一文看遍債市宏觀基本面系列報告順周期力量接力

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250032 結構比方向更超預期 3 HYPERLINK l _TOC_250031 生產：工業(yè)生產大幅提高，下游行業(yè)大幅改善 4 HYPERLINK l _TOC_250030 投資：制造業(yè)順周期改善，地產有慣性、基建又放緩 7 HYPERLINK l _TOC_250029 制造業(yè)：繼續(xù)順周期改善、行業(yè)景氣度切換 7 HYPERLINK l _TOC_250028 行業(yè)層面：消費類行業(yè)投資提速、逆周期受益行業(yè)改善趨緩 7 HYPERLINK l _TOC_250027 向前展望：制造業(yè)投資順周期修復動力仍存 8 HYPERLINK l _TOC_

2、250026 房地產：投資有慣性，但前景偏弱、拐點或不遠 10 HYPERLINK l _TOC_250025 開發(fā)環(huán)節(jié)：開工繼續(xù)走弱、施工初現(xiàn)拐點 10 HYPERLINK l _TOC_250024 資金來源：銷售邊際走弱帶動資金趨緊 11 HYPERLINK l _TOC_250023 基建：理想與現(xiàn)實落差背后的表面與本質 13 HYPERLINK l _TOC_250022 專項債投向分流的背后是優(yōu)質項目不足 13 HYPERLINK l _TOC_250021 資本金使用比例低的背后是制度待完善 14 HYPERLINK l _TOC_250020 財政支出結構側重的背后是任務優(yōu)先級

3、 14 HYPERLINK l _TOC_250019 基建力度收斂的背后是增長與風險再平衡 15 HYPERLINK l _TOC_250018 地方事權財權不匹配、激勵機制待重建是根源 15 HYPERLINK l _TOC_250017 基建短期難改溫和態(tài)勢，明年逆周期力度繼續(xù)收斂 15 HYPERLINK l _TOC_250016 消費：限額以下加速恢復，社交經濟彈性較強 16 HYPERLINK l _TOC_250015 關注點：限額以下零售企業(yè)銷售提速 16 HYPERLINK l _TOC_250014 分類看：社交經濟繼續(xù)加速、地產消費依然低迷 16 HYPERLINK l

4、 _TOC_250013 向前看：消費仍處順周期修復階段 17 HYPERLINK l _TOC_250012 外貿：出口再創(chuàng)年內新高，進口大幅回升超預期 18 HYPERLINK l _TOC_250011 出口：國內外供需錯位拉動出口持續(xù)強勢 18 HYPERLINK l _TOC_250010 進口：中美第一階段協(xié)議下進口大幅反彈 20 HYPERLINK l _TOC_250009 向前展望 21 HYPERLINK l _TOC_250008 就業(yè)：整體就業(yè)改善，重點群體就業(yè)壓力仍高于往年 25 HYPERLINK l _TOC_250007 通脹：并非主要矛盾，短期走弱中期回升 2

5、6 HYPERLINK l _TOC_250006 CPI 大幅回落，豬價加速拉低通脹 26 HYPERLINK l _TOC_250005 PPI 小幅走弱，生活資料構成拖累 27 HYPERLINK l _TOC_250004 金融：社融依然強勁，經濟或延續(xù)改善 28 HYPERLINK l _TOC_250003 非標拉動社融再超預期，社融拐點尚未出現(xiàn) 28 HYPERLINK l _TOC_250002 信貸強勁疊加財政擴張推升 M2 增速 28 HYPERLINK l _TOC_250001 市場啟示 29 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 29結構比方向更超

6、預期三季度最超預期的是：外需比預計的好，基建比預計的弱，與上半年市場的判斷完全相反，對了方向，錯了邏輯。三季度實際 GDP 當季同比 4.9%，較二季度繼續(xù)改善，但低于市場預期（Wind 一致預期為 5.2%）。其中，外需對經濟的拉動最超預期，而基建遠不及預期，值得我們正文詳細討論。工業(yè)增加值同比達到 6.9%，地產投資表現(xiàn)出韌性，消費等復蘇步伐相對較慢，企業(yè)盈利與居民就業(yè)出現(xiàn)好轉跡象。生產結構層面，一二產業(yè) GDP 增速已基本回到甚至超過疫情前水平，第三產業(yè)是三季度 GDP 的主要拖累。中期來看，從社融增速等判斷，經濟漸進修復、再通脹大概率繼續(xù)推進，歐美疫情和美國新一輪刺激擱淺引發(fā)不確定性，

7、但順周期的消費和制造業(yè)仍有修復空間。經濟進一步修復的動能不弱，疊加低基數效應，明年 GDP 走勢前高后低是一致預期。從監(jiān)管機構與政策角度看，更關注的是季調后環(huán)比，而非同比。從市場角度看，市場關注是修復的結構和節(jié)奏，而非方向。但是，剔除基數效應，在 2020 年底或者 2021 年初經濟能否回到 2019 年底（疫情發(fā)生前）的水平，仍存在著一系列的不確定性，我們將其歸類為以下幾點：第一，外需超預期強勁是今年經濟增長的重要力量，我們在文章中也分析過外貿超預期主要來源于供需錯位，美國財政刺激穩(wěn)定了居民需求，而中國產業(yè)鏈修復最快、最為靈活，外需表現(xiàn)遠比預期良好。后續(xù)“外需修復”將會是中國外貿的關鍵，而

