再融資新規(guī)下的投資策略：尋找從“小而美”到“大而強”

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 再融資新規(guī)刷新 A 股定增市場 3 HYPERLINK l _TOC_250012 再融資新規(guī)落地，體現(xiàn)市場化趨勢 3 HYPERLINK l _TOC_250011 再融資相關政策的歷史演變簡要梳理 5 HYPERLINK l _TOC_250010 再融資新規(guī)影響：市場化再融資，扶持中小助力成長 7 HYPERLINK l _TOC_250009 再融資擬松綁，哪些公司值得關注？ 9 HYPERLINK l _TOC_250008 市場可能會關注的第一類公司：定增已過會公司最確定受益 9 HYPERLINK l _TOC_25000

2、7 市場可能會關注的第二類公司：有定增預案的高科技公司 9 HYPERLINK l _TOC_250006 我們認為值得關注挖掘的公司：受益新規(guī)可發(fā)行定增的創(chuàng)業(yè)板較優(yōu)質公司 9 HYPERLINK l _TOC_250005 歷史回顧：定向增發(fā)事件與二級市場股價表現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250004 從方案進度上看：定增在預案公告-發(fā)審委審核期間對股價影響最大 10 HYPERLINK l _TOC_250003 從政策變遷上看：政策寬松是定增帶來超額收益的前提 11 HYPERLINK l _TOC_250002 從公司市值上看：政策寬松期，中小市值公司定增超額收益高 1

3、2 HYPERLINK l _TOC_250001 從定增目的上看：借殼上市類定增平均超額收益率最高 13 HYPERLINK l _TOC_250000 從公司行業(yè)上看：再融資松綁，傳媒等六大行業(yè)受益最大 14圖表目錄圖 1：歷年并購重組公司數(shù)量變動情況 5圖 2：歷年并購重組交易金額變動情況 5圖 3：全 A 商譽在 14-16 年間快速增長 6圖 4：創(chuàng)業(yè)板的商譽/凈資產(chǎn)比例從 14 年開始迅速攀升 6圖 5：14-15 年過高的折價率形成了巨大的套利空間 6圖 6：17 年后新政策環(huán)境下定增審批平均周期上升 6圖 7：13 年開始融資并購成為主流（按目的分類，配套融資定增不納入統(tǒng)計）

4、8圖 8：定增事件各階段帶來超額收益率統(tǒng)計 11圖 9：15 年、17 年再融資政策兩次收緊后，定增獲得超額收益大幅降低 12圖 10：政策收緊時，停止實施定增計劃公司數(shù)顯著增加 12圖 11：政策收緊前，定增普遍可以為 400 億以下中小市值公司帶來 15%以上的超額收益 13圖 12：借殼上市類帶來的平均超額收益率最高 13圖 13：傳媒、家用電器等六大行業(yè)定增超額收益率最高 14圖 14：借殼上市類仍是帶來超額收益的主要途徑 14表 1：再融資新規(guī)變化情況 4表 2：再融資政策的變遷 7表 3：創(chuàng)業(yè)板潛在定增公司篩選 10表 4：殼資源重組帶來巨額超額收益率 13再融資新規(guī)刷新 A 股定

5、增市場再融資新規(guī)落地，體現(xiàn)市場化趨勢2020 年 2 月 14 日，證監(jiān)會發(fā)布了關于修改的決定關于修改的決定關于修改的決定，同時對發(fā)行監(jiān)管問答關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求進行了修訂。這標志著去年 11 月 8 日公開征求意見的再融資新規(guī)正式落地。涉及的再融資規(guī)則主要包括精簡發(fā)行條件、松綁非公開發(fā)行制度、給予上市公司更大的空間等方面。這是證監(jiān)會為深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力進行的重要改革舉措，我們對其解讀如下：非公開發(fā)行規(guī)則松綁再融資新規(guī)調整了非公開發(fā)行制度部分細則，支持上市公司引入戰(zhàn)投：上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等的， 定價基準日 可

6、以為關 于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日（此前定價基準日只能為發(fā)行期首日）；調整非公開發(fā)行股票定價和鎖定機制，將發(fā)行價格由不得低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 9 折改為 8 折；將鎖定期由 36 個月和 12 個月分別縮短至 18 個月（預案公告的控股股東、實控人或關聯(lián)方及戰(zhàn)投）和 6 個月（詢價投資者），且不適用減持規(guī)則的相關限制；將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過 10 名和 5 名，統(tǒng)一調整為不超過 35 名。點評：非公開發(fā)行制度松綁幅度較大，在定價基準日的選擇上給予戰(zhàn)略投資者更大的便利，鼓勵戰(zhàn)略投資者積

