食品飲料行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析

1、食品飲料行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析從黃金時(shí)代到白銀時(shí)代概要1.驅(qū)動(dòng)因素：人口、收入和城鎮(zhèn)化周期分析：從黃金時(shí)代到白銀時(shí)代子行業(yè)分析：從需求驅(qū)動(dòng)到擠壓增長(zhǎng)個(gè)股挖掘：趨勢(shì)研判+勤奮調(diào)研2我國(guó)15-60歲人口數(shù)量及占比變化情況資料來(lái)源：wind，海通證券研究所人口數(shù)量及結(jié)構(gòu)是食品飲料消費(fèi)的基礎(chǔ)我國(guó)人口紅利基本結(jié) 束。2015年勞動(dòng)人口達(dá) 到峰值。我國(guó)15-60歲人口占比 從2010年起開始下降。預(yù)計(jì)到 2050 年， 15- 60歲人口及占比僅略高 于50%，人口紅利逐漸 消失。380%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%10000009000008000007000006000005

2、000004000003000002000001000000195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020202520302035204020452050 15-60歲人口數(shù)（千人，左軸）15-60歲人口占比(%，右軸)第一次消費(fèi)高峰第二次消費(fèi)高峰第三次消費(fèi)高峰出生年代1950-19571962-19751980-1991消費(fèi)高峰期1984-19891992-19972007-2015消費(fèi)傾向收入低、消費(fèi)低消費(fèi)傾向低，儲(chǔ)蓄率高消費(fèi)傾向高，部分屬于“月光族”消費(fèi)熱點(diǎn)衣食住行等基本需求，以自行車、手表、 錄音機(jī)、廣播音響為代

3、表家庭耐用消費(fèi)品，以電視、電冰箱、洗 衣機(jī)、空調(diào)為代表的幾大件高檔服飾、化妝品、金銀珠寶首飾、汽 車、電腦、通訊電子、家居建材等中高 端消費(fèi)品社會(huì)環(huán)境供給短缺，供不應(yīng)求供給短缺的矛盾初步緩解，消費(fèi)品供大于求的現(xiàn)象還不普遍商務(wù)部公布的600種主要商品70%供大于求，其他商品供求平衡恩格爾系數(shù)城鎮(zhèn)54%，農(nóng)村56%城鎮(zhèn)50%，農(nóng)村58%城鎮(zhèn)35%，農(nóng)村45%居民生活水準(zhǔn)人均GDP1000元左右，居民收入偏低， 需求尚未激活，消費(fèi)只是滿足基本的生 活需求1994年城鎮(zhèn)居民可支配收入達(dá)到0.43 萬(wàn)元，農(nóng)村居民達(dá)到0.122萬(wàn)元，居民 需求剛剛激活2006年城鎮(zhèn)居民可支配收入達(dá)到1.17 萬(wàn)元，農(nóng)村居

4、民達(dá)到0.4萬(wàn)元，消費(fèi)能 力進(jìn)入一個(gè)新的階段，人均GDP達(dá)到 2000美元，是國(guó)家消費(fèi)黃金增長(zhǎng)期消費(fèi)市場(chǎng)格局1992-1997年農(nóng)村收入復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá) 到22%，超過城市收入復(fù)合年增長(zhǎng)率， 農(nóng)村占據(jù)43%的份額城市消費(fèi)市場(chǎng)占據(jù)72%的份額外部環(huán)境2008年奧運(yùn)會(huì)、2010年世博會(huì)第三次生育高峰與消費(fèi)高峰利好已過4居民收入提升是消費(fèi)增長(zhǎng)原動(dòng)力我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入、 增速與GDP增速（左圖）我國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入不斷提 高，2015年達(dá)到27088元/年； 1978年僅為405元/年。近年來(lái)人均可支配收入增速高于GDP增速。我國(guó)農(nóng)村居民家庭人均純收入、增 速與GDP增速（左圖）我國(guó)農(nóng)村居