8、歐美新一輪刺激計劃是否繼續(xù)是重要因素。中長期來看，全球產業(yè)鏈全面恢復之后，需要提防防疫物資訂單減少及訂單轉移風險。第二，地產投資的韌性，也在今年整體經濟修復中作出了貢獻。在基建遲遲不及預期的情況下，地產扛起了固定資產投資的大旗，使得今年投資貢獻率不低。但擺在眼前的問題是，伴隨地產融資政策的縮緊，短期內可能有“高周轉”等應對方式，但是長期來看，韌性能多久持續(xù)可能成為后續(xù)的壓力點。第三，疫情沖擊下的修復是漸進的過程，距離政策刺激越近、物理隔離要求越小的部分恢復越快，未來的看點順周期的消費和制造業(yè)投資。我們認為真正度過新冠疫情的影響，關鍵看市場主體的積極性是否能夠真正調動起來。所以居民消費和企業(yè)投資

9、就是兩個核心觀測指標，只有當企業(yè)主動將擴產闊能等計劃提上日常，經濟的活力才能真正開啟。需要指出的是，美國大選在即，特朗普與拜登在政策取向等方面截然不同，將成為影響基本面和市場預期的重要因素。歐美疫情再次爆發(fā)會否引發(fā)經濟的再次休克值得關注。宏觀指標市場預期 20-09 20-08 20-07 20-06 20-05 20-04 20-03GDP單季 %工業(yè)增加值 單月 %調查失業(yè)率 單月 %固定資產投資 累計 %制造業(yè)投資單月 %3.05.0-3.1-3.5-5.3-6.7 -20.6 -31.5基建投資單月 %3.24.07.96.88.32.3 -11.1 -30.3房地產投資單月 %12.

10、011.811.78.58.17.01.1 -16.3社零單月 %3.30.5-1.1-1.8-2.8-7.5 -15.8 -20.5出口單月 %9.99.57.20.5-3.33.5-6.6 -17.2進口單月 %13.2-2.1-1.42.7 -16.7 -14.2-0.9-4.0貿易差額億美元370.0 589.3 623.3 464.2 629.3 453.4 199.0 -71.01.72.42.72.52.43.34.35.2-2.1-2.0-2.4-3.0-3.7-3.1-1.5-0.49.21.63.41.9-1.64.73.81.92.32.06.36.72.34.47.48

11、.48.810.510.58.510.18.08.07.27.87.57.69.87.6-1.1-0.9-3.2-1.03.3-1.316.30.3-6.4-8.5-5.6-5.6-7.3467.9 387.3 428.1 396.5 348.3 450.5 509.84.54.53.83.02.82.82.7-0.5-1.4-1.6-1.2-0.8-0.30.0信貸社融M2M1億元億元%1.69.00.1579.31.8-1.7175002950010.55.40.119000 128009927 18100 14800 17000 2850034772 35800 16900 34342

12、31900 30941 5149210.910.410.711.111.111.110.19057 33400 11400 139008554 50674 21030 175476613 16900 12100 10600 166006189 22700 19800 10100 226008.18.06.96.56.85.55.08.84.88.40.08.74.48.23.58.43.38.43.48.23.48.13.18.54.4%CPIPPI圖表1： 9 月經濟數據概覽5.24.93.2-6.85.86.95.64.84.84.43.9-1.15.45.65.75.75.96.05.9

13、20-02-13.56.220-0119-126.06.95.219-116.25.119-104.75.119-096.05.85.219-084.45.219-074.85.319-066.26.35.10.90.8-0.3-1.6-3.1-6.3-10.3-16.1-24.55.45.25.25.45.55.75.8單月 %2019口徑8.18.57.45.43.80.7-9.5-24.511.85.23.44.74.25.16.3注：市場預期為Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰證券研究所生產：工業(yè)生產大幅提高，下游行業(yè)大幅改善9 月工業(yè)增加值同比增速 6.9%，大幅高于前值

14、5.6%和 Wind 一致預期 5.8%。分三大門類看，9 月份，采礦業(yè)增加值同比增長由上月的 1.6%上升至 2.2%；制造業(yè)增加值同比增長 7.6%，加快 1.6 個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)同比增長 4.5%，回落 1.3個百分點。制造業(yè)生產加快是 9 月工業(yè)增加值高增的主要原因，其中高技術制造業(yè)增加值增速由 8 月的 7.6%小幅提高至 7.8%，其他制造業(yè)的貢獻相對更大。圖表2： 主要行業(yè)增加值當期同比與上期同比對比6.9 總體工業(yè)增加值 上期同比（2020年8月,%）當期同比（2020年9月,%） 去年9月同比,%7.8 高技術產業(yè)采礦業(yè)2.24.5電力燃氣水生產供應

15、業(yè)制造業(yè)7.6資料來源：Wind，華泰證券研究所同比增速層面，9 月生產增速已經回到甚至超越疫情前水平；環(huán)比增速層面，9 月季調后的工業(yè)增加值環(huán)比增速由 8 月的 1.03%進一步上升至 1.18%，說明在經歷了夏季的生產擾動之后，工業(yè)生產的修復斜率已連續(xù)兩個月加快。我們認為，由于去年 9 月工業(yè)增加值基數較高，在高基數情況下的生產增速大超預期，顯示了生產端復蘇的強勁動力。行業(yè)層面，多數下游行業(yè)增加值增速較上月大幅提高，中上游行業(yè)增加值增速較上月上升 幅度不一，總體仍維持高位，上中下游行業(yè)表現(xiàn)出共振修復態(tài)勢。我們認為，9 月生產端 強勢復蘇與可能受到今年中秋移月導致工作天數同比多兩天的影響，同

16、時受到需求端支撐：地產投資慣性走強，基建投資小幅放緩，相關行業(yè)生產依然維持高位。如上游黑色金屬加工業(yè)增加值增速繼續(xù)維持 9%的高位（略低于 8 月的 9.2%），非金屬礦物制品業(yè)增加值增速由 8 月的 5%提高至 9%。制造業(yè)投資同比走弱但季調環(huán)比表現(xiàn)較強、維持正向改善態(tài)勢，拉動通用設備、電氣機械、運輸設備等中游行業(yè)增加值增速進一步上升，而專用設備行業(yè)增加值增速與 8 月持平，反映了生產端活躍的機器設備購置需求。消費持續(xù)修復，社零雖與疫情前存在差距，但商品零售修復速度明顯加快，由 8 月的 1.5%上升至 4.1%。對應到行業(yè)層面，9 月農副加工、食品、酒水飲料、紙制品、文教娛樂等消費類行業(yè)增