7、極參與再融資。定價機制更為靈活和市場化，允許最低定為定價基準日前 20 個交易日公司股票均價 8 折，有利于增加市場博弈定價空間，投資者安全墊更高。鎖定期大幅縮短為 18 個月和 6 個月，且不受減持新規(guī)限制，便于定增參與者落袋為安。上述定 增市場核心訴求的解決有望激發(fā)市場投資者的參與非公開發(fā)行的認購熱情，活躍再融資市場。最后，發(fā)行對象數(shù)量上限統(tǒng)一增加到 35 名，有利于降低發(fā)行難度，同時也降低了投資者參 與定增的難度。創(chuàng)業(yè)板再融資條件大幅簡化再融資新規(guī)精簡了發(fā)行條件，拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務覆蓋面：取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于 45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù) 2 年

8、盈利的條件；將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調整為信息披露要求。點評：創(chuàng)業(yè)板再融資條件簡化明顯，我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，當前 794 家創(chuàng)業(yè)板公司中，資產(chǎn)負債率低于 45%的有 547 家，這一條件的取消將大幅擴大創(chuàng)業(yè)板公司參與再融資的范圍。同時 17、 18 年沒能夠連續(xù)兩年盈利有 125 家，這些公司往往再融資的訴求較強。再融資條件的簡化將有利于創(chuàng)業(yè)板發(fā)揮再融資功能。再融資發(fā)行更加靈活再融資新規(guī)適當延長了批文有效期，方便上市公司選擇發(fā)行窗口：將再融資批文有效期從 6 個月延長至 12 個月。點評：此前市場上多有上市公司出現(xiàn)再融資批文到期失效的情況，直接導

9、致上市公司無法完 成再融資事項，延長批文有效期，將方便上市公司選擇發(fā)行窗口，給予上市公司更大空間。表 1：再融資新規(guī)變化情況2017 年定增規(guī)定2020 年再融資新規(guī)發(fā)行條件創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù) 2 年盈利創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行不再設臵盈利條件創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于 45%創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行不再設臵資產(chǎn)負債率條件參與對象發(fā)行對象不超過 10 名（主板/中小板）/5 名（創(chuàng)業(yè)板）發(fā)行對象統(tǒng)一調整為不超過 35 名發(fā)行對象為境外戰(zhàn)略投資者，應報國務院批準發(fā)行對象為境外戰(zhàn)略投資者，應當遵守國家相關規(guī)定定價基準日只能為發(fā)行期首日在面向大股東、實際控制方、戰(zhàn)投定增時，定價基準日可以為董事會

10、決議定價基準限售與減持發(fā)行價格不得低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 9 折鎖定期為 36 個月（預案公告的控股股東、實控人或關聯(lián)方及戰(zhàn)投）和 12 個月（詢價投資者）公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日發(fā)行價格不得低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 8 折鎖定期為 18 個月（預案公告的控股股東、實控人或關聯(lián)方及戰(zhàn)投）和 6個月（詢價投資者）大股東、董監(jiān)高于鎖定期結束后受減持規(guī)則限制不適用減持規(guī)則的相關限制批文有效期6 個月12 個月上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象做出保底保底承諾無規(guī)定資料來源：證監(jiān)會， 保收益或變相保底保收益承諾，且不得

11、直接或通過利益相關方向發(fā)行對象提供財務資助或者補償再融資規(guī)則定稿與征求意見稿的三大變化：與去年 11 月的征求意見稿相比，剛剛發(fā)布的再融資規(guī)則定稿出現(xiàn)了三大變化?！靶吕蟿潝唷睍r點調整將“新老劃斷”的時點由核準批文印發(fā)調整為發(fā)行完成時點，即再融資規(guī)則施行后，再 融資申請已經(jīng)發(fā)行完畢的，適用修改之前的相關規(guī)則；在審或者已取得批文、尚未完成發(fā)行 且批文仍在有效期內的，適用修改之后的新規(guī)則，上市公司履行相應的決策程序并更新申請 文件或辦理會后事項后繼續(xù)推進，其中已通過發(fā)審會審核的，不需重新提交發(fā)審會審議，已 經(jīng)取得核準批文預計無法在原批文有效期內完成發(fā)行的，可以向證監(jiān)會會申請換發(fā)核準批文。 “新老劃斷

