疫情沖擊如何測算后續(xù)修復路徑如何

1、重點公司估值和財務分析表最新最近合理價值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡稱股票代碼貨幣收盤價報告日期評級（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E三一重工600031CNY18.942020/02/23買入19.341.351.6114.0311.769.938.5626.023.6徐工機械000425CNY5.712019/10/31買入5.860.490.6011.659.527.266.5313.113.8中聯(lián)重科000157CNY6.752020/01/16買入8.140.560.7312.059.257.

2、306.469.911.6中聯(lián)重科01157HKD6.752020/01/16買入8.080.560.7312.059.257.306.469.911.6恒立液壓601100CNY61.92019/10/30買入42.001.401.7044.2136.4131.9527.4621.420.6艾迪精密603638CNY33.982019/10/30買入31.660.901.3237.7625.7428.5819.9323.325.4建設機械600984CNY14.112019/10/29買入14.170.631.0922.4012.949.096.4213.418.8捷佳偉創(chuàng)300724CNY

3、67.502020/01/05買入49.521.331.9050.7535.5342.4328.9516.119.3晶盛機電300316CNY24.202020/02/28買入28.600.530.7045.6634.5739.6530.6313.518.3拓斯達300607CNY62.502020/02/26增持63.921.322.0647.3530.3435.8424.5211.315.1至純科技603690CNY36.562020/02/23買入57.500.460.9779.4837.6945.9525.588.314.9捷昌驅動603583CNY48.892019/11/10買入4

4、4.041.692.0328.9324.0828.7421.9115.515.7應流股份603308CNY18.862020/01/21買入18.630.270.4269.8544.9020.9216.893.75.5巨星科技002444CNY11.622020/01/21買入15.120.841.0113.8311.5010.308.8712.613.1華測檢測300012CNY16.392020/02/27增持19.870.290.3656.5245.5342.5131.9214.915.8廣電計量002967CNY40.42020/02/26買入39.420.510.7379.2255.

5、3447.8835.5311.013.5數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標按照最新收盤價計算；中聯(lián)重科港股 01157.HK 的合理價值和最新收盤價為港幣，EPS 為人民幣。目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250014 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250013 一、沖擊分析框架 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）從時間序列如何分析？ 5 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）財務報表的影響如何？ 6 HYPERLINK l _TOC_250010 二、細分領域的影響分析 7 HYPERLINK l _T

6、OC_250009 （一）工程機械和油氣裝備的成本結構和彈性衡量 7 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）專用自動化設備的成本結構和彈性衡量 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）通用自動化和零部件的成本結構和彈性衡量 10 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）第三方檢測等服務企業(yè)的成本結構和彈性衡量 12 HYPERLINK l _TOC_250005 三、疫情結束后，需求修復機制分析 13 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）基建、地產(chǎn)、能源鏈條的需求修復機制 13 HYPERLINK l _TOC_250003 （

7、二）制造業(yè)投資鏈條的需求修復機制 15 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）海外需求鏈條的修復機制 16 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 16 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 16圖表索引圖 1：疫情影響的時間序列分析 5圖 2：模擬測算 A 企業(yè)在收入缺失時的利潤沖擊 6圖 3：工程機械和油氣裝備的部分成本項目相對營收的比例 7圖 4：工程機械和油氣裝備的模擬成本比值A 和稅前利潤率B，以及兩者比值 8圖 5：工程機械和油氣裝備的凈現(xiàn)金和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的分析 8圖 6：專用自動化設備的部分成本項目相對營收的比例 9

8、圖 7：專用自動化設備的模擬成本比值A 和稅前利潤率B，以及兩者比值 9圖 8：專用自動化設備的凈現(xiàn)金和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的分析 10圖 9：通用自動化和零部件企業(yè)的部分成本項目相對營收的比例 10圖 10：通用自動化和零部件企業(yè)模擬成本比值A 和稅前利潤率 B 11圖 11：通用自動化和零部件企業(yè)的凈現(xiàn)金和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的分析 11圖 12：第三方檢測等服務企業(yè)的部分成本項目相對營收的比例 12圖 13：第三方檢測等服務企業(yè)模擬成本比值A 和稅前利潤率B，以及兩者比值12圖 14：第三方檢測等服務企業(yè)的凈現(xiàn)金和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的分析 13圖 15：我國挖掘機銷量與新增人民幣中長期貸款的增速比較 1