17、加值較上月大幅提高，汽車制造業(yè)增加值增速由 8 月的 14.8%提高至 16.4%；高技術制造業(yè)增加值同比增速 7.8%，較上月小幅提高 0.2 個百分點，而計算機電子制造業(yè)增加值增速則小幅回落 0.7 個百分點至 8%。（4）9 月出口增速較 8 月進一步上升，但出口導向型行業(yè)的生產分化愈發(fā)明顯，通信電 子行業(yè)生產由于宅經濟和出口替代效應的邊際減弱而放緩，傳統(tǒng)出口優(yōu)勢產品如服飾服裝、皮制品、家具等行業(yè)生產明顯改善，顯示外需正在持續(xù)修復，對常規(guī)的出口商品生產起到 拉動作用。圖表3： 工業(yè)增加值累計同比分行業(yè)概覽-4.22.65.26.05.63.53.73.82.53.517.525.1-10

18、.1-5.0-0.7-5.7-3.3-8.3-5.83.16.06.3-1.68.93.62.67.89.912.66.3-30.93.95.73.7-5.55.23.52.73.84.78.44.74.18.68.4-4.54.25.54.83.15.09.04.03.72.78.29.711.69.911.810.812.611.88.78.0-0.77.15.15.310.44.82.03.93.34.37.4-5.7-1.1-1.4-10.7-10.6-9.8-8.3-5.7-0.53.1-1.11.21.3-4.15.82.0-3.1-0.90.43.45.55.95.20.87.9

19、1.42.22.42.85.51.91.34.3-8.1-7.0-8.6-7.9-1.60.23.43.22.73.03.63.1-1.60.7-1.5-10.6-10.6-11.4-11.4-12.4-11.5-7.7-4.40.60.0-8.4-4.2-5.0-9.9-10.8-8.5-4.8-1.32.50.2-5.52.04.33.20.73.35.62.33.2-13.66.916.1-1.3-3.71.92.10.43.94.35.07.9-2.3-1.50.61.3-1.6-3.62.03.45.54.65.77.56.31.31.80.56.51.9-5.9-3.05.4-4.

20、8-6.2-0.90.32.14.52.1-3.60.6-2.7-0.6-0.3-4.83.0-0.5-2.4-2.2-2.52.73.0農副加工食品酒水飲料煙草制品紡織服裝服飾皮制品 家具紙制品印刷等媒介文教娛樂 醫(yī)藥通信電子非金屬礦物制品橡膠和塑料制品金屬制品設備修理下游4.97.710.4-22.45.812.213.421.614.816.46.03.00.1-6.80.55.72.5-1.2-1.4-0.33.910.711.811.03.4-4.911.18.46.69.43.83.010.712.612.4-0.49.06.88.715.615.115.95.07.06.5-2.

21、214.316.49.610.28.08.03.16.24.9-5.47.57.37.49.610.912.51.60.00.8-0.84.21.6-0.23.93.20.30.71.4-1.8-3.6-1.11.59.311.79.8-1.50.54.36.21.32.14.2-5.6-1.77.61.53.5-0.42.1化學纖維木材加工通用設備專用設備電氣機械儀器儀表運輸設備汽車中游3.07.97.70.73.23.94.04.76.97.59.16.45.02.86.94.02.82.64.83.56.310.710.74.14.66.16.37.99.29.0-0.2-1.30.66

22、.09.07.3-8.9-0.47.87.13.96.82.6-4.7-1.7-1.5-0.2石油、煤炭加工黑色金屬加工 有色金屬加工 化學原料上游4.76.26.9-1.13.94.44.84.85.66.90.01.3工業(yè)增加值19-1219-1119-10較上期 較去年底20-0920-0820-0720-0620-0520-0420-03指標注：熱力圖數據單位為%；較上期為同比值的環(huán)比增減，單位為百分點資料來源：Wind，華泰證券研究所產品產量方面，9 月發(fā)電量增速降低，或由天氣轉涼有關；能源產品如原煤產量增速繼續(xù)小幅下降，原材料產品產量增速有所提高，9 月鋼材、有色和乙烯產量同比為

23、12.3%、7.3%和 12.6%，較 7 月分別上升 1.0、0.4 和 4.0 個百分點，水泥產量維持高位。而智能手機、微型電子計算機產量增速繼續(xù)下滑至 3.4%和 5.1%，反映宅經濟和出口替代產品的生產進一步降低。汽車產量在消費的帶動下由 8 月的 7.6%大幅上升至 9 月的 13.8%。圖表4： 主要產品產量當月同比-0.9產量:原煤 上期同比（2020年8月）本期同比（2020年9月）去年9月同比6.4產量:水泥產量:汽車產量:發(fā)電量13.85.3產量:鋼材12.37.3產量:十種有色金屬資料來源：Wind，華泰證券研究所服務業(yè)層面，9 月服務業(yè)生產指數同比增長 5.4%，較 8

24、 月提高 1.4 個百分點，修復速度快于 5-8 月。說明服務業(yè)生產修復速度也進一步加快，與疫情前 2019 年全年均值 6.9%的差距進一步縮小。圖表5： 工業(yè)與服務業(yè)生產表現(xiàn)(%) 服務業(yè)生產指數:當月同比工業(yè)增加值:當月同比1050(5)(10)(15)19-01 19-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09資料來源：Wind，華泰證券研究所后續(xù)來看，以下兩大邏輯是四季度工業(yè)生產走向的重要線索：需求方面，內外需修復進度對上中下游行業(yè)的支撐是否持續(xù)。我們認為，在海外疫情嚴重反彈的情況下，出口替代行業(yè)生產難以快速下滑，且海外需求修復速度