12、”時點的調整將已經(jīng)獲得批文的擬定增公司納入新規(guī)的適用范圍，這些公司將迎來 調整方案的新機會，是最大的預期差。加強對明股實債行為的監(jiān)管將對明股實債行為的監(jiān)管主體范圍擴大到關聯(lián)方，以避免借助關聯(lián)方規(guī)避監(jiān)管的情況。新規(guī)要求：上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關方向發(fā)行對象提供財務資助或者補償。 該規(guī)定進一步強化了對明股實債行為的監(jiān)管。對發(fā)行監(jiān)管問答關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求進行修訂新增要求，明確募集資金的用途：上市公司應綜合考慮現(xiàn)有貨幣資金、資產(chǎn)負債結構、經(jīng)營規(guī)模及變動趨勢、未來流動資金需求，合理確定募集資金

13、中用于補充流動資金和償還債務的規(guī)模。通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務。通過其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的 30%；對于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點的企業(yè)，補充流動資金和償還債務超過上述比例的，應充分論證其合理性。再融資股本發(fā)行規(guī)模擴大：上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量原則上不得超過本次發(fā)行前總股本的 30%（此前為 20%）。新增融資間隔的例外情形上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于 18 個月

14、。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按 計劃投入的，可不受上述限制，但相應間隔原則上不得少于 6 個月。（此為新增）前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。上市公司發(fā)行可轉債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用本條規(guī)定。新規(guī)的落地將帶來再融資市場的大變局，鼓勵再融資的同時也使得制度更完善合理。首先，隨著這次再融資規(guī)則的放寬，解決了此前定增過程中的難點痛點，預計定增將再次成為上市公司再融資的主流方式，也將再次成為一級半市場主要的投資手段，顯著提 振 2020 年的定增市場。其次，新規(guī)要求發(fā)行公司及大股東、實際控制人等不得向發(fā)行對象做任何形式的保本承諾，這將導致定增回歸投

15、資本源，以尋找價值被低估的優(yōu)質上市公司為初衷，而不是另一種形式的“發(fā)債”。最后，我們認為再融資新規(guī)有利于二三線成長股通過合理并購做大做強。由于市場在2014-2015 年炒作并購后遭遇持續(xù)商譽減值之痛，我們認為市場不會再輕易回到“垃圾 股”持續(xù)炒作的風氣。再融資相關政策的歷史演變簡要梳理自 2014 年國務院發(fā)布“國 9 條”以來，再融資政策歷經(jīng)了多次輪回演變，對定增市場的影響日益深刻。定增市場在經(jīng)歷了 14-15 年的鼓勵寬松階段后，在 2016 年 6 月“最嚴借殼標準”、2017 年 2 月再融資新政和同年 5 月“減持新規(guī)”的壓制下，出現(xiàn)較大幅度的收縮，進 入調整收緊階段。2018 年

16、 11 月后，再融資政策再次放寬，特別是 2019 年 11 月再融資新規(guī) 征求意見稿的發(fā)布和 2020 年 2 月新規(guī)的正式落地，定增市場有望再次迎來發(fā)展機遇。政策輪回的背后是不同時代背景下，對再融資的需求不同。2014 年，經(jīng)濟下行壓力加大，轉型升級需求迫切，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的迅猛發(fā)展為我國的經(jīng)濟轉型帶來了新的希望。放寬再融資政策，鼓勵市場化并購重組，支持創(chuàng)業(yè)板“小額快速”創(chuàng)新機制，是對“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的有力支撐。但與此同時，上市公司并購的快速增長也為 A 股特別是創(chuàng)業(yè)板累積了巨大的商譽減值風險。圖 1：歷年并購重組公司數(shù)量變動情況圖 2：歷年并購重組交易金額變動情況40035030025

17、0200150100500其他借殼上市并購并購占比(右軸）85%80%75%70%65%60%（億元）創(chuàng)業(yè)板中小板主板(右軸）1400120010008006004002000（億元）50004500400035003000250020001500100050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 資料來源：Wind， （按預案公告日統(tǒng)計）資料來源：Wind， （按預案公告日統(tǒng)計）圖 3：全 A 商譽在 14-16 年間快速增長圖 4：創(chuàng)業(yè)板的商譽/凈資