9、4圖 16：我國三大石油公司的勘探開發(fā)資本支出（億元）及增速（右軸） 14圖 17：汽車制造業(yè)和計算機、通訊和其他電子設備的利潤總額同比變化 16表 1：2019 年以來高景氣專用自動化設備領域的下游客戶融資計劃 15前言國家統(tǒng)計局公布，2月中國制造業(yè)PMI為35.7%，較上月下降14.3個百分點，顯示受疫情影響的沖擊。截止2月25日，前述調(diào)查企業(yè)中，大中型企業(yè)復工率為78.9%，其中，大中型制造業(yè)企業(yè)達到85.6%。根據(jù)國務院新聞發(fā)布會消息，截至2月26日，中小企業(yè)復工率達到32.8%，其中，制造業(yè)中小企業(yè)在大企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的帶動下，復工率提高較快，達到43.1%。機械上市公司多數(shù)屬于當?shù)貎?yōu)勢企

10、業(yè)，綜合應對能力較強，在疫情防控情況下，復工進度可能快于國家統(tǒng)計局的大中型制造業(yè)企業(yè)。例如，根據(jù)湖南日報2月21日消息，三一集團國內(nèi)17個產(chǎn)業(yè)園區(qū)全部復工，整體復工率超過70%。當前，疫情的沖擊已成為事實，本篇報告我們將根據(jù)歷史財務報表特征，進行模擬測算，并探討未來疫情得到控制的情況下，需求的修復機制。一、沖擊分析框架機械產(chǎn)品多數(shù)是離散式制造（相對于化工、鋼鐵等連續(xù)流程而言），疫情期間延長了春節(jié)停產(chǎn)，在復工后有產(chǎn)能爬坡期，交付安裝環(huán)節(jié)受限于物流和下游對接。疫情對機械企業(yè)的影響主要體現(xiàn)為收入減少，結合成本的剛性部分共同影響利潤。（一）從時間序列如何分析？新冠疫情發(fā)生后，根據(jù)防控要求，多數(shù)機械企業(yè)

11、延長了春節(jié)休假的停產(chǎn)狀況，然后根據(jù)當?shù)厍闆r逐步復工。我們認為疫情對機械企業(yè)的影響可以分為三個階段，一是完全停產(chǎn)階段，主要為2月上中旬，期間營業(yè)收入幾乎全部缺失，工資、折舊、財務費用等剛性成本發(fā)生；二是逐步復工階段，從2月底到3月初開始，其生產(chǎn)人員到位、產(chǎn)出能力處于爬坡，安裝交付環(huán)節(jié)依賴的交通物流、人員往來便利性等仍受到一定約束。三是修復階段，疫情得到較為完全控制后，生產(chǎn)和安裝交付都實現(xiàn)正?；?，營收和成本都恢復到合理水平；根據(jù)驅動因素不同，部分領域是可以追回前期缺失的需求。圖 1：疫情影響的時間序列分析數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）財務報表的影響如何？我們模擬一家典型的機械上市

12、公司A，原預測2020年上半年營業(yè)收入為100，其中，固定成本為10（用固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷、財務費用作為近似），柔性成本為20（假定為員工薪酬的兩倍，用現(xiàn)金流量表的支付員工現(xiàn)金的兩倍作為近似），可變成本為60（稅前成本項目，扣除前述兩項），從而得到稅前利潤為15?？紤]到前述疫情沖擊的第一階段在2月上中旬（收入幾乎完全缺失），第二階段是從 2月底到3月初（收入部分缺失），我們把兩個階段合并計為0.52個月的收入缺失。在計算利潤影響時，我們假設固定成本不變，柔性成本按收入缺失時間的一半減少，可變成本按收入缺失時間同步減少，測算其稅前利潤受影響幅度，如下圖所示。對于各個細分領域和具體企業(yè)，其