25、僅受到疫情反復的有限影響，因此后續(xù)出口對工業(yè)生產的支撐在四季度仍將繼續(xù)存在，但行業(yè)支撐或由通信電子等替代性出口拉動行業(yè)拓展至服裝服飾、皮制品、家具等更多的傳統(tǒng)出口導向行業(yè)；而十一黃金周、十一月購物節(jié)等利好因素或推動后續(xù)消費繼續(xù)修復，消費品生產料繼續(xù)改善；但投資在房地產政策收緊和基建溫和退出后或將承壓，或拖累上游行業(yè)生產；庫存方面，企業(yè)庫存是否有利于生產的進一步改善。疫情后我們一直保持需求修復慢于供給的態(tài)勢，企業(yè)庫存仍處于高位，主動補庫意愿仍有待觀察，或制約工業(yè)生產的進一步提高。綜合來看，我們預計 9 月出口強勁、內需追趕的基本面以及上中下游行業(yè)共振對生產端的強勁支撐或持續(xù)一段時間，但后續(xù)或有邊

26、際放緩，四季度工業(yè)生產料繼續(xù)維持 6%左右的高速增長。投資：制造業(yè)順周期改善，地產有慣性、基建又放緩1-9 月整體固定資產投資同比 0.8%；其中制造業(yè)投資累計同比-6.5%，地產投資累計同比5.6%，基建投資累計同比 0.2%。據我們測算，9 月制造業(yè)、地產、基建投資當月同比分別為 3%、12%和 3.2%，制造業(yè)投資同比走弱但季調環(huán)比表現(xiàn)較強、維持正向改善態(tài)勢，地產投資仍有走強慣性，而基建投資繼續(xù)放緩。固定資產投資:當月同比(2019口徑) 基建投資(不含電力):當月同比房地產投資:當月同比制造業(yè)投資:當月同比圖表6： 固定資產投資三大主要分項單月同比增速(%) 151050(5)(10)

27、(15)(20)(25)(30)(35)19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09注：固定資產投資單月數據以 2019 年為基期調整為可比口徑計算資料來源：Wind，華泰證券研究所制造業(yè)：繼續(xù)順周期改善、行業(yè)景氣度切換1-9 月制造業(yè)投資累計同比-6.5%，降幅收窄 1.6 個百分點，我們推算當月同比 3%，回落2.1 個百分點。表面上邊際走弱，主要系基數擾動，我們測算當月環(huán)比增長 20.2%，顯著強于季節(jié)性（2015-2019 年同期環(huán)比均值為 14%），顯示制造業(yè)資本

28、開支仍維持正向修復。行業(yè)層面：消費類行業(yè)投資提速、逆周期受益行業(yè)改善趨緩從橫向對比角度看，今年截至 9 月投資景氣度居前的行業(yè)有 1）上游黑色金屬（25.1%，括號內為累計同比）與石油煤炭加工（5.4%），主要受益于強基建預期與地產投資的實質性拉動；2）儀器儀表（-1.5%）與醫(yī)藥（21.2%），與疫情環(huán)境有關；3）下游通信電子（11.7%），則是疫情催生的宅經濟消費需求，與今年通訊器材消費旺勢相印證。景氣度較弱主要有 1）服裝產業(yè)鏈，其中服裝（-32.7%）、化纖（-22.3%）、皮制品（-17.9%），疫情減少居民外出頻率、降低裝扮需求，服裝等社交經濟類消費乏力，相關行業(yè)產能收縮； 2）文

29、教用品產業(yè)鏈，其中文教娛樂制品業(yè)（-22.4%）、印刷品業(yè)（-21.3%），疫情導致上半年院校遠程教學，大幅減少了文教與印刷品需求；3）家具產業(yè)鏈，其中家具（-16.8%）、木材加工（-19.9%），因住宅竣工不足，今年地產相關消費表現(xiàn)不佳，抑制投資。從縱向發(fā)展角度看，近期消費類行業(yè)投資提速居前，包括紙制品/煙草/醫(yī)藥/紡織/汽車/文教娛樂用品等制造業(yè)，而上游材料類、中游設備類行業(yè)投資改善幅度收窄。與之匹配的是，近期消費進入加速恢復期，而逆周期投資力度收斂、弱化中上游行業(yè)需求。圖表7： 制造業(yè)投資累計同比分行業(yè)概覽指標較上期20-09 20-08 20-07 20-06 20-05 20-04

30、 20-03 20-02 19-12制造業(yè)投資1.6-6.5-8.1-10.2-11.7-14.8-18.8-25.2-31.53.1上游石油煤炭加工黑色金屬加工有色金屬加工化學原料-0.31.6-0.75.45.74.04.72.1-2.5-10.1-5.912.425.123.512.712.76.83.3-1.2-2.326.0-7.0-6.3-6.5-9.6-5.6-9.7-11.6-17.31.21.6-8.8-10.4-13.6-14.2-17.8-22.4-30.8-33.04.2中游化學纖維農副加工木材加工通用設備專用設備電氣機械儀器儀表運輸設備汽車-0.3-22.3-22.0

31、-21.2-16.9-23.2-22.9-16.2-19.2-35.7-38.9-14.13.64.22.11.41.0-6.3-9.9-13.7-16.8-27.9-32.8-8.7-19.9-24.1-24.9-28.2-31.7-33.4-35.6-36.7-6.0-12.3-14.4-16.9-18.0-20.2-25.1-32.1-40.12.2-8.5-9.9-11.5-12.7-15.2-19.6-27.1-36.29.7-12.1-13.1-14.1-17.1-20.1-23.0-27.8-33.7-7.5-0.7-1.5-0.8-3.2-0.52.0-5.1-13.1-15.