5、民可支配收入不斷提高， 2015年達(dá)到9630元/年；1978年僅為 138元/年。近年來(lái)人均可支配收入增速高于GDP增速。5資料來(lái)源：wind，海通證券研究所5%0%10%40%35%50000100002500030%25%2000020%1500015%3500030000 城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入（元，左軸）城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入實(shí)際增速（%，右軸）我國(guó)GDP增速（%，右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%8000600040002000012000100001979198119831985198719891991199319951997199920

6、012003200520072009201120132015農(nóng)村居民家庭人均純收入農(nóng)村居民家庭人均純收入實(shí)際增速（%，右軸） 我國(guó)GDP增速（%，右軸）GDP分配影響居民收入最終傳導(dǎo)至消費(fèi)GDP一般分配為政府、居民與企業(yè)的收入。居民收入一般又分為儲(chǔ)蓄與消費(fèi)。最終GDP分配傳導(dǎo)到食品、居住和其他等消費(fèi)形式中。GDP通過三級(jí)傳導(dǎo)影響食品消費(fèi)GDP分配居民收入政府收入企業(yè)收入消費(fèi)儲(chǔ)蓄食品居住其他 6人均GDP超過2000美元消費(fèi)升級(jí)加速美國(guó)人均可支配收入超過 2400美元時(shí)，服務(wù)型消費(fèi) 占比開始大幅超過非耐用 消費(fèi)品占比。在人均可支配收入不足600 美元以前，非耐用消費(fèi)品 占比最高（大蕭條時(shí)期除 外

7、）。耐用品消費(fèi)占比較為穩(wěn)定， 維持在6.59%-10.81%，二 戰(zhàn)期間低至3.45%。30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%45.00%40.00%35.00%50.00%19291931193319351937193919411943194519471949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015服務(wù)性消費(fèi)占比人均可支配收入超過

8、2400美元人均可支配收入不足600美元資料來(lái)源：wind，海通證券研究所美國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化耐用品消費(fèi)占比非耐用消費(fèi)品占比 7城市化率提升帶來(lái)城鄉(xiāng)居民消費(fèi)總量增加我國(guó)城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民人均年消費(fèi)支出情況近年來(lái)，隨著城市化率水平 的逐步提升，我國(guó)農(nóng)村人均 可支配收入開始增加，并從 增幅上超越了城鎮(zhèn)居民。城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出/農(nóng)村居民 消費(fèi)支出比值逐漸下降，從 2000年時(shí)的3.65X下降至 2015年的2.81X。8資料來(lái)源：wind，海通證券研究所2.01.51.00.50.03.02.54.03.55.04.5100005000015000200002500030000城鎮(zhèn)居民人均年消費(fèi)支出（元，

9、左軸）農(nóng)村居民人均年消費(fèi)支出（元，左軸） 城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出/農(nóng)村居民消費(fèi)支出（倍，右軸）概要1.驅(qū)動(dòng)因素：人口、收入和城鎮(zhèn)化周期分析：從黃金時(shí)代到白銀時(shí)代子行業(yè)分析：從需求驅(qū)動(dòng)到擠壓增長(zhǎng)個(gè)股挖掘：趨勢(shì)研判+勤奮調(diào)研 9產(chǎn)量收入利潤(rùn)總額2014（萬(wàn)噸）2014同比（%）05-14CAGR（%）2014（億元）2014同比（%）05-14CAGR（%）2014（億元）2014同比（%）05-14CAGR（%）白酒12572.7514.9652595.6923.98699-12.6128.11啤酒4922-0.965.4018865.1011.7013811.0016.49葡萄酒1162.1112.

10、194213.9118.92440.1617.91液體乳2400-0.9111.52329818.0718.0922525.6320.88速凍米面528-3.9314.9978215.7332.86588.6343.27方便面1026-1.5514.0118265.2919.38128-8.2929.452014年開始食品飲料告別“黃金年代”2014年部分食品飲料子行業(yè)首次出現(xiàn)低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，相比過去“黃金十年”呈現(xiàn)顯著減速特征。除人口增速放緩、宏觀經(jīng)濟(jì)減速影響外，限制公務(wù)消費(fèi)成為新增負(fù)面因素。2014年部分食品飲料子行業(yè)首次出現(xiàn)低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)10資料來(lái)源：wind，海通證券研究所（注：白