13、影響主要取決于兩個因素，一是收入缺失時間有多長；二是成本構成和原有利潤率水平，特別是固定成本、柔性成本占比。需要補充兩點：第一點是不能過度解讀沖擊，更要觀察中長期趨勢。疫情無疑對企業(yè)的短期經(jīng)營形成沖擊，但從股票定價的角度，其價值是未來所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，不能把一次性的沖擊過度解讀。疫情沖擊可以視為對企業(yè)抗風險能力的一次檢驗，通過觀察產(chǎn)業(yè)鏈關系、企業(yè)綜合競爭力，對我們理解中長期趨勢，更有意義。第二點是疫情發(fā)生后，企業(yè)經(jīng)營的邊界條件有所變化。就機械企業(yè)而言，一是原材料、零部件的價格波動可能對利潤影響構成一定的補償，特別是考慮到上游原材料多為流程工業(yè)，在春節(jié)期間有持續(xù)生產(chǎn)行為；二是中央和地方出臺了

14、相關的稅費減免、降低物流成本等舉措，具有積極意義；三是部分企業(yè)參與生產(chǎn)防疫物資設備（例如，多家自動化裝備企業(yè)快速響應，接到口罩生產(chǎn)設備訂單），業(yè)務量有額外增加。圖 2：模擬測算A企業(yè)在收入缺失時的利潤沖擊項目類別基準預測缺失0.5個月缺失1個月缺失1.5個月缺失2個月營業(yè)收入100.091.783.375.066.7修正比例-8.3%-16.7%-25.0%-33.3%固定成本10.010.010.010.010.0柔性成本15.014.413.813.112.5可變成本60.055.050.045.040.0稅前利潤15.012.39.66.94.2修正比例-18.1%-36.1%-54.2

15、%-72.2%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、細分領域的影響分析接下來，我們選取機械行業(yè)具有代表性的四個方向（工程機械和油氣設備、專用自動化裝備、通用設備和零部件、第三方檢測等服務產(chǎn)業(yè)）的代表性公司，分析其收入影響機制，成本結構，從而對細分領域的影響有定性比較。（一）工程機械和油氣裝備的成本結構和彈性衡量成本結構分析：工程機械的主機企業(yè)以組裝制造為主，體現(xiàn)固定資產(chǎn)高周轉、人均產(chǎn)出能力高的特征。以2019年上半年為例，5家工程機械代表企業(yè)（三一重工、中 聯(lián)重科、徐工機械、柳工、浙江鼎力）的折舊攤銷和財務費用，合計相當于營業(yè)收 入的比例平均僅為2.0%，支付員工薪酬的現(xiàn)金相當于營業(yè)收入

16、的比例平均僅為6.6%。相對工程機械企業(yè)而言，油氣裝備的龍頭企業(yè)杰瑞股份的上述兩個比例略高一些，除了制造環(huán)節(jié)的差異（單一產(chǎn)品的生產(chǎn)數(shù)量少，因而生產(chǎn)自動化程度相對較低，對 周轉速度、人均產(chǎn)出具有影響）以外，還與公司具有油田服務等業(yè)務有關。圖 3：工程機械和油氣裝備的部分成本項目相對營收的比例數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心收入波動時的利潤率彈性：我們把2019年上半年，企業(yè)的折舊攤銷、財務費用，以及薪酬的一半加起來，作為企業(yè)的模擬固定成本，除以營業(yè)收入得到數(shù)值A，并與稅前利潤率B進行比較，從而衡量收入缺失的時候，企業(yè)的利潤波動幅度。前述6家企業(yè)中，浙江鼎力這一比值最高，達到13.0，顯示

17、需求沖擊對利潤的影響偏??；其次為三一重工、徐工機械，這一比值分別為3.4和2.5。資產(chǎn)負債和現(xiàn)金流比較：除了成本結構以外，我們以2019年前3季度的利潤表、現(xiàn)金流量表和期末的資產(chǎn)負債表進行分析，計算企業(yè)的凈現(xiàn)金相對月平均營業(yè)收入的比例，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額相對當期凈利潤的比值。其中，凈現(xiàn)金由貨幣資金加上交易性金融資產(chǎn)、其他流動資產(chǎn)（多數(shù)為理財產(chǎn)品），減去有息負債得到（下同）。前述6家企業(yè)中，三一重工、徐工機械、浙江鼎力的這兩項指標水平較高，顯示其經(jīng)營的現(xiàn)金流質(zhì)量和流動資產(chǎn)狀況均處于較好的水平。圖 4：工程機械和油氣裝備的模擬成本比值A和稅前利潤率B，以及兩者比值數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中