32、550.52.52.6-6.9-9.4-14.2-16.3-21.5-26.2-31.6-39.7-2.5-16.7-19.3-19.9-20.9-23.2-22.9-27.2-41.0-1.5下游食品酒水飲料煙草制品紡織服裝服飾皮制品 家具紙制品印刷等媒介文教娛樂 醫(yī)藥通信電子橡膠塑料制品非金屬礦物品金屬制品1.51.9-5.1-6.6-9.5-12.6-17.9-21.5-29.1-35.1-3.7-13.4-15.3-18.3-19.8-21.9-24.6-24.5-39.26.33.2-18.2-21.4-20.5-24.1-25.5-22.6-32.9-30.3-0.22.6-11.

33、3-13.9-17.4-22.4-26.2-32.5-37.1-44.0-8.91.5-32.7-34.2-36.6-37.9-39.2-41.7-45.8-50.21.8-1.2-17.9-16.7-20.6-20.9-22.9-20.4-25.7-24.3-2.61.6-16.8-18.4-19.4-20.0-22.2-24.7-29.4-35.6-0.73.40.2-10.6-14.0-16.4-17.1-21.7-24.2-20.5-16.8-11.4-21.3-21.5-22.2-23.3-27.1-28.2-32.5-34.44.62.2-22.4-24.6-26.5-28.5-3

34、2.3-36.3-40.7-48.2-2.42.90.02.221.218.314.713.66.9-2.7-11.9-22.18.411.711.710.79.46.91.1-10.2-8.316.8-7.5-9.7-12.9-15.4-19.9-24.9-32.0-42.51.00.8-6.9-7.7-8.9-10.4-13.2-17.5-24.2-33.66.82.6-12.8-15.4-15.5-16.5-19.4-23.8-31.3-38.1-3.9注：熱力圖數據單位為%；較上期為同比值的環(huán)比增減，單位為百分點資料來源：Wind，華泰證券研究所向前展望：制造業(yè)投資順周期修復動力仍存第

35、一，企業(yè)資本開支的前端指標需求、盈利、庫存與產能漸次修復。需求方面，近期經濟動能切換，消費開始提速，下游消費類制造業(yè)投資也開始加速。盈利方面，三季度工業(yè)企業(yè)利潤同比月均高達 16.3%，利潤改善是投資修復的前提；庫存方面，依據過往經驗，庫存周期見底是制造業(yè)投資周期啟動的前瞻指標，7 月工業(yè)品庫存在高位出現(xiàn)拐點，顯示企業(yè)補庫意愿較強，不過高庫存筑底并不穩(wěn)固，后續(xù)變化仍待觀察；產能方面，產能瓶頸也是激發(fā)企業(yè)擴產的動力之一，三季度末工業(yè)產能利用率已恢復到歷史的上三分位水平，有助于改善企業(yè)投資意愿。圖表8： 工業(yè)企業(yè)盈利高增、庫存回升(%) 工業(yè)企業(yè):利潤總額:當月同比 制造業(yè)投資:當月同比工業(yè)企業(yè):

36、產成品存貨:累計同比(右)3020100(10)(20)(30)(40)19-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09(%) 1614121086420資料來源：Wind，華泰證券研究所第二，制造業(yè)中長期融資先行放量，是投資先行指標。據央行三季度金融數據發(fā)布會介紹，9 月底制造業(yè)中長期貸款余額同比 30.5%，高出上年末 15.7 個百分點，已連續(xù) 11 個月上升。與之匹配是央行調查問卷顯示制造業(yè)貸款需求在近兩個季度達到了 2012 年以來新高，經驗顯示融資需求領先于投資走勢，預示制造業(yè)投資修復前景積極。圖表9： 制造業(yè)融資需求旺盛制造業(yè)投資:累計同比制造業(yè)貸款融資需求

37、:4QMA(右)(%)403020100(10)(20)(30)(40)09-02 10-01 10-12 11-11 12-10 13-09 14-08 15-07 16-06 17-05 18-04 19-03 20-02(%)8075706560555045403530資料來源：Wind，華泰證券研究所第三，F(xiàn)DI 快速增長，制造業(yè)產能出現(xiàn)內流趨勢。因國內外疫情控制差異、國內產業(yè)鏈供應鏈優(yōu)勢與對外政策持續(xù)放寬，制造業(yè)出現(xiàn)內流而非外遷趨勢，近期外商對華直接投資較快增長，9 月 FDI 同比達 27.3%，高出上年末 27 個百分點。我國雙循環(huán)發(fā)展格局下，健全產業(yè)鏈與供應鏈，新基建改善生產與

38、營商環(huán)境，仍有利于中長期吸引外商投資。圖表10： 近期 FDI 快速增長(%)實際使用外資金額:外商直接投資:當月同比6MMA 403020100(10)(20)(30)14-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-09資料來源：Wind，華泰證券研究所綜合來看，四季度制造業(yè)投資季調后環(huán)比有望保持強勁，但同比面臨一定的高基數阻力，年內因啟動較晚，還難以擺脫全年負增長的局面。明年積極因素在于十四五規(guī)劃開局之年、庫存去化尾聲、疫苗提振企業(yè)家投資信心，然而負面因素在于減稅政策到期、融資環(huán)境可能趨緊、需求改善斜率放緩，因此順周期改善動力存在，但改善動能

39、或趨于弱化。房地產：投資有慣性，但前景偏弱、拐點或不遠1-9 月房地產開發(fā)投資累計同比 5.6%（前值為 4.6%），漲幅擴大 1 個百分點，我們推算當月同比 12%，走高 0.2 個百分點。分構成看，土地購置費正向拉動約 3.2 個百分點，提速 0.2 個百分點，建安工程與設備購置共正向帶動約 2.4 個百分點，提速約 0.8 個百分點。 1-9 月商品房銷售額累計同比 3.7%（前值 1.6%），走高 2.2 個百分點，當月同比 16%，回落 11.1 個百分點。地產投資韌性仍較強，而銷售端邊際放緩。圖表11： 9 月房地產投資增速上行主要由建筑工程拉動圖表12： 房地產投資與銷售表現(xiàn)(%