11、酒、啤酒和葡萄酒產(chǎn)量單位為萬(wàn)千升）盈利不喜不悲，開啟白銀年代大于20%大于10%0-10%0至-10%小于-10%小于-20%收入加速固飲、瓶水白酒食油、鹽持平精制茶、米面、速凍食品、 醬醋、葡萄酒茶軟、乳、添加劑、黃酒、 乳植方便食品減速保健品糖、肉、味精、營(yíng)養(yǎng)、啤 酒、碳飲、果菜汁利潤(rùn)加速糖、瓶水固飲、肉精制茶、速凍食品、白酒添加劑持平醬醋、營(yíng)養(yǎng)、保健品、葡萄酒方便食品、黃酒減速茶軟、碳飲乳植、食油、米面、味精、 果菜汁乳、啤酒鹽資料來(lái)源：wind，海通證券研究所2015年以來(lái)，24個(gè)食品飲料子行業(yè)中收入增速呈現(xiàn)加速趨勢(shì)的有5個(gè)，持平的11個(gè)；利潤(rùn)增速呈現(xiàn)加速趨勢(shì)的有8個(gè)，持平的6個(gè)。收入

12、絕對(duì)增速全部集中于-10%至20%之間，負(fù)增長(zhǎng)的僅有3個(gè)；利潤(rùn)絕對(duì)增速在0至20%之間有17個(gè)，大于20%的有5個(gè)，負(fù)增長(zhǎng)的僅有2個(gè)。盡管高速增長(zhǎng)不再，但是與A股其他行業(yè)比較就會(huì)發(fā)現(xiàn)，不必太悲觀。2015年食品飲料各子行業(yè)收入、利潤(rùn)總額增速梳理 11白銀年代特征一：開源空間不如節(jié)流2014年開始經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性大，食品飲料消費(fèi)需 求難言樂觀。量?jī)r(jià)齊升的年代難以重現(xiàn)，有業(yè)績(jī)已難能可貴。部分子行業(yè)可以通過原料價(jià)格下降、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用下降改善盈利，如乳制 品、啤酒、食品添加劑、食用油等。部分子行業(yè)有望通過原料價(jià)格下降實(shí)現(xiàn)節(jié)流（元/噸）資料來(lái)源：wind，Bloomb

13、erg，荷斯坦，海通證券研究所12白銀年代特征二：并購(gòu)重組逐步升溫主要原因：一是多數(shù)子行業(yè)進(jìn)入低速成長(zhǎng)期，龍頭企業(yè)期望通過橫向或縱向整合實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)； 二是行業(yè)環(huán)境變差、生存空間受壓導(dǎo)致中小企業(yè)出售意愿上升；三是交易價(jià)格回歸合理。白酒：行業(yè)調(diào)整進(jìn)入下半場(chǎng)，供給端的收縮跡象越發(fā)明顯，中長(zhǎng)期看市場(chǎng)集中度進(jìn)一步 提升是大勢(shì)所趨。缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)將被逐步淘汰，一些質(zhì)地較好的公司受到同業(yè)或業(yè) 外資本青睞，行業(yè)進(jìn)入并購(gòu)高峰期。啤酒：行業(yè)整合接近尾聲，前四強(qiáng)格局初定。百威英博收購(gòu)南非米勒導(dǎo)致國(guó)內(nèi)品牌合則 兩利、分則兩傷，或?qū)⑼苿?dòng)強(qiáng)強(qiáng)合作甚至并購(gòu)，加速行業(yè)格局穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)模式轉(zhuǎn)變，進(jìn) 而改善行業(yè)整體盈利水平。調(diào)味品