18、心圖 5：工程機械和油氣裝備的凈現(xiàn)金和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的分析數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）專用自動化設備的成本結構和彈性衡量成本結構分析：專用自動化設備企業(yè)以組裝制造為主，同樣體現(xiàn)固定資產(chǎn)高周轉的特征，但因為產(chǎn)品數(shù)量相對較小，或產(chǎn)品具有定制性，因而對技術工人、研發(fā)人員的依賴度更高。以2019年上半年為例，9家專用自動化設備代表企業(yè)（先導智能、贏合科技、晶盛機電、捷佳偉創(chuàng)、邁為股份、博實股份、弘亞數(shù)控、拓斯達、克來機電）的折舊攤銷和財務費用，合計相當于營業(yè)收入的比例平均僅為2.2%，但支付員工薪酬的現(xiàn)金相當于營業(yè)收入的比例平均達到14.8%。圖 6：專用自動化設備的部分成本項目相對

19、營收的比例數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心收入波動時的利潤率彈性：我們把2019年上半年，企業(yè)的折舊攤銷、財務費用，以及薪酬的一半加起來，作為企業(yè)的模擬固定成本，除以營業(yè)收入得到數(shù)值A，并與稅前利潤率B進行比較，從而衡量收入缺失的時候，企業(yè)的利潤波動幅度。前述9家企業(yè)中，邁為股份、捷佳偉創(chuàng)、弘亞數(shù)控的數(shù)值A分別為4.2%、6.1%和6.4%，顯示其固定成本占比較低；B/A比值分別為5.6、3.6、4.7，顯示需求沖擊對利潤影響較小。圖 7：專用自動化設備的模擬成本比值A和稅前利潤率B，以及兩者比值數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心資產(chǎn)負債和現(xiàn)金流比較：除了成本結構以外，我們以20

20、19年前3季度的利潤表、現(xiàn)金流量表和期末的資產(chǎn)負債表進行分析，計算企業(yè)的凈現(xiàn)金相對月平均營業(yè)收入的比例，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額相對當期凈利潤的比值。9家專用自動化設備企業(yè)的凈現(xiàn)金相對月平均營業(yè)收入的比例平均為6.64，顯示現(xiàn)金是充裕的狀況；而經(jīng)營現(xiàn)金流凈額相對或營業(yè)收入的比例平均僅為14.9%，顯示下游多數(shù)大客戶占款現(xiàn)象較為明顯。圖 8：專用自動化設備的凈現(xiàn)金和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的分析數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）通用自動化和零部件的成本結構和彈性衡量成本結構分析：通用自動化和零部件企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)，通常擁有大量的機加工設備，部分企業(yè)還涉及到鑄鍛環(huán)節(jié)，因此體現(xiàn)固定資產(chǎn)周轉較慢、人均產(chǎn)

21、出相對較低的特征。以2019年上半年為例，9家通用自動化零部件代表企業(yè)（埃斯頓、銳科激光、伊之密、恒立液壓、艾迪精密、豪邁科技、捷昌驅動、巨星科技、應流股份）的折舊攤銷和財務費用，合計相當于營業(yè)收入的比例平均為5.4%，支付員工薪酬的現(xiàn)金相當于營業(yè)收入的比例平均達到18.9%，這兩個數(shù)值都高于工程機械和油氣裝備、專用自動化設備企業(yè)的代表企業(yè)平均水平。圖 9：通用自動化和零部件企業(yè)的部分成本項目相對營收的比例數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心收入波動時的利潤率彈性：我們把2019年上半年，企業(yè)的折舊攤銷、財務費用，以及薪酬的一半加起來，作為企業(yè)的模擬固定成本，除以營業(yè)收入得到數(shù)值A，并與稅