18、產(chǎn)比例從 14 年開始迅速攀升資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 進入 2016 年，炒殼、并購重組亂象增多，許多并購標的存在著“三高”問題，即“高估值、高商譽、高承諾”，“高溢價收購承諾到期商譽減值業(yè)績爆雷”成為許多創(chuàng)業(yè)板公司的連環(huán)陷阱。長期以來，由于不甚合理的定增定價機制，定增的發(fā)行折價率過高，2015 年這一折價率的平均水平甚至高達 38%。為定增資金形成了巨大的套利空間，吸引了大量資金參與定增套利，為上市公司的并購提供大量資金支持。定增資金的套利行為，二級市場炒殼行為不利于資金“脫虛向實”，在供給側改革的大背景下，成為了政策調整的重點。政策對定增的壓制主要分為兩部分：一方面定增

19、的發(fā)行折價率在定價基準日政策調整后大幅下滑，此前巨大的套利空間不復存在；另一方面新政策環(huán)境下定增審批的平均周期也在持續(xù)攀升，從 14-15 年的平均 296 天上升至 18 年的平均 416 天。多重限制下參與定增的資金熱情大不如前。定增審批平均周期（天）圖 5：14-15 年過高的折價率形成了巨大的套利空間圖 6：17 年后新政策環(huán)境下定增審批平均周期上升201120122013201420152016201750發(fā)行折價率(%)600405003020100-104003002001002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind， 資料

20、來源：Wind， 2018 年后，股票質押問題嚴峻，創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)質量下滑嚴重。本輪再融資政策意在放寬有利于提升上市公司資產(chǎn)質量和行業(yè)競爭力的并購重組，鼓勵優(yōu)質資產(chǎn)注入，也兼顧保護中小股東利益的關切，引導并購重組和再融資市場良性發(fā)展。表 2：再融資政策的變遷時間政策文件主要內容2014-05國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見（“國九條”）關于上市公司發(fā)行股份購買資鼓勵市場化并購重組，強化資本市場的產(chǎn)權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。釋放了“放寬再融資”的信號。擴大配套融資比例。上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時所募配套資金比例不超過擬購買資產(chǎn)交易價格2015-042017

21、-022017-052018-112018-11產(chǎn)同時募集配套資金用途等問題與解答發(fā)行監(jiān)管問答關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定（“減持新規(guī)”）滬深交所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細則證監(jiān)會試點定向可轉債并購支持上市公司發(fā)展發(fā)行監(jiān)管問答關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求100%的（此前為 25%），由并購委審核；超過 100%的，由發(fā)審委審核。在發(fā)行規(guī)模（不超過發(fā)行前總股本的 20%）、再融資周期（董事會預案決議日距離前次募集資金到位日不少于 18 個月）、募集資金用途（原則上最近一期期末不得存在持有金融較大、期限較長的交易性

22、金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)等財務性投資）三個方面對定增進行了限制。多角度、全方位的規(guī)范了上市公司大股東、特定股東、董監(jiān)高的減持行為。新規(guī)從拓展監(jiān)管范圍和新增減持要求兩方面加強限制，將定增投資的時間周期延長到三年以上，較大地打擊了投資者對定增市場的積極性。試點定向可轉債并購，簡化并購重組信息披露。上市公司在并購重組中可定向發(fā)行可轉換債券作為支付工具；允許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉換債券作為兼并重組支付方式；上市公司可以向特定對象發(fā)行可轉債用于購買資產(chǎn)或者與其他公司合并。豐富了并購重組融資渠道。對明確使用募集資金補充流動資金和償還債務的監(jiān)管要求進行修訂，對再融資時間間隔的限制做出調整

23、（申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票不受 18 個月融資間隔限制，但相應間隔原則上不得少于 6個月）。2019-02關于加強金融服務民營企業(yè)的若干意見2019-07再融資業(yè)務若干問題解答（“再融資 30 條”）上市公司證券發(fā)行管理辦法創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法提出完善股票發(fā)行和再融資制度，加快民營企業(yè)首發(fā)上市和再融資審核進度，結合民營企業(yè)合理訴求，研究擴大定向可轉債適用范圍和發(fā)行規(guī)模。明確同業(yè)競爭認定標準、要求披露關聯(lián)方和關聯(lián)交易、要求披露股份質押情況、規(guī)定募投項目行業(yè)要求（募集資金應服務于實體經(jīng)濟，主要投向主營業(yè)務，原則上不得跨界投資影視或游戲）、明確了募集資金用于補充流動資金、償還銀行