40、)拉動率:土地購置費拉動率:設備購置拉動率:安裝工程(%) 40商品房銷售額:當月同比房地產投資:當月同比3020151050(5)(10)(15)(20)拉動率:建筑工程房地產開發(fā)投資完成額:累計同比19-0319-0619-0919-1220-032010)(20)(30)(40)19-1120-0120-0320-0520-0720-09資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所開發(fā)環(huán)節(jié)：開工繼續(xù)走弱、施工初現(xiàn)拐點9 月當月，土地購置面積同比-4.8%（+2.8pct）、新開工面積同比-1.9%（-4.4pct），竣工面積同比-17.

41、7%（-7.8pct），1-9 月施工面積累計同比 3.1%（-0.2pct）。購地面積連續(xù)第三個月同比負增長，且新開工與竣工首尾兩端放緩，施工面積增速也在今年 5 月以來首次出現(xiàn)拐點，預計地產投資韌性趨于弱化，而地產竣工潮可能會延遲至明年兌現(xiàn)。圖表13： 新開工面積增速繼續(xù)放緩、竣工亦大幅下滑圖表14： 施工面積增速拐頭向下(%) 3020100(10)(20)(30)(40)(50)房地產開發(fā)環(huán)節(jié)面積：當月同比(%) 房地產開發(fā)投資完成額:累計同比 25房屋施工面積:累計同比20151050(5)(10)(15)(20)新開工竣工 購地19-1120-0120-0320-0520-0720

42、-0912-09 13-09 14-09 15-09 16-09 17-09 18-09 19-09 20-09資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所購地面積增速仍在負值區(qū)間，新開工增速連續(xù)第二個月放緩。7 月地產政策收緊后，市場普遍預計房企將重啟高周轉策略，即加快“開工-預售”來回籠現(xiàn)金，這會導致開工、銷售與投資三項共振偏強的結構。但現(xiàn)實是，拿地與開工反而出現(xiàn)趨勢走弱，這源于本輪政策不同于去年，不僅是束縛房企融資端，還從需求端入手調整居民購房條件、房貸政策等，這意味著地產銷售空間被限制住，此時加快補庫存相當于惡化自身處境。再疊加“三道紅線”規(guī)則的強力約束，房企盲

43、目擴張的沖動被抑制，如何降杠桿可能成為當下頭部房企的任務重心。拿地和新開工是地產投資的前端動作，意味著地產韌性弱化或并不遙遠?？⒐ぴ鏊僭俣茸呷趸蚴琴Y金面趨緊的反映。市場對今年地產竣工潮有一定的期待。首先，從開工到竣工的領先周期來推算，今明兩年應當是竣工大年，其次，竣工同步指標玻璃價格強勁也反映了今年竣工需求旺勢的預期。但今年竣工現(xiàn)實乏力、仍在趨勢走弱，也壓制了地產相關消費表現(xiàn)。究其原因，在國內期房銷售為主的交易制度下，開工環(huán)節(jié)造血而竣工環(huán)節(jié)抽血，當融資政策趨緊時，房企可能會調整不同項目的開工/施工/竣工重心、減緩竣工環(huán)節(jié)投資對資金鏈的壓力。此外，上半年棚改債停發(fā)也可能導致部分地產項目停緩等情況

44、。由于四季度資金緊的壓力尚難緩解，竣工大幅上移難度較大。但竣工需求因交房期限約束而不會無限推遲，明年高竣工仍可期待，相應改善地產后周期相關消費等。圖表15： 從開工到竣工的領先周期推算，今明兩年應是竣工大年圖表16： 玻璃價格與房屋竣工走勢背離方)房屋新開工面積:領先3年房屋竣工面積(右)(億億方)2512112010159810765504(點) 中國玻璃價格指數房屋竣工面積:累計同比(右)1,4001,3001,2001,1001,000900(%) 50(5)(10)(15)(20)(25)2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 202218-04

45、18-0919-0219-0719-1220-05資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所資金來源：銷售邊際走弱帶動資金趨緊9 月當月，房企到位資金同比 14.5%（-3.8pct），其中定金及預收款同比 14.7%（-21.9pct）、個人按揭貸款同比 15.3%（-7.2pct）、自籌資金同比 19.7%（+14.2pct）、國內貸款同比 4.2%（+7.2pct）。預付款和按揭增速回落與當月地產銷售走弱方向一致，相應地，自籌和信貸出現(xiàn)蹺蹺板現(xiàn)象。其中信貸回升有低基數擾動、且回正幅度不大，房企融資收緊的大方向未變。自籌資金走強預計與近期棚改專項債的恢復發(fā)行有關。

46、圖表17： 銷售回款走弱、自籌資金走強國內貸款定金及預收款自籌資金個人按揭貸款(%) 403020100(10)(20)(30)20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-09資料來源：Wind，華泰證券研究所短期來看，樓市“銀十”成色不足，或反映居民購房搶跑進入尾聲、政策收緊進入反饋階段。尤其是銀行房貸額度受限對四季度的地產銷售可能形成硬約束，房企銷售回款難度加大。由于經濟仍在漸次改善、貨幣政策難以轉松、房企融資政策也暫難松綁。因此今年四季度房企資金面壓力較大，可能出現(xiàn)降價去庫存行為。明年經濟各項指標實現(xiàn)低基數下的反彈，政策重心從穩(wěn)增長切換到防風險，貨幣政策“易緊難松”