22、前利潤率B進行比較，從而衡量收入缺失的時候，企業(yè)的利潤波動幅度。前述9家企業(yè)中，銳科激光、捷昌驅動、恒立液壓、巨星科技等企業(yè)的數(shù)值A較低，銳科激光、捷昌驅動等企業(yè)的B/A值分別為3.5、3.1，顯示需求沖擊對利潤的測算影響偏小。 圖 10：通用自動化和零部件企業(yè)模擬成本比值A和稅前利潤率B數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心資產(chǎn)負債和現(xiàn)金流比較：除了成本結構以外，我們以2019年前3季度的利潤表、現(xiàn)金流量表和期末的資產(chǎn)負債表進行分析，計算企業(yè)的凈現(xiàn)金相對月平均營業(yè)收入的比例，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額相對當期凈利潤的比值。9家通用自動化和零部件企業(yè)的這兩項指標差異較大，其中，凈現(xiàn)金相對充裕的為銳科激光

23、、恒立液壓、捷昌驅動、巨星科技；經(jīng)營現(xiàn)金流質(zhì)量較高的為應流股份、埃斯頓、恒立液壓等。圖 11：通用自動化和零部件企業(yè)的凈現(xiàn)金和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的分析數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）第三方檢測等服務企業(yè)的成本結構和彈性衡量成本結構分析：制造服務企業(yè)以自有的設備、人力、資質(zhì)等向下游客戶提供服務，因此其資產(chǎn)相對較重、人力比較密集。我們選擇了第三方檢測服務的華測檢測和廣電計量、環(huán)衛(wèi)裝備與服務領域的龍馬環(huán)衛(wèi)、空分設備和工業(yè)氣體服務領域的杭氧股份作為代表企業(yè)進行分析。以2019年上半年為例，4家企業(yè)的折舊攤銷和財務費用，合計相當于營業(yè)收入的比例平均為8.9%，支付員工薪酬的現(xiàn)金相當于營業(yè)收入的

24、比例平均達到33.0%，遠高于前述分析的工程機械等大類行業(yè)。圖 12：第三方檢測等服務企業(yè)的部分成本項目相對營收的比例數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心收入波動時的利潤率彈性：我們把2019年上半年，企業(yè)的折舊攤銷、財務費用，以及薪酬的一半加起來，作為企業(yè)的模擬固定成本，除以營業(yè)收入得到數(shù)值A，并與稅前利潤率B進行比較，從而衡量收入缺失的時候，企業(yè)的利潤波動幅度。前述4家企業(yè)中，兩家檢測服務公司的數(shù)值A超過30%，B/A值均在0.5以下。圖 13：第三方檢測等服務企業(yè)模擬成本比值A和稅前利潤率B，以及兩者比值數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心資產(chǎn)負債和現(xiàn)金流比較：除了成本結構以外，

25、我們以2019年前3季度的利潤表、現(xiàn)金流量表和期末的資產(chǎn)負債表進行分析，計算企業(yè)的凈現(xiàn)金相對月平均營業(yè)收入的比例，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額相對當期凈利潤的比值。4家通用自動化和零部件企業(yè)的這兩項指標差異較大，其中，凈現(xiàn)金相對充裕的為華測檢測、龍馬環(huán)衛(wèi)；經(jīng)營現(xiàn)金流質(zhì)量較高的為杭氧股份。圖 14：第三方檢測等服務企業(yè)的凈現(xiàn)金和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的分析數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心需要補充說明兩點：一是服務類企業(yè)的經(jīng)營連續(xù)性相對較強，收入沖擊相對其他行業(yè)較輕；以龍馬環(huán)衛(wèi)為例，在疫情期間，環(huán)衛(wèi)服務是正常開展的。二是財務類企業(yè)的季度特征相對較強，以華測檢測、龍馬環(huán)衛(wèi)為例，歷史財務數(shù)據(jù)顯示，其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額在

26、3、4季度相對較強；1季度通常是服務類企業(yè)的淡季，以華測檢測為例，歷史上曾在1季度多次出現(xiàn)虧損，市場對于季度波動對利潤沖擊較大認知相對充分。三、疫情結束后，需求修復機制分析此輪疫情對機械行業(yè)的影響主要體現(xiàn)為工作時間減少，需求爬坡周期拉長。隨著疫情發(fā)展，部分領域的客戶購置能力和投資意向減弱。在經(jīng)濟下行壓力之下，我們認為逆周期的對沖政策，會對部分領域的需求進行提振，機械產(chǎn)品從結構上來說會出現(xiàn)比較大的分化。接下來，我們對機械行業(yè)的代表性細分領域，按照其產(chǎn)業(yè)鏈關系、需求驅動因素進行分析探討。（一）基建、地產(chǎn)、能源鏈條的需求修復機制基建、地產(chǎn)、基建、能源等傳統(tǒng)領域是面向中期的投資項目，對政策、資金較為敏