24、借款的監(jiān)管要求，同時對業(yè)績下滑和大額商譽減值的計提合規(guī)性做出要求。松綁非公開發(fā)行制度、大幅度放寬再融資規(guī)則、給予上市公司更大的空間。取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于 45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù) 2 年盈利的條件。上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價基準日可以為關于本次非公開發(fā)2020-02上市公司非公開發(fā)行股票實施細則發(fā)行監(jiān)管問答關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求等規(guī)則修訂行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日；調整非公開發(fā)行股票定價和鎖定機制，將發(fā)行價格由不得低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 9 折

25、改為 8 折；將鎖定期由 36 個月和 12 個月分別縮短至 18 個月和 6 個月，且不適用減持規(guī)則的相關限制；將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過 10 名和 5 名，統(tǒng)一調整為不超過 35 名。再融資批文有效期從 6 個月延長至 12 個月。等資料來源：國務院，證監(jiān)會， 再融資新規(guī)影響：市場化再融資，扶持中小助力成長直接融資推動著上市公司乃至實體經(jīng)濟發(fā)展，是資本市場存在的最重要的意義之一。除了 IPO，再融資對推動上市公司發(fā)展也十分關鍵，再融資需求往往也是公司選擇上市的重要原因，其 方式主要包括配股、增發(fā)和發(fā)行可轉換債券等。定向增發(fā)是增發(fā)的一種，向有限數(shù)目的資深

26、機構（或個人）投資者發(fā)行債券或股票等投資產(chǎn)品，發(fā)行價格由參與增發(fā)的投資者競價決定，發(fā)行程序與公開增發(fā)相比較為靈活。定向增發(fā)是上市公司獲得長期、穩(wěn)定、無需還本付息的資金的融資方式之一，也是曾經(jīng)最受歡迎的再融資方式。但 2016-2018 年，受嚴苛的再融資政策影響，上市公司很難從資本市場獲得定增再融資。 我們認為，此次再融資政策體現(xiàn)了市場化導向，更好地扶持中小企業(yè)支持其合理的融資需求。新規(guī)體現(xiàn)市場化趨勢，給予買賣雙方博弈空間和定增方案的靈活性，讓再融資能夠真正助力企業(yè)的成長。隨著政策的放松和定增市場的激活，一些有著定增需求但此前無法完成定增或不得不通過可轉債融資的企業(yè)將獲得更為豐富的融資工具選擇

27、。這有利于這些公司完成其投融資計劃，獲得更好的發(fā)展，也有利于公司和股東價值的實現(xiàn)。 政策層的視角：扶持新經(jīng)濟公司、中小市值公司通過再融資做大做強政策鼓勵支持的并購重組，是在我國經(jīng)濟發(fā)展模式由高速增長向高質量發(fā)展轉變的過程中，能夠幫助上市公司吐故納新、提高質量、做優(yōu)做強的，能夠幫助上市公司開展科技創(chuàng)新、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、培育發(fā)展新動能、謀求新發(fā)展的并購重組。具體而言包括：有自主創(chuàng)新能力的，符合國家戰(zhàn)略的高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)；能幫助上市公司整合產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的相關資產(chǎn)；能幫助上市公司吐故納新、提高質量的相關資產(chǎn)。“三高陷阱”高估值、高商譽、高承諾和“忽悠式重組”、“跟風式重組”、

28、“盲目跨界重組”必須避免。 上市公司的視角：抓住政策紅利從“小而美”到“大而強”上市公司為什么要做定增？從定增目的來看，若不考慮配套融資定增情形，定增可分為借殼上市類（實際控制人資產(chǎn)注入、公司間資產(chǎn)臵換重組、集團公司整體上市、殼資源重組）、融資類（項目融資、引入戰(zhàn)略投資者、補充流動資金）和并購類（融資收購其他資產(chǎn)）三種情況。 融資通常是定增的主要目的，自 2013 年開始，融資并購成為市場主流，并購類定增 在所有定增中占比從 2013 年 22.47%激增至 2018 年的 50%。定增是企業(yè)從“小而美”發(fā)展為“大而強”的有力武器，定增融資能推動企業(yè)的內生擴張，定增并購也是企業(yè)成長的重要途徑。