14、：行業(yè)成長(zhǎng)性好、市場(chǎng)分散，對(duì)資本有較強(qiáng)吸引力。一方面現(xiàn)有上市公司有望通 過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延擴(kuò)張，另一方面謀求轉(zhuǎn)型的上市公司也有可能涉足此領(lǐng)域。功能食品：該行業(yè)公司多數(shù)處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，為彌補(bǔ)自身資源或能力不足，有意愿通過 并購(gòu)快速?gòu)浹a(bǔ)短板，也有可能希望借并購(gòu)加速擴(kuò)張。13在黃金年代，食品飲料行業(yè)發(fā)展屬于“需求拉動(dòng)式增長(zhǎng)”，而在白銀年代，行業(yè)發(fā)展處于“競(jìng)爭(zhēng)擠壓式增長(zhǎng)”。核心管理者的價(jià)值在提升。長(zhǎng)期看企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力從“產(chǎn)品、品牌、渠道”轉(zhuǎn)向以人的能動(dòng)性為基礎(chǔ)的創(chuàng)新。改革 企業(yè)的管理和激勵(lì)機(jī)制，充分激發(fā)人的主觀能動(dòng)性變得愈發(fā)重要 。不少優(yōu)質(zhì)食品飲料公司屬于國(guó)企，機(jī)制落后已經(jīng)嚴(yán)重制約公司發(fā)展，國(guó)企改革效果尚

15、需 觀察。民營(yíng)企業(yè)也不容樂觀，高管理念落后、接班人難培育、家族管理盛行等問題常 見。白銀年代特征三：機(jī)制改革迫在眉睫 14白銀年代特征四：市場(chǎng)集中度進(jìn)一步上升過去三年多數(shù)食品飲料子行業(yè)相繼出現(xiàn)調(diào)整，原因包括需求大幅萎縮（白酒、 葡萄酒）、原料價(jià)格上漲（乳制品、肉制品）、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈（啤酒）等。對(duì)比歷史數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷調(diào)整后各子行業(yè)內(nèi)部分化加劇，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者轉(zhuǎn)型態(tài)勢(shì)，部分公司涉足跨界轉(zhuǎn)型。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)也表明，傳統(tǒng)食品飲料行業(yè)的集中度上升是大勢(shì)所趨，龍頭企 業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，中小企業(yè)面臨被收購(gòu)、轉(zhuǎn)型或者通過創(chuàng)新（產(chǎn)品或者渠道）突破。龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、持續(xù)性向好，投

16、資價(jià)值 更為明確。值得注意的是，一些龍頭公司也在醞釀轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為具有轉(zhuǎn)型動(dòng) 力、能力、潛力的價(jià)值股是下一個(gè)“金礦” 。15概要1.驅(qū)動(dòng)因素：人口、收入和城鎮(zhèn)化周期分析：從黃金時(shí)代到白銀時(shí)代子行業(yè)分析：從需求驅(qū)動(dòng)到擠壓增長(zhǎng)個(gè)股挖掘：趨勢(shì)研判+勤奮調(diào)研16其他85%茅臺(tái) 五糧液白酒行業(yè)CR3市占率不足15%茅臺(tái) 6%五糧液洋瀘州老白酒：兩類消費(fèi)特征與二維分析框架大眾酒（必需消費(fèi)品）消費(fèi)量=適齡飲酒人數(shù)個(gè)體飲酒量飲酒頻率，真實(shí)消費(fèi)量從小幅上升到小幅下降，增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)集中度提升。行業(yè)從“擴(kuò)容式增長(zhǎng)”到“擠壓式增長(zhǎng)”，供給相對(duì)過剩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。龍頭企業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，也更受各級(jí)政府扶持，在中、低價(jià)

17、位或區(qū)域市場(chǎng)仍有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。年份總產(chǎn)量（萬(wàn)千升）50度（瓶/年）男性（瓶/年）（如果按銷量算不足5%）20063971021200749413264% 河窖 1%200856915303%20097071837山西汾20108912346酒 1%201110262753201211533060201312263264201412573366201513133469洋河357020161358資料來(lái)源：wind，海通證券研究所資料來(lái)源：各公司各財(cái)年年報(bào)，海通證券研究所17風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題。白酒產(chǎn)量與個(gè)人消費(fèi)測(cè)算從價(jià)格和區(qū)域選競(jìng)爭(zhēng)格局占優(yōu)者白酒：兩類消費(fèi)特征與二維分析框架高端酒（可選消費(fèi)