27、感。因此，短期復工延后，但中期可能受到政策逆周期對沖的支撐，但最終表現(xiàn)有所差異。其中，基建投資或在原有趨勢上有所加強；地產(chǎn)投資或受當期銷售缺失有所壓制；能源投資短期或按計劃執(zhí)行，但原油價格波動或海外需求有所影響。工程機械的運行狀況：歷史來看，新增人民幣中長期貸款對工程機械需求具有指引性，而這一指標當前保持溫和增長，對各類投資項目后續(xù)建設形成較好支撐。在疫情發(fā)生后，考慮工作時間減少，我們預計2月銷量大幅減少，3月處于銷量爬坡期，春節(jié)后的銷售旺季曲線較正常年份要滯后30天以上。兩大領域可能形成對沖：工程機械需求的根本來源是下游的基建、地產(chǎn)等投資需求。在疫情發(fā)生后，全年銷量預測是否需要調(diào)整，核心也在

28、于判斷下游的投資增速是否需要調(diào)整。從結構上來看，我們認為下游的基建、地產(chǎn)均屬于對政策、資金具有高度敏感的領域，根據(jù)前述分析，房地產(chǎn)投資增速預計有可能向下修正，基建投資增速存在得到逆周期提振的潛力，總量上與疫情發(fā)生前可能變化較小。圖 15：我國挖掘機銷量與新增人民幣中長期貸款的增速比較數(shù)據(jù)來源：工程機械協(xié)會，央行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心油氣裝備：隨著我國油氣對外依賴度提升，能源安全戰(zhàn)略緊迫性提高，國內(nèi)三大石油公司均從2018年以來提升了油氣勘探開發(fā)力度。當前經(jīng)濟下行壓力增大，我們認為國內(nèi)按照原有計劃實施概率偏高，但原油價格波動對海外投資具有影響。圖 16：我國三大石油公司的勘探開發(fā)資本支出（億元）

29、及增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：我國三大石油公司年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）制造業(yè)投資鏈條的需求修復機制制造業(yè)投資領域的需求驅動因素來自于企業(yè)的成長預期和利潤狀況，就設備而言細分來看可以分為兩類。第一類是面向以光伏、半導體、新能源汽車為代表的新興成長領域的專用自動化裝備，其下游的景氣度較高，下游的投資行為受資金可得性影響較大，既包括信貸資金，也包括股權融資。我們認為專用自動化設備的需求變化主要體現(xiàn)為后滯作用，在后續(xù)將得到修復。表 1：2019年以來高景氣專用自動化設備領域的下游客戶融資計劃代碼名稱預案公告日進度方式領域融資規(guī)模項目（億元）002129中環(huán)股份2019-01-08證監(jiān)會核準定向增發(fā)光

30、伏50集成電路用 8-12 英寸半導體硅片之生產(chǎn)線項目002506協(xié)鑫集成2020-01-18董事會預案定向增發(fā)光伏50大尺寸再生晶圓半導體項目；阜寧協(xié)鑫集成 2.5GW 疊瓦組件項目寧德時代湖西鋰離子電池擴建項目；300750寧德時代2020-02-27董事會預案定向增發(fā)鋰電200江蘇時代動力及儲能鋰離子電池研發(fā)與生產(chǎn)項目（三期）；四川時代動力電池項目一期；電化學儲能前沿技術儲備研發(fā)項目603986兆易創(chuàng)新2019-10-01股東大會通過定向增發(fā)半導體43DRAM 芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目603005晶方科技2020-01-02董事會預案定向增發(fā)半導體14集成電路 12 英寸 TSV 及異質(zhì)集成