47、，而實體回報率的改善也將平衡房地產領域的引流效應，地產面臨的流動性環(huán)境可能并不友好，而房地產政策的尺度與節(jié)奏仍將是重點。中期來看，房地產去金融化的進度正在加快，房企融資“三道紅線”、房地產金融宏觀審慎管理等政策頻出，大方向是壓降房地產相關融資占比，這相當于給地產銷售與投資帶上了緊箍咒，本輪自 2016 年開始的房地產投資強周期有可能迎來拐點。圖表18： 10 月地產銷售繼續(xù)下行(%) 4030城商品房成交面積:同比 月均3020100(10)(20)(30)20-0820-0920-10資料來源：Wind，華泰證券研究所基建：理想與現(xiàn)實落差背后的表面與本質1-9 月基建投資（不含電力）累計同比

48、 0.2%，降幅收窄 0.5 個百分點，我們推算當月同比3.2%，走弱 0.8 個百分點。今年預算內財政擴張史無前例，卻并未帶來基建投資的相應上行，甚至近期又連續(xù)兩個月放緩，與市場預期相去甚遠。其表面原因已逐漸被市場認知，包括專項債用作資本金的比例并不高、棚改債解禁與補充中小銀行資本金導致額度分流，財政支出進度慢、一般公共財政對基建領域支持力度下降等。這些僅解釋短期基建表現(xiàn)，背后的本質是把握本輪基建周期并向前展望的關鍵。圖表19： 經濟好轉與基建收斂(%)基建(不含電力)投資:當月同比工業(yè)增加值同比+PPI同比(右)151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)19-031

49、9-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09資料來源：Wind，華泰證券研究所(%)151050(5)(10)(15)(20)專項債投向分流的背后是優(yōu)質項目不足年中專項債政策調整，基建資金被分流。一是，7 月棚改債恢復發(fā)行。去年由于約七成專項債投向土儲與棚改領域，未能有效拉動基建投資，去年 9 月國務院常務會議要求專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域，棚改專項債發(fā)行停滯。但今年部分棚改在建項目因缺乏資金支持，出現(xiàn)“半拉子”工程，年中政策恢復棚改專項債申報，附帶條件包括僅支持已開工項目、不得用于貨幣化安置、必須納入年度棚改計劃等。據財政部統(tǒng)計的專

50、項債投向數據，7 月份“保障性住房、棚改及舊改”占比大幅提升至 40%，后續(xù)仍保持較高占比，這自然壓縮了對基建的支持，而有助于地產投資韌性。二是，2000 億專項債補充中小銀行資本金。據 10 月 21 日三季度財政數據發(fā)布會，今年3.55 萬億專項債額度已下達，剩余 2000 億元用于支持化解中小銀行風險的預分配額度已通知地方。今年受疫情影響，地方中小行資產質量惡化，又存在支持中小微企業(yè)的政策指引，追加資本金有其必要性。但這相當于又壓縮了計劃用于基建投資的額度。專項債用途調整的背后，其實是真正符合專項債發(fā)行條件的基建項目難覓。過去土儲和棚改債發(fā)行占比高有其合理性，因為這兩種項目背后對應賣地收

51、入、住宅與商業(yè)等可觀回報，能夠真正實現(xiàn)項目融資與收益自平衡。然而回報率高的基建項目在前三輪基建擴張周期中已較充分挖掘，當下政策引導的老舊小區(qū)改造等領域項目其實較難實現(xiàn)收益覆蓋，存在包裝項目爭取額度后、閑置或占用現(xiàn)象，造成專項債在拉動投資方面有心無力。圖表20： 專項債投向分布情況交通基礎建設市政建設和產業(yè)園區(qū)基礎設施保障性住房、棚改及城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造生態(tài)建設、環(huán)境保護教科文衛(wèi)、社會保障糧油儲備、物流及能源基礎設施脫貧攻堅、易地扶貧搬遷、農林水自然災害防治及其他0%1%6%2%3%2%23%40%100%80%60%40%20%0%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620

52、-0720-08資料來源：Wind，華泰證券研究所資本金使用比例低的背后是制度待完善專項債用作資本金比例不足 10%，財政杠桿效應不強。據財政部介紹，今年 1-9 月專項債券資金已支出 2.8 萬億元，各地已有近 3000 億元專項債券用作鐵路、軌道交通、農林水利、生態(tài)環(huán)保等領域符合條件的重大項目資本金。意味著，今年專項債用作資本金比例尚不足 10%，遠低于 25%的上限，未能充分發(fā)揮財政杠桿效應。其中部分原因在于專項債制度設計不足，導致金融機構介入意愿不強。一是，市場化融資部分并無政府兜底，在專項債申報方案中收益多有虛增且向專項債傾斜，導致能用于償還市場融資的收入較少；二是，專項債和市場化融

53、資的受償順序并無明確的政策規(guī)定，金融機構介入時自然存在顧慮。當然，缺少回報率高的優(yōu)質項目還是根本。財政支出結構側重的背后是任務優(yōu)先級今年一般公共預算側重于防疫、就業(yè)與脫貧，基建支出力度減弱。基建的財政資金來源部分，除了政府性基金預算（含專項債），也有一般公共預算的支持，主要包含在交通運輸、城鄉(xiāng)社區(qū)和農林水事務分項。今年除農林水之外都偏弱，尤其前三個季度城鄉(xiāng)事務支出累計同比下降 31.3%，與同期公共設施投資同比下降 3.3%相印證。在今年疫情大背景下，公共衛(wèi)生、穩(wěn)定就業(yè)與脫貧攻堅的任務優(yōu)先級較高，相應地，醫(yī)療衛(wèi)生、社保就業(yè)與農林水受一般公共預算支出傾斜，也看到衛(wèi)生等行業(yè)投資出現(xiàn)高增長。而基建支