29、通過縱向并購，上市公司能控制大量關鍵原材料和銷售渠道,有力地控制競爭對手的活動，提高企業(yè)所在領域的進入壁壘和企業(yè)的差異化優(yōu)勢。通過橫向并購，上市公司可以提高市場占有率，形成規(guī)模經(jīng)濟，成為市場的領軍者。圖 7：13 年開始融資并購成為主流（按目的分類，配套融資定增不納入統(tǒng)計）融資收購其他資產(chǎn)實際控制人資產(chǎn)注入殼資源重組公司間資產(chǎn)置換重組引入戰(zhàn)略投資者項目融資集團公司整體上市補充流動資金80070060050040030020010002012201320142015201620172018資料來源：Wind， 二級投資者的視角：尋找顯著受益于政策的優(yōu)質公司新規(guī)出臺后，有投資者為定增未來的賺錢效應

30、而興奮，有投資者則憂心二級市場流動性的流失，擔心定增并購的資產(chǎn)質地不佳。我們認為，垃圾股的短期投機未來只會越來越短，圈錢的擔憂也不必過度，當前再融資政策的放松與注冊制的推進一脈相承，都是我國資本市場向堅持市場化方向改革的最新舉措。二級市場的投資者，應該尋找的是顯著受益于政策支持的有合理融資需求的優(yōu)質公司。這類公司應該質地優(yōu)良，行業(yè)前景廣闊，有再融資需求，但由于此前定增市場規(guī)則限制（如定增減持限制，創(chuàng)業(yè)板盈利條件限制等）無法進行定增，這類公司應該獲得投資者更多的關注。再融資擬松綁，哪些公司值得關注？市場可能會關注的第一類公司：定增已過會公司最確定受益已通過證監(jiān)會審核的公司距離定增實施最近，確定性

31、最大。在征求意見稿中，這些已經(jīng)獲得批文的公司無法適用新規(guī)，但新規(guī)落地后對“新老劃斷”時間點的調整，導致已獲得批文的公司也能適用。因此，新規(guī)給予這類公司重新調整定增方案的機會，有望讓這類公司定增落地的確定性進一步提升。市場也非常容易直接找到定增方案已通過證監(jiān)會審核的公司列表。但我們認為由于公認該類公司原本就獲批發(fā)行定增，邊際上受益新規(guī)的程度不大。市場可能會關注的第二類公司：有定增預案的高科技公司眾多定增預案中，涉及高科技公司并購的定增是最受市場關注的，歷史經(jīng)驗也表明科技方向的定增往往帶來較高超額收益。但由于高科技公司發(fā)展不確定性較大，這類定增從預案到實施往往具有較大的不確定性。新規(guī)的施行有利于上

32、市公司更為順利的展開再融資和并購，有利于定增的參與者獲得更為優(yōu)越的條件，同時確定性更高的定增方案也利好二級市場投資的長期投資。但同樣的，我們認為由于該類公司原本就已公布定增預案，整體看邊際上受益新規(guī)的程度并不大。我們認為值得關注挖掘的公司：受益新規(guī)可發(fā)行定增的創(chuàng)業(yè)板較優(yōu)質公司我們認為本次新規(guī)對創(chuàng)業(yè)板來說邊際變化較大，此前重組新規(guī)中放開了創(chuàng)業(yè)板重組，本次再融資新規(guī)讓原本不滿足連續(xù) 2 年盈利條件的公司也被允許發(fā)行定增。預計這些公司的定增訴求較高。其中，我們認為一種篩選策略是在 17 年虧損、但 18 年盈利（另一種思路是 17 年盈利、但18 年虧損，但預計 19 年盈利）的科技類公司中，進一步

33、分析當年虧損原因，預計此后基本面上行的優(yōu)質公司。如今新規(guī)落地，其中很可能會出現(xiàn)一些未來發(fā)布定增計劃的公司。篩選標準為：17 年、18 年僅一年虧損的創(chuàng)業(yè)板公司剔除市值在 50 億以下的剔除非科技方向的篩選結果如下：證券代碼證券簡稱17 年歸母凈利潤（億元）18 年歸母凈利潤（億元）總市值（億元）資產(chǎn)負債率（%）申萬行業(yè)300142.SZ沃森生物-5.3710.46451.2420.52醫(yī)藥生物300379.SZ東方通-3.071.22128.1324.08計算機300134.SZ大富科技-5.120.25107.0720.01通信300319.SZ麥捷科技-3.511.3282.1934.80