31、智能傳感器模塊600703三安光電2020-02-18董事會預案定向增發(fā)半導體70半導體研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項目（ 一期）601012隆基股份2019-10-24股東大會通過可轉債光伏50數(shù)據(jù)來源：Wind，各公司公告匯總，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心第二類是面向整個制造業(yè)或者大類行業(yè)的通用自動化設備（例如，工業(yè)機器人、注塑機、激光設備、機床等），下游客戶中的中小企業(yè)比例較高，疫情對中小企業(yè)的利潤沖擊相對較大，通用自動化設備在原有預測基礎上具有下修的風險。其中，我們建議重點關注汽車制造業(yè)、3C產(chǎn)業(yè)的利潤變化，其對需求具有指引作用。前期曾有回落：國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2018年，汽車制造業(yè)、計算機/通訊和其他電

32、子設備行業(yè)的利潤總額是近幾年來首次同時下滑。從微觀來看，以工業(yè)機器人為代表的通用自動化設備，在2018年2季度以來，產(chǎn)銷量在近幾年首次出現(xiàn)明顯回落。復蘇或有所延后：2019年，汽車制造業(yè)因需求偏弱、去庫存等影響，利潤總額同比下滑15.9%，而計算機/通訊和其他電子設備行業(yè)在5G等新消費拉動下，全年利潤總額同比小幅增長3.1%。2019年10月以來，在3C產(chǎn)業(yè)利潤好轉、投資好轉帶動下，工業(yè)機器人產(chǎn)銷量有所回升，市場預期2020年將迎來復蘇。結合當前疫情進展，我們認為以工業(yè)機器人為代表的通用自動化需求仍有回升動力，但復蘇強度可能有所減弱，更考驗企業(yè)的市場響應能力、核心技術儲備。以近期為例，多家自動

33、化裝備企業(yè)響應當前口罩制造設備的短缺現(xiàn)象，快速研發(fā)和交付，在特殊時期增加了收入。圖 17：汽車制造業(yè)和計算機、通訊和其他電子設備的利潤總額同比變化數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）海外需求鏈條的修復機制在疫情沖擊之下，海外需求鏈條的企業(yè)或經(jīng)歷兩輪影響。第一輪是今年2月以來，受國內(nèi)疫情的影響，復工復產(chǎn)晚于正常水平，物流、人員的往來受限，因此，整個交付有遲滯現(xiàn)象。第二輪是未來或存在海外經(jīng)濟受疫情影響，導致海外的消費、投資需求回落的風險?？紤]到近期，海外新增新冠肺炎的確診案例正在快速上升，我們認為需要等待疫情控制相對明朗，才能更準確分析其影響和后需修復機制。四、投資建議基于行業(yè)需求和估

34、值水平，我們維持機械行業(yè)“買入”評級，看好方向包括：（1）市場份額持續(xù)提升、盈利能力有重估潛力的工程機械和油氣裝備，例如：三一重工、杰瑞股份、中聯(lián)重科（000157.SZ/01157.HK）、徐工機械、恒立液壓、艾迪精密、建設機械；（2）在自動化裝備領域通過持續(xù)商業(yè)化研發(fā)快速成長的優(yōu)秀企業(yè)，例如：捷佳偉創(chuàng)、晶盛機電、先導智能、拓斯達、至純科技、埃斯頓、銳科激光等；（3）周期不敏感的龍頭企業(yè)，例如：捷昌驅動*、應流股份、龍馬環(huán)衛(wèi)*、巨星科技、浙江鼎力、華測檢測*、廣電計量等。（標*與電子環(huán)保電新等聯(lián)合覆蓋）。五、風險提示疫情影響和復工進度具有不確定性；行業(yè)競爭具有不確定性；原材料成本波動；貿(mào)易爭端演化具有不確定性。廣發(fā)機械行業(yè)研究小組羅 立 波 ： 首席分析師，清華大學理學學士和博士，9 年證券從業(yè)經(jīng)歷，2013 年進入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，帶領團隊榮獲 2019 年新財富機械行業(yè)第一名。劉 芷 君 ： 資深分析師，英國華威商學院管理學碩士，核物理學學士，2013 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。代川 ： 資深分析師，中山大學數(shù)量經(jīng)濟學碩士，2015 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。王珂 ： 資深分析師，廈門大學核物理學