫 網(wǎng)絡(luò)游戲 營(yíng)銷服務(wù) 圖書(shū)出版 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)

11、有線電視 其他20.4%15.1%資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部注：股價(jià)截至 2020 年 4 月 30 日收盤(pán)價(jià)利潤(rùn)表：行業(yè)整體盈利壓力仍然突出營(yíng)收同比基本持平，毛利率小幅下滑2019 年傳媒行業(yè)營(yíng)業(yè)收入總規(guī)模為 5,175.9 億元，同比增長(zhǎng) 1.5%，收入增速較 2018 年顯著放緩。分板塊來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)游戲板塊收入同比增長(zhǎng) 11.7%，繼續(xù)保持雙位數(shù)增幅。營(yíng)銷服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊增速下滑明顯，收入僅分別同比增長(zhǎng) 5.0%和 0.6%，2018 年其收入增幅均超過(guò) 20%。圖書(shū)出版板塊延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，收入同比增長(zhǎng) 2.4%。影視動(dòng)漫和有線電視板塊營(yíng)收則繼續(xù)

12、錄得同比下滑。圖表 3: 傳媒行業(yè) 2019 年收入同比基本持平，增速顯著放緩6,0005,0004,0003,0002,0001,000-(億元)1,95916.5%2,28237.4%3,1363,9174,54424.9%16.0%5,1005,17612.2%40%35%30%25%20%15%10%1.5% 5%0%2013201420152016201720182019全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 4: 各子板塊收入增速延續(xù) 1H19 以來(lái)的分化態(tài)勢(shì)1Q181H183Q1820181Q191H193Q19201980.0%70.0%60.0%50.0

13、%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%全行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)圖書(shū)出版網(wǎng)絡(luò)游戲營(yíng)銷服務(wù)影視動(dòng)漫有線電視資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部2019 年傳媒行業(yè)毛利率為 30.0%，同比小幅下降 0.4ppt。分板塊來(lái)看，營(yíng)銷服務(wù)和影視動(dòng)漫板塊仍然是行業(yè)毛利下滑的主要拖累。其中營(yíng)銷服務(wù)板塊毛利率同比下降 4.1ppt，主要由于分眾傳媒毛利率大幅下滑 21.0ppt。受到劇集制作板塊整體低迷、毛利大幅下滑的影響，影視動(dòng)漫板塊的毛利率同比下降 3.0ppt 至 25.0%，主要受到劇集制作板塊毛利下滑影響（同比下降 26.0ppt 至 2.9%），而院線板塊毛利率則穩(wěn)定在

14、25.5%的水平。網(wǎng)絡(luò)游戲、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和圖書(shū)出版板塊的毛利率有所提升，其中網(wǎng)絡(luò)游戲板塊毛利率為 59.0%，同比提升 3.3ppt。圖表 5: 傳媒行業(yè) 2019 年整體毛利率小幅下行，游戲板塊毛利率繼續(xù)提升59.0%36.1%30.0%31.3%25.0%27.6%14.9%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%全行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)圖書(shū)出版網(wǎng)絡(luò)游戲營(yíng)銷服務(wù)影視動(dòng)漫有線電視201720182019資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資產(chǎn)減值重壓下行業(yè)持續(xù)虧損，剔除減值后凈利潤(rùn)亦同比下滑2019 年傳媒行業(yè)再次錄得凈虧損，剔除資產(chǎn)減值后的凈利潤(rùn)同比下降 30.3

15、%。2019 年全行業(yè)整體凈虧損 39.5 億元，主要由于計(jì)提資產(chǎn)減值 442.4 億元，其中商譽(yù)減值 276.9 億元。剔除資產(chǎn)減值因素影響后的行業(yè)凈利潤(rùn)為 402.8 億元，同比下降 30.3%。圖表 6: 傳媒行業(yè) 2019 年整體錄得虧損(億元)537562425273214-40-92600500400300200100-100-2002013201420152016201720182019資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部分板塊來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)游戲、營(yíng)銷服務(wù)板塊在 2019 年實(shí)現(xiàn)扭虧，主要得益于資產(chǎn)減值規(guī)模同比收窄?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)則由盈轉(zhuǎn)虧，主要是聯(lián)絡(luò)互動(dòng)等公司巨虧所致。影視動(dòng)漫板塊則繼續(xù)

16、錄得大規(guī)模虧損，其中劇集行業(yè)仍然低迷，8 家劇集制片公司中有 7 家虧損，而院線板塊也有某龍頭公司錄得 47.3 億元虧損。圖書(shū)出版板塊表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，在 2018 年低基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，剔除減值影響后的凈利潤(rùn)亦同比增長(zhǎng) 4.6%。有線電視板塊雖然整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，但仍受到互聯(lián)網(wǎng)視頻、寬帶提速降幅的競(jìng)爭(zhēng)壓力，凈利潤(rùn)同比下降 14.1%至47.2 億元。(億元)110.547.20.32.5-39.5-20.2圖表 7: 傳媒行業(yè)及子板塊凈利潤(rùn)圖表 8: 傳媒行業(yè)及子板塊凈利率情況 150100500-50-100-150-200-176.915%10.2%9.6%0.0%0.2%-0.8% -3.