18、品）唯一的可選消費(fèi)特征的食品飲料子行業(yè)，稀缺的具有持續(xù)量?jī)r(jià)齊升邏輯的子行業(yè)。房產(chǎn)增值與基建投資帶動(dòng)可選消費(fèi)回暖，持續(xù)性是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。A股風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，QFII因滬、深港通和MSCI增配。 龍頭企業(yè)治理改善、目標(biāo)積極、資源充沛。 渠道補(bǔ)庫(kù)存和投資補(bǔ)庫(kù)存方興未艾。風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題。貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖25%/28倍23%/25倍32%/28倍洋河股份伊力特水井坊14%/19倍39%/22倍35%/42倍高端酒是低估值穩(wěn)成長(zhǎng)典范，國(guó)際對(duì)比有優(yōu)勢(shì)資料來(lái)源：各公司各財(cái)年年報(bào)，海通證券研究所備注：增速為2017年利潤(rùn)增速，對(duì)應(yīng)7月19日收盤價(jià)區(qū)域價(jià)格如茅臺(tái)、五糧液如洋河、伊力特180%10%20%40

19、%30%50%60%80%70%90%010203040506070進(jìn)口啤酒產(chǎn)量（萬(wàn)千升，左軸） 產(chǎn)量同比增速（%，右軸）12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%0100020003000400050006000啤酒產(chǎn)量（萬(wàn)千升，左軸）產(chǎn)量同比增速（%，右軸）啤酒：從搶份額到齊升級(jí)，行業(yè)首現(xiàn)戰(zhàn)略拐點(diǎn)行業(yè)環(huán)境在變。1）低端需求持續(xù)萎縮。2014年我國(guó)啤酒產(chǎn)量同比-0.96%，二十多年來(lái) 首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；2015年-5.06%；2016年-0.1%。2）進(jìn)口啤酒搶占高端。2012-2016 年每年進(jìn)口量CAGR增速42%。3）并購(gòu)少，新建少，關(guān)停多。公司治理在變。治理改善的：華潤(rùn)啤酒、百

20、威英博、重慶啤酒（嘉士伯）、珠江啤酒。 今年換屆后有望改善的：燕京啤酒、青島啤酒（等待混改或激勵(lì)政策）。資料來(lái)源：wind，海通證券研究所國(guó)產(chǎn)啤酒產(chǎn)量及增速進(jìn)口啤酒量及增速 19拐點(diǎn)16年開始17年強(qiáng)化，利好由一變四產(chǎn)品升級(jí)持續(xù)。行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)低：中：高=60%：30%：10%。低端個(gè)位數(shù)下 滑，中端個(gè)位數(shù)、高端兩位數(shù)增長(zhǎng)。產(chǎn)品直接提價(jià)。15-16年華潤(rùn)啤酒、百威英博已在個(gè)別區(qū)域直接提價(jià)，預(yù)計(jì)部 分啤酒企業(yè)17年仍將提價(jià)。行業(yè)整體去產(chǎn)能。16年嘉士伯中國(guó)關(guān)停并轉(zhuǎn)近20家工廠，其中重慶啤酒有10 家。華潤(rùn)啤酒16年關(guān)停3家，17年開始戰(zhàn)略性關(guān)廠。預(yù)計(jì)青島啤酒、燕京啤酒 換屆后啟動(dòng)關(guān)廠。格局或有變化

21、。存在一步到位的可能，一家獨(dú)大VS三足鼎立。催化因素：朝 日啤酒出售青島啤酒20%股權(quán)；燕京啤酒混改；百威英博收購(gòu)南非米勒逼迫國(guó) 內(nèi)企業(yè)聯(lián)合防御。 2024001900290034003900201220132014百威英博 重慶啤酒 燕京啤酒華潤(rùn)雪花 青島啤酒 珠江啤酒拐點(diǎn)右側(cè)盈利改善彈性大時(shí)間長(zhǎng)噸酒價(jià)格提升。國(guó)內(nèi)各酒企的噸酒價(jià)集中在2400元到3400元這一區(qū)間，而海外酒企的噸酒價(jià)都能 夠達(dá)到5000元以上，海外酒企在華噸酒價(jià)也能達(dá)到4000元左右。銷售費(fèi)用下降。上市公司平均三項(xiàng)費(fèi)用率2007年21.74%，2016年26.11%，其中銷售費(fèi)用率增加0.98pct，管理費(fèi)用率同比減少0.0