34、電子300220.SZ金運激光-0.420.0751.0626.93電子300315.SZ掌趣科技2.64-31.50195.789.17傳媒300010.SZ立思辰2.03-13.93126.4350.88計算機300397.SZ天和防務0.70-1.70104.2324.50國防軍工300027.SZ華誼兄弟8.28-10.93103.7146.54傳媒300224.SZ正海磁材1.02-0.8277.9227.79有色金屬300287.SZ飛利信4.04-19.5972.9123.53計算機300194.SZ福安藥業(yè)2.85-3.6072.4513.92醫(yī)藥生物300256.SZ星星科技

35、0.67-16.9961.8870.33電子300292.SZ吳通控股2.26-11.5859.9239.38傳媒300199.SZ翰宇藥業(yè)3.30-3.4159.1445.70醫(yī)藥生物300083.SZ勁勝智能4.61-28.6659.1066.54電子300202.SZ聚龍股份0.59-1.3358.2526.29計算機300160.SZ秀強股份1.11-2.3357.8334.96家用電器300158.SZ振東制藥3.02-1.4754.3422.01醫(yī)藥生物300366.SZ創(chuàng)意信息1.73-3.8650.1436.00計算機表 3：創(chuàng)業(yè)板潛在定增公司篩選資料來源：Wind，安信策略研

36、究中心注：總市值計算日期為 2 月 14 日，資產(chǎn)負債率為最新一期數(shù)值最后，定增市場的活躍也同樣利好創(chuàng)投和券商板塊，相關公司值得關注。歷史回顧：定向增發(fā)事件與二級市場股價表現(xiàn)為了研究定向增發(fā)對 A 股定增公司股價的影響情況，我們獲取了公告發(fā)布時間位于 2012 年 1 月至 2018 年 12 月末的 3359 個定增預案公告，進行統(tǒng)計梳理。以下將從方案進度、政策、市值、定增目的、行業(yè)等維度進行專題研究。從方案進度上看：定增在預案公告-發(fā)審委審核期間對股價影響最大以滬深 300 為基準，2012-2018 年定增事件為樣本，計算股票各個階段的超額收益率。經(jīng)過統(tǒng)計我們得到了定增事件各個階段相關公

37、司股價表現(xiàn)情況，并分別計算了股價超額收益率的平均數(shù)、中位數(shù)、四分之一分位數(shù)、四分之三分位數(shù)，結果如下表所示。研究結果表明，定增預案公告發(fā)布前對 A 股股價超額收益率沒有明顯影響，公告發(fā)布后至股東大會公告發(fā)布期間往往出現(xiàn)股價的明顯上漲，股東大會公告至發(fā)審委審核公告發(fā)布期間股價仍有上漲動力，但漲幅有所回落。發(fā)審委公告發(fā)布后股價上漲乏力。定增對相關公司股價超額收益率的影響主要集中在預案公告發(fā)布至發(fā)審委審核公告發(fā)布期間。因此，在接下來分析各因素對超額收益率的影響時，皆以預案公告-發(fā)審委審核期間的超額收益率為例。圖 8：定增事件各階段帶來超額收益率統(tǒng)計平均數(shù)四分之一分位數(shù)30四分之三分位數(shù)2520151

38、050-5-10-15公告日前10日超額漲跌幅（%）公告日后10日超額漲跌幅（%）預案-股東大會超額漲跌幅（%）股東大會-發(fā)審委審核公告超額漲跌幅（%）發(fā)審委審核公告-證監(jiān)會審核公告超額漲跌幅（%）證監(jiān)會審核公告-上市公告超額漲跌幅（%）平均數(shù)4.2615.7318.707.001.973.97中位數(shù)3.273.825.800.00-0.301.43四分之一分位數(shù)-2.51-6.73-9.43-7.60-9.06-7.59四分之三分位數(shù)9.7125.1631.9614.6210.7812.2635中位數(shù)資料來源：Wind， 注：選取樣本為預案公告日期位于 2012 年 1 月至 2018 年