17、8%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-30.1%2018201920182019資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部在我們統(tǒng)計(jì)的 142 家樣本公司中，有 38 家公司 2018 年虧損，其中 20 家在 2019 年實(shí)現(xiàn)扭虧。在 2018 年盈利的 104 家公司中，有 46 家實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)，其余 58 家公司盈利同比下滑，其中 19 家由盈轉(zhuǎn)虧，反映出行業(yè)低谷期優(yōu)勝劣汰加劇。圖表 9: 傳媒行業(yè) 2019 年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜植?家)241918131111830252015105050%資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部我們統(tǒng)計(jì)

18、了傳媒行業(yè) 2019 年內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓?10 家上市公司（剔除資產(chǎn)重組、股份轉(zhuǎn)讓等一次性收益）。互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)游戲、有線電視等子板塊均有公司入榜。其中游戲板塊三七互娛、電魂網(wǎng)絡(luò)、冰川網(wǎng)絡(luò)、中青寶等 4 家公司進(jìn)入增速前 10 名。圖表 10: 傳媒板塊 2019 年內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓?10 家公司序號(hào)代碼名稱漲幅業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因1300392.SZ騰信股份111.5%積極開(kāi)拓新業(yè)務(wù)、新領(lǐng)域，新增大數(shù)據(jù)系統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)2002555.SZ三七互娛109.7%手游業(yè)務(wù)維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，發(fā)行運(yùn)營(yíng)迭代升級(jí)3300770.SZ新媒股份92.8%全國(guó)專網(wǎng)用戶規(guī)模和 ARPU 值提升，帶動(dòng)全國(guó)

19、專網(wǎng)業(yè)務(wù)收入同增 61.7%4300059.SZ東方財(cái)富91.0%資本市場(chǎng)景氣度活躍，股票交易額增加，帶動(dòng)證券業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)5300058.SZ藍(lán)色光標(biāo)82.7%出海及短視頻業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)；有息負(fù)債大幅減少，控費(fèi)提效成效顯著6603258.SH電魂網(wǎng)絡(luò)75.9%移動(dòng)端游戲收入同增 375.0%7300533.SZ冰川網(wǎng)絡(luò)61.1%遠(yuǎn)征手游運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，相關(guān)收入同增 151.6%8603000.SH人民網(wǎng)57.5%廣告及宣傳服務(wù)加強(qiáng)新興領(lǐng)域布局；信息服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入毛利雙增9603999.SH讀者傳媒52.2%推動(dòng)線上線下多渠道經(jīng)營(yíng)，圖書(shū)、教材教輔收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；通過(guò)成本管控，期刊、圖書(shū)、教材教輔毛利

20、率均有增長(zhǎng)10300052.SZ中青寶42.2%全資子公司深圳寶騰互聯(lián)大力拓展設(shè)備銷售等增值業(yè)務(wù)，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資產(chǎn)負(fù)債表：杠桿率基本穩(wěn)定，存量商譽(yù)規(guī)模繼續(xù)下降2019 年傳媒行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 39.4%，同比提升 1.5ppt，主要由于行業(yè)頻發(fā)資產(chǎn)減值致總資產(chǎn)基數(shù)下降。行業(yè)整體杠桿率保持平穩(wěn)，其中互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、圖書(shū)出版、網(wǎng)絡(luò)游戲、影視動(dòng)漫板塊資產(chǎn)負(fù)債率同比小幅提升，而營(yíng)銷服務(wù)則呈現(xiàn)小幅去杠桿的態(tài)勢(shì)。圖表 11: 傳媒行業(yè) 2019 年資產(chǎn)負(fù)債率小幅提升50.8%39.4%42.4%40.8%34.4%33.8%36.6%60.0%50.0%40.0%3

21、0.0%20.0%10.0%0.0%全行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)圖書(shū)出版網(wǎng)絡(luò)游戲營(yíng)銷服務(wù)影視動(dòng)漫有線電視201720182019資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部2019 年傳媒行業(yè)商譽(yù)減值持續(xù)，商譽(yù)凈值規(guī)模下降。2019 年傳媒行業(yè)共計(jì)提商譽(yù)減值276.9 億元，存量商譽(yù)凈值總額同比下降 18.3%至 1029.6 億。歷經(jīng)兩年減值高峰后，2019年底行業(yè)商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例為 16.5%，同比下降 3.9ppt。分板塊看，網(wǎng)絡(luò)游戲、影視動(dòng)漫、營(yíng)銷服務(wù)板塊商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例分別為 32.6%、26.7%和 22.4%，而有線電視、圖書(shū)出版板塊的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)較低。個(gè)股層面上，全行業(yè)中仍有 32 家公司的商譽(yù)占凈資

22、產(chǎn)的比例超過(guò) 30%。圖表 12: 傳媒行業(yè)商譽(yù)凈值總額繼續(xù)下降圖表 13: 多數(shù)子板塊商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例同步下降2,0001,5001,0005000(億元)1,617 1,655 1,7101,261 1,2621,369 1,3671,030 1,0321Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q2015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%32.6%26.7%22.4%16.5%14.1%4.2%1.8%40%30%20%10%0% 傳媒行業(yè)商譽(yù)凈值總額同比增速20182019資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中