22、3pct。原料成本下降。過去一年國(guó)際大麥價(jià)格回落接近40美元，每20美元的變化對(duì)毛利率影響約1pct。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料成本價(jià)格波動(dòng)。主要啤酒 公司噸酒 價(jià)（元/噸）20102011資料來(lái)源：各公司各財(cái)年年報(bào)，海通證券研究所2015201621華潤(rùn)啤酒重慶啤酒珠江啤酒7%/33%376%/46%37%百威英博（中國(guó)）青島啤酒燕京啤酒7%（EBITDA）-39%-47%多數(shù)公司年報(bào)業(yè)績(jī)印證我們的樂觀判斷資料來(lái)源：各公司2016年報(bào)，wind，海通證券研究所注：百威中國(guó)數(shù)據(jù)為EBITDA；華潤(rùn)啤酒和重慶啤酒的兩個(gè)數(shù)據(jù)分別為歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)；其他公司數(shù)據(jù)為歸母凈利潤(rùn)。22201

23、6年啤酒上市公司利潤(rùn)同比情況1816141210864208007006005004003002001000肉制品累計(jì)收入（億元，左軸）同比增長(zhǎng)（%，右軸）20181614121086420201520161Q17毛利率凈利率肉制品：二季度開始豬價(jià)降幅超預(yù)期2017年國(guó)內(nèi)上市公司生豬出欄量預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)34%，2018年再增45%。進(jìn)口豬 肉2016年已創(chuàng)歷史新高，2017年前4月再增20%。20171Q國(guó)內(nèi)生豬均價(jià)為17.01元/kg，同比下降7%；4月以來(lái)國(guó)內(nèi)生豬均價(jià)為 14.37元/kg，同比下降30%。預(yù)計(jì)豬價(jià)仍將下跌且底部至少持續(xù)至明年底，禽 肉價(jià)格也將穩(wěn)中有降。20112012201

24、32014資料來(lái)源：wind，海通證券研究所近年來(lái)肉制品上市公司毛利率、凈利率（%）2016年肉制品上市公司收入同比增15.6%2011201220132014201520161Q172325%20%15%10%5%0%201816141210864202007200820092010201120122013201420152016肉制品：加工環(huán)節(jié)盈利中期拐點(diǎn)出現(xiàn)2016年肉制品行業(yè)6家上市公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入740.6億元，同比增長(zhǎng)15.6%，增速同比提升 13.22pct。2017年1Q營(yíng)業(yè)收入208.5億元，同比增長(zhǎng)13.7%，部分企業(yè)仍有高價(jià)庫(kù)存，因此毛 利率同比下降1.18pct。20

25、17年國(guó)內(nèi)豬價(jià)將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，禽肉價(jià)格也有望穩(wěn)中有降，利好屠宰及肉制品加工企業(yè)盈利 能力提升。推薦雙匯發(fā)展，關(guān)注龍大肉食。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求低迷，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問題。歷年來(lái)雙匯發(fā)展盈利能力與豬價(jià)具有反向的變動(dòng)趨勢(shì)平均豬價(jià)（元/kg，左軸）毛利率（%，右軸）凈利率（%，右軸）資料來(lái)源：wind，海通證券研究所242009年版涉及保健食品的條款只有1條。第五十一條規(guī)定，“國(guó)家對(duì)聲稱具有特 定保健功能的食品實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管。有關(guān) 監(jiān)督管理部門應(yīng)當(dāng)依法履職，承擔(dān)責(zé) 任。具體管理辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定。”但是直到2015年，保健食品管理?xiàng)l 例也沒有出臺(tái)。2015年版涉及保健食品的條款有13條。這些條款對(duì)入市前