54、持力度則有所下降，主要寄希望于專項債來撬動。但這兩者區(qū)別是，一般公共預算支出是由稅收、赤字彌補，不需要考慮償還問題、也就不需要項目收益，投資拉動效果更好。后者則面臨前述堵點。圖表21： 一般公共預算分項目支出累計同比(%)3月4月5月6月7月8月9月159.91050(5)10)15)20)25)30)35)8.24.0-1.3-1.9-2.5-5.7-15.3-31.3(科技文體教育衛(wèi)生社保環(huán)保城鄉(xiāng)事務 農林水交通資料來源：Wind，華泰證券研究所基建力度收斂的背后是增長與風險再平衡隨著疫情穩(wěn)定、經濟與就業(yè)持續(xù)好轉，政策重心在穩(wěn)增長與防風險再平衡，基建力度收斂?；ㄍ顿Y不僅增速慢、而且近期在

55、放緩，我們認為政策重心再平衡、基建加碼緊迫性下降也是重要原因。7 月底政治局會議表示二季度經濟增長明顯好于預期，提出要完善宏觀調控跨周期設計和調節(jié)，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險長期均衡。9 月發(fā)改委例行發(fā)布會上針對西部基建問題表示，要引導地方盡力而為、量力而行，嚴防地方政府債務風險，嚴防“大水漫灌”。今年專項債倉促發(fā)行但項目普遍不佳是共識，未來項目收益不足就勢必需要財政收入來彌補，加大了財政風險。年中以來穩(wěn)增長壓力變小、防風險再受重視，關于政府債務風險的關注和討論增多，也造成近期專項債的管理使用趨于謹慎。地方事權財權不匹配、激勵機制待重建是根源自 2018 年以來，基建疲態(tài)與政策訴求出現(xiàn)了持續(xù)背離，其根

56、源一方面是地方財權與事權不匹配的問題沒有根本上解決。08-09 年、12-13 年強基建的背后是城投債務擴張，15-16年是借政府購買服務、產業(yè)基金、PPP 模式等變相融資，歷次基建擴張的背后都離不開政府隱性債務膨脹。近年來嚴肅財政紀律、強調政府債務風險底線，表外財政表內化，雖然開正門創(chuàng)設專項債作為地方財政的合規(guī)融資手段，但要求更嚴苛（項目收益等）、規(guī)模與當年隱性債務仍相去甚遠，因此基建增速難以回到過去的高度。另一方面，地方政府激勵機制變化或造成惰政現(xiàn)象。十九大以來中央更重視高質量發(fā)展、摒棄“GDP 論英雄”的政績觀，各省市也逐步取消 GDP 考核目標。目標決定行為，激勵機制的轉變意味著地方缺

57、乏擴大投資來美化政績的訴求，債務風險等問題反而成為政績考核的關鍵要素，雖然提高了風險意識，但也可能造成惰政現(xiàn)象?；ǘ唐陔y改溫和態(tài)勢，明年逆周期力度繼續(xù)收斂四季度看，政府工作重心與項目儲備可能沿著十四五規(guī)劃向中長期考慮，新項目可能留至明年初開工，年內投資或以推進存量項目為主、保持相對溫和態(tài)勢。不過，截至 9 月底財政預算支出進度偏慢，或為年末基建小幅反彈提供了可能性。在完善宏觀政策跨周期調控的思路下，明年財政預計更注重開源節(jié)流，赤字率向 3%（以內）回歸、特別國債減少或取消、專項債新增規(guī)模縮減，基建逆周期力量可能仍偏平穩(wěn)。明年是十四五規(guī)劃開局之年，重大項目開工有期待，但可能更側重新基建領域。圖

58、表22： 歷年截至 9 月財政預算支出進度(%)一般公共預算支出進度政府性基金預算支出進度77.977.875.275.970.767.965.863.761.962.090858075706560555020162017201820192020資料來源：Wind，華泰證券研究所消費：限額以下加速恢復，社交經濟彈性較強9 月社會消費品零售總額當月同比 3%，走高 2.8 個百分點，強于預期（Wind 一致預期為1.6%）。消費強勁還體現(xiàn)在兩個數據上，一是季調后環(huán)比高達 2.3%，為該數據統(tǒng)計以來（2011 年至今）新高，二是因中秋移月，今年 9 月休息日同比少 2 天，給消費活動帶來負面影響。

59、綜合來看，我們認為消費進入加速回補階段，主要得益于國內疫情持續(xù)穩(wěn)定、防疫措施減少與恐疫心理淡化，居民就業(yè)與收入持續(xù)穩(wěn)步恢復、境外消費回流、地產抑制與前期股市賺錢效應等綜合影響。我們認為消費可能是四季度經濟向上恢復的主要動力，尤其是社交經濟概念相關的可選品、線下服務類消費或有較大彈性。圖表23： 消費加速修復圖表24： 社零季調后環(huán)比值為近 10 年新高 社會消費品零售總額:當月同比商品零售當月同比餐飲收入當月同比(%) 20100(10)(20)(30)(40)(50)19-1120-0120-0320-0520-0720-09(%) 社會消費品零售總額:環(huán)比:季調2.52.01.51.00.

60、50.011-0913-0314-0916-0317-0919-0320-09資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所關注點：限額以下零售企業(yè)銷售提速當月消費加速主要得益于限額以下零售企業(yè)銷售額大幅提速、且年內首次轉正，具有積極意義。限額以上零售企業(yè)在物流運輸、營銷渠道、庫存調配等方面具有優(yōu)勢，因此能夠在疫情后較快恢復，從供給端為穩(wěn)定消費起到了積極作用。而限額以下零售企業(yè)特點是，占比更高（2019 年占社零總額 64%）、基數龐大（單店年營收 500 萬以內、個體工商戶為主）、依賴線下，這部分零售情況加速改善，更能反映消費的全局性恢復態(tài)勢，且有利于中低收入群體增收、