23、金公司研究部現(xiàn)金流量表：獲現(xiàn)能力顯著提升2019 年傳媒行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入 686.5 億元，同比增長(zhǎng) 43.6%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占凈利潤(rùn)的比例也從 2018 年的 9.4%提升至 13.3%，表明行業(yè)整體現(xiàn)金流狀況顯著好轉(zhuǎn)。其中，網(wǎng)絡(luò)游戲公司受益于新游戲帶動(dòng)收入和毛利潤(rùn)提升，整體現(xiàn)金流狀況良好；影視動(dòng)漫公司雖然盈利仍然承壓，但加強(qiáng)了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，院線板塊 2019 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增加 126.2%至 55.3 億元，劇集制作板塊則有 2018 年凈流出 4.8 億元轉(zhuǎn)為凈流入 20.9 億元。圖表 14: 多數(shù)子版塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入比率有所提升23.7%25.1%16.8%1

24、3.3%13.2%5.9%5.5%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%全行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)圖書(shū)出版網(wǎng)絡(luò)游戲營(yíng)銷服務(wù)影視動(dòng)漫有線電視201720182019資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部從凈營(yíng)業(yè)周期數(shù)據(jù)來(lái)看，傳媒行業(yè) 2019 年現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度保持平穩(wěn)，凈營(yíng)業(yè)周期同比增加8.4%至 44 天。其中，有線電視板塊凈營(yíng)業(yè)周期為負(fù)，顯示出較強(qiáng)的獲現(xiàn)能力；而影視動(dòng)漫板塊的凈營(yíng)業(yè)周期仍然高達(dá) 202 天。圖表 15: 傳媒行業(yè)及子板塊凈營(yíng)業(yè)周期情況(天)202694482011-97250200150100500-50-100-150全行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)圖書(shū)出版網(wǎng)絡(luò)游戲營(yíng)銷服務(wù)影視

25、動(dòng)漫有線電視201720182019資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部注：凈營(yíng)業(yè)周期=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)傳媒行業(yè) 2020 一季報(bào)回顧疫情影響下收入同比下滑，網(wǎng)絡(luò)娛樂(lè)逆勢(shì)增長(zhǎng)2020 年一季度傳媒行業(yè)收入總額為 1,027.3 億元，同比下降 9.9%。受到疫情影響，2020年 1 月下旬以來(lái)影院暫停營(yíng)業(yè)，致使院線板塊 1Q20 收入同比大幅下降 79.1%；書(shū)店等線下渠道遇阻亦使得圖書(shū)出版板塊收入同比下降 20.0%。疫情背景下“宅經(jīng)濟(jì)”火爆，網(wǎng)絡(luò)娛樂(lè)板塊表現(xiàn)得到提振，其中網(wǎng)絡(luò)游戲板塊 1Q20 收入同比增長(zhǎng) 16.7%，增速為六個(gè)季度以來(lái)最高，而芒果超媒、掌閱

26、科技、新媒股份為代表的互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)和家庭大屏娛樂(lè)公司一季度收入亦同比增長(zhǎng)。圖表 16: 傳媒行業(yè) 1Q17-1Q19 年單季度營(yíng)業(yè)收入及其增速160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-(百萬(wàn)元)20.6%18.3%17.3%-1.3%5.1%-0.7%0.2%1.9%30.0%20.0%10.0%0.0%-9.9%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20單季度營(yíng)業(yè)收入同比增速環(huán)比增速資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 17: 所選傳媒類公司單季度營(yíng)業(yè)

27、收入同比增速變動(dòng)情況1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q2080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)圖書(shū)出版網(wǎng)絡(luò)游戲營(yíng)銷服務(wù)影視動(dòng)漫有線電視資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部受院線、營(yíng)銷等板塊拖累，行業(yè)凈利潤(rùn)同比下降 46%2020 年一季度傳媒行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 64.0 億元，同比下降 46.4%。分板塊來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)游戲 和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù) 1Q20 凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 26.1%和 8.8%。而在疫情影響下，院線、營(yíng)銷、有線電視和圖書(shū)出版板塊凈利潤(rùn)下滑較多，同比降幅分別為241.1%、79.2%、78.