26、的產(chǎn)品管理，生產(chǎn) 管理，市場(chǎng)監(jiān)督，廣告管理，法律責(zé) 任都給予了規(guī)定。資料來(lái)源：食品安全法，海通證券研究所新食品安全法被稱為“史上最嚴(yán)”。共10章154條，比2009年版食品安全法多了50條。保健食品：新法規(guī)利好新進(jìn)入者 25保健食品：新法規(guī)利好新進(jìn)入者大量進(jìn)口保健食品將有法可依，快速通過備案進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。盡管需求向好，但初期供給顯著增加導(dǎo)致現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大。 風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)不可控，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。保健食品管理分類分級(jí)表項(xiàng)目產(chǎn)品類別管理部門注冊(cè)首次進(jìn)口的保健食品總局使用保健食品原料目錄以外原料生產(chǎn)的保健食品備案首次進(jìn)口的保健食品中屬于補(bǔ)充維生素、礦物質(zhì)的使用保健食品原料目錄中的原料生產(chǎn)

27、的保健食品省局資料來(lái)源：食品藥品監(jiān)督管理局，海通證券研究所 2605101520253010009008007006005004003002001000乳制品累計(jì)收入（億元，左軸）同比增長(zhǎng)（%，右軸）乳制品：出欄量下降可能推動(dòng)奶價(jià)進(jìn)入上漲期2011201220132014201520161Q17資料來(lái)源：wind，海通證券研究所預(yù)計(jì)全年國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格將在3.5元/kg左右低位徘徊。2017年以來(lái)國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格 呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，6月7日最新價(jià)格為3.42元/kg，同比下降0.3%。國(guó)外恒天然GDT全脂奶粉 最新報(bào)價(jià)（6月6日）為3143美元/噸，略低于年初價(jià)格，換算后價(jià)格仍低于國(guó)內(nèi)奶價(jià)。因奶價(jià)

28、低迷，全球原奶產(chǎn)量已下跌近一年，主要出口國(guó)歐洲、新西蘭和美國(guó)同比減少6%、2.9%和1.3%。國(guó)內(nèi)奶牛數(shù)量預(yù)計(jì)今年下降6%。2017年以來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈，主要表現(xiàn)為促銷、廣告等支出增加。A股乳制品上市公司收入及增速國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格走勢(shì)（元/kg）274035302520151050毛利率銷售費(fèi)用率100806040200-207006005004003002001000營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸） 收入同比（%，右軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸） 利潤(rùn)同比（%，右軸）乳制品：內(nèi)部分化凸顯，龍頭相對(duì)受益201220132014201520161Q17資料來(lái)源：wind，海通證券研究所我們認(rèn)為行業(yè)增速放緩已

29、成為新常態(tài)，未來(lái)集中度提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及產(chǎn)品創(chuàng)新成為行業(yè)內(nèi)品牌 龍頭企業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。行業(yè)分化加劇，擁有全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和全球資源整合能力的 龍頭企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)更為明確。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原奶價(jià)格上漲超預(yù)期。伊利股份：1）公司在行業(yè)增長(zhǎng)放緩背景下，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，市占率持續(xù)提升，與第二名的收入差距已 拉大至百億元以上。2）原奶價(jià)格低位徘徊以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)利好公司維持較高毛利率水平。3）原奶 價(jià)格趨穩(wěn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境改善是長(zhǎng)期趨勢(shì)，公司費(fèi)用率高，競(jìng)爭(zhēng)改善后利潤(rùn)端彈性大。4）風(fēng)險(xiǎn)提示： 原奶價(jià)格上漲超預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問題。近年來(lái)伊利收入利潤(rùn)水平及同比近年來(lái)伊利毛利率及銷售費(fèi)用率（%）2011201220132014201520161Q17280-1040302010605001020304050602011201220132014201520161Q17調(diào)味品累計(jì)歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）同比增長(zhǎng)（%，右軸）0510152025350300250200150100500調(diào)味品累計(jì)收入（億元，左軸）同比增長(zhǎng)（%，右軸）調(diào)味品：提價(jià)+結(jié)構(gòu)升級(jí)緩解成本壓力2