39、12 月末期間的上市公司從政策變遷上看：政策寬松是定增帶來超額收益的前提再融資政策對定增收益的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面，政策收緊時，定增事件的收益會大幅下降。對各時間段定增事件的平均超額收益（相對滬深 300）進行計算發(fā)現(xiàn)，15H1定增平均超額收益 65.4%，到 15H2 驟降至 16.39%，17H1 更低至-14.2%。另一方面，政策收緊阻礙相關公司實施定增計劃：我們對各時間段停止實施定增計劃公司數(shù)進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，政策收緊期停止實施定增計劃公司顯著增多，最嚴格的 2016 年有 434 家公司停止實施定增計劃（12-18 年均值為 112 家）。我們認為，再融資新規(guī)落地后，寬松的政策

40、環(huán)境有望促使定增事件帶來正向超額收益。圖 9：15 年、17 年再融資政策兩次收緊后，定增獲得超額收益大幅降低資料來源：Wind， 圖 10：政策收緊時，停止實施定增計劃公司數(shù)顯著增加各時間段停止實施定增機會公司數(shù)225209178137139128114107854053586336250200150100502012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H20資料來源：Wind， 從公司市值上看：政策寬松期，中小市值公司定增超額收益高政策收緊前，定增經(jīng)常能夠帶來較高超額收益

41、：按市值分組統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，120 億以下的小市值（借殼）和 160-200 億的中市值公司（并購）獲得定增超額收益較高。（超額收益統(tǒng)計時間為預案公告-發(fā)審委審核公告期，僅統(tǒng)計 12-15 年上半年，政策寬松期的超額收益率）。40 億元以下小市值公司超額收益率最高，為 63.94%，500 億元以上大市值公司超額收益最低，僅為 9.66%。隨著再融資政策的再次放松，公司定增事件有望再度活躍，中型公司并購定增機會值得關注。圖 11：政策收緊前，定增普遍可以為 400 億以下中小市值公司帶來 15%以上的超額收益63.9412-15年上半年，定增為不同市值公司帶來的超額收益率37.5528.3526.0

42、317.9418.5715.4113.459.667060平均超額收益（%）504030201000-4040-8080-120120-160160-200200-300300-400400-500500以上市值（億元）資料來源：Wind， 注：超額收益以滬深 300 為基準從定增目的上看：借殼上市類定增平均超額收益率最高將定增目的按前文所述分為三類（并購類、借殼上市類、融資類），分別計算其平均超額收益率，配套融資定增不納入計算。結果發(fā)現(xiàn)，借殼上市類定增的平均超額收益率最高，均值為 66.54%。未來可以關注借殼上市類的定向增發(fā)。表 4：殼資源重組帶來巨額超額收益率增發(fā)目的（一級分類） 增發(fā)目

43、的（二級分類） 平均超額收益率并購類融資收購其他資產(chǎn)27.83公司間資產(chǎn)臵換重組47.89借殼上市類融資類資料來源：Wind， 集團公司整體上市 61.21殼資源重組 106.83實際控制人資產(chǎn)注入 27.70補充流動資金 19.15項目融資 8.72引入戰(zhàn)略投資者 33.42圖 12：借殼上市類帶來的平均超額收益率最高并購類借殼上市類融資類300250200150100500-502012201320142015201620172018資料來源：Wind， 3.5. 從公司行業(yè)上看：再融資松綁，傳媒等六大行業(yè)受益最大為了剔除行業(yè)周期波動性的影響，除統(tǒng)計以滬深 300 為基準的超額收益率外，額

44、外計算以行業(yè)漲跌幅為基數(shù)的超額收益率，分析定增預案公告-發(fā)審委審核期間，超額漲跌幅最大的行業(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)對傳媒、家用電器、交通運輸、商業(yè)貿易、計算機、國防軍工六大行業(yè)受益較大。從定增目的來看，傳媒、家用電器、計算機等小市值行業(yè)主要靠借殼上市帶來超額收益，交通運輸、國防軍工等中市值行業(yè)除借殼上市外，并購也是帶來超額收益的主要途徑之一。圖 13：傳媒、家用電器等六大行業(yè)定增超額收益率最高圖 14：借殼上市類仍是帶來超額收益的主要途徑與HS300對比平均超額收益與行業(yè)對比平均超額收益6050403020100傳家交商計國電休食采醫(yī)建非機汽綜房通化鋼電建公農輕紡有銀媒用通業(yè)算防氣閑品掘藥筑銀械車合地信工鐵子筑用林工織色行140并購類借殼上市類融資類12010080604020電運貿機軍設服飲生材金設產(chǎn)裝事牧制服金 0器輸易 工備務料物料融備飾業(yè)漁造裝屬傳媒 家用電器交通運輸商業(yè)貿易 計算機