28、0%和43.8%。圖表 18: 傳媒行業(yè) 1Q18-1Q20 單季度歸母凈利潤(rùn)及其增速15,00010,0005,000-5,000-10,000-15,000(百萬(wàn)元)8.6%-5.4%2.5%-201.3%-14.5%-23.7%-4.4%50.0%0.0%-41.6-%50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-20,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20-250.0%單季度扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速環(huán)比增速資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部注：為使得季度間數(shù)據(jù)更為可比，四季度凈利潤(rùn)為加回商譽(yù)減值損失后的值。4Q19 由于基數(shù)為負(fù)或降幅過(guò)大，

29、未顯示增速數(shù)據(jù)。圖表 19: 所選傳媒類公司單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q191Q20200.0%100.0%0.0%-100.0%-200.0%-300.0%-400.0%-500.0%-600.0%互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)圖書(shū)出版網(wǎng)絡(luò)游戲營(yíng)銷服務(wù)影視動(dòng)漫有線電視資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部注：為使得季度間數(shù)據(jù)更為可比，四季度凈利潤(rùn)為加回商譽(yù)減值損失后的值。4Q19 由于前一年基數(shù)為負(fù)，同比增速無(wú)意義，因此略過(guò)。重點(diǎn)子行業(yè)分析網(wǎng)絡(luò)游戲：手游景氣度延續(xù)，用戶付費(fèi)能力提升驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)市場(chǎng)規(guī)模方面，游戲行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，疫情環(huán)境下 1Q20 手游行業(yè)增長(zhǎng)提速。20

30、19 年中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售收入 2,308.8 億元，同比增長(zhǎng) 7.7%，其中移動(dòng)游戲收入 1,581.1 億元，同比增長(zhǎng) 18.0%，占整體收入比例達(dá)到 68.5%，驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。進(jìn)一步地，1Q20 手游市場(chǎng)實(shí)際銷售收入為 553.70 億元（YoY+46.26%，QoQ+37.63%），占游戲市場(chǎng)比重達(dá)75.64%。從驅(qū)動(dòng)因素看，1）用戶規(guī)模方面，1Q20 手游用戶規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng) 1.56%至 6.50億人，與 4Q19 1.59%的基本持平，我們認(rèn)為游戲市場(chǎng)用戶紅利進(jìn)入尾聲；2）ARPU 方面， 1Q20 手游 ARPU 環(huán)比提升 35.52%至 85.18 元/人，我們認(rèn)為，ARPU

31、提升是市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，同時(shí)長(zhǎng)期來(lái)看手游用戶支出仍具較大提升空間。圖表 20: 中國(guó)游戲市場(chǎng)增長(zhǎng)加速:1Q20 同比增長(zhǎng) 29.7%圖表 21: 中國(guó)游戲市場(chǎng)細(xì)分類目規(guī)模占比 (億元)2,3092,2,14403629.7%1,6561,4071,1458326037324467.7%5.9%28.9%4.5%27.5%4.1%26.5%4.3%26.6%2.8%19.6%62.5%67.6%68.9%68.5%7%5.6100%2,5002,0001,5001,00050002011201220132014201520162017201820191Q2040%35%30%25%20%15%

32、10%5%0%80%60%40%20%0%2018移動(dòng)游戲1H193Q19客戶端游戲2019網(wǎng)頁(yè)游戲1Q20收入規(guī)模YoY (RHS)家庭游戲主機(jī)游戲 單機(jī)游戲 資料來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)，中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委，國(guó)際數(shù)據(jù)公司，中金公司研究部資料來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)，中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委，國(guó)際數(shù)據(jù)公司，中金公司研究部圖表 22: 1Q20 中國(guó)手游市場(chǎng)用戶規(guī)模趨近天花板圖表 23: 1Q20 手游用戶季度 ARPU 突破 80 元1,8001,6001,4001,2001,000800600(億元)5158191,5811,3401,161554300%250%200%150%100%90（元/人）35.5%61

33、6365633.1%2.6%-3.0%807060504030208540%35%30%25%20%15%10%5%0%400200017 3211227518.0%46.3%50%0%1001Q192Q193Q194Q191Q20-5%-10%2011201220132014201520162017201820191Q20收入規(guī)模YoY (RHS)ARPUQoQ (RHS) 資料來(lái)源：中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委，國(guó)際數(shù)據(jù)公司，中金公司研究部資料來(lái)源：中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委，國(guó)際數(shù)據(jù)公司，中金公司研究部政策方面，1Q20 游戲版號(hào)發(fā)放節(jié)奏正常，精品化、常態(tài)化監(jiān)管趨勢(shì)持續(xù)。自 2019 年 6月國(guó)家新聞出版

34、署重新接收材料后的第一批國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)下放起，2019 年共發(fā)放 16 批 551 個(gè)國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)；進(jìn)口游戲版號(hào) 2019 年共發(fā)放 9 批 185 個(gè)，版號(hào)發(fā)放基本常態(tài)化、節(jié)奏化；從 1Q20 情況看，1Q20 國(guó)家新聞出版廣電總局下發(fā) 6 個(gè)批次共 309 個(gè)國(guó)產(chǎn)網(wǎng)游版號(hào)，1 個(gè)批次 27 款進(jìn)口網(wǎng)游版號(hào)。從審批節(jié)奏與數(shù)量看，1Q20 下發(fā)國(guó)產(chǎn)網(wǎng)游版號(hào)數(shù)量較 4Q19 數(shù)量有所增加，疫情并未影響版號(hào)正常發(fā)放節(jié)奏。但 1Q20 下發(fā)版號(hào)數(shù)量較 1Q19顯著減少，體現(xiàn)了精品化的監(jiān)管趨勢(shì)，而主流廠商的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品在版號(hào)獲取進(jìn)度上基本符合預(yù)期。同時(shí)，近期行業(yè)內(nèi)渠道對(duì)版號(hào)資質(zhì)要求趨嚴(yán)，各地行業(yè)協(xié)會(huì)嚴(yán)查游戲

35、內(nèi)未成年人保護(hù)措施，我們認(rèn)為這體現(xiàn)了游戲行業(yè)監(jiān)管的常態(tài)化、規(guī)范化趨勢(shì)不改。展望未來(lái)，我們認(rèn)為，行業(yè)發(fā)展方向更加明細(xì)、行業(yè)秩序更加規(guī)范，文化內(nèi)涵豐富、品位品質(zhì)高端的產(chǎn)品更加獲得市場(chǎng)認(rèn)可，越來(lái)越多的企業(yè)致力于以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容吸引用戶。(個(gè))批次 公示時(shí)間 審批時(shí)間 發(fā)放數(shù)量 202019/9/302019/9/292212018/12/292018/12/1980212019/10/142019/10/1238232019/1/92019/1/222018/12/292019/1/7849322232019/10/232019/11/42019/10/232019/11/12124452019/1/24

36、2019/1/292019/1/132019/1/22959524252019/11/142019/12/32019/11/142019/12/34546672019/2/152019/2/282019/2/112019/2/26919326272019/12/102019/12/212019/12/92019/12/20425392019/3/142019/3/1293合計(jì) 1,550102019/3/222019/3/2073批次 公示時(shí)間 審批時(shí)間 發(fā)放數(shù)量 112019/4/12019/3/29671438404384052122019/4/102019/4/94022020/1/22

37、2020/1/2248圖表 24: 1Q20 國(guó)產(chǎn)網(wǎng)游版號(hào)發(fā)放節(jié)奏保持常態(tài)化，但數(shù)量較 1Q19 減少1009080706050403020102018/12/292019/1/292019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/310132019/6/282019/6/282232020/2/102020/2/105314152019/7/292019/8/152019/7/262019/

38、8/153143452020/2/252020/3/62020/2/252020/3/6535016172019/8/202019/9/52019/8/192019/9/53141672020/3/242020/4/82020/3/242020/4/85355192019/9/252019/9/2420合計(jì) 41982019/3/82019/2/2895282019/12/30 2019/12/3050資料來(lái)源：國(guó)家新聞出版署，中金公司研究部網(wǎng)絡(luò)游戲板塊上市公司 2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 799.31 億元，同比增長(zhǎng) 11.70%，增速較 2018年的 11.18%穩(wěn)中有升；歸母凈利潤(rùn) 2,7

39、65 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 100.53%；剔除 2018-2019 年資產(chǎn)減值損失影響后，2019 年歸母凈利潤(rùn)為 113.85 億元，同比下降 20.39%。受監(jiān)管趨嚴(yán)、版號(hào)發(fā)放數(shù)量較版號(hào)暫停前減少等因素影響，2019 年游戲行業(yè)內(nèi)部分中小公司面臨版號(hào)獲取、資金周轉(zhuǎn)等方面的困境；頭部公司在資金、人才、技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。此外，隨著用戶 APRU 提升越來(lái)越成為拉動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，玩家?duì)游戲品質(zhì)要求的也在不斷提高。在政策和需求的雙重精品化趨勢(shì)下，A 股主要廠商市占率從 2018年的 14.63%大幅提升 5.99ppt 至 20.61%。我們重點(diǎn)跟蹤的三七互娛、吉比特（未覆蓋）等龍頭公

40、司實(shí)現(xiàn)了較高的收入增長(zhǎng)；完美世界 2019 年游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)26.56%，其中手游收入同比增長(zhǎng) 43.15%。疫情環(huán)境下催生的流量紅利，帶動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲板塊上市公司1Q20 營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)16.65%；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 26.15%。音數(shù)協(xié)游戲工委報(bào)告顯示，1Q20 收入增長(zhǎng)的多為大型公 司爆款產(chǎn)品及棋牌類、休閑類產(chǎn)品，普通游戲及中小公司產(chǎn)品未有較大增長(zhǎng)，游戲上市公司的亮眼業(yè)績(jī)體現(xiàn)了這一市場(chǎng)特點(diǎn)。我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)逐漸成熟，一線廠商在研發(fā)人才、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力等多方面均有優(yōu)勢(shì)，龍頭公司市占率有望持續(xù)提升。圖表 25: 網(wǎng)絡(luò)游戲板塊 2017-1Q20 營(yíng)業(yè)收入增速情況圖表 26:

41、網(wǎng)絡(luò)游戲板塊 2017-1Q20 歸母凈利潤(rùn)增速情況 20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2017201820191Q20150%100%50%0%-50%-100%-150%2017201820191Q20全行業(yè)網(wǎng)絡(luò)游戲全行業(yè)網(wǎng)絡(luò)游戲資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 27: 主要游戲公司 2019 年?duì)I業(yè)收入及其增速圖表 28: 主要 A 股游戲廠商市占率提升 （億元）2017 年收入2018 年收入2019 年收入160140120100806040200（億元）（%）100%80%60%40%20%0%-20%世紀(jì)華通三七互娛完美世界昆

42、侖萬(wàn)維游族網(wǎng)絡(luò)巨人網(wǎng)絡(luò)吉比特金科文化掌趣科技順網(wǎng)科技-40%2019YoY世紀(jì)華通7.8053.55 146.90三七互娛56.2972.47 132.27完美世界56.2253.89 68.17昆侖萬(wàn)維34.3633.65 31.97游族網(wǎng)絡(luò)32.0533.26 32.21巨人網(wǎng)絡(luò)25.0924.96 24.54吉比特14.4016.55 21.70金科文化4.455.60 2.05掌趣科技17.3119.65 16.11全行業(yè)收入20362,1442,309主要A 股廠商市占率12.18%14.63%20.61% 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，伽馬數(shù)據(jù)，中國(guó)音數(shù)協(xié)游

43、戲工委，國(guó)際數(shù)據(jù)公司，中金公司研究部注：世紀(jì)華通 2019 年業(yè)績(jī)延遲披露，上表為公司披露主要業(yè)績(jī)中的營(yíng)業(yè)總收入；其他各上市公司收入數(shù)據(jù)使用游戲業(yè)務(wù)收入視頻&劇集：視頻受益娛樂(lè)線上化趨勢(shì)，制片方基本面觸底視頻平臺(tái)行業(yè)格局穩(wěn)固，疫情短期拉動(dòng)效果突出。2019 年以來(lái)長(zhǎng)視頻平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)格局仍然相對(duì)穩(wěn)固。在疫情的影響下，1Q20 視頻平臺(tái)的用戶規(guī)模和時(shí)長(zhǎng)均取得亮眼表現(xiàn)，其中愛(ài)奇藝、騰訊視頻和芒果 TV 在 1Q20 的月活躍用戶數(shù)（MAU）分別同比增長(zhǎng) 8.0%、8.0%和 52.8%，單用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)亦分別同比提升 9.0%、12.1%和 8.8%。從內(nèi)容表現(xiàn)看，根據(jù)云合數(shù)據(jù)，愛(ài)奇藝和騰訊視頻在頭

44、部劇集內(nèi)容的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)仍然突出，而芒果 TV 在綜藝節(jié)目上的優(yōu)勢(shì)仍然顯著。圖表 29: 各平臺(tái)月活躍用戶數(shù)（MAU）情況圖表 30: 各平臺(tái)單用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)情況 70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(萬(wàn)人)2019.072019.092019.112020.012020.03140 (分鐘/人) 1201008060402002019.072019.092019.112020.012020.03愛(ài)奇藝騰訊視頻優(yōu)酷視頻芒果TV嗶哩嗶哩愛(ài)奇藝騰訊視頻優(yōu)酷視頻芒果TV嗶哩嗶哩 資料來(lái)源：QuestMobile，中金公司研究部資料來(lái)源：QuestMob

45、ile，中金公司研究部圖表 31: 各平臺(tái)頭部連續(xù)劇播放份額圖表 32: 各平臺(tái)頭部綜藝播放份額 25.0% (連續(xù)?。河行Рシ欧蓊~)20.0%15.0%10.0%5.0%2019.072019.082019.092019.100.0%30.0% (綜藝：有效播放份額)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.012020.022020.030.0%2019.112019.122020.012020.022020.03騰訊視頻愛(ài)奇藝優(yōu)酷芒果TV騰訊視頻愛(ài)奇藝優(yōu)酷芒果TV資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，中金公

46、司研究部資料來(lái)源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部付費(fèi)滲透率延續(xù)提升趨勢(shì)，芒果 TV 廣告逆勢(shì)增長(zhǎng)。用戶付費(fèi)已經(jīng)成為視頻平臺(tái)收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，截至 2019 年底，愛(ài)奇藝和騰訊視頻的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量分別達(dá)到 1.07 億和1.06 億，分別同比增長(zhǎng) 22.3%和 19.1%；而 2019 年底芒果 TV 的付費(fèi)會(huì)員數(shù)也達(dá)到 1,837萬(wàn)，同比增速達(dá) 70.9%。此外，盡管頭部平臺(tái)的廣告業(yè)務(wù) 2019 年以來(lái)表現(xiàn)疲弱，但芒果 TV 憑借優(yōu)質(zhì)的自制內(nèi)容供給、廣告與節(jié)目?jī)?nèi)容深度融合提升效果轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)全年廣告收入同比增長(zhǎng) 39%。圖表 33: 各平臺(tái)會(huì)員數(shù)情況12,00010,000(萬(wàn))10,690 10,

47、6008,0006,0004,0002,0001,837-1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19愛(ài)奇藝騰訊視頻芒果TV資料來(lái)源：各公司公告，中金公司研究部制作行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能。根據(jù)廣電總局的數(shù)據(jù)，2019 年下半年共有 146 部電視劇取得發(fā)行許可證，同比減少 25.1%；期間完成備案公示的電視劇共 474 部，同比減少 15.1%。2020年初以來(lái)，受到疫情的影響，大量劇組暫停拍攝，劇集制作推進(jìn)遇阻，1Q20 電視劇發(fā)行和備案數(shù)量延續(xù)了同比減少的趨勢(shì)。圖表 34: 2017-2019 年各季度電視劇發(fā)行數(shù)量圖表 35: 2019 年 7 月以來(lái)電視劇備案公示數(shù)量140

48、120100806040200(部)547478117916655423840%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%100806040200(部)7468739583818463420%-10%-20%-30%-40%-50%2019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-031Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20電視劇發(fā)行數(shù)量同比增速電視劇制作備案公示數(shù)量同比增速 資料來(lái)源：廣電總局，中金公司研究部資料來(lái)源：廣電總局，中金公司研究部劇集制作板塊上市公司

49、盈利持續(xù)承壓，但現(xiàn)金回款有所改善。2019 年劇集制作板塊營(yíng)業(yè)收入 68.8 億元，同比下降 45.9%；歸母凈虧損 54.7 億元，虧損規(guī)模較 2018 年有所擴(kuò)大。我們跟蹤的 8 家劇集制片公司中有 7 家錄得虧損，僅慈文傳媒實(shí)現(xiàn)盈利。但我們注意到，制片公司在行業(yè)逆境期主動(dòng)加快去庫(kù)存節(jié)奏，2019 年底板塊應(yīng)收賬款規(guī)模同比下降，華策影視、慈文傳媒等公司實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入。我們?cè)?2019 年 11 月發(fā)布的報(bào)告劇集行業(yè)：否極已過(guò)，泰來(lái)可期中指出，行業(yè)調(diào)整已基本結(jié)束，供需格局開(kāi)始逐步改善，擁有穩(wěn)定生產(chǎn)能力和內(nèi)容儲(chǔ)備的頭部制片方有望受益于行業(yè)的轉(zhuǎn)暖，并在中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)市占率的提升。圖表 36

50、: 劇集制作板塊營(yíng) 2019 年?duì)I業(yè)收入大幅下跌圖表 37: 多數(shù)劇集制作公司 2019 年錄得虧損 (%)1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q2040.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%5000-500-1000-1500-2000(百萬(wàn)21元1 )16532532-551-1094-948-1,467華策影視慈文傳媒歡瑞世紀(jì)新文化全行業(yè)劇集制作20182019 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 38: 主要?jiǎng)〖谱鞴緫?yīng)收賬款顯著減少圖表 39: 帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流恢復(fù)()5,00

51、0 百萬(wàn)元4,2482,4,0001,500 (百萬(wàn)元)1,2461,0003,0002,0001,00003651,2058872,3221,2635542115000-500-1,000301-102223-649-1064-149華策影視慈文傳媒歡瑞世紀(jì)新文化華策影視慈文傳媒歡瑞世紀(jì)新文化2018201920182019資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部電影&院線：疫情加重經(jīng)營(yíng)壓力，關(guān)注行業(yè)整合票房增速趨緩，單屏產(chǎn)出持續(xù)下行，疫情加重影院經(jīng)營(yíng)壓力。2019 年中國(guó)內(nèi)地電影市場(chǎng)總票房 642.7 億元（含服務(wù)費(fèi)），同比增長(zhǎng) 5.3%；其中觀影人次為 17.

52、2 億，同比基本持平。與此同時(shí)，2019 年底全國(guó)電影屏幕總數(shù)為 69,787 塊，同比增長(zhǎng) 16.2%，增速繼續(xù)快于票房增速。2019 年全國(guó)影院平均單屏幕票房產(chǎn)出為 99.0 萬(wàn)元，同比下降 9.3%，為連續(xù)第四年下降。受到疫情影響，2020 年 1 月下旬以來(lái)全國(guó)影院停業(yè)，截至 4 月底仍未復(fù)業(yè)，我們認(rèn)為這將進(jìn)一步加重影院的經(jīng)營(yíng)壓力。圖表 40: 2012-2019 年國(guó)內(nèi)電影票房及增速圖表 41: 2012-2019 年國(guó)內(nèi)觀影人次及增速 80060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%(億元)610643559441457

53、29617121850%40%30%20%10%0%20(億人)16.217.2 17.212.613.78.36.14.71510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%50%40%30%20%10%0%-10%全年電影票房（含服務(wù)費(fèi)）同比增速全年觀影人次同比增速資料來(lái)源：藝恩，中金公司研究部資料來(lái)源：藝恩，中金公司研究部渠道方面，影院新建放緩、退出加速。根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，2019 年國(guó)內(nèi)新建影院 1,405 家，同比下降 4.4%；同期關(guān)停影院 465 家，同比增加 35.6%。我們認(rèn)為這表明，隨著行業(yè)平均單屏產(chǎn)出的下滑，低效影院資產(chǎn)陸續(xù)退出，而

54、疫情或?qū)⑦M(jìn)一步加速供給出清的過(guò)程。圖表 42: 2017-2019 年分線城市新建影院數(shù)量圖表 43: 2017-2019 年分線城市關(guān)停影院數(shù)量 6005004003002001000(家)430311314208142一線二線三線四線五線140120100806040200(家)130112967651一線二線三線四線五線201720182019201720182019 資料來(lái)源：藝恩，中金公司研究部注：2019 年數(shù)據(jù)截至 11 月底資料來(lái)源：藝恩，中金公司研究部注：2019 年數(shù)據(jù)截至 11 月底院線板塊上市公司 2019 年?duì)I業(yè)收入 348.6 億元，同比增長(zhǎng) 6.7%；歸母凈虧損

55、30.9 億元，同比下降 235.4%。2019 年院線板塊收入增速仍然高于票房大盤(pán)，主要得益于影片發(fā)行、投資等非放映收入的增長(zhǎng)。板塊毛利率為 25.5%，同比基本持平。但由于某龍頭公司確認(rèn)大額資產(chǎn)減值損失，2019 年板塊整體錄得虧損。在疫情影響下，1Q20 院線公司經(jīng)營(yíng)基本停頓，板塊收入同比下降 79.1%至 18.7 億元，凈利潤(rùn)同比下降 241.0%至-14.6 億元。圖表 44: 院線板塊營(yíng)業(yè)收入增速情況圖表 45: 院線板塊歸母凈利潤(rùn)增速情況 40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%(%)1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q

56、19 1H19 3Q19 2019 1Q2050.0%(%)1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q200.0%-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%-300.0%全行業(yè)院線全行業(yè)院線資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 46: 主要院線公司 2019 年收入及增速情況圖表 47: 主要院線公司 2019 年毛利率情況 (億元)15414129.2%90 919.6%27 283.3%11 114.8%0.3%20 2117 212.9%20015010050-20182019YoY4

57、0.0%37.9%(%)27.5%21.6%20.7%22.6%17.3%30.0%20.0%10.0%0.0%20182019 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部營(yíng)銷服務(wù)：行業(yè)規(guī)模增速放緩，疫情打斷需求復(fù)蘇節(jié)奏市場(chǎng)規(guī)模方面，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中有升，但疫情打斷需求復(fù)蘇節(jié)奏。根據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年中國(guó)（大陸地區(qū)，下同）廣告市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 8,647.28 億元，同比增長(zhǎng) 8.54%，增速較 2018 年的 15.9%有所放緩；廣告強(qiáng)度（廣告業(yè)經(jīng)營(yíng)額占名義 GDP 比重）為 0.88%，較 2018 年的 0.87%提升 0.01ppt。逐月來(lái)看，2019

58、 年全媒體廣告刊例花費(fèi)降幅在波動(dòng)中減少；但 1Q20 的疫情打斷了廣告行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏，2020 年 1 月/2 月全媒體廣告刊例花費(fèi)同比下降 5.6%/28.6%，尤其 2 月降幅是 2017 年以來(lái)的最大降幅。從細(xì)分媒體情況看，2020年 1 月/2 月電梯 LCD 廣告刊例花費(fèi)同比上升-1.1%/0.9%；電梯海報(bào)廣告刊例花費(fèi)同比下降 4.9%/20.3%，2 月降幅亦為 2017 年以來(lái)的最大降幅；電梯海報(bào)廣告刊例花費(fèi)同比下降 1.7%/100%。我們認(rèn)為雖然疫情暫時(shí)打斷廣告復(fù)蘇趨勢(shì)，但中長(zhǎng)期來(lái)看，廣告行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模仍在不斷擴(kuò)大，生活圈媒體仍保持較高景氣度。圖表 48: 中國(guó)廣告行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步

59、擴(kuò)大圖表 49: 2019 年 2 月-2020 年 2 月全媒介廣告刊例花費(fèi)同F(xiàn)eb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20比增速 10,0008,0006,0004,000%(億元)8,674 60504030208.5%10%0%-5%-10%-5.0%-6.8%-4.2%-5.8%-3.1%-5.1% -5.6%-8.2%-15%-20%-12.0%-8.8%-9.4%2,0000中國(guó)廣告業(yè)經(jīng)營(yíng)額中國(guó)廣告業(yè)經(jīng)營(yíng)額增速% 0%名義GDP增速-25% -18.3%-30%-35%全

60、媒體-28.6% 資料來(lái)源：CTR，中金公司研究部資料來(lái)源：CTR，中金公司研究部廣告主結(jié)構(gòu)方面，2019 年食品行業(yè)廣告主投放持續(xù)位居第一，信息軟件類廣告主投放大幅增長(zhǎng)。以廣告主所處行業(yè)來(lái)看，2019 年食品行業(yè)投放額占比達(dá) 10.6%，投放額持續(xù) 6年位居第一。但從增速來(lái)看，食品、化妝品、家用電器及電子產(chǎn)品、藥品、酒類及金融保險(xiǎn)等行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為主要受整體經(jīng)濟(jì)增速下行影響，而信息軟件、汽車及服裝首飾行業(yè)廣告投放增速較快，分別為 55.6%/15.4%/14.4%。2020 年逐月來(lái)看，1 月傳統(tǒng)品牌廣告主持續(xù)加碼梯媒，2 月在線服務(wù)品牌廣告投放增加。1 月傳統(tǒng)品牌廣告主在梯媒